MUNICIPALNE OBVEZNICE I RAZVOJ LOKALNOG TRŽIŠTA KAPITALA U SRBIJI

8/9/2019 MUNICIPALNE OBVEZNICE I RAZVOJ LOKALNOG TRŽIŠTA KAPITALA U SRBIJI

http://slidepdf.com/reader/full/municipalne-obveznice-i-razvoj-lokalnog-trzista-kapitala-u-srbiji 1/35

UNIVERZITETMEGATRENDBEOGRADFAKULTETZADRŽAVNUUPRAVUIADMINISTRACIJU

JAVNEFINANSIJEIBANKARSKISISTEM

MENTORSTUDENT

Doc.dr.NikolaTasićBeograd,30.06.2010.LjiljanaTatić

APSTRAKT

U prvom delu ovog rada, autor objašnjava pojam i funkciju tržišta kapitala, zatim,pojam i funkciju efekata.

U drugom delu se obrađuje problematika finansiranja lokalnih jedinica u svetu i u

Srbiji izdavanjem efekata-obveznica. Autor posebno naglašava da finansiranje tih

jedinica u Srbiji izdavanjem municipalnih obveznica do sada nije razvijeno.

Identifikuju se problemi nedovoljno razvijene zakonske regulative, tržišne

infrastrukture i neiskustvo u upravljanju tim instrumentima od strane onih koji na

nivou tih jedinica donose odluke. Posebno se ističu velike i neiskorišćene

mogućnosti finansiranja izgradnje nerazvijene infrastrukture gradova i opština

emisijom municipalnih obveznica.

Ključne reči: LOKALNA SAMOUPRAVA, HARTIJE OD VREDNOSTI,MUNICIPALNE OBVEZNICE, TRŽIŠTE KAPITALA

SEMINARSKI RAD

MUNICIPALNE OBVEZNICE I RAZVOJ

LOKALNOG TRŽIŠTA KAPITALA U SRBIJI



MUNICIPALNEOBVEZNICEIRAZVOJLOKALNOGTRŽIŠTAKAPITALAUSRBIJILjiljanaTatić

FDUA-MASTERJAVNEFINANSIJEIBANKARSKISISTEMBeograd,30.06.2010

3

IDEO

TRŽIŠTEKAPITALA

Potrebe za dugoročnim sredstvima ekonomskih subjekata1 mogu sezadovoljavati generisanjem sopstvene akumulacije ili korišćenjem sredstava drugihučesnikaureprodukciji.Uprvomslučajurečjeosamofinansiranju-ulaganjuzadržanedobiti. U drugom slučaju ekonomski subjekti pribavljaju kapital emitovanjemdužničkih ili vlasničkih finansijskih instrumenata investitorima, vlasnicima viškovakapitala, neposredno ili posredstvom finansijskih institucija. Transfernu funkciju,vezanuzakorišćenjedugoročnihsredstava,obezbedjujesegmentfinansijskogtržišta-

tržištekapitala2.Ovotržištesvojeimedugujeshvatanjudasusredstvakojasevraćajuulagaču u dužemvremenskomperiodu – kapital, jer se koriste uglavnom za realnoinvestiranje, koje obezbedjuje povećanje dohotka, odnosno povećanje društvenogbogatstvanadužirok.Tržištekapitalaomogućavaiolakšavaekonomskimsubjektimaproces investiranja. Ali, ono predstavlja institucionalni osnov i za dezinvestiranje3ekonomskih subjekata. Razlikovanje procesa investiranja i dezinvestiranja dajeosnovu za podelu tržišta kapitala na Primarno tržište4 , ono na kome ekonomskisubjektimobilišu kapital izdavanjem dugoročnih hartija od vrednosti i Sekundarnotržište5nakomeseobavljaprometdugoročnihhartijaodvrednosti.

1 Teorijaracionalnihočekivanjakojajeformulisanasedamdesetihgodinaovogveka,kaoosnovnuidejuističedaekonomskisubjektinisupasivniposmatračiekonomskihprilika.Ljudisuaktivni,onirazmišljajuiimajusvojestavoveiočekivanjaokretanjuekonomskihpojava.Pretstavnicioveteorijesmatrajudajeekonomskapolitikaprocesidasamoneanticipirane(neočekivane) promeneutičunaproizvodnjuizaposlenost.Izvor:http://bs.wikipedia.org/wiki/Nova_klasi%C4%8Dna_ekonomija. 2 Tržištekapitalakaosasatavnideofinansijskogtržišta,predstavljafaktorglobalizacijenacionalnihekonomijaposebno prekosvoginstrumentalnogdela.Timeseomogućavainvestitorimadabrzoiefikasnomenjajustrukturusvoginvesticionogportfolija, pričemusemisliprvenstvenonainvestiranjeuvrednosnepapire.3 Prodajadelovadruštva(ekonomskihsubjekata)4 Primarnotržište(primarymarket)jetržištenakomeinvestitorkupujefinansijskeinstrumente(prekoinvesticionebankeilidrugogposrednika)direktnoodnjihovogizdavaoca5 Sekundarnotržište(secondarymarket)jetržištevećpostojećihfinansijskihinstrumenata




FDUA-MASTERJAVNEFINANSIJEIBANKARSKISISTEMBeograd,30.06.2010.

4

Zaosnovutržištakapitalaseuzimadugoročnafinansijskaaktiva,odnosno,ako

se analizira kao tržište finansijskih instrumenata – emisija i trgovina dugoročnimfinansijskiminstrumentima.Rečjeofinansijskojaktivikojaproističeizzadovoljavanjaakumulativnih potreba proizvodnih, odnosno dugoročne potrošnje neproizvodnihsektora.Poštozadovoljavanjeovihpotrebadoprinosiformiranjudruštvenogkapitala,dugoročnefinansijskeinstrumentemožemosmatratiizainstrumentetržištakapitala.

Tržištekapitalasemožedefinisatikaomestopovezivanjaponudeitražnjezakapitalom kao predmetom kupoprodaje, gde se pod kapitalom smatraju novčanasredstva dugoročnog karaktera (osnovni rok dospeća im je duži od jedne godine).Tržište kapitala je finansijsko tržište na kome se trguje dugoročnim dužničkim ivlasničkimfinansijskiminstrumentima,presvegaobveznicamaiakcijama.Transakcijekojeseodvijajunaovomtržištunazivajusekapitalnetransakcijeahartijeodvrednostikojimasetrgujenaovomtržištunazivajusedugoročnehartijeodvrednostiiliefekti.

TR ŽIŠTE

KAPITALA

KREDITNO

TR ŽIŠTE

TR ŽIŠTEAKCIJSKOG

KAPITALA

Bankarski

KREDITI LIZING OBIČNEAKCIJE

VARANTI PRIORITETNEAKCIJE

OBVEZNICE-

Instrumenti duga HIPOTEKARNI

INSTRUMENTI





5

Usvakojnacionalnojprivredipostojetriosnovnaizvorakapitalaatosudomaća

štednja, transfer inostrane štednje i pretvaranje novca u kapital posredstvomfinansijskihinstitucija.Tržištekapitalasesastojiiztrisegmenta:kreditnogtržištanakomesetrgujedugoročniminstrumentimaduga,hipotekarnogtržištakojejenastalotokovima sekjuritizacije6 i tržišta instrumenata akcijskog kapitala – berza akcija.Osnovne funkcije tržišta kapitala su: Transfer kapitala,7 Mobilizacija sredstava,Selekcije projekata (preko cene kapitala), efikasnost, transfer rizika i izgradnjapoverenja.

EFEKTINATRŽIŠTUKAPITA Hartijeod vrednostisupisane ispravečijizakonitiimalacmožeostvaritinekosubjektivnograđanskopravooznačenonahartiji.Zakonitiimalachartijejelicekojejekaoimalacpravaoznačenonasamojhartiji,odnosnonakojejehartijapreneta,dokjeobaveznoliceizdavalachartije.Kodhartijaodvrednostipostojedvaprava–pravonahartiji (pravo svojine ili pravo zaloge koje za svoj objekt ima hartiju kao telesnupokretnustvar)ipravoizhartije(posvojojpravnojpriroditojestvarno,obligacionoiličlanskopravo).Hartijeodvrednostimogubitistvarno-pravne(sadrženekostvarno

pravonapokretneilinepokretnestvari),obligaciono-pravne(sadrženekoobligacionopravo, koje po pravilu glasi na sumu novca; to mogu biti: menica, obveznica, ček,kreditnopismo) ihartije spravomučešća(sadržeodređenačlanskapravaimaoca ipravoučešćau dobiti društva;toje akcija).Premanačinu kakoseimalachartijeodvrednosti legitimiše pri ostvarenju prava iz hartije, i kako se prenose, hartije odvrednostimogubiti:hartijenadonosioca(prenosesepredajom;npr.–lutrijskiloz),hartije na ime (imalac je označen na samoj hartiji; npr. – obveznica) i hartije ponaredbi(prviimalacjeoznačennasamojhartiji;prenoseseindosamentom,pismenomklauzulomkojasestavljanapoleđinuhartije).8 Efektisuhartijeodvrednostikojekaopredmetinvesticionogulaganjapismenopotvrdjujupravopotraživanjailiučešća,sadržebezuslovno,odnosnouslovnopravonastalni prihod i unutar jedne vrste odlikuju se medjusobnim pravom zastupanja.Pojmovi hartije od vrednosti i efekti se u teoriji i praksi često poistovećuju što je6 Sekjuritizacijajetehnikapretvaranjafinansijskeimovineuhartijeodvrednosti,prvobitnorazvijenauSADzastambenekredite,

akasnijeizanizdrugihpozicijafinansijskeaktive,kaoštosupotraživanjapoosnovukreditnihkartica,lizinga,kreditazavozila...Najčešće

jekoristefinansijskeinstitucije,aređeprivrednadruštva .http://bs.wikipedia.org/wiki/Nova_klasi%C4%8Dna_ekonomija.7 funkcijapovezivanja8 ZakonotržištuHOVRS47/06





6

pogrešno,jerjepojamhartijaodvrednostimnogoširiisadržajniji.Efektipredstavljajusamoonajdeohartijaodvrednostisakojimaseposlujenatržištukapitalabezobziranaformunjegovogorganizovanja.Osimtoga,zarazlikuodostalihhartijaodvrednosti,efektisujedinavrstadugoročnihhartijaodvrednosti.

Efektisafiksnimprihodom

Efekti sa fiksnim prihodom pismeno potvrdjuju jednu obligaciono-pravnuobavezuidajuvlasnikupravopotraživanjauodnosunaizdavaoca.Zarazlikuodpravapotraživanjaizefekatasavarijabilnimprihodom,pravoefekatasafiksnimprihodommože se ostvariti i u slučaju stečaja izdavaoca. Efekti sa fiksnom kamatom imajukarakterdugoročnihzajmova–kredita,štoznačidadužnik,izdavaocefektamorasvoje

obavezeizvšitiurednoinavreme. Pomoću fiksno ukamaćenih efekata9 svevrste privrednih subjekatapribavljajusebi dugoročan tuđi kapital koji se ukamaćuje sa unapred utvrđenom kamatnomstopom,uodređenimmomentimaisplaćujeuzpodnošenjekuponazakamatuivraćanadandospećanajmanjeponominalnojvrednosti.

