Post on 06-Feb-2018
1
Management package :
principes, enjeux et
risques fiscaux
OLIVIER ARTHAUD / CNCC
SYLVAIN QUAGLIAROLI / AFIC
OLIVIER RAMOND
1
1) Généralités sur les outils d’incitation des manag ers
Sommaire
1.1 Répartition de la rémunération des dirigeants
1.2 Contexte de la mise en place des management packages
1.3 Les enjeux de la valorisation des management packages
1.4 Le sweet equity
1.5 Les mécanismes de ratchet
1.6 Les principaux outils rencontrés en pratique
1.7 Synthèse des régimes fiscaux et sociaux applicables
2
2
Sommaire
2) Mécanismes applicables aux options
2.1 Principes des options
2.2 Principales clauses
2.3 La démarche d’évaluation
3) Enjeux de valeur et problématiques d’évaluation
3.1 Le modèle de Black and Scholes
3.2 Le modèle Binomial
3.3 Les simulations de Monte Carlo
3.4 Synthèse
3
Sommaire
4) Risques fiscaux
4.1 Enjeux
4. 2 Points de jurisprudence
5) Conclusion
4
3
Généralités sur les outils d’incitation des
managers
Généralités sur les outils d’incitation des managers
1.1 La rémunération des dirigeants
Les salaires et bonus représentent moins de 50% de la rémunération desdirigeants
Les compléments de rémunération sont essentiellement assis sur desmécanismes d’accès au capital (Sweet Equity ou Ratchet)
Les instruments de rémunération doivent répondre aux objectifs suivants :• Motiver les managers en récompensant leurs performances• Assurer leur fidélité à moyen terme• Faire converger les intérêts des managers avec ceux des actionnaires• Permettre éventuellement une prise de contrôle future du management
5
4
1.2 Le contexte de la mise en place des Management Packages
Constitution d’un tour de table et répartition des fruits de l’investissementen cas de succès (opération de LBO)
Association des managers au succès des investisseurs
Les Management Packages permettent aux managers de bénéficier d’uneffet de levier supérieur à celui des investisseurs financiers
Transmission patrimoniale vers le management (LBO secondaire ouplus)
6
Généralités sur les outils d’incitation des managers
1.3 Les enjeux de la valorisation des Management Pa ckages
Garantir l’équité entre le management et les actionnaires financiers
Pouvoir mesurer par le dirigeant la valeur des actifs qu’on lui proposecomme outil de rémunération
Pour l’émetteur, mesurer le coût des outils de rémunération et arbitreren fonction
Sécuriser le schéma d’un point de vue fiscal
7
Généralités sur les outils d’incitation des managers
5
1.4 Le sweet equity
Répartition entre apport en capital (Equity) et prêts d’actionnaires (QuasiEquity), différence entre investisseur financier et manager (effet delevier)
Utilisation fréquente d’obligations convertibles avec un objectif de nonconversion
8
Généralités sur les outils d’incitation des managers
1.4 Le sweet equity
• Capital holding
- 6000 K€
• OC
- 18 000 K€
SI le TRI ≥ 25 %� pas de conversion des OC par les investisseursSI le TRI < 25 %� conversion des OC en actions
Managers 1 000 K€
Financiers 5 000 K€
Managers 1000 K€
Financiers 17 000 K€24 000 K€
Sans conversion :Managers: 16,7 %Financiers : 83,3 %
Après conversion :Managers: 8,3 %Financiers : 91,7%
9
Généralités sur les outils d’incitation des managers
6
1.5 Les Mécanismes de ratchet
Ils permettent aux managers d’avoir accès lors de la sortie de l’opérationà une plus-value complémentaire en cas de réussite de LBO
Il s’agit d’un accès supplémentaire au capital de la holding de reprisegrâce à des options
10
Généralités sur les outils d’incitation des managers
1.5 Les Mécanismes de ratchet :
Capital holding : 100 000 €
Attribution de BSA aux managers en fonction du TRI de l’opération
Capital des ManagersTRI < 15 �Aucun BSA 10%TRI > 15 et < 20 � 5% 15%TRI > 20 et < 30 � 10% 20%TRI > 30 � 15% 25%
10 % Managers
