1
SUKUK PERPETUAL: PROSPEK DAN CABARAN
Ahmad Mukarrami Ab Mumin
Ketua, Divisyen Shariah, RHB Islamic Bank
1. Pengenalan
Sejajar dengan perkembangan pesat kewangan Islam di peringkat tempatan dan
global, kita dapat melihat kemunculan pelbagai produk kewangan inovatif yang
bermatlamat mengumpul dana bagi tujuan pembangunan ekonomi sesebuah
negara. Dalam sektor pasaran modal Islam misalnya, penerbitan sukuk adalah
antara instrument yang paling aktif digunakan sebagai medium pembiayaan
terhadap sesuatu projek berskala besar. Kertas kerja ini bertujuan membahaskan
tentang sukuk perpetual sebagai satu alat kewangan yang semakin mendapat
perhatian dalam kalangan pelabur dan pemain industri.
2. Definisi dan sejarah perkembangan sukuk
Institusi korporat dan bank pastinya memerlukan dana yang mencukupi untuk
membolehkan mereka menjalankan aktiviti perniagaan. Bagi memenuhi keperluan
ini, unit yang kekurangan dana (defisit) akan memohon pembiayaan atau
pinjaman daripada unit ekonomi yang mempunyai lebihan kecairan (surplus)
meliputi orang perseorangan, syarikat, badan kerajaan, institusi perbankan atau
pun pasaran modal.
Menyentuh tentang pasaran modal, instrumen bon merupakan antara alat
kewangan yang popular. Bon merujuk kepada sijil pinjaman mewakili hutang yang
ditanggung oleh penerbit bon terhadap pelanggan bon (pemiutang). Pada asasnya
bon merupakan kontrak pinjaman riba di mana pelabur biasanya dijamin
mendapat kembali nilai muka bon beserta tambahan (manfaat) pada tarikh
matang.
Sebagai alternatif kepada sumber pembiayaan berasaskan bon konvensional, bon
Islam, atau sukuk telah diperkenalkan dan sehingga kini terus mendapat
sambutan yang memberangsangkan daripada industri kewangan. Perkara ini
dapat dijustifikasikan berdasarkan data yang direkodkan melalui saiz penerbitan
2
sukuk peringkat global yang mencecah total USD 737,142 milion bagi tempoh
bermula Jan 2001 hingga Mac 20151.
Pada asasnya, instrumen bon dan sukuk mempunyai kelebihan dari segi rangkaian
akses yang luas di mana penerbit bon atau sukuk mempunyai sasaran pemiutang
(pelanggan sijil) yang lebih besar. Walau bagaimanapun, sukuk mempunyai
potensi langganan yang lebih besar berbanding bon memandangkan sukuk
dianggap sebagai produk patuh syariah yang diterima oleh kedua-dua kategori
pelanggan sama ada konvensional atau Islamik. Ini berbeza dengan bon yang
kebiasaannya hanya mendapat sambutan daripada pelanggan aliran konvensional
sahaja.
Berbeza dengan bon konvensional, sukuk merupakan sijil yang distrukturkan
berdasarkan kontrak patuh syariah seperti Mudharabah, Musyarakah, Ijarah,
Wakalah Bil Istismar dan Murabahah. Dalam hal ini, aliran pulangan terhadap
pelaburan sukuk berbeza mengikut kontrak yang diguna pakai. Ini sangat berbeza
dengan bon konvensional yang merupakan sijil hutang atas konsep pinjaman
berserta riba semata-mata.
Seiring dengan kemajuan pesat sistem ekonomi serta permintaan tehadap
instrumen berkecairan tinggi, pelbagai model dan struktur sukuk telah
diperkenalkan.Antara model terbaru yang mendapat sambutan dan perhatian
daripada pemain industri dan pelabur termasuklah sukuk perpetual.
Sukuk perpetual, seperti instrumen sukuk yang normal dibangunkan atas kontrak
Syariah.Namun begitu, sukuk perpetual mempunyai ciri istimewa dari sudut
tempoh masa yang bersifat berterusan yang jelas membezakannya dengan
struktur sukuk yang biasa. Dengan kata lain, sukuk perpetual tidak mempunyai
tarikh matang.
Walau bagaimanapun, berdasarkan pelaksanaan semasa oleh institusi perbankan
dan syarikat korporat, penerbit sukuk mempunyai kuasa budi bicara untuk
menebus kembali nilai sukuk pada tempoh dan harga yang ditetapkan pada masa
hadapan.
1Maklumat lanjut tentang data penerbitan sukuk peringkat domestik dan antarabangsa boleh diakses melalui sumber berikut: Ijlal Ahmed Alvi, Global Sukuk Market Trends & Findings from IIFM Sukuk Report
3
3. Keperluan Pematuhan Basel III Sebagai Pemangkin Institusi Perbankan
Menerbitkan Sukuk Perpetual
Sistem perbankan di seluruh dunia secara umumnya tertakluk kepada peraturan
dan polisi perbankan standard yang digariskan oleh satu badan induk yang
dinamakan Jawatankuasa Basel. Jawatankuasa Basel merupakan badan pembuat
polisi dan piawaian perbankan di peringkat antarabangsa. Mandat utamanya
adalah untuk mengukuhkan peraturan, penyeliaan dan amalan perbankan di
seluruh dunia demi meningkatkan kestabilan sistem kewangan. Badan ini turut
mengadakan forum dan mesyuarat secara berkala untuk membincangkan perkara
berkaitan perbankan.2
Terbaru, Jawatankuasa Basel telah mengkaji dan membuat penambahbaikan
dalam rangka kerja perbankan terutama dalam aspek piawaian kecukupan modal
(capital adequacy ratio) dan perlindungan kecairan (liquidity coverage).
Sehubungan dengan itu, piawaian terbaru yang dinamakan Basel III telah
diperkenalkan dengan tujuan mengukuhkan struktur modal sesebuah institusi
kewangan. Pelaksanaan Basel III yang telah berkuatkuasa bermula 1 Januari 2013
menetapkan struktur modal sesebuah institusi kewangan dibahagikan kepada 3
elemen utama iaitu:
a. TIER 1 (T1):
Elemen T1 terbahagi kepada dua komponen iaitu :
(i) Ekuiti biasa - Common Equity Tier 1 (CET1) :
CET1 merangkumi saham biasa (sama ada diterbitkan oleh penerbit atau
subsidiary), lebihan stok (share premium), perolehan simpanan (retained
earnings), lain-lain pendapatan terkumpul dan rizab terbuka (disclosed
reserves). Ia hendaklah mewakili sekurang-kurangnya 6% daripada
keseluruhan aset berwajaran risiko (“Risk-Weighted Asset/RWA”)
sesebuah institusi perbankan sebaik sahaja berakhirnya fasa peralihan
pada 20193.
2http://www.bis.org/bcbs/about.htm, About the Basel Committee (updated on 30
th Sept 2015)
3Latham & Watkins, Islamic Finance News (IFN): Abu Dhabi Islamic Bank leads the way with the world’s first Basel III compliant Tier 1 sukuk issuance, March 2013. Teks asal: ‘Under the Basel III regulatory framework, Tier 1 capital must eventually equal at least 6% of the risk weighted assets of a financial institution once transitional phase-in periods elapse in 2019. Basel III does, however, allow 1.5% of this to be in the form of Additional Tier 1 capital, a layer of additional going-
4
(ii) Tier I Tambahan - Additional Tier 1 (AT1):
Komponen AT1 terdiri daripada saham keutamaan (preference share)
serta instrumen yang bersifat hibrid iaitu yang menggabungkan ciri
hutang dan ekuiti. Instrumen hibrid tersebut juga perlu mempunyai
kriteria berikut:
i. Instrumen tersebut hendaklah dibayar penuh (paid-up), dan institusi
kewangan tersebut atau subsidiarinya tidak boleh membeli atau
membiayai langganan instrumen tersebut sama ada secara langsung
atau tidak langsung
ii. Berstatus subordinat kepada pendeposit, pemiutang dan hutang
subordinat yang lain
iii. Instrumen tersebut tidak disertakan apa-apa cagaran atau jaminan
daripada penerbit atau entiti berkaitan yang boleh meningkatkan
senioriti instrumen tersebut dalam aspek tuntutan liabiliti. (claimant)
iv. Bersifat perpetual, tiada tarikh matang dan tiada insentif bagi tujuan
penebusan contohnya kenaikan dividen (step-up).
v. Penerbit mempunyai kuasa budi bicara untuk menebus kembali
instrumen tersebut selepas sekurang-kurangnya lima tahun (call
option) tetapi tertakluk kepada syarat berikut:
Kelulusan terdahulu daripada badan pentadbiran (prior
supervisory approval).
Penerbit tersebut hendaklah tidak melakukan apa-apa
tindakan yang mempamerkan jangkaan awal untuk
melaksanakan call option tersebut.
Penerbit hendaklah menggantikan instrumen yang ditebus
dengan suatu aset lain yang sama atau lebih berkualiti serta
penggantian aset ini tidak menjejaskan potensi pendapatan
bank berkenaan.
concern capital which, in addition to the bank’s common equity Tier 12 capital, constitutes subordinated, paid-in capital capable of absorbing losses’.
5
Penerbit tersebut hendaklah menunjukkan bahawa kedudukan
modalnya selepas penebusan instrumen tersebut melebihi
prasyarat kecukupan modal yang telah ditetapkan.
vi. Pembelian semula instrumen oleh penerbit adalah dibenarkan
tertakluk kepada kelulusan.
vii. Pengagihan kupon/dividen:
Bank mempunyai budi bicara sepenuhnya untuk membatalkan
pembayaran/pengagihan dan pembatalan ini tidak
mencerminkan insiden kemungkiran.
Kadar pengagihan hendaklah sama sekali tidak bergantung
kepada penarafan kredit syarikat penerbit tersebut.
Dividen/kupon tersebut hendaklah daripada item yang boleh
diagihkan (distributable items).
Instrumen tersebut tidak membawa kepada insiden liabiliti
melebihi asset sekiranya penyata imbangan syarikat penerbit
tertakluk kepada perundangan insolvensi Negara (national
insolvency law).
viii. Instrumen yang diklasifikasikan sebagai liabiliti untuk tujuan
perakaunan hendaklah mempunyai kapasiti menyerap kerugian
modal (principle loss absorption) melalui kaedah berikut:
Instrumen tersebut ditukarkan kepada ekuiti biasa.
Instrumen perpetual tersebut bakal terdedah kepada risiko
penyusutan nilai yang boleh membawa kepada perkara-
perkara berikut:
✓ Pengurangan nilai instrumen sebaik sahaja pembubaran.
✓ Pengurangan nilai yang dibayar apabila penerbit memilih
untuk melaksanakan penebusan instrumen (call option).
✓ Pengurangan kadar kupon/dividen ke atas instrumen
tersebut.
ix. Instrumen tersebut hendaklah tidak mengenakan syarat yang
menghalang permodalan semula (recapitalization), iaitu penerbit
6
dikehendaki membayar pampasan kepada pelanggan sekiranya
instrument baru diterbitkan pada harga yang lebih rendah dalam
tempoh tertentu.
x. Sekiranya instrument tersebut diterbitkan melalui pihak luar (SPV),
hasil langganan (proceeds) hendaklah berkuatkuasa serta-merta
(immediately available).
b. TIER 2 (T2):
Setelah membandingkan antara kriteria AT1 dan T2, penulis mendapati
bahawa komponen T2 mempunyai persamaan kriteria dengan komponen AT1
dari segi kriteria berikut:
i. Instrumen tersebut hendaklah dibayar penuh (paid-up), dan institusi
kewangan tersebut atau subsidiarinya tidak boleh membeli atau
membiayai langganan instrumen tersebut sama ada secara langsung
atau tidak langsung
ii. Instrumen tersebut tidak disertakan apa-apa cagaran atau jaminan
daripada penerbit atau entiti berkaitan yang boleh meningkatkan
senioriti instrumen tersebut dalam aspek tuntutan liabiliti. (claimant)
iii. Tiada insentif bagi tujuan penebusan contohnya kenaikan dividen
(step-up)
iv. Penerbit mempunyai kuasa budi bicara untuk menebus kembali
instrumen tersebut selepas sekurang-kurangnya lima tahun (call
option) tetapi tertakluk kepada syarat berikut:
Kelulusan terdahulu daripada badan pentadbiran (prior
supervisory approval).
Penerbit tersebut hendaklah tidak melakukan apa-apa
tindakan yang mempamerkan jangkaan awal untuk
melaksanakan call option tersebut.
Penerbit hendaklah menggantikan instrumen yang ditebus
dengan suatu aset lain yang sama atau lebih berkualiti serta
penggantian asset ini tidak menjejaskan potensi pendapatan
bank berkenaan.
7
Penerbit tersebut hendaklah menunjukkan bahawa kedudukan
modalnya selepas penebusan instrumen tersebut melebihi
prasyarat kecukupan modal yang telah ditetapkan.
v. Kadar pengagihan hendaklah sama sekali tidak bergantung kepada
penarafan kredit syarikat penerbit tersebut.
vi. Sekiranya instrument tersebut diterbitkan melalui pihak luar (SPV),
hasil langganan (proceeds) hendaklah berkuatkuasa serta-merta
(immediately available).
Walau bagaimanapun, komponen T2 berbeza daripada AT1 pada aspek
tertentu antaranya status sijil, tempoh matang serta pembayaran dividen
terdahulu di mana komponen T2 disyaratkan kriteria berikut:
Berstatus subordinat kepada pendeposit and pemiutang bank
Tempoh matang paling minimum selama lima tahun
Pelanggan instrumen tidak mempunyai hak untuk menuntut
dipercepatkan pembayaran masa hadapan sama ada kupon atau
prinsipal, kecuali dalam insiden muflis atau pembubaran.
Elemen T1 adalah modal teras bank yang berfungsi menyerap kerugian tanpa
bank menghentikan operasinya; manakala elemen T2 akan menyerap kerugian
sebaik sahaja berlaku pembubaran4. Melihat kepada kriteria di atas, penulis
menyimpulkan bahawa sukuk perpetual merupakan antara instrumen baru
yang diperlukan bagi memenuhi keperluan komponen T1 yang digariskan
dalam piawaian Basel III. Dengan ini adalah dijangka dengan penguatkuasaan
Basel-III, ini akan merancakkan lagi penerbitan sukuk perpetual pada masa
hadapan.5
4http://www.investopedia.com/ask/answers/062515/what-minimum-capital-adequacy-ratio-must-be-attained-under-basel-iii.asp Teks asal: ‘Tier 1 capital is the core capital of a bank, which includes equity capital and disclosed reserves. This type of capital absorbs losses without requiring the bank to cease its operations; tier 2 capital is used to absorb losses in the event of liquidation.’ 5http://blog.thomsonreuters.com/index.php/the-important-role-of-sukuk-in-the-basel-iii-era/Thomson Reuters, The Knowledge effect : The important role of sukuk in the Basel III era By Dr. Sutan Emir Hidayat, Director of the MBA Program, University College of Bahrain Teks asal: ‘certainly, the adoption of Basel III will boost the number of sukuk issuance and their transactions value’.
8
Dalam pada itu, Islamic Financial Services Board (IFSB) yang merupakan
penggubal polisi kewangan patuh syariah peringkat antarabangsa juga telah
mengeluarkan Standard IFSB-15 pada Disember 2013 yang membincangkan
mengenai kecukupan modal (Revised Capital Adequacy Standard For
Institutions Offering Islamic Financial Services)6.
Standard IFSB-15 ini turut menyentuh tentang kriteria komponen AT1 sebagai
tambahan penjelasan kepada ciri AT1 yang digariskan dalam piawaian Basel III
yang diterangkan sebelum ini. Kriteria tersebut termasuklah:
i. Aset AT1 tersebut hendaklah diperuntukkan kapasiti menyerap
kerugian. Sebagai contoh, sesebuah institusi kewangan Islam boleh
menerbitkan sukuk Musyarakah yang mana pelanggan sukuk
berfungsi sebagai rakan kongsi kepada pemegang saham dalam
pemilikan ekuiti institusi kewangan tersebut. Dalam hal ini, pelanggan
sukuk dan pemegang saham bersama–sama menanggung risiko dan
keuntungan dalam operasi syarikat.
ii. Perjanjian sukuk tersebut tidak menggariskan insentif tertentu yang
membawa kepada penebusan sukuk oleh penerbit. Antara contoh
insentif tersebut adalah pilihan penebusan balik (call option) yang
disertai dengan pemberian hak atau pilihan kepada pelanggan untuk
menukarkan instrument tersebut kepada saham biasa sekiranya call
option tersebut tidak dilaksanakan.
4. Ciri-Ciri Perbezaan Sukuk Perpetual Berbanding Sukuk Biasa
Di samping memenuhi piawaian antarabangsa sebagaimana yang disyaratkan
dalam Basel III, sukuk perpetual turut berupaya menarik minat para pemain
industri dan pelabur disebabkan oleh beberapa kelebihan. Antara ciri perbezaan
yang ketara dalam sukuk perpetual termasuklah:
(i) Dalam sistem perakaunan, sukuk perpetual direkodkan di bawah kategori
ekuiti di mana impaknya menyelamatkan status kepercayaan kredit
(creditworthiness) sesebuah syarikat7:
6Islamic Financial Services Board (IFSB), IFSB-15: Revised Capital Adequacy Standard For Institutions Offering Islamic Financial Services [Excluding Islamic Insurance (Takaful) Institutions and Islamic Collective Investment Schemes, Dec 2013 7http://www.bloomberg.com/news/articles/2014-12-04/malaysia-airports-perpetual-meets-insurer-needs-islamic-finance
9
Status kepercayaan kredit sesebuah badan korporat biasanya diakses oleh
pihak yang berkepentingan seperti pelabur, rakan dagangan dan institusi
kewangan melalui penyata kewangan. Antara komponen kritikal yang akan
dianalisis dalam penyata kewangan adalah nisbah hutang (liabiliti semasa
dan bukan semasa) kepada ekuiti (pemilikan pemegang saham) atau dalam
istilah kewangan disebut sebagai “debt to equity ratio”. Pemiutang contohnya,
akan menilai bahawa kepercayaan kredit sesebuah syarikat sebagai rendah
sekiranya nisbah hutang kepada ekuiti mencapai aras tertentu.
Sebagai contoh, syarikat A telah menerbitkan sukuk perpetual bersaiz USD 3
bilion. Dalam hal ini, sekiranya sukuk perpetual tersebut direkodkan di
bawah kategori ekuiti dalam penyata kewangan syarikat A,nilai ekuiti akan
meningkat berbanding nilai liabiliti. Ini mencerminkan nisbah hutang
berbanding ekuiti yang rendah sekaligus menggambarkan bahawa syarikat A
mencatatkan kepercayaan kredit yang baik untuk membolehkan pemiutang
memberikan pembiayaan kepada syarikat A.
(ii) Penerbit sukuk perpetual tidak berdepan dengan bebanan liabiliti yang
tinggi pada jangka pendek:
Sukuk Perpetual tidak ditetapkan tarikh matang yang memerlukan penerbit
sukuk memperuntukkan aset kewangan yang tinggi untuk menebus balik
sukuk pada tempoh matang. Oleh hal yang demikian, penerbit sukuk tidak
berhadapan dengan bebanan liabiliti jangka pendek yang boleh membantut
perkembangan aktiviti syarikat. Meskipun begitu, walaupun sukuk perpetual
ini tiada tarikh matang, perlu diambil maklum bahawa penerbit sukuk
kebiasaannya diberikan hak menebus sukuk (call option) pada satu tarikh
tertentu pada masa akan datang kebiasaannya selepas tempoh lima tahun.
(iii) Sukuk perpetual tidak mengakibatkan penyusutan pulangan per saham:
Sukuk perpetual yang diterbitkan oleh bank diklasifikasikan sebagai
komponen modal AT1manakala sukuk perpetual yang diterbitkan oleh
syarikat atau badan korporat kebiasaannya diklasifikasikan sebagai
ekuiti.Secara keseluruhan, kita dapat menyimpulkan bahawa sukuk
perpetual turut dikategorikan sebagai ekuiti sama seperti saham biasa.
Walau bagaimanapun, sukuk perpetual tidak menjejaskan pembayaran
kepada saham biasa kerana sukuk perpetual mempunyai aliran pengagihan
dividen yang berasingan daripada pemegang saham.
Teks asal: ‘Perpetual bonds are treated as equity rather than debt on a company’s balance sheet, enabling firms to raise funds without affecting their creditworthiness.’
10
(iv) Penerbit sukuk perpetual biasanya terdiri daripada syarikat-syarikat yang
berprestij dan kukuh8:
Pemegang sukuk perpetual terdedah kepada kadar risiko luar jangka pada
masa hadapan yang lebih tinggi berbanding sukuk biasa disebabkan ciri
berterusannya (perpetual). Hal ini kerana, prestasi kewangan syarikat
penerbit tidak dapat diramalkan dengan tepat untuk jangka masa yang
panjang, ditambah pula dengan senario ekonomi pada masa hadapan yang
tidak boleh diramalkan. Oleh hal yang demikian, penerbit sukuk biasanya
terdiri daripada institusi kewangan dan badan korporat berprofil tinggi yang
tersenarai di bursa saham dan sekuriti utama. Syarikat penerbit juga
biasanya mempunyai penarafan kredit yang tinggi serta dipercayai oleh
kebanyakan pelabur.
Penulis mengambil maklum bahawa terdapat juga kes di luar Malaysia di
mana sukuk perpetual diterbitkan oleh syarikatkorporat yang tidak
tersenarai seperti sukuk yang diterbitkan oleh GEMS di Abu Dhabi.Meskipun
tidak diberikan penarafan, sukuk tersebut telah menempa langganan yang
cukup baik kerana menawarkan variasi portfolio di mana pelaburan sukuk
adalah mencakupi sektor pendidikan, berbeza dengan portfolio pelaburan
sukuk lain yang kebanyakannya meliputi sektor hartanah dan pasaran
kewangan.
(v) Sukuk perpetual berpotensi membawa pulangan yang lebih tinggi berbanding
sukuk biasa:
Sukuk perpetual, sebagaimana yang digariskan dalam piawaian Basel III
merupakan instrumen yang bertaraf subordinat (subdebt). Hal ini tidak
berapa digemari oleh pelabur kerana status sebagai subdebt menjadikannya
sebagai pemiutang terakhir untuk menuntut penjelasan liabiliti daripada
syarikat penerbit. Bagi mengatasi hal ini, penerbit kebiasaannya mengambil
langkah menawarkan kadar pulangan terjangka (expected profit rate) yang
lebih tinggi berbanding kadar yang ditawarkan bagi sukuk biasa.
8 Penafian: Penulis mengambil maklum bahawa terdapat kes tertentu di mana sukuk perpetual diterbitkan melalui urus niaga langsung (direct deal) tanpa mengambil kira kekukuhan kewangan syarikat penerbit.
11
(vi) Sukuk perpetual tidak menjejaskan komposisi dan autoriti pemegang saham sedia ada dalam sesebuah syarikat:
Kita semua jelas bahawa pelanggan sukuk perpetual bukanlah dianggap
sebagai pemegang saham syarikat walaupun mereka dikategorikan sebagai
ekuiti dalam rekod perakaunan. Secara jelasnya, mereka tidak mempunyai
autoriti sebagaimana yang dimiliki oleh pemegang saham yang sedia ada
dalam aspek urus tadbir syarikat. Melihat kepada aplikasi menyeluruh sukuk
perpetual yang telah pun diamalkan, pemegang sukuk perpetual
kebiasaannya tidak mempunyai hak mengundi dalam syarikat penerbit
sukuk.
5. Cabaran dan Risiko Sukuk Perpetual
Berdasarkan penerangan di atas, tidak dinafikan bahawa sukuk perpetual
mempunyai ciri-ciri unik yang menjadikannya antara instrumen yang praktikal
untuk diadaptasi oleh syarikat dan institusi perbankan masa kini dalam usaha
menguruskan kecairan dan mendapatkan pembiayaan. Walau bagaimanapun,
terdapat beberapa aspek dalam sukuk perpetual yang perlu diberi pertimbangan
sewajarnya. Antaranya adalah:
(i) Sukuk perpetual membawa risiko ketidakstabilan aliran pembayaran yang
lebih tinggi berbanding sukuk biasa. Hal ini disebabkan sukuk perpetual
kebiasaannya mempunyai ciri membenarkan penerbit menangguhkan
pembayaran dividenyang boleh menimbulkan ketidakstabilan pada aliran
pulangan pelabur (pelanggan sukuk). Berdasarkan aplikasi syarikat
korporat, penangguhan pembayaran dividen biasanya bersifat kumulatif di
mana dividen semasa yang ditangguhkan akan terkumpul dan dibayar pada
tarikh agihan yang berikutnya. Manakala dalam aplikasi sukuk perpetual
oleh institusi perbankan pula, kebiasaannya penangguhan agihan dividen
tidak bersifat kumulatif yang akan meningkatkan lagi risiko ketidakstabilan
yang dialami oleh pelabur.
(ii) Sukuk perpetual biasanya mempunyai prioriti kredit yang lebih rendah
berbanding pendeposit dan pemiutang lain (subordinate). Apabila berlaku
kemungkiran pada pihak penerbit sukuk, pemegang sukuk merupakan pihak
yang terakhir untuk menebus hutang mereka daripada aset syarikat penerbit
sukuk.
(iii) Pemegang sukuk berhadapan dengan risiko penebusan balik sukuk
memandangkan penerbit sukuk mempunyai hak budi bicara untuk menebus
12
sukuk tersebut pada tarikh tertentu di masa hadapan. Hal ini
berkemungkinan berlaku apabila mereka mencapai kedudukan kewangan
yang kukuh. Dalam hal ini, pelabur tidak lagi mendapat pendapatan
tambahan yang tetap melalui instrumen sukuk.
6. Aplikasi sukuk perpetual di peringkat domestik dan luar negara
Sukuk perpetual telah berjaya diterbitkan oleh institusi perbankan serta syarikat
dan badan korporat di kebanyakan negara penggiat industri kewangan Islam yang
aktif terutamanya Malaysia serta negara teluk seperti UAE. Jadual di bawah
memaparkan secara ringkas senarai beberapa sukuk yang telah berhasil diterbit
dan diniagakan oleh pelbagai institusi serta kontrak Syariah yang digunakan
dalam penstrukturan sukuk tersebut.
Negara Tarikh terbitan sukuk
Institusi Kontrak syariah yang diguna pakai
Malaysia Jun 2012 Malaysia Airlines System
Musyarakah, Musawamah
UAE November 2012 ADIB Capital Invest 1 Ltd.
Mudharabah
UAE Mac 2013 Dubai Islamic Bank (DIB)
Mudharabah
Malaysia Julai 2013 Malaysia Airports Holding Berhad (MAHB)
Musyarakah
Saudi Arabia September 2013 Almarai Mudharabah, Tawarruq
UAE November 2013 GEMS Education Ltd. Mudharabah
Malaysia Disember 2013 S P Setia Musyarakah, Musawamah
Malaysia Disember 2013 Boustead Plantations Berhad
Musyarakah, Musawamah
Malaysia Disember 2014 DRB Hicom Musyarakah, Musawamah
Jadual 1: Sukuk perpetual terpilih
13
Sebagai mengambil manfaat daripada kejayaan penstrukturan sukuk oleh pihak-
pihak yang terlibat di atas, penulis telah melakukan kajian kes terhadap beberapa
struktur sukuk yang terpilih. Penulis berharap kajian kes yang dibentangkan ini
dapat dijadikan panduan kepada semua pihak yang terlibat dalam industri ini serta
dapat membantu percambahan idea yang bernas dan berkesan di masa akan datang.
Kajian Kes 1: Sukuk Perpetual Abu Dhabi Islamic Bank (ADIB)
Bertitik tolak daripada penguatkuasaan Basel III, kebanyakan institusi perbankan
mula memperkenalkan instrumen yang memenuhi kriteria AT1 dalam struktur
modal masing-masing. Pada 19 November 2012, Abu Dhabi Islamic Bank (ADIB)
yang berpusat di Abu Dhabiberjaya menjadi perintis kepada penerbitan sukuk
perpetual di bawah kategori AT1 dalam kalangan institusi perbankan. Keterangan
lanjut tentang sukuk tersebut pada jadual 19.
Penerbit ADIB Capital Invest 1 Ltd.
Kategori ekuiti AT1
Konsep Syariah Mudharabah:
Mudharib: ADIB
Rab Maal: ADIB Capital Invest 1 Ltd. (juga berperanan
sebagai penerbit)
Saiz terbitan USD 1 bilion
Tempoh matang Perpetual
Penarafan Tiada (unrated)
Tarikh terbitan 19 November 2012
Tarikh penebusan
pertama sebelum matang
(first call date)
16 Oktober 2018
9Untuk maklumat lebih lanjut sila rujuk dokumen asal iaitu prospektus sukuk ADIB Capital Invest 1 Ltd.
14
Kadar keuntungan
terjangka (expected profit
rate) yang ditawarkan
Sebelum first call date, kadar yang ditawarkan adalah
6.375% setahun manakala selepas itu kadar yang
ditawarkan adalah berupa kadar tetap serta akan
ditentukan setiap 6 tahun sekali beserta margin
sebanyak 5.393% setahun.
Hak pembayaran
keuntungan
Pembayaran keuntungan Mudharabah adalah atas
budi bicara ADIB sepenuhnya sebagai Mudharib.
Sekiranya ADIB tidak membayar amaun agihan
berkala pada tarikh pengagihan berkala, pemegang
sukuk tidak berhak membuat tuntutan berhubung
pembayaran berkala tersebut daripada ADIB selepas
itu. Dengan kata lain, amaun yang tidak diagihkan
tidak akan menjadi kumulatif.
Liabiliti Sukuk Mudharabah ADIB membawa liability yang
terhad (limited recourse obligation) hanya kepada
jumlah aset yang diwakili oleh projek Sukuk
Mudharabah ini. Ini bermakna pemegang sukuk tidak
berhak melakukan sebarang tuntutan kepada penerbit
jika kadar dividen yang diperolehi pada mana-mana
tarikh agihan berkala kurang daripada kadar terjangka
(dengan andaian Mudharib menjalankan dan
mematuhi semua syarat perjanjian Mudharabah).
ADIB sebagai Mudharib tidak bertanggungjawab
terhadap sebarang kerugian dalam pelaburan
Mudharabah tersebut melainkan ADIB terbukti telah
melakukan salahlaku seperti melanggar perjanjian,
kecuaian serta penipuan.
Pembahagian kadar
keuntungan
Keuntungan pelaburan Mudharabah ditetapkan pada
nisbah penerbit 10%, pelabur (melalui sukuk trustee)
90%.
15
Sekatan agihan
keuntungan (Dividend
Stopper)
Selagi ADIB (Mudharib) tidak mengagihkan
keuntungan pelaburan kepada pemegang sukuk
selama dua kali pengagihan secara berturut-turut,
ADIB tidak dibenarkan mengisytiharkan atau
membayar apa-apa pulangan kepada pihak berikut
sehinggalah pembayaran kepada pemegang sukuk
telah diselesaikan:
a) Pemegang saham biasa
b) Instrumen lain di bawah kategori CET1 atau
sekuriti yang setaraf dengan sijil ini.
c) ADIB juga tidak boleh menebus, membeli,
membatalkan atau melanggan saham biasa atau
sekuriti lain yang setaraf dengan sijil ini.
Penebusan sijil
Mudharabah
Sukuk Mudharabah tersebut tertakluk kepada
penebusan sekiranya berlaku insiden atau faktor
berikut*:
a) Pada tarikh penebusan pertama (first call date)
atau pada tarikh pengagihan berkala
berikutnya di mana penerbit mempunyai hak
untuk menebus sukuk tersebut
b) Insiden percukaian (tax event)
c) Insiden modal (capital event)
Walau bagaimanapun, untuk insiden b) dan c), sukuk
tersebut sama ada ditebus atau beberapa terma
perjanjian yang berkaitan akan dipinda untuk
mematuhi polisi percukaian dan modal yang baru.
*Dalam semua keadaan di atas, sukuk tersebut akan
ditebus secara keseluruhan, bukan hanya sebahagian
sahaja.
16
Pembubaran Mudharabah Sukuk Mudharabah tersebut tertakluk kepada
pembubaran sekiranya berlaku perkara-perkara
berikut kepada Mudharib (ADIB) atau penerbit (ADIB
Capital Invest 1 Ltd.):
i. Insiden muflis atau tidak mampu menjelaskan
pembayaran
ii. Penggulungan syarikat
iii. Kemungkiran dalam pembayaran agihan berkala
Jadual 2
Memandangkan sukuk ADIB ini merupakan sukuk perpetual pertama yang
diterbitkan di dunia, ia telah mendapat sambutan yang sangat menggalakkan
daripada para pelabur dengan pra langganan sebanyak USD 15.5 bilion, iaitu lebih
15 kali ganda melebihi saiz tanda aras yang dibenarkan. Sukuk ini telah
mencatatkan lebihan langganan yang terbesar di dunia. Pada umumnya, pelabur
tertarik dengan kelainan yang dibawa oleh sukuk ini disebabkan sifatnya yang
perpetual dan sekaligus mereka dapat mempelbagaikan portfolio pelaburan.
Berikut merupakan ilustrasi Sukuk Mudharabah ADIB:
1
2
3
4 5
6
6
17
Kajian kes 2: Sukuk Musyarakah perpetual S P Setia Berhad
S P Setia, sebuah syarikat kontraktor bangunan dan penggiat pelaburan telah
menerbitkan Sukuk perpetual Musyarakah bersaiz RM 700 milion pada Disember
2013 bertujuan mengumpul dana bagi tujuan pelaburan dan modal kerja.
Keterangan lanjut tentang sukuk tersebut sebagaimana dalam jadual.
Penasihat Syariah RHB Islamic Bank Berhad, CIMB Islamic Bank Berhad
Kontrak Syariah Musyarakah:
Keuntungan pelaburan Musyarakah tersebut akan
diagihkan berdasarkan nisbah yang dipersetujui oleh
kedua belah pihak sebelum sukuk itu diterbitkan.
Kerugian pula akan ditanggung oleh semua pihak
berdasarkan nisbah modal masing-masing.
Penarafan kredit Tiada
Pembelian balik sukuk Sukuk Musyarakah tersebut tidak boleh dipindah
milik atau diniagakan dalam pasaran sekunder. Oleh
itu, penerbit, subsidiari atau ejennya tidak boleh
membeli sukuk tersebut di pasaran terbuka atau
melalui perjanjian sulit.
Tarikh Penebusan
pertama sebelum matang
(First Call date)
Penerbit mempunyai hak budi bicara untuk menebus
sukuk tersebut pada tahun kelimadan selepas
itupada setiap tarikh agihan berkala berikutnya.
Mekanisme Pengagihan
Pulangan Berkala
Pengagihan pulangan berkala akan dilaksanakan
setiap setengah tahun sekali. Sekiranya berlaku
kurangan pada keuntungan sebenar berbanding
kadar terjangka yang ditawarkan, penerbit akan
membayar pendahuluan (advance part payment)
yang akan diset-off (ditolak) daripadanilai efektif
(Exercise Price) semasa pembubaran Musyarakah.
18
Penangguhan Pengagihan
Pulangan Berkala
(Periodic Distribution
Amount)
Penerbit mempunyai hak budi bicara untuk
menangguhkan pengagihan pulangan berkala. Dalam
hal ini, penerbit tidak akan membayar apa-apa
pendahuluan. Melalui penangguhan ini, amaun
agihan berkala yang ditangguhkan pembayaran akan
digunakan untuk membeli komoditi patuh syariah
secara Musawamah10.
Kenaikan kadar
keuntungan terjangka
(step-up)
Bermula dari tarikh penebusan pertama pada tahun
kelima dan pada setiap tahun selepasnya, kadar
pulangan meningkat sebanyak 1% setiap tahun
(tertakluk kepada kadar maksimum), sehinggalah
Sukuk Musyarakah tersebut ditebus sepenuhnya
Hak mengundi Pemegang sukuk tidak mempunyai hak mengundi
dalam syarikat penerbit
Pembubaran projek
Musyarakah dan
penebusan sukuk melalui
Perjanjian Belian
(Musyarakah Purchase
Undertaking)
Sijil Musyarakah tersebut akan ditebus apabila
berlaku insiden penguatkuasaan (Enforcement
Events). Insiden penguatkuasaan meliputi perkara-
perkara berikut:
Penerbit gagal membayar amaun agihan
berkala (termasuk harga transaksi
Musawamah
Arahan penggulungan atau pembubaran
syarikat penerbit telah dikeluarkan oleh
mahkamah.
Apabila berlaku insiden penguatkuasaan di atas,
keseluruhan nilai sukuk Musyarakah beserta semua
amaun pengagihan pulangan yang terakru
termasuklah harga transaksi Musawamah hendaklah
dibayar serta-merta oleh penerbit. Penerbit juga
akan membeli semua kepentingan pemegang sukuk
10
Sila rujuk m.s. 29 dan 30di bawah subtopik 7 (Sorotan dari sudut Modus Operandi Sukuk Perpetual dan Pemerhatian Shariah) untuk mendapatkan keterangan lanjut tentang transaksi Musawamah tersebut.
19
dalam projek Musyarakah tersebut melalui
pelaksanaan perjanjian belian (Purchase
Undertaking).
Jadual 311
11http://issuance.sc.com.my/uploads_issuance/SP%20SETIA%20-%20PTC.pdf (Securities Commission, PTC S P Setia Sukuk Musyarakah, Disember 2013)
20
Berikut merupakan ilustrasi sukuk perpetual S P Setia:
4b-Perjanjian Jualan
(Sale Undertaking)
21
Kajian kes 3: Sukuk perpetual Musyarakah Malaysia Airport Holdings Behad
(MAHB)12
Secara imbasnya, MAHB adalah pemegang konsesi eksklusif bertempoh 25 tahun
yang berperanan mengendali, mengurus dan menyelenggara Lapangan Terbang
Antarabangsa Kuala Lumpur (KLIA). Syarikat ini juga memegang konsesi 25 tahun
yang berasingan dalam menjalankan peranan yang sama terhadap semua lapangan
terbang Malaysia yang lain serta pelabuhan berlepas dan mendarat jangka pendek,
dengan pengecualian Lapangan Terbang Antarabangsa Senai di Johor.
Pada Ogos 2013, MAHB telah menerbitkan satu program sukuk yang terdiri
daripAda dua struktur masing-masing bernilai RM 2.5 bilion dinamakan sukuk
senior dan sukuk perpetual. Dalam konteks ini, penulis akan memfokuskan kepada
penstrukturan sukuk perpetual yang merupakan tajuk perbahasan kita. Antara
terma dan syarat utama yang digariskan dalam penstrukturan sukuk perpetual
MAHB termasuklah:
Penasihat Syariah HSBC, Maybank Islamic Berhad, CIMB Islamic Bank
Berhad
Konsep Syariah
terpakai
Musyarakah
Penarafan kredit AA2
Taraf kredit Subordinat kepada semua pemiutang MAHB tetap lebih
senior daripada pemegang sahamnya.
Aset pelaburan Bisnes operasi lapangan terbang yang patuh syariah
daripada pihak MAHB dan / atau subsidiarinya
12RAM Credit Rating Rationale, Malaysia Airport Holdings Berhad (MAHB) and Malaysia Airports Capital Berhad, August 2013, m.s.9
22
Mekanisme
pembayaran
pulangan
MAHB selaku penerbit sukuk mepunyai pilihan sama ada
untuk membayar dividen sebagaimana yang dijadualkan;
atau menangguhkan pembayaran dividen. Sekiranya
pembayaran dividen ditangguhkan, pelabur mempunyai
autoriti untuk mengarahkan penerbit sukuk melaburkan
nilai dividen tertangguh itu sebagai modal tambahan
Musyarakah. Dengan kata lain, penangguhan dividen
berkala akan membuatkan nilai pengagihan berkala
menjadi kumulatif.
Manakala tambahan daripada nilai dividen tersebut (jika
ada) akan dimasukkan dalam akaun rizab simpanan.
Walau bagaimanapun, MAHB hendaklah membayar
dividen berkala kepada pemegang sukuk sekiranya
MAHB telahpun membayar dividen, atau menebus, atau
membeli balik saham biasa 6 bulan sebelum tarikh
pengagihan dividen kepada pemegang sukuk.
MAHB tidak boleh membayar dividen kepada pemegang
ekuiti yang lain selagi pengagihan keuntungan kepada
pemegang sukuk tidak dijalankan.
Insiden kemungkiran Tiada.
Walau bagaimanapun, sekiranya pelaburan mengalami
penyusutan keuntungan dan penerbit tidak dapat
mengagihkan dividen terjangka berdasarkan kadar yang
dipersetujui (expected profit rate), pelaburan Musyarakah
tersebut akan dibubarkan melalui pelaksanaan perjanjian
belian (purchase undertaking). Nilai yang dijana daripada
akujanji belian oleh penerbit sukuk akan dilaburkan
semula dalam satu pelaburan Musyarakah yang baru.
Penebusan atas
pilihan oleh penerbit
MAHB mempunyai hak budi bicara untuk menebus sukuk
tersebut bermula tahun kelima atau setiap 6 bulan
selepasnya.
23
Selain penebusan atas dasar pilihan, penerbit juga boleh
menebus sukuk tersebut dalam senario tertentu
antaranya insiden cukai serta penarafan.
Kenaikan kadar
keuntungan
terjangka (step-up)
Kenaikan kadar keuntungan terjangka adalah sebanyak
1% pada tahun kesepuluh manakala kenaikan seterusnya
akan ditentukan setiap kali penerbitan.
Kadar agihan keuntungan akan dikaji setiap 5 tahun.
Kadar keuntungan dinaikkan sebanyak 3% sekiranya
kerajaan melepaskan hak keistimewaan (rombakan
autoriti) sebagai pemegang saham keutamaan dalam
MAHB.
Namun penerbit mempunyai peluang untuk menebus
sukuk perpetual tersebut dalam masa 60 hari setelah
insiden rombakan autoriti.
Hak mengundi Pemegang sukuk tidak mempunyai hak mengundi dalam
syarikat penerbit.
Ilustrasi sukuk Musyarakah MAHB adalah seperti berikut:
24
Kajian kes 4: Sukuk Mudharabah GEMS MEA GEMS Education Ltd., sebuah organisasi pendidikan peringkat global yang berpusat
di Dubai merupakan antara badan penyedia terbesar untuk pendidikan peringkat
swasta yang berkualiti dan perkhidmatan pendidikan yang berkaitan. Pada 14
November 2013, GEMS MEA Sukuk Ltd. telah menerbitkan sukuk perpetual di
peringkat global untuk membiayai bisnes pendidikannya. Keterangan lanjut tentang
sukuk tersebut seperti di jadual 1 dan proses gerak kerja sukuk adalah sebagaimana
dalam gambar rajah 2 di bawah:
Penerbit/Pemegang
Amanah/RabMaal
GEMS MEA Sukuk Limited
Mudharib GEMS MENASA Limited
Konsep Syariah Mudharabah
Penarafan Tiada
Status sijil Tanpa cagaran dan subordinat (sub-debt) kepada semua
obligasi hutang yang senior serta setaraf dengan sekuriti
yang lain. Walau bagaimanapun, sukuk ini mempunyai
prioriti yang lebih tinggi berbanding saham biasa serta
yang setaraf (pari passu) dengan saham biasa
Penyenaraian Sukuk Sukuk GEMS ini telah disenaraikan pada dua bursa saham
antarabangsa iaitu:
-Irish Stock Exchange
-Nasdaq Dubai
Tarikh terbitan 21 November 2013
Saiz terbitan USD 200,000,000
Tarikh Penebusan
pertama sebelum
matang (First Call
date)
21 November 2018.
Penerbit mempunyai hak budi bicara untuk menebus sukuk
tersebut pada first call date atau pada tarikh pengagihan
berkala selepas itu.
25
Pembelian dan
pembatalan sijil
GEMS atau subsidiarinya pada bila-bila masa berhak
membeli sijil perpetual tersebut pada apa-apa harga sama
ada di pasaran terbuka (open market) atau pasaran lain.
Dengan pembelian ini juga, GEMS mempunyai hak budi
bicara untuk membatalkan sijil tersebut daripada
pemegang amanah. Kesannya, modal Mudharabah akan
menyusut sebanyak nilai muka sijil yang telah dibatalkan.
Sijil yang dibatalkan tidak boleh dipegang, dijual atau
diterbitkan semula.
Kadar keuntungan
terjangka (Expected
profit rate)
-Maksimum 12% setahun sebelum first call date
-Setelah first call date, pada satu kadar tetap yang
ditentukan setiap lima tahun.
Walau bagaimanapun, tidak terdapat sebarang jaminan
terhadap keuntungan sebenar Mudharabah tersebut.
Liabiliti Sijil Mudharabah GEMS membawa liability yang terhad
(limited recourse obligation) kepada jumlah asset yang
diwakili oleh projek Sukuk Mudharabah ini.
GEMS sebagai Mudharib tidak bertanggungjawab terhadap
sebarang kerugian dalam pelaburan Mudharabah tersebut
melainkan GEMS terbukti telah melakukan salahlaku
seperti melanggar perjanjian, kecuaian serta penipuan.
Penangguhan
pengagihan berkala
(Deferral of periodic
distribution amount)
GEMS sebagai penerbit mempunyai hak budi bicara untuk
menangguhkan pembayaran dividen, di mana penangguhan
ini akan mewujudkan satu amaun pembayaran terakru
yang bersifat kumulatif. Dalam hal ini, penerbit berhak
menjelaskan pembayaran kumulatif terakru tersebut pada
bila-bila masa tertakluk kepada syarat-syarat yang
ditetapkan.
26
Insiden Pembubaran
(Dissolution Event)
Insiden pembubaran boleh berlaku dalam situasi-situasi
berikut:
(i) Mudharib gagal membayar mana-mana amaun terakru
sehingga berakhir tempoh yang ditetapkan (due for
payment). Namun, perlu diingat bahawa penangguhan
pengagihan pemabayarn berkala tidak membawa
kepada insiden pembubaran.
(ii) Bankrup/Muflis: Sekiranya GEMS telah diisytiharkan
bankrupt atau muflis di mana GEMS tidak lagi
mempunyai kemampuan untuk menjelaskan liability
(iii) Syarikat GEMS mengalami penggulungan (winding-up)
di mana GEMS tidak lagi mampu menjalankan
operasinya.
Ilustrasi sukuk Mudharabah GEMS adalah seperti berikut:
27
7. Sorotan dari Sudut Modus Operandi Sukuk Perpetual dan Pemerhatian
Shariah
(i) Penangguhan pembayaran dividen
Berdasarkan pengamatan penulis, penangguhan pembayaran dividen ini
merupakan antara elemen utama dalam sukuk perpetual. Melalui kajian kes
sebelum ini, penulis mendapati bahawa penangguhan pembayaran dividen
telah dilaksanakan menerusi dua kaedah berikut:
i. Transaksi Musawamah:
Contoh transaksi Musawamah boleh kita lihat dalam kes sukuk perpetual S
P Setia.S P Setia Berhad sebagai penerbit sukuk boleh membayar dividen
pada tarikh agihan berkala yang telah ditetapkan, atau memilih untuk
menangguhkan pengagihan. Sekiranya berlaku penangguhan, nilai agihan
berkala yang ditangguhkan akan digunakan untuk membeli komoditi
melalui transaksi Musawamah menerusi langkah-langkah berikut:
1) Penerbit yang telah dilantik sebagai ejen bagi pemegang sukukdalam
transaksi Musawamah ini akan membeli komoditi patuh syariah13bagi
pihak pemegang sukuk secara lani.
2) Setelah pemilikan komoditi berpindah kepada pemegang sukuk,
pemegang sukuk akan menjual komoditi tersebut secara tertangguh
kepada penerbit.
3) Harga komoditi yang dibeli oleh penerbit daripada pemegang sukuk
akan dibayar pada tarikh pengagihan berkala yang berikutnya.
4) Penerbit kemudiannya akan menjual komoditi tersebut di pasaran
komoditi secara lani bagi mendapatkan tunai.
Transaksi Musawamah tersebut akan dilaksanakan dalam 2 keadaan berikut:
Jika keuntungan sebenar pelaburan mencapai kadar terjangka
(expected profit rate) yang dipersetujui antara kedua-dua belah pihak,
amaun keuntungan tersebut akan digunakan oleh penerbit untuk
membeli komoditi Musawamah bagi pihak pelabur.
13
Komoditi patuh syariah berupa komoditi selain medium pertukaran emas, perak dan wang kertas moden yang merupakan barangan ribawi
28
Jika keuntungan sebenar pelaburan kurang daripada kadar yang
dikontrakkan serta tidak mencukupi untuk membeli komodi
Musawamah, atau tiada keuntungan langsung pada fasa pelaburan
tersebut, rizab simpanan akan digunakan untuk menjalankan
transaksi komoditi Musawamah.
Walau bagaimanapun, S P Setia berhak meminta penangguhan
selanjutnya bagi pembayaran harga komoditi Musawamah. Dalam
semua keadaan, penangguhan pembayaran harga komoditi
Musawamah tidak akan mengakru dividen tambahan serta tidak
membawa kepada insiden pembubaran.
ii. Modal Tambahan
Penulis mendapati bahawa penangguhan dividen yang bersifat kumulatif
dan berkompaun telah diaplikasikan dalam sukuk perpetual yang telah
diterbitkan oleh beberapa badan korporat. Membawa contoh sukuk yang
diterbitkan oleh MAHB dan GEMS, amaun agihan dividen yang tertunda
adalah kumulatif dan akan dianggap sebagai modal tambahan kepada
projek pelaburan. Kesannya, amaun agihan yang tertangguh itu akan
menikmati kadar dividen tambahan di samping kadar dividen sedia ada
yang dijana oleh modal asal sukuk. Sebagai bukti, penulis mengemukakan
petikan ayat dalam terma dan syarat sukuk MAHB dan GEMS berhubung
penangguhan dividen:
MAHB14:
‘Each amount of Arrears of Periodic Distribution Amounts shall itself be
entitled to Periodic Distribution Amounts (as the deferred Periodic
Distribution Amount will form part of the Sukukholders’ Musharakah
capital) as if it constituted the nominal value of the Sukuk Musharakah at
the prevailing Periodic Distribution Rate…’
GEMS15:
‘Any Periodic Distribution Amount not paid due to such an instruction by
GEMS to the Issuer shall constitute Optionally Deferred Profit Distributions
and will themselves accrue profit as if they constituted the principal of the
Certificates at the applicable Profit Rate and the amount of such profit (the
14
Sumber: Terma dan syarat perjanjian sukuk perpetual Musyarakah MAHB m.s. 26 & 27 15
Sumber: Pekeliling Tawaran Sukuk perpetual Mudharabah GEMS m.s. 34
29
Additional Profit Amount) shall be calculated by the Principal Paying
Agent by applying the applicable Profit Rate to the amount of the
Optionally Deferred Profit Distributions.’
Manakala dalam aplikasi perbankan, sukuk perpetual yang dikategorikan
sebagai AT1 tidak dibenarkan mengakru dividen yang tidak dibayar pada
satu-satu tarikh agihan tertentu.Mengambil contoh sukuk yang diterbitkan
oleh ADIB, sekiranya ADIB sebagai penerbit tidak membayar amaun agihan
berkala pada tarikh pengagihan berkala, pemegang sukuk tidak berhak
membuat tuntutan berhubung pembayaran berkala tersebut daripada
ADIB selepas itu. Dengan kata lain, amaun yang tidak diagihkan tidak akan
menjadi kumulatif.
(ii) Mekanisma kenaikan kadar keuntungan (step-up rate)
Berdasarkan kajian kes sukuk sebelum ini, penulis memerhatikan bahawa
mekanisme kenaikan kadar keuntungan biasanya dilaksanakan selepas
berlalunya tempoh minimum iaitu lima tahun.Setelah berlalunya tempoh
tersebut, penerbit sukuk juga biasanya mempunyai hak untuk menebus sukuk.
Penulis mendapati bahawa mekanisme kenaikan kadar keuntungan dari sudut
pandangan penerbit didasari oleh idea berikut:
Kenaikan kadar keuntungan terjangka (expected profit rate) akan
memberikan pulangan yang lebih tinggi kepada pelanggan sukuk.
Walau bagaimanapun, kenaikan kadar keuntungan terjangka ini akan
menyebabkan penerbit terpaksa menanggung kos yang lebih tinggi
untuk membayar lebih dividen kepada pelanggan sukuk. Dengan kata
lain, penerbit perlu mengurangkan kadar yang mereka perolehi untuk
meningkatkan kadar dividen yang dijanjikan.
Mekanisme ini juga mungkin dilihat sebagai satu justifikasi bagi
penerbit untuk menebus sukuk dan melaksanakan call option kerana
mekanisme ini akan meningkatkan kos terbitan sukuk.
Bagi pihak pelabur pula, mereka seharusnya membuat analisis dan
perbandingan yang sewajarnya mengenai prospek keuntungan antara sukuk
perpetual sedia ada dengan platform pelaburan lain. Walau bagaimanapun,
secara zahirnya mekanisme ini memberi ruang dan pilihan kepada kedua-dua
pihak iaitu penerbit dan pelabur menentukan hala prospek sukuk berkenaan
dari segi kadar keuntungan dan prestasi pelaburan. Mekanisma ini juga
mungkin dipraktikkan bagi menjadikan penebusan sukuk perpetual dari
30
penerbit sukuk dilihat lebih berbaloi berbanding jika sukuk tersebut
diteruskan dengan menaikkan kadar keuntungan terjangka (expected profit
rate).
Pemerhatian Syariah terhadap Mekanisma kenaikan Kadar keuntungan
Berjangka
Berdasarkan analisis penulis, mekanisma kenaikan kadar keuntungan ini tidak
membawa apa-apa konflik dari sudut Syariah. Dalam prinsip asas muamalat,
umum mengetahui bahawa semua jenis transaksi muamalat adalah diharuskan
dengan syarat memenuhi dua kriteriautama:
(1) Tidak ada nas atau bukti pengharaman yang qat’i terhadap transaksi
tersebut serta elemen yang terkandung di dalamnya. Ini dapat
disimpulkan melalui hadis di bawah yang diriwayatkan oleh at-Tirmizi16:
“Yang halal itu ialah apa yang dihalalkan Allah di dalam kitabNya (al-
Quran), yang haram ialah apa yang diharamkan Allah dalam kitabNya(al-
Quran)”. Apa yang didiamkan atau tidak disebutkan, ia adalah perkara
yang dimaafkan. Maka terimalah keampunan Allah itu. Sesungguhnya
Allah tidak sekali-kali akan lupa kepada sesuatu pun. (Riwayat at-Tirmizi)
(2) Transaksi tersebut beserta syarat-syaratnya dipersetujui secara sukarela
oleh semua pihak yang beraqad. Ini berdasarkan satu kaedah fiqh yang
berbunyi17:
"
16 Azizi Che Seman, Topik 3:Qawaid Berkaitan Muamalat, Kursus Sijil Tinggi Muamalat (ASAS), Institut Latihan Islam Malaysia, 8 Mac 2011 17 Assoc. Prof. Dr. Azman Mohd Noor, Muhamad Nasir Haron, Sri Zuraihan Mohammad, Tanazul and Shariah Issues Arising from Ranking of Rights in Sukuk and Preference Shares, Department of Fiqh and Usul al-Fiqh, Kuliyyah of Islamic Revealed Knowledge and Heritage, International Islamic University Malaysia, m.s. 8
(
31
“Peraturan asas dalam sesebuah kontrak adalah persetujuan kedua-dua
belah pihak yang beraqad dan impak sesuatu aqad (kontrak) adalah
berdasarkan apa yang telah dimeteraikan dalam perjanjian aqad tersebut”.
Merujuk kepada mekanisma kenaikan kadar keuntungan di atas, penerbit dan
pemegang sukuk bebas meletakkan syarat untuk menaikkan kadar
keuntungan yang dikontrakkan (terjangka) selepas tahun kelima. Sama ada
mereka mengubah kadar keuntungan keseluruhan yang belum diagihkan, atau
mengubah nisbah yang bakal diperolehi oleh kedua-dua belah pihak, pada
hemat penulis hal ini tidak mencacatkan aqad Musyarakah dari sudut syariah.
Dalam prinsip asas Musyarakah, kita sedia maklum bahawa kadar
pembahagian untung rugi tidak boleh ditetapkan dalam amaun tertentu yang
mengambarkan satu bentuk jaminan. Kaedah yang dibenarkan adalah
pembahagian secara peratusan yang dipersetujui bersama.
(iii) Penebusan sijil atas faktor luaran
Pada asasnya, sukuk perpetual tidak tertakluk kepada penebusan disebabkan
oleh ciri kelangsungannya. Meskipun begitu, tidak dapat dinafikan
kemungkinan wujudnya sebab-sebab tertentu yang dikira sebagai faktor
luaran kepada penebusan sukuk perpetual. Antara sebab atau faktor tersebut
termasuklah:
▪ Penebusan atas pilihan penerbit
Sebagaimana yang telah dinyatakan sebelum ini, penerbit sukuk
mempunyai kuasa budi bicara untuk menebus sukuk tersebut, sama ada
sebahagian ataupun keseluruhanpada tarikh penebusan dengan kaedah
pro rata.
▪ Penebusan disebabkan insiden perakaunan (accounting event)
Sekiranya sistem perakaunan menetapkan supaya sukuk perpetual
direkodkan di bawah kategori liabiliti, nilai liabiliti dalam penyata
kewangan akan meningkat. Hal yang sedemikian mencerminkan nisbah
hutang kepada ekuiti yang tinggi dan ini tidak dikehendaki oleh sesebuah
syarikat kerana ia akan mencalar status kepercayaan kredit di mata
pemiutang.
32
▪ Penebusan disebabkan insiden percukaian (taxation event)
Sekiranya terdapat perubahan dalam polisi percukaian yang
menyebabkan penerbit dikehendaki membayar amaun tambahan, hal ini
tidak lagi menggalakkan penerbit sukuk memegang sukuk berkenaan.
Maka penerbit akan mengambil langkah menebus sukuk perpetual
tersebut.
▪ Penebusan disebabkan insiden modal (capital event)
Insiden modal merujuk kepada perubahan dalam polisi kewangan yang
mempunyai kuasa autoriti terhadap pihak penerbit di mana sukuk
perpetual tersebut tidak lagi dikategorikan sebagai AT1.
▪ Penebusan disebabkan insiden ‘leverage’ (leveraging event)
‘Leverage’ merujuk kepada perihal penerbit sukuk mengembangkan
dananya dengan memohon pembiayaan lanjut daripada pihak lain. Dalam
keadaan ini, penerbit sukuk telah meningkatkan liabilitinya dan ini
mencerminkan status kewangan syarikat penerbit sukuk yang tidak
begitu memberangsangkan disebabkan hutang yang tinggi.Untuk
menyelamatkan aset mereka, para pelabur berkemungkinan meminta
supaya sukuk perpetual tersebut dibubarkan.
▪ Penebusan disebabkan insiden penswastaan (privatization event)
Syarikat penerbit sukuk kebiasaannya terdiri daripada syarikat berprofil
tinggi serta tersenarai di bursa saham.Jika penerbit gagal untuk
mengekalkan statusnya sebagai syarikat awam yang disenaraikan,
dengan kata lain telah terkeluar dari senarai, kejadian penswastaan
dianggap telah berlaku. Hal ini akan mencalar kredibiliti sesebuah
syarikat dalam pentas industri serta mengurangkan keyakinan pelabur
yang menyebabkan sukuk perpetual tersebut terpaksa dibubarkan.
▪ Penebusan disebabkan insiden rombakan saham syarikat penerbit
(shareholding event)
Pembubaran juga boleh berlaku sekiranya pihak penerbit didapati
melakukan transaksi terhadap saham sedia ada (modal yang berbayar
dan berautoriti) yang membawa kepada pengecutan nilai ekuiti
syarikat.Antara transaksi tersebut termasuklah:
33
Penerbit melakukan rombakan terhadap saham yang membawa
kepada penyusutan nilai saham syarikat (kecuali belian balik
saham oleh penerbit atau peningkatan nilai)
Penerbit melakukan transaksi khusus yang memerlukan
kelulusan pemegang saham, tetapi tanpa persetujuan pelabur
(pemegang sukuk)
Anak syarikat penerbit (subsidiari) menandatangani perjanjian
penyekatan atau pengurangan dividen (kecuali perjanjian sekatan
dividen tersebut dikenakan oleh pemiutang)
Penerbit melakukan apa-apa pembubaran, gabungan atau
penstrukturan semula yang membawa kepada penyusutan nilai
ekuiti
(iv) Pembubaran projek di bawah sukuk perpetual disebabkan kemerosotan
prestasi pelaburan
Kita semua mengakui bahawa sesuatu projek atau bisnes biasanya mempunyai
kitaran ekonomi dari segi turun naik dan tidak selamanya menjaminkan
keuntungan. Oleh itu sesuatu projek hendaklah mengambil langkah bagi
menghadapi risiko kerugian atau kemelesetan yang mungkin dihadapi pada
masa hadapan.
Terdapat kebarangkalian keuntungan pelaburan tidak mencukupi, atau projek
tersebut mencatatkan kerugian dan rizab simpanan tidak mencukupi untuk
menampung defisit nilai pengagihan yang dipersetujui. Dalam konteks ini,
penulis akan memfokuskan kepada tindakan yang dilaksanakan oleh pihak
yang terlibat sekiranya sesuatu projek di bawah sukuk perpetual tersebut
mengalami kerugian. Berdasarkan pemerhatian penulis, pelaksanaan
pembubaran sukuk seperti dalam kajian kes yang diterangkan sebelum ini
mempunyai sedikit variasi
Contohnya, dalam kajian kes sukuk S P Setia, sekiranya kedua-dua belah pihak
mahu meneruskan program sukuk ini, projek Musyarakah yang sedia ada akan
dibubarkan melalui pelaksanaan akujanji pembelian (Master Purchase
Undertaking) dengan mengenakan nilai nominal sijil sukuk berkenaan.
Selanjutnya amaun tersebut akan dilaburkan semula ke dalam satu projek
pelaburan yang baru. Lebihan daripada amaun nominal tersebut akan dibayar
oleh pihak penerbit kepada pemegang sukuk pada tarikh pengagihan berkala
yang berikutnya.
34
Sebagai penjelasan, pelaburan semula nilai nominal sukuk tersebut dalam
projek baru tidak membawa kepada penebusan sukuk terbabit. Dalam hal ini,
sukuk perpetual tersebut tetap mengekalkan ciri kelangsungannya dan
terselamat daripada penebusan. Apa yang berlaku hanyalah rombakan dari
segi pelaburan di mana penerbit dan pelabur dianggap memasuki satu
usahasama pelaburan sukuk perpetual yang baru.
(v) Sekatan dividen/modal (dividend/capital stopper)
Dalam penstrukturan sukuk perpetual, pemegang sukuk (pelabur)
kebiasaannya mempunyai keutamaan yang lebih tinggi daripada pemegang
saham biasa syarikat penerbit sukuk dalam penerimaan hak pembayaran.
Sehubungan dengan itu, penerbit sukuk tertakluk kepada peraturan-peraturan
berikut:
i. Penerbit tidak boleh mengumumkan atau membayar dividen kepada
pemiutang lain sama ada yang lebih junior daripada pemegang sukuk
perpetual atau yang setaraf dengannya sehinggalah pemegang sukuk
menerima hak pembayaran mereka.
ii. Penerbit tidak boleh menebus atau menjelaskan pembayaran kepada
pemiutang lain sama ada yang bertaraf junior atau setaraf dengannya
sehinggalah pemegang sukuk menerima hak pembayaran mereka.
Hak pembayaran mereka merujuk kepada segala nilai terakru meliputi item
berikut:
Nilai agihan keuntungan berkala
Harga jualan transaksi Musawamah (sekiranya aplikasi Musawamah
dijalankan)
Lebihan daripada nilai pembubaran sekiranya Sukuk perpetual
tersebut dibubarkan dan diganti dengan kontrak pelaburan yang baru
Dari segi aplikasi, penulis mendapati bahawa mekanisme sekatan dividen ini
telah dilaksanakan dalam kebanyakan sukuk perpetual yang diterbitkan (i.e.
ADIB, MAHB, S P Setia, GEMS). Mengambil contoh sukuk perpetual
Mudharabah yang diterbitkan oleh ADIB Capital Invest. Latham & Watkins
dalam majalah Islamic Finance News (IFN) telah melaporkan sebagaimana
berikut:
‘Dalam situasi di mana ADIB tidak mengagihkan keuntungan pelaburan
Mudarabah, ADIB tidak akan membuat pengisytiharan atau membayar
35
apa-apa agihan ataupun dividen kepada saham biasa yang diterbitkan
oleh penerbit (ADIB) sehinggalah ADIB menjelaskan dua pembayaran
penuh bagi agihan terakru di bawah pelaburan Sukuk perpetual
Mudarabah berkenaan.’18
18Latham and Watkins, Islamic Finance News (IFN): Abu Dhabi Islamic Bank leads the way with the world’s first Basel III compliant Tier 1 Sukuk issuance, March 2013.
36
8. Kesimpulan
Berdasarkan kajian dan perbahasan yang telah dikemukakan oleh penulis sebelum
ini, kita dapat merumuskan bahawa sukuk perpetual adalah sukuk hibrid iaitu
menggabungkan elemen ekuiti dan hutang tanpa tempoh matang yang spesifik.
Aplikasi sukuk adalah bertujuan memantapkan sistem modal sesebuah institusi
kewangan melalui komponen modal AT1 yang diwakili oleh sukuk perpetual ini.
Sukuk perpetual dikategorikan sebagai subordinat (subdebt) di mana pelanggan
sukuk merupakan pihak terakhir mendapat bayaran liabiliti daripada penerbit
setelah dilangsaikan liabiliti terhadap pemiutang yang lain. Walaupun sifatnya
sebagai subordinat ini membawa kesan negatif kepada potensi langganan, namun
penerbit kebiasaannya akan menawarkan pulangan atau kupon yang lebih tinggi
kepada pelabur sebagai imbal balik untuk menarik minat pelabur.
Dari aspek modus operandi sukuk perpetual, antara mekanisme utama yang
biasanya dilaksanakan termasuklah peningkatan kadar pulangan (step-up),
penangguhan dividen atau modal , pelaburan semula modal sukuk yang ditebus
balik melalui pembubaran ke dalam portfolio atau pelaburan baru, serta transaksi
Musawamah bagi membolehkan penangguhan bayaran dividen kepada pelabur.
Penulis berpendapat modus operandi yang dijalankan terbuka kepada penelitian
daripada para intelektual dan pemain industri untuk tujuan penambahbaikan atau
meningkatkan lagi potensi sukuk ini di masa hadapan.
Berdasarkan kajian kes yang telah dikemukakan, kita juga dapat melihat bahawa
sukuk perpetual telah mendapat maklum balas yang amat memberangsangkan
daripada pencebur industri kewangan.Berikutan kejayaan yang dicapai oleh
pelbagai institusi meliputi syarikat korporat dan bank dalam menstrukturkan
sukuk perpetual tersebut, ternyata sukuk perpetual mempunyai prospek masa
hadapan yang cerah untuk terus dikembangkan.
Sehubungan dengan itu, penulis berpandangan bahawa amatlah wajar diberi
penekanan kepada usaha-usaha yang jitu dan berterusan seperti penyelidikan dan
perbincangan ilmiah bagi meningkatkan lagi potensi yang boleh dibawa oleh
sukuk perpetual bagi meningkatkan lagi kredibiliti dan kompetensi kewangan
Islam di kaca mata seluruh masyarakat dunia.
Top Related