Osnovnevrsteefekatasafiksnimprihodomkojeizdajejavni

sektor

1.Obveznicekojeemitujuorganicentralnevlasti–obveznicetrezora2.Obveznicelokalnihorganavlasti–municipalneobveznice3.Obveznicekojeemitujudržavneagencijenabazihipoteka-hipotekarneobveznice

Obveznicedrzavnogtrezoraemitujedržavailipojedininjenidelovi.Oviefektizakupcesadrženajmanjistepenrizika,jersuosiguranisnagomemitentaštojeuovomslučajudržava.Plasmanomsvojihobveznicadržavamobilišeogromanslobodnikapital9 Kodvećinefiksnoukamaćenihefekatakamataseisplaćujepolugodišnje,aredjegodišnje.Roktrajanjadugoročnihzajmova–kreditauzetihemisijomefekatasafiksnomkamatomjerazličit.Kodtakozvanihjavnihzajmovasadržavnimobveznicamaoniznosiod1do 25godina (uobičajenood 3 do8 godina),dok kod hipotekarnihzaložnica – obveznicatajrokmožebitiod 5do 99godina(uobičajenood8do30godina).Efektisafiksnimprihodomsejasnorazlikujuoddrugih,sličnihvrstadugoročnihhartijaodvrednosti(kojeinačenemajukarakterefekata)kaoštosurentnipapirikojiisključujuisplatuglavnice,teanuitetnipapirikodkojihseuzkamatuuugovorenimisplatnimintervalimavršiiisplataalikvotnogdelaglavnice.Tipapiriimajuinačeminoranznačajuodnosunaefekte.





7

kojim finansira svoje investicione potrebe na kreditnoj osnovi. Ukoliko je plasmanizvršenuzemljiudomaćojvaluti,ondaseradiounutrašnjemdugudržave,aukolikojetaj plasman izvršenu inostranstrvui glasina strane valute ondaseradio spoljnomdugudržave.Državnidugovisusaaspektarizikaosigurani,apotraživanjepoosnovudugamožeseusvakovremenaplatiti.Osnovnirazlogzaemisijudržavnihobveznicasesastoji u tome što se na taj načinmože sakupiti mnogo više sredstava nego putemklasičnogkreditiranja.Državneobveznicesuvrloatraktivne za investitore jerposeduju izuzetnovisokkreditni rejting,10 visoku likvidnost,11 mali su rasponi izmedju kupovnih i prodajnihcenaštojedirektnaposledicavisokogstepenalikvidnosti,imajutransparentnecenejer visok stepen likvidnosti dovodi do brzog odredjivanja cena koje postaju javne isvima dostupne. Vlade poseduju niz mera kako to da ostvare (povećanje poreza,smanjivanjebudžetskihtroškova,itd).Oveobveznicesudematerijalizovanejergotovo

usvimzemljamatrgovanjedržavnimobveznicamajepostaloelektronsko.Elektronskotrgovanje (engl. screen trading), je trgovanje finansijskim instrumentima pomoćutelekomunikacijske i računarske tehnologije. Omogućava razmenu informacija,podnošenje platnih naloga, obavljanje plaćanja, prenos vlasništva finansijskoginstrumentaiprimenurazličitihstrategijapritrgovanju.Većinaelektroničkihsistemaomogućava samo razmenu informacija (trgovina se ugovori telefonom, a zatim serelevantneinformacijeoizvršenojtransakcijipojavenaekranu).Tosmanjujetroškovetrgovanja.Centralnielektronskisistemisanizomterminalaomogućavajutrgovinubezfizičkogkontakta,asmanjujuitroškoveposrednika(brokera).SistemReuterjesvetskistandard za elektronsko trgovanje, ali postoje i drugi sistemi, naročito za trgovanjedeonicama. Elektronski sistemi omogućavaju trgovinu dok traje radno vreme.Međutim,postojeielektronskisistemikojiradeponačeluzaključivanjatransakcijaukraćemvremenu.Kodtakvihsistema,prvoseprikupljajuigrupišukotacijeiizrađujuinformacije,kojesudostupnesvimučesnicimatržišta.Elektronskotrgovanjedonosiinizpogodnostikaoštosu:nepostojanjeopasnostiodgubitka,krađe,uništenja.Državneobvezniceimajuvisoknivoleveridža12takodauslučajudasekoristekaokolateralnoosiguranjezaemisijudrugihhartijamogusedobitivrlovisokiiznosi–čakdo90%odnominalnevrednost.Obveznicedrzavnogtrezoranisuopozivetj.nepostojiopasnost

10 smatrajusenajsigurnijimfinansijskiminstrumentimajerizvršenjeobavezegarantujuvlada

11 u većinizemalja sveta tržišta državnih hartijaod vrednostispadajuu najlikvidnija, što omogućava brzo pretvaranjeuloženih

sredstavaugotovinu12 Generalno,pojamrizikaodnosisenamanjuilivećuneizvesnostvezanozaočekivaniishodposlovneaktivnostipreduzeća.Dve

suosnovnevrsterizika:poslovniifinansijski.Preduzećekojeangažujeobepomenutevrstefiksnihtroškova(poslovneifinansijske)izlaže

se dvostrukom riziku – poslovnom i finansijskom, pričemu se njihovo kombinovanodelovanjenaziva“kombinovani rizik”.Izloženost

preduzeća navedenim rizicima,pretpostavlja postojanjeadekvatnemetodezamerenje i kvantitativno izražavanje rizika. Jedna odtakvihmetodajeje LEVERIDŽ.Leveridž,(ilipoluga)unatržištukapitalasekoristidaseuvećajusredstvazakupovinuhartijaodvrednosti. Akojeodnos1:10možesesa10%novcakupitijednaakcija.IlikodemisijeHOV1:3značidasekapitalkojijepodlogazaizdavanjeHOV

emitujeutriputavećojvrednosti.





8

da ihdržava otkupi pre krajnjegrokadospeća.Municipalneobveznice13suposebnakategorija državnih hartija od vrednosti koje emituju niži organi vlasti kao što surepublike članice federacije, okruzi, gradovi, opštine i tome slično. Municipalneobveznice imaju dugu tradiciju i predstavljaju načinna koji su lokalne samoupraveprikupljalesredstvazafinansiranjerazličitihpotreba. Hipotekarne obveznice14 su nastale na osnovama duge tradicije korišćenjaklasičnihhipotekarnihkreditaodobravanihzakupovinurazličitihnekretnina(stanova,kuća,zemlje).Ovikreditiuzemljamazapadnogsveta,posebnouVelikojBritanijiiSAD,imajujakodugutradiciju.USrbijidržavnehartijeodvrednostiemitujeNarodnabankaSrbije. Dugoročnih hartija još uvek nema puno. Najčešće su obveznice po osnovuizmirenjaobavezapremastarojdeviznojštednji. Emisijaobveznicaputemprivatnihplasmana15 podrazumevadaemitentidirektnoprodaju svoje instrumente duga manjem broju unapred poznatih investitora.

Orijentacija emitenta je uglavnom ka velikim investitorima iz reda institucionalnihinvestitora-penzionihfondova,osiguravalućihkompanija,banaka.

Efektijavnogiprivatnogsektorausavremenimtržišnim

uslovima

Inovacije na tržištu obveznica su često bile podsticane raznim poreskimolakšicama ili regulatornim reformama, a većina tih inovacija je nastala kako bi sepovećaoiproširiobrojinvesticionihalternativazapotencijalneinvestitore.Pojedineinovacije su nastale usled nesavršenosti samih finansijskih tržišta ili privrednihstruktura.TakojestvorenčitavniznovihHOVkojeuosnoviimajuobveznicu.

13 Municipalbonds:“munis”

14 Suštinaupotrebeovihhartijajeutomeštosekorisnik obraćabanciilinekojdrugojdepozitnojinstituciji(štedionici,štedno-

kreditnoj zadruzi) damu odobri kreditradirešavanja stambenog pitanja.Korisnikpolaže određenu sumu novcana ime učešća, finansijskainstitucijamuodobravakredit,korisnikkupujenekretninu,alimusenanjustavljahipotekakaoobezbeđenjedaćeuzetikrediturednovraćatiupredviđenomroku.Ukolikonijeustanjudaizmirimesečnuratu,posebnoparmeseciuzastopno,postojivelikaopasnost da banka aktivira hipoteku, prinudnim putem oduzme nekretninu čijom prodajom će namiriti svoja potraživanja.

Hipotekarnikreditimogubitirazličitihrokova, sa različitimkamatnim stopama i različitimnačinom obračuna kamate(fiksna ivarijabilna).Problemhipotekarnihkreditajenelikvidnost–finansijskainstitucijakojaihodobravazarobljavasvojasredstvanadužirok čime smanjuje mogućnost njihovog efikasnijeg korišćenja. Da bi se ovaj problem rešio došlo je do pojave sekjuritizacije.Sekjuritizacija se sastojalau udruživanjuindividualnih kredita,odnosno njihovomprepakivanjuu tzv.pul – u komesu senalazilikrediti saistimrokovima dospeća,na istu vrstunekretnina ipod istimkamatnimstopama.Takokreirani pulovi poslužilisu kaoosnovanabazikojejeizvršenaemisijanovihhartijaodvrednostiinstrumenataduga,gdesupojedinačnikreditiiperiodičneuplateanuitetanjihovihkorisnika,služilekaoobezbedjenjeizvršenjaobaveze.15 Razlikeprivatnihplasmanauodnosunajavnuemisijususledeće:Privatnoplasiranjeobveznicanezahtevaregistracionu procedurukodnadležnihorgana,toutičenasmanjenjetroškovaštoovajnačinemitovanjamožeučinitiatraktivnijim,Privatni plasmanipodrazumevajudogovorsajednomilivišefinansijskihinstitucija,odnosiseregulišuprostimugovorom,Javnaemisijajevisokostandardizovanproces,ugovorioprivatnimplasmanimatonisu,Nepovoljnostprivatnihplasmanasemožepojavitiukolikoinvestitori zahtevajuoštrijeuslovenegoprilikomjavneemisije.





9

• Obveznice sa promenljivom kamatnom stopom - razvile su se u zemljama savisokomstopominflacije.KreiralaihjeiprviputemitovalaameričkaCityCorpbanka1974. Kamatna stopa im je promenljiva i prilagodljiva u zavisnosti od kretanja natržištu.Njenopomeranjesemožepovezatisakretanjemindeksakamatnestope(npr.LIBOR +1%), mada se najčešće povezuje sa kretanjem kamatne stope na državnehartijeodvrednosti.• Prihodne obveznice (incomebonds) - naziv su dobile po tome što je plaćanjekamatepovezanosaposlovnimrezultatimaiostvarenimprihodomemitenta,presvegapreduzeća.Kamatanaoveobvezniceseplaćauzavisnostiodvisineprihodakojefirmaostvari i to obično u slučaju kada onpređeodređeniminimalni iznos. U slučaju daemitentnijeustanjudaostvaridovoljannivoprihoda–kamataseneplaća.Međutim,uslučaju da emitent ostvari prihod koji prelazi minimalno definisani iznos –investitorimaćebitiisplaćenavećakamata• Putobveznice - obveznice sa pravom prodaje njihovomemitentu. Suština jeu

tome da investitor poseduje prodajnu (put) opciju koja mudaje pravoda ihprodaemitentu pre roka dospeća ukoliko to zaželi. Postoje dva razloga zbog kojih ćeinvestitorodlučitidaiskoristiopciju:-bonitetikreditnirejtingemitentapočinjudaopadajuštodovodidorastarizikaodneizvršenjaobaveza,-ukolikodođedoporastakamatnestope,možedoćidopadacenaobveznica,akoseinvestitorodlučidaihprodaemitentumožeizbećitajpad.Cenapokojojinvestitormožedaprodaputobveznicuemitentunajčešćepredstavljanominalnuvrednostilijevećaodnominalnevrednosti.• Opozive obveznice (callable bonds) - daju pravo emitentu da ih otkupi odinvestitoraprerokadospeća.Ovoječestslučajukolikoseuuloziemitentapojavljujupreduzeća.Njihovasuštinajedaemitentposedujekupovnu(call)opcijukojamupružamogućnostidaotkupomobveznicafaktičkilikvidiradugprekonačnogrokadospeća.Emitenti se na povlačenje obveznica mogu odlučiti u slučaju kada dolazi do padakamatne stope zato što u takvim slučajevima mogu izvršiti zamenu skupljeg dugamanjeskupim.• Industrijske razvojne obveznice (IBDs – industrial development bonds)- tipobveznica koje emituju najčešće državni ili organi lokalne uprave radi prikupljanjasredstava za finansiranje određenih atraktivnihprojekataod kojih će kasnije korist

imatiširikrugkorisnika.Kamatna stopanaove obveznice jeobično niska, poštosuinvestitoripretežnooslobođeniplaćanjaporeza.• LYON obveznice (liqid yield option note) - predstavljaju tip obveznica koje suopozive,konvertibilneibezkupona.Lajonsisunekavrstakombinacijevišerazličitihtipovaobveznica.Zanjih je karakterističnopostojanje dvostrukeopcije – investitoriimajupravoda ihprodaju emitentupre roka dospeća, ali i emitenti imajukupovnu(call)opcijukojaimdajepravodaihopzovuprerokadospeća.





10

• Konvertibilneilizamenljiveobveznicevlasnicimadajupravodaihzamenezanekedruge hartije od vrednosti. Emituju ih privredne organizacije i obično se mogukonvertovati u druge hartije od vrednosti preduzeća, pre svega preferencijalne iliobičneakcije.

• Zajedničkeobveznice(jointbonds)predstavljajutipobveznicakojeistovremenoemitujudvailivišeemitenata.• Obveznice sapravom glasa (voting bonds) - relatino redak tip obveznica kojiinvestitorima daje pravo, samou odredjenim situacijama, daučestvuju naSkupštiniakcionara i glasaju. To pravo je uslovnog karaktera i najčešće se stiče u slučaju daemitentujednomdužemperioduvremenaneisplaćujekamatuinvestitorima.• Garantovane obveznice (guaranteed bonds) - investitorima pružaju viši nivosigurnosti i manji nivo rizika. Reč je o instrumentima duga koji su garantovani odstrane nekedrugekompanije.Najčešće ihemitujuzavisnapreduzeća,dok seuulozigarantapojavljuju»roditeljske«firme.

Derivatisuvriednosnipapirikojimajevrednostodređenadrugimvrednosnim

papirom.Naprimer, opcija nakupovinudeonica-akcija jederivat kome je vrednostodređenavrednošćuakcijanakojuseodnosi,acenaopcijenakupovinudevizazavisiodkursavalute.Razlikujemosledećederivatenavrednosnepapire• Forward(terminskakupoprodajavrednosnihpapira)-ugovorokupoprodajinekogvrednosnogpapiraubudućnostipoodređenojceni• Put(Call)Options-pravobezobavezanaprodaju(kupovinu)vrednosnihpapiraubudućnostipoodređenojceni.





11

IIDEO

Srbija prema postojećim Zakonima o teritorijalnoj organizaciji, lokalnojsamoupravi i glavnom gradu, uvodi niže nivoe vlasti opštinama i gradovima kaojedinicama lokalne samouprave. Za obavljanje poslova iz svog delokruga jedinicelokalnesamoupraveimajuprihodekojimasamostalnoraspolažu.Tiprihodimorajubitisrazmerniopseguposlovakojeobavljaju.Procesdecentralizacije,odnosnoprocesproširenjajavnihfunkcijalokalnihjedinicaiprenošenjazadatakasviših(središnjih)naniženivoevlasti,uprviplanstavljabašproblemfiskalnogkapaciteta16.Svugdeusvetu,paiuSrbiji,postojinedostataksredstavaproračunalokalnihjedinica.Za rešavanje tog problema potrebno je naći nove izvore u sferi nefiskalnihinstrumenata finansiranja kao što su municipalne obveznice. Postojeći modelfinansiranja lokalnih jedinica baziran je na, uglavnom poreskim prihodima idotacijama. Prema podacima Ministarstva finansija najveći deo ukupno ostvarenihprihodaopštinaigradovasuporeskiprihodi.

16 Fiskalnikapacitetjemerasposobnostiprikupljanjaprihodaifinansiranjarashodananivoujedinicalokalnesamouprave.Danassemožegovoritiofinancijskomkapacitetujersusvečešćinefiskalniinstrumentifinanciranjalokalnihjedinica.





12

MUNICIPALNEOBVEZNICE-DEFINICIJA,KARAKTERISTIKEI

VRSTE Municipalne obveznice17 su dužničke hartije od vrednosti izdate od lokalnevlasti, odnosno gradova, opština ili drugih lokalnih jedinica. Njihova namena jeprikupljanjefinansijskihsredstavazaizgradnjulokalneinfrastrukturekaoštosuškole,bolnice,putevi,kanalizacijaaliifinansiranjedrugihprojekatakojiimajukarakteristikejavnih dobara i/ili usluga. Izdavanjem obveznica18, lokalna vlast uzajmljuje novac iobećavakupcuobveznicedaćevratitipozajmljenuglavnicuspripadajućimkamatama.

Obično se kamata isplaćuje periodično, najčešće polugodišnje. Glavnica se najčešćeisplaćujepodospeću,alimogućajeiperiodičnaisplata.U većini država postoje poreske olakšice za kupce lokalnih obveznica. One seprvenstveno odnose na zarađenu kamatu. Municipalne obveznice, osim poreskiholakšica,nudeinvestitorimamnogedrugepogodnosti.Presvega,investitorostvarujeatraktivnu kamatu, pomogućnosti oslobođenu odporeskihdavanja. Ako nepostojeporeskeolakšicenakamate,uglavnomjeprinosopetvećinegodaseuložiloudrugefinansijskeoblikekao,depozitisl.Kamataseisplaćujeujednakimrazdobljima,običnopolugodišnje,štoznačidajegotovinskitokpredvidiv,odnosnopoznatunapred.

Municipalneobveznicesuizdateod(lokalne)vlastipatimezainvestitoranosevisok stepen sigurnosti naplate potraživanja. Uz kamatu, postoji i mogućnostkapitalnogdobitkaukolikoseobveznicaprodanasekundarnomtržištu. 19Municipalneobveznice mogu biti kratkoročne i dugoročne. Kratkoročne obveznice se običnonazivaju note. Kratkoročne note obično imaju rok dospeća do godinu dana, dokdugoročne, obveznice imaju rok dospeća duži od godinu dana. Kratkoročnemunicipalne note izdaje lokalna vlast kako bi prebrodila trenutnu nelikvidnost.Lokalnavlastizdajenotekadjepriliv,odnosno,gotovinskitokproračunskihprihoda

neredovan, bilo da se radilo o porezima, dotacijama ili nekim drugim prihodimalokalnihproračuna. Dugoročne municipalne obveznice se prvenstveno proučavaju uovomradu.Kaoštojenapočetkuspomenuto,oneslužezafinansiiranjelokalnihjavnihdobara. U osnovi, razlikujemo dve vrste takvih obveznica20: opšte obavezujuće

17 Nazivajusejošgradske,lokalneiliopštinskeobveznice18 LokalnevlastiuSADsuprvemunicipalneobvezniceizdalejoš1812.godine19 AnInvestor’sGuidetoMunicipalBonds,(2003)TheNewYork:BondMarketAssociation. 20 Bubaš,Z.,(1995)«Municipalneobveznice»,Finansijskapraksa,19(2),str.121-123





13

obveznice(Generalobligationbonds)iobveznicekojenoseprihod(Revenuebonds).Opšte obavezujuće municipalne obveznice karakteriše opšta obaveza izdavaoca zavraćanjemduga,odnosno,iglavnicaikamatamogubitipodmireneizbilokojegizvoraprihodajedinicelokalneuprave.Budućidalokalnavlastjemčisvimsvojimprihodima,posebnoporeskim,odlukuozaduženjumožedonetijedinopredstavničkotelolokalnejediniceiliseraspisujejavnireferendum.Zatosezatakveobveznicekažedasuvoter-approved.Zaulagačasutakveobveznicenajsigurnije.Toproizlaziizsamečinjenicedalokalnavlastjamčisvimsvojimprihodima. Municipalneobveznicekojenoseprihodizdajusesasvrhomostvarenjaprihodaod pojedinog projekta. Ti projekti mogu biti npr. izgradnja puteva, mostova,kanalizacijskog sistema i sl. Glavnica i kamata se vraćaju iz prihoda koje ostvarujeobjekat,izgrađennaosnovuprethodnogzaduživanja.Takonpr.naplataputarinemoževraćatiobavezepoizdatimobveznicama.

Postoji nekoliko grupa municipalnih obveznica sa posebnim investicijskimmogućnostima.21. Jedna od njih su osigurane municipalne obveznice (Insuredmunicipalbonds).Oneomogućujuinvestitoruvećusigurnostimanjiriziknaplateduga,takodaosiguravajućedruštvojamčidaćeisplatitipripadajućuglavnicuikamatuakoonapodospećunijeplaćenaodprimarnogdužnika,odnosnolokalnezajednice.Postojeobveznicekojenenosefiksnukamatnustopu.Kamatnastopaseperiodičnorekalkuliraprema kretanju neke referentne kamatne stope. Na primer, u SAD-u to je čestokamatna stopa na trezorske zapise. U tu grupu spadaju municipalne obveznice spromenjivom i plivajućom kamatnom stopom (variabile-rate i floating-rate bonds).Postoje municipalne obveznice koje ne nose kamate nego se prodaju uz «duboki»diskont.Utugrupuseubrajajuobveznicebezkupona(zero-cuponbonds),compound-interest obveznice i multiplier obveznice. One su privlačne za ulagače koji suorijentisaninadugoročnuakumulacijukapitala.Kaoposebnuinvesticijskumogućnost,obveznica može sadržavati opciju koja investitoru omogućuje povrat glavnice nanjegov zahtev i pre dospeća. Na taj način ulagač se oslobađa rizika obezvređivanjainvestiranog kapitala, sadržanog u vrednosnicama sa fiksnom kamatnom stopom22.Takveobveznicesezovuputobveznice.

21 AnInvestor’sGuidetoMunicipalBonds,(2003)TheNewYork:BondMarketAssociation 22 Bubaš,Z.,(1995)«Municipalneobveznice»,Financijskapraksa,19(2),str.123.





14

Tablica1.StepenovanjeobveznicapremaagencijamaMoody`s,Standard&Poor`siFitchRangobvezniceMoody`sS&PFitch

PrimarniAaaAAAAAAIzvrsniAaAAAA

VišisrednjiAAA

NižisrednjiBaaBBBBBB

ŠpekulativniBaBBBB

IzrazitoB,CaaB,CCC,B,CCC,

špekulativniCCCC,C

UpitniCa,CDDDD,DD,

D

Izvor:AnInvestor’sGuidetoMunicipalBonds,(2003)TheNewYork:BondMarketAssociationstr.5. Dabiseinvestitorodlučiozakupoviu(municipalne)obveznice,prvookočegase brine, jeste sigurnost naplate njegovih potraživanja, odnosno mogućnost lokalnejedinice da na vreme izvrši svoje obveze. U tu svrhu, izdavači obveznica objavljujumnogefinansijskeizveštaje.Postojiidruginačinprocenerizikaemitentaobveznica.MnogesuobveznicerangiranepremarizikuodspecijalizovanihsvetskihagencijakaoMoody`sInvestorsService,Standard&Poor`siFitchRatings.Uopštenosesmatradaje«investicijska ocena» BBB ili Baa i iznad toga, prikladna za kapitalne investicije. UTablici 1. su prikazane ocene boniteta spomenutih agencija koje dodeljuju emisijiobveznica.Važnojenapomenutidataocenaboniteta,odnosnokreditnesposobnostiizdavača da će tu obveznicu isplatiti, nikad nije predlog niti osnova za kupovinupojedineobveznice.Dodeljivanjerejtingaodstraneovihagencija23posebnojevažnoukontekstu ukupne bankarske regulacije. Banke i fondovi mogu držati hartije odvrednosti određenog rizika u određenom procentu. Sve je to propisano detaljnimregulatornimpravilima,azamerilorizikauzimaserejtingdodeljenodstraneovetriagencije. Bazelski standardi24 sumeđunarodnibankarski standardi koji regulišu

23 JeffreyFriedman(ACrisisofPolitics,NotEconomic)dalekonajvećideokrivicezasvetskufinansijskukrizustavljanaone(presveganakreatoreBazel2standarda,aliinaSEC)kojisurejtinzimaovihkvazi-privatnihrejtingagencijadaliprevelikiznačajitakoimgarantovaliopstanaknatržištunomatterwhat.Upravozbogovogzakonskiuvedenogoligopolanatržištupružanjarejtingusluga,očuvanjereputacije,štojeglavnimehanizamutvrđivanjadarejtingkuće"nelažupreviše"nijedovoljnojak.Unekojparalelnojrealnosti,ukojojjeulazaknaovotržišteslobodan,sigurnobinekonavremerekao"mortgage-backedsecuritiesnisuAAA".Tajbiispadaobudalaizgodineugodinu,svedok2008.nebipostaogenijeioduzeoposaood3velikaigrača.Ovakosuovetrivelikefirmeočiglednopogrešile,aliimnećefalitinidlakasaglave. 24 Bazelskistandardisumeđunarodni,alidetaljenjihoveprimenespecifikujenacionalniregulator.UAmerici,praviloprekrizeikrahaberzi1999.jebiloovakvo:dokhipotekarnikreditiimajurizikod50%(ponder0.5),MBSkojedržeFannieiFreddiesumanjerizični odhipoteka i imajurizikod 20% (ponder 0.8).Štaviše,od 2002.je uvedeno još jedno, ključno pravilo zaovu krizu:MBS (Mortgagebackedsecurities–obveznicegarantovanebudućimotplatamaodobrenihhipotekarnihkredita). kojenoserejtingAAAili AAodstranelicenciranihrejtingagencija,takođeimajurizikodsamo20%.





15

kapitalnu adekvatnost banaka. Osnovno pravilo je da banka mora držati kapital uiznosuodminimum8%odaktiveponderisanerizikom.Raznevrsteaktivesepoovompravilu ponderišu različitim nivoima rizika. Tako se keš, zlato i državne obveznicezemalja OECD smatraju nultim rizikom, odnosno ponderišu se sa 100% ilijednostavnije1;obveznicedrugihzemaljanoserizikod20%,odnosnoponderišusesa0.8; hipotekarni krediti nose rizik od 50% i ponderišu sa 0.5; obični komercijalnikreditiimajurizikod100%injihovponderje0.Dabizadovoljilibazelskikriterijum,akoimate$8milionakapitala,vimožeteimati$100mkešailizlata(100x1=100,znači 8 miliona kapitala je 8% kapitalne adekvatnosti) ili $125m (125x0.8=100)državnihobveznica,ili$200m(200x0.5=100)hipotekarnihkredita.

MUNICIPALNEOBVEZNICEUSRBIJI Prema novom zakonu o finansiranju lokalne samouprave, opštine, gradovi,gradska opština, kao i javno-komunalno preduzeće, mogu da emituju municipalneobveznice, dok bi kupovina bila omogućena svim individualnim investitorima -građanima i preduzećima, kao i institucionalnim investitorima. Pojava municipalnihobveznica na srpskom finansijskom tržištu se očekuje u toku 2010. godine. Razlozizašto se svaka godina završi samo u isčekivanju su mnogi, ali ne takvi da se njimaopravdava nepostojanje ovakvog instrumenta finansiranja lokalnih jedinica.Prvenstveno se može reći, da je uzrok tome nedostatak iskustva domaćih čelnikalokalnihjedinicaotehnikamapribavljanjadodatnihnovčanihsredstavazaduživanjemiproblematicifinansiranjavrednosnicamauopšte. Srpsko financijsko tržište nije razvijeno25, a da bi se to postiglo, potrebno jeispuniti neke nužne pretpostavke kao što su: velika likvidnost tržišta i veliki brojučesnika. Nadalje, topodručjenije upotpunosti zakonskirešeno.Mi još nemamo nizakone o mnogim hartijama od vrednosti (blagajnički zapisi, certifikati o depozitu,komercijalnizapisi),kaonioproceduramatrgovanjanjima,amunicipalneobveznice

su jedan manje poznati segment finansijskih instrumenata u Srbiji. U zemljama urazvoju, gde su finansijski kapacitet i institucionalna podrška ograničeni i gde seulaganja u lokalnu infrastrukturu smatraju nesigurnima, moraju se ispuniti neki

25 KadajerečotržištukapitalauSrbiji,onopraktičnojošnefunkcionoše.Uzrocitakvogstanjasunizaknivoproizvodnje,nedovršenasvojinskatransformacija,nelikvidnostinesolventnostfinansijskogsektora,izgubljenopoverenjeufinansijskisistem,velikispoljnidug,nesigurnaklimazastranaulaganja...Sviovifaktoriuzrokujunedostatakkapitalaizdomaćihizvora,odsustvostranogkapitala i nedovoljnostkvalitetnog tržišnogmaterijala,pa iz togaproizilazinizak nivo razvijenostitransakcijana našemtržištukapitala.





16

osnovni uslovi koji se tiču makroekonomskih pitanja i pitanja institucionalnog izakonskog uređenja, kako bi se uopšte mogao razvijati municipalni segmentfinansijskogtržišta.26 Dobarprimer da se obveznicama lokalne samouprave može unaprediti razvojopštinairegijajesusednaHrvatska,gdesuobvezniceIstarskežupanijeigradaOpatijeveć dospele na naplatu. Trenutno su na Zagrebačkoj berzi municipalne obveznicegradova Koprivnice, Zadra, Rijeke, Splita, Vinkovaca i Osijeka. Ukupna vrednost tihhartija od vrednosti je krajem 2008. prelazila 70 miliona evra. Kada je u pitanjuRepublika Srpska, municipalne obveznice su emitovane za finansiranje Banjaluke iopštine Laktaši. U Crnoj Gori, tu vrstu investicija koristi 14 opština ili gradova. NiSrbijanijebeziskustvauizdavanjutihobveznica,aliradiseokraju1977,kadajeGradBeograd emitovao srednjoročne obveznice sa rokom dospeća od sedam godina inominalnom vrednošću od 16,4 miliona američkih dolara. Obveznica je bila

garantovanaodstraneBeogradskebanke,apokroviteljiemisijebilesučetiriinostranebanke.Ovainostranaemisijaobveznicaizvršenajezapotrebezavršetka„Savacentra“. Makroekonomskapitanjaodnosesenauslovekoji utičunarazvoj finansijskogtržištauopšte.Tusemislinaadekvatnufiskalnuimonetarnupolitiku,dalijeprisutnainflacija i da li je ona kontrolisana. Bitno je stanje duga države jer se izdavanjemmunicipalnih obveznica povećava ukupni javni dug.27 Pitanja koja se odnose nainstitucionalna i zakonska uređenja, takođe su bitna za razvoj municipalnogfinansijskogtržišta.Potrebnojedalokalnezajedniceimajujasneodnoses središnjomvlasti. Većazastupljenostobveznicau strukturifinansiranjazahteva transparentnostposlovanja i lokalnih proračuna, pouzdanu reviziju i konkurentsko okruženje bezikakvih naznaka monopola. Zakonska pitanja tiču se zakonskog uređenja okoizdavanja, posedovanja i raspolaganja vrednosnicama, zaštite investitora i sličnihdrugihuslova. Sve prethodno navedene pretpostavke razvoja tržišta municipalnih obveznicanisu nepremostive za Srbiju. Uz rešavanje pojedinih nedostataka zakonodavstva inužnoobrazovanje«managera» javnog sektora, postoje više nego dovoljniuslovi zaizdavanjemunicipalnihobveznica.Samimnjihovimizdavanjembisepotaknuorazvoj

srpskog finansijskog tržišta. Municipalnim obveznicama u svetu se više trguje naprimarnomnegonasekundarnomtržištu,panerazvijenostfinansijskogtržištanebitrebalabititolikozabrinjavajuća.Iakotransparentnostproračunalokalnihjedinicajoš

26 Municipalni segment finansijskog tržišta uz tržište municipalnih obveznica podrazumeva i direktno ili indirektnokreditiranjelokalnihjedinicapreko(lokalnih)razvojnihbanaka.27Prema:ElDaher,S.,(1997)«MunicipalBondMarkets:PreospectsforDevelopingCountries»,InfrastructureNotes,WorldBank.





18

(securitization).Napočetku,procesjebiovrloskroman,čakitransparentan:bankaje pakovalaodobrenehipotekarnekrediteu„pool“(svežanj)od,recimo,1.000.000dolarasakamatnomstopomod12%;zatimbi emitovalaobvezniceistekapitalneprotivvrednostisakamatnomstopomod6%.Razlikuukamatibankajezadržavalazasebe,aprodajomobveznica,bankajepovraćalagotovinu,kojujemoglaponovoulagatiunovekrdite.Ovosubiliprvi,rudimentalni„Cdo“(Collateralizeddebtobligations–obveznicegarantovanenekom aktivom, što ulagačima/investitorima uvek lepo zvuči), poznatiji kao Mbs(Mortgage backed securities – obveznice garantovane budućim otplatama odobrenihhipotekarnih kredita). Zatim su nastali „Cdo“ tipa Abs (Asset backed securities –obveznicegarantovaneaktivomfinansiranihpreduzeća).Bankesupakovaleuobveznicekrediteodobrenepreduzećima,gdejegarancijamnogo„labavija“isastojiseuneboljespecificiranoj„aktivi“.Itusestižedorazgranavanjabiznisa–lanac„kreiranjadodatnevrednosti“ se širi na veliki krug učesnika: komercijalne i univerzalne banke koje poodobravanjukreditaisteustupajuinvesticionojbanci,kojaovekreditesortiraipakuje:

najednojstranihipotekarni,nadrugojprivrednikrediti,natrećojotplateleasing-a,načetvrtojotplatekupovineautomobila,napetojdugovipokreditnimkarticama,itd.Ovakosortirane i prepakovane kredite investiciona banka dalje ustupa svojoj afilijaciji satajanstvenim imenomSpv(Specialpurposevehicle– „kreditni transfer,dd“).Zadatakje „Kreditnog transfera,dd“ pretvoriti ove kredite u obveznice garantovane raznolikimkreditnimpotraživanjima,osiguratiistimobveznicamaprvoklasnirating„AAA“iprodatiih. Krediti nestaju iz bilansa banaka i nanjihovomesto se pojavljuje, kao magijom – gotovina(„cash“),spremnadaponovibezbrojputaistusekvencu.Svakoodučesnikaje zaradio – trgovačka banka, investiciona banka, „Spv – kreditni transfer,dd“, agencijespecijalizovanezaprocenuinvesticionogrizika(rating),dilerikojiposredujuuplasmanuobveznicakojejeSpvemitovala. Sledećinefiskalninačinifinansiranjalokalnihjedinicaje,projektnofinansiranjeiprivatizacija.Projektnofinansiranjejenačinfinansiranja,ukojemseudružujujavniiprivatni sektor radi izgradnje skupih infrastrukturnih objekata lokalnih jedinica.Karakteristika ovakvoga finansiranja je u tome , da se prikupljena sredstva koristesamozaizgradnjuodređenogkapitalnogobjekta.Drugobitnoobeležjejeutome,daprojekatmožedafunkcionišenaprofitnojosnoviikaonezavisnaekonomskajedinica.Projektno finansiranje nije moguće primeniti za ekonomski neopravdane projekte, i

zbog toga ono zahteva vrlo preciznu i temeljnu ekonomsku analizu projekta. Ulogajavnogsektorauovommodelufinansiranjasvodisenaosiguranjeprivatnihulagačaododređenihrizika ili kao strana koja dajeodređena jemstva i garancije. Ovakav oblikfinansiranjadelotvornosemožeprimenitikodfinansiranjaprojekatazačijeizvođenjesupotrebnavelikafinansijskasredstvakaoštosunpr.saobraćajnice,mostoviisl. Glavni razlog zagovornikaprivatizacijeulokalnomjavnomsektoruje to,što je





19

država «loš gospodar». Efikasnost javnog sektora, ekonomske prilike, izvori i načinfinansiranja ne pružaju jemstvo da će komunalne delatnosti u vlasništvu lokalnihjedinicarešitiproblemizgradnjejavnihobjekatakaosvekolikihdruštvenihpokretača.Zagovornici privatizacije smatraju da će se problem rešiti tek kad se upravljanje iraspolaganje delom javnih dobara u vlasništvu javnog sektora komercijalizuje ifinansirakapitalomprivatnogsektora.

KREDITIUODNOSUNAOBVEZNICE

Preduslovizarazvojtržištaopštinskihobveznica Rashodi države za zarade i druge transfere utiču na trgovinski bilans krozpotrebezauvozomodstranepotrošnje.Utomslučaju,državnirashodiistiskujudeoneto izvoza. Ukoliko se budžetski deficit finansira uzimanjem inostranih kredita, torezultirarealnimrastomkamatnihstopa,atoćeistisnutiodređeneinvesticije.Dvojnimdeficitom se naziva ona situacija, kada se finansijska pozicija državnog budžeta itekućegplatnogbilansakrećeuistompravcu.

Makroekonomski uticaji fiskalne politike se sumiraju u deficitu. Deficit jeodloženiporeznanaredniperiod.Sadaraspoložividohodakćeubudućnostibitimanji.Deficit na prvi pogled povećava potrošnju i istiskuje deo investicija. Ovo nastaje uzatvorenojekonomiji,prinepromenjenojponudinovca,graničnespremnostipotrošačaigraničneproduktivnostikapitala28.Aliakosedeficitfinansirasatržištakapitala,tadaodgovarajuće kamate na državne hartije od vrednosti, što podrazumeva i hartijelokalne samouprave, pospešuju volju za štednjom (potrošači stvaraju rezerve zabudućnost), pa ne mora da se smanji ponuda kredita i rast kamate. Rast graničneproduktivnosti kapitala povećava težinu privatnih investicija koje su kamatnonezavisne. Kamata, koja se plaća na državne obveznice rezultira preraspodelomdohotkameđurazličitimpotrošačima.29

28 Preduzećećetražitikapitalsvedoonogtrenutkadokseprihodgraničnogproizvodakapitalaneizjednačiscenomkapitala,tj.dokprihodgraničnogproizvodakapitala(MRPK)nebudejednakkamati.MRPKodredjujepotražnjuzakapitalomnatržištukapitala.29 Vigvari,Andraš,Osnoviteorijedržavnogbudzetaifinansijskiposlovisamouprava,str.73





20

U porđenju sa bankarskim kreditima, viši informacioni troškovi i troškovitransakcijavezanizaobveznice,mogudaprevaziđuuštedenakamatnimstopamakojebi,premateoriji,trebalodabuduprednostobveznica.Ovojejošizraženijeuslučajuemisije obveznica za manje iznose u manjim opštinama. Zato ne čudi što većinakreditiranjalokalnihsamoupravapočinjesabankarskimkreditima,aemisijeobevznicaslede kasnije, naročito zbog toga što emsije obevznica zahtevaju kompleksnijuregulativnustrukturukojačestonepostojiuzemljamautranzicijiirazvoju. 30Osimtoga,uzemljamau tranziciji,stvaranjeaktivnogtržištaopštinskihobveznicamoradasačeka razvoj institucija tržišta kapitala, kao što su privatni penzioni fondovi,investicioni fondovi kompanije koje se bave životnim osiguranjem koje imajudugoročnu strukturu obaveza, što ihmotivišeda stičudugoročni kapital kao što suobveznice. Srbija je usvojila zakonske akte koji omogućavaju postojanje ifunkcionisanjeovihvrstafinansijskihinstitucijaipokrenutojeregistrovanjepenzionihiinvesticionihfondova.Toukazujenamogućnost dabiuskorijevrememoglidase

stvorepreduslovinafinansijskomtržištuza izdavanjeopštinskihobveznica.Jošjednainteresantna činjenica je, usvojeno oslobođenje od obaveze plaćanja poreza nadohodakgrađanazadobitkojupojedinciostvareodopštinskihobveznica. Konkretno, da bi emitovanje obveznica postalo održiv kreditni instrument,Komisijazahartijeodvrednostimoradadefinišestandardeupogleduobelodanjivanjapodatakazahartijeodvrednosti,kojimaćesetrgovatinajavnomtržištuiprivatnomneslužbenomtržištu.Ovistandardidefinišutipinformacijaoinvesticionomprojektuikreditnojsposobnostiemiterakojeemitermoradapredstaviuprospektuobevznica(dokumentoprodaji),kaoivrstuinformacijaofinansijskojpozicijikojeemitermoraperiodično da predstavlja kreditoru nakon prodaje obveznica. Ovi standardi sunajčešćeveomarigorozniakojenameradaseobevznicamatrgujenanacionalnojberzigdeihsvipotencijalniinvestitori(pojedinci,firmeiinstitucionalniinvestitori)mogukupiti i prodati,a nešto sumanje rigorozni ako jenjihova cirkulacijaograničena nainstitucionalne investitore koji obveznicama mogu da trguju samo između sebe natakozvanojneslužbenojberzi.

30 Napuštanjemsistema„Originateandhold“(odobriiuknjižikredit)iprelaskomnasistem„Originateandtransfer“(odobrii

prebacikredit),bankeširomsvetasuizgubilesvakiinteresdaseozbiljnopozabaveanalizomkreditnesposobnostizajmotražioca,jersuzajednosaprebacivanjemkreditaprebacivaleikreditniriziknadrugeučesnike.Pohlepajeprevladala.Kogodjehteo,doizbijanjakrize2009.mogaojedobitikredit- bilajedovoljnapismenaizjavazajmotražiocao sopstvenojkreditnojsposobnosti.Mnogebankevišenisutražiledasepriložiidokumentacijaodohodkuiimovini.Nastalisutakozvani„Liarloans“(zajmilažljivci)iNinjaloans(Nindžazajmovi).Oviposlednjizajmovisuodobreniljudimabezprihoda,bezposlaibezimovine(„noincome,nojob,noassets“).Nesolventnostsegomilala,maseobveznicapokriveneovimkreditimanisuisplaćivanepo dospeću.Magijajenestalau trenu,kadje AIG,najvećipenzijskifonduSAD,kojijenagomilaosilneCdo,izjaviodajenaivicibankrotstva.Fed(ekvivalentNacionalnebanke)sehitnobacionagašenjepožara,ubrizgavanjemabnormnemasedolarausistem.Požarseproširionamnogenaprednezemljesveta.Nacionalne banke su brzo praznile rezerve,dok su nacionalne vladepritrčale poreskimnovcem. Investicione banke i finansijskeinstitucijesureanimiraneibrzosustalenaklimavenoge.!Odmahsuotkrilenoviinovativnibiznis:Cds(Creditdefaultswaps-opkladeokodržavnihobveznicasavisokimrizikomnenaplativosti).Ponudajebogata:Cds–Grčka,Cds-Italija.Cds-Španija,Cds-Portugalija…Bookmaker-iupisujuuloge.Posaoidedalje!!





21

EMISIJAIPRODAJAMUNICIPALNIHOBVEZNICA

Tabela1.Različitetehnikeemitovanjaobveznica

Tehnike

Vremepotrebnozadobijanjesredstava

Termin Prednosti Nedostaci

1. Emitovanjeobveznica,

JavniplasamanOdmah

Maks.5godina

• Otplateglavniceikamatemogubitifleksibilnije,

• Nemaširenjanametnutihodstranebanke,

• Zadobreinvesticijegrađanimogubitiuključeniukupovinuobveznica.

• Postojeograničenasredstvakojamogubiti

uključena,• Relativno

skupaorganizacijaizdavanja,Postojimanjakstručnosti,

• Imalošimidžnadomaćinstva

2. Emitovanjeobveznica,Privatni

plasman,Odmah

Maks.5godina

• Fleksibilnijeodbankarskogkredita.

• Postojiograničenasredstvakojasemogu

uključiti.

3. Međunarodnoemitovanjeobveznica

OdmahMožebitivišeod5godina

• Otplateglavniceikamatemogubitifleksibilniji,

• Višesredstavamogubitiuključena.

• Rizikkursnihrazlika,

• Uslovizaviseodkreditnogrejtingazemlje,

• Jedinavrednostkadajevelikiiznossredstavauključen.

Izvor:Vіgvа́ri(2003)str.251

Municipalneobveznicesemoguprodatinatržištunatrinačina.Prvi način je tender(competitive bidding), gde se na odredjeni dan vrši licitacija odstrane zainteresovanihkupaca. Pobednik jeonajkodanajvećuponudu uznajmanjetroškove za emitenta. Drugi način je plasman municipalnih obveznica putem





22

pregovora(negotiatesale)koristećiuslugeinvesticionebankeilibrokersko–dilerskogdruštva.Trećinačinjemodelprivatnogplasmana( privateplacement ). Uslugeposrednika(finansijskogsavetnika)31:• Učestvuje u izradi finansijskog plana koji pruža najpovoljniji trošak kapitala zaemitenta,uključujućipreporukepopitanjukonkurentskeponudeilipregovora,•Pomažeemitentuuizboruugovornihstranaka,kaoštosu,bondcounsel,teuslučajuugovaranja prodaje i osiguranja. Nakon izbora pokrovitelja (underwriter ) emisije,finansijskisavetnikkoordiniraizmeđuemitentaipokroviteljakakobiobezbediodainteresiizdavaocabududobroartikulisaniizaštićeni,• Koordinira rejting procesom, asistira emitentu u pripremanju jasne prezentacijefinansiranja,•Savetujeu vezi iznosaemisije, strukture apoena ibrojaobveznica,kamatne stope,načinaobračuna,rokaemisije,rokovaotplate,načinaprenosaidrugihpogodnostikojejeemitentspremandaobezbediinvestitorima,

• Ima važnu funkciju u obezbeđivanju odgovarajućeg objavljivanja (otkrivanja)podatakauskladusasvimpravnimiregulatornihzahtevima,•Odgovoranjeprvenstvenozaevaluacijuipregovoreofinansijskimuslovima,nadanprodaje. Dok se, u slučaju konkurentneponude, zahteva obezbeđenje u skladu sauslovimanavedenimuoglasu,premaponudi,odgovornostjemnogosloženijakadasuupitanjupregovoriiostalanaknadnapitanja,•Daosigurauslovedaemitnetdobijemaksimalnukoristuskladusasvimregulatornimzahtevima,•Obezbediinformacijesaciljemumanjenjaasimetričnihinformacijaizmeđuemitentaitržišnihučesnika,•Uovimprocesimaonjereprezentemitentasa„ jedinimciljemsticanjanajefikasnijeg finansiranjatroškova“32• Pruža savetodavneusluge i stručnu pomoćemitentuu izboru,mera i strategija uobezbeđenju podrške glasačkog tela, odnosno građana o neophodnosti zaduživanjaputememitovanjamunicipalnihobveznica. Službenaizjava(dokument)emitenta(OfficialStatetment)jeosnovniinstrumentsasvimključnimpodacima,uključujućimišljenjepravnogsavetazaobveznice,oemisijiobveznicamunicipaliteta.Sadržajikvalitetdokumentaemitenta,zavisiodstručnostii

efikasnostifinansijskogsavetnika.Dokumentemitenta(SI)jeusklađensapozitivnimdržavnim propisima o emitovanju municipalnih obveznica,33 i obično sadrži

31 Finansijskisavetnikmožebitisamostalnistručnjakzaemisijumunicipalnihobveznica,investicionibankarilibankari,brokerskakuća,dileridrugezainteresovanefinansijskeinstitucije.Uovomradupodfinansijskogsavetnikapodrazumevamosvenavedeneinstitucije,jersvakaodnjihmožedaobavljafunkcijufinansijskogsavetnikakodemitovanjamunicipalnihobveznica.Iskustvaipraksarazvijenihtržištamunicipalnihobveznicapotvrđujemogućnostdafinansijskisavetnikipokroviteljakcijamožedabudeistainstitucija.32Cobbs,Hough,iDeLara199333 EmisijaobveznicasebaziranaregistracijiipribavljenogmišljenjaodKomisijeHoV,čimeseverifikujepravnausklađenost





23

geografske, ekonomske, pravne I finansijskepodatke o emitentu. Pored ovih, bitnihpodataka,sadržiisledeće:svrhuizdavanjaobveznica,izvorprihodazavraćanjeduga,mišljenjeoporeskomstatusuobveznica,iznoseidatumedospećaisplatezajednosaprimenljivimcall-priceinformacijama,kreditnirejtingobveznica,kreditnapojašnjenjaobveznica-odredbeoosiguranjuidržavnesubvencije(pomoć)FinansijskiizveštajisuverovatnonajvažnijisadržajSI iobičnosadržeključnerevidiraneizveštajenaosnovugodišnjegfinansijskogizveštaja(CAFR)34. Nakonsvihregulatornih idrugih proceduralnihpitanja iusvajanje odluka odstrane predstavničkog tela lokalne samouprave (skupštine), o načinu i postupkuemitovanja municipalnih obveznica, finansijski savetnik (posrednik) preduzimamarketinške aktivnosti i čini druge napore sa ciljem efikasne emisije (prodaje)obveznica. On prikuplja ponude ili predloge pokrovitelja obveznica, najčešćeinvesticionogbankarailigrupeinvesticionihbankara,ređedilera,brokerailidrugog

zainteresovanogpokrovitelja.Pokroviteljobveznica,zapravokupujeizdateobveznicezasebeilizadistribucijuzainteresovanim,budućiminvestitorima.Akoseemisijaneproda dobro, bilo zbog zaokreta na tržištu, ili zbog precenjenosti, pokrovitelj snosigubitak,anelokalnasamouprava.Investicionibankarosigurava,ilipreuzimarizik 35negativnih fluktuacija cena za vreme perioda distribucije. 36. Tenderska prodajaobveznica,obično,sezasnivanakonkurentskuiliprodajuputempregovora,odnosno,dogovorom. Tenderska prodaja municipalnih obveznica putem konkurentske ponude,upućenajenajširemkruguunapred,nepoznatihindividualnihkupaca.Tomprilikom,izdaje se prospekt, koji pored datuma i vremena važenja ponude, „sadrži ključneelemente, kao što su osnova za dodelu ponude (obično najniža kamata i troškovi),kuponska ograničenja i premije, ili diskont ograničenja“.37 Savetnik upravljaproceduralnimpostupkomprodajeuskladusazakonskomregulativom,inaosnovunajvećeponude,zajednosaemitentomobveznica,proglašavanajpovoljnijegkupca. Na finansijskim tržištima razvijenih ekonomija, na primer, kao što je tržištemunicipalnihobveznicaSAD,apsolutnodominiraprodajaputem javne,konkurentskeponude. Tradicionalana pokroviteljska, konkurentska prodaja omogućava pozitivne

efekte,obezbeđujućiemitentu,uporedivo,najjeftinijeizvore.Efektivnostprodajeputemkonkurentskeponude,uslovljenajeodgovarajućimiznosimaemisije,sobzirom,

postupkaizdavanjaobveznica34 CAFRsadržikompletanskupfinansijskihizveštajairevizora,plusraznedrugekomponentekaoštosuupravljanjeraspraveianalizeistatističketabele35 Dabipodeliorizik,investicionibankarpozivaostaleinvesticionebankaredaučestvujuuponudi,organizovanikaoinvesticionikonzorcijum.36 Osnovifinansijskogmenadžmenta,JamesC.VanHorne,JohnM.WachowiczJr.2007.37 Summers,G .Noland,T,2008





24

dasamovećiiznosiobezbeđujunjenuisplativost,kakoemitentutakoiinvestitoru.Većiiznosi emitovanja smanjuju transakcione troškove emisije. Kod ove prodaje,investicionebankeiliodeljenjapojedinihbanakakojesebavetrgovinommunicipalnihobveznica, imaju poseban zadatak, (lokalne vlasti nemaju mogućnost da obezbedeemisiju putem javne ponude), da heterogene emisije malih reemitenata grupišu uhomogene,jedinstvene,velikeemisije. Ako se obveznice prodaju putem pregovora, finansijski savetnik nadgleda ikontrolišepregovaračkiprocesuimeemitentaobveznica.Problemidogovorauveziprodaje obveznica suveliki i složeni,posebno, zbog mogućih promena cena tokomvremenskogperioda.Takođe,mogudasedogovoreikontroverznidetalji.Istraživanjana razvijenim finansijskim tržištima municipalnih obveznica su ustanovila, dapregovoripovećavajukamatenaobvezniceuodnosunakonkurentskuponudu.Iztihrazloga se vodećim stručnimorganizacijama, sugeriše da ne preferiraju ovaj način

prodaje,većnačinkonkurentskeponude.Prodajaprivatnimplasmanom,odnosise,naneposrednuponuduograničenombrojuunapredizabranih,poznatihinstitucionalnihinvestitora.Na razvijenimtržištimaovajnačinemisijesekoristiveomamalo,naprimeruSAD,svega1%. Na početku emitovanja municipalnih obveznica ne treba odmah očekivatimogućnost trgovanja na sekundarnom finansijskom tržištu. Likvidnost tržišta nasamom startu pojave ovih obveznica, ne treba očekivati zato što će emisije bitirelativnomalevrednosti,apotencijalniinvestitorisunaklonjenijitomedakupehartijeIdaihdržedodospeća.Beogradskaberzamožetehničkidaizađeususretmogućimzahtevima tržišta, ali transparentnost formiranja cene nije dovoljnodobarprimer usadašnjemtrgovanjudržavnimdužničkimhartijama.38

38 Štimac,M.,2009FINANSIJEČASOPISZATEORIJUIPRAKSUFINANSIJA,GodinaLXIVBroj:1−6Osnivačiizdavač:MinistarstvofinansijaRepublikeSrbije,Beograd,KnezaMiloša20.www.mfin.sr.gov.rs2009.www.mfin.gov.rs/UserFiles/File/dokumenti/Finansije%202009(1).pdf





25

OTPLATAMUNICIPALNIHOBVEZNICA Municipalneobveznicemogubitiemitovaneudvatipaotplateduga,ito:Serijska

strukturadospeća (SerialMaturityStructure) i Standardna struktura dospeća (TermMaturityStructure).Serijskomstrukturomotplate(SerialMaturityStructure),unapredsekonkretizujeodređenaprvagrupamunicipalnihobveznicakojadospevanakonprvegodineemitovanja.Potomse,definišegrupaobveznicakojadospeva( TermMaturityStructure) nakon dve godine, pa nakon tri itd. Standardna struktura dospećamunicipalnih obveznica odnosi senasve obveznice jedneemisije kojedospevaju nanaplatu istog datuma.Ulogapoverenika emisije je, daon zapravo preuzima uloguadministratora (menadžera) emisije, starajući se svakodnevno o svim tehničkimdetaljima emisije.Osim toga, poverenik zastupa grupu investitora, kako nebisvako

ponaosobmoraodabranisvojeinterese,ukolikojetoneophodno. Evaluacije (vrednovanje) municipalnih obveznica predstavlja mišljenjenezavisniheksperataocenikojusu investitorispremnidaplateikojutrebaplatitizaodređenuhartiju.Evalucijamožebitiurađenapreilinakonemitovanja,uzavisnostiodpotreba investitora. Ovakve analize potrebne su širokom krugu investitora:obvezničkiminovčanimfondovima,bankamaidrugiminstitucionalniminvestitorima.Nezavisni eksperti koriste sledeće metode evaluacije: internu krivu prinosa, kojaporedi obveznice sa sličnim rokom dospeća; analizu kreditne sposobnosti (rejtinga)emitenta,nakončegaseobveznicesvrstavajuudvekategorije.Tosu:obveznicekoje

posedujuinvesticionirejtingišpekulativneobveznice;Kamatnostablo(InterestRateTree); Vrednovanje obveznica sa “call” opcijom; Vrednovanje obveznica sa “put”opcijom; Diskontovanje budućeg novčanog toka; Analiza cenovnih kretanja ivolatilnosti.Sveanalizeimajuzaciljdadajuodgovornapitanjedalijepotrenutnojtržišnojceniobvezniceonaprecenjena,potcenjenailisemoždanalazinanivousvojefervrednosti.





26

PREDNOSTIINEDOSTACIKORIŠĆENJAOBVEZNICAKAOINSTRUMENATADUGA

Emisija obveznica omogućava da se kapital pribavi iz više izvora što olakšava

prikupljanjeneophodnogkapitala,troškovipoosnovudugaograničenisunaiznosglavnice

i kamate koja se isplaćuje vlasnicima obveznica, visina troškova po osnovu emitovanih

obveznicaznačajnojenižaodtroškovaakcijskogkapitala,uobičajenojedakamatnastopa

naobveznicebudenižaoddividendnestopepoštofinansiranjeputemakcijanosivećirizik;

vlasnici preduzeća dolaze do kapitala bez promene strukture sopstvenog kapitala;

korišćenjeobveznicauzuvođenjecallodredbe(odredbeoreotkupu)uugovoruokreditu,

unosivelikistepenfleksibilnostiufinansijskojstrukturi.

