Management package : principes, enjeux et risques...

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1 Management package : principes, enjeux et risques fiscaux OLIVIER ARTHAUD / CNCC SYLVAIN QUAGLIAROLI / AFIC OLIVIER RAMOND 1 1) Généralités sur les outils d’incitation des managers Sommaire 1.1 Répartition de la rémunération des dirigeants 1.2 Contexte de la mise en place des management packages 1.3 Les enjeux de la valorisation des management packages 1.4 Le sweet equity 1.5 Les mécanismes de ratchet 1.6 Les principaux outils rencontrés en pratique 1.7 Synthèse des régimes fiscaux et sociaux applicables 2
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  • 1

    Management package :

    principes, enjeux et

    risques fiscaux

    OLIVIER ARTHAUD / CNCC

    SYLVAIN QUAGLIAROLI / AFIC

    OLIVIER RAMOND

    1

    1) Gnralits sur les outils dincitation des managers

    Sommaire

    1.1 Rpartition de la rmunration des dirigeants

    1.2 Contexte de la mise en place des management packages

    1.3 Les enjeux de la valorisation des management packages

    1.4 Le sweet equity

    1.5 Les mcanismes de ratchet

    1.6 Les principaux outils rencontrs en pratique

    1.7 Synthse des rgimes fiscaux et sociaux applicables

    2

  • 2

    Sommaire

    2) Mcanismes applicables aux options

    2.1 Principes des options

    2.2 Principales clauses

    2.3 La dmarche dvaluation

    3) Enjeux de valeur et problmatiques dvaluation

    3.1 Le modle de Black and Scholes

    3.2 Le modle Binomial

    3.3 Les simulations de Monte Carlo

    3.4 Synthse

    3

    Sommaire

    4) Risques fiscaux

    4.1 Enjeux

    4. 2 Points de jurisprudence

    5) Conclusion

    4

  • 3

    Gnralits sur les outils dincitation des

    managers

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

    1.1 La rmunration des dirigeants

    Les salaires et bonus reprsentent moins de 50% de la rmunration desdirigeants

    Les complments de rmunration sont essentiellement assis sur desmcanismes daccs au capital (Sweet Equity ou Ratchet)

    Les instruments de rmunration doivent rpondre aux objectifs suivants : Motiver les managers en rcompensant leurs performances Assurer leur fidlit moyen terme Faire converger les intrts des managers avec ceux des actionnaires Permettre ventuellement une prise de contrle future du management

    5

  • 4

    1.2 Le contexte de la mise en place des Management Packages

    Constitution dun tour de table et rpartition des fruits de linvestissementen cas de succs (opration de LBO)

    Association des managers au succs des investisseurs

    Les Management Packages permettent aux managers de bnficier duneffet de levier suprieur celui des investisseurs financiers

    Transmission patrimoniale vers le management (LBO secondaire ouplus)

    6

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

    1.3 Les enjeux de la valorisation des Management Packages

    Garantir lquit entre le management et les actionnaires financiers

    Pouvoir mesurer par le dirigeant la valeur des actifs quon lui proposecomme outil de rmunration

    Pour lmetteur, mesurer le cot des outils de rmunration et arbitreren fonction

    Scuriser le schma dun point de vue fiscal

    7

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

  • 5

    1.4 Le sweet equity

    Rpartition entre apport en capital (Equity) et prts dactionnaires (QuasiEquity), diffrence entre investisseur financier et manager (effet delevier)

    Utilisation frquente dobligations convertibles avec un objectif de nonconversion

    8

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

    1.4 Le sweet equity

    Capital holding

    - 6000 K

    OC

    - 18 000 K

    SI le TRI 25 % pas de conversion des OC par les investisseursSI le TRI < 25 % conversion des OC en actions

    Managers 1 000 K

    Financiers 5 000 K

    Managers 1000 K

    Financiers 17 000 K24 000 K

    Sans conversion :Managers: 16,7 %Financiers : 83,3 %

    Aprs conversion :Managers: 8,3 %Financiers : 91,7%

    9

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

  • 6

    1.5 Les Mcanismes de ratchet

    Ils permettent aux managers davoir accs lors de la sortie de lopration une plus-value complmentaire en cas de russite de LBO

    Il sagit dun accs supplmentaire au capital de la holding de reprisegrce des options

    10

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

    1.5 Les Mcanismes de ratchet :

    Capital holding : 100 000

    Attribution de BSA aux managers en fonction du TRI de lopration

    Capital des ManagersTRI < 15 Aucun BSA 10%TRI > 15 et < 20 5% 15%TRI > 20 et < 30 10% 20%TRI > 30 15% 25%

    10 % Managers

    90 % Financiers

    11

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

  • 7

    1.6 Les principaux outils rencontrs en pratique

    BSPCE Diffrents Outils

    CarriedInterest

    Actions de prfrence

    OC

    BSA

    Value Shares

    Stocks Options

    Actions Gratuites

    Promesse de vente

    12

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

    1.7 Synthse des rgimes fiscaux applicables

    Principe Imposition si PP Imposition si PM

    BSA

    Taxation de la plus value lors de la cession du bon ou du titre acquis en exercice du bon

    Imposition en tranche marginale 45 % + 4% + 15,5%= 64,5%

    Imposition lIS au taux de 33 1/3% (sauf si rgime long terme)

    Avantages :

    Possibilit de loger les BSA dans un PEA

    Effet de levier (mise initiale faible) Souplesse dans les conditions

    dmission BSA librement cessibles

    Inconvnients :

    Ncessit dune valuation par un expert

    Paiement du prix dexercice du bon

    Risque de requalification en salaire

    13

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

  • 8

    1.7 Synthse des rgimes fiscaux applicables

    Principe Imposition si PP Imposition si PM

    O C - Taxation lors du remboursement ou de la revente des Obligations Convertibles

    - Taxation lors de la vente des actions reues en cas de conversion

    Imposition en tranche marginale :45 % + 4% + 15,5%= 64,5%

    Imposition lIS au taux de 33 1/3% (sauf si rgime long terme)

    Avantages : Pas de risque de requalification en salaire

    Au bnfice des managers, les OC permettent de rcompenser leur performance en leur permettant de convertir leurs titres

    Au bnfice des investisseurs, elles permettent linverse de diluer totalement les managers si leur management a t inefficace

    Inconvnients :

    Impossible de loger dans un PEA

    Le manager paie le prix de souscription

    Ncessit dune valuation en cas de conversion ventuelle

    14

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

    1.7 Synthse des rgimes fiscaux applicables

    Principe Imposition si PP Imposition si PM

    ADP/Value Share

    - Taxation de la plus value lors de la cession des Actions DePrfrence

    Imposition en tranche marginale :45 % + 4% + 15,5% = 64,5%

    Imposition lIS au taux de 33 1/3% (sauf si rgime long terme)

    Avantages : Une grande varit de droits peuvent tre

    attachs aux ADP

    Possibilit de loger les Actions De

    Prfrence dans un PEA

    Scurit lie lopposabilit la socit

    et aux tiers

    Inconvnients : Les droits financiers doivent donner lieu

    une valuation

    Les ADP sont achetes par le manager

    Lourdeur juridique (CAAP)

    15

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

  • 9

    1.7 Synthse des rgimes fiscaux applicables

    Principe Imposition si PP Imposition si PM

    Promesse de vente

    - Taxation lors de la cession des titres acquis suite lexercice des promesses

    Imposition en tranche marginale :45 % + 4% + 15,5%= 64,5%

    Imposition lIS au taux de 33 1/3% (sauf si rgime long terme)

    Inconvnients : Paiement du prix de la promesse par le

    manager lmission

    Pas de possibilit de loger la promesse dans un PEA

    Ncessite une valuation par un expert

    Risque fiscal de remise en cause du rgime des plus values (CAA de Paris, 28/11/2012)

    Avantages : Simplicit de loutil

    16

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

    Principe Imposition de la PV dacquisition

    Imposition de la PV de cession

    StockOption &

    AGA

    Taxation : - lIR- la Contribution

    salariale- aux prlvements

    sociaux- la Contribution

    patronale

    45 % (Traitements et salaires)17 %

    8%

    30%

    Imposition lIR au barme progressif

    1.7 Synthse des rgimes fiscaux applicables

    17

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

  • 10

    1.7 Synthse des rgimes fiscaux applicables

    18

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

    Avantages :

    Absence de risque

    Pas de financement ncessaire

    Les Prlvements sociaux passentde 15,5% 8% sur la PV mais laContribution sociale est augmente concurrence de 7,5%

    Lintrt des stocks options estleffet de levier

    Lintrt des AGA est labsence derisque et de financementncessaire

    Inconvnients :

    Les PV sont dsormais qualifies derevenus dactivit

    Aucune attribution ne peut avoir lieuau profit dun manager dtenant dj10% du capital

    La priode dindisponibilitet dincessibilit et surtout la fiscalitdevenue excessive

    Non ligible au rgime des PEA

    Principe Imposition

    BSPCE - Taxation de la plus value lors de la cession du titre acquis en exercice du bon

    - Imposition au taux de 19% +15,5%

    1.7 Synthse des rgimes fiscaux applicables

    Avantages : Pas de plafond collectif ou individuel

    Souplesse dattribution

    Pas de dlai dimpossibilit entrelattribution et la cession des actions

    La plus value dacquisition nest pasimposable

    Inconvnients : Pas de gratuit

    Pas de dividendes tant que les BSPCEne sont pas attribus

    Ne sont ligibles que les socits de moins de15 ans dont 25 % du capital est dtenu par

    des personnes physiques

    Non ligible au PEA

    Les BSPCE sont incessibles

    19

    Gnralits sur les outils dincitation des managers

  • 11

    Mcanismes applicables aux options

    2.1 Principes des options

    2.2 Principales clauses qui accompagnent les options

    2.3 La dmarche dvaluation des BSA

    20

    2. Mcanismes applicables aux options

  • 12

    Acheteur

    Prime

    Cours du sous-jacent l'chance

    Vendeur

    Acheteur

    Prime

    Cours du sous-jacent l'chance

    Vendeur

    Prix d'exercice

    Prix d'exercice

    Option d'achat

    Option de vente

    2.1 Principes des options

    21

    Mcanismes applicables aux options

    Valeur dune option dachat

    Valeur de l'option

    Valeur temps

    Valeur intrinsque

    Prix d'exercice Valeur du sous -jacent

    2.1 Principes des options

    22

    Mcanismes applicables aux options

  • 13

    2.1 Principes des options

    Elment Evolution Option dachat(call)

    Option de vente (put)

    Cours du sous-jacent

    Prix dexercice de loption

    Volatilit du sous-jacent

    Dure de vie de loption

    Taux dintrt

    Dividendes ou coupon du sous-jacent

    23

    Mcanismes applicables aux options

    Vesting Period

    Clause de performance

    Clauses de Bad ou Good Leaver

    Clause de Drag-along

    Clause de Tag-along

    Diffrentesclauses

    2.2 Principales clauses qui accompagnent les options

    24

    Mcanismes applicables aux options

  • 14

    Analyse des caractristiques de loption

    Dfinition du modle de calcul

    Dtermination des donnes = endettement, taux sans risque, volatilit

    Prise en compte des ajustements (Turnover, bad ou good leaver)

    Calcul : C * N1 o N1 est le nombre dactions lorigineN1 + N2 o N2 est le nombre de bons de souscription mis

    2.3 La dmarche dvaluation des BSA

    25

    Mcanismes applicables aux options

    Enjeux de valeur : Problmatiques

    dvaluation

  • 15

    3.1 Le modle de Black and Scholes

    3.2 Le modle Binomial

    3.3 Les simulations de Monte Carlo

    3.4 Synthse

    26

    3. Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

    3.1 Le modle de Black et Scholes

    27

    Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

  • 16

    Exemple dapplication : Mthode de Black and Scholes

    Paramtres de calcul

    Prix du sous-jacent S 100

    Prix d'exercice K 110

    Maturit en jours (365) T 365

    Volatilit en % (100*sigma) 30

    Taux d'intrt continu en % 4

    Taux de dividende en % 0

    CALL

    Valeur du CALL 9,63

    3.1 Le modle de Black et Scholes

    28

    Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

    S0 uf 2uu

    S0uf1u

    S0 S0duf0 f2u

    S0df1d

    S0df2dd

    3.2 Le modle binomial

    29

    Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

  • 17

    0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12100 109 118,9 129,7 141,7 154,2 168,1 183,3 199,9 218 237,7 259,3 282,7

    91,7 100 109 118,9 129,7 141,4 154,2 168,1 183,3 199,9 218 237,784,1 91,7 100 109 118,9 129,7 141,4 154,2 168,1 183,3 199,9

    77,1 84,1 91,7 100 109 118,9 129,7 141,4 154,2 168,170,7 77,1 84,1 91,7 100 109 118,9 129,7 141,4

    64,9 70,7 77,1 84,1 91,7 100 109 118,959,5 64,9 70,7 77,1 84,1 91,7 100

    54,5 59,5 64,9 70,7 77,1 84,150 54,5 59,5 64,9 70,7

    45,9 50 54,5 59,542,1 45,9 50

    38,6 42,135,4

    3.2 Le modle binomial

    30

    Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

    Les probabilits de transition sont : p = er T d = 0,4976

    u - d

    Valeur du call l'chance = MAX ( 0, S-K)

    DEBUT 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 129,85 14,1 19,8 1,2 36,3 47,5 60,5 75,2 91,4 109,1 128,5 149,6 172,7

    5,7 8,6 12,6 18,2 25,6 34,9 46,3 59,6 74,4 90,7 108,4 127,79,63 2,9 4,6 7,2 11 16,5 23,9 33,5 45,3 58,9 73,7 89,9

    Comparaison 1,2 2,1 3,5 5,7 9,2 14,5 22 32,1 44,6 58,1Black and Scholes 0,4 0,7 1,3 2,3 4,1 7,1 12,1 20 31,4

    0,1 0,1 0,3 0,5 1,1 2,2 4,4 8,90,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

    0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,00,0 0,0 0,0 0,0 0,0

    0,0 0,0 0,0 0,00,0 0,0 0,0

    0,0 0,00,0

    e-rdt * (p*valeur haute + (1 p) * valeur basse )

    3.2 Le modle binomial

    31

    Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

  • 18

    Principe : l'valuation du parcours possible du prix futur du sous-jacentest ralise par le calcul de nombreuses trajectoires alatoires

    Les tapes de l'valuation

    On ne retient que les scnarios de prix du sous-jacent quis'inscrivent dans une distribution statistique du type "lognormal"

    On calcule le "pay-off" du package pour chaque scnario(application du "waterfall")

    3.3 Les simulations de Monte Carlo

    32

    Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

    La valeur de l'option est gale la somme probabilise des "pay-off",pondre par la probabilit d'occurrence de chaque horizon de sortiedes investisseurs

    Actualisation de la valeur de l'option en fonction du taux d'intrt sansrisque

    Application des dcotes pour incessibilit, Good / Bad leaving etrisque de moindre diversification du portefeuille d'options

    3.3 Les simulations de Monte Carlo

    33

    Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

  • 19

    3.3 Les simulations de Monte Carlo

    Avantages Flexibilit : la mthode permet d'valuer tout type de package Prcision des calculs : le grand nombre de scnarios grs donne

    des rsultats plus fins que la mthode binomiale

    Inconvnients Complexit des modles financiers Importance de l'estimation de la volatilit attendue (prospective) du

    sous-jacent Importance de la justification des horizons de sortie et des niveaux

    de dcote

    34

    Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

    3.4 Synthse

    Lutilisation de Black and Scholes est limite car :

    Ce modle est peu adapt aux longues maturits

    Correction ncessaire de la volatilit

    Dans la pratique, il ny a jamais doptions simples

    Les 6 paramtres ne doivent pas varier dans le temps

    Les autres modles sont donc souvent plus adapts

    35

    Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

  • 20

    3.4 Synthse

    La valeur dun BSA proche de 10% de la valeur dun sous-jacent nestpas une vrit absolue

    Pour viter tout risque fiscal, lvaluation doit tre documenteet dmontrable

    Les rapports dvaluation doivent faire preuve dun minimumde transparence et de pdagogie

    36

    Enjeux de valeur : Problmatiques dvaluation

    Les risques fiscaux

  • 21

    4.1 Les enjeux

    4.2 Points de jurisprudence

    37

    4. Les risques fiscaux

    4.1 Les enjeux

    Les risques fiscaux impliquent :

    Une incertitude sur le cot de la rmunration pour lemployeur : le risque fiscalest contre-productif

    Une incertitude du cot social et fiscal pour le salari

    Quelles sont leurs origines ?

    Risque de requalification en salaire

    +

    + +Cot social Cot social et fiscal pour le salari pour l'employeur

    -

    Carried interest

    Value Shares

    BSA/ BSSAR

    BSPCE

    BSPCE

    38

    Les risques fiscaux

  • 22

    4.1 Les enjeux

    La jurisprudence confirme le fait que lexercice des fonctions de dirigeantet la contribution la valorisation du capital nest pas de nature impliquer une requalification de la plus value en salaire

    Il faut nanmoins raliser une valuation des titres souscrits ou acquiset sassurer que le manager prenne un vritable risque dinvestisseur

    Le risque doit sillustrer par une remise de fonds et lexistence dun ala

    39

    Les risques fiscaux

    4. 1 Les enjeux

    Une matire qui se caractrise par une grande vitalit et encorepar une certaine htrognit

    Htrognit des pratiques et des expertises, fautede pratique/mthodologie de places reconnues et de prconisationspratiques sur le livrable (ex : calcul du bta sur quelle priode ? Surla base de quel indice de rfrence ? Tests de sensibilit?Formalisation des rapports ?)

    40

    Les risques fiscaux

  • 23

    4. 1 Les enjeux

    Les grandes mutations/volutions subies par lvaluation financiresur les dix dernires annes

    Une complexit croissante des techniques : les valuateursont beaucoup progress

    Une implication croissante de nombreux intervenants de places(IVSC, IASB, ESMA, AMF,)

    Forte volatilit des paramtres et variables retenus dansles valuations (taux sans risque, prime de march, bta,) : cettevolatilit complique la tche des valuateurs

    41

    Les risques fiscaux

    4.1 Les enjeux

    Sur ce dernier point, ladministration tend remettre en question les faiblessesdes modles dvaluation (particulirement du BSM) et des pratiquesdiscrtionnaires des valuateurs :

    Volatilit, taux dintrt Dcote pour illiquidit, dcote pour non diversification du risque Les modles pris dans leur globalit

    Sur le compte de lacte anormal de gestion et de larrt Raffypack (CE 5 janvier2005)

    Des BSA attribus prix minor sont requalifiables en revenus distribus (art. 109-1-2du CGI) Toutes les sommes ou valeurs mises la disposition des associs,

    actionnaires ou porteurs de parts et non prleves sur les bnfices

    42

    Les risques fiscaux

  • 24

    4.1 Les enjeux

    Le travail de ladministration est facilit par :

    Le contexte socio-politique Les pratiques actuelles en matire de rapport dvaluation et de

    mthodologies ne sont pas des pratiques de places - Une stratgie gagnante faible cot

    Renvoie la question de la formalisation des rapports :

    Transparence et opacit- Des pratiques divergentes dnotant dun manque de normalisation des

    pratiques

    Capacit des dirigeants et de l'administration s'approprier le contenutechnique de ces rapports

    43

    Les risques fiscaux

    4.2 Points de jurisprudence actuelle

    Quelques arrts de jurisprudence qui ont requalifi les ManagementPackages en salaires :

    Options dachats accordes gratuitement aux dirigeants en dehors du rgimelgal des stock options (CAA Nancy, 16 mai 2007)

    Indemnit de rachat dune promesse de vente (CAA Bordeaux, 1er juillet2010)

    Fraction de la plus-value rmunrant un engagement de non-concurrence( CAA Lyon, 25 janvier 2007)

    Souscription de BSA pour un prix dexercice fortement dcot par rapport la valeur relle de laction (CAA Marseille, 13 mars 2012)

    44

    Les risques fiscaux

  • 25

    Conclusion

    Un environnement juridique complexe

    Des problmes dvaluation importants

    Des risques fiscaux rels

    Des outils manier avec une grande prcaution

    44

    Conclusion