90 % Financiers
11
Généralités sur les outils d’incitation des managers
7
1.6 Les principaux outils rencontrés en pratique
BSPCE Différents Outils
CarriedInterest
Actions de préférence
OC
BSA
Value Shares
Stocks Options
Actions Gratuites
Promesse de vente
12
Généralités sur les outils d’incitation des managers
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
Principe Imposition si PP Imposition si PM
BSA
Taxation de la plus value lors de la cession du bon ou du titre acquis en exercice du bon
Imposition en tranche marginale à 45 % + 4% + 15,5%= 64,5%
Imposition à l’IS au taux de 33 1/3% (sauf si régime long terme)
Avantages :
• Possibilité de loger les BSA dans un PEA
• Effet de levier (mise initiale faible)• Souplesse dans les conditions
d’émission• BSA librement cessibles
Inconvénients :
• Nécessité d’une évaluation par un expert
• Paiement du prix d’exercice du bon
• Risque de requalification en salaire
13
Généralités sur les outils d’incitation des managers
8
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
Principe Imposition si PP Imposition si PM
O C - Taxation lors du remboursement ou de la revente des Obligations Convertibles
- Taxation lors de la vente des actions reçues en cas de conversion
Imposition en tranche marginale à :45 % + 4% + 15,5%= 64,5%
Imposition à l’IS au taux de 33 1/3% (sauf si régime long terme)
Avantages : • Pas de risque de requalification en salaire
• Au bénéfice des managers, les OC permettent de récompenser leur performance en leur permettant de convertir leurs titres
• Au bénéfice des investisseurs, elles permettent à l’inverse de diluer totalement les managers si leur management a été inefficace
Inconvénients :
• Impossible de loger dans un PEA
• Le manager paie le prix de souscription
• Nécessité d’une évaluation en cas de conversion éventuelle
14
Généralités sur les outils d’incitation des managers
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
Principe Imposition si PP Imposition si PM
ADP/Value Share
- Taxation de la plus value lors de la cession des Actions DePréférence
Imposition en tranche marginale à :45 % + 4% + 15,5% = 64,5%
Imposition à l’IS au taux de 33 1/3% (sauf si régime long terme)
Avantages : • Une grande variété de droits peuvent être
attachés aux ADP
• Possibilité de loger les Actions De
Préférence dans un PEA
• Sécurité liée à l’opposabilité à la société
et aux tiers
Inconvénients :• Les droits financiers doivent donner lieu
à une évaluation
• Les ADP sont achetées par le manager
• Lourdeur juridique (CAAP)
15
Généralités sur les outils d’incitation des managers
9
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
Principe Imposition si PP Imposition si PM
Promesse de vente
- Taxation lors de la cession des titres acquis suite à l’exercice des promesses
Imposition en tranche marginale à :45 % + 4% + 15,5%= 64,5%
Imposition à l’IS au taux de 33 1/3% (sauf si régime long terme)
Inconvénients : • Paiement du prix de la promesse par le
manager à l’émission
• Pas de possibilité de loger la promesse dans un PEA
• Nécessite une évaluation par un expert
• Risque fiscal de remise en cause du régime des plus values (CAA de Paris, 28/11/2012)
Avantages : • Simplicité de l’outil
16
Généralités sur les outils d’incitation des managers
Principe Imposition de la PV d’acquisition
Imposition de la PV de cession
StockOption &
AGA
Taxation à : - l’IR- la Contribution
salariale- aux prélèvements
sociaux- la Contribution
patronale
45 % (Traitements et salaires)
17 %
8%
30%
Imposition à l’IR au barème progressif
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
17
Généralités sur les outils d’incitation des managers
10
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
18
Généralités sur les outils d’incitation des managers
Avantages :
• Absence de risque
• Pas de financement nécessaire
• Les Prélèvements sociaux passentde 15,5% à 8% sur la PV mais laContribution sociale est augmentéeà concurrence de 7,5%
• L’intérêt des stocks options estl’effet de levier
• L’intérêt des AGA est l’absence derisque et de financementnécessaire
Inconvénients :
• Les PV sont désormais qualifiées derevenus d’activité
• Aucune attribution ne peut avoir lieuau profit d’un manager détenant déjà10% du capital
• La période d’indisponibilitéet d’incessibilité et surtout la fiscalitédevenue excessive
• Non éligible au régime des PEA
Principe Imposition
BSPCE - Taxation de la plus value lors de la cession du titre acquis en exercice du bon
- Imposition au taux de 19% +15,5%
1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables
Avantages : • Pas de plafond collectif ou individuel
• Souplesse d’attribution
• Pas de délai d’impossibilité entre
l’attribution et la cession des actions
• La plus value d’acquisition n’est pas
imposable
Inconvénients : • Pas de gratuité
• Pas de dividendes tant que les BSPCE
ne sont pas attribués
• Ne sont éligibles que les sociétés de moins de
15 ans dont 25 % du capital est détenu par
des personnes physiques
• Non éligible au PEA
• Les BSPCE sont incessibles
19
Généralités sur les outils d’incitation des managers
11
Mécanismes applicables aux options
2.1 Principes des options
2.2 Principales clauses qui accompagnent les options
2.3 La démarche d’évaluation des BSA
20
2. Mécanismes applicables aux options
12
Acheteur
Prime
Cours du sous-jacent à l'échéance
Vendeur
Acheteur
Prime
Cours du sous-jacent à l'échéance
Vendeur
Prix d'exercice
Prix d'exercice
Option d'achat
Option de vente
2.1 Principes des options
21
Mécanismes applicables aux options
Valeur d’une option d’achat
Valeur de l'option
Valeur temps
Valeur intrinsèque
Prix d'exercice Valeur du sous -jacent
2.1 Principes des options
22
Mécanismes applicables aux options
13
2.1 Principes des options
Elément Evolution Option d’achat(call)
Option de vente (put)
Cours du sous-jacent
Prix d’exercice de l’option
Volatilité du sous-jacent
Durée de vie de l’option
Taux d’intérêt
Dividendes ou coupon du sous-jacent
23
Mécanismes applicables aux options
Vesting Period
Clause de performance
Clauses de Bad ou Good Leaver
Clause de Drag-along
Clause de Tag-along
Différentesclauses
2.2 Principales clauses qui accompagnent les options
24
Mécanismes applicables aux options
14
• Analyse des caractéristiques de l’option
• Définition du modèle de calcul
• Détermination des données = endettement, taux sans risque, volatilité
• Prise en compte des ajustements (Turnover, bad ou good leaver)
• Calcul : C * N1 où N1 est le nombre d’actions à l’origineN1 + N2 où N2 est le nombre de bons de souscription émis
2.3 La démarche d’évaluation des BSA
25
Mécanismes applicables aux options
Enjeux de valeur : Problématiques
d’évaluation
15
3.1 Le modèle de Black and Scholes
3.2 Le modèle Binomial
3.3 Les simulations de Monte Carlo
3.4 Synthèse
26
3. Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.1 Le modèle de Black et Scholes
27
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
16
• Exemple d’application : Méthode de Black and Scholes
Paramètres de calcul
Prix du sous-jacent S 100
Prix d'exercice K 110
Maturité en jours (365) T 365
Volatilité en % (100*sigma) 30
Taux d'intérèt continu en % 4
Taux de dividende en % 0
CALL
Valeur du CALL 9,63
3.1 Le modèle de Black et Scholes
28
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
S0 u²f 2uu
S0uf1u
S0 S0duf0 f2u
S0df1d
S0d²f2dd
3.2 Le modèle binomial
29
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
17
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12100 109 118,9 129,7 141,7 154,2 168,1 183,3 199,9 218 237,7 259,3 282,7
91,7 100 109 118,9 129,7 141,4 154,2 168,1 183,3 199,9 218 237,784,1 91,7 100 109 118,9 129,7 141,4 154,2 168,1 183,3 199,9
77,1 84,1 91,7 100 109 118,9 129,7 141,4 154,2 168,170,7 77,1 84,1 91,7 100 109 118,9 129,7 141,4
64,9 70,7 77,1 84,1 91,7 100 109 118,959,5 64,9 70,7 77,1 84,1 91,7 100
54,5 59,5 64,9 70,7 77,1 84,150 54,5 59,5 64,9 70,7
45,9 50 54,5 59,542,1 45,9 50
38,6 42,135,4
3.2 Le modèle binomial
30
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
• Les probabilités de transition sont : p = er T – d = 0,4976
u - d
Valeur du call à l'échéance = MAX ( 0, S-K)
DEBUT 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 129,85 14,1 19,8 1,2 36,3 47,5 60,5 75,2 91,4 109,1 128,5 149,6 172,7
5,7 8,6 12,6 18,2 25,6 34,9 46,3 59,6 74,4 90,7 108,4 127,79,63 2,9 4,6 7,2 11 16,5 23,9 33,5 45,3 58,9 73,7 89,9
Comparaison 1,2 2,1 3,5 5,7 9,2 14,5 22 32,1 44,6 58,1Black and Scholes 0,4 0,7 1,3 2,3 4,1 7,1 12,1 20 31,4
0,1 0,1 0,3 0,5 1,1 2,2 4,4 8,90,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,00,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,00,0 0,0 0,0
0,0 0,00,0
e-rdt * (p*valeur haute + (1 – p) * valeur basse )
3.2 Le modèle binomial
31
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
18
Principe : l'évaluation du parcours possible du prix futur du sous-jacentest réalisée par le calcul de nombreuses trajectoires aléatoires
• Les étapes de l'évaluation
• On ne retient que les scénarios de prix du sous-jacent quis'inscrivent dans une distribution statistique du type "lognormal"
• On calcule le "pay-off" du package pour chaque scénario(application du "waterfall")
3.3 Les simulations de Monte Carlo
32
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
• La valeur de l'option est égale à la somme probabilisée des "pay-off",pondérée par la probabilité d'occurrence de chaque horizon de sortiedes investisseurs
• Actualisation de la valeur de l'option en fonction du taux d'intérêt sansrisque
• Application des décotes pour incessibilité, Good / Bad leaving etrisque de moindre diversification du portefeuille d'options
3.3 Les simulations de Monte Carlo
33
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
19
3.3 Les simulations de Monte Carlo
Avantages• Flexibilité : la méthode permet d'évaluer tout type de package• Précision des calculs : le grand nombre de scénarios gérés donne
des résultats plus fins que la méthode binomiale
Inconvénients• Complexité des modèles financiers• Importance de l'estimation de la volatilité attendue (prospective) du
sous-jacent• Importance de la justification des horizons de sortie et des niveaux
de décote
34
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
3.4 Synthèse
L’utilisation de Black and Scholes est limitée car :
• Ce modèle est peu adapté aux longues maturités
• Correction nécessaire de la volatilité
• Dans la pratique, il n’y a jamais d’options simples
• Les 6 paramètres ne doivent pas varier dans le temps
Les autres modèles sont donc souvent plus adaptés
35
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
20
3.4 Synthèse
La valeur d’un BSA proche de 10% de la valeur d’un sous-jacent n’estpas une vérité absolue
Pour éviter tout risque fiscal, l’évaluation doit être documentéeet « démontrable »
Les rapports d’évaluation doivent faire preuve d’un minimumde transparence et de pédagogie
36
Enjeux de valeur : Problématiques d’évaluation
Les risques fiscaux
21
4.1 Les enjeux
4.2 Points de jurisprudence
37
4. Les risques fiscaux
4.1 Les enjeux
Les risques fiscaux impliquent :
• Une incertitude sur le coût de la rémunération pour l’employeur : le risque fiscalest contre-productif
• Une incertitude du coût social et fiscal pour le salarié
Quelles sont leurs origines ?
Risque de requalification en salaire
+
+ +Coût social Coût social et fiscal pour le salarié pour l'employeur
-
Carried interest
Value Shares
BSA/ BSSAR
BSPCE
BSPCE
38
Les risques fiscaux
22
4.1 Les enjeux
La jurisprudence confirme le fait que l’exercice des fonctions de dirigeantet la contribution à la valorisation du capital n’est pas de natureà impliquer une requalification de la plus value en salaire
Il faut néanmoins réaliser une évaluation des titres souscrits ou acquiset s’assurer que le manager prenne un véritable risque d’investisseur
Le risque doit s’illustrer par une remise de fonds et l’existence d’un aléa
39
Les risques fiscaux
4. 1 Les enjeux
Une matière qui se caractérise par une grande vitalité … et encorepar une certaine hétérogénéité
Hétérogénéité des pratiques et des expertises, fautede pratique/méthodologie de places reconnues et de préconisationspratiques sur le livrable (ex : calcul du bêta sur quelle période ? Surla base de quel indice de référence ? Tests de sensibilité?Formalisation des rapports ?)
40
Les risques fiscaux
23
4. 1 Les enjeux
Les grandes mutations/évolutions subies par l’évaluation financièresur les dix dernières années
• Une complexité croissante des techniques : les évaluateursont beaucoup progressé
• Une implication croissante de nombreux intervenants de places(IVSC, IASB, ESMA, AMF,…)
• Forte volatilité des paramètres et variables retenus dansles évaluations (taux sans risque, prime de marché, bêta,…) : cettevolatilité complique la tâche des évaluateurs
41
Les risques fiscaux
4.1 Les enjeux
Sur ce dernier point, l’administration tend à remettre en question les faiblessesdes modèles d’évaluation (particulièrement du BSM) et des pratiquesdiscrétionnaires des évaluateurs :
• Volatilité, taux d’intérêt
• Décote pour illiquidité, décote pour non diversification du risque
• Les modèles pris dans leur globalité
Sur le compte de l’acte anormal de gestion et de l’arrêt Raffypack (CE 5 janvier2005)
• Des BSA attribués à prix minoré sont requalifiables en revenus distribués (art. 109-1-2°
du CGI) « Toutes les sommes ou valeurs mises à la disposition des associés,
actionnaires ou porteurs de parts et non prélevées sur les bénéfices »
42
Les risques fiscaux
24
4.1 Les enjeux
Le travail de l’administration est facilité par :
• Le contexte socio-politique• « Les pratiques actuelles » en matière de rapport d’évaluation et de
méthodologies ne sont pas des « pratiques de places »- Une stratégie gagnante à faible coût
Renvoie à la question de la formalisation des rapports :
• Transparence et opacité- Des pratiques divergentes dénotant d’un manque de normalisation des
pratiques
• Capacité des dirigeants et de l'administration à s'approprier le contenutechnique de ces rapports
43
Les risques fiscaux
4.2 Points de jurisprudence actuelle
Quelques arrêts de jurisprudence qui ont requalifié les ManagementPackages en salaires :
• Options d’achats accordées gratuitement aux dirigeants en dehors du régimelégal des stock options (CAA Nancy, 16 mai 2007)
• Indemnité de rachat « d’une promesse de vente » (CAA Bordeaux, 1er juillet2010)
• Fraction de la plus-value rémunérant un engagement de non-concurrence( CAA Lyon, 25 janvier 2007)
• Souscription de BSA pour un prix d’exercice fortement décoté par rapport àla valeur réelle de l’action (CAA Marseille, 13 mars 2012)
44
Les risques fiscaux