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Stratégie financière

• Eric RIGAMONTI – Docteur en Sciences de GestionUniversité de Toulouse – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA

• Salma MEFTEH – Docteur en Sciences de GestionUniversité de Paris – Dauphine – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA

• Xavier DURAND – Docteur en Sciences de GestionUniversité de Poitiers – Professeur Associé Pôle Finance ESSCAResponsable du cours

POLE FINANCE3ème année - Semestre 6

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Programme Stratégie financière – 3A – S6

Risque et rentabilité

Gestion de portefeuille

Choix d’investissement

Choix et plan de financement

Gestion des risques

Création de valeur

Séance 6

Séance 7Séance 8

Séance 9

Séance 2Séance 3

Séance 4Séance 5

Séance 1

3

Mode d’évaluation• Examen intermédiaire (devoir sur table) 35% de la note (durée : 30 minutes)

• Examen final (devoir sur table) 65% de la note (durée : 2h30)

Bibliographie• Barreau, J. et al. (2006), Gestion financière, Paris, Dunod

• Brealey, R., Myers, S. (2006), Principes de gestion financière, Paris, Pearson

• Quiry, P., Le Fur, Y. (2005), Finance d’entreprise, Paris, Dalloz (

www.vernimmen.net)

• Les Echos

• La Tribune

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Programme Stratégie financière – 3A – S6

Risque et rentabilité

Gestion de portefeuille

Choix d’investissement

Choix et plan de financement

Gestion des risques

Création de valeur

Séance 6

Séance 7Séance 8

Séance 9

Séance 2Séance 3

Séance 4Séance 5

Séance 1

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• Analyse de la rentabilité et du risque

• La notion de risque

• La notion de rentabilité

• La rentabilité économique

• La rentabilité financière

• L’effet de levier (leverage effect)

• Cas d’application (+ cas à préparer pour séance 2)

• QUIZZ n°1

Séance 1. Risque et rentabilité

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Analyse de la rentabilité et du risque

Rentabilitéfinancière

Rentabilité économique

Risque économique

(risque d’exploitation)

Risque financier

Rentabilité

Risque

Diagnosticfinancier

Rentabilité commerciale

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La notion de risque

Règle : plus la volatilité est élevée, plus le risque est fort (et inversement)

Le risque correspond à un degré d’INCERTITUDE

=> Difficulté ou incapacité de prévoir

Exemple : Le risque d’un titre financier se mesure à la

VOLATILITE de sa VALEUR (ou de son taux de rentabilité)

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La nature du risque

Le risque économique est lié à l’investissementde capitaux dans un projet économique

(macro-économie, politique, secteur, entreprise)

Le risque financier dépend du choix de la structure financière

(répartition entre capitaux propres et capitaux empruntés)

Risque économique Projet / contexte

Risque financier Endettement

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La notion de rentabilité

Rentabilité économique

Rentabilité opérationnelleRentabilité de l’actif économique

Return on Investment (ROI)Return on Capital Employed

(ROCE)

Return on Equity (ROE)Rentabilité des capitaux propres

Aptitude de l’entreprise à rémunérer durablement les capitaux investis ou rapport d’un résultat aux capitaux nécessaires pour dégager ce résultat

Rentabilité financière

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La rentabilité économique

La rentabilité économique est le rapport entre le résultatéconomique (RE) et l’actif économique (AE)

Actif économiqueRésultat économique

Re = RE / AE

« Résultat » dégagé par lefonctionnement courant

de l’entreprise (différentes interprétations possibles)

Choix retenu ici :Résultat d’exploitation

Equivalent Anglais : EBIT(Earnings Before Interest Taxes)

« Capitaux investis » nécessaires à la réalisation

du résultat économique

Cohérence

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Actif immobilisé net+ BFR

Capitaux propres

Le bilan économique

Actif économique Capitaux investis

Investissements

=

Dettes financières nettesDettes financières (LT / MT / CT)

- Trésorerie (VMP + disponibilités)

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Décomposition de la rentabilité économique

Re = combinaison de 2 ratios

Rotation de l’actif« Marge » dégagée par

l’activité courante de l’entreprise

Montant de« capitaux investis »

pour un CA donné

Re =

Marge d’exploitation

REAE

=RE

CA HT*

AECA HT

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La rentabilité financière

La rentabilité financière est le rapport entre le résultatnet (RN) et les capitaux propres (CP)

Capitaux propresRésultat net

« Résultat » revenant aux actionnaires en tant que créanciers résiduels

Capacité de l’entreprise à générer des bénéfices et à rémunérer les actionnaires sous forme de dividendes

ou d’affectation aux réserves

En principe capitaux propresavant répartition et hors résultat

de l’exercice

Rf = RN / CP

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Décomposition de la rentabilité financière

Rf = combinaison de 3 ratios

RN

CP=

RN

CA HT*

AE

CA HT

*AE

CP

Marge globale

« Marge » dégagée parl’activité de l’entreprise

Rotation de l’actif

Structure financière

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La structure financière

AE

CP

% DFN par rapport aux capitaux propres

1 + DFN

=CP + DFN

CP

CP=

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Répartition de la richesse créée

Re et structure financière ont un impact sur la Rf

AECapitaux propres

DFN

RECharges financières

RNRépartition

Créationde richesse

Re

Financement

Rémunération des actionnaires (coût des capitaux

propres)

= Rf

Rémunérationdes prêteurs

(coût de la dette)

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L’effet de levier financier (exemple n°1)

Immob. nettes 380 000 Capitaux propres 300 000

BFR 70 000 DFN 150 000

Total 450 000 Total 450 000

Bilan économique (en €)

RE = 75 000 € Coût de la dette (id) = 8% Taux IS = 40%

• Calculer et comparer la Re (avant et après impôt) et la Rf • Même question en supposant que CP = 150 000 et DFN = 300 000

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Corrigé de l’exemple n°1

Re = RE / AE = 75 000 / 450 000 = 16,67 %

Re (1 – Tis) = 16,67% * 60% = 10 %

Rentabilité économique avant et après impôt

Résultat net

RN = [Résultat économique – coût de la dette] (après IS)

RN = [75 000 – (150 000 * 8%)] * 60% = 37 800


Rf = RN / CP = 37 800 / 300 000 = 12,6 %

Rf > Re (1 – Tis) => Rf = Re (1 – Tis) + « Levier financier »

12,6% = 10% + 2,6%

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Corrigé de l’exemple n°1 (suite)


Résultat netRN = [75 000 – (300 000 * 8%)] * 60% = 30 600

Rentabilité financièreRf = RN / CP = 30 600 / 150 000 = 20,4 %

L’augmentation de la part des dettes dans les capitaux investis accroît l’écart entre rentabilité économique et rentabilité financière

Re = 16,67 %

Re (1 – Tis) = 10 %

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« L’effet de levier explique comment il est possible deréaliser une rentabilité des capitaux propres qui est

supérieure à la rentabilité de l’ensemble des fonds investis, la rentabilité économique. Que le lecteur s’arrête un instant

sur ce rêve, qui consiste à gagner plus d’argent que ce qui est effectivement sécrété par l’outil industriel et commercial

Mais attention, l’effet de levier peut jouer dans les deux sens : s’il peut accroître la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique, il peut aussi, dans

certains cas, la minorer. Le rêve devient alors cauchemar »

En d’autres termes…

(in Vernimmen, 2002, p. 312)

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L’effet de levier financier (exemple n°2)


BFR 70 000 DFN 150 000

Total 450 000 Total 450 000

Bilan économique (en €)

RE = 30 000 € Coût de la dette (id) = 8% Taux IS = 40%

• Calculer et comparer la Re et la Rf • Même question en supposant que CP = 150 000 et DFN = 300 000

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Corrigé de l’exemple n°2

Re = RE / AE = 30 000 / 450 000 = 6,67 % Re (1 – Tis) = 6,67% * 60% = 4 %


Résultat net

RN = [30 000 – (150 000 * 8%)] * 60% = 10 800


Rf < Re (1 – Tis) => Rf = Re (1 – Tis) + « Coup de massue »

Cause : la Re est inférieure au coût de la dette

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Corrigé de l’exemple n°2 (suite)

Re = 6,67 % Re (1 – Tis) = 4 %


Résultat net

RN = [30 000 – (300 000 * 8%)] * 60% = 3 600


L’augmentation de la part des dettes dans les capitaux investis provoque une chute de la rentabilité financière

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La relation de l’effet de levier financier

Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)]

Levier financierou

bras de levier

Effet « levier » ou « massue »

Si Re > id => effet de levier Si Re < id => effet de massue

Rentabilité économique(après impôts)

Rentabilité économique – coût de la dette(après impôts)

Coût de la dette

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Cas pratique : le cas IDEA

Les responsables de la société IDEA souhaiteraient mener un diagnostic précis sur la rentabilité de leur entreprise en fonction d’hypothèses diverses de structure de financement. Des renseignements vous sont fournis en Annexe

1] Présenter les bilans économiques dans l’hypothèse n°1 et 2

2] Calculer la rentabilité économique prévisionnelle avant et après impôts et la rentabilité financière selon la structure de financement retenue

3] Mettre en évidence l’effet de levier financier

4] Refaire les calculs en prenant l’hypothèse suivante : les créanciers, pensant qu’il s’agit d’un placement risqué (les dettes financières sont le double des capitaux propres), veulent être rémunérés à 18%. Conclure

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Cas pratique : le cas IDEA (suite)

Chiffre d’affaires (CA HT) = 250 000 € par anMarge sur coûts variables (Mcv) = 40% du CAHT Charges fixes d’exploitation (CF) = 52 000 € par an Total de l’actif immobilisé net = 225 000 € par an Besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) = 108 jours de CAHTTaux d’imposition : 36% (par simplification)

Hypothèse n°1 = par capitaux propres intégralement Hypothèse n°2 = 1/3 par capitaux propres et 2/3 par emprunt remboursablein fine dans 4 ans au taux de 8%

Annexe

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• Le bilan économique dans l’hypothèse n°1

(1) Poser (x/250 000) * 360 = 108 donc x = 75 000

• Le bilan économique dans l’hypothèse n°2


BFRE (1) 75 000

Total 300 000 Total 300 000


BFRE 75 000 Dettes financières 200 000

Total 300 000 Total 300 000

1. Les bilans économiques

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(250 000 * 40%) – 52 000 = 48 000

48 000 * 64 % = 30 720

[48 000 – (200 000 * 8%)] * 64% = 20 480

2. Calculs préalables

• Résultat d’exploitation

• Résultat net (hypothèse n°1)

• Résultat net (hypothèse n°2)

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(1) Idem avant et après IS

La rentabilité financière s’améliore grâce à l’endettement

Hypothèse n°1 Rf = 30 720 / 300 000 = 10,24% (1)

Hypothèse n°2 Rf = 20 480 / 100 000 = 20,48% (1)


3. Rentabilité économique et financière

Rentabilité économiqueRe avant impôts Re = 48 000 / (225 000 + 75 000) = 16%

Re après impôts Re = 30 720 / (225 000 + 75 000) = 10,24%

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Rf = 10,24% + [(16% - 8%) * 64% * (200 000 / 100 000)]

Rf = 20,48% (vérification)

On passe de 10,24% à 20,48%

Tant que Re (= 10,24%) > id (= 5,12%), s’endetter revient, pour l’entreprise à accroître sa rentabilité financière (effet de levier)

4. Effet de levier

Mais les créanciers n’aiment pas les placements risqués : ils augmentent leurs exigences en matière de rémunération

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Rf = 10,24% + [(16% - 18%) * 64% * (200 000 / 100 000)]

Rf = 7,68%

On passe de 10,24% à 7,68%

Si Re (= 10,24%) < id (= 11,52%), s’endetter revient, pour l’entrepriseà diminuer sa rentabilité financière (effet de massue)

5. Rémunération des créanciers à 18%

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QUIZZ n°1

• Lorsque la rentabilité économique est inférieure au coût de la dette, l’effet de levier joue négativement

VRAI FAUX

• L’actif économique est représenté par l’actif immobilisé

VRAI FAUX

• Le recours à l’endettement crée de la valeur

VRAI FAUX

Il faut inclure le BFR

• L’effet de levier est égal à la différence entre la Rf et la Re (après impôts) VRAI FAUX

?

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Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (1/5)

On vous demande de calculer l’effet de levier pour 2006 et 2007 Que faut-il en conclure ? (données en M€)

Capitaux propres 100 320

Endettement (DFN) 123 540

Coût de la dette (avant impôt) (id) 8% 14,5%

Résultat net (RN) 26 8

Taux d’imposition 35% 35%

Années 2006 2007

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1] Rentabilité financière

2] Actif économique

Années 2006 200726 8

100 320

26% 2,5%

RN

CP

Rf

Années 2006 2007

CPDFN

AE

100 320

123 540

223 860

35


3] Résultat économique

Années 2006 2007

Résultat après impôt (RN)

Impôt

Résultat avant impôt

Coût de la dette (DFN * id)

RE (avant impôt)

26 8

35% 35%

40 12,3

9,8 78,3

49,8 90,6

/ 65%

+

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4] Rentabilité économique

Années 2006 2007

RE (avant impôt) 49,8 90,6

RE (après impôt)

AE

Re (après impôt)

223 860

32,4 58,9* 65%

14,5% 6,8%

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5] Effet de levier

Années 2006 2007

Effet de levier (+ ou -)

Rf

Re 14,5% 6,8%

26% 2,5%

11,5% -4,3%

5,2% 9,42%

14,5% 6,8%

Coût net de la dette

Re (après impôt)

Levier Massue