Stock Call
PT Sawit Sumbermas Sarana Tbk
Your Trusted Professional
1
Cost A Pretty Penny
Kami merekomendasikan Hold untuk SSMS dengan target harga 12
bulan kedepan sebesar Rp2.100 dengan potensi keuntungan 9,7%.
Target harga sebesar Rp2.100 mencerminkan PE16 sebesar 26,9x, EV/
EBITDA16 sebesar 16,1x dan PEG16 1,06x. SSMS memiliki growth
opportunity yang menarik karena struktur lahan yang menguntungkan,
efisiensi yang baik, dan ekspansi yang gencar. Meskipun menarik, saat
ini potensi keuntungan yang ditawarkan sudah terbatas dan valuasi
SSMS sudah mahal dibandingkan dengan peers di Asia .
Favorable Estate Profile — SSMS memiliki lokasi perkebunan yang strategis
dan tersentralisasi. Lahan yang dimiliki merupakan lahan premium yang
subur dengan curah hujan yang tinggi. Selain itu umur rata-rata tanaman
kelapa sawit yang berada pada 6,5 tahun sedang menuju usia prima sehingga
menawarkan peluang pertumbuhan dan yield yang lebih baik dibandingkan
emiten perkebunan kelapa sawit lain.
Best Efficiency In The Industry — SSMS adalah emiten dengan tingkat efisiensi
yang paling tinggi di Indonesia. Hal ini terlihat dari rasio marjin EBITDA FY14
sebesar 46% jauh lebih tinggi dibandingkan rata-rata industri pada 23%.
Selain itu SSMS juga mampu mengelola biaya kas yang cenderung turun dari
periode ke periode.
Aggressive Expansion — Dengan umur tanaman yang rata-rata masih 6,5
tahun, strategi yang paling cepat untuk meningkatkan produksi adalah
dengan mengakuisisi perusahaan yang memiliki lahan menghasilkan yang
luas. SSMS di tahun 2015 melakukan pembelian 2 perusahaan kelapa sawit
dan berhasil meningkatakan lahan menghasilkan sebesar 50.469 hektar pada
3Q15.
Investment Risk — Risiko lingkungan dan regulasi , risiko harga komoditas,
risiko cuaca, penurunan harga minyak mentah, risiko keuangan.
Source: MCI Research, Bloomberg
Key Metrics 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F
Revenue 1.880 1.962 2.616 2.163 2.662 2.961
EBITDA 975 1.047 1.087 1.176 1.426 1.589
Net Income Adjusted 786 687 738 593 744 888
EPS 0 91 76 62 78 93
ROA 37,2% 18,5% 10,9% 7,1% 9,0% 10,6%
ROE 168% 29,6% 26,3% 18,4% 19,9% 20,3%
P/E N/A 8,9x 22,2x 33,7x 26,9x 22,5x
P/S N/A 2,6x 7,3x 9,2x 7,5x 6,8x
P/B N/A 3,4x 5,4x 6,2x 5,4x 4,6x
EV/EBITDA N/A 7,3x 14,9x 19,5x 16,1x 14,5x
Company Description SSMS adalah perusahaan yang
beroperasi pada pembudidayaan ke-
lapa sawit dari proses penanaman,
pemanenan, pengolahan tandan buah
segar yang menghasilkan minyak
kelapa sawit, inti sawit dan minyak
inti sawit dan juga meliputi proses
penjualan, pemasaran serta distri-
busi produk.
25 Februari 2016
HOLD(+9,7%)
Dimas Satria Hardianto
Price (24/2/2016) IDR1.915
Target Price IDR2.100
Ticker SSMS
Industry Plantation
Stock Data
52-week range (IDR) 1.520-2.425
Market Cap (IDR T) 18,3
Shares O/S (IDR Bn) 9,525
JCI Weight 0,37%
YTD Change -1,8%
Beta 0,97x
Shareholders
CBI Group 26,46%
PT Prima Sawit Borneo 13,65%
PT Putra Borneo Agro Lestari 13,65%
PT Mandiri Indah Lestari 13,65%
Adriyanor Jemmy 7,6%
Public 24,99%
Source: Bloomberg
Your Trusted Professional
2
Palm Oil Overview
2015 Price Movement
Sepanjang tahun 2015 harga CPO berfluktuasi dengan cukup tinggi. Harga rata-rata CPO
lokal pada tahun 2015 berada pada Rp7.727/kg sedangkan CPO Malaysia berada pada MYR
2.160/ton. Harga CPO lokal menyentuh harga tertinggi pada bulan Maret saat harga berada
Rp9.290 sedangkan harga tertinggi CPO Malaysia pada MYR 2.371/ton di bulan Januari.
Sementara itu harga CPO lokal dan Malaysia jatuh ke level terendah di Bulan Agustus,
masing-masing berada pada Rp5.698/kg dan MYR 1.806/ton.
Palm Oil Production
Indonesia dan Malaysia merupakan negara produsen CPO dengan total produksi lebih dari
50 juta ton per tahun dan pangsa pasar lebih dari 85%. Kenaikan produksi dari Indonesia
dan Malaysia sangat mempengaruhi pegerakan harga CPO dan juga produk turunannya.
Secara historis terbukti bahwa tingkat produksi memiliki korelasi negatif terhadap harga
CPO. Jika produksi dan persediaan meningkat, maka harga CPO dan produk derivasinya
akan melemah.
Selama 10 tahun terakhir produksi CPO Indonesia mengalami peningkatan yang cukup
signifikan sementara produksi CPO Malaysia cenderung hanya naik tipis. Produksi kelapa
sawit Indonesia tumbuh 9% CAGR sementara produksi kelapa sawit Malaysia hanya
tumbuh 3% CAGR. Produksi kelapa sawit Indonesia lebih tinggi dibandingkan Malaysia
karena lahan di Indonesia tersedia lebih banyak dibandingkan dengan lahan yang ada di
Malaysia. Di tahun 2015 tingkat produksi kelapa sawit Indonesia cenderung datar
sedangkan Malaysia mengalami penurunan.
Penurunan tingkat produksi kelapa sawit disebabkan karena curah hujan yang berkurang
sehingga yield perkebunan turun. Perkebunan kelapa sawit membutuhkan 200cm/m2 per
bulan untuk mencapai produktivitas optimal. Jika curah hujan turun sampai dibawah
tingkat optimal selama 3 bulan, maka pohon akan mulai mengalami penurunan
produktivitas. BMKG melaporkan El-Nino melanda Indonesia pada Juni tahun 2015 dan
mencapai puncaknya pada November. Dampak dari El-Nino masih akan terasa hingga
kuartal 1 tahun ini sehingga produksi tandan buah segar masih berpotensi untuk turun
hingga kuartal 2 tahun ini.
Exhibit 1. CPO Refference Price
Source:Bloomberg
Exhibit 2. Major Palm Oil Producer (Million Ton)
Source:Bloomberg, MPOB
Your Trusted Professional
3
Source:Bloomberg,MPOB
Exhibit 3. Malaysia Palm Oil Inventory
Source:Bloomberg
Exhibit 4. Palm Oil Import (000 Ton)
Palm Oil Overview
Palm Oil Inventory
Pergerakan harga komoditas kelapa sawit juga sangat tergantung dari jumlah persediaan
dari CPO. Tingkat persediaan memiliki korelasi yang negatif terhadap harga CPO dan
produk turunannya. Semakin tinggi tingkat persediaan maka harga CPO akan semakin
jatuh. Hal ini terjadi karena semakin lama minyak sawit disimpan maka kualitasnya akan
menurun dan juga biaya penyimpanan akan melambung.
Salah satu penyebab harga minyak sawit anjlok di tahun 2015 adalah akibat persediaan
yang melonjak di pertengahan tahun 2015. Hal ini terjadi karena adanya pelemahan impor
dari China . Di akhir tahun 2015 persediaan minyak sawit turun signifikan akibat antisipasi
kebutuhan Tahun Baru China dan juga mengamankan pasokan untuk antisipasi produksi
CPO yang diprediksi akan menurun akibat cuaca buruk. Persediaan kelapa sawit diprediksi
masih menurun sehingga bisa menjadi sentimen positif untuk harga CPO dalam jangka
pendek.
International Major Consumer Demand
Lima besar negara yang mengkonsumsi minyak kelapa sawit adalah India, Indonesia, Uni
Eropa, China, dan Malaysia. Di negara-negara itu minyak kelapa sawit digunakan tidak
hanya untuk menjadi minyak goreng, namun untuk industri oleokimia dan biodiesel.
Umumnya negara berkembang menggunakan minyak kelapa sawit untuk minyak goreng
karena harganya lebih murah dibandingkan minyak nabati lainnya. Sementara itu di negara
maju seperti Amerika dan Eropa minyak kelapa sawit digunakan untuk campuran
biodiesel.
Selama 5 tahun terakhir konsumsi CPO di India, Indonesia dan Malaysia, dan secara global
relatif meningkat sementara konsumsi CPO Eropa dan China cenderung datar. Konsumsi
CPO China menunjukkan adanya perbaikan yang terlihat dari lonjakan impor di akhir tahun
2015. Sementara itu konsumsi CPO India diprediksi masih akan bertumbuh di tahun-tahun
mendatang meskipun di akhir tahun 2015 impor CPO menurun karena adanya lonjakan
persediaan.
Your Trusted Professional
4
Substitution Product
Sampai dengan saat ini, minyak kelapa sawit merupakan minyak nabati yang paling banyak
dikonsumsi di dunia. Hal ini karena harganya yang murah dan fungsi yang beragam.
Meskipun memiliki banyak manfaat, namun minyak kelapa sawit juga memiliki banyak
produk substitusi. Untuk minyak goreng, minyak kelapa sawit dapat digantikan dengan
minyak kedelai, minyak bunga matahari, minyak bunga kanola, dan rapeseed. Sementara
untuk bahan bakar, produk turunan CPO (biodiesel) merupakan produk substitusi dari
minyak bumi.
Pemerintah Indonesia dan Malaysia sepakat untuk meningkatkan kewajiban untuk
mencampur CPO pada bahan bakar di tahun 2016. Pemerintah Indonesia mewajibkan
untuk mencampurkan 20% CPO sementara Malaysia mewajibkan 10% campuran CPO.
Kebijakan mandatori CPO menemui masalah ketika harga minyak mentah anjlok hingga
dibawah USD 30/barel. Anjloknya harga minyak mentah dan juga kenaikan harga CPO
membuat produksi menjadi tidak lagi efisien karena biaya produksi untuk mencampur CPO
ke minyak bumi menjadi lebih mahal.
Conclusion
Kami percaya bahwa fundamental minyak kelapa sawit masih sangat kuat untuk 5 tahun
kedepan mengingat konsumsinya masih bertumbuh yang didorong oleh jumlah penduduk
yang terus meningkat. Konsumsi CPO diperkirakan akan mencapai 72,9 juta ton tahun
2020 menurut proyeksi dari Strategyr. Di tahun 2015 harga minyak kelapa sawit jatuh
karena persediaan yang menumpuk sehingga perusahaan menjual persediaan dengan
harga murah sebelum kualitasnya menurun. Di tahun 2016 persediaan minyak kelapa
sawit nampak mulai turun akibat impor besar China yang mengantisipasi produksi CPO
yang turun. Dengan faktor-faktor yang sudah dijelaskan sebelumnya, kami memperkirakan
tahun ini harga CPO akan lebih baik dibandingkan dengan tahun lalu dengan rentang harga
di antara MYR 2.200-2.700. Risiko yang akan menyebabkan harga CPO jatuh adalah
penurunan harga minyak yang merupakan produk substitusi biodiesel.
Figure 5. Global Vegetable Oil Consumption (Mil.Ton)
Source: USDA Source: Index Mundi
Figure 6. Historical Vegetable Oil Price (USD/Ton)
Your Trusted Professional
5
Company Profile
PT Sawit Sumbermas Sarana Tbk (SSMS) adalah perusahaan perkebunan kelapa sawit
yang bedomisili di Pangkalan Bun, Kalimantan Tengah. Perseroan mencatatkan sahamnya
pada tahun 2013.
Dalam menjalankan usahanya, SSMS mengelola 11 perkebunan kelapa sawit, 4 pabrik
kelapa sawit dan 1 pabrik pengolahan inti sawit. Hingga bulan Juni 2015 SSMS memiliki
110 ribu hektar lahan yang dikelola dengan karakteristik tanah yang kaya akan mineral
dan berada di dataran rendah yang rata dan curah hujan yang tinggi sehingga ideal untuk
pertumbuhan kelapa sawit. Dari keseluruhan tanah yang dikelola oleh SSMS, 97% lahan
sudah memiliki hak guna lahan atau izin lahan.
Lahan perkebunan dan pabrik kelapa sawit yang dimiliki oleh SSMS terkonsentrasi di
provinsi Kalimantan Tengah dalam radius 50 kilometer dan dilintasi oleh Jalan Raya Trans
Kalimantan dan dekat dengan Pelabuhan Kumai. Pemusatan lahan perkebunan dan juga
pabrik kelapa sawit memungkinkan SSMS beroperasi lebih efisien karena proses
pengolahan tandan buah segar menjadi CPO lebih cepat dengan kualitas yang prima. Pabrik
kelapa sawit yang dimiliki oleh SSMS juga berada di dekat 2 pelanggan sehingga waktu
pengiriman lebih cepat dan efisien. Selain itu lokasi operasional SSMS juga dekat dengan
pelabuhan yang menghubungkan pulau Kalimantan dan pulau Jawa sehingga akses untuk
ekspor ke pulau lain lebih mudah.
Exhibit 7. SSMS Operational Area
Source: SSMS
Your Trusted Professional
6
Operational Highlight
Hingga triwulan 3 2015 SSMS mengoperasikan 5 pabrik kelapa sawit dengan kapasitas 315
ton tandan buah segar per jam atau sekitar 1,89 juta ton TBS per tahun dengan tingkat
utilitas sekitar 69%. Selain itu SSMS juga memiliki 1 pabrik pengolahan inti sawit (Kernel
Crushing Plant) dengan kapasitas 150 ton PK per hari atau 45 ribu ton PK per tahun. SSMS
menambah 1 pabrik lagi dengan kapasitas 60 ton per jam yang siap dioperasikan pada
kuartal 4 tahun 2015.
Pada tahun 2014 SSMS memiliki perkebunan kelapa sawit yang mampu menghasilkan 24,5
ton tandan buah segar per hektar lahan. Sejak tahun 2010 produktivitas lahan SSMS
meningkat secara konsisten seiring dengan umur tanaman yang semakin mendekati usia
prima. Kinerja perkebunan yang terus meningkat juga diimbangi dengan performa pabrik
konsisten dari tahun ke tahun. Kemampuan pabrik SSMS dalam mengolah tandan buah
segar menjadi CPO meningkat dari 22,8% di tahun 2010 menjadi 23,3% di tahun 2014.