Municipalneobveznicesuatraktivnezainvestitorejerimajunizakrizikulaganja(posledržavnihobveznicanosenajmanjirizik),likvidnost(kotirajusenasekundarnotržištu),relativnovisokazarada(Prinosnamunicipalneobveznicejenajčešcevećiodprinosakojibiseostvarioulaganjemudržavneobvezniceilioročavanjemdepozitaubanci).Prihodiodulaganjaumunicipalneobveznicenajčešćenepodležuoporezivanju(u SAD cak 90% svih emisija nosi pogodnost oslobađanja federalnog poreza).Municipalneobveznicesuatraktivnezaopštinejerjeovajizvorfinansiranjajeftinijiodklasičnogzaduživanjakodbanakaimogućnostiprivlačenjaširokogspektrainvestitoraradirealizacijekonkretnihprojekata.

Municipalneobveznicesemoguizdavatizafinansiranjeprojekatakojinedonoseprihod,finansiranjeprojekatakojidonoseprihodipokrivanjedeficitabudžetalokalnesamouprave. Konkretnanamena sredstavapored pokrićabudžetskog deficitamožebitiizgradnjakapacitetavodosnabdevanja,izgradnjaputevailimreželokalnihputeva,izgradnja sportsko-rekreacionih centara, izgradnja škola, elektrifikacija, uređenjeokoline. Municipalne obveznice najčešće imaju visoku nominalnu vrednost, zbog čeganisu pristupačne malim investitorima. U njih najčešće investiraju institucionalniinvestitorikaoštosubanke,osiguravajućadruštvaiobvezničkiinvesticionifondovi. 39Investicione jedinice fondovamunicipalnihobveznicakupovaće investitori čiji je ciljprihododulaganjanakojifondneplaćaporez,pajesamimtimiprinoskojiostvarujuveći.

39 Krozinvesticionefondove,municipalneobveznicemogubitidostupneimalimulagačima.





27

Problem koji može da se reflektuje na Srbiju a koji je izazvao svetskuekonomsku krizu je, što su banke širom sveta napuštanjem sistema „Originate andhold“(odobriiuknjižikredit)iprelaskomnasistem„Originateandtransfer“(odobriiprebaci kredit), izgubile svaki interes da se ozbiljno pozabave analizom kreditnesposobnosti zajmotražioca, jer su zajedno sa prebacivanjem kredita prebacivale ikreditniriziknadrugeučesnike.AIG,najvećipenzijskifonduSAD,jenagomilaosilneCdo40idanasjenaivicibankrotstva.Fed(ekvivalentNarodnebanke),dabizaštitiomonetarni sistem od kolapsa, ubacio je veliku količinu dolara u sistem. “Požar” seproširionamnogenaprednezemljesveta.Nacionalnebankesubrzopraznilerezerve,dok su nacionalne vlade intervenisale poreskim novcem. Investicione banke ifinansijskeinstitucijesusadareanimiraneibrzosustalenaklimavenoge.!Većseusvetupojavionoviinovativnibiznis:Cds(Creditdefaultswaps-opkladeokodržavnihobveznicasavisokimrizikomnenaplativosti).Ponudajeopetbogata:Cds–Grčka,Cds-Italija.Cds-Španija,Cds-Portugalija…Bookmaker-iupisujuuloge.Posaoidedalje!!Da

livlastislužbeniciulokalnimsamoupravamamogudasenosesa izazovimaprocenerizikauposlusaobveznicama?

40 Collateralizeddebtobligations(obveznicegarantovanenekomaktivom)





28

ISKUSTVOZEMALJAREGIONAISRBIJE

TržištedužničkihhartijaodvrednostiRepublikeHrvatskePoslednjih godina sve je izraženiji trend finansiranja preduzeća putem tržištakapitalauodnosunatradicionalnioblikfinansiranjaputembankarskogsistema,štoupućujenadaljinastavakrazvojahrvatskogtržištakapitala,naročitotržištadužničkihhartija odvrednosti.NaSlužbenom tržištu Zagrebačke berzepočetkomaprila 2008.bilo je uključeno ukupno trideset i pet emisija obveznica. Od toga, deset emisijaobveznicaRepublikeHrvatske,jednaemisijaFondazanaknaduoduzeteimovine,jedna

emisija obveznica institucijapovezanih sadržavom (HBOR–obveznice za isplatu zakoje u celosti jemčiRepublika Hrvatska), šest emisijamunicipalnih obveznica (GradKoprivnica,GradZadar,GradRijekaiGradSplitdospeća2013,dospeća2015idospeća2017),dveemisijeobveznicafinansijskihinstitucija(HAAB,RBA)tešesnaestemisijakorporativnihobveznica(AtlanticGrupa,Belišce,HEPdospeća2013.idospeća2017.,Ingra, "Jadran"-Galenski laboratorij, Jadranka, Jadrolinija, Medika, NEXE Grupa,Odašiljačiiveze,OT).Jošdveemisijemunicipalnihobveznicauključenojenaredovnotržište, što čini ukupno 8 (osam) emisija municipalnih obveznica. U RepubliciHrvatskoj je trenutno u prometu osam emisija municipalnih obveznica. Obveznice

IstarskeŽupanijeiOpatijesuumeđuvremenudospele.41

41izvor:MilanTrajković,broker,Vodičkrozmunicipalneobveznice,2009iZagrebačkaberzahttp://zse.hr/default.aspx?id=10011&pojam=municipalne&ParentId=0&DateFrom=1.7.2010&DateTo=1.7.2010&Keywords=&Izdavat eljTicker=&IsItSearch=1





29

TržištedužničkihhartijaodvrednostiRepublikeSrpskeTržištekarakterišemalibrojobveznica.Sveobveznicekotirajusenaslužbenom

berzanskomtržištuBanjalučkeberze.Imamodvekorporativneemisije,NLBrazvojnebankeiBalkanInvestmentbanke.Udržavnehartijespadajuobveznicestaredevizneštednje,obveznicezaizmirenjeobavezadobavljačimaiobveznicezaizmirenjeratneštete.Pojavilasuseidvaizdanjamunicipalnihobveznica.TosuobvezniceGradaBanjaLukeiopštineLaktaši.Ukupaniznosmunicipalnihobveznicanatržištukapitalaiznosi17,03milionakonvertibilnihmaraka. Investiciono-razvojnabanka RepublikeSrpske,odnosno Fond za razvoj istočnog dela RS, kupila je 25.05.2010. obveznice opštineIstočniStariGradvredne312.800KM,štopredstavlja60,74odstoučešćauukupnojtrgovini na Banjalučkoj berzi obveznicama ove istočnosarajevske opštine. Učešće ukupoviniobveznicaopštineIstočniStariGradjejasanpokazateljdasuIRBRSiFondza

razvojistočnogdelaRSčvrstoopredijeljenidapodržesvekvalitetneprojektekojiutičunarazvojtržištakapitalaiotvaranjenovihradnihmesta.FondzarazvojistočnogdelaRSdosadajeplasiraooko77milionaKMuprojekteizoblastiprivredeipoljoprivredeputemkreditnih linija,dokGraveosiguranjeBanjalukaulaže200.000KMukupovinutrećineemisijemunicipalnihobveznicaopštineIstočniStariGrad.OpštinaIstočniStariGrad počela je sa upisom obveznica u ukupnoj vrednosti 600.000 maraka. Novacprikupljen emisijom obveznica uložiće se u osnivanje komunalnog preduzeća i unabavkuopremeimehanizacijeneophodnezanjegovofunkcionisanje.42

TržištedužničkihhartijaodvrednostiRepublikeCrneGoreCrnogorsko tržište, slično kao i na drugim tržištima kapitala u regionukarakteriše dominantno prisustvo vlasničkih hartija. Pored njih, postoji i više vrstadužnickihhartija.Upočetkusuuglavnombileprisutnekratkoročnehartijekojimajepremošćavanalikvidnostikojesubileemitovanena90ili180dana.Kupciovihhartija

subileisključivobanke.Poredovihhartija,postojeiobveznicestaredevizneštednjekoje je, slično kao i u Srbiji, moguće koristiti kao sredstvo plaćanja u postupkuprivatizacije.VladaCrneGoreemitovalaje iobveznicezasanacijuputevauiznosuod1,2 miliona eura koje je otkupio fond za razvoj Crne Gore. Radi se o dugoročnimhartijama,rokadospećado10godina,kojedonose3%prinosanagodišnjemnivoustim,daobavezeemitentamirujuuprve3godine.Usvimnavedenimslučajevimaradi42 Izvor:www.seebiz.eu/.../ fond-za-razvoj -rs-a-kupio-obveznice-vrijedne-312.800-km,79096.html





30

seoprodajiobveznicapoznatomkupcu.Fondzarazvojimausvomportfeljusledećeobveznice:obvezniceFondazarestituciju,obveznicestaredevizneštednje,obveznicelokalnih samouprava, državne obveznice čiji je emitent Ministarstvo finansijaRepublikeCrneGore.ObvezniceFondazarestitucijusuposledicapovraćajaoduzeteimovineaobveznicestaredevizneštednjeposledicaobavezepremavlasnicimastaredevizne štednje. U portfelju se nalaze i obveznice lokalnih samouprava u ukupnomiznosuod11,6milionaeura.

TržištedužničkihhartijaodvrednostiRepublikeSrbije Zakonom o regulisanju javnog duga SRJ poosnovu devizne štednje građana,

koji je stupio na snagu 2002. godine, propisana je obavezna konverzija deviznihštednih uloga građana u obveznice, srazmerno visini njihove devizne štednje. Zaizmirivanje ovih obaveza prema građanima čije je prebivalište na njenoj teritoriji,Republika Srbija je emitovala svoje državne obveznice serije A, koje dospevaju nanaplatusvakog31.maja,uperioduod2002.do2016.godine.

ZakonomoizmirivanjuobavezaRepublikeSrbijepremaNarodnojbanciSrbije(''Sl. glasnikRS'',br. 135/2004),koji jestupionasnagu29. decembra2004.godine,Republika Srbija izdala je dugoročne kamatonosne obveznice, koje su postale

vlasništvo Narodne banke Srbije i pogodan tržišni instrument za obavljanje repo43transakcija. Obveznice su emitovane u nominalnom iznosu od 19.701.120.000,00dinarasasledećimdatumimadospeća:-31.decembra2006.godine(uiznosu3.000.000.000,00dinara),-31.decembra2007.godine(uiznosu6.000.000.000,00dinara),-31.decembra2010.godine(uiznosu10.701.120.000,00dinara).Ove hartije odvrednosti Narodna bankaSrbije koristi zaobavljanje i repo i trajnihtransakcijahartijamaodvrednosti.44RepoobveznicamaNBStrgujejošod2005.Dabi

43

Sporazumioreotkupu(repurchaseagreement–REPO)–Recjeotransakcijiukojojjednastranaprodajehartijeodvrednostidrugojstraniuzistovremenisporazumdaihotkupinazaduodredenomrokuipounapreddefinisanojceni.REPOpredstavljavrstukredita

kojijeosiguranhartijamaodvrednostidužnika.Zapoverioca,primljenehartijesugarancijavracanjasredstava,tojestukolikoihdužnik

nevrationihmožezadržati.Postojeurezlicitimrokovima:-Prekonoci,gdeseroksmatra1dan-Vremenski-gdejerokdužiod1dana,a

krece se od 1 dana do parmeseci- Otvoreni - gdevremenski rok nije pricizno definisan, vec je ostavljenamogucnost ugovorenim

stranamada sedogovore.Pojedini autoritvrde kakoje ’’REPOekonomski kredit, a pravnoprodaja’’13.Suština sesastojiu tomeda

imamodvetranskacije–jednajevezanazasituacijukadjednojstranitrebanovac,aposedujeodredenehartijeodvrednosti.Onaihmože

prodatidrugojstrani,uzpravo,dakadaobezbedinovacponovootkupitehartijeodvrednosti.REPOnijeupotpunostipravahartijaod

vrednosti,vecjevišerečoposlusakratkoricnimhartijamaodvrednsoti .wmd.hr/rjecnik-financijski/pojmovi/obveznice44 Aktivnirepo – Sporazum o reotkupu hartija odvrednosti, pokojem nacionalna bankakupuje (najčešćedržavne hartije)hartijeodvrednosti,kojećeprodatiistojstrani,uodređenomrokuipoceni,kojajeodređenaprilikomsklapanjasporazuma. PasivnirepojekadNBprodajehartijepodistimuslovima





31

obezbedilastabilnostkursadinaraaod07.04.2010.godine,NBSjepočelasaprvomtzv.SWAPaukcijom. Uswaptrgovinidevizama,bankekupujuiliprodajudevizeuzobavezu da ih u određenom roku, u ovom slučaju nakon tri meseca, po unapredodređenojceniprodajuilikupe.45 NijednaopštinauSrbijidosadanijeemitovalamunicipalneobveznice.NadležniuMinistarstvufinansijatvrdedazakonskihpreprekanema,adasujedinirazlozizaštotonikojošnijeuradio,nezainteresovanostineznanje.ObveznicejeponjihovimrečimamogućeizdatiuskladusaZakonomotržištuhartijaodvrednostiidrugimfinansijskiminstrumenatimaisaZakonomojavnomdugu.Stim,štozarazlikuodostalihizdavalacakojima je neophodno samo odobrenje Komisije za hartije od vrednosti, lokalnimsamoupravamaneophodnojeiodobrenjeMinistarstvafinansija.Usituacijamakadajecena kredita približno jednaka kamatnoj stopi koju treba isplatiti imaocimamunicipalnih obveznica, problem se ne čini velikim. Problem nastaje upravo u

situacijamakakvajetrenutnonasvetskomfinansijskomtržištu,kadajepoverenjeufinansijskeinstitucijepoljuljano.Nesigurnostnafinansijskimtržištimaimazarezultatpovećanjekamatnihstopa,zbogpovećanjapremijerizikakojutražedavaocikredita.Takodolazimousituacijudaopštinakojajedosadaplaćalakamatnustopuod5%nagodišnjemnivou, sadaplaća10 ili 15% kamate godišnje, što značajnoonemogućavainvesticije u lokalnu infrastrukturu. Umesto toga, gradovi i opštine bi mogli da sezadužujuemisijommunicipalnihobveznicapomnogonižojkamatnojstopi.

PROCEDURAEMITOVANJAMUNICIPALNIHOBVEZNICAUSRBIJI

PremaZakonuolokalnojsamoupravi,lokalnesamoupravemogudasezadužujunakreditnom tržištu. Premadosadašnjem iskustvu, opštine susezaduživale jedinokod banaka, uzimajući kratkoročne kredite, da bi prebrodile probleme tekućih

plaćanja.Izuzetaksunekeopštinekojesukoristilesredstvaizmeđunarodnihzajmova.(GradBeogradje2005.uzeokreditSvetskebankeod60milionadolara,aligarantzanjega je bila Država). Drugi oblici zaduživanja, kao što su dugoročni krediti sahipotekarnim nisu korišćeni, kao što ni jednaopština u Srbiji do sada nije izdavalasopstveneobveznice(municipalneobveznice). Velikiproblemležiučinjenici,dagradoviiopštineuSrbijineraspolažusvojom45 www.nbs.rs/export/internet/latinica/30/.../30_4_2_1.html





32

imovinom,jerjeonauvlasništvudržave.Suštinamunicipalnihobveznicaležiupravouniskom riziku, jer iza njih stojeopštine, celokupnom svojom imovinom i budžetom.Kadabiopštine bile vlasnicisvoje imovine,dozvolaMinistarstva finansija nebibilapotrebna.

ZAKONSKAREGULATIVAPo zvaničnom tumačenju Ministarstva finansija Republike Srbije, municipalneobveznice mogu se emitovati u skladu sa Zakonom o tržištu hartija od vrednosti idrugim finansijskim instrumentima i Zakonomo javnomdugu.Zarazlikuodostalih

emitenatafinansijskihinstrumenatakojimajepotrebnosamoodobrenjeodKomisijeza hartije od vrednosti,46 lokalnim samoupravama je neophodno odobrenje i odMinistarstvafinansija.PravnimodredbamaZakonaojavnomdugu,47regulisanojedase lokalna samoupravamožezadužiti,dugoročnozakapitalne investicioneprojekte,najviše do50% tekućih budžetskih prihodaostvarenih prethodne godine, s tim, štoglavnice i kamate po svim osnovamadugoročnog zaduživanja nemogu biti veći od15%. Potencijalni transakcioni troškovi, eventualnog, emitovanja municipalnihobveznica ne bi smeli biti veći od 1% ukupnog obima emisije. Ukoliko se prodajaemisijevršiputemprivatnogplasmana(privateplacement),javnipozivzaupisiuplatu

nije neophodan. Poslednji korak je listiranje municipalnih obveznica na nekom odtržištaberze.Uslučajuemisije,pouzorunasusednezemlje,municipalneobvezniceuSrbijibisenajverovatnijenašlenaAiliBlistinguBeogradskeberzegdebisenjimasekundarnotrgovalo.

46 Komisijavršinadzornadprimenom:1)Zakonaotržištuhartijaodvrednostiidrugihfinansijskihinstrumenata("Službeni

glasnikRS",br.47/2006)pričemudeoposlovaiznadležnostipropisanečl.220.ovogZakonaobavljakaopovereneposlove;2)Zakonaopreuzimanjuakcionarskihdruštava("SlužbeniglasnikRS",br.46/2006);3) Zakonaoinvesticionimfondovima("Službeniglasnik

RS",br.46/20047 Član2.Zakonaojavnomdugu,normativnouređujedaseopštinamožezadužitisamozakrajnjesuženepotrebe,ito,samoako država garantujeza dug, štoznači dadržava mora opštini odobravati emitovanje obveznica. Zatimčlan 33. dajeministru finansijavišak diskrecionog pravadamožeodobritiopštinamazaduženje,mada jeefikasnijezaduženjeodobritiproceduromanediskrecionimpravom.





33

ZAKLJUČAKZnačaj municipalnih obveznica je višestran. One pružaju mogućnost učešćalokalnom stanovništvu da vlastitim viškovima kapitala (štednje) investiraju uinfrastrukturu svog grada ili opštine. Uz to, prinos koji kamatne stope noseprimamljivesunesamozalokalnostanovništvo,negoizainstitucionalneinvestitore

(fondovi,bankeitd.).Postojiviševrstamunicipalnihobveznica.Svakanasvojnačinomogućava lokalnoj zajednici prikupljanje znatnog iznosa sredstava za finansiranjejavnihpotrebauzprihvatljivukamatnustopu. Korištenje municipalnih obveznica iostalihnefiskalnih instrumenata, dobar jeput u izgradnji optimalnog stepena fiskalne decentralizacije, čiji proces uključujedecentralizaciju fiskalnih izvora finansiranja i veću decentralizaciju i odgovornostlokalnihjedinicaudonošenjuodlukaoraznimpitanjimaizdržavnogdelokruga. Zbogčinjenice,daseprocenakreditnesposbnostilokalnesamoupraveuosnovirazlikujeodprocenekreditnesposobnostipreduzeća,Komisijazahartijeodvrednostimora da definiše standarde u pogledu obelodanjivanja podataka za hartije odvrednosti.Ovo,najčešće,zahtevapunovremenai,najčešće,sedešavateknakonštopočnestvaranjekorporativnogtržištaobveznica.Takođe, municipalne obveznice denominovane u dinarima, bile bi korisne zafinansijsko tržište Srbije u periodima viškadinarske likvidnosti. Novca ima, o čemusvedočičinjenicadasuuhartijeodvrednosti,kojeizdajeNBS,domaćebankeuložileoko91milijardu,auobvezniceTrezoraoko 22,4milijarde dinara.NBSmože,dana




Literatura1. An Investor’s Guide toMunicipal Bonds, The New York:BondMarket Association,

(2003)2. Bubaš,Z.,«Municipalneobveznice»,Financijskapraksa,(1995)

3. CriticalRewue:ACRISISOFPOLITICS,NOTECONOMICS:COMPLEXITY,IGNORANCE,

ANDPOLICY FAILURE, JeffreyFriedmanVasiljević Branko,Osnovi finansijskog tržišta,Zavet,

Beograd,(2006)4. Cobbs, W.W., Hough, W.C., and De Lara, A., (1993): „The Role of the Financial

Advisor”,inTheHandbookofMunicipalBondsandPublicFinance.R.Lamb,J.Leigland,andS.

Rappaport–Editors,NewYorkInstituteofFinanceprof

5. DjurkovićIvan,Medjunarodnobankarstvo

6. El Daher, S., «Municipal Bond Markets: Preospects for Developing Countries»,InfrastructureNotes,WorldBank(1997)

7. FredericS.Mishkin,Monetarnaekonomija,bankarstvoifinansijskatržišta,8. James C. Van Horne, John M. Wachowicz Jr., Osnovi finansijskog menadžmenta,

(2007)

9. Jeffrey Friedman, “A Crisis of Politics, Not Economics: Complexity, Ignorance, andPolicyFailure.”CriticalReview 21(2-3):127-84.

10. Štimac,M.,Ulogakomisijezahartijeodvrednosti ,Konferencijao

razvojutržištaobveznicalokalnihvlastiuSrbiji,NALED,Beograd,(2009):

11. Šimović,H,MunicipalneobvezniceinjihovaprimenauHrvatskoj(2005)Summers,G.

Noland,T,200812. MilanTrajković,broker, Vodičkrozmunicipalneobveznice,2009,www.krediti.rs

13. Vigvari Andraš, Osnovi teorije državnog budzeta i finansijski poslovisamoupprava,Beograd(2002)

14. UvodukreditiranjelokalnesamoupraveuSrbiji,USAID/UrbanInstitute17.Levitas,

T.(2008)15. Zakono tržištuhartijaodvrednostii drugih finansijskihinstrumenata(Sl.Glasnik

RS47/06)

16. ZAKON .OJAVNOMDUGU .("Sl.glasnikRS",br.61/2005)

17. ZakonoizvršavanjudržavnogproračunaRHnarodnenovine.nn.hr/clanci/sluzbeni/2008_12_149_4096.html

18. Živković,B.,Šoškić,D., Finansijskatržištaiinstitucije,Ekonomskifakultet,Beograd,

(2009)19. www.teb.hr

20. http://www.belex.rs/21. www.crhov.rs

22. www.mfin.rs

23. www.nbs.rs

24. www.seebiz.net/financije/

MUNICIPALNE OBVEZNICE I RAZVOJ LOKALNOG TRŽIŠTA KAPITALA U SRBIJI

Documents

Transcript of MUNICIPALNE OBVEZNICE I RAZVOJ LOKALNOG TRŽIŠTA KAPITALA U SRBIJI