Prsentation Xavier BARBERIS, Ingnieur Financier HSBC France
[email protected] / Site : xavier.barberis.free.fr
[email protected] HSBC Group (Hong
Kong Shanghai Banking Corporation) Fond en 1865, pour dvelopper le
commerce entre lEurope et lAsie, son sige est Londres 9600 agences,
86 pays, 385 000 employs, 100 millions de clients, Capitalisation
boursire de 155 milliards dEUR (derrire Bank of China et ICBC),
rsultat net 2012 de 10Milliards dEUR. 1 Cours de "Gestion de
portefeuille" - Reproduction interdite
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Gestion de portefeuille pour compte de tiers et processus
dallocation optimise Cours de "Gestion de portefeuille" -
Reproduction interdite2 Environnement rglementaire Organisation des
marchs financiers Portefeuille optimal Univers dinvestissement
(classes dactifs) Analyse des fondamentaux macroconomique
Allocation tactique Stock Picking Timing : Analyse technique
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Plan du cours Introduction : prsentation des mtiers bancaires,
philosophie dinvestissement et les diffrents styles de gestion Les
tapes du processus dune gestion active, benchmarke et encre sur une
analyse des fondamentaux Les tapes du processus dune gestion
active, benchmarke et encre sur une analyse des fondamentaux : I-
Environnement rglementaire et organisation des marchs financiers
II- Mthodologie : 1) Construction dun portefeuille optimal en
adquation avec le profil de risque du client 2) Allocations
tactiques : une gestion active Top-Down pour battre le Benchmark 3)
Les contraintes et les mesures du risque et de la performance III)
Analyses structurelles et conjoncturelles des conomies : vers un
scnario conomique anticip 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux
travers des crises financires des 20 dernires annes 2) Les organes
de rgulation : impuissants face aux crises systmiques ? 3) Les
enjeux structurels 4) Les nouveaux instrument de stabilit de lUEM
5) La conjoncture IV- Allocation tactique et choix des actifs =
valuation des marchs dactions, choix de thmes, des secteurs, stock
picking, stratgies obligataires V- Analyse Technique : dterminer le
timing de la mise uvre des choix de gestion Cours de "Gestion de
portefeuille" - Reproduction interdite3
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Introduction Les mtiers de la banque Philosophie
dinvestissement Les marchs sont-il efficients ? Si oui, cela
signifie que toutes les conditions inhrentes lefficience sont
prsentes (informations parfaite, gratuite et accessible tous au mme
instant). Le prix des actifs refltent la juste valeur et il est
alors impossible de battre le march => gestion passive = Tracker
Si non, il est possible dexploiter les situations o le prix des
actifs ne sont pas l quilibre , en anticipant un futur retour
lquilibre, pour battre le march => gestion active Nous croyons
que les inefficiences existent au niveau macro- conomique, au
niveau des secteurs, et des titres La cl du succs en matire
dallocation dactif repose sur une vision globale Cours de "Gestion
de portefeuille" - Reproduction interdite4
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Les diffrents styles de gestion La gestion fondamentale, encre
sur les fondamentaux conomiques, relve dune logique dinvestissement
et elle soppose : La gestion quantitative fonde ses dcisions
dinvestissements sur des modles thoriques quantitatifs Lanalyse
technique qui ne repose que sur lanticipation de reproduction de
configurations graphiques et stochastiques des cours. Sa logique
est essentiellement spculative. La gestion benchmarke, compare le
couple risque/rendement celui dune rfrence (indice, paniers
dindices). Elle soppose la gestion alternative (hedge funds) dont
lobjet est de ralise une performance absolue indpendamment de toute
rfrence. Nous tudierons pour lessentiel la gestion active
benchmarke centre sur une analyse des fondamentaux. Pour autant,
les autres styles de gestion restent des outils danalyses
complmentaires au service de cette catgorie de gestion. Cours de
"Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite5
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I- Environnement rglementaire et organisation des marchs
financiers Un mtier fortement rglement plusieurs niveaux pour
protger linvestisseur : Le Code Montaire et Financier, lAutorit des
Marchs Financiers (AMF- gendarme des marchs financiers) et lAutorit
de Contrle prudentielle (ACP- gendarme des Banques et des
Assureurs) imposent : Obligation de moyens et non de rsultats,
dinformations et de conseils galit de traitements entre les clients
Directive europenne MIF (1/11/2007) : une rvolution rglementaire le
Code pnal et code Montaire et Financier sanctionnent : Le dlit
diniti : le fait, pour les dirigeants d'une socit et pour les
personnes disposant, l'occasion de l'exercice de leur profession ou
de leurs fonctions, d'informations privilgies sur les perspectives
ou la situation d'un metteur dont les titres sont ngocis sur un
march rglement, de raliser ou de permettre sciemment de raliser,
soit directement, soit par personne interpose, une ou plusieurs
oprations avant que le public ait connaissance de ces informations.
6Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
Page 7
7 Sanctions : 2 ans emprisonnement et 1,5 million deuros.
Remarque : ce montant peut tre port au-del de ce chiffre, jusqu'au
dcuple du montant du profit ventuellement ralis, sans que l'amende
puisse tre infrieure ce mme profit Dlit de fausses informations :
mmes peines que le dlit d'initi. Dfinition : toute personne qui
aura sciemment rpandu dans le public, quel qu'en soit le moyen, des
informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la
situation d'un metteur dont les titres sont ngocis sur un march
rglement ou sur les perspectives d'volution d'un instrument
financier admis sur un march rglement, de nature agir sur les
cours. Dlit de manipulation des cours : mmes peines que le dlit
d'initi. Dfinition : toute personne qui aura exerc ou tent
d'exercer, directement ou par personne interpose, une manuvre ayant
pour objet d'entraver le fonctionnement rgulier d'un march
d'instruments financiers en induisant autrui en erreur. Cours de
"Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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8 Le mandat de gestion pour compte de tiers dfinit : Les
pouvoirs et rapports contractuels entre le client mandant et la
banque mandataire, dans le respect des lgislations : montant
requis, objet, obligations de la banque dagir dans lintrt du
client, pas de contrainte fiscale, obligations du client
communiquer des informations refltant une image sincre et fidle de
sa situation financire Lunivers dinvestissement (pas de drivs ou de
titres non cts), objectif du placement La tarification Linformation
: frquence des relevs de portefeuille et avis doprs. Les rgles de
fonctionnement : pas dinstructions autorises du client, pas de
titres non grable , gestion de lintgralit des titres, Priode
transitoire, apports/retraits, dnonciation, gestion des OST
(Oprations Sur Titres)
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Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite9 La
dontologie et la conformit Un mtier Hyper-sensible qui se rfre au
code de dontologie tablit par la banque Discrtion et secret
bancaire Lutte anti-blanchiment et anti-noircissement, GAFI, PTNC
Se prmunir dun dfaut de conseil Tous ces points de vigilances
rglementaires convergent vers un impondrable : la connaissance
indispensable et prcise du client (identit, revenus, patrimoine,
objectif, profil de risque, horizon dinvestissement, situation
familiale). Elle doit tre formalise. Un mtier compilant comptences
financires et commerciales
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Organisation des marchs financiers La plus grande plateforme
mondiale : NYSE Euronext et bientt ICE NYSE Euronext, Inc. est le
premier groupe mondial de places boursires. Il est n en 2007 de la
fusion entre le New York Stock Exchange et le groupe Euronext. Le
groupe Euronext a exist entre 2000 et 2007 : il tait une grande
bourse de valeurs en Europe, place de march issue de la fusion des
Bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Porto, et du
LIFFE (march driv de Londres). Lamricain IntercontinentalExchange
(ICE) devrait rachet NYSE Euronext crant un mastodonte des
transactions boursires. Il assure 1/3 des transactions mondiales,
la cotation d'une capitalisation boursire de l'ordre de 15 000
milliards d'euros (20 000 milliards de dollars amricains). Pour des
raisons d'ordre rglementaire, il existe des filiales dtenues 100 %
dans chacun des pays : Euronext Paris S.A., Euronext Amsterdam N.V.
et Euronext Brussels S.A./N.V.. Cours de "Gestion de portefeuille"
- Reproduction interdite10
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Les principaux indices d'Euronext FTSEurofirst 80 (80 actions
des plus grandes entreprises de l'actuelle zone euro); FTSEurofirst
100 (100 actions des plus grandes entreprises de l'actuelle zone
europenne) Euronext 100 (valeurs les plus capitalises et les plus
activement ngocies sur Euronext) AEX (pour Amsterdam Exchange index
= 25 plus grandes entreprises nerