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Shocks externos e inversión: canales
de transmisión y rol de la política
monetaria en los países emergentes
Gregory House
Resumen: En el presente trabajo se investiga, desde un punto de vista empírico, la vinculación entre una serie de variables externas, potencialmente afectadas por la crisis internacional, y la evolución de la inversión en los países emergentes. El objetivo central del trabajo es identificar los canales de transmisión –variables intermedias- que vinculan a las variables externas con la inversión, con el objetivo de obtener a partir de los resultados una mejor posición a la hora de implementar políticas destinadas a reducir los efectos nocivos de los shocks externos. Para eso, se introduce una metodología que consta de tres instancias, i) estimación del impacto total de las variables externas sobre la inversión, ii) impacto de las variables externas sobre los canales de transmisión propuestos y iii) identificación de los canales de transmisión relevantes. En este trabajo, el eje está puesto sobre la política monetaria, por lo que se emplean solamente variables intermedias sobre las que la autoridad monetaria tenga cierta capacidad de intervención. Además, el modelo es aplicado a los casos de Argentina, México y Sudáfrica.
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1. Introducción
Al momento de elaborarse este trabajo, el mundo en general y los países emergentes
en particular se encuentran experimentado las consecuencias del acelerado deterioro de
una gran cantidad de variables económicas y financieras como consecuencia de la
denominada crisis subprime. Sin embargo, la situación entre los países desarrollados y
emergentes difiere en un punto crucial; mientras que los países avanzados son lo que se
encuentran actualmente generando los shocks adversos que lesionan la marcha de la
economía mundial, los países emergentes –salvo contadas excepciones como China e
India, que por su tamaño tienen la capacidad de afectar ciertas variables mundiales-
sufren esos shocks ante la incapacidad para modificar las variables internacionales.
El hecho de que la crisis de los países emergentes esté originada principalmente en
shocks externos no implica sin embargo que sus efectos no puedan moderarse. En otros
términos, los países emergentes no pueden reducir los shocks externos que reciben, pero
sí pueden implementar políticas destinadas a moderar el efecto adverso de esos shocks
sobre su mercado interno. Es sobre este punto que estará centrado el desarrollo el
presente trabajo.
En particular, la intención es presentar en este trabajo una propuesta metodológica
orientada a determinar el impacto de las principales variables internacionales afectadas
por la crisis subprime sobre la evolución de la inversión de los países emergentes. La
visión que guía a este trabajo es que una comprensión adecuada de la vinculación de
una variable interna como es la inversión con un conjunto de variables externas
requiere, además del estudio de la vinculación directa, el análisis de los canales de
transmisión, esto es, las variables intermedias que vinculan ambas instancias.
La metodología propuesta consta de tres partes; en primer lugar, se estima el impacto
total de las variables externas sobre la variable objetivo. En segundo lugar, se estima el
impacto del mismo grupo de variables externas sobre un conjunto de canales de
transmisión postulados. La tercer parte tiende un puente entre las dos anteriores, al
determinar cuáles de los canales de transmisión postulados son efectivamente relevantes
para explicar la evolución de la inversión.
Obviamente, las variables externas afectadas por la crisis, así como los posibles
canales de transmisión, son demasiados para ser analizados en un trabajo de esta
extensión. Como consecuencia, el trabajo estará limitado a analizar las principales
variables externas y los principales canales de transmisión en los que la autoridad
monetaria tenga injerencia. Sin embargo, vale aclarar, la metodología aquí propuesta es
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fácilmente generalizable, tanto para el estudio de otros shocks externos como para la
incorporación de canales de transmisión adicionales o el estudio de variables objetivo
diferentes.
Para evaluar sus resultados, se aplicará la propuesta presentada en este trabajo al caso
de tres países emergentes; Argentina, México y Sudáfrica. Desde luego, dado el perfil
de este trabajo, no se pretende agotar con esos casos el estudio del impacto de la crisis
sobre la inversión en esos países, sino por el contrario poner en funcionamiento una
metodología fácilmente generalizable.
La organización de este trabajo es la siguiente. En la sección 2 se realizará una breve
caracterización del impacto de la crisis internacional sobre los países emergentes,
identificando los shocks que esta puede potencialmente generar. En la sección 3, se
estimará el impacto de una serie de variables internacionales seleccionadas sobre la tasa
de crecimiento de la inversión de Argentina, México y Sudáfrica. En la sección 4, se
estudiará el impacto de las mismas variables externas sobre un conjunto de canales de
transmisión postulados, sobre los que la autoridad monetaria tiene injerencia. En la
misma sección, se determinará cuáles de los canales de transmisión postulados son
efectivamente relevantes en la determinación de la tasa de crecimiento de cada uno de
los países analizados. Finalmente, en la sección 5 se evaluarán las implicancias de
política monetaria derivadas de los resultados de las dos secciones previas.
2. La crisis internacional y la naturaleza de los shocks
No se pretende en este trabajo presentar un análisis profundo de la crisis económica
mundial que comenzó a evidenciarse a mediados de 2007. El estudio de la crisis
económica que aqueja al mundo al momento de escribirse este trabajo merece un
análisis por demás complejo y extenso que excede por mucho el alcance de este
documento. En cambio, lo que se pretende en esta sección es caracterizar el impacto de
la crisis internacional sobre las economías emergentes en general y sobre su nivel de
inversión en particular, a través de la identificación de los shocks a los que
probablemente estarán sujetos esos países como consecuencia de la coyuntura
imperante.
El objetivo de este trabajo es proponer una metodología para analizar el impacto del
comportamiento de variables externas –en particular en coyunturas de crisis
internacionales- sobre variables internas de los países emergentes. Aunque en este caso
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se aplica a la inversión como variable objetivo, la metodología puede ampliarse para ser
implementada en el estudio de otras variables internas.
Para lograr el objetivo aquí propuesto, un primer paso es determinar con precisión
cuáles son las variables externas cuyo impacto se quiere analizar. En el marco de este
trabajo, esa pregunta puede reformularse de la siguiente manera: ¿cuáles de las variables
exógenas a los países emergentes y afectadas por la crisis internacional afectarán más
probablemente a la inversión?
Contestar esta pregunta requiere una inspección en dos dimensiones. Una primera
dimensión requiere una identificación, desde una perspectiva teórica, de las variables
potencialmente relevantes para vincular a la crisis internacional con la inversión en los
países emergentes. La segunda dimensión requiere el contraste de esa relación. En los
siguientes párrafos se trabajará en la primera dimensión, para pasar luego a la segunda
de las dimensiones mencionadas.
Se intentará ser breve en esta sección, puesto que en los últimos dos años la literatura
referida a la vinculación entre la crisis internacional y el desempeño de las economías
emergentes ha sido abundante (ver, por ejemplo, Reinhart & Rogoff 2008 y Gwinner y
Sanders 2008).
A partir de los efectos de la crisis internacional, hay varios efectos evidentes que
pueden ser interpretados como shocks adversos para el mundo emergente. Aunque por
las características de la crisis, todos los shocks están fuertemente relacionados, se
intentará individualizarlos. Se postulan a continuación los potenciales shocks generados
por la crisis, la mayoría de los cuales serán analizados en las siguientes secciones.
a) Caída de los términos de intercambio. La crisis internacional ha generado un fuerte
cambio en los precios relativos mundiales, particularmente a partir del segundo semestre
de 2008, de la mano de una aguda caída de los precios internacionales de las materias
primas. Al momento de escribirse este trabajo los precios promedio de los alimentos se
encuentran 30% por debajo del máximo histórico, logrado a mediados de 2008. En
algunos productos como el aceite de soja y el trigo, las caídas llegan al 50%. Estas
alteraciones de precios, y otras como las de los bienes energéticos y los minerales, han
generado fuertes cambios en los términos de intercambio, algo que puede afectar
fuertemente a la inversión en los países emergentes.
b) Menor afluencia de Inversión Extranjera Directa (IED). Otro potencial shock adverso
sobre los países denominados emergentes podría ser la reducción de los flujos de IED,
como consecuencia de la menor liquidez de la economía mundial, la perspectiva de una
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menor rentabilidad de las economías emergentes, el incremento del riesgo percibido y el
fenómeno de flight to quality, entre otros motivos.
c) Contracción de la demanda externa. La Asociación Mundial del Comercio proyecta
una caída del 9% en cantidades del comercio mundial durante 2009, con respecto a
2008, asociada a la recesión mundial. Un ensayo basado en las perspectivas de
crecimiento de los socios comerciales de los países emergentes también anticipa una
importante contracción de las cantidades exportadas, a lo que debe sumarse el efecto
precio mencionado en el inciso a) de esta sección.
