Post on 12-Feb-2018
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
LINDA BENZAN
KOMPARATIVNA ANALIZA TRŽIŠTA KAPITALA U REPUBLICI HRVATSKOJ I ODABRANIH TRANZICIJSKIH ZEMALJA
DIPLOMSKI RAD
Rijeka, 2013.
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
KOMPARATIVNA ANALIZA TRŽIŠTA KAPITALA U REPUBLICI HRVATSKOJ I ODABRANIH TRANZICIJSKIH ZEMALJA
DIPLOMSKI RAD
Predmet : Financijska tržišta i institucije
Mentor : prof. dr. sc. Zdenko Prohaska
Studentica: Linda Benzan
JMBAG: 0081112147
Smjer: Međunarodno poslovanje
Rijeka, 2013.
62
SADRŽAJ 1.UVOD .......................................................................................................................................... 1
1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja............................................................................ 1
1.2. Radna hipoteza ................................................................................................................... 1
1.3. Svrha i ciljevi istraživanja ................................................................................................. 2
1.4. Znanstvene metode ............................................................................................................. 2
1.5. Struktura rada .................................................................................................................... 2
2. OSNOVNE KARAKTERISTIKE TRŽIŠTA KAPITALA .................................................. 4
2.1. Tržište kapitala kao dugoročni segment financijskog tržišta......................................... 4
2.2. Podjela tržišta kapitala ...................................................................................................... 5
2.2.1. Primamo i sekundarno tržište ....................................................................................... 5
2.2.2. Tržište vlasničkih i dužničkih vrijednosnica ................................................................. 6
2.2.3. Nacionalno i međunarodno tržište ................................................................................. 8
2.2.4. Neorganizirano i organizirano tržište ............................................................................ 9
2.3. Pokazatelji i determinante razvijenosti tržišta kapitala ............................................... 11
3. RAZVOJ TRŽIŠTA KAPITALA U ODABRANIM TRANZICIJSKIM ZEMLJAMA . 14
3.1. Pristupi razvoju tržišta kapitala u tranzicijskim zemljama......................................... 14
3.2. Razvoj tržišta kapitala u odabranim tranzicijskim zemljama..................................... 15
3.3. Institucije tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj ........................................................ 17
3.3.1. HANFA ....................................................................................................................... 17
3.3.2. SKDD .......................................................................................................................... 19
3.3.3 Zagrebačka burza .......................................................................................................... 21
4. PERFORMANSE TRŽIŠTA KAPITALA U ODABRANIM TRANZICIJSKIM ......ZEMLJAMA ...................................................................................................................... 26
4.1. Analiza tržišta kapitala u Hrvatskoj .............................................................................. 26
4.2. Analiza tržišta kapitala u Sloveniji ................................................................................. 33
4.3. Analiza tržišta kapitala u Mađarskoj ............................................................................. 38
4.4. Analiza tržišta kapitala u Češkoj .................................................................................... 42
63
5. KOMPARATIVNA ANALIZA HRVATSKOG TRŽIŠTA KAPITALA I ODABRANIH ....TRANZICIJSKIH ZEMALJA .............................................................................................. 47
5.1. Usporedba prometa Zagrebačke burze s prometom na odabranim Burzama........... 47
5.2. Komparacija tržišne kapitalizacije odabranih tranzicijskih zemalja ......................... 50
5.3. Indeksi ............................................................................................................................... 53
7. ZAKLJUČAK ......................................................................................................................... 55
LITERATURA: ........................................................................................................................... 57
POPIS TABLICA........................................................................................................................ 60
POPIS GRAFIKONA ................................................................................................................. 61
1
1. UVOD
1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja
Tržište kapitala može se jednostavno definirati kao tržište na kojem se kupuju i prodaju
dugoročna financijska sredstva, odnosno mjesto na kojem se susreće potražnja i ponuda kapitala.
Ovaj rad obrađuje tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj te ga komparira s tržištima kapitala
odabranih tranzicijskih zemalja (Slovenija, Češka, Mađarska) sličnog tijeka razvoja i usporedivih
karakteristika dugoročnog financijskog tržišta.
Objasnit će se temeljne karakteristike odabranih tržišta, uključujući institucije koje ih reguliraju
te instrumente kojima se trguje. Posebno će se osvrnuti na tržište kapitala u Republici Hrvatskoj
koje će se naknadno uspoređivati s tržištem kapitala ostalih tranzicijskih zemalja.
Budući da svako tržište kapitala ima svoje dijelove i mnogobrojna važna obilježja, problem
ovog istraživanja su nedovoljno poznavanje funkcije i važnosti tržišta kapitala u Republici
Hrvatskoj te njegovog razvitka u odnosu na izabrane tranzicijske zemlje.
Prema tome, predmet istraživanja je analiza tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj te njegova
komparacija s tržištem kapitala u odabranim tranzicijskim zemljama.
Objekt ovog istraživanja su tržišta kapitala Republike Hrvatske kao i tržišta kapitala Slovenije,
Mađarske i Češke.
1.2. Radna hipoteza
S obzirom na problem, predmet i objekt istraživanja određuje se radna hipoteza koja glasi :
Sustavnim proučavanjem karakteristika tržišta kapitala Republike Hrvatske te provedenom
komparativnom analizom s odabranim tranzicijskim zemljama, uviđa se važnost ali i
nerazvijenost istog. Također, pretpostavlja se da je tržište kapitala u Republici Hrvatskoj, bez
obzira na kratku povijest, vrlo nelikvidno te bilježi slabije rezultate od ostalih zemalja regije
uzetih na razmatranje.
2
1.3. Svrha i ciljevi istraživanja
Usko povezano s problemom, predmetom, objektom istraživanja, i postavljenom hipotezom
određena je svrha i cilj istraživanja : Istražiti i analizirati tržište kapitala u Hrvatskoj te usporediti
njegov razvoj i tržišne performanse s tržištima kapitala u odabranim tranzicijskim zemljama.
Ciljevi koji se žele postići u ovome radu su :
1) definirati pojam tržišta kapitala,
2) definirati karakteristike i institucije tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj,
3) pobliže se upoznati sa slovenskim, češkim i mađarskim tržištem kapitala,
4).komparativnom analizom usporediti performanse tržišta kapitala Republike Hrvatske s
odabranim tranzicijskim zemljama (Slovenija, Češka, Mađarska).
1.4. Znanstvene metode
Tijekom istraživanja i prikupljanja podataka koristili su se pretežito izvori prikupljeni iz stručne
literature hrvatskih te svjetskih financijskih stručnjaka, kao i internetskih stranica koje se bave
povezanom tematikom. Za potrebe komparativne analize prvenstveno su korištene službene
stranice Burzi analiziranih zemalja. Koristile su se različite znanstvene metode uz metodu
analize i sinteze, metoda komparacije, statistička metoda te metoda deskripcije.
1.5. Struktura rada
Tematika istraživanja izložena u ovom radu prikazana je u šest međusobno povezanih dijelova.
U prvom dijelu, to jest UVODU prikazan je problem, predmet i svrha istraživanja. Pomoću njih
postavljena je i radna hipoteza s kojom se pobliže odredio cilj i svrha istraživanja. U konačnici
uvodnog dijela navedene su korištene znanstvene metode te je pobliže objašnjena struktura rada.
3
U drugom dijelu pod nazivom OSNOVNE KARAKTERISTIKE TRŽIŠTE KAPITALA,
definira se tržište kapitala i njegove karakteristike. Pobliže se upoznaje s njegovom funkcijom i
važnosti za nacionalnu ekonomiju, načinom na koji se dijeli kao i pokazateljima pomoću kojih se
mjeri stupanj razvijenosti.
Treći dio nosi naslov RAZVOJ TRŽIŠTA KAPITALA U ODABRANIM TRANZICIJSKIM
ZEMLJAMA te se u njemu pobliže upoznaje sa povijesnim razvojem tržišta tranzicijskih
zemalja te procesom privatizacije koji je obilježio razvoj njihovih tržišta kapitala. Također se
navode institucije važne za hrvatsko tržište kapitala te pojašnjavaju njihove uloge.
U četvrtoj cjelini, PERFORMANSE TRŽIŠTA KAPITALA U ODABRANIM
TRANZICIJSKIM ZEMLJAMA, upoznaje se detaljnije sa slovenskim, mađarskim i češkim
tržištem kapitala pojedinačno. Analizira se njihov razvoj te navode najvažnije činjenice koje su
obilježile tržište kapitala. Također, promatraju se tržišne performanse kroz razdoblje od 2002.-
2012. godine za svaku zemlju. Prikupljaju se svi podaci potrebni za daljnju komparativnu
analizu.
Zatim slijedi peta cjelina, KOMPARATIVNA ANALIZA HRVATSKOG TRŽIŠTA
KAPITALA I ODABRANIH TRANZICIJSKIH ZEMALJA. Svi prikupljeni podaci
poslovanja na nacionalnim Burzama kao i ostvarene tržišne performanse u ovoj cjelini se
uspoređuju. Analizira se likvidnost tržišta, uspoređuje ostvareni promet kao i tržišna
kapitalizacija. U konačnici se uspoređuje i kretanje nacionalnih burzovnih indeksa kroz
promatrano razdoblje.
Posljednja cjelina je ZAKLJUČAK, u kojem su sažete spoznaje iz svih prethodnih cjelina ovog
diplomskog rada. Pomoću rezultata komparativne analize donose se zaključci te se prihvaća ili
odbija postavljena hipoteza.
4
2. OSNOVNE KARAKTERISTIKE TRŽIŠTA KAPITALA
2.1. Tržište kapitala kao dugoročni segment financijskog tržišta
Tržište kapitala je skup institucija, financijskih instrumenata i mehanizama pomoću kojih se
dugoročno slobodna sredstva štednje prenose od suficitarnih prema deficitarnim jedinicama koje
ulažu u fiksne fondove i opremu (Leko 2004, str 97 ).
Uz tržište novca, koje je jedano od sastavnih dijelova financijskog tržišta te se jednostavno može
definirati kao tržište na kojemu se kupuje i prodaje kapital, odnosno mjesto na kojemu se susreću
potražnja i ponuda kapitala (Alajbeg, Bubaš, 2001 ). Nadalje, kapital se može definirati kao
ekonomska vrijednost koja se ulaže u proizvodnju ili neku drugu ekonomsku djelatnost s
osnovnim ciljem da se ta vrijednost uveća to jest, da se ostvari određena dobit. Kao takav, ima
karakter kupovne snage u novčanoj formi i supstitutima, dok svoje pravo značenje dobiva tek
kad postoji razvoj to jest, kad se koristi u investicijske svrhe.
Na tržištu kapitala uspješno se susreću imatelji viška financijskih sredstava s jedne strane, te
tražitelji financijskih sredstava s druge strane (Cingula, Klačmer Čalopa, 2009).
Na ovom tržištu trguje se financijskim instrumentima s rokom dospijeća preko godine dana ,to
jest, dugoročnim vrijednosnim papirima. Najčešće su to: dionice, korporacijske obveznice,
državne obveznice i obveznice lokalnih vlasti, hipotekarne obveznice i note, obične i
preferencijalne dionice, dugoročni krediti banaka i mnogi derivati financijskih instrumenata. Iako
u razvijenim privredama najveći segment zauzimaju hipotekarni krediti, svakako najpoznatiji
segment tržišta kapitala općenito zauzima tržište dionica kojima se trguje na burzi ili OTC
tržištu.
Uspješnost nacionalnog tržišta kapitala od velikog je značaja za opći razvoj i izgradnju
gospodarstva svake zemlje. Na tržištu kapitala prikupljaju se velike novčane mase koje
omogućuju ekonomski rast gospodarstva. Djeluje kao mehanizam koji omogućuje prijenos
sredstva za investicije. Država stvara instrumente i modele kojima može djelovati na razvojne
ciljeve, stvarajući prihvatljivo okruženje za razvoj tržišta kapitala.
5
Razvitak tržišta kapitala krenuo je radi potrebe financiranja dugoročnih investicija od strane
poslovnih tvrtki, država i domaćinstava. Sredstvima pribavljenim tim putem omogućuje se javna
izgradnja za sveukupnu dobrobit, dok istovremeno svaki pojedini ulagač također ostvaruje svoj
interes očekujući povrat uloženog.
Važnost ulaganja u tržište kapitala, potaknuto vlastitom interesu pojedinog ulagača te cijeli
učinak na nacionalnu ekonomiju, objasnio je Adam Smith u svom djelu „Bogatstvo naroda“ iz
1776.godine :
„Svaki pojedinac nastoji uposliti svoj kapital tako da njegov povrat ima najveću vrijednost. On
u pravilu nema namjeru promicati javni interes niti zna koliko ga promiče. On smjera samo
na svoju vlastitu sigurnost, samo na vlastiti probitak. I on je vođen nevidljivom rukom da
promiče cilj koji nije bio dio njegove namjere. Slijedeći svoj vlastiti interes često učinkovitije
promiče javne interese nego kad bi ih stvarno namjeravao promicati.”
2.2. Podjela tržišta kapitala
2.2.1. Primamo i sekundarno tržište
Primarno tržište je ono koje služi za trgovanje novim emisijama vrijednosnih papira. Na
primarnom tržištu netko se nalazi kada kupuje dionice koje je upravo izdalo neko društvo, bilo
da se radi o prvoj ili nekoj kasnijoj emisiji (Novak 1999, str 17). Poduzeća, kao i drugi emitenti
vrijednosnica, najčešće ne posjeduju dovoljno znanja i iskustva te nisu spremni podnositi veliku
količinu rizika cijena koja je prisutna na primarnom tržištu te rizika ne prodaje emisije. Posao
izdavanja, odnosno primarne emisije vrijednosnog papira, prilično je složen i najčešće previše
zahtjevan da bi ga izdavatelj mogao samostalno odraditi. Stoga, posao od ideje do realizacije
primarne emisije te posredovanje između emitenata i javnosti obavljaju investicijske banke ili
njihove grupe kao i poslovne banke preko svojih investicijskih odjela. Izdavanjem vrijednosnica
na primarnom tržištu povećava se vrijednost privrede. Također, na ovom tržištu izdavatelji
dionica ili obveznica dolaze do izvora kapitala, odnosno određenog novčanog iznosa potrebnog
za poslovanje. Posebno značenje za uspješno emitiranje vrijednosnica i prodaju istih na
primarnom tržištu imaju bonitet i rejting tvrtke.
6
Pomoću ocjene boniteta investitori lakše procjenjuju rizičnost određenih vrijednosnih papira dok
emitent utvrđuje svoju tržišnu poziciju kao i cijenu emitirane vrijednosnice na primarnom tržištu.
Rangiranjem emitenata bave se posebne agencije za kreditni rejting (Standard and Poor's, Fitch,
Moodys i drugi).
Izdavanjem vrijednosnica i drugih, utrživih financijskih instrumenata i njihovom rasprodajom
završava život tog instrumenta na primarnom ili emisijskom tržištu. Vrijednosnice se na
primarnom tržištu prodaju samo jednom, sve dodatne prodaje odvijaju se na sekundarnom
tržištu.
Sekundarno tržište je zastupljenije jer se vrši stalna kupoprodaja već imitiranih vrijednosnica
koje su u ruke investitora došle prethodnom rasprodajom na primarnom tržištu. Originalni
emitent nije taj koji zarađuje na sekundarnom tržištu, jer je on to postignuo na primarnom. Na
sekundarnom tržištu stalna je promjena strukture vlasnika već prije emitiranih vrijednosnica, to
jest, vrijednosnice se preprodaju prije njihovog dospijeća te se osigurava visok stupanj
likvidnosti vrijednosnih papira. Sekundarno tržište daje smisao primarnom upravo zbog
mogućnosti trgovanja izdanim vrijednosnim papirom koji bi u protivnom predstavljao običnu
potvrdu s kojom se ništa ne može učiniti do njezinog roka dospijeća. Zbog toga se ovo tržište
zove i transakcijsko tržište, gdje su česte transakcije potaknute investicijskim motivom
temeljenim na dugoročnom zarađivanju kroz ulaganja i upravljanja investicijama. Transakcije se
obavljaju u bankama, na burzama vrijednosnica koje su najorganiziraniji institucionalni oblik
sekundarnog tržišta, na OTC (over the counter) tržištima (Leko 2004, str 97 ). Sekundarno
financijsko tržište se pravno i organizacijski sveobuhvatno i temeljito uređuje kako bi se zaštitili
svi njegovi sudionici.
2.2.2. Tržište vlasničkih i dužničkih vrijednosnica
Tržište kapitala se u najširem smislu može podijeliti na dvije sastavnica, a to su: tržište dionica,
odnosno vlasničkih vrijednosnih papira i tržište obveznica to jest, dužničkih vrijednosnih papira.
Podjela se temelji na vrsti financijskog odnosa između izdavatelja i vlasnika vrijednosnice. Kao
što im sam naziv kaže,vlasnički papiri predstavljaju udio u vlasništvu nad poduzećem i za njih su
vezana određena vlasnička prava, dok je u pozadini dužničkoga vrijednosnog papira financijsko
kreditiranje izdavatelja (Cingula, Klačmer Čalopa, 2009, str 54). Klasični vlasnički instrument je
dionica, dok je obveznica tipičan predstavnik skupine dužničkih vrijednosnica.
7
Prilikom ulaganja u vlasničke ili dužničke vrijednosne papire, investitor uzima u obzir i činjenicu
fiksnih prihoda s obveznicama te varijabilnih, vrlo fluktuirajućih prihoda s dionicama.
Dionice su vlasnički vrijednosni papiri, odnosno predstavljaju udio u imovini dioničkog društva
( Prohaska 1996, str 40).
Dugoročnim vlasničkim vrijednosnim papirom bez unaprijed određenog roka dospijeća kao što
je dionica, vlasnik dobiva točno utvrđena prava. Poduzeća njihovim izdavanjem dolaze do
besplatnog i trajnog izvora kapitala, dok se korist dioničara očituje kroz porast tržišne vrijednosti
dionica koje posjeduje i/ili isplatom dividendi. Dioničari preferiraju isplatu dividendi jer je
povećanje vrijednosti dionica kao očekivani rezultat intenzivnog akumuliranja dobiti mnogo
neizvjesnije od trenutačne podjele dividendi.
Ulaganje poput ulaganja u dionice je primijenjeno za odvažnije investitore, pošto nema
garancije da će tržišna vrijednost neke dionice porasti. Također, ovisi o odluci Uprave i Glavne
skupštine dioničara dioničkog društva hoće li se dodjeljivati dividende ili ne. Međutim,
rizičnijim ulaganjem, osim mogućeg gubitka lakše je ostvariti i veći dobitak od klasičnog
sigurnijeg ulaganja ili štednje, upravo zbog tendencije rasta i pada vrijednosti na tržištu. Cilj
svakog dioničara je zarada, koja se može ostvariti čim cijena dionice investitora dostigne veću
vrijednost od one pri kojoj je kupljena.
Dionice možemo podijeliti na obične (redovne – common stock) i preferencijalne (povlaštene –
preffered stock) dionice. Kupnjom bilo redovnih ili povlaštenih, dioničar dobiva potvrdu o
vlasništvu ili suvlasništvu u nekom poduzeću te pravo na dividendu. Redovne dionice imatelju
daju pravo glasa na glavnoj skupštini društva, pravo na isplatu dijela dobiti društva, to jest pravo
na dividendu, te pravo na isplatu dijela likvidacijske odnosno stečajne mase ako je društvo
primorano na taj korak (Cingula, Klačmer Čalopa, 2009). Bitna razlika stoji u činjenici da
imatelj povlaštenih dionica ostvaruje pravo upravljanja kao i prvokupnje prilikom emitiranja
novih dionica. Vlasnici povlaštenih dionica također uživaju privilegiju u ostvarivanju prava na
prednost isplate dividende nad vlasnicima redovnih dionica u slučaju stečaja ili likvidacije
društva.
Obveznica je potraživanje i pismena isprava u kojoj se izdavatelj obavezuje da će imatelju
obveznice, to jest vjerovniku u određenom roku i to ne dužim od godine dana vratiti pozajmljeni
iznos uvećan za kamate ( Prohaska 1996, str 31).
8
Kao najčešći dugoročni dužnički vrijednosni papir, zapravo predstavlja kredit kojim se
namjerava trgovati. Kupac obveznice posuđuje iznos na koji obveznica glasi (nominalni iznos)
njezinu izdavatelju, emitentu. On se obavezuje da će taj iznos u tijeku utvrđenog vremenskog
razdoblja godišnje plaćati uz utvrđeni iznos kamata. Najčešće se kamata na obveznicu plaća
svakih šest mjeseci dok u nekim slučajevima i jednom godišnje. Iznos kamate, koja određuje
iznos prihoda imatelja, određuje se prilikom izdavanja i naziva se nominalna (kuponska) stopa.
Što se tiče vrsta obveznica, postoje niz kriterija podjela. S obzirom na vrstu razlikujemo klasične
i ostale obveznice. Klasične možemo dalje podijeliti, s obzirom na emitenta, na državne,
municipalne, hipotekarne, obveznice financijskih institucija te obveznice poduzeća. Također,
razlikuju se obveznice s obzirom na mjesto izdavanja pa se po tom kriteriju dijele domaće, strane
i euroobveznice (Eurobonds). Domaće obveznice su obveznice izdane od ustanove s pravnim
sjedištem u zemlji, kao na primjer obveznice Republike Hrvatske, dok su strane obveznice
izdane od ustanova s pravnim sjedištem izvan granica naše zemlje. Euroobveznice se zbog
pravnih ograničenja pretežito nalaze u Europi, a karakteristične su po tome što su denominirane
u valuti koja nije domaća valuta zemlje u kojoj su izdane. Za razliku od dionica, obveznice su
odličan izbor za investiranje ulagačima koji su manje voljni izlagati se riziku te nisu skloni
špekulacijama, a žele zaštititi svoj kapital.
Iako postoje određene organizacijske razlike između vlasničkih i dužničkih tržišnih segmenata,
oni u praksi čine cjelinu: mjesto na kojemu se sastaju ponuda i potražnja dugoročnih financijskih
instrumenata.
2.2.3. Nacionalno i međunarodno tržište
Kao što sam naziv kaže, nacionalno tržište odnosi se na domaće tržište kapitala, dok se pojam
međunarodnog tržišta kapitala odnosi na sva ostala nacionalna tržišta, osim domaćeg. Ako se
želi dodatno precizirati, treba se reći da se pod pojmom međunarodnog tržišta kapitala
podrazumijeva trgovina vrijednosnicama koja nije ograničena na (jedno) državno područje već
su time obuhvaćena i nadnacionalna tržišta kapitala. Tipičan primjer nadnacionalnog tržišta je
takozvano eurotržište, koje nema posebnog uređenja, ne pripada ni jednoj državi i čija su glavna
središta London, Pariz, Luxemburg i Frankfurt. U širem smislu, slobodan tijek kapitala briše
granice između domaćega i ostalih tržišta. Tako je i hrvatsko tržište dio međunarodnog tržišta
kapitala.
9
Na hrvatskom tržištu, osim domaćih pravnih i fizičkih osoba, hrvatskim dionicama i
obveznicama trguju i strane osobe. Isto tako na međunarodnom tržištu kapitala mogu se kupiti
vrijednosni papiri hrvatskih izdavatelja (na primjer dionice Plive, Zagrebačke banke). Ipak,
pristup domaćih osoba međunarodnome sekundarnom tržištu dopušten je samo određenim
pravnim osobama (bankama, fondovima). Fizičke osobe svoje investicijske prilike, barem za
sada, mogu tražiti isključivo na domaćem tržištu kapitala.
2.2.4. Neorganizirano i organizirano tržište
Prema kriteriju formalnosti, sekundarna financijska tržišta dijele se na neorganizirani oblik
tržišta te organizirani oblik tržišta.
Neorganizirano tržište često se naziva i nereguliranim, spontanim ili čak sivim tržištem. Ono
zadire u prostor sivog tržišta, odnosno kupoprodaje vrijednosnih papira koja nije popraćena
zakonskom osnovom. Neorganizirano tržište obuhvaća sva trgovanja vrijednosnim papirima
izvan organiziranog tržišta; od trgovanja vrijednosnim papirima koje organizirano tržište ne
prihvaća, do kupoprodaje vrijednosnih papira koje su usprkos mogućnostima realizirane mimo
organiziranog tržišta. Kod ovog tipa tržišta postoje zainteresirane strane koje točno znaju što žele
u dogovorenim kupoprodajama vrijednosnih papira. Kao što je već spomenuto, to je i sivo
područje kupoprodaje vrijednosnih papira na kojem djeluju lovci na naivce (Alajbeg, Bubaš,
2001 ).
Za razliku od neorganiziranog tržišta, organizirano sekundarno tržište karakteriziraju točno
utvrđena pravila ponašanja i regulatorno nadzorni okvir, koji postavlja zakonodavac (država), ali
i same institucije na kojima se trguje, recimo burze i nešto manje formalizirana OTC tržišta. Dva
su osnovna oblika tržišta prema stupnju organiziranosti, a to su burze i OTC tržišta (eng. Over
the counter market), to jest tržište preko šaltera.
Burza čini najpoznatije, strogo formalizirano i prema visokim kriterijima organizirano tržište na
kojem se trguje vrijednosnim papirima, odnosno standardiziranom robom i uslugama po strogo
propisanim pravilima te u točno propisano vrijeme. To je mjesto gdje se transakcije obavljaju
jeftino i učinkovito, gdje se testira i prati vrijednost svih papira te osigurava investitorima
sigurno mjesto za kupnju ili prodaju svojih papira. Ogledalo su stanja i kretanja privrede zemlje i
njezinog poduzetničkog duha te menadžerske uspješnosti.
10
Omogućuju uvid u razinu ponude i potražnje te prikazuju bonitet vodećih gospodarskih
subjekata. One su centar financijskih tokova kapitalističkog društva.
Kao visokoorganizirana institucija vodi računa o transparentnosti poslovanja te podnosi godišnja
i periodična izvješća, organizira skupove dioničara i iznosit u javnost financijske informacije.
Najveći promet na sekundarnom tržištu ostvaruje se preko burzovnog tržišta. Pri tome se na
burzi najviše trguje običnim dionicama, obveznicama, a ponešto i preferencijalnim dionicama.
Cijene vrijednosnica stabilnije su zbog operacija burze koja poboljšavaju likvidnost čineći tržište
kontinuiranim što omogućava češće, ali manje promjene cijena. Na burzi se ne trguje svim
vrijednosnicama koje postoje već samo s uvrštenim vrijednosnim papirima. Da bi vrijednosnice
nekog društva bile uvrštene na burzi mora se podnijeti zahtjev za uvrštavanjem. Sukladno tome
koliko društvo ispunjava određene uvjete burza će prihvatiti ili odbaciti zahtjev. Jedan od
ključnih uvjeta je iznošenje pokazatelja poslovanja široj javnosti, čime se investitorima
omogućuje bolje i realnije donošenje odluka pri ulaganju. Ulagači prilikom donošenja odluke
također mogu pripaziti u koji segment,to jest razred spada vrijednosni papir za koji su
zainteresirani. Prema strogoći kriterija koje društva moraju ispuniti, vrijednosni papiri su svrstani
u određene segmente burzovne kotacije. Tako uobičajena prva kotacija predstavlja najstrože
uvjete uvrštenja dok su sljedeće podređene kotacije s nešto fleksibilnijim uvjetima uvrštenja.
Važan pokazatelj za procjenu tržišnih kretanja kroz određeno vremensko razdoblje promatranog
tržišta su burzovni indeksi ili indeksi tržišta. Oni odražavaju kretanje promjena cijena pomno
odabranih vrijednosnica, koje su reprezentativne za cijelo tržište ili za neki njegov dio.
Vrijednosni papiri (bilo dionica ili obveznica) se odabiru po kriterijima likvidnosti i tržišne
kapitalizacije, stoga burzovni indeks se uglavnom sastoji od vrijednosnica s kojima se često
trguje. Izračunava se unaprijed definiranim matematičkim algoritmom dok je jedinica mjere
izražena u indeks bodovima. Glavna svrha im je opis stanja na segmentu tržišta kojeg
predstavljaju te uvid u općenite i kvalitetne informacije potencijalnim investitorima o kretanjima
na tržištu kapitala. U nadolazećim poglavljima detaljnije će se odraditi opis kretanja burzovnih
indeksa odabranih zemalja.
Ukoliko poduzeća žele da njihove vrijednosnice trguju ali istovremeno nisu u mogućnosti
zadovoljiti strogim uvjetima burze, to mogu ostvariti na također rasprostranjenom obliku
11
organiziranog tržišta, OTC tržištu. OTC tržište odlikuje manja formalnost i niži kriteriji
organiziranosti, te većim dijelom nepostojanje strogo propisanih i utvrđenih pravila poslovanja.
Predstavljaju početke trgovanja vrijednosnim papirima kada su investitori kupovali vrijednosne
papire na šalterima svojih lokalnih banaka, kao što i sam akronim govori (over the counter),
predstavlja kupnju preko pulta ili preko šaltera. Tu se odvija trgovina dionicama i obveznicama
manjih ili novijih tvrtki koje najčešće nisu ali mogu biti uvrštene na burzama (Cingula, Klačmer
Čalopa, 2009, str 61). Na tom tržištu dileri su na tom tržištu smješteni na različitim lokacijama i
drže zalihu vrijednosnih papira, računalno su povezani, stoga su u mogućnosti vidjeti cijene kod
drugih dilera, te su spremni kupovati i prodavati svim zainteresiranim investitorima ukoliko žele
prihvatiti njihove cijene. Kao takvo, OTC tržište može biti vrlo konkurentno i ne mora se bitno
razlikovati od tržišta s organiziranom burzom. Kao nedostatak može se navesti manje povjerenje
investitora u promet na OTC tržištima upravo zbog slabijeg nadzora nad poslovanjem
izdavatelja.
„Dionice kupljene na OTC tržištu riskantnije su od onih s Burze zbog nekoliko razloga: često su
poduzeća mala s kratkom poviješću poslovanja; stupanj javnosti takvih poduzeća je ograničen
uglavnom zbog statutarnih zahtjeva; relativno malo dionica je u javnom vlasništvu, pa razina
trgovinske aktivnosti tim dionicama naginje ograničenjima“ (Foley, 1998, str 19).
Organizacija financijskih institucija razlikuje se od zemlje do zemlje, a njezina zakonska i pravna
regulativa uspostavlja se na nacionalnoj razini, od čega će i zavisiti stupanj kontrole i zaštite na
pojedinim tržištima. Sve financijske institucije koje doprinose organiziranosti financijskog tržišta
pod stalnim su nadzorom državnih institucija i agencija kako bi se sprječavala nezakonita
poslovanja. Upravo zbog toga možemo reći je organizirano sekundarno tržište ono „pravo“
tržište vrijednosnih papira koje se u daljnjem radu i obrađuje.
12
2.3. Pokazatelji i determinante razvijenosti tržišta kapitala
Tržište kapitala kompleksno je područje, stoga za mjerenje njegove razvijenosti potrebno je
koristiti određenu skupinu pokazatelja. Najčešće se u svrhu mjerenja i komparacije razvijenosti
tržišta koriste četiri pokazatelja : promet dionicama u odnosu na BDP, brzina prometa ili obrtaj,
omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a te broj uvrštenih kompanija na milijun stanovnika.
U ovom radu za potrebe komparacije odabranih tržišta kapitala detaljnije će se analizirati
veličina i sastavnice tržišta kapitala, tržišna aktivnost kroz strukturu prometa te tržišnu
kapitalizaciju kao ekonomsku mjeru veličine tržišta kao i likvidnost dionica kao omjer prometa i
tržišne kapitalizacije.
Kroz strukturu prometa može se ustanoviti stvarna tržišna aktivnost. Kod promatranih zemalja
najveći udio u prometu čini promet dionicama i obveznicama. Tržišna kapitalizacija prikazuje
veličinu i obujam prometa na burzi. Ona je rezultat umnoška cijena i količine dionica na tržištu
kapitala. Za razliku od cijene dionice koja nam u datom trenutku ukazuje na tržišnu poziciju i
vrijednost poduzeća tržišna kapitalizacija na burzi ukazuje njenu razvijenost i veličinu te je jedan
od fundamentalnih pokazatelja prilikom odabira dionica i burze. Može se upotrebljavati za
analizu određenog segmenta burze, kao recimo tržišna kapitalizacija dionica ili obveznica ili za
cjelokupno burzovno tržište. Značajan pokazatelj razvijenosti je odnos tržišne kapitalizacije i
bruto društvenog proizvoda koji se također analizira za odabrana tržišta. Analizom kretanja
burzovnih indeksa također se uviđa stanje nacionalnog tržišta kapitala. Burzovni indeksi čine
skup najlikvidnijih dionica burze. Tako za promatrana tržišta, uz ostale pokazatelje, u sljedećim
poglavljima će se detaljnije analizirati kretanja indeksa Budimpeštanske, Praške, Ljubljanske i
Zagrebačke burze.
Likvidnost tržišta, jedan je od pokazatelja stanja tržišta kapitala, te po mnogima i najvažniji.
Općenito, likvidnost se može definirati kao mogućnost pretvorbe imovine iz jednog u drugi oblik
u relativno kratkom roku. Za tržište kapitala, likvidnost se može objasniti kao lakoća i brzina
mogućnosti kupoprodaje vrijednosnih papira od strane agenta. Likvidno tržište je ono na kojemu
sudionici mogu brzo obaviti velike transakcije bez većeg utjecaja na cijenu (Benić, Franić,
2008). Važan je faktor svim sudionicima tržišta kapitala pogotovo nacionalnim investitorima
zbog trgovine velikim blokovima.
13
Likvidnost im pruža sigurnost i umanjuje rizik da neće biti u mogućnosti zatvoriti svoje pozicije
bez velikoga gubitka vrijednosti uložene financijske imovine. Posljedica liberalizacije i
integracije tržišta je velik porast u kretanju kapitala između različitih tržišta što znači da
investitori usmjeravaju svoja sredstva na ono tržište gdje očekuju veći prinos na ulaganje.