Selama periode 2010-2014 tingkat ekstraksi CPO SSMS stabil pada kisaran 23% dan
merupakan yang salah satu yang terbaik di industri kelapa sawit Indonesia. Selain ekstraksi
CPO yang stabil, tingkat konversi inti sawit juga stabil pada kisaran 4,3%-4,5% pada
periode 2010-2014. Peningkatan rasio ekstraksi terdapat pada pengolahan minyak inti
sawit. Sejak pertama kali memproduksi minyak inti sawit pada 2011, rasio ekstraksi PKO
hanya berada pada 34,1% namun meningkat tajam pada 39,4% di tahun 2014.
Exhibit 8. SSMS FFB Yield (Ton/Ha)
Source:SSMS
Exhibit 9. SSMS Extraction Rate (Ton/Ha)
Source:SSMS
Exhibit 10. SSMS FFB Production (000 Ton) Exhibit 11. SSMS CPO,PK,PKO Production (000)
Source:SSMS Source:SSMS
Your Trusted Professional
7
Financial Highlight Sawit Sumbermas merupakan perkebunan kelapa sawit yang fokus pada industri hulu
sehingga mayoritas pendapatan berasal dari penjualan CPO. Hingga kuartal ketiga 2015
89% persen kontribusi pendapatan berasal dari penjualan CPO, diikuti dengan PK dan PKO
yang masing-masing memberikan kontribusi sebesar 8% dan 3%. Di tahun 2014
pendapatan SSMS mencapai 2,18 triliun, naik 11% dibandingkan pendapatan pada tahun
2013.
Selama 5 tahun tahun terakhir pendapatan SSMS selalu mencatatkan pertumbuhan
walaupun harga komoditas kelapa sawit berfluktuasi. Secara rata-rata dalam 5 tahun
terakhir pendapatan SSMS berhasil tumbuh 19,5% CAGR. Pertumbuhan pendapatan SSMS
didorong oleh volume penjualan yang meningkat dari tahun ke tahun meskipun harga
komoditas kelapa sawit mengalami penurunan. SSMS menjual seluruh produk kelapa sawit
untuk pasar dalam negeri. Hingga kuartal 3Q15 pelanggan terbesar SSMS adalah Sinar Mas
Agro Technology and Resources (SMART) dengan proporsi 62% dari total pendapatan.
SSMS merupakan perkebunan kelapa sawit yang memiliki profitabilitas sangat tinggi. Hal
ini terlihat dari tingginya marjin laba yang tebal. Marjin kotor, operasional, dan marjin
bersih SSMS di tahun 2014 merupakan yang paling tinggi di Industri.
Exhibit 12. Revenue Breakdown (3Q15)
Source:SSMS Source:SSMS
Exhibit 13. SSMS Revenue (IDR Billion)
Source:SSMS
Exhibit 14. SSMS Major Customer (3Q15)
Source:SSMS
Exhibit 15. Profitability Ratio
Your Trusted Professional
8
Investment Thesis
Favorable Estate Structure
Salah satu competitive advantage yang dimiliki oleh SSMS adalah struktur perkebunan
yang dikelola. Tiga keunggulan dari perkebunan SSMS dibandingkan dengan perkebunan
emiten lain adalah cadangan lahan, lokasi perkebunan, dan juga umur tanaman kelapa
sawit.
Jika dibandingkan dengan emiten perkebunan kelapa sawit lain di Indonesia, SSMS
menawarkan peluang pertumbuhan yang lebih tinggi. Hingga 3Q15 SSMS memiliki
cadangan lahan seluas 110.517 Ha lahan premium. Sebanyak 69% lahan sudah memiliki
izin tanah, 28% sudah memiliki hak guna, dan 3% masih dalam proses penyelesaian. Dari
cadangan lahan yang dimiliki oleh SSMS, baru seluas 59.386 hektar atau 54% saja yang
sudah tertanam. Dengan sulitnya perizinan pembukaan lahan saat ini, cadangan lahan yang
masih banyak tersisa menjadi keunggulan tersendiri bagi SSMS.
Lokasi perkebunan dan pabrik kelapa sawit milik SSMS terkonsentrasi di Kalimantan
Tengah dalam radius 50 kilometer. Wilayah operasional SSMS yang terkonsentrasi
memberikan efisiensi dalam hal biaya logistik dan juga waktu pengolahan CPO yang lebih
singkat. Selain itu wilayah operasional SSMS sudah memiliki infrastruktur jalan yang baik .
Keunggulan perkebunan SSMS yang ketiga adalah usia pohon yang mendukung
produktivitas tinggi. Hingga 3Q15 umur rata-rata pohon kelapa sawit SSMS adalah 6,5
tahun. Secara teori, umur optimal pohon kelapa sawit berada pada umur 6-19 tahun. Setiap
hektar lahan dapat menghasilkan 25 hingga 33 ton tandan buah segar per tahun saat pohon
berada di usia emas. Setelah melewati umur 20 tahun, berlaku ”the law of deminishing
return” sehingga tanaman tua tidak lagi produktif dan harus diganti dengan tanaman baru
pada umur 25 tahun.
Hingga 3Q15 lahan tertanam SSMS yang berumur 0-3 tahun (belum menghasilkan) seluas
8.918 Ha atau 15%, umur 4-7 tahun (muda) seluas 19.752 Ha atau 33%, dan yang berumur
8-19 tahun (usia prima) seluas 30.717 Hektar atau 52% dari lahan tertanam. Dari struktur
perkebunan SSMS yang didominasi oleh tanaman berusia prima, SSMS memberikan yield
tandan buah segar yang lebih atraktif dibandingkan dengan kompetiror
Exhibit 16. SSMS Plantation Age Profile(3Q15)
Source:SSMS
Exhibit 17. Theoretical FFB Yield (Ton/Ha)
Source:SSMS
Your Trusted Professional
9
Best Efficiency In The Industry
Salah satu strategi yang dapat dilakukan oleh emiten CPO ketika harga CPO turun adalah
meminimalkan biaya kas. Untuk mengukur biaya kas secara proporsional dibandingkan
dengan pendapatan perusahaan, rasio marjin EBITDA adalah parameter yang paling sesuai.
Jika dibandingkan dengan emiten perkebunan kelapa sawit besar yang tercatat di bursa
Indonesia, SSMS memiliki tingkat efisiensi yang paling tinggi pada tahun 2014. Pada FY14
SSMS merupakan perusahaan perkebunan kelapa sawit paling efisien secara biaya kas
sedangkan SMAR yang paling tidak efisien.
SSMS mampu mengelola biaya kas per CPO dengan baik dari periode 2010 hingga 2015.
Hal ini terlihat pada trend yang menurun pada tahun 2011 hingga 2013 meskipun
mengalami kenaikan di tahun 2014. Meskipun di tahun 2014 terjadi kenaikan biaya kas, di
kuartal 3 tahun 2015 SSMS mampu menurunkan biaya kas menjadi 2.145 per kilogram
CPO.
Exhibit 20. FFB Yield Comparison— 1H15 (Ton/Ha)
Source:SSMS
Exhibit 21. CPO ER Comparison — 2014 (%)
Source:SSMS
Source:SSMS
Exhibit 18. EBITDA Margin Comparison (FY14) Exhibit 19. SSMS Cash Cost/CPO Per Kg
Source:SSMS
Your Trusted Professional
10
Agrresive Planted Area Expansion
Selama 5 tahun terakhir dari tahun 2010 hingga 2014 pertumbuhan area tertanam SSMS
mengalami stagnansi. Lahan milik SSMS yang tertanam tidak berubah jauh dari 32 ribu
hektar di tahun 2010 menjadi 34 ribu hektar di tahun 2014. Stagnansi dalam pertumbuhan
lahan ini terjadi karena sulitnya perizinan untuk membuka lahan baru dan juga sulitnya
mencari lahan yang berkualitas baik.
Strategi yang digunakan oleh SSMS untuk meningkatkan jumlah lahan tertanam secara
signifikan dan cepat adalah melalui proses akuisisi perusahaan perkebunan kelapa sawit.
Di tahun 2015 SSMS melakukan akuisisi beberapa perusahaan kelapa sawit yaitu PT
Menteng Kencana Mas (MKM) dan PT Mirza Pratama Putra (MPP). Dari kedua akuisisi itu,
SSMS mendapatkan 26.800 area tertanam sehingga luas tanah yang dimiliki SSMS
mencapai 99.618 hektar. Dari tanah yang dimiliki oleh SSMS, lahan yang tertanam
mencapai 66.693 hektar.
Dengan yield tandan buah segar SSMS yang rata-rata sebesar 24 ton/ha (FY14) dan luas
lahan menghasilkan sebesar 50.469 hektar (9M15), maka produksi tandan buah segar
SSMS 1,2 juta ton per tahun atau meningkat sekitar 50% dibandingkan dengan dengan
produksi tahun sebelumnya. Peningkatan produksi tandan buah segar ini akan
menghasilkan sekitar 280 ribu ton CPO atau kenaikan produksi 20% tanpa
memperhitungkan pembelian tandan buah segar dari pihak ketiga.
Peningkatan produksi dan efisiensi yang dilakukan oleh SSMS dapat menjadi salah satu
strategi yang efektif dalam meningkatakan pendapatan meskipun harga CPO terus
berfluktuasi dan tidak setinggi tahun 2014.
Exhibit 22. SSMS Planted Area Exhibit 23. Planted Area Growth
Source:SSMS Source:SSMS
Your Trusted Professional
11
Valuation Kami menggunakan metode valuasi DCF untuk menentukan nilai wajar dari SSMS dengan
asumsi terminal growth rate sebesar 3% dan WACC sebesar 11,9%. Selain menggunakan
DCF untuk menentukan nilai wajar secara absolut, kami juga menggunakan relative
valuation untuk membandingkan saham SSMS dengan emiten perkebunan kelapa sawit di
Asia yang memiliki kapitalisasi pasar paling mendekati, yaitu pada rentang Rp10 triliun-30
triliun.
Kami merekomendasikan HOLD untuk saham SSMS dengan target harga Rp2.100 per
lembar dengan PER16F sebesar 26,9x dan EV/EBITDA16F sebesar 16,1x. Target harga ini
memberikan potensi keuntungan sebesar 9,7%. Meskipun SSMS memberikan peluang
pertumbuhan yang menarik, kami melihat valuasi SSMS relatif mahal dibandingkan dengan
emiten perkebunan di Asia.
Exhibit 24. Sensitivity Table (WACC vs Terminal Growth Rate)
Source: MCI Research
Source: MCI Research
DCF Valuation Output
PV of FCF Explicit Period 4.189
PV of Terminal Value 14.593
Total PV of FCF 19.894
Cash 1.637
Investment 1.455
Debt (3.013)
Equity Value 19.973
Price Per Share (Rounded) 2.100
Current Price 1.915
Potential Gain/Loss 9,7%
Recommendation Hold
DCF Assumption
Risk Free Rate 8,0%
Equity Risk Premium 5,0%
Beta 0,97
Cost of Equity 12,9%
Cost of Debt 8,3%
% Equity 86%
% Debt 14%
WACC 11,9%
Terminal Growth Rate 3,0%
Exhibit 25. Football Field Diagram
Source: MCI Research
Discount Rate
Terminal Growth Rate
10,0% 10,5% 11,0% 11,5% 12,0% 12,5% 13,0%
2,0% 2.420 2.270 2.130 2.010 1.900 1.800 1.710
2,5% 2.560 2.390 2.240 2.100 1.980 1.880 1.780
3,0% 2.720 2.530 2.360 2.210 2.080 1.960 1.850
3,5% 2.910 2.690 2.500 2.330 2.180 2.050 1.930
4,0% 3.130 2.870 2.650 2.460 2.300 2.150 2.020
4,5% 3.380 3.090 2.830 2.620 2.430 2.270 2.130
5,0% 3.690 3.340 3.050 2.800 2.590 2.400 2.240
Source: MCI Research
Your Trusted Professional
12
Exhibit 28. Relative Valuation Summary
Source: Bloomberg, MCI Research
Exhibit 26. PE Band
Source: Bloomberg, MCI Research Source: Bloomberg, MCI Research
Exhibit 27. 1 Year Price Return
Country Company Market Cap
(Tn) P/S
EV / EBITDA
P/E P/BV ROA ROE NPM Dividend
Yield
Singapore Bumitama Agri Rp12 3,0x 9,8x 14,2x 2,7x 9,3% 19,7% 20,7% 1,2%
Indonesia Astra Agro Lestari (AALI) Rp28 2,3x 9,2x 15,3x 3,3x 14,9% 23,5% 15,4% 3,0%
Malaysia IJM Plantation Rp10 4,2x 17,7x 30,3x 1,9x 4,1% 6,4% 13,7% 2,1%
Indonesia London Sumatra Plantation (LSIP) Rp10 2,7x 7,5x 14,1x 1,8x 10,9% 13,7% 19,4% 2,8%
Malaysia Genting Plantation Rp27 4,7x 13,9x 20,3x 2,0x 7,2% 10,3% 23,0% 0,7%
Malaysia Felda Global Rp18 0,5x 9,4x 24,5x 1,2x 1,6% 5,0% 2,0% 4,6%
China Gansu Yasheng Rp20 8,1x 45,2x 88,2x 3,9x 2,9% 4,3% 9,2% 0,2%
Malaysia United Plantation Rp17 5,0x 11,9x 18,2x 2,4x 11,8% 12,9% 27,2% 1,6%
Indonesia Sawit Sumbermas Sarana Tbk (SSMS) Rp18 7,3x 14,9x 22,2x 5,4x 18,8% 25,2% 34,7% 3,8%
Average Rp17 3,8x 15,6x 28,1x 2,4x 7,8% 12,0% 16,3% 2,0%
Minimum Rp10 0,5x 7,5x 14,1x 1,2x 1,6% 4,3% 2,0% 0,2%
25th Percentile Rp11 2,6x 9,3x 15,0x 1,9x 3,8% 6,0% 12,6% 1,1%
Median Rp12 3,0x 9,8x 15,3x 2,0x 9,3% 13,7% 19,4% 2,1%
75th Percentile Rp21 4,7x 14,9x 25,9x 2,8x 11,1% 15,2% 21,3% 2,8%
Maximum Rp28 8,1x 45,2x 88,2x 3,9x 14,9% 23,5% 27,2% 4,6%
Your Trusted Professional
13
Investment Risk Risiko yang berpotensi untuk menyebabkan kerugian dalam berinvestasi di saham SSMS
antara lain:
Fluktuasi Harga Komoditas
Harga CPO selalu berfluktuasi mengikuti hukum penawaran dan permintaan. Penurunan
harga CPO akan berpengaruh terhadap pendapatan dan profitabilitas SSMS.
Isu Lingkungan dan Regulasi
Perusahaan kelapa sawit sangat rentan terhadap isu lingkungan seperti deforestasi
ataupun tuduhan pembakaran lahan gambut. Permasalahan lingkungan berpotensi untuk
menimbulkan tuntutan hukum yang dapat berpengaruh terhadap kinerja operasional
perusahaan.
Risiko Cuaca
Perkebunan kelapa sawit membutuhkan curah hujan yang stabil sepanjang tahun agar
pertumbuhan tanaman dapat optimal. Kekeringan yang berkepanjangan seperti yang
terjadi pada tahun 2015 akan berpengaruh terhadap produktivitas perkebunan sehingga
nantinya dapat menurunkan volume produksi tandan buah segar, dan juga berpotensi
untuk meningkatkan tandan buah segar dari pihak ketiga sehingga marjin tergerus.
Penurunan Harga Minyak Mentah
Salah satu faktor peningkatan konsumsi CPO dalam negeri adalah program mandatori
biodiesel 20% atau dikenal sebagai B20. Harga minyak yang terus turun hingga dibawah
USD 30/barel menyebabkan diseconomies of scale untuk program B20 sehingga
implementasi program B20 semakin meragukan.
Risiko Keuangan
Sejak melakukan leveraged buyout (LBO) di tahun 2015, utang SSMS meningkat drastis
akibat harus menanggung utang perusahaan yang dibeli ditambah dengan utang untuk
membeli perusahaan target. Peningkatan utang yang signifikan ini menekan marjin laba
bersih SSMS akibat beban keuangan meningkat.
Your Trusted Professional
14
Appendix 1. Income Statement
Dalam Miliar Rupiah 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F
Revenue 1.880 1.962 2.616 2.163 2.662 2.961
COGS (891) (949) (1.300) (995) (1.224) (1.362)
Gross Profit 989 1.013 1.317 1.168 1.437 1.599
Operating Expenses (130) (124) (341) (220) (271) (302)
Operating Income 860 916 976 948 1.166 1.297
Interest Expenses (142) (124) (204) (240) (320) (229)
Other Income (Losses) 48 61 147 110 180 156
Pretax Income 765 853 919 818 1.026 1.224
Income Taxes (203) (222) (251) (225) (282) (337)
Net Income Adjusted 786 687 738 593 744 888
Appendix 2. Balance Sheet
Dalam Miliar Rupiah 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F
Asset
Cash & Equivalent 416 929 473 1.637 1.238 995
Short Term Investments 0 366 1.360 1.360 1.360 1.360
Accounts & Notes Receivable 15 115 36 36 53 69
Inventories 99 46 91 90 110 123
Other Current Assets 15 501 777 777 777 777
Total Current Assets 545 1.958 2.737 3.898 3.538 3.323
Long Term Investments 0 95 0 0 0 0
Net Fixed Assets 1.481 1.397 3.578 3.955 4.307 4.607
Other Long Term Assets 87 252 455 455 455 455
Total Long-Term Assets 1.568 1.744 4.034 4.411 4.763 5.063
Total Asset 2.114 3.702 6.771 8.309 8.300 8.386
Liabilities
Accounts Payable 25 48 45 100 122 136
Short Term Borrowings 261 468 592 0 0 0
Other Short Term Liabilities 272 181 1.976 1.976 1.976 1.976
Total Current Liabilities 558 697 2.612 2.075 2.098 2.112
Long Term Borrowings 1.056 648 1.273 2.934 2.382 1.832
Other Long Term Borrowings 34 40 79 79 79 79
Total Long Term Liabilities 1.090 689 1.353 3.013 2.461 1.911
Total Liabilities 1.648 1.386 3.965 5.088 4.559 4.023
Equity
Preferred Equity 0 0 0 0 0 0
Minority Interest 31 44 49 48 48 48
Share Capital & APIC 429 1.787 1.787 1.787 1.787 1.787
Retained Earnings & Other Equity 7 485 971 1.386 1.906 2.527
Total Shareholders Equity 466 2.316 2.806 3.221 3.741 4.363
Total Liabilities & Equity 2.114 3.702 6.771 8.309 8.300 8.386
Your Trusted Professional
15
Appendix 3. Statement Of Cash Flow
Appendix 4. Financial Ratio
Financial Ratio 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F
Profitability Ratio
Gross Margin 52,6% 51,6% 50,3% 54,0% 54,0% 54,0%
Operating Margin 45,7% 46,7% 37,3% 43,8% 43,8% 43,8%
EBITDA Margin 51,8% 53,4% 41,6% 54,4% 53,6% 53,7%
EPS 0 0 0 62 78 93
ROA 37,2% 18,5% 10,9% 7,1% 9,0% 10,6%
ROE 168% 29,6% 26,3% 18,4% 19,9% 20,3%
DuPont Decompostion
Net Margin 41,8% 35,0% 28,2% 27,4% 27,9% 30,0%
Total Asset Turnover 0,89x 0,53x 0,39x 0,26x 0,32x 0,35x