d) Debilitamiento del acceso de las firmas domésticas a créditos internacionales. El
colapso del sistema financiero internacional puede haber limitado la capacidad de las
firmas para invertir, a partir de la menor disponibilidad de créditos a tasa baja en el
exterior.
e) Aumento del costo de emisión de deuda. Además de la menor facilidad para acceder
a créditos internacionales, las firmas pueden afrontar un mayor costo en las emisiones
de títulos, por el mayor riesgo sistémico que puede afectar al riesgo percibido por los
inversores en las empresas de países emergentes en general.
f) Reducción de las remesas recibidas. Las remesas constituyen en algunos países
emergentes un flujo muy importante, con lo que su contracción, motivada por la menor
holgura económica de los remitentes, puede generar un deterioro al nivel de actividad y
a los inventivos para invertir en los países emergentes.
g) Posible debilidad de la banca extranjera operando en los países emergentes. Se ha
señalado que los bancos con fuerte operatoria en los países más afectados por la crisis
subprime podrían tener problemas para continuar operando con normalidad en el mundo
emergente, más allá de que las subsidiarias en esos países hayan operando con menor
exposición que en el mundo desarrollado.
h) Caída del turismo. El turismo constituye una actividad importante en muchos países
emergentes. La caída del turismo generando por la crisis puede afectar al sector, que
además es por naturaleza un movilizador de la inversión.
i) Caída de la confianza. La incertidumbre generada por la crisis internacional puede
haber generado una caída de la confianza que no estaría fundada en factores endógenos
a los países emergentes.
Los enumerados previamente han sido los shocks potencialmente relevantes para
explicar el impacto de la crisis internacional sobre la inversión en los países emergentes.
En el siguiente apartado, la intención es contrastar en qué medida esos shocks están
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efectivamente afectando al nivel de inversión. Por una cuestión de disponibilidad de
datos, sin embargo, se analizarán solamente los shocks que se especificarán en la
siguiente sección.
3. El impacto de las variables externas sobre la inversión
Establecidos los shocks que viene generado la crisis económica mundial, lo relevante
es analizar cómo es que estos afectarán a la inversión en los países emergentes. El
análisis de esta cuestión requiere evaluar dos cuestiones; en primer lugar, si hay
efectivamente relación entre la inversión en los países emergentes y las variables
externas seleccionadas y, en segundo lugar, cuáles son los canales de transmisión a
través de los cuáles las variables externan terminan impactando sobre una variable
interna como es la inversión.
En esta sección, el objetivo es analizar la primera de las cuestiones; determinar
cuáles de las variables externas postuladas son relevantes para la determinación de la
evolución de la inversión de los países emergentes. Por una cuestión de disponibilidad
de datos, no todos los potenciales shocks podrán ser tomados en cuenta en este trabajo.
Sin embargo, serán analizados los shocks más importantes. Además, es preferible
excluir algunos shocks del análisis a inferir conclusiones basadas en variables proxy
que, con una alta probabilidad, no cumplan los requisitos impuestos por la teoría
econométrica. En los siguientes apartados se presenta la metodología, los datos
utilizados y los resultados de esta sección para los países seleccionados para la
aplicación de la metodología.
3.1 Metodología
La definición de la metodología correspondiente a esta sección requiere la
especificación de un modelo bajo el cual estimar el impacto de las variables externas
sobre la variable de interés, que en este caso es la inversión. Al respecto, la mayor parte
de los modelos enfocados en la estimación del comportamiento de la inversión se
concentran en los determinantes internos de esa variable, considerando a las variables
externas como variables de control.
En este trabajo, la intención es invertir el rol de las variables explicativas,
enfocándose sobre el rol de las variables externas a los países analizados. Sin
desconocer que buena parte de la evolución de la inversión es definida por cuestiones
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completamente endógenas de los países, en este trabajo se presta menos atención a esas
cuestiones para concentrarse en las variables externas.
Desde este punto de vista, el modelo de determinación de la inversión en los países
emergentes a utilizarse en esta sección debe reflejar ciertas características que lo hagan
consistente con el objetivo de este trabajo. Una primera característica es que las
variables explicativas deben ser, en todos los casos, externas a los países considerados.
La inclusión de variables internas, un paso que se dará en las siguientes secciones, no
sería consistente con los efectos que se quieren analizar, como se discutirá más adelante.
El segundo punto a marcar es que, dado que la intención es utilizar el modelo para
analizar el comportamiento de la inversión en el corto plazo y en contextos de
volatilidad, la utilización del indicador tradicional de la inversión –participación de la
IBIF en el PIB- no parece la mejor opción, puesto que el PIB y la IBIF suelen moverse
con el mismo signo, con lo que en el corto plazo ese cociente puede no ser un buen
indicador de la marcha de la inversión. En su lugar, se utiliza como indicador de la
evolución de la inversión a la tasa interanual de crecimiento de la IBIF en términos
reales.
En tercer lugar, el modelo debe reflejar dos aspectos fundamentales de la inversión;
la importancia de la situación económica general del país, y la inercia de la inversión.
Por lo tanto, la ecuación estimable debe contener alguna variable que refleje esos dos
aspectos.
Tomando en cuenta estos aspectos, se estima el impacto de las variables externas
sobre la inversión de los países emergentes a través de la siguiente ecuación simple y
flexible, donde el subíndice i hace referencia al país.
��������� �� �� � ����������������� � ���������� � ������������� � ���������������
� ������������ � � �����!��� � �"���#��$���%���� � �&���������������
��'������������������������������������������������������������������������������������������������������������������(�
Antes de discutir más en profundidad la ecuación utilizada, vale la pena explicar qué
está indicando cada una de las variables utilizadas en la ecuación (1). La fuente de los
datos, junto con algunos comentarios en los casos en que eso es necesario, puede
encontrarse en el Apéndice.
var_inv: Variación interanual de la IBIF a precios constantes.
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var_pib: Variación interanual del PIB a precios constantes.
ti: Variación interanual de los términos de intercambio de los países seleccionados.
Si bien estas no son series absolutamente exógenas a los países en cuestión, su
capacidad para manipularlas es muy acotada, con lo que a fines de este trabajo se puede
considerar variables externas.
t_bill: Rendimiento promedio de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a tres años.
Utilizado como proxy del estado del mercado crediticio internacional. Una tasa más alta
habla de un mercado con menor liquidez, y de incentivos para el desvío de fondos de los
países emergentes a países con activos más seguros. Vale aclarar que esta interpretación
de la variable es válida en contextos de normalidad, ya que en la actual crisis se da en
conjunto una muy baja tasa de interés con una evidente falta de liquidez, producto de la
trampa de liquidez generada por las características de la crisis.
remesas: Remesas enviadas desde Estados Unidos al resto del mundo. Es utilizado
como proxy de las remesas recibidas por los países emergentes, ya que en los períodos
en que hay coincidencia de datos ambas series mostraron una muy elevada correlación.
La serie está expresada en dólares corrientes, y es introducida al modelo como número
índice.
impo: Tasa de crecimiento interanual de las importaciones mundiales, como proxy de
la disponibilidad de mercados para los países emergentes y del nivel de actividad
mundial.
ied: Inversión extranjera directa. Se tomó como proxy de la IED mundial a la IED de
los 15 mayores inversores en el exterior entre 1980 y 2008, puesto que no hay una serie
pública de IED mundial trimestral. La serie está expresada en dólares corrientes, y se
introdujo al modelo como número índice.
confianza: La serie intenta aproximar la confianza a nivel mundial. Se construyó
como un promedio de la confianza en Europa (serie ESI) y en Estados Unidos
(Consumer Sentiment Index elaborado por la University of Michigan). Está construida
como la variación trimestral, en puntos, del índice.
En los casos de las series expresadas como números índice, se tomó como base I
Trim 1985=100. Además, se estima el modelo para tres países emergentes: Argentina,
México y Sudáfrica. Su elección responde a su vinculación relativamente débil, así
como a la diversidad en su perfil, aún siendo en los tres casos países emergentes.
Ahora sí, vale la pena discutir brevemente la ecuación (1) presentada anteriormente.
Un primer punto, evidente y que ya había anticipado, es que no se hane incluido
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variables de control por las características de los países considerados en la muestra. Esto
responde a que las variables de control, en el contexto de este trabajo, podrían
interpretarse como canales de transmisión. De ser ese el caso, la inclusión de las
variables de control absorbería el impacto de las variables externas sobre la variable de
interés, con lo que se diluiría el impacto de las variables externas sobre la tasa de
crecimiento de la inversión. Tomando en cuenta esto, se deja el análisis de la
vinculación entre las variables externas e internas para la siguiente sección, donde se
estudia el rol de los canales de transmisión.
Otro punto a notar es que las variables externas son tomadas en sus valores
nominales. Los resultados del modelo con variables nominales superaron a los
resultados con las variables reales, lo que indicaría que en el corto plazo los agentes que
llevan adelante la inversión se basan en variables nominales, al encontrar dificultades en
ajustar las series a unidades constantes, al menos en los países analizados.
Cabe destacarse también que en la ecuación (1) se incluyen las variables externas sin
rezagos. Esto responde a una especificación genérica del modelo, pero la elección
apropiada de los rezagos debe responder o bien a la teoría o evidencia previa de la que
se disponga o, en caso de carencia de ambas herramientas, a un análisis del tipo prueba
y error en base a criterios objetivos predeterminados a fin de determinar con la máxima
precisión posible el retraso de cada variable externa en impactar sobre la variable
interna en cuestión, en este caso la tasa de crecimiento de la inversión real.
Otro aspecto a destacar es que la elección de los países, con un nivel de vinculación
relativamente bajo, permite estimar la ecuación, para cada país, de manera
independiente, evitando de esta manera tener que recurrir a la estimación de un sistema
de ecuaciones. Si bien la estimación de un sistema integrado por las ecuaciones países
fuertemente relacionados es interesante en general, no lo es para este trabajo, donde la
metodología presentada está pensada para ser aplicada al análisis de un país en
particular, y donde las estimaciones presentadas en este trabajo son ante todo un
ejercicio de aplicación de la metodología, más allá de que muchos de los resultados
obtenidos y que más adelante expondré son, en mi opinión, interesantes.
Finalmente, las variables ����������� y ����������� fueron incorporadas a la
ecuación (1) para reflejar dos puntos ya mencionados; la inercia de la inversión y la
importancia del contexto económico del país. Es preciso distinguir entre estas variables
y las que se denominan canales de transmisión: las variables ����������� y
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����������� no son canales de transmisión en tanto no son variables intermedias que
vinculan a las variables externas con la variable de interés. Por el contrario, tanto la tasa
de crecimiento del PIB como de la inversión son variables “terminales” en el esquema
planteado en este trabajo, por lo que su inclusión como variables de control en la
ecuación (1) no genera conflictos con el análisis que aquí se pretende llevar adelante.
3.2 Resultados
Presentada la metodología a aplicar en esta sección, es preciso poner en
funcionamiento el modelo para analizar sus resultados. A continuación, se presenta un
resumen de los resultados obtenidos para los países analizados. Los datos van desde el
primer trimestre de 1985 hasta el último dato disponible en cada caso.
Cuadro 1
ARGENTINA MÉXICO SUDÁFRICA Variable Coeficiente Desvío P-Valor Variable Coeficiente Desvío P-Valor Variable Coeficiente Desvío P-Valor
VAR_PIB(-1) 0.911 0.194 0.000 VAR_PIB(-1) 0.440 0.243 0.071 VAR_PIB(-1) 1.729 0.318 0.000
CONFIANZA(-1) 0.136 0.151 0.367 CONFIANZA(-1) 0.241 0.050 0.000 CONFIANZA 0.165 0.034 0.000
IED(-1) 0.004 0.002 0.029 IED 0.002 0.001 0.021 IED -0.003 0.000 0.000
IMPO(-1) 0.205 0.079 0.010 IMPO(-1) 0.147 0.060 0.015 IMPO(-1) 0.044 0.024 0.065
REMESAS(-1) -0.008 0.003 0.013 REMESAS(-1) 0.000 0.002 0.889 REMESAS 0.000 0.001 0.399
T_BILL(-1) -0.142 0.045 0.002 T_BILL(-1) -0.026 0.022 0.252 T_BILL -0.053 0.010 0.000
TI(-1) -0.030 0.063 0.640 TI(-1) 0.165 0.075 0.027 TI 0.114 0.037 0.002
VAR_INV(-1) 0.560 0.070 0.000 VAR_INV(-1) 0.620 0.075 0.000 VAR_INV(-1) 0.903 0.026 0.000
C 8.938 3.586 0.013 C 0.653 1.361 0.632 C 2.706 0.502 0.000
R2 0.79 R2 0.64 R2 0.88
R2 Ajustado 0.75 R2 Ajustado 0.50 R2 Ajustado 0.85
F-estadístico 0.00 F-estadístico 0.00 F-estadístico 0.00
P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.80 P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.50 P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.47
P-Valor Normalidad 0.31 P-Valor Normalidad 0.19 P-Valor Normalidad 0.83
Son varios los comentarios acerca de los resultados aquí presentados. En primer
lugar, las estimaciones de los tres países fueron realizadas con un modelo GARCH(1,4),
que demostró el mejor ajuste a las propiedades de los residuos de los países en cuestión,
que bajo OLS mostraban problemas de correlación de en la varianza de los residuos. El
método de estimación, sin embargo, dependerá de cada caso concreto, siempre que los
residuos de las estimaciones muestran el comportamiento adecuado.
El test ARCH-LM confirma que, una vez incorporada la correlación serial de la
varianza a través de la estimación con el modelo GARCH(1,4), no hay problemas de
heteroscedasticidad, mientras que una inspección a los correspondientes histogramas de
los errores no encuentra evidencia de correlación serial de los residuos de la estimación.
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Además, se comprobó que los residuos de la estimación siguieran una distribución
Normal. La elección de los rezagos fue determinada a través del criterio de Schwartz.
Pese al buen comportamiento de los errores, un problema que excede a la
econometría y que es muy frecuente en los países emergentes es la presencia de
quiebres estructurales. En particular, la Argentina y México muestran quiebres
estructurales a fines de 2001 y fines de 1994, respectivamente, con lo que conviene
analizar los resultados de las submuestras conformadas por esos quiebres estructurales.
Se optó por la segmentación de la muestra, en lugar de la implementación de la otra
estrategia habitual –inclusión de variables binarias- porque la inclusión de una variable
binaria, si bien mejoraría el ajuste del modelo, no permitiría captar el verdadero valor de
los coeficientes en el régimen económico vigente, que es el que interesa en este caso
dado el objetivo de la metodología aquí propuesta.
Cuadro 2
ARGENTINA MÉXICO 2002-2008 1995-2008
Variable Coeficiente Desvío P-Valor Variable Coeficiente Desvío P-Valor
VAR_PIB(-1) 4.993 1.011 0.000 VAR_PIB(-1) 0.440 0.243 0.071
CONFIANZA(-1) 0.270 0.349 0.438 CONFIANZA(-1) 0.241 0.050 0.000
IED(-1) 0.010 0.003 0.004 IED 0.002 0.001 0.021
IMPO(-1) 1.169 0.462 0.011 IMPO(-1) 0.147 0.060 0.015
REMESAS(-1) -0.001 0.003 0.728 REMESAS(-1) 0.000 0.002 0.889
T_BILL(-1) -0.322 0.193 0.095 T_BILL(-1) -0.026 0.022 0.252
TI(-1) 0.709 0.219 0.001 TI(-1) 0.165 0.075 0.027
VAR_INV(-1) -0.498 0.274 0.069 VAR_INV(-1) 0.620 0.075 0.000
C 47.952 9.160 0 C 0.653 1.361 0.632
R2 0.907 R2 0.635
R2 Ajustado 0.834 R2 Ajustado 0.501
F-estadístico 0.002 F-estadístico 0.000
P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.200 P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.448
1985-2001 1985-1994
Variable Coeficiente Desvío P-Valor Variable Coeficiente Desvío P-Valor
VAR_PIB(-1) 0.788 0.351 0.162 VAR_PIB(-1) 1.707 0.574 0.003
CONFIANZA(-1) -0.108 0.227 0.279 CONFIANZA(-1) 0.317 0.182 0.082
IED(-1) 0.001 0.002 0.064 IED -0.017 0.011 0.122
IMPO(-1) -0.127 0.115 0.185 IMPO(-1) 0.313 0.119 0.009
REMESAS(-1) -0.011 0.010 0.915 REMESAS(-1) 0.079 0.044 0.070
T_BILL(-1) -0.003 0.071 0.197 T_BILL(-1) 0.157 0.048 0.001
TI(-1) -0.033 0.085 0.249 TI(-1) 0.037 0.083 0.655
VAR_INV(-1) 0.637 0.132 0.000 VAR_INV(-1) 0.303 0.112 0.007
C 1.572 6.498 0.039 C -15.624 6.831 0.022
R2 0.744 R2 0.563
R2 Ajustado 0.687 R2 Ajustado 0.307
F-estadístico 0.000 F-estadístico 0.043
P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.179 P-Valor ARCH-LM Test 4 rezagos 0.948
P-Valor Normalidad 0.763 P-Valor Normalidad 0.546
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La diferencia entre los resultados de estos tres países con respecto a los presentados
en el cuadro previo obliga a ser muy cuidadoso en el empleo de la metodología aquí
propuesta, porque la vinculación entre las variables en cuestión puede sufrir cambios a
lo largo del tiempo, con lo que si no son correctamente considerados las
recomendaciones de política derivadas de esta metodología no serían las indicadas. Otro
punto a destacar es que los rezagos son un indicador del tiempo que los shocks externos
tardan en impactar sobre la inversión da cada país, con lo que la diferencia en los
rezagos entre países puede pensarse como la consecuencia en las diferentes
vinculaciones de los países considerados con el resto del mundo.
Tomando en cuenta esta última cuestión, se resume en el siguiente cuadro la
vinculación entre la tasa de crecimiento de la inversión y las variables externas
consideradas en los tres países analizados.
Cuadro 3
ARGENTINA MÉXICO SUDÁFRICA
CONFIANZA ---- + +
TI + + ----
T_BILL - ---- -
REMESAS ---- ---- ----
IMPO + + +
IED + + +
Una primera cuestión a notar es que, pese a las teorías de desacople entre los países
emergentes y los desarrollados que estuvieron en auge hasta poco antes del estallido de
la crisis subprime, la evidencia resumida en el cuadro 3 indica que existe una
vinculación significativa entre las variables externas analizadas y las variables internas
de los países emergentes, en este caso la tasa de crecimiento de la inversión. En los tres
casos, cuatro de las seis variables externas consideradas tienen un impacto significativo
sobre la evolución de la inversión, lo que invita también a repensar algunas teorías de la
inversión con una visión predominantemente mercado-internista.
Por el lado del signo de los coeficientes, los resultados son en general los esperados.
La tasa de crecimiento de las importaciones mundiales, y el nivel de IED, tienen un
impacto significativo sobre la tasa de crecimiento de la inversión en los tres países
considerados, acorde a la teoría económica. Los términos de intercambio muestran un
impacto significativo sobre la evolución de la inversión en Argentina y México, pero no
así en Sudáfrica. Algunas de las principales exportaciones de este país son carbón y
metales preciosos, con lo que es posible que modificaciones en los precios
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internacionales no generan demasiados cambios en los incentivos a invertir, aunque si
es posible que afecten a otras variables intermedias, algo que se analizará más adelante.
La confianza mundial se muestra como una variable significativa en México y
Sudáfrica, pero no así en Argentina. En los últimos años, la vinculación de la inversión
en Argentina con el resto del mundo se ha dado a través del sector real, y con un perfil
de aprovechamiento de las oportunidades de corto plazo, con lo que la no
significatividad de la confianza, una variable más vinculada al canal financiero y al
mediano plazo, no es sorprendente. Por el lado de la tasa del Tesoro de Estados Unidos,
el impacto es negativo en Argentina y Sudáfrica, y no significativo en México. El signo
negativo está asociado a que una mayor tasa de interés genera una menor liquidez
mundial y, simultáneamente, un desvío de los fondos desde los países emergentes a los
países desarrollados para aprovechar la tasa alta de activos poco riesgosos. Finalmente,
las remesas no tienen en ninguno de los tres países analizados un impacto significativo
sobre la tasa de crecimiento de la inversión.
Como conclusión de esta sección, entonces, la vinculación entre la tasa de
crecimiento de la inversión de los países emergentes analizados y las variables
internacionales consideradas se da con los signos esperados, y además la vinculación de
la variable objetivo con la situación mundial es muy fuerte, con lo que el estudio
planteado en este trabajo tiene sentido.
Con estos resultados en mano, la siguiente pregunta que se plantea es: ¿cuáles son
los canales a través de los que las variables externas analizadas afectan a la inversión?
Contestarla requiere la identificación y análisis de los canales de transmisión que
vinculan a las variables externas con la variable de interés, en este caso la tasa de
crecimiento de la inversión. Este análisis es el objetivo de la siguiente sección.
4. De los shocks externos a la inversión: análisis de los canales de
transmisión
Establecida la relación entre la inversión de los países emergentes y las variables
internacionales afectadas por la crisis global, aún es preciso analizar cómo es que ambos
grupos de variables se vinculan. Hasta el momento, se ha investigado cuáles de las
variables externas propuestas tienen algún efecto sobre la tasa de crecimiento de la
inversión en los países emergentes, pero esos resultados no dicen nada acerca de cómo
es que ambos grupos de variables se ven relacionados. De esta manera, al no conocer
14
los mecanismos que vinculan ambos grupos de variables, no se dispone de herramientas
de política para lidiar con los shocks externos. Al ser las variables internacionales
exógenas para los países emergentes, la implementación de políticas económicas –y
monetarias en particular- requiere de la identificación de canales de transmisión cuyos
parámetros sí puedan ser alterados por decisiones de política. Ese es, precisamente, el
objetivo del análisis de los canales de transmisión.
En el marco de este trabajo, la metodología para el estudio de los canales de
transmisión consta de dos partes diferenciadas. La primera parte requiere la
identificación de las variables intermedias –canales de transmisión- que son
efectivamente afectadas por las variables externas. La segunda parte consiste en la
investigación del impacto de esos canales de transmisión sobre la variable de interés, en
este caso la tasa de crecimiento de la inversión.
4.1 Identificación de los canales de transmisión
La identificación de los canales de transmisión consiste en encontrar las variables
intermedias que, de acuerdo a la teoría, influyen en la determinación de la tasa de
crecimiento de la inversión y que, a su vez, son afectadas por las variables externas
consideradas en la sección 3. Dado que este trabajo está orientado a analizar el rol de la
política monetaria, se trabajará en aquellos canales de transmisión sobre los que la
autoridad monetaria tenga relativa capacidad de intervención. De esta manera, en este
trabajo se estudiará un pequeño subgrupo de los posibles canales de transmisión. Sin
embargo, eso de ninguna manera invalida la generalidad de la metodología propuesta,
puesto que pueden incorporarse canales de transmisión adicionales, siempre que se
tenga cuidado con los potenciales problemas de endogeneidad y grados de libertad.
Desde este punto de vista, la metodología para esta sección es similar a la de la
sección 3, aunque se pasa de trabajar en un modelo multiecuacional, donde se pretende
explicar el comportamiento de múltiples variables dependientes, cada una de las cuáles
es postulada como un potencial canal de transmisión.
En particular, la metodología aquí propuesta consiste en la estimación de un sistema
de ecuaciones aparentemente no relacionadas, que vincula a los canales de transmisión
postulados con las variables externas propuestas, bajo el siguiente modelo.
#��$�)�#�)�� �* �� � *��������� � *��������))��� � *�������������� � *�����������
� *������!��� � * ���#��$���%���� � *"���#��$�)�#�)����� ��'��
15
��$)�#����� �� �� ����������� � ���������))��� � ��������������� � ������������
� �������!��� � � ���#��$���%���� � �"�����$)�#�������� ��'��
�����)�#�)�� �� �� � ���������� � ���������))��� � ��������������� � ������������
� �������!��� � � ���#��$���%���� � �"��������)�#�)����� ��'��
)�+,�!�%�� �� �� � ���������� � ���������))��� � ��������������� � ������������
� �������!��� � � ���#��$���%���� � �"���)�+,�!�%����� ��'��
�#��� �� �� � ���������� � ���������))��� � ��������������� � ������������
� �������!��� � � ���#��$���%���� � �"����#������ ��'��
A través de este sistema se busca llegar a la vinculación entre las seis variables
externas propuestas y los cinco canales de trasmisión postulados en este trabajo. A las
variables ya descriptas en la sección 3, se agregan las siguientes.
conf_local: Es una medida de la confianza interna de la economía. Siguiendo a
Servén (1998), esta medida es construida con los siguientes pasos. Primero, se hace una
proyección dinámica one step ahead del crecimiento del PIB, utilizando un modelo con
tendencia y con cuatro rezagos de la tasa de crecimiento del producto como variables
explicativas. En el segundo paso se calcula la diferencia entre la estimación y el valor
efectivo. En el tercer paso, Servén propone el cálculo del promedio del valor absoluto
de esas diferencias, para ocho períodos. En este trabajo opté por tomar el promedio de
los cuadrados, para castigar más errores grandes. Luego, la confianza se calcula como la
inversa de los valores obtenidos por ese procedimiento. Intuitivamente, la confianza
local, así construiría, indicaría que tan predecible es el comportamiento de la economía
doméstica en el corto plazo. Si bien no es un indicador ideal de lo que se pretende
percibir con esta variable, es un proxy útil. Este es, sin embargo, uno de los aspectos
más claramente mejorables de este trabajo.
inflacion: Variación interanual del IPC. Construido como número índice.
tasa_local: Tasa de interés nominal local, como número índice. De las múltiples tasas
de interés posibles, se optó por la del dinero por una cuestión de disponibilidad de datos.