Likvidnost tržišta varira i nije uvijek lako predvidljiva stoga i predstavlja određen rizik za
investitore. Manje likvidno tržište, zbog volatilnosti cijena, nudi mogućnost ostvarivanja većeg
prinosa ali uz prisustvo više stope rizičnosti. Iako postoje različite metode kojima stručnjaci
analiziraju likvidnost tržišta kapitala ona se najčešće, pa tako i u ovom radu, izračunava kao
omjer prometa i tržišne kapitalizacije.
U sljedećim poglavljima, po navedenim pokazateljima, detaljnije će se analizirati i uspoređivati
razvijenost odabranih tržišta kapitala. U pravilu navedeni pokazatelji nadopunjuju jedan drugog
te daju jasnu sliku stanja tržišta, no u slučaju odabranog uzorka komparacije tržišta kapitala
tranzicijskih zemalja čest je slučaj njihove kontradiktornosti. Rezultiraju kao nerazvijena i nisko
likvidna tržišta uz istovremenu visoku kapitalizaciju i broj uvrštenih kompanija. Kao uzrok tome
navode se administrativne odluke i korištene metodologije kao i posljedice metode kuponske
privatizacije ili prisilnog uvrštavanje dionica na burzu koje se provodilo u početnom stadiju
razvoja tih tržišta i koje uvećavaju stvarno stanje tržišnih performansi.
14
3. RAZVOJ TRŽIŠTA KAPITALA U ODABRANIM TRANZICIJSKIM
ZEMLJAMA
3.1. Pristupi razvoju tržišta kapitala u tranzicijskim zemljama
Tržište kapitala u tranzicijskim zemljama počelo se snažnije razvijati postupkom privatizacije,
to jest transferom kapitala iz javnog (državnog) u privatno vlasništvo. Time se počela pridavati
velika važnost kapitalu kao izvoru poticaja za inovacije. Prelaskom iz centralnoplanskoga
socijalističkoga gospodarstva na tržišno te stavljanje socijalističkih poduzeća na ravnopravni
teren s novim tržišnim konkurentima, pokušalo se smanjiti civilizacijski jaz između razvijenih i
nerazvijenih zemalja u relativnom kratkom vremenskom roku od jednog do nekoliko desetljeća.
Iako suvremena ekonomska teorija kaže da je državno i privatno vlasništvo jednako efikasno
ukoliko su zadovoljene pretpostavke o savršenom tržištu, potpunim informacijama i ugovorima,
povijest je za sada, presudila da je privatno vlasništvo jedini zdrav temelj ekonomskog života.
Smatra se da se državnim vlasništvom narušava savršena konkurencija te se dovodi u pitanje
pretpostavka dobronamjernosti vlade i njezinih odluka nad upravljanjem javnog vlasništva za
zajedničku dobrobit.
Hrvatska je proces privatizacije prihvatila sporije od skupine tranzicijskih zemalja koje su
postale članice petim proširenjem 2004. godine. Dok su Mađarska, Češka i Slovenija dostigle
standarde većine OECD zemalja po udjelu privatnog sektora u BDP-u, Hrvatska zaostaje.
Promjene koje su se desile u tranzicijskim zemljama su sveobuhvatne i korjenite najčešće bez
cjelovitog provedbenog modela. Problemi tranzicijskih zemalja ne leže u privatizaciji državnih
poduzeća već cijele ekonomije. Uz promjenu vlasničke strukture, bitna je i dokapitalizacija, a uz
promjenu strukture gospodarstva, restrukturiranjem poduzeća ostvaruje se konkurentnost robe i
usluga ( Gregurek, 2001). Razlike u pristupu privatizaciji uočavaju se u važnosti zakonodavnog i
institucionalnog okvira. Zemlje koje su kuponskom privatizacijom propisivale obavezno
uvrštavanje dionica na burzu koja je bila slabo regulirana privatizaciju su vršile pristupom
„odozdo prema gore“. Takvim pristupom dovelo se do ubrzanog rasta prometa i tržišne
kapitalizacije, ali se isti počeo nedugo nakon i smanjivati te su mnoge kompanije prestale
kotirati, a burze postale nelikvidne. Došlo je samo do formalne promjene vlasništva a inicijalni
15
rast se nije uspio održati uz slabo informirane dioničare i neučinkovito upravljanje. Tim
pristupom privatizaciju su vršile većina tranzicijskih zemlja, među njima i češko tržište kapitala.
Poslovanje PIF- ova je bilo slabo regulirano 2004. godine kad su promatrane tranzicijske zemlje
pristupile u EU te su se orijentirali na koncentraciju vlasništva u nekoliko vrhunskih poduzeća
gdje su pokušavali zadržati svoje pozicije, na štetu privatnih dioničara i napredak tržišta kapitala.
Stanje ograničene likvidnosti, koje je obilježilo navedena tržišta dovelo je do gubitka povjerenja
u tržište i masovnog izvršavanja kompanija. Drugi pristup privatizaciji „odozgo prema dolje“
obilježava postepenu privatizaciju, te spor ali kontinuiran rast tržišne kapitalizacije kroz
inicijalne javne ponude i direktne prodaje. Tim pristupom kroz privatizaciju prolazilo je
mađarsko tržište.
Smjernice dugoročnog uspjeha jesu: ubrzavanje razvitka financijskog tržišta te širenje i
produbljivanje vlasničkih prava. Treba ustrajati na izgradnji pravnog sustava, na završetku
reforme u financijskoj i bankarskoj sferi i modernizirati državne institucije i upravu. Stav je da je
poželjna brza privatizacija državnoga sektora, da bi se što brže osigurala efikasnost poduzeća, jer
se država pokazala kao loš poduzetnik. Brza kuponska privatizacija izostavlja napredak u
korporativnom upravljanju i nastavku jačanja tržišta kapitala.
3.2. Razvoj tržišta kapitala u odabranim tranzicijskim zemljama
Razvoj tržišta kapitala u promatranim zemljama ne može se usporediti s razvijenim
ekonomijama i tržištima kapitala većine zemalja ali zato se one međusobno odlikuju sličnim
karakteristikama. Kreiranje tržišta kapitala nije puno kasnilo za ostalim zemljama, ali se može
svakako reći da je bio prisilno prekinut različitim povijesnim događanjima na ovim prostorima.
Burze u promatranim zemljama su se formirale još početkom 20. stoljeća dok su Češka i
Mađarska započele tržište kapitala i krajem 19. stoljeća.
16
Tablica 1: Osnivanje tržišta kapitala u odabranim zemljama
Naziv burze Osnivanje Zatvaranje Drugo osnivanje Početak trgovanje
Češka Prague SE 1871. 1945. 24.11.1992. 06.04.1993.
Mađarska Budapest SE 1864. 1945. 21.06.1990. 17.06.1993
Slovenija Ljubljana SE n.p. 1945. 15.03.1991. 06.04.1993.
Hrvatska Zagreb SE 1918. 1945. 1991. 02.01.1997.
Izvor: web stranice nacionalnih burzi
Kao što je u Tablici 1 prikazano, 1945. godine sve burze kod promatranih zemalja su se
zatvorile. Do ponovnog otvorenja je došlo ostvarivanjem samostalnosti navedenih zemalja, u
periodu od 1898.-1992. godine. Početak trgovanja gotovo je usklađen jedino je Zagrebačka
burza započela koju godinu kasnije.
Na početku tranzicijskog procesa nositelji vlasti pokušali su unaprijediti tržište kapitala
privatizacijom državnog vlasništva u strateškim kompanijama metodom kuponske privatizacije
kao i temeljem inicijalnih javnih ponuda. Razlika u pristupima detaljnije je objašnjena u
prethodnom poglavlju. Kuponskom privatizacijom razvoj tržišta vrijednosnih papira započela je
Republika Češka dok su Mađarska, Slovenija i Hrvatska odabrale drugačiji pristup usmjeren
prema inicijalnim javnim ponudama. Poduzeća su se u tom slučaju uvrštavala u burzu nakon
uspostave okvira za trgovanje vrijednosnim papirima za razliku od prethodne metode kuponske
privatizacije gdje su izlazile na tržište kapitala isključivo državnim odlukama za uvrštavanje i
prijenos vlasništva. Prvo desetljeće obilježila je niska likvidnost unatoč velikom broju uvrštenih
poduzeća dok je neusklađenost početka rada s donošenjem zakonodavnog i institucionalnog
okvira dovela do pravne i regulativne nesigurnosti. Razvoj tržišta značajno je promijenio visok
stupanj integracije i tehnološki napredak, stoga se može ustanoviti da je tržište dobro
organizirano za trgovanje koje se provodi suvremenim elektronskim sustavima trgovanja. Na
svim tržištima djeluju središnje depozitarne agencije koje obavljaju klirinške poslove i poslove
izravnavanja. Promatrane burze imaju svoju pravnu sposobnost i vode se kao dionička društva.
Najveći udio poslovanja na svim promatranim tržištima pripada dionicama i obveznicama, dok
kratkoročni vrijednosni papiri obuhvaćaju značajno manji udio. Budimpeštanska burza je jedina
od promatranih koja nudi mogućnost trgovanja vrijednosnim papirima izdanim na bazi roba.
17
3.3. Institucije tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj
Pod financijske institucije spadaju sva poduzeća koja egzistiraju na financijskim tržištima, te
sudjeluju u financijskim transakcijama većinom kao posrednici. Također, postoje i institucije nad
kojima država ima neposredni nadzor te može imati direktan utjecaj na njihov rad.
Za promet i uređenost čitavog tržišta kapitala posebno su važne samoregulirajuće institucije koje
djeluju u skladu s državnim zakonima, ali bez izravne državne intervencije što bi značilo da
imaju svoja unutarnja pravila. One omogućuju da se promet vrijednosnih papira odvija pošteno i
pravilno uz tržišnu slobodu umjesto državne regulative.
Regulativu provode sami sudionici tržišta kapitala svojim pravilima i statutima te s time je
dobivena odgovarajuća količina slobode za djelovanje u skladu slobodnog tržišnog natjecanja.
Potpuna sloboda dovela bi do mnogih prijevara dok potpuna državna regulacija uništila bi
povjerenje u tržišne institucije i slobodno nametanje. Važno je i djelovanje udruge brokera koja
može djelovati temeljem svojih pravila i kodeksa časti te pozivanje na ugled brokerske struke
povećat će povjerenje investitora i unaprijediti tržište kapitala zemlje više nego sustavan državni
nadzor. U Hrvatskoj, udruga brokera okuplja fizičke osobe s položenim brokerskim ispitom koji
žele aktivno sudjelovati na tržištu kapitala dok u SAD-u se okupljaju brokerska društva, a ne
pojedinci.
Institucije koje djeluju na tržištu kapitala Republike Hrvatske se dijele na regulatorne i uslužne te
na ostale institucije. U regulatorne i uslužne institucije sa specifičnom ulogom na hrvatskom
tržištu kapitala spadaju SKDD i HANFA čija je zadaća priprema potrebne infrastrukture za
efikasno djelovanje tržišta kapitala. U ostale institucije spadaju posrednici poput investicijskih
banaka, brokera te brokerskih društava te institucionalni investitori među koje spadaju
investicijski fondovi, mirovinski fondovi te osiguravajuća društva koji su najviše zaslužni za
razvoj tržišta kapitala.
18
3.3.1. HANFA
Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (HANFA) osnovana je temeljem Zakona o
Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga (NN 140/05). Utemeljena je 2005. godine,
spajanjem triju postojećih nadzornih institucija: Komisije za vrijednosne papire, Agencije za
nadzor mirovinskih fondova i osiguranja te Direkcije za nadzor društava za osiguranje.
Samostalna je pravna osoba s javnim ovlastima i odgovorna je Hrvatskom saboru.
Temeljni ciljevi HANFA-e su promicanje i osiguranje stabilnosti financijskog sustava te nadzor
zakonitosti poslovanja subjekata nadzora. Ciljevi se ostvaruju poštujući načelo transparentnosti,
izgradnjom povjerenja među sudionicima financijskog tržišta i izvještavanju potrošača.
Najvažnija je nadzorna institucija na tržištu kapitala u čiji djelokrug spada nadzor financijskih
tržišta, financijskih usluga te pravnih i fizičkih osoba koje te usluge pružaju.
Temeljem Zakona o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga (NN 140/05) u obavljanju
svojih javnih ovlasti HANFA je ovlaštena ( Djelokrug i nadležnost, 2013):
• donositi propise o provedbi zakona iz njezinog djelokruga i drugih zakona kad je za to
ovlaštena zakonom,
• obavljati nadzor nad poslovanjem subjekata nadzora, a sve u skladu sa Zakonom o
Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga i zakonima koji reguliraju područje o
kojemu je riječ,
• nalagati mjere za otklanjanje utvrđenih nezakonitosti i nepravilnosti,
• izdavati i oduzimati dozvole, licencije, autorizacije u okviru svojeg djelokruga i
nadležnosti,
• poticati, organizirati i nadgledati mjere za učinkovito funkcioniranje financijskog tržišta;
• voditi knjige i registre u skladu s odredbama,
• pokretati inicijativu za donošenje zakona i drugih propisa i informirati javnost o načelima
po kojima djeluje financijsko tržište,
• donositi pod zakonske akte radi propisivanja uvjeta, načina i procedura za jedinstveno
obavljanje nadzora unutar svojeg djelokruga i nadležnosti,
• davati mišljenje o provedbi zakona iz njezina djelokruga i nadležnosti na zahtjev stranaka
u postupku ili osoba koje dokažu svoj pravni interes,
19
• izvješćivati ostala nadzorna, upravna i pravosudna tijela o svim pitanjima koja se
neposredno ili posredno tiču njihove nadležnosti i djelokruga, a koja su povezana s
postupcima koji se vode pred tim tijelima i u svezi su s postupcima iz djelokruga i
nadležnosti HANFA-e.
Prvenstveno financiranja HANFA-e je iz naknada od imovine i prihoda subjekata nadzora te
naknada za pružene usluge iz nadležnosti djelokruga . Samo u slučaju kada naplaćena naknada u
ukupnim prihodima HANFA-e nije dostatna za pokriće rashoda, manjak sredstva nadoknađuje se
od planiranih prihoda iz državnog proračuna.
Na samom vrhu organizacijske strukture HANFA-e nalazi se Uprava koja se sastoji od ukupno
pet članova od kojih je jedan predsjednik. Predsjednika i članove Uprave imenuje i razrješava
Hrvatski sabor na prijedlog Vlade Republike Hrvatske. Predsjednik i članovi Uprave HANFA-e
imenuju se na razdoblje od 6 godina od dana imenovanja te mogu biti ponovno imenovani na tu
funkciju.
Osim Uprave, Agencija ima i Savjet koji predstavlja savjetodavno tijelo Agencije, a čiji je
zadatak davati mišljenja, stručne i znanstvene savjete radi razvoja nadzorne prakse.
Organizacijska struktura HANFA-e sadrži i pet sektora za nadzor financijskih usluga. Sektor za
licenciranje i provođenje zakonskih mjera izdaje i oduzima dozvole, odobrenja i suglasnosti,
donosi propise i provodi druge mjere za sve djelatnosti koje ulaze u područje nadležnosti. Zatim
razlikuju se Sektor za superviziju I i II u vrsti obavljanja nadzora. Dok Sektor za superviziju I
nadzire rad društava za osiguranje, mirovinskih osiguravajućih društva, poslove leasinga i
faktoringa, Sektor za superviziju II obavlja nadzor nad poslovanjem organiziranog tržišta
kapitala i svih institucija i posrednika što djeluju na tržištu, Središnje klirinško depozitarnim
društvom, društvima za upravljanje investicijskim, mirovinskim i drugim oblicima investicijskih
fondova (Organizacijska struktura, 2013). Izradom makroekonomskih analiza, procjenom
potencijalnih rizika, izradom aktuarskih izračuna i modela bavi se Sektor za suradnju i
unaprjeđenje poslovanja dok Sektor za suradnju i unaprjeđenje poslovanja surađuje s ostalim
nadzornim, upravnim i pravosudnim tijelima u Republici Hrvatskoj.
20
3.3.2. SKDD
SKDD (Središnje klirinško depozitarno društvo d.d.) osnovano je 18. travnja 1997. na temelju
članka 84. Zakona o izdavanju i prometu vrijednosnim papirima (NN 107/95) i članka 177.
Zakona o trgovačkim društvima (NN 111/93) kao dioničko društvo s nazivom tvrtke Središnja
depozitarna agencija (SDA). Promjena naziva tvrtke u Središnje klirinško depozitarno društvo
provedena je 13. ožujka 2009. godine (O SKDD-u, 2013).
Društvo čini središnji registar nematerijaliziranih vrijednosnih papira, odnosno mjesto na kojem
se u računalnom sustavu u obliku elektroničkih zapisa vode podaci o izdavateljima, vrijednosnim
papirima te njihovim vlasnicima na razini cijele Republike Hrvatske (Cingula, Klačmer Čalopa,
2009). Osim što upravlja depozitorijem nematerijaliziranih vrijednosnih papira, određuje im
jedinstvene identifikacijske oznake te upravlja sustavom poravnanja i namire transakcija
vrijednosnim papirima sklopljenih na uređenom tržištu i multilateralnoj trgovinskoj platformi
(MTP) ili izvan uređenog tržišta i MTP-a (OTC transakcije) (O SKDD-u, 2013). Važna uloga je i
vođenje registra vrijednosnih papira u Republici Hrvatskoj što podrazumijeva da se svakom
investitoru otvara račun vrijednosnih papira bilo vlasnički, suvlasnički ili zastupnički te Središnje
klirinško depozitarno društvo čuva sve podatke o investitoru i njegovom ulaganju u obliku
elektroničkog zapisa.
Središnje klirinško depozitarno društvo nužna je institucija svakog razvijenog i efikasnog tržišta
kapitala prvenstveno radi pružanja sigurnosti, koja je bitan faktor svakom ulagaču. SKDD jamči
da će se svi procesi prijeboja i namire odvijati s punom pravnom sigurnošću te će se na taj način
ukloniti svi možebitni problemi između kupaca i prodavatelja vrijednosnih papira. Rad Središnje
klirinško depozitarnog društva nadzire HANFA dok su osnivači brokerska društva i burze koje
posjeduju pravo sudjelovanja u nadzoru temeljem osnivačkih udjela.
Temeljni kapital SKDD-a iznosi 22.500.000,00 kuna i uplaćen je u cijelosti. Uprava se sastoji od
dva člana, dok Nadzorni odbor trenutno broji sedam članova što je ujedno i gornja dozvoljena
granica brojnosti Nadzornog odbora. Članovi Uprave i Nadzornog odbora nisu imatelji dionica
SKDD d.d. Tko su vlasnici redovnih dionica Središnje klirinško depozitnog društva može se
vidjeti na prikazanoj tablici.
21
Tablica 2: Struktura vlasništva SKDD-a na dan 30.08.2013.
Izvor: http://www.skdd.hr/portal/f?p=100:7:0::NO
U vlasničkoj strukturi Središnje klirinško depozitarnog društva kao najveći vlasnik, sa 37.380
dionica, je Republika Hrvatska te čini 62,30% od ukupnog vlasništva. Slijede razni sudionici
tržišta kapitala s udjelom nešto višim od 21% . Približno 16% vlasništva društva posjeduje
vodeća hrvatska tvrtka na području financijskog posredovanja, FINA.
3.3.3 Zagrebačka burza
Burza je trgovačka institucija, odnosno visokoorganizirano i javno tržište na kojim se trguje
standardiziranom robom, uslugama, domaćom i stranom valutom što je sve pobrojano u statutu i
po unaprijed propisanim postupcima (Alajbeg, Bubaš, 2001 ).
Na području današnje Republike Hrvatske, prvu burzu je osnovala Habsburška Monarhija u
Rijeci te se trgovalo raznim vrstama šećera, koje je prodavala riječka rafinerija od 1750. do
1803.godine. Želeći se osamostaliti od austrijskog i ugarskog vlasništva, hrvatski
gospodarstvenici osnivaju gospodarski odjel pod nazivom Savez industrijalaca i trgovaca
Hrvatske i Slavonije. Nakon toga, 15. lipnja 1907., u sklopu tadašnje Trgovačke komore pod
nazivom „Sekcija za promet efektima i robom“ s radom je započelo tržište domaćih dionica
tvornica i novčarskih kuća, koje velike burze u Beču i Budimpešti nisu htjele uzimati u promet.
Već u prvom tjednu poslovanja ostvarivali su se odlični rezultati. Burzu je otvorio Milivoj
Crnadak, direktor Prve hrvatske štedionice, a na čelu sekcije bio je S. D. Aleksander. Tijekom
I.svjetskog rata Zagrebačka burza ne posluje, da bi 1918. ponovno započela s radom pod
nazivom „Zagrebačka burza za robu i vrednote“. Nakon toga, burza u Zagrebu je doživjela
mnoge promjene kao i spajanje Zagrebačke i Varaždinske burze 2007. godine (Povijest
Zagrebačke burze, 2013 ).
Imatelj Postotak (%) KoličinaRepublika Hrvatska 62,3 37.380Financijska agencija (FINA) 16,61 9.964Sudionici tržišta kapitala (banke, brokerske kuće, izdavatelji, organizirana tržišta) 21,09 12.656Ukupno 100 60.000
22
Zagrebačka burza u današnjem obliku osnovana je 1991. Godine, točnije 5.7.1991. kada je
upisana u Sudski registar. Predstavlja centralno mjesto trgovine vrijednosnim papirima te
nastavlja tradiciju Zagrebačke burze za robu i vrednote koja je poslovala između 1918.-1946.
godine. Osnovni razlozi osnivanja vezani su uz započete privatizacijske procese te je započela
era razvoja dioničke ekonomije. Dvije godine kasnije, 1993. osnovano je Varaždinsko tržište
vrijednosnica koje je u početku djelovalo kao OTC tržište, a kasnije kao Varaždinska burza.
Spajanjem dviju burzi tijekom 2007. godine stvoreno je jedinstveno nacionalno tržište kapitala
(Povijest Zagrebačke burze, 2013).
Zakonom o tržištu kapitala, koji je stupio na snagu 1. siječnja 2009. godine, prenesene su
Zakonom u pravni sustav Republike Hrvatske određene direktive Europske unije te se detaljnije
uređuje provođenje uredbi Europske zajednice. Zakon precizira poslovanje uređenog tržišta u
Republici Hrvatskoj kojim može upravljati samo burza sa sjedištem u Hrvatskoj, kao tržišni
operater, na temelju odobrenja HANFA-e.
Prema istom zakonu, po kojemu su regulirane aktivnosti tržišta kapitala u Hrvatskoj, burzu može
osnovati najmanje 10 ovlaštenih društava i u svakom trenutku mora imati najmanje toliki broj
dioničara. Također prema istom zakonu, burza se osniva kao dioničko društvo koje mora
raspolagati osobljem, odgovarajućom tehničkom potporom i takvim organizacijskim uvjetima
koji omogućuju svim članovima burze mogućnost da ravnopravno i pod jednakim uvjetima vršiti
poslovanje i obavljaju. Zagrebačka burza osnovana je od strane 25 banaka i osiguravajućih
društava koji su ocijenili potrebnim uložiti vlastita financijska sredstva u ponovno obnavljanje
tada zamrle burze i stvoriti okosnicu hrvatskog tržišta kapitala. Godine 1996. Londonska burza
ju je priznala uvrštavanjem globalnih zadužnica.
Osnovana je kao nevalidna i neprofitabilna institucija te predstavlja glavnu instituciju za
trgovanje vrijednosnim papirima u Republici Hrvatskoj. Tu funkciju Zagrebačka burza ima i
danas. Od početnih 25 članova, rastom i razvojem trgovanja broj se povećao na četrdesetak
aktivnih trgovaca: banaka i privatnih brokerskih kuća.
U samim počecima trgovalo se na velikim dražbama koje su organizirane u sjedištu Burze na
Ksaveru i na kojima su svi brokeri bili fizički prisutni. Prva transakcija zabilježena je 30.3.1993.
godine obveznicama društva „Jadranka“ Mali Lošinj. Godine 1994. uveden je elektronički
trgovinski sustav (TEST) koji omogućava da brokeri, članovi Burze budu telekomunikacijski
23
povezani i trguju na Burzi ne napuštajući svoje urede diljem Hrvatske. Krajem devedesetih
napušta se stara programska jezgra te se uvodi novi način elektronskog trgovinskog sustava,
MOST (Multioperational system of trading), koji se prilagodio aktualnim potrebama
financijskog poslovanja. Ne postoji jedno fizičko mjesto za trgovanje, članovi su disperzirani po
cijeloj Hrvatskoj te svoje poslovanje odvijaju posebnim telekomunikacijskim vezama sa
sjedištem Burze te izravno iz svojih ureda zaključuju transakcije s ostalim brokerima. Nakon
konsolidacije hrvatskog tržišta kapitala 2007. godine, pripajanjem Varaždinske burze
Zagrebačkoj, te povećanjem volumena trgovanja i uvrštenjem velikog broja vrijednosnih papira,
tržište kapitala se dodatno razvilo pa sukladno tome zahtijevalo suvremeniju informatičku
podršku. Od 2007. godine Zagrebačka burza koristi potpuno integriranu trgovinsku platformu
NASDAQ OMX X- stream.
Svoje aktivnosti financira uglavnom iz godišnjih članarina, naknada plaćenih od strane izdavača
vrijednosnih papira kojima se trguje na ZSE, naknada za informacijske usluge te iz provizija.
Temeljni kapital burze iznosi 40.408.000,00 kn.
Na Zagrebačkoj burzi trguju brokerska društva koje su članice burze u svoje ime i za svoj račun
ili po nalogu klijenta, vlasnika vrijednosnih papira. Razlikuje se indeks vrijednosti dionica od
obvezničkog indeksa. CROBEX je službeni indeks vrijednosti dionica Zagrebačke burze koji
određuje kretanje cijena. Počeo se objavljivati 1. rujna 1997. godine, dok je bazni datum 1.
srpnja 1997. godine, a bazna vrijednost 1.000. Određuje se prema tržišnoj kapitalizaciji
najlikvidnijih dionica hrvatskih poduzeća i kao takav se revidira dva put godišnje.
Trenutni sastav CROBEX-a čine 25 hrvatskih poduzeća. Uvrštene dionice morale su ispuniti
određene uvjete kao što je na primjer potrebno da dionica kotira minimalno šest mjeseci na burzi
te se također uzima likvidnost. Dividende ne ulaze u izračun CROBEX-a . Maksimalna težina
pojedine dionice ograničena je na 10% ( Indeks CROBEX, 2013). Ukoliko se nekom dionicom
nije trgovalo predmetnog dana uzima se zadnja cijena. Težina dionice računa se prema free
floatu, koji sadrži ukupan broj dionica koje kolaju naokolo. Free float tržišna kapitalizacija
određene dionice računa se kao umnožak broja izdanih dionica, free float faktora i zadnje cijene
dionice. Veliki free float ukazuje na veći potencijalni dnevni rast dionice. Dosadašnji CROBEX
bio je vagan prema punoj težini tržišne kapitalizacije dionica kompanije no danas prema novoj
metodologiji u izračun se uključuje samo stvarno raspoloživ „free float“ dio.
24
Na taj način se umanjuje prevelik utjecaj dionica kompanije koje imaju veliku tržišnu
kapitalizaciju, ali mali free float.
Tablica 3: Sastav CROBEX-a na dan 30.08.2013.
Izvor: http://zse.hr/default.aspx?id=44101&index=CROBEX
Simbol Izdavatelj Broj dionica Zadnja cijena Datum zadnje trgovine Tržišna kapitalizacija TežinaATPL-R-A Atlantska plovidba d.d. 1.116.416 307,61 30.8.2013 343.420.725,76 2,73KOEI-R-A Končar - elektroindustrija d.d. 1.676.733 699,02 29.8.2013 1.172.069.901,66 9,32KRAS-R-A Kraš d.d. 961.535 400,41 30.8.2013 385.008.229,35 3,06PODR-R-A Podravka d.d. 4.336.002 255 30.8.2013 1.105.680.510,00 8,8ZABA-R-A Zagrebačka banka d.d. 12.809.678 28,33 30.8.2013 362.898.177,74 2,89DLKV-R-A Dalekovod d.d. 2.723.902 33,25 30.8.2013 90.569.741,50 0,72ERNT-R-A Ericsson Nikola Tesla d.d. 732.408 1.529,00 30.8.2013 1.119.851.832,00 8,91ATGR-R-A Atlantic Grupa d.d. 1.333.720 684,98 30.8.2013 913.571.525,60 7,27PTKM-R-A Petrokemija d.d. 1.670.559 196,99 30.8.2013 329.083.417,41 2,62ADPL-R-A AD Plastik d.d. 2.729.730 122,9 30.8.2013 335.483.817,00 2,67VDKT-R-A Viadukt d.d. 365.450 331 30.8.2013 120.963.950,00 0,96LKRI-R-A Luka Rijeka d.d. 1.495.119 110,2 30.8.2013 164.762.113,80 1,31LEDO-R-A Ledo d.d. 141.264 7.950,00 30.8.2013 1.123.048.800,00 8,93ADRS-P-A Adris grupa d.d. 4.436.715 276 30.8.2013 1.224.533.340,00 9,74TISK-R-A Tisak d.d. 310.256 200,05 30.8.2013 62.066.712,80 0,49KORF-R-A Valamar Adria Holding d.d. 3.360.256 160,2 30.8.2013 538.313.011,20 4,28LKPC-R-A Luka Ploče d.d. 317.225 500 30.8.2013 158.612.500,00 1,26INGR-R-A Ingra d.d. 12.867.940 3,87 30.8.2013 49.798.927,80 0,4VPIK-R-A Vupik d.d. 602.189 122,3 30.8.2013 73.647.714,70 0,59VIRO-R-A Viro tvornica šećera d.d. 416.000 609,51 28.8.2013 253.556.160,00 2,02DIOK-R-A Dioki d.d. 1.010.515 28,25 30.8.2013 28.547.048,75 0,23INA-R-A INA d.d. 308.794 4.120,01 29.8.2013 1.272.234.367,94 10,12BLJE-R-A Belje d.d. Darda 2.053.872 62,05 30.8.2013 127.442.757,60 1,01DDJH-R-A Đuro Đaković Holding d.d. 1.942.241 65,2 30.8.2013 126.634.113,20 1,01HT-R-A HT d.d. 5.928.932 183,48 30.8.2013 1.087.840.443,36 8,65
25
Uz službeni burzovni indeks CROBEX izračunava se i CROBEX 10 sa baznom 2009.godinom.
Uključuje 10 dionica s najvećim free float tržišnom kapitalizacijom i prometom. Sastav možemo
vidjeti u tablici.
Tablica 4: Sastav CROBEX 10 na dan 30.08.2013.
Izvor: http://zse.hr/default.aspx?id=44101&index=CROBEX10
CROBIS se počeo objavljivati 1. listopada 2002. godine kao službeni obveznički indeks
Zagrebačke burze. Cjenovni je indeks koji sadrži državne obveznice i obveznice državnih
agencija koje imaju nominalnu vrijednost izdanja veće od 75 mil eura, dospijeće veće od 18
mjeseci i fiksnu kamatnu stopu (Indeks CROBIS, 2013). Broj sastavnica CROBIS-a je
neograničen, bazna vrijednost iznosi 100,00 kn, a indeksi se važu na osnovu tržišne kapitalizacije
s ograničenjem težine pojedine obveznice od 35%.
Tablica 5: Sastav CROBIS-a na dan 30.08.2013.
Izvor: http://zse.hr/default.aspx?id=44101&index=CROBIS
Simbol Izdavatelj Broj dionica Zadnja cijena Datum zadnje trgovine Tržišna kapitalizacija TežinaADPL-R-A AD Plastik d.d. 2.729.730 122,9 30.8.2013 335.483.817,00 2,74ADRS-P-A Adris grupa d.d. 6.784.100 276 30.8.2013 1.872.411.600,00 15,31ATGR-R-A Atlantic Grupa d.d. 1.333.720 684,98 30.8.2013 913.571.525,60 7,47ERNT-R-A Ericsson Nikola Tesla d.d. 732.408 1.529,00 30.8.2013 1.119.851.832,00 9,16HT-R-A HT d.d. 12.103.263 183,48 30.8.2013 2.220.706.695,24 18,16INA-R-A INA d.d. 615.857 4.120,01 29.8.2013 2.537.336.998,57 20,75KOEI-R-A Končar - elektroindustrija d.d. 1.800.483 699,02 29.8.2013 1.258.573.626,66 10,29KORF-R-A Valamar Adria Holding d.d. 3.360.256 160,2 30.8.2013 538.313.011,20 4,4PODR-R-A Podravka d.d. 4.336.002 255 30.8.2013 1.105.680.510,00 9,04PTKM-R-A Petrokemija d.d. 1.670.559 196,99 30.8.2013 329.083.417,41 2,69
Simbol Nominalni iznos Valuta Dospijeće Kamata Cijena Datum zadnje trgovine TežinaRHMF-O-157A 350.000.000,00 EUR 14.7.2015 4,25 102,87 13.8.2013 5,69RHMF-O-15CA 5.500.000.000,00 HRK 15.12.2015 5,25 104,35 26.8.2013 12,01RHMF-O-167A 3.500.000.000,00 HRK 22.7.2016 5,75 104,74 7.8.2013 7,67RHMF-O-172A 5.500.000.000,00 HRK 8.2.2017 4,75 101 29.8.2013 11,62RHMF-O-17BA 4.000.000.000,00 HRK 25.11.2017 6,25 107 29.8.2013 8,96RHMF-O-19BA 500.000.000,00 EUR 29.11.2019 5,38 101 30.8.2013 7,98RHMF-O-203A 5.000.000.000,00 HRK 5.3.2020 6,75 109,94 30.8.2013 11,5RHMF-O-203E 1.000.000.000,00 EUR 5.3.2020 6,5 108,8 30.8.2013 17,19RHMF-O-227E 1.000.000.000,00 EUR 22.7.2022 6,5 110 30.8.2013 17,38
26
4. PERFORMANSE TRŽIŠTA KAPITALA U ODABRANIM TRANZICIJSKIM
......ZEMLJAMA
U nadolazećim poglavljima detaljnije će se razmotriti razvoj tržišta kapitala u svim navedenim
tranzicijskim zemljama.