Financial Leverage 4,54x 1,60x 2,41x 2,58x 2,22x 1,92x
Liquidity Ratio
Current Ratio 0,98x 2,81x 1,05x 1,88x 1,69x 1,57x
Quick Ratio 0,77x 2,02x 0,72x 1,46x 1,26x 1,15x
Cash Ratio 0,75x 1,86x 0,70x 1,44x 1,24x 1,11x
Activity Ratio
Inventory Turnover 9,00x 20,73x 14,36x 11,11x 11,11x 11,11x
ARTO 122,5x 17,08x 71,92x 60,67x 50,56x 42,78x
APTO 36,00x 19,60x 29,19x 10,00x 10,00x 10,00x
FATO 1,27x 1,40x 0,73x 0,55x 0,62x 0,64x
Inventory Period 40 17 25 32 32 32
Collection Period 3 21 5 6 7 8
Payable Period 10 18 12 36 36 36
Operating Period 33 20 18 2 4 5
Solvency Ratio
Debt To Asset Ratio 0,78x 0,37x 0,59x 0,61x 0,55x 0,48x
Debt To Equity Ratio 3,54x 0,60x 1,41x 1,58x 1,22x 0,92x
Dalam Miliar Rupiah 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F
CF From Operating 509 594 918 878 989 1.165
CF From Investing (106) (1.048) (1.228) (606) (612) (592)
CF From Financing (124) 967 (462) 891 (775) (816)
Net Change In Cash 278 513 (772) 1.163 (398) (244)
Beginning Cash 138 416 929 473 1.637 1.238
Ending Cash 416 929 157 1.637 1.238 995
Your Trusted Professional
16
Appendix 5. Company Structure
Source: SSMS
Exhibit 7. SSMS Milestone
Exhibit 6. SSMS Top 20 Holders Citra Borneo Utama Dimensional Fund Advisors Okasan Asset Management Indexiq Advisors Llc Mandiri Indah Lestari Sinarmas Sekuritas Daiwa Asset Management OSK UOB Unit Trust Fund Price Putra Borneo Agro Lestari Bessemer Investment Mitsubishi UFJ Kokusai AM HSBC Investment Fund Prima Sawit Borneo Blackrock Teachers Advisors Wellington Management Adriyanor Jemmy Bank Of New York Mellon John Hancock Adviser Ipconcept Luxembourg
Your Trusted Professional
17
DISCLAIMER This Document is for information only and for the use of the recipient. It is not to be reproduced or copied or made available to others. Under no circumstances is it to be considered as an offer to sell or solicitation to buy any security. Any recommendation contained in this report may not be suitable for all investors and strictly a personal view and should not be used as a sole judgment for investment. Moreover, alt-hough the information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, its accuracy, completeness and reliability cannot be guaranteed. All rights reserved by PT Mega Capital Indonesia.
Fixed Income Sales & Trading Tel. +62 21 7995 795, 7917 5559
-62 Fax. +62 21 7917 5965
Investment Banking Tel. +62 21 7917 5599 Fax. +62 21 7919 3900
Research
Danny Eugene Head of Research, Economic, Infrastructure, Construction, Banking, Cement
[email protected] +62 21 7917 5599 62431
Helen Vincentia Consumer Goods, Retail [email protected] +62 21 7917 5599 62035
Dimas Satria Hardianto Plantation, Media, Textile [email protected] +62 21 7917 5599 62035
Dida Fathdira Property, Hospital [email protected] +62 21 7917 5599 62035
Genio Bian Mining, Telco, Transportation [email protected] +62 21 7917 5599 62425
Fadlillah Qudsi Technical Analyst [email protected] +62 21 7917 5599 62425
Institutional Sales
Hendry Kuswari Head of Sales, Trading & Dealing [email protected] +62 21 7917 5599 62037
Gunawan Sudrajat Institutional Sales [email protected] +62 21 7917 5599 62046
Ratna Wijayanti Institutional Sales [email protected] +62 21 7917 5599 62178
Suparman Institutional Sales [email protected] +62 21 7917 5599 62058
Rachmadian Iskandar Z Institutional Sales [email protected] +62 21 7917 5599 62402
Ety Sulistyowati Institutional Sales [email protected] +62 21 7917 5599 62408
Dewi Suryani Institutional Sales [email protected] +62 21 7917 5599 62441
Widianita Institutional Client Care [email protected] +62 21 7917 5599 62439
Rinny Oktaviany Institutional Client Care [email protected] +62 21 7917 5599 62411
Renita Anggreani Equity Admin. HO [email protected] +62 21 7917 5599 62037
Rahayu Kusumaningsih Equity Admin. HO [email protected] +62 21 7917 5599 62037
Top Related