16
liquidez: Siguiendo Mileva (2008), se construye una medida de liquidez de la
economía, como el valor de M1, deflactado por el índice de precios al consumidor,
sobre el promedio de los dos años previos.
tcr: Tipo de cambio real, estimado siguiendo la metodología del IAE, en base al tipo
de cambio nominal, el índice de precios local y el índice de precios de Estados Unidos.
De esta manera, el sistema de ecuaciones propuesta podría aportar alguna luz sobre
los canales de transmisión a través de los cuáles la evolución de las variables externas
puede afectar a la variable interna de interés, que en este trabajo es la tasa de
crecimiento de la inversión.
Sin embargo, un punto fundamental de esta estimación es que no se están
incorporando las funciones de respuesta de las diferentes autoridades, en particular de
los bancos centrales, en el marco de este trabajo. Esto implica que el impacto de las
variables externas sobre los canales de transmisión que se están estimando es el impacto
“neto” de las políticas aplicadas. Cuando se presenten los resultados, este punto quedará
más claro. Pero lo que se pretende aclarar es que si alguna autoridad económica quisiera
realizar este trabajo para tomar decisiones de política para contrarrestar los shocks,
debería incorporar a la estimación su función de respuesta histórica1. En este trabajo, se
trabaja sobre las herramientas de las que dispone el Banco Central de cada país, con lo
que debería estimar las funciones de reacción para tener una buena dimensión del
impacto neto de los shocks. Sin embargo, esa estimación excede a este trabajo, cuyo
objetivo es además presentar una metodología de trabajo antes que llegar a resultados
concluyentes. Sin embargo, los bancos centrales, que conocen obviamente sus funciones
de política, están en condiciones de realizar las estimaciones con mayor precisión.
Aunque el sistema de ecuaciones empleado en esta sección fue presentado como un
sistema de ecuaciones aparentemente no relacionadas, se testeó en los tres casos que la
vinculación entre las ecuaciones ameritara su estimación simultánea, ya que si las
mismas son independientes, la metodología más eficiente es la estimación de las
ecuaciones de manera independiente. Siguiendo a Ekberg, Hammarstedt & Shukur
(2007), se implementó el test LM sugerido por Breush & Pagan (1990) para testear la
relación entre las ecuaciones, y en los casos de Argentina y México se encontró que la
vinculación es los suficientemente débil como para estimar las ecuaciones por separado.
En cambio, en Sudáfrica el sistema fue estimado efectivamente como un sistema de
1 Para ello, se debería hacer una estimación de la diferencia entre los parámetros de la función de
respuesta de la autoridad de política y los parámetros estimados empíricamente.
17
ecuaciones aparentemente no relacionadas. En todos los casos, se comprobó que los
residuos de la estimación siguieran una distribución Normal. A continuación, se
presentan los resultados. De aquí en adelante, en la fila inferior a cada coeficiente se
indica el desvío estándar. Para mantener el orden, se irán analizando brevemente los
resultados país por país.
Cuadro 4
ARGENTINA
CONF_LOCAL INFLACION LIQUIDEZ TASA_LOCAL TCR
CONFIANZA(-1) 26.3104 0.0222 0.1907 0.0076 0.3398
38.4553 0.0300 0.0953 0.0059 0.1878
IED(-1) 0.4768 0.0002 0.0064 -5.13E-06 -0.0002
0.6098 0.0002 0.0011 0.0001 0.0007
IMPO(-1) 6.8509 -0.0010 0.0121 -0.0025 -0.0632
1.5004 0.0003 0.0044 0.0002 0.0131
REMESAS(-1) -1.8935 -0.0004 0.0032 0.0003 0.0019
0.3194 0.0003 0.0018 0.0002 0.0009
T_BILL(-1) -32.4251 0.0436 -0.2512 0.0374 0.4203
17.1264 0.0056 0.0469 0.0016 0.1438
TI(-1) 5.4483 -0.0725 0.0565 0.0025 -0.2763
15.5359 0.0150 0.0209 0.0024 0.0629
VAR DEPENDIENTE(-1) 0.0216 1.0208 0.2754 0.5455 0.4260
0.2196 0.0697 0.0537 0.0185 0.0197
C -711.7389 -0.4887 89.5682 0.1115 79.6584
552.8707 0.1708 6.5762 0.1517 2.7133
R2 0.7987 0.8154 0.7814 0.6886 0.8144
P-VALOR WALD 0.0001 0.0176 0.0706 0.0514 0.0377
P-VALOR TEST LM 4 REZAGOS 0.5873 0.7991 0.1863 0.5473 0.9842
P-VALOR NORMALIDAD 0.5200 0.3492 0.7504 0.8247 0.7753
P-VALOR BREUSCH-PAGAN (FUERTE DEPENDENCIA ENTRE ECUACIONES) = 0.000
MUESTRA: I 02 - I 08
Cuadro 5
CONF_LOCAL INFLACION LIQUIDEZ TASA_LOCAL TCR
CONFIANZA(-1) ---- ---- + ---- +
IED(-1) ---- ---- + - ----
IMPO(-1) + - + ---- -
REMESAS(-1) - ---- + ---- +
T_BILL(-1) - + - + +
TI(-1) ---- - + ---- -
El cuadro 5 resume los signos encontrados, que son en general los esperados. Todos
los canales de transmisión propuestos tienen una vinculación significativa con al menos
dos de las variables externas postuladas. En el caso de la confianza local, se ve afectada
positivamente por el crecimiento de las importaciones mundiales y negativamente por
las mayores remesas y tasa del Tesoro de Estados Unidos. El crecimiento de las remesas
puede ser visto como indicio de contracción de los ingresos en las familias de los países
18
emergentes, y la suba de la tasa es un indicador de falta de liquidez, con lo que los
signos son razonables. La inflación es afectada negativamente por el crecimiento de las
importaciones y por los términos de intercambio, y positivamente por las remesas. Es un
resultado interesante, puesto que contradice la idea de que las exportaciones y los
términos de intercambio generan presión inflacionaria. Por el contrario, el signo podría
indicar que el comercio exterior es una válvula que permite a los productores mantener
los márgenes sin generar mayor presión inflacionaria interna. La liquidez es afectada
positivamente por todas las variables, con la excepción de la tasa del Tesoro
estadounidense, que tiene un impacto negativo. Sin embargo, el test de Wald no rechaza
la hipótesis de no significatividad conjunta de todas las variables de esta ecuación, lo
que indica que de los cinco canales de transmisión considerados, es el menos
dependiente de las variables externas. Esto indicaría que el impacto de las variables
externas es marginal en ese canal. Finalmente el tipo de cambio real responde
negativamente a la mejora de los términos de intercambio y al crecimiento de la
demanda mundial –algo posiblemente asociado a la función de reacción del BCRA- y
negativamente a las remesas y a la suba de la tasa del Tesoro de Estados Unidos.
Cuadro 6
MÉXICO
CONF_LOCAL INFLACION LIQUIDEZ TASA_LOCAL TCR
CONFIANZA 3.3844 0.0023 0.5070 -0.0058 0.3339
0.7584 0.0015 0.4556 0.0041 0.0823
IED 0.0466 0.0001 -0.0075 -0.0001 0.0033
0.0081 0.0000 0.0046 0.0000 0.0011
IMPO(-1) 4.9893 -0.0026 0.0944 -0.0099 0.3994
0.7992 0.0012 0.4082 0.0033 0.0940
REMESAS(-1) -0.0322 0.0005 -0.0109 -0.0003 -0.0096
0.0430 0.0001 0.0246 0.0002 0.0043
T_BILL(-1) -0.4947 -0.0015 -0.2762 -0.0052 0.1261
0.1669 0.0004 0.1170 0.0014 0.0350
TI(-1) 2.3940 0.0058 -0.7628 -0.0042 -0.3358
0.9018 0.0010 0.4517 0.0034 0.0858
VAR DEPENDIENTE(-1) 0.5800 0.9025 0.0710 0.6785 0.5515
0.0417 0.0190 0.2129 0.0712 0.0457
C 33.8218 -0.0695 142.2575 0.5095 36.9054
16.1896 0.0329 28.8469 0.1043 3.9236
R2 0.4373 0.7614 0.2304 0.5744 0.6900
P-VALOR WALD 0.0120 0.0000 0.6510 0.0002 0.0000
P-VALOR TEST LM 4 REZAGOS 0.9850 0.4626 0.1330 0.3560 0.2627
P-VALOR NORMALIDAD 0.2174 0.7169 0.9668 0.1204 0.1876
P-VALOR BREUSCH-PAGAN (FUERTE DEPENDENCIA ENTRE ECUACIONES) = 0.000
MUESTRA: I 95 - I 08
19
Cuadro 7
CONF_LOCAL INFLACION LIQUIDEZ TASA_LOCAL TCR
CONFIANZA + ---- ---- ---- +
IED + + ---- - +
IMPO(-1) + - ---- - +
REMESAS(-1) ---- + ---- - -
T_BILL(-1) - - - - +
TI(-1) + + - ---- -
Se observan para el caso de México algunas diferencias con respecto al caso de
Argentina, como era esperable. Sin embargo, se mantiene el hecho de que todos los
canales de transmisión son afectados por al menos dos de las variables externas
consideradas, confirmando la significatividad de la relación planteada entre ambos
grupos de variables. La confianza local es afectada positivamente por la confianza
internacional, la IED mundial, el crecimiento de las importaciones globales y los
términos de intercambio. La inflación crece con la IED, las remesas y los términos de
intercambio, mientras que la demanda mundial y la suba de la tasa de interés tiende a
reducir la tasa de inflación. La liquidez depende negativamente de la tasa del bono del
Tesoro y de los términos de intercambio, lo que en este último caso puede responder a
la política del Banco de México. Debe tomarse en cuenta sin embargo que, al igual que
en Argentina, el test de Wald indica que las variables externas en conjunto no son
significativas para explicar la liquidez. La tasa local es afectada negativamente por la
IED mundial, la tasa de crecimiento de las importaciones globales, las remesas y la tasa
del Tesoro de Estados Unidos. La relación entre la tasa local y la del Tesoro muestra el
signo contrario al de Argentina, posiblemente por la relación entre México y Estados
Unidos, ya que una suba de la tasa de Estados Unidos puede generar un reflujo de
fondos en el exterior de propietarios de ese país, y dado que México es uno de los
principales destinos de los fondos de Estados Unidos, se puede generar una caída de la
liquidez que eleve la tasa local, algo que se ve confirmado por el impacto de la variable
t_bill sobre la liquidez local. Finalmente, el tipo de cambio real responde positivamente
a la confianza internacional, la IED mundial, la tasa de crecimiento de las importaciones
y la tasa de Estados Unidos y negativamente de las remesas y los términos de
intercambio. En estas dos últimas variables puede haber una combinación de efecto
“enfermedad holandesa” y reacción del Banco de México. La relación positiva con la
demanda mundial de importaciones se apoya en el impacto desinflacionario de las
mayores importaciones mundiales.
20
Cuadro 8
SUDÁFRICA
CONF_LOCAL INFLACION LIQUIDEZ TASA_LOCAL TCR
CONFIANZA 0.3087 -0.4059 -0.0277 0.0424 0.0125
0.1194 0.1782 0.0868 0.0882 0.0204
IED 0.0075 -0.0016 0.0048 0.0035 0.0057
0.0027 0.0029 0.0013 0.0018 0.0015
IMPO(-1) -0.1237 -0.2506 0.1029 0.0033 -0.0275
0.0829 0.1274 0.0461 0.0639 0.0275
REMESAS 0.0293 0.0099 0.0002 0.0098 0.0180
0.0077 0.0029 0.0034 0.0032 0.0063
T_BILL -0.0915 0.1703 -0.0002 0.1638 0.0416
0.0500 0.0391 0.0185 0.0253 0.0169
TI -0.0795 0.1137 -0.0106 -0.2571 -0.2020
0.0994 0.1511 0.0488 0.0665 0.0477
VAR DEPENDIENTE(-1) 0.8859 0.8942 0.5602 0.9300 0.9111
0.0291 0.0211 0.0582 0.0328 0.0222
C 5.3031 -1.6880 41.5616 -6.4099 2.6465
3.7768 1.8718 5.7152 3.3947 1.5333
R2 0.5976 0.9261 0.3394 0.8987 0.9037
P-VALOR WALD 0.0000 0.0000 0.0010 0.0000 0.0000
P-VALOR TEST LM 4 REZAGOS 0.9817 0.9573 0.9963 0.8895 0.6685
P-VALOR NORMALIDAD 0.6441 0.2862 0.3024 0.5402 0.6670
P-VALOR BREUSCH-PAGAN (FUERTE DEPENDENCIA ENTRE ECUACIONES) = 1.000
MUESTRA: I 85 - III 07
Cuadro 9
CONF_LOCAL INFLACION LIQUIDEZ TASA_LOCAL TCR
CONFIANZA + - ---- ---- ----
IED + ---- + + +
IMPO(-1) + - + ---- ----
REMESAS - + ---- + +
T_BILL ---- + ---- - +
TI ---- ---- ---- ---- -
Nuevamente, hay en Sudáfrica una clara vinculación entre las variables externas
consideradas y los canales de transmisión propuestos. Los signos son los esperados en
todos los casos, y su interpretación se encuadra dentro de lo ya expuesto para Argentina
y México. Es llamativa la baja incidencia de los términos de intercambio, algo
seguramente ligado al perfil exportador de Sudáfrica.
Producto de los resultados obtenidos en esta sección, ya se tiene una buena idea de
los canales de transmisión monetarios a través de los cuáles las variables externas
postuladas pueden llegar a afectar a la economía interna. Sin embargo, aún resta
determinar cuáles de los postulados canales de transmisión son efectivamente relevantes
para explicar la evolución de la tasa de crecimiento de la inversión en los tres países
seleccionados. La identificación de los canales de transmisión relevantes, que completa
21
el círculo de la metodología propuesta en este trabajo, es el objetivo del siguiente
apartado.
4.2 Impacto de los canales de transmisión sobre la inversión
El objetivo de esta sección es determinar cuáles de los canales de transmisión
propuestos son efectivamente relevantes para entender la evolución de la tasa de
crecimiento de la inversión de los países emergentes, en particular de los tres casos aquí
evaluados.
Dado que es evidente que el comportamiento de los canales de transmisión, así como
el del crecimiento del producto y de la inversión, se determina simultáneamente, en esta
sección se recurrió a la estimación de un modelo VAR. El modelo VAR estimado viene
caracterizado por la siguiente estructura.
Variables endógenas: �������, �������, #��$�)�#�), ��$)�#���, )�+,�!�%,
�����)�#�) y �#�.
Variables exógenas: #, #��$���%�, ��, ��!, ����, ����)) y �������. Además, en el
caso de Argentina y México se incorporó la variable binaria ��-���� que indica el
quiebre estructural mencionado para cada uno de esos países. Las variables exógenas
fueron incorporadas con los mismos rezagos que en la sección 3, con el fin de
determinar si la significatividad de las variables externas desaparece una vez
considerado el rol de los canales de transmisión.
La selección de los rezagos de las variables endógenas se basó en el criterio de
Schwartz, siendo la mejor especificación para Argentina y México con dos rezagos y
para Sudáfrica con un único rezago de las variables endógenas. Se presentan a
continuación los resultados. Solamente se incluyen los resultados de la ecuación de la
inversión, puesto que es la que interesa en el marco de este trabajo.
22
Cuadro 10
ARGENTINA MÉXICO SUDÁFRICA
VAR_INV(-1) 0.594 0.6335 0.8986
0.193 0.1620 0.0507
VAR_INV(-2) -0.406 -0.1732 ----
0.167 0.1518 ----
VAR_PIB(-1) 0.546 0.7748 0.7844
0.501 0.5355 0.6731
VAR_PIB(-2) 1.101 0.0224 ----
0.530 0.4663 ----
CONF_LOCAL(-1) -0.001 0.0027 0.0227
0.002 0.0049 0.0077
CONF_LOCAL(-2) 0.003 0.0004 ----
0.002 0.0048 ----
INFLACION(-1) -0.051 -0.0029 -0.0322
0.024 0.0120 0.0213
INFLACION(-2) 0.003 0.0133 ----
0.012 0.0073 ----
LIQUIDEZ(-1) 0.465 0.0986 0.1193
0.105 0.0572 0.0539
LIQUIDEZ(-2) 0.020 0.1177 ----
0.105 0.0612 ----
TASA_LOCAL(-1) -3.65E-05 -9.72E-10 -0.0756
1.30E-05 7.10E-06 0.0267
TASA_LOCAL(-2) -2.40E-05 -9.25E-07 ----
6.80E-06 5.00E-06 ----
TCR(-1) -0.207 -0.2243 -0.0320
0.065 0.1205 0.0171
TCR(-2) 0.399 0.3635 ----
0.086 0.1092 ----
C -59.970 -43.7331 0.6881
17.320 14.5860 6.7382
CONFIANZA 0.204 0.0639 0.0148
0.299 0.2220 0.0907
TI 0.200 0.1109 0.0511
0.164 0.1381 0.0676
IED 0.003 0.0017 -0.0051
0.004 0.0031 0.0015
IMPO -0.008 -0.2328 -0.0238
0.016 0.1740 0.0649
T_BILL -0.180 -0.0269 -0.0055
0.102 0.0625 0.0263
REMESAS -0.003 0.0003 -0.0051
0.009 0.0112 0.0053
REGIMEN -5.810 1.3553 ----
7.040 2.2369 ----
R-squared 0.894 0.719 0.917
Adj. R-squared 0.862 0.633 0.903
Sum sq. resids 4198.857 2629.871 632.800
S.E. equation 7.801 6.174 2.886
F-statistic 27.717 8.387 64.818
Log likelihood -303.466 -282.178 -215.470
Akaike AIC 7.153 6.685 5.099
Schwarz SC 7.760 7.292 5.488
Mean dependent 6.662 3.696 2.146
S.D. dependent 20.981 10.189 9.271
MUESTRA I 85 - I 08 I 85 - I 08 II 85 - III 07
P-Value Granger 0.000 0.067 0.000
NÚMEROS DE REZAGO ELEGIDOS POR CRITERIO DE SCHWARTZ
LAS TRES ECUACIONES SATISFACEN LA CONDICIÓN DE ESTABILIDAD (RAÍCES EN EL CÍRCULO UNITARIO)
Probablemente se vean con mayor claridad a través de los gráficos de impulso-
respuesta asociados a la tasa de crecimiento de la inversión, que se exponen a
continuación. Para ahorrar espacio y facilitar el análisis, sólo se incluyen los gráficos
impulso-respuesta de los canales de transmisión significativos.
Argentina
-2
-1
0
1
2
3
4
5
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. INFLACION Innovation
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. LIQUIDEZ Innovation
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. -TASA_LOCAL Innovation
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. TCR Innovation
23
México
Sudáfrica
Los signos encontrados son los esperados para los tres países. En la Argentina, se
encontró como canales de transmisión significativos la inflación, la liquidez, la tasa de
interés doméstica y el tipo de cambio real. En México, los canales significativos
encontrados son la inflación, la liquidez y el tipo de cambio real. Finalmente, en el caso
de Sudáfrica se encontraron como canales significativos la confianza local, la liquidez,
la tasa de interés local y el tipo de cambio real. El hecho de que el tipo de cambio real
tenga un efecto negativo en el primer rezago en los tres países responde seguramente al
desaliento generado por el mayor tipo de cambio a la importación de bienes de capital.
Adicionalmente, las variables externas, incorporadas en el modelo VAR como
variables externas, fueron no significativas en casi todos los casos, confirmando que una
vez incorporados los canales de transmisión, su efecto se disuelve, ya que afectan a la
inversión a través de las variables internas propuestas. Las únicas excepciones fueron la
tasa de los bonos del Tesoro estadounidense en Argentina y la IED mundial en
Sudáfrica, indicando que esas variables operan por canales no considerados de manera
significativa sobre la tasa de crecimiento de la inversión.
Con esta información en mano, en la siguiente sección se estudiarán las implicancias
de política monetaria derivadas de los resultados obtenidos.
5. El rol de la política monetaria
En base a los resultados de las secciones 3 y 4, es posible caracterizar la vinculación
entre las variables externas consideradas y la tasa de crecimiento de la inversión. Esta
caracterización consta de la determinación de dos cuestiones; cuál es el impacto total de
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. INFLACION Innovation
-1
0
1
2
3
4
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. LIQUIDEZ Innovation
-3
-2
-1
0
1
2
3
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. TCR Innovation
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. CONF_LOCAL Innovation
-2
-1
0
1
2
3
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. LIQUIDEZ Innovation
-2.4
-2.0
-1.6
-1.2
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. TASA_LOCAL Innovation
-1.6
-1.2
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of VAR_INV to Cholesky
One S.D. TCR Innovation
24
las variables externas sobre la tasa de crecimiento de la inversión (visto en la sección 3),
y cuál es el impacto medido a través de los canales de transmisión (visto en la sección
4). El cuadro 11 resume los hallazgos en esa materia. La primera columna expresa las
relaciones encontradas en la sección 3, la segunda columna expresa el impacto de la
variable externa de la primera columna sobre los diferentes canales de transmisión, la
tercer columna expresa el signo del impacto del canal de transmisión sobre la tasa de
crecimiento de la inversión, y la última columna sintetiza el impacto de de las variables
externas a vía canal de transmisión (es construida como signo de columna 2
multiplicado por signo de columna 3).
Cuadro 11
EXTERNA SOBRE VAR_INV (SIGNO)
EXTERNA SOBRE CANAL (SIGNO)
CANAL SOBRE VAR_INV (*)
SIGNO EXTERNA SOBRE VAR_INV VIA CANAL
ARGENTINA TI (+) INFLACION (-) - +
LIQUIDEZ (+) + +
TCR (-) - +
+ (-2) -
T_BILL (-) CONF_LOCAL (-) ---- ----
INFLACION (+) - -
LIQUIDEZ (-) + -
TASA_LOCAL (+) - -
TCR (+) - -
+ (-2) +
IMPO (+) CONF_LOCAL (+) ---- ----
INFLACION (-) - +
LIQUIDEZ (+) + +
TCR (-) - +
+ (-2) -
IED (+) LIQUIDEZ (+) - -
TASA_LOCAL (-) ---- ----
MÉXICO CONFIANZA (+) CONF_LOCAL (+) ---- ----
TCR (+) - -
+ (-2) +
TI (+) CONF_LOCAL (+) ---- ----
INFLACION (+) - -
LIQUIDEZ (-) + -
TCR (-) - +
+ (-2) -
IMPO (+) CONF_LOCAL (+) ---- ----
INFLACION (-) - +
TASA_LOCAL (-) ---- ----
TCR (+) - -
+ (-2) +
IED (+) CONF_LOCAL (+) ---- ----
INFLACION (+) - -
TASA_LOCAL (-) ---- ----
TCR (+) - -
+ (-2) +
25
SUDÁFRICA CONFIANZA (+) CONF_LOCAL (+) + +
INFLACION (-) ---- ----
T_BILL (-) INFLACION (+) ---- ----
TASA_LOCAL (-) - +
TCR (+) - -
IMPO (+) CONF_LOCAL (+) + +
INFLACION (-) ---- ----
LIQUIDEZ (+) + +
IED (+) CONF_LOCAL (+) + +
LIQUIDEZ (+) + +
TASA_LOCAL (+) - -
TCR (+) - -
(*) El término entre paréntesis hace referencia al rezago. Salvo aclaración las variables se toman con un rezago en el modelo VAR
A partir de los resultados obtenidos en este trabajo, es claro que hay margen de
acción para la política monetaria aún en contextos en que la crisis es generada por
shocks externos. Más aún, las autoridades monetarias de los países emergentes
considerados disponen de un amplio menú de posibles políticas destinadas a enfrentar el
efecto nocivo de la crisis internacional sobre la tasa de crecimiento si ese fuese el
objetivo, derivadas de la multiplicidad de canales a través de los que el mundo afecta a
la inversión. La identificación de los canales de transmisión, y del signo de la relación
entre los conjuntos de variables considerados, permiten entender cómo es que la tasa de
crecimiento de la inversión se vincula al resto del mundo, y como la situación
internacional se va filtrando hacia a inversión a través de los canales de transmisión.
En la visión de este trabajo, los resultados resumidos en el cuadro 11 son la
herramienta fundamental para la implementación de políticas monetarias, puesto que
indican cómo es que la autoridad monetaria puede distorsionar el impacto de las
variables externas sobre la tasa de crecimiento de la inversión, interviniendo los canales
de transmisión.
Por una cuestión de extensión de este trabajo, no es posible analizar todas las
posibles políticas monetarias a implementar ante shocks externos derivadas del cuadro
11. Además, no es el objetivo de este trabajo. Pero sí vale la pena analizar algún caso en
particular, de relevancia en la actual coyuntura, para poner en funcionamiento los
resultados obtenidos. Si, por ejemplo, el BCRA decidiera contener el impacto nocivo de
la caída de los términos de intercambio sobre la tasa de crecimiento de la inversión, hay
tres canales sobre los que puede actuar. Por un lado, puede tomar medidas que eviten
parte de la contracción de la liquidez, que es uno de los canales de transmisión hallados.
Por ejemplo, el BCRA puede responder a una caída de los términos de intercambio
26
liquidando parte de sus reservas a fin de aumentar el circulante en la economía. Otro
posible camino es realizar una política antiinflacionaria, anticipando que los
exportadores puedan intentar recuperar márgenes de ganancia mediante la suba de los
precios internos. Una tercera posibilidad es que ataque al tercer canal encontrado
relevante en el caso de la Argentina, que es el tipo de cambio real, presionando a la suba
el tipo de cambio para compensar la caída de los términos de intercambio, aunque en
este caso se debe tomar en cuenta que inicialmente la inversión responderá
negativamente a una medida de esta naturaleza. Adicionalmente, el BCRA podría
trabajar simultáneamente en más de uno de los canales de transmisión. Más allá de este
ejemplo puntual, los datos resumidos en el cuadro 11 constituyen un buen mapa a la
hora de realizar política monetaria ante la crisis internacional.
Un punto central que se quisiera dejar bien en claro es que los resultados del cuadro
11 se concentran en los canales monetarios. Por ejemplo, en Sudáfrica, la suba de la tasa
del Tesoro estadounidense tiene un impacto negativo sobre la tasa de crecimiento de la
inversión, pero el impacto medido a través de los canales de transmisión considerados
es positivo. Aunque pueda parecerlo, los resultados no son contradictorios, ya que
mientras la columna 1 del cuadro 11 refleja el impacto total de las variables externas
sobre la inversión, la columna 4 refleja el impacto sólo a través de los canales de
transmisión sobre los que la autoridad monetaria tiene influencia.
Otro punto a tomar en cuenta es que, como lo reflejan los gráficos de impulso-
respuesta de la sección 4.2, algunas variables tienen impacto positivo con un rezago y
negativo con dos rezagos o viceversa, lo que obliga a ser cuidadoso con las implicancias
de mediano plazo de las políticas adoptadas, algo reflejado también en el cuadro 11.
La identificación de los efectos resumidos en el cuadro 11 de ningún modo invalida,
en mi opinión, la necesidad de cierta coordinación en la política económica. Más aún,
hay casos, como el de la IED en México, donde el impacto vía canales de transmisión
parecería contradecir al impacto directo estimado en la sección 3, lo que indica que esa
variable afecta por canales diferentes a los monetarios en ese país, con lo que en ese
sentido es deseable que las medidas sean instrumentadas con cierto grado de
coordinación para evitar resultados indeseados. Idealmente, sería deseable que todo el
espectro de instituciones encargadas de la política económica pudiera construir su
propio mapa de vinculación entre las variables externas y las variables internas, ya que
eso permitiría sin duda una mejora en la coordinación y resultados de las políticas.
27
Como corolario de esta sección, entonces, los resultados aportados indican que, por
un lado, se debe estar muy atento a la situación internacional a la hora de entender la
evolución de la inversión de los países emergentes y, por el otro, que el rol de la política
monetaria puede ser central si se quiere suavizar el impacto de los shocks externos sobre
las variables internas objetivo.
6. Conclusiones
Desde el punto de vista de los países emergentes, si algo caracteriza a la actual crisis
internacional es la gran cantidad de shock externos adversos con los que deben lidiar.
En ese contexto, la metodología presentada en este trabajo permite dar un paso adelante
en el manejo de esos shocks, ayudando a pasar de una visión completamente exógena de
las fuentes de la crisis a una visión intermedia, donde los shocks no son manejables,
pero sí lo son los canales de transmisión que vinculan a las variables globales con la
variable objetivo, en este caso la tasa de crecimiento de la inversión.
De acuerdo a los resultados obtenidos, es claro que la tasa de crecimiento de la
inversión de los países emergentes está fuertemente vinculada a las variables externas
consideradas. En los tres países analizados, cuatro de las seis variables externas se
muestran como significativas para explicar el crecimiento de la inversión. Esto, por un
lado, echa por tierra las hipótesis de desacople que tuvieron su auge antes del estallido
de la crisis subprime. Pero, por otro lado, obliga a generar una mejor caracterización del
vínculo entre las variables internas y externas de los países emergentes, que es el
objetivo central de este trabajo.
Los resultados presentados a lo largo de este trabajo confirman que la mayoría de los
shocks internacionales tienen un impacto sobre la inversión a través de canales
monetarios, lo que es indicativo del rol central que la política monetaria puede jugar
para contener los efectos nocivos de esta y otras crisis de origen externo. Más aún, la
sospecha es que una parte importante del shock generado por las variables externas
puede ser recreado a través de los canales de transmisión. Aunque una investigación de
esa naturaleza excede el objetivo de este trabajo, puede considerarse que la metodología
es lo suficientemente flexible como para poder generalizarse a otros canales de
transmisión, y bien puede ser el objeto de estudio de futuros trabajos.
La aplicación práctica de la metodología propuesta es relativamente directa, aunque
se reitera que una estimación más precisa requiere de la incorporación de las funciones
28
de reacción, en este caso de la autoridad monetaria, para captar con precisión el impacto
“original” de los shocks externos. Para eso, sería preciso estimar la función de reacción
de la autoridad monetaria –algo que en este trabajo no se hizo- o en el caso de que el
modelo fuera estimado directamente por la autoridad monetaria, incorporar su función
de reacción al sistema de ecuaciones presentado en la sección 4.1.
En general, se concluye que la metodología presentada cumple con el objetivo de
brindar, a través de un procedimiento simple, una buen panorama de la interacción entre
las variables internas a los países emergentes y las variables externas o globales. Este
panorama habilita, además, a la formulación de recomendaciones de política, como se
discutió en la sección 5, si bien es un aspecto en el que no cabe ahondar demasiado en el
marco de este trabajo.
Por otro lado, como se mencionó oportunamente, el trabajo muestra también que los
canales de transmisión monetarios no bastan para caracterizar el impacto de la crisis
internacional sobre el crecimiento de la inversión. Esperarlo, de hecho, hubiera sido un
absurdo, puesto que es claro que la situación internacional puede afectar a la inversión a
través de canales muy diversos como el fiscal, el institucional y el político, entre
muchos otros.
Como consecuencia, la significatividad de este trabajo puede resumirse en el hecho
de que aporta una metodología adicional que puede ser útil para incrementar el conjunto
de información disponible a la hora de tomar decisiones de política económica en
general, y monetaria en particular. A su vez, el presente artículo aporta algo de luz en
términos de la vinculación entre las principales variables internas y las variables
usualmente afectadas por la coyuntura mundial, permitiendo de esta manera definir con
mayor precisión y anticipación la respuesta más adecuada a los cambios del contexto
mundial.
29
Bibliografía
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1973-1989” Reporte preparado para la UNCTAD, Proyecto de Ajuste del Balance de
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emerging markets?” Bank of Finland y University of Helsinki
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-Servén, Luis (1998): “Macroeconomic uncertainty and private investment in LCDs: an
empirical investigation” The World Bank
-Thomas, Alun (2009): “Financial crises and emerging market trade” SPN/09/04, IMF
30
Apéndice – Fuentes de datos
SERIE FUENTE COMENTARIO
MUNDO
T_BILL Federal Reserve Bank Promedio bono del Tesoro de Estados Unidos a 3 años
REMESAS US Bureau of Economic Analysis
IMPO Base IFS del IMF
IED Base IFS del IMF Suma IED 16 principales inversores en el exterior en 1980-2008
CONFIANZA Eurostat y University of Michigan Promedio serie ESI de Europa y CSI de University of Michigan
ARGENTINA
TI INDEC y ECLAC
VAR_INV Base IFS del IMF
VAR_PIB Base IFS del IMF
INFLACION Base IFS del IMF
TASA_LOCAL Base IFS del IMF Tasa de interés del dinero
LIQUIDEZ Base IFS del IMF M1 sobre M1 promedio dos años previos, deflactado
TCR IAE
MÉXICO
TI Banco de México
VAR_INV Base IFS del IMF
VAR_PIB Base IFS del IMF
INFLACION Base IFS del IMF
TASA_LOCAL Base IFS del IMF Tasa de interés del dinero
LIQUIDEZ Base IFS del IMF M1 sobre M1 promedio dos años previos, deflactado
TCR Banco de México
SUDÁFRICA
TI Base IFS del IMF
VAR_INV Base IFS del IMF
VAR_PIB Base IFS del IMF
INFLACION Base IFS del IMF
TASA_LOCAL Base IFS del IMF Tasa de interés del dinero
LIQUIDEZ Base IFS del IMF M1 sobre M1 promedio dos años previos, deflactado
TCR Elaboración propia
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