4.1. Analiza tržišta kapitala u Hrvatskoj
Stvaranje hrvatskog tržišta kapitala započelo je s nastankom Republike Hrvatske stoga možemo
reći da ima relativno kratku povijest. Prva burza organizirana je 1918. pod nazivom Zagrebačka
burza za robu i vrednote. Promet vrijednosnim papirima je obustavljen 1931. godine zbog
bankarske krize dok je do konačnog zatvaranja došlo nakon Drugog svjetskog rata, 1945. godine
kad je imovina burze oduzeta u korist države. Ponovno osnivanje burze bilo je 1991. godine
nedugo nakon ostvarivanja samostalnosti. Pošto je tržište kapitala malo i nerazvijeno smatralo se
da će poboljšati razvoj i osigurati veću konkurenciju i niže cijene otvaranje još jedne burze. Tako
je od uređenog javnog tržišta vrijednosnih papira 1993. godine nastala Varaždinska burza.
Tijekom vremena, uvidjelo se da je tržište i dalje nerazvijeno, te da je funkcioniranje dviju burzi
nosilo za sobom i loše učinke, poput dupliranja fiksnih troškova te nesklad u metodologiji
vođenja burzovnog prometa, 2007. došlo je do njihovog spajanja.
Ulogu regulatora i supervizora hrvatskog tržišta kapitala ima Hrvatska agencija za nadzor
financijskih usluga koja je temeljem zakona ovlaštena obavljati nadzor nad poslovanjem burzi i
uređenih javnih tržišta, ovlaštenih društava i izdavatelja vrijednosnih papira. Uz HANFA-u
sudionici hrvatskog tržišta kapitala su i Središnje Klirinško depozitarno društvo (SKDD) kao i
izdavatelji vrijednosnih papira te investitori i brokerske kuće.
Zakon o tržištu kapitala stupio je na snagu 1. siječnja 2009, te precizira poslovanje uređenog
tržišta u Republici Hrvatskoj kojim može upravljati samo Zagrebačka burza sa sjedištem u
Republici Hrvatskoj, kao tržišni operater, na temelju odobrenja HANFA-e (Povijest Zagrebačke
burze, 2013).
27
S ciljem poboljšanja standarda pružanja investicijskih usluga, uvodi se Sustav za zaštitu
ulagatelja te se ukida obvezna kotacija javnih dioničkih društava.
Zagrebačka burza je još uvijek u razvoju i zaostaje za brojnim tržištima razvijenijih zemalja.
Nerazvijenost tržišta rezultat je skupa čimbenika koji su utjecali na razvoj tržišta kapitala.
Veliki doprinos razvoju imala je privatizacija društvenih poduzeća i jačanje privatnog sektora no
način njezine provedbe imao je istodobno i loših strana. Kuponska privatizacija nije provedena u
skladu s razvojem tržišta s toga je za sobom ostavila loše rezultate. Bilo je potrebno uključiti veći
broj poduzeća kako bi se iskoristio čitav tržišni potencijal te izbjegla današnja manipulacija
„velikih igrača“, koji obuhvaćaju velik postotak tržišne kapitalizacije kao i prometa. Tržište je
koncentrirano na mali broj velikih izdavatelja koji osim što posjeduju moć, utječu na volatilnost
cijena dionica kao i zanemarivanje ostalih vrijednosnih papira s kojima se slabo trguje. Portfolio
vrijednosnih papira kojim se trguje je ograničen, a tržište je nelikvidno. U poticanju razvoja treba
više ulagati u izvještavanje javnosti i pružanje znanja kao i sigurnosti ulagačima u tržište
kapitala. Ukupna struktura primarnog tržišta dionica pokazuje nedostatak emisija dionica javnom
ponudom što vodi do zaključka da tržište nije transparentno te ne raspolaže informacijama za sve
sudionike. Na primarnom tržištu obveznica, najmanju ulogu imaju municipalne obveznice dok u
strukturi ulaganja dominiraju državna obveznička izdanja.
Službeni indeks Zagrebačke burze je CROBEX i on se počeo objavljivati 1. rujna 1997. godine.
Bazni datum je 1. srpnja 1997., a bazna vrijednost 1.000.
Grafikon 1: Kretanje indeksa CROBEX od 2002.-2012.godine
Izvor: izrada studentice prema podacima sa www.zse.hr
0,00
1.000,00
2.000,00
3.000,00
4.000,00
5.000,00
6.000,00
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CROBEX
CROBEX
28
Veličinu i strukturu tržišta kapitala, u promatranom razdoblju od deset godina, možemo
razmotriti u sljedećim tablicama.
U Tablici 6, razmatra se struktura prometa na Zagrebačkoj burzi za razdoblje od 2002.-2012.
godine. U razdoblju do 2006. godine, promet je ubrzano rastao na obje burze, ali se veći dio
godišnjeg prometa odvijao na Zagrebačkoj burzi. Iz tablice možemo zaključiti da veliku većinu
prometa zauzima promet dionicama, dok se domaće obvezničko tržište intenzivnije počelo
razvijati od 2003. godine, potaknuto izdavanjem prve čiste kunske obveznice Republike
Hrvatske.
29
Tablica 6: Struktura prometa na Zagrebačkoj burzi od 2002.-2012. godine
OPIS (u mil eura) 2008. %
ukupnog prometa
2009. %
ukupnog prometa
2010. %
ukupnog prometa
2011. %
ukupnog prometa
2012. %
ukupnog prometa
DIONICE 2.331,70 54,22 1.012,91 68,13 792,88 44,79 703,93 88,33 387,76 75,63 OBVEZNICE 55,1184 1,28 27,63247 1,86 37,65322 2,13 18,48752 2,32 37,95358 7,40 PRAVA I KOMERCIJALNI ZAPISI 5,651252 0,13 4,802744 0,32 0,00 0,368567 0,05 6,65 1,30 UKUPNO: 4.300,61 100,00 1.486,82 100,00 1.770,36 100,00 796,90 100,00 512,67 100,00
Izvor: http://zse.hr/default.aspx?id=178
OPIS (u mil eura) 2002. 2003. %
ukupnog prometa
2004
% ukupno
g prometa
2005.
% ukupno
g promet
a
2006.
% ukupno
g promet
a
2007.
% ukupno
g prometa
DIONICE 158,15 197,65 12,12 349,45 11,03 639,17 13,83 1.428,28 23,07 2.999,00 33,09
OBVEZNICE 630,37 80,99 4,97 91,25 2,88 69,78334 1,51 70,0547 1,13 103,3953 1,14
PRAVA I KOMERCIJALNI ZAPISI 5,22 3,34 0,21 2,98 0,09 0,324322 0,01 2,62193 0,04 7,00925
1 0,08
UKUPNO: 793,74 1.630,17 100,00 3.169,11 100,00 4.622,20 100,00 6.190,08 100,00 9.063,22 100,00
30
Godine 2003. obvezničko tržište je živnulo izdavanjem prve čiste kunske obveznice Republike
Hrvatske. Izdana je i prva korporativna kunska obveznica čime je postavljen temelj izdavanju
korporativnih obveznica u domaćoj valuti. Iste godine, tržište dionica obilježilo je odobrenje,
tadašnje Komisije za vrijednosne papire, za uvrštenje dionica u burzovnu kotaciju za javna
dionička društva. Samo na Zagrebačkoj burzi do kraja godine uvrštene su 175 dionice za razliku
od prethodne godine gdje je zabilježeno 73 uvrštenja. To je utjecalo pozitivno na rast prometa
dionica kao i tržišne kapitalizacije.
Godina 2004. bila je pozitivna za hrvatsko tržište kapitala. Ukupna tržišna kapitalizacija porasla
je za 72,3% s obzirom na prethodnu godinu te je iznosila 11,6 mlrd eura. Najveći porast kroz
cijelo promatrano razdoblje zabilježila je i kapitalizacija obveznica s porastom od gotovo 85%.
Također i ukupan promet, kao i promet obveznicama i dionicama, naglo je porastao te je na kraju
godine zabilježio 3,2 milijarde eura s porastom od 94%. CROBEX je dosegnuo vrijednost od
1.565,8 bodova, što je u odnosu na prethodnu godinu povećanje od 32,1%. Zaslužnost za ovako
uspješnu godinu može se pripisati investicijskoj aktivnosti mirovinskih i investicijskih fondova.
Hrvatski vrijednosni papiri počeli su se uvrštavati u portoflije domaćih i stranih investicijskih
fondova što uvelike pomaže razvitku domaćeg tržišta.
Nakon uspješne 2004. godine, promet i tržišna kapitalizacija i dalje su rasli, no manjom stopom
sve do 2007. godine koja je ujedno i najuspješnija godina u promatranom razdoblju. Ostvareni
promet iznosio je 9,06 milijardi eura uz ukupnu tržišnu kapitalizaciju od 53,69 milijardi eura.
Promet dionicama iznosio je 2,9 milijardi eura, broj transakcija se udvostručio, a najviša je bila i
vrijednost indeksa CROBEX, 5.239,00 bodova. Posebno važan događaj za hrvatsko tržište
kapitala u 2007. godini bilo je pripajanje Varaždinske burze Zagrebačkoj, čime se Zagrebačka
burza učvrstila kao središnje mjesto trgovanja vrijednosnim papirima u Republici Hrvatskoj.
Također, tu godinu su obilježile i javne ponude dionica, pri čemu treba izdvojiti ponudu dionica
T-HT-a, koja je domaće tržište kapitala približila brojnim malim ulagačima koji do tada nisu bili
njegovi sudionici. Pozitivni pomaci zabilježeni su i u razvoju i proširenju tržišnog portfolija koji
je smanjio koncentraciju dionica s najvećim i najvišom tržišnom kapitalizacijom.
31
Godinu dana nakon najuspješnije godine na hrvatskom tržištu uslijedila je krizna godina koje je
bila teška za sve sudionike tržišta kapitala. Promet je pao je za više od 50% kao i tržišna
kapitalizacija, koja u 2008. godine iznosila 24,50 milijardi eura, sa zabilježenim padom od
54,36% s obzirom na prethodnu godinu. Cijene gotovo svih dionica su značajno pale.
CROBEX je na godišnjoj razini niži za 67% te iznosi 1.722,25 bodova. Nakon snažnog rasta,
domaće tržište je palo pod snažni utjecaj negativnih kretanja na svjetskim tržištima kao i na
domaćem tržištu te je ušlo u krizu. Neki od razloga nepovoljnog financijskog razdoblja su
precijenjenost dionica, pogoršanje percepcije rizika ulagača kao i nezainteresiranost za ulaganje
uz mali prinos na dionice. Posljednje godine promatranog razdoblja obilježene su niskom
likvidnošću i snažnim padom prometa koji se može ublažiti porastom redovnog prometa
obveznicama većim 107%. Sredinom lipnja 2012. godine HANFA , Zagrebačka burza te SKDD
organizirale su edukaciju namijenjenu izdavateljima čiji su vrijednosni papiri uvršteni na
uređeno tržište Zagrebačke burze kako bi povećali razinu transparentnosti i povećali interes
ulagača te se približili europskim i svjetskim standardima .
32
Tablica 7.: Pokazatelji veličine tržišta kapitala na Zagrebačkoj burzi (od 2002.-2012. godine)
Izvor: http://zse.hr/default.aspx?id=178
OPIS (u mil eura) 2002. 2003. % 2004 % 2005. % 2006. % 2007. % DIONICE 3.823,48 4.908,68 28,38 8.236,00 67,78 10.908,65 32,45 22.080,50 102,41 48.014,91 117,45 OBVEZNICE 1.367,76 1.773,98 29,70 3.277,05 84,73 4.648,54 41,85 5.463,90 17,54 5.683,76 4,02 UK: TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA 5.191,24 6.682,66 28,73 11.513,04 72,28 15.557,18 35,13 27.544,40 77,053 53.698,67 94,95 UKUPAN PROMET 793,74 1.630,17 105,38 3.169,11 94,40 4.622,19 45,85 6.190,06 33,921 9.063,22 46,42 CROBEX (ukupno bodova) 1.172,60 1.185,10 1,10 1.565,80 32,12 1.997,50 27,57 3.209,50 60,676 5.239,00 63,23 CROBEX10 CROBIS (ukupno bodova) 101,2746 101,0215 -0,2 102,1658 1,13 105,82 3,58 101,06 -4,498 96,48 -4,53
OPIS (u mil eura) 2008. % 2009. % 2010. % 2011. % 2012. % DIONICE 19.667,81 -59,04 18.443,65 -6,22 19.331,04 4,81 17.571,58 -9,10 17.000,11 -3,25 OBVEZNICE 4.841,79 -14,81 4.939,78 2,02 7.239,52 46,56 7.277,56 0,53 8.248,56 13,34 UK: TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA 24.509,60 -54,36 23.383,44 -4,59 26.570,56 13,63 24.849,13 -6,48 25.484,32 2,56 UKUPAN PROMET 4.300,61 -52,55 1.486,82 -65,43 1.770,36 19,07 796,90 -54,99 512,67 -35,67 CROBEX (ukupno bodova) 1.722,25 -67,13 2.004,06 16,36 2.110,93 5,33 1.740,21 -17,56 1.740,39 0,01 CROBEX10 1.054,48 1.154,30 9,47 976,16 -15,43 971,56 -0,47 CROBIS (ukupno bodova) 90,62 -6,07 95,84 5,76 95,61 -0,24 91,27 -4,54 103,75 13,67
33
4.2. Analiza tržišta kapitala u Sloveniji
Prva Ljubljanska burza nastala je 1924. godine. Trgovalo se s 27 vrijednosnih papira, pretežito
državnim obveznicama. Najznačajniji izdavatelji bili su i danas poznata poduzeća poput
Pivovara Union, Ljubljana; Združene papirnice i dr. (Cingula, Klačmer Čalopa, 2009).
Ljubljanska burza koja djeluje i danas osnovana je 26.12.1989. godine s temeljnim kapitalom od
1.400.893,01 eura (O Burzi, 2013). Neovisni regulator trgovine vrijednosnih papira na
slovenskom tržištu je Agencija za trgovanje vrijednosnih papira, osnovana 13.ožujka 1994.
Djeluje u skladu sa Zakonom o tržišnim financijskim instrumentima koji je stupio na snagu
2007, kao i niz drugih zakona, kao što su Zakon o investicijskim fondovima i upravljanju
trgovačkih društava te Zakon o preuzimanju i nematerijaliziranju vrijednosnih papira. Agencija
izvješćuje Sabor te se uglavnom financira putem tržišnih naknada (O Agenciji, 2013). Neki od
temeljnih ciljeva navode se: povećanje likvidnosti slovenskog tržišta kapitala, povećanje
prisutnost međunarodnih ulagača, osiguranje sigurnosti i pravednosti poslovanja, podupiranje
razvoja te povećanje učinkovitosti.
Prvo trgovanje vrijednosnicama na Ljubljanskoj burzi nakon Drugog svjetskog rata održano je
1991. godine. Burza u svojim počecima imala je samo 14 posrednika i 11 uvrštenih vrijednosnih
papira. Poput drugih tranzicijskih zemalja, i Slovenija je inicijalnom ponudom Kolinske 1996.
započela privatizacijski proces s ciljem otvaranja domaćeg tržišta svjetskim novčanim tokovima.
Nadalje, Ljubljanska burza pratila je svjetske standarde te je danas jedna od najrazvijenijih
tranzicijskih tržišta kapitala. U lipnju 2004. godine Ljubljanska burza postaje punopravna članica
Federation of European Securities Exchanges (FESE). Značajno povezivanje regionalnih burzi
desilo se potpisivanjem Memoranduma o partnerstvu, 20. prosinca 2007. godine, koji su sklopile
Ljubljanska, Zagrebačka, Makedonska i Beogradska burza.
Ljubljanska burza spojila je tržišne segmente te ukinula bilo kakva ograničenja ulaganja
nerezidenata na slovenskom tržištu. Najznačajnija promjena narednih godina odnosila se na
ulazak Slovenije u Europsku uniju i prelazak na novu valutu. Prvi dan trgovanja 2007. započeo
je u eurima, a već 2008. godine slovenske kompanije su uvrštene kao najistaknutije tvrtke
jugoistočne Europe u izračun Dow Jones Stoxx indeksa.
34
Najznačajniji, ali ne i jedini burzovni indeks je Slovenski burzovni indeks (SBI 20), kojim se
mjeri veličina cjelokupnog slovenskog organiziranog tržišta vrijednosnih papira. Počeo se
obračunavati u prosincu 1993. godine s ciljem pružanja adekvatnih informacija o kretanju
najvećih dionica na službenom i poluslužbenom tržištu. Od 2006. počinje izračunavanje prvog
pravog blue chip indeksa, SBI TOP (Slovene Blue Chip Index), koji uključuje samo najlikvidnije
dionice po posebnim kriterijima.
U nastavku prikazani su osnovni pokazatelji veličine tržišta kapitala kroz razdoblje od deset
godine kao i kretanje indeksa SBI20 od 2002. do 2009. godine.
Grafikon 2: Kretanje SBI20 od 2002.-2009. godine
Izvor:izrada studentice prema podacima sa www.ljse.si
Promatrajući strukturu prometa slovenskog tržišta kapitala može se primijetiti konstantni i
znatno veći udio dionica u ukupnom prometu. Taj udio se povećava kroz promatrano razdoblje,
od 2002.-2012. godine, te u 2012. čini 84%. Obveznice zahvaćaju manji udio ukupnog prometa
koji 2012. godine iznosi tek 15,37% dok ostale vrste vrijednosnih papira gotovo zanemarivi udio
u strukturi ukupnog prometa. Najviši promet zabilježen je 2007.godine koja je bila značajna za
slovensko tržište zbog ulaska u Europsku uniju. Ukupan promet iznosio je 2,2 milijarde eura.
Tržišna kapitalizacija dionica od početka razdoblja bilježila je blagi rast te je 2007. iznosila 19,7
milijardi eura. Iznosom od 25,6 milijardi eura zabilježena je i najviša tržišna kapitalizacija u
promatranom razdoblju. Vrlo brzu tendenciju rasta može se primijetiti kod SBI20 indeksa koji od
2005. godine strmoglavo raste.
0,00
2.000,00
4.000,00
6.000,00
8.000,00
10.000,00
12.000,00
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
SBI 20
SBI 20
35
Pod utjecajem negativnih eksternih kretanja, 2008. i slovensko tržište zapalo je u krizu. U 2008.
godini ostvaren je pad tržišne kapitalizacije dionica za 57% te je zabilježen i najveći pad
vrijednosti SBI20 indeksa sa 67,5%.
Posljednje godine promatranog razdoblja ukazuju na blag oporavak tržišta glede tržišne
kapitalizacije ( naročito obveznica), ali ne i ukupnog prometa koji i dalje bilježi poprilično visok
pad.
36
Tablica 8: Struktura prometa na Ljubljanskoj burzi od 2002.-2012. godine
Izvor: http://www.ljse.si/cgi-bin/jve.cgi?doc=1595
OPIS (mil eura) 2002. 2003. % 2004 % 2005. % 2006. % 2007. % DIONICE 1.210,92 630,909 43,89 930,591 56,24 940,852 51,13 801,076 80,40 1.951,98 87,65 OBVEZNICE 480,17 548,058 38,13 473,763 28,63 749,676 40,74 80,954 8,13 107,79 4,84 INVESTICIJSKI FONDOVI 372,34 257,045 17,88 250,176 15,12 149,434 8,12 114,212 11,46 167,115 7,50 UKUPNO 2.089,02 1.437,45 100,00 1.654,70 100,00 1.839,96 100,00 996,327 100,00 2.226,90 100,00
OPIS (mil eura) 2008. % 2009. % 2010. % 2011. % 2012. % DIONICE 952,578 74,09 719,81 79,62 360,792 73,25 394,476 83,92 302,866 84,04 OBVEZNICE 257 19,99 156,344 17,29 108,903 22,11 59,58 12,67 55,393 15,37 INVESTICIJSKI FONDOVI 762,12 59,27 27,867 3,08 22,845 4,64 16,008 3,41 1,791 0,50 UKUPNO 1.285,79 100,00 904,021 100,00 492,54 100,00 470,064 100,00 360,388 100,00
37
Tablica 9 : Pokazatelj veličine tržišta kapitala na Ljubljanskoj burzi (od 2002.- 2012. godine)
Izvor: http://www.ljse.si/cgi-bin/jve.cgi?doc=1595
OPIS (u mil eura) 2002. 2003. % 2004 % 2005. % 2006. % 2007. % TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA DIONICA 5.355,06 5.660,06 5,70 7.115,24 25,71 6.696,74 -5,88 11.513,08 71,92 19.740,00 71,46
TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA OBVEZNICA 2.999,65 3.698,12 23,29 4.615,70 24,81 6.050,00 31,07 6.632,67 9,63 5.935,00 -10,52
UK: TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA 9.442,00 10.317,25 9,27 12.721,19 23,30 13.400,67 5,34 18.145,75 35,41 25.675,00 41,49 UKUPAN PROMET 2.089,02 1.437,45 -31,19 1.654,70 15,11 1.839,96 11,20 996,327 -45,85 2.226,90 123,51 INDEKS SBI 20 (u 000 bodova) 3.340,20 3.931,64 17,71 4.904,48 24,74 4.630,10 -5,59 6.382,92 37,86 11.369,58 78,13 BLUE CHIP SBI TOP 707,94 915,4 29,30 941,02 2,80 1.473,33 56,57 2.518,92 70,97
OPIS (u mil eura) 2008. % 2009. % 2010. % 2011. % 2012. % TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA DIONICA 8.468,42 -57,10 8.462,21 -0,07 7.027,89 -16,95 4.872,81 -30,66 4.911,17 0,79
TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA OBVEZNICA 6.795,36 14,50 10.821,54 59,25 13.192,76 21,91 14.459,25 9,60 12.735,68 -11,92
UK: TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA 15.617,49 -39,17 19.668,08 25,94 20.485,98 4,16 19.352,08 -5,53 17.663,69 -8,72 UKUPAN PROMET 1.285,79 -42,26 904,02 -29,69 492,54 -45,52 470,06 -4,56 360,39 -23,33 INDEKS SBI 20 (u 000 bodova) 3.695,72 -67,49 4.078,64 10,36 BLUE CHIP SBI TOP 854,26 -66,09 982,67 15,03 850,35 -13,47 589,58 -30,67 635,51 7,79
38
4.3. Analiza tržišta kapitala u Mađarskoj
Mađarsko tržište kapitala svoje početke zabilježilo je još davne 1864.godine u Pešti, prve
Budimpeštanske burze (BSE). Četiri godine nakon osnutka prve institucije kapitala osnovalo se i
tržište roba pod nazivom Budapest Stock and Commodity Exchange (BSCE). Tijekom 1889.
godine, kretanja tržišnih cijena dionica uvrštenih u Budimpeštansku burzu također su se
objavljivale u Beču, Frankfurtu, Londonu i Parizu, što dokazuje njenu nacionalnu važnost. Od
1890. godine mađarskim državnim obveznicama trgovalo se u Londonu, Parizu, Amsterdamu i
Berlinu (Kratka povijest Burze, 2013 ).
Nakon Drugog svjetskog rata , kao i kod ostalih tranzicijskih zemalja, napušteno je trgovanje na
burzi te je imovina burze postala državno vlasništvo. Burza se ponovno osnovala 21.06.1990.
godine. Djeluje kao samoregulirajuća, neprofitna ustanova u vlasništvu svojih 57 članica, od
kojih su mnoge u vlasništvu stranih banaka i brokerskih kuća. Na burzi se trguje preko Multi
Market sustav za trgovanje (MMTS).
Regulator mađarskog tržišta kapitala je HFSA (Hungarian Financial Supervisory Authority) koji
je osnovan 2000. godine. Razvoj mađarskog tržišta tijekom posljednjih desetak godina najviše je
povezan uz pristupanje u Europsku uniju 2004. i usklađivanje zahtjeva na svim segmentima
mađarskog financijskog pravnog sustava s direktivama. Mađarska je jedna od prvih tranzicijskih
zemalja koja je provela nužne makroekonomske i tržišne reforme tijekom ranog tranzicijskog
razdoblja te profitirale od ranog pristupanja Europskoj Uniji. Jedna od velikih promjena u
poslovanju zabilježile su izmjene Zakona o tržištu kapitala prema kojem sva javna izdanja
vrijednosnih papira u Mađarskoj podliježu objavljivanju Prospekta sa sadržajima u skladu sa
zahtjevima u EU regulativi 809/2004 te nužnom odobrenje HFSA-e . Takva promjena dovela je
domaće tržište kapitala u probleme poput nesigurnosti i nedosljednosti u implementaciji novih
pravila što je dovelo do okretanja mnogih mađarskih izdavatelja međunarodnom tržištu kapitala.
Mađarski izdavatelji imali su veće povjerenje u strana nadležna tijela nego domaća. Novonastala
događanja su uvelike utjecala na broj izdanja obveznica, jedini izuzetak su hipotekarne
obveznice koje još uvijek zauzimaju velik broj izdanja.
Tijekom godina burza je nastavila unaprjeđivati svoje poslovanje. Možemo se izdvojiti kao
jedina burza koja nudi mogućnost trgovanja vrijednosnim papirima izdanim na bazi roba.
39
Važan događaj u povijesti mađarskog tržišta kapitala je spajanje Budimpeštanske burze
vrijednosnih papira i Budimpeštanske burze roba te je trgovina robom nastavljena na
Budimpeštanskoj burzi vrijednosnih papira (Cingula, Klačmer Čalopa, 2009).
Službeni indeks mađarskog tržišta kapitala je BUX, koji je sastavljen od indeksa dionica 18
uvrštenih kompanija. Od 1996. objavljuje se i indeks CESI, koji se izračunava na osnovi
izabranih dionica s najvećom kapitalizacijom na pet srednjoeuropskih burzi: Bratislava,
Budimpešta, Ljubljana, Prag i Varšava.
U nastavku slijedi prikaz najvažnijih burzovnih pokazatelja od 2000. do 2012 godine. Te
kretanje mađarskog indeksa BUX.
Grafikon 3: Kretanje indeksa BUX od 2002.-2012.godine
Izvor: izradila studentica prema podacima sa www.bse.hu
Promatrajući strukturu prometa mađarskog tržišta kapitala prvo što sto se može primijetiti je
veliki udio prometa dionica u ukupnoj strukturi prometa. Od početka promatranog razdoblja
dionice čine visok udio koji nikad ne iznosi manje od 80%. Mali udio obveznica u strukturi
prometa može se prepisati ranije navedenim događanjima 2004.godine. Ukupan promet
kontinuirano je rastao do 2007. godine kada je iznosio 35,5 milijardi eura. Nakon toga ostvaren
je pad od 35% u 2008. „kriznoj“ godini koja za gotovo sve promatrane zemlje bila loša pa tako i
za mađarsko tržište.
0,00
5.000,00
10.000,00
15.000,00
20.000,00
25.000,00
30.000,00
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
BUX
BUX
40
Tablica 10 : Struktura prometa na Budimpeštanskoj burzi (od 2002.- 2012. godine)
OPIS (u mil eura) 2008. %
ukupnog prometa
2009. %
ukupnog prometa
2010. %
ukupnog prometa
2011. %
ukupnog prometa
2012. %
ukupnog prometa
DIONICE 20.942,10 91,27 18.460,20 93,79 19.966,30 94,72 13.780,83 91,25 8.399,69 96,57 OBVEZNICE 2.001,90 8,73 1.221,60 6,21 1.113,30 5,28 1.321,81 8,75 298,33 3,43 UKUPNO 22.944,00 100,00 19.681,80 100,00 21.079,60 100,00 15.102,64 100,00 8.698,02 100,00
Izvor: http://bse.hu/topmenu/trading_data/stat_hist_download/periodical_statistics/stat_fig.html?pagenum=13
OPIS (u mil eura) 2002. %
ukupnog prometa
2003. %
ukupnog prometa
2004 %
ukupnog prometa
2005. %
ukupnog prometa
2006. %
ukupnog prometa
2007. %
ukupnog prometa
DIONICE 6.406,20 82,08 7.045,50 83,35 10.416,60 88,35 19.422,11 94,20 24.625,60 94,39 34.562,00 97,22
OBVEZNICE 1.398,80 17,92 1.407,50 16,65 1.373,90 11,65 1.195,60 5,80 1.462,50 5,61 988,40 2,78
UKUPNO 7.805,00 100,00 8.453,00 100,00 11.790,50 100,00 20.617,70 100,00 26.088,10 100,00 35.550,40 100,00
41
OPIS (u mil eura) 2008. % 2009. % 2010. % 2011. % 2012. % TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA DIONICA
20.963,50 -39,37 18.463,70 -11,92 20.031,80 8,49 14.730,00 -26,47 15.800,00 7,26
TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA OBVEZNICA
36.528,00 -20,50 45.512,30 24,60 46.048,00 1,18 35.430,00 -23,06 41.840,00 18,09
UK: TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA 57.695,00 -28,40 64.540,00 11,86 66.369,00 2,83 50.160,00 -24,42 57.640,00 14,91
UKUPAN PROMET 22.944,00 -35,46 19.681,80 -14,22 21.079,60 7,10 15.102,64 -28,35 8.698,02 -42,41 BUX 12.241,69 -53,34 21.227,01 73,40 21.327,07 0,47 16.974,24 -20,41 18.173,20 7,06
Izvor: http://bse.hu/topmenu/trading_data/stat_hist_download/periodical_statistics/stat_fig.html?pagenum=13
Tablica 11.: Pokazatelj veličine tržišta kapitala na Budimpeštanskoj burzi (od 2002.-2012. godine)
OPIS (u mil eura) 2002. 2003. % 2004 % 2005. % 2006. % 2007. %
TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA DIONICA
12.472,80 13.218,70 5,98 10.439,20 -21,03 19.422,11 86,05 24.625,58 26,79 34.573,60 40,40
TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA OBVEZNICA
19.911,70 21.164,30 6,29 45.314,00 114,11 45.508,39 0,43 50.319,76 10,57 45.944,30 -8,70
UK: TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA 37.984,00 39.621,00 4,31 55.910,00 41,11 65.000,00 16,26 75.070,00 15,49 80.576,00 7,33
UKUPAN PROMET 7.805,00 8.453,00 8,30 11.790,50 39,48 20.617,70 74,87 26.088,10 26,53 35.550,40 36,27
BUX 7.798,29 9.379,99 20,28 14.742,57 57,17 21.012,93 42,53 24.844,32 18,07 26.235,63 5,60
42
Tržišna kapitalizacija također je ostvarila najvišu vrijednost 2007. godine kad je iznosila 80,5
milijardi eura. Za razliku od drugih tranzicijskih zemalja, Mađarska je jedina zemlja koja je
zabilježila porast tržišne kapitalizacije dionica nakon ulaska u Europsku uniju te zabilježila rast
tržišne kapitalizacije nakon krize 2008. godine. Dvije godine nakon velikog pada 2008. godine,
bilježi nizak porast ukupne tržišne kapitalizacije koja u završnoj 2012.godini iznosi 57,6
milijardi eura s porastom od 15% s obzirom na prethodnu godinu. Iako tržišna kapitalizacija nije
ostvarivala negativne rezultate to se ne može reći i za kretanje ukupnog prometa koji je u 2012.
godini iznosio 8,6 milijardi eura i ostvarenim padom od 42,9%.
Mađarski indeks BUX je ulaskom u Europsku uniju 2004. ostvario godišnji rast od 57% no
najveći godišnji prinos u promatranom razdoblju ostvario je nakon krize, 2009. godine u iznosu
od 73%. Iako ne najveći, značajan rast od 42,5% mađarski BUX zabilježio je 2005. godine za što
su zaslužne dionica farmaceutskog sektora i naftne kompanije MOL, koje su te godine ostvarile
značajan rast vrijednosti svojih dionica (Rast prometa Budimpeštanske burze, 2006).
4.4. Analiza tržišta kapitala u Češkoj
Tržište kapitala u Češkoj počelo se osnivati 1871. godine, ali kao i kod većine zemalja regije bilo
je obustavljeno radi komunističkog režima i Drugog svjetskog rata. Do ponovnog osnivanja
Praške burze (Prague Stock Exchange) došlo je u studenom 1992. s osnovnim ciljem pribavljanja
kapitala. Početak razvoja tržišta kapitala bio je obilježen procesom privatizacije i to kuponske,
koju je odlučila provoditi Češka. Za razliku od nekih tranzicijskih zemalja koje su se privatizirale
drugačijim pristupom. Na taj način su izbjegnute dodatne prepreke razvoja tržišta.
Središnje depozitarno društvo obavlja funkciju namire transakcija, poslove vođenja registra
financijskih instrumenata te pružanja usluga vezanih uz izdavatelje. Većina članova burze čine
banke i brokerskih agencija koje se kontaktiraju želi li se uložiti u neke od burzovnih
vrijednosnica. U listopadu 2002. zabilježena je prva trgovina stranom dionicom, dok je u lipnju
2004. provedena prva inicijalna ponuda. Dvije godine nakon, kreće trgovina certifikatima i
futuresima te pravima.
43
U 2007.godini Praška burza sa svojim podružnicama iz PX grupe, formira PXE (Power
Exchange Central Europe) novu trgovinsku platformu za trgovinu električnom energijom te
dobiva licencu energetske burze.
Nedugo nakon proširuje portfelj proizvoda na futurese električne energije s ispostavom u
Slovačkoj i Mađarskoj (O Burzi, 2013).
Početkom 2010. Prague Stoch Exchange kao i Budimpeštanska, Ljubljanska i Bečka burza su
postale jednakopravne podružnice holding društva Central and European Europe Stock Exchange
Group AG (CEESEG). Ona sadrži gotovo polovicu tržišne kapitalizacije u regiji srednje i istočne
Europe te se u okviru CEE Stock Exchange Group obavlja gotovo dvije trećine ukupnog prometa
kapitala u regiji. Iako četiri burze formiraju blisko strateško partnerstvo one nastavljaju poslovati
pod svojim lokalnim menadžmentom, koji će, svaki u svojoj sredini, provoditi zajedničke
projekte CEESE Grupe (O Burzi, 2013).
Ulaskom u Europsku uniju Praška burza postaje punopravnom članicom “Federation of
European Stock Exchanges” (FESE).
PX Indeks (PX50) službeni je indeks burze koji je započeo s računanjem 1994. godine.
Zbog limitirane likvidnosti cijena, PSE indeks u pravilu ne prati fundamentalne pokazatelje već
ima tendenciju kretanja u skladu s globalnim tržištima.
Grafikon 4: Kretanje indeksa PX50 od 2002-2012 godine
Izvor:izrada studentice prema podacima sa www.pse.cz
0,00
500,00
1.000,00
1.500,00
2.000,00
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
PX50
PX50
44
U Grafikonu 4 prikazano je kretanje glavnog češkog burzovnog indeksa, PX50, u razdoblju od
2002.-2012.godine. Najveći iznos kao i kod većine CEE zemalja ostvaren 2007.godine kad je
iznosio 1.815,10 bodova uz rast od 14,2% s obzirom na prethodnu godinu. Najviši rast zabilježen
je 2004. godine koju je obilježio ulazak u Europsku uniju, gdje je iznosio 56,5% . Analizirajući
tržišnu kapitalizaciju dionica, može se primijetiti da je 2004.godina, uz 2005. bilježila najviši rast
kapitalizacije dionica. Rast kapitalizacije, a time i kretanja PX50 indeksa ostvareno je radi
uspješne godine ključnih tvrtki čije dionice imaju značajan udio na tržištu kapitala, poput Čez
grupe, Češkog telekoma i sl.
Što se tiče strukture prometa primjećuje se kasniji razvitak tržišta dionica zbog znatno manjeg
udjela u prometa. Prvih godina promatranog razdoblja promet dionicama obuhvaća sitnih 11% u
2002. Te 18,77% u 2003. godini. Porast prometa dionicama povećava se u 2004. godini gdje je
zabilježen rast od 86,4%.
45
Tablica 12 : Struktura prometa na Praškoj burzi (od 2002.-2012. godine)
OPIS (u mil eura)
2008. %
ukupnog prometa
2009. %
ukupnog prometa
2010. %
ukupnog prometa
2011. %
ukupnog prometa
2012. %
ukupnog prometa
DIONICE 34.223,00 57,12 17.572,30 44,31 15.391,10 42,36 15.130,30 37,31 9.611,07 29,36
OBVEZNICE 25.693,00 42,88 22.087,40 55,69 20.938,90 57,64 25.423,60 62,69 23.129,05 70,64
UKUPNO 59.916,00 100,00 39.659,70 100,00 36.330,00 100,00 40.553,90 100,00 32.740,12 100,00 Izvor: http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=Statisticke-Soubory
OPIS (mil eura)
2002. %
ukupnog prometa
2003. %
ukupnog prometa
2004 %
ukupnog prometa
2005. %
ukupnog prometa
2006. %
ukupnog prometa
2007. %
ukupnog prometa
DIONICE 6.413,80 11,00 8.068,60 18,77 15.038,30 41,02 34.957,60 66,12 29.946,50 58,66 36.528,20 66,52
OBVEZNICE 51.870,60 89,00 34.909,50 81,23 21.621,90 58,98 17.912,30 33,88 21.104,80 41,34 18.387,80 33,48
UKUPNO 58.284,40 100,00 42.978,10 100,00 36.660,20 100,00 52.869,90 100,00 51.051,30 100,00 54.916,00 100,00
46
OPIS (u mil eura) 2008. % 2009. % 2010. % 2011. % 2012. % TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA DIONICA
40.996,30 -40,83 48.995,50 19,51 55.025,00 12,31 41.115,00 -25,28 43.805,23 6,54
TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA OBVEZNICA
UK: TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA
UKUPAN PROMET 59.916,00 9,10 39.659,70 -33,81 36.330,00 -8,40 40.553,90 11,63 32.740,12 -19,27 PX50 858,20 -52,72 1117,30 30,19 1224,80 9,62 911,10 -25,61 1038,7 14,01 Napomena: * Podaci za tržišnu kapitalizaciju obveznica u izvještajima PSE dostupni su samo do 2005. godine. ** Podaci za ukupnu tržišnu kapitalizaciju u izvještajima PSE dostupni su samo do 2005. godine.
Izvor : http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=Statisticke-Soubory
Tablica 13 : Pokazatelj veličine tržišta kapitala na Praškoj burzi (od 2002.-2012. godine)
OPIS (u mil eura) 2002. 2003. % 2004 % 2005. % 2006. % 2007. % TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA DIONICA
15.127,80 19.888,40 31,47 32.097,80 61,39 45.882,20 42,94 57.901,30 26,20 69.288,30 19,67
TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA OBVEZNICA *
11.787,60 15.600,50 32,35 18.981,40 21,67 22.600,10
UK: TRŽIŠNA KAPITALIZACIJA ** 26.915,40 35.488,90 31,85 51.079,20 43,93 68.482,30
UKUPAN PROMET 58.284,40 42.978,10 -26,26 36.660,20 -14,70 52.869,90 44,22 51.051,30 -3,44 54.916,00 7,57
PX50 460,70 659,10 43,06 1032,00 56,58 1473,00 42,73 1588,90 7,87 1815,10 14,24
47
5. KOMPARATIVNA ANALIZA HRVATSKOG TRŽIŠTA KAPITALA I
....ODABRANIH TRANZICIJSKIH ZEMALJA
5.1. Usporedba prometa Zagrebačke burze s prometom na odabranim Burzama
Promet predstavlja umnožak broja dionica kojima se trgovalo i cijene po kojima se trgovalo. U
Grafikonu 5 prikazane su vrijednosti prometa dionica tranzicijskih tržišta kapitala.
Grafikon 5: Usporedba strukture prometa u odabranim zemljama u razdoblju od 2002.-2012.
...... godine
Izvor: izrada studentice prema podacima iz Tablica 6,8,10 i 12
U grafikonu iznad prikazano je kretanje ukupnog prometa u odabranim zemljama. Prvo što se
može primijetiti je da se visina prometa kod promatranih zemalja uvelike razlikuje, to jest da
češko i mađarsko tržište imaju znatno viši promet od ostalih zemalja. Najveći promet kroz cijelo
razdoblje ostvaruje češko tržište kapitala na čelu s Praškom burzom, stoga se može zaključiti da
je ono i najveće tržište kapitala između promatranih zemalja. Nakon češkog tržišta slijedi
mađarsko, zatim hrvatsko te kao najmanje od promatranih tržišta , slovensko.
0,00
10.000,00
20.000,00
30.000,00
40.000,00
50.000,00
60.000,00
70.000,00
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Hrvatska
Slovenija
Mađarska
Češka
48
Primjećuje se koordinirano kretanje količine prometa svih promatranih tržišta osim češkog.
Promet je pretežito rastao do 2007. te oslabio u 2008. godini na gotovo svim tržištima.
Osim izrazito velikog jaza u količini ostvarenog prometa na češkom tržištu primjećuje se i raniji
razvoj istog po izrazito velikom ukupnom prometu u prvim godinama promatranog razdoblja.
Dok su ostala tržišta razvijala kroz kontinuiran rast ukupnog prometa, ostvareni promet na
češkom tržištu u 2002. godini iznosio je gotovo jednako kao i u 2007. koja se smatra godinom
ekspanzije tržišta. Također, promet na češkom tržištu je porastao ulaskom u kriznu 2008., dok je
na ostalim tržištima zabilježen značajan pad. Najveći iznosi ukupnog prometa na svim tržištima
zabilježeni se 2007. godine. Ukupni promet na Praškoj burzi iznosio je 54,9 milijardi eura, na
Budimpeštanskoj 35,5 milijardi eura, na Zagrebačkoj 9,06 milijardi eura te na Ljubljanskoj 2,2
milijarde eura. Iako je rast prometa u većoj mjeri povezan s razvojem tržišta te ekspanzijom na
tržištu kapitala nove članice Europske unije nisu zabilježile znatne poraste prometa. U zadnjoj
promatranoj godini, 2012., u svim zemljama je bilježio pad te se može zaključiti da niti jedno od
promatranih tržišta nije prebrodilo krizu u cijelosti.
U nastavku slijedi usporedba likvidnosti tržišta kapitala odabranih tranzicijskih zemalja.
Tablica 14: Pokazatelj likvidnosti dionica na odabranim Burzama za razdoblje od 2002.-2012.
.... godine
Godina Zagrebačka burza Ljubljanska
burza Praška burza Budimpeštanska
burza 2002. 0,04 0,23 0,42 0,51 2003. 0,04 0,11 0,41 0,53 2004. 0,04 0,13 0,47 1,00 2005. 0,06 0,14 0,76 1,00 2006. 0,06 0,07 0,52 1,00 2007. 0,06 0,10 0,53 1,00 2008. 0,12 0,11 0,83 1,00 2009. 0,05 0,09 0,36 1,00 2010. 0,04 0,05 0,28 1,00 2011. 0,04 0,08 0,37 0,94 2012. 0,02 0,06 0,22 0,53
Izvor: Tablica 6,7,8,9,10,11,12 i13
Tržište dionica predstavlja najrazvijeniji segment tržišta u odabranim tranzicijskim zemljama,
stoga izračunavanjem njihove likvidnosti može se dobiti realna slika stanja i razvijenosti tržišta.
49
Likvidno tržište karakterizira mogućnost brzih promjena u strukturi portfelja te smanjena
rizičnost ulaganja, a izračunava se omjerom prometa i tržišne kapitalizacije te pokazuje
prosječnu učestalost trgovanja vrijednosnim papirima tijekom godine. Veća vrijednost tog
pokazatelja znak je veće likvidnosti. Češko i Mađarsko tržište po likvidnosti znatno odstupaju od
zemalja svoje regije. Likvidnost je zbog njezine višedimenzionalnosti nemoguće obuhvatiti
jednim pokazateljem, stoga se mora uzeti u obzir kompleksnost njezinog izračuna. Promatrajući
kretanje pokazatelja likvidnosti dionica može se primijetiti da najveću likvidnost ostvaruju
mađarsko i češko tržište dok je likvidnost na slovenskom i hrvatskom tržištu izrazito niska.
Češko i mađarsko tržište dionica imaju pozitivan trend kretanja pokazatelja likvidnosti zbog
omjera prometa i tržišne kapitalizacije koji se povećava. Gledano zasebno povećanje prometa,
koje je zabilježeno u navedenim zemljama, upućuje na povećanje likvidnosti više nego porast
tržišne kapitalizacije, odnosno porasta cijena. Hrvatska i Slovenija imaju obrnuti trend
pokazatelja jer je znatnije porasla tržišna kapitalizacija nego ukupni promet trgovine (Benić,
Franić, 2001).
Nedostatak likvidnosti očituje se u nedostatku stabilnih i visokih dnevnih prometa, visokoj
volatilnosti cijena dionica, postojanju brojnih izrazito nelikvidnih dionica te mogućnosti utjecaja
na cijenu pri velikim transakcijama (Benić, Franić, 2001).
Grafikon 6: Promet dionica/ BDP za odabrane zemlje u razdoblju od 2002.-2012. godine
Izvor: Tablica 6,8,10 i 12 i Eurostat
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012.
Hrvatska
Slovenija
Češka
Mađarska
50
Grafikon 6 prikazuje udio prometa dionica za odabrane zemlje u ukupnom BDP-u. Kao i kod
prethodnih pokazatelja, Češka i Mađarska izdvajaju se s puno većim udjelom od Slovenije i
Hrvatske. Najveći zabilježeni udio za češko tržište zabilježen je 2005. godine te je činio 33%
ukupnog BDP-a. Mađarska se može pohvaliti s najvećim udjelom od 35% u 2007. godini. Može
se zaključiti da češko i mađarsko tržište spadaju među razvijena tranzicijska tržišta dok Slovenija
i Hrvatska to još nisu. Najveći zabilježen udio za hrvatsko tržište iznosio je niti 7% 2007. godine.
Iste godine je i Slovenija ostvarila najviši postotak od 5,6%.
5.2. Komparacija tržišne kapitalizacije odabranih tranzicijskih zemalja
Tržišna kapitalizacija je umnožak broja izdanih dionica i njihove aktualne tržišne cijene. Tržišna
cijena dionice predstavlja njenu trenutačnu vrijednost, koja se formira promijenom odnosa
ponude i potražnje. U Grafikonu 7 uspoređuje se tržišna kapitalizacija dionica odabranih
tranzicijskih zemalja.
Grafikon 7: Tržišna kapitalizacija dionica odabranih zemalja u razdoblju od 2002. do
.........................2012.godine
0,0010.000,0020.000,0030.000,0040.000,0050.000,0060.000,0070.000,0080.000,00
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012GODINE
HRVATSKA
SLOVENIJA
ČEŠKA
MAĐARSKA
Izvor: izrada studentice prema podacima iz Tablice 7,9,11 i 13
Promatrajući grafikon o usporedbi tržišne kapitalizacije dionica, najprije se može uočiti razvoj
tržišta dionica kroz promatrano razdoblje te povezanost tržišta u smislu sličnog reagiranja na
promjene na tržištu kroz promatrano razdoblje. Tržišna kapitalizacija je mjera veličine tržišta
koja pokazuje i sposobnost tržišta da mobilizira kapital i diversificira rizik.
51
U prve dvije godine promatranog razdoblja, primijeti se relativno slaba tržišna kapitalizacija kod
svih promatranih zemalja uspoređujući s razvijenim tržištima, primijeti se da su to mlada tržišta
koja se još trebaju razviti. Od 2002. sve do 2007. godine, tržište kapitala se razvijalo, te se
sukladno tome tržišna kapitalizacija dionica povećavala. Veliki čimbenik utjecaja na razvoj je
integracija tržišta tranzicijskih zemalja te njihov ulazak u Europsku Uniju 2004.godine čime se
tržište otvorilo. Najprofitabilnija godina za tržište dionica u promatranom razdoblju je 2007., u
kojoj su sve promatrane zemlje zabilježile najveću tržišnu kapitalizaciju za promatrano
razdoblje. Češko tržište kapitala ostvarilo je najveću kapitalizaciju od 69,2 milijarde eura. Zatim
slijedi hrvatsko tržište s ostvarenih 48,01 milijardi eura, mađarsko sa 35,57 milijardi eura te
slovensko sa 19,74 milijardi eura. Nakon „zlatne“ godine za tranzicijska tržišta uslijedilo je
krizno razdoblje kao i u svijetu tako i na europskom tržištu te su 2008. godine sve zemlje
zabilježile pad kapitalizacije. U zadnjim promatranim godinama može se primijetiti blagi
oporavak tržišta.
Najveći rast tržišne kapitalizacije kroz razdoblje od deset godina ostvarila su Praška i
Zagrebačka burza. Od 2002.-2012. godine zabilježila je porast od 344,6% s obzirom na prvu
godinu izabranog uzorka. Na kraju 2012. najviša tržišna kapitalizacija zabilježena je na češkom
tržištu kapitala u iznosu od 45,8 milijardi eura dok najniža zabilježena u Sloveniji sa 4,9
milijarde eura.
Grafikon 8 : Tržišna kapitalizacija dionica/ BDP*100
Izvor: Tablica 7,9,11 i 13 i Eurostat
0
20
40
60
80
100
120
2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012.
Hrvatska
Slovenija
Češka
Mađarska
52
Omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a, pokazatelj je nominalne vrijednosti i veličine tržišta gdje
tržišna kapitalizacija prikazuje vrijednost svih izdanih dionica koje kotiraju na burzi.
Prema omjeru tržišne kapitalizacije dionica i BDP-a na kraju 2012. godine proizlazi da je tržište
dionica u Češkoj, Mađarskoj, Sloveniji podcijenjeno ili premalo razvijeno.
Pokazatelj veći od 100 ukazuje da su dionice na promatranom tržištu precijenjene što dokazuje
2007. godina na hrvatskom tržištu kapitala. Došlo je do naglog rasta udjela tržišne kapitalizacije
u BDP-u od 110,68%, gotovo jednako koliko i prosječan udio na najrazvijenijem američkom
tržištu. Cijene dionica bile su nerealno visoke s obzirom na bruto domaći proizvod i s obzirom
na dosadašnja prosječna kretanja udjela koji pokazuje da zemlje u tranziciji nisu još nikako
spremne konkurirati svjetskom tržištu. Razlog nerealno visokog udjela za hrvatsko tržište leži u
činjenici da su se te godine spojile dvije Burze (Varaždinska i Zagrebačka). Isto tako na visoki
udio utjecala je i niska razine BDP-a ali i uspjeh približavanja investicijskog tržišta javnosti
brojnim javnim ponudama dionica, posebice T-HT-a. Kao što možemo iščitati iz Grafikona 8 ,u
2007. godini i druge zemlje zabilježile su najveći udio kapitalizacije u BDP-u čime se potvrđuje
uzlazni trend rasta cijena dionica u tom razdoblju.
53
5.3. Indeksi
Burzovni indeks vjerodostojan je pokazatelj stanja na burzovnim tržištima. Sadrži skup pomno
odabranih vrijednosnica, koje su reprezentativne za cijelo tržište ili za neki njegov dio, te
izvješćuje o promijenama njihove vrijednosti.
Grafikon 9: Usporedba kretanja burzovnih indeksa od 2002.-2012.godine
0,00
5.000,00
10.000,00
15.000,00
20.000,00
25.000,00
30.000,00
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CROBEX
SBI TOP
BUX
PX50
Izvor: Tablica 7,9,11 i 13
Burzovni indeksi preslika su situacije na tržištu kapitala neke zemlje. U grafikonu prikazano je
kretanje službenih burzovnih indeksa tranzicijskih zemalja izabranih za komparativnu analizu.
Kao što se po već dosadašnjim analizama primijeti, pa tako i po kretanjima indeksa može se
utvrditi, da tržišta djeluju sinergijski.
Hrvatsko, Slovensko, Češko i Mađarsko tržište iako nemaju isti stupanj razvijenosti, povezuje ih
relativno kratka i događajima slična povijest stvaranja tržišta kapitala. U promatranom razdoblju
od deset godina, od 2002.-2012.godine, primjećuje se, već spomenuto, koordinirano kretanje.
Prve godine promatranog razdoblja obilježene su razvojem tržišta te s time i konstantnim rastom
indeksa kod svih promatranih zemalja. Burzovni indeksi bilježili su pozitivan trend kretanja sve
do 2007.godine. Osobito se ističe intenzitet rasta mađarskog burzovnog indeksa BUX koji je u
2004. Godini, ulaskom u Europsku uniju, zabilježi rast od 57%, dok su kretanja ostalih indeksa
bilježila znatno blaži prirast. Ipak najveći godišnji prinos ostvario je nakon krize, 2009. godine u
iznosu od 73%.
54
Najviše vrijednosti burzovnih indeksa svih promatranih tržišta ostvarene su 2007. Najveći rast
zabilježio je slovenski SBI20 od 78,13% zatim CROBEX sa 63,23% dok najmanji BUX indeks
upravo zbog dvije vrlo uspješne prethodne godine. Nakon renesansne godine, slijedi strmoglavi
pad promatranih burzovnih indeksa te ulazak u kriznu godinu. U 2008. su svi indeksi ostvarili
negativne prinose, a najveći je pad ostvarili su CROBEX i SBI20 s padom od 67%, te češki i
mađarski s padom od 53%.
Blagi oporavak i stagnacija tržišta uočava se u 2009. i 2010. godini, ali već 2011. bilježi se blagi
pad vrijednosti svih burzovnih pokazatelja. Indeks koji se znatno ističe u pozitivnom prinosu od
početka promatranog razdoblja je mađarski indeks BUX koji je u promatranom desetljeću
ostvario rast od 137 %. Indeks je sa 7.798,29 bodova (31.12.2002) završio 2012. sa 18.487,51
bodova. Slijedi češki indeks PX50 s prinosom od 125,5% , zatim hrvatski CROBEX sa 48,4% .
Najmanji rast u odnosu na ostale zemlje ostvario slovenski SBI20 s prinosom od 22%. Nizak
prinos SBI20 je zbog prestanka izračuna 2009. godine.
U posljednjim godinama promatranog razdoblja svi burzovni indeksi su ostvarili negativne
prinose, stoga se može zaključiti da tržišta kapitala tranzicijskih zemalja se nisu još oporavila.
55
7. ZAKLJUČAK
Kao cilj ovog rada navodi se upoznavanje s tržištem kapitala u Hrvatskoj, kao i u odabranim
tranzicijskim zemljama, te usporedba razvitka i sadašnjeg stanja na tržištu kapitala istih. Tržište
kapitala je kompleksan i širok pojam koji obuhvaća sve sudionike koji trguju dugoročnim
vrijednosnim papirima kao i institucije koje se brinu o zakonitosti i regulativnosti istog. Važan je
faktor za ekonomski rast gospodarstva svake zemlje.
Tržišta kapitala promatranih tranzicijskih zemalja odlikuje sličan povijesni razvoj. Sva tržišta
bila su obustavljena za vrijeme rata te ponovno otvorena 90-tih godina, kada se provodila
privatizacija. Procesom privatizacije započinje razvitak tržišta kapitala u promatranim zemljama
radi naglog porasta uvrštenih dionica na nacionalne Burze. U prvom razdoblju analize, Mađarska
i Češka ubrzo pristupaju Europskoj uniji te nedugo nakon i Slovenija. Usklađivanjem pravnih
sustava ulaskom u integraciju, tržišta postaju transparentnija, zaštićenija za sve sudionike, a time
i manje rizičnija. U isto vrijeme, tehnološki napredak mijenja interakciju između tržišta i
investitora, što dovodi do gubljenja tradicionalnih tržišta. Hrvatska, iako tada nije bila članica
Europske unije, zahvaćena je sličnim zbivanjima. Analizom burzovnih indeksa odabranih
tranzicijskih zemalja, uviđa se sličan trend kretanja. Prvu polovicu promatranog razdoblja, od
2002.-2012. godine, zabilježio je blag pozitivan rast, dok su maksimalne vrijednosti ostvarene u
2007. godini. Nakon toga, tržište kapitala svih zemalja bilježi nagli pad. Najteža godina u
promatranom razdoblju za sve tranzicijske zemlje bila je 2008. godina. Zadnjih godina
promatranog razdoblja bilježi se blagi oporavak, no ne i izlazak iz krize. Negativni prinosi
promatranih indeksa u posljednje tri godine također ukazuju na visoku ovisnost o globalnim
kretanjima kao i međusobnim. Postignuta je viša integracija tržišta koja se očituje po
koordiniranim kretanjima na tržištu kapitala, pa se negativna kretanja na jednom tržištu zbog
zavisnosti lako prenose na druga.
Ono što se može primijetiti nakon provedene komparativne analize tržišta je da su tržišta
tranzicijskih zemalja općenito nerazvijena te vrlo uska i plitka. Obilježava ih: niska likvidnost,
visoka volatilnost, neefikasna regulacija tržišta, orijentacija tržišnih sudionika na špekulativne
aktivnosti te netransparentnost.
56
Omjerom tržišne kapitalizacije dionica i BDP-a dokazuje se da je tržište kapitala u Češkoj,
Mađarskoj, Sloveniji i Hrvatskoj još uvijek podcijenjeno i premalo razvijeno. S obzirom na to da
omjeri u razvijenim tržištima iznose preko 80% razmatrana tržišta još uvijek nisu spremna
konkurirati svjetskim tržištima. Tržište dionica predstavlja najrazvijeniji segment tržišta u
odabranim tranzicijskim zemljama, no unatoč tome bilježi nisku likvidnost. Razvoj dioničkog
tržišta varira među promatranim zemljama. Iako sve promatrane tranzicijske zemlje imaju
niskorazvijeno tržište kapitala u međusobnoj komparaciji mogu se podijeliti u skupine manje i
više razvijenih. U skupinu manje razvijenih tržišta kapitala, iz promatranog uzorka, mogu se
ubrojiti slovensko i hrvatsko tržište, dok pod nešto razvijenija tranzicijska tržišta mogu se svrstati
češko i mađarsko. U Češkoj i Mađarskoj provele su se neophodne tržišne reforme tijekom ranog
tranzicijskog razdoblja te se profitiralo od ranog pristupanja Europskoj uniji. Također češko i
mađarsko tržište bilježi puno veću razinu likvidnosti od hrvatskog i slovenskog, no i dalje
nedovoljnu s obzirom na razvijena tržišta.
U skladu s prethodno iznesenim karakteristikama tržišta kapitala zemalja uzetih na razmatranje,
može se zaključiti da se postavljena hipoteza u potpunosti podudara s rezultatima komparativne
analize. Nelikvidnost je osnovna odlika navedenih tržišta kapitala kao i najveća prepreka razvoja
istih. Mali značaj promatranih tržišta kapitala za nacionalne ekonomije, onemogućuje
poduzećima pribavljanje jeftinog kapitala a institucionalnim investitorima provođenje aktivne
trgovinske strategije. Znatno se razlikuju od razvijenih tržišta koja imaju dugogodišnju povijest
postojanja u razvijenim industrijskim zemljama. Osnovne karakteristike tranzicijskog tržišta
kapitala kod promatranih zemalja su mala kapitalizacija u odnosu na BDP, mali broj dužničkih i
vlasničkih vrijednosnica koje kotiraju na burzi, nedostatak transparentnosti i likvidnosti, kao i
kratka povijest trgovanja.
Promatrane zemlje nisu uspjele stvoriti atraktivno okruženje za domaće i strane ulagače. Kako bi
se privukli investitori i razvilo tržište kapitala, treba poboljšati raznovrsnost proizvoda jer
trenutna širina tržišta ne zadovoljava potrebe efikasnih tržišta kapitala. Također se treba poraditi
na pružanju veće sigurnosti ulagačima kroz povećanje transparentnosti i poboljšanje kvalitete
regulacije. Zbog integracije promatranih tržišta te izrazito velike ovisnosti o kretanjima na
svjetskim tržištima, realno je za očekivati daljnji pad ili stagnaciju kretanja tržišta kapitala.
57
LITERATURA:
1) KNJIGE
Alajbeg, D., Bubaš, Z., 2001, Vodić kroz hrvatsko tržište kapitala za građane, Institut za
javne financije, Zagreb.
Cingula, M., Čalopa, Klačmer, M., 2009, Financijske institucije i tržište kapitala,
Fakultet organizacije i informatike u Varaždinu, Varaždin.
Cvjetičanin, M., 2005, Burzovno trgovanje - Priručnik za investitore i analitičare,
Masmedija, Zagreb.
Foley, B.J., 1998, Tržišta kapitala, 2.izdanje, Mate d.o.o, Zagreb.
Gašparović, A., 2001, Tržište kapitala u Republici Hrvatskoj, Sinergija, Zagreb.
Klačmer, M., 2009, Financijske institucije i tržište kapitala, Fakultet organizacije i
informatike, Zagreb.
Leko, V., 2004, Financijske institucije i tržišta, Pomoćni materijal za izučavanje,
Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb.
Novak, B., 1999, Financijska tržišta i institucije, Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek.
Pojatina, D., 2000, Tržište kapitala, Ekonomski fakultet, Split.
Prohaska, Z., 1996, Analiza vrijednosnih papira, Infoinvest, Zagreb.
2) ČLANCI
Benić, V., Franić, I., 2008, Komparativna analiza likvidnosti tržišta kapitala Hrvatske i
zemalja regije, Financijska teorija i praksa, vol. 32, no. 4, pp. 481-502.
Gregurek, M., 2001, Stupanj i učinci privatizacije u Hrvatskoj, Ekonomski pregled, vol.
52, no. 1/2, pp. 155-188.
58
3) ELEKTRONIČKI IZVORI
Agencija za trg vrednostnih papirjev, 2013, O Agenciji, dostupno na http://www.a-
tvp.si/?id=1 (30.08.2013)
Budapest Stock Exchange, 2013, Kratka povijest Burze, dostupno na
http://bse.hu/topmenu/about_us/history (30.08.2013)
Budapest Stock Exchange, 2013, Financijska izvješća, dostupno na
http://bse.hu/topmenu/trading_data/stat_hist_download/periodical_statistics/stat_fig.html?
pagenum=13 (30.08.2013)
Eurostat, Kretanje GDP za promatrane zemlje od 2002.-2012., dostupno na
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/themes (30.08.2013)
Ljubljana Stock Exchange, 2013, O Burzi, dostupno na http://www.ljse.si/cgi-
bin/jve.cgi?doc=575&sid=xC3jqAGzZXNSJOi6 (30.08.2013)
Ljubljana Stock Exchange, 2013, Financijska izvješća, dostupno na http://www.ljse.si/cgi-
bin/jve.cgi?doc=1595 (30.08.2013)
Poslovni dnevnik, 2006, Rast prometa Budimpeštanske burze, dostupno na
http://www.poslovni.hr/mobile/trzista/rast-prometa-budimpestanske-burze-u-prosloj-
godini-62-posto-2307 (30.08.2013)
Prague Stock Exchange, 2013, O Burzi, dostupno na
http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=Profil-Burzy (30.08.2013)
Prague Stock Exchange, 2013, Financijska izvješće, dostupno na
http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=Statisticke-Soubory (30.08.2013)
Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, 2013, Djelokrug i nadležnost, dostupno
na: http://www.hanfa.hr/ (30.08.2013)
Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, 2013, O Agenciji, dostupno na:
http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=230&LANG=HR&vijestid=983
(30.08.2013)
Središnje klirinško depozitarno društvo, 2013, O SKDD-u, dostupno na
http://www.skdd.hr/portal/f?p=100:7:0::NO (30.08.2013)
Zagrebačka burza, 2013, Indeks CROBEX, dostupno na:
http://zse.hr/default.aspx?id=9984 (30.08.2013)
59
Zagrebačka burza, 2013, Indeks CROBIS, dostupno na: http://zse.hr/default.aspx?id=9985
(30.08.2013)
Zagrebačka burza, 2013, Financijska izvješća, dostupno na
http://www.zse.hr/default.aspx?id=178 (30.08.2013)
Zagrebačka burza, 2013, Povijest Zagrebačke burze, dostupno na
http://www.zse.hr/default.aspx?id=26 (30.08.2013)
60
POPIS TABLICA
Redni broj Naziv tablice Stranica
1. Osnivanje tržišta kapitala u odabranim zemljama 16
2. Struktura vlasništva SKDD-a u 21 3. Sastav CROBEX-a na dan 30.08.2013. 24 4. Sastav CROBEX 10 na dan 30.08.2013. 25 5. Sastav CROBIS-a na dan 30.08.2013. 25
6. Struktura prometa na Zagrebačkoj burzi od 2002.-2012. godine 29
7. Pokazatelji veličine tržišta kapitala na Zagrebačkoj burzi (od 2002.-2012. godine) 32
8. Struktura prometa na Ljubljanskoj burzi od 2002.-2012. godine 36
9. Pokazatelj veličine tržišta kapitala na Ljubljanskoj burzi (od 2002.- 2012. godine) 37
10. Struktura prometa na Budimpeštanskoj burzi (od 2002.- 2012. godine) 40
11.
Pokazatelj veličine tržišta kapitala na Budimpeštanskoj burzi (od 2002.-2012. godine) 41
12. Struktura prometa na Praškoj burzi (od 2002.-2012. godine) 45
13. Pokazatelj veličine tržišta kapitala na Praškoj burzi (od 2002.-2012. godine) 46
14. Pokazatelj likvidnosti dionica na odabranim Burzama za razdoblje od 2002.-2012. godine 48
61
POPIS GRAFIKONA
Redni broj Naziv grafikona Stranica
1. Kretanje indeksa CROBEX od 2002.-2012.godine 27 2. Kretanje SBI20 od 2002.-2009. godine 34 3. Kretanje indeksa BUX od 2002.-2012.godine 39 4. Kretanje indeksa PX50 od 2002-2012 godine 43
5. Usporedba strukture prometa u odabranim zemljama u razdoblju od 2002.-2012. godine 47
6. Promet dionica/ BDP za odabrane zemlje u razdoblju od 2002.-2012. godine 49
7. Tržišna kapitalizacija dionica odabranih zemalja u razdoblju od 2002. do 2012.godine 50
8. Tržišna kapitalizacija dionica/ BDP*100 51 9. Usporedba kretanja burzovnih indeksa od 2002.-2012.godine 53
IZJAVA
kojom izjavljujem da sam diplomski rad s naslovom KOMPARATIVNA ANALIZA
TRŽIŠTA KAPITALA U REPUBLICI HRVATSKOJ I ODABRANIH TRANZICIJSKIH
ZEMALJA izradila samostalno pod voditeljstvom prof. dr. sc. Zdenka Prohaske, a pri izradi
diplomskog rada pomagala mi je i asistentica dr. sc. Bojana Olgić Draženović. U radu sam
primijenila metodologiju znanstvenoistraživačkog rada i koristila literaturu koja je navedena
na kraju diplomskog rada. Tuđe spoznaje, stavove, zaključke, teorije i zakonitosti koje sam
izravno ili parafrazirajući navela u diplomskom radu na uobičajen, standardan način citirala
sam i povezala s fusnotama s korištenim bibliografskim jedinicama. Rad je pisan u duhu
hrvatskog jezika.
Suglasna sam s objavom diplomskog rada na službenim stranicama Ekonomskog fakulteta
Sveučilišta u Rijeci.
Linda Benzan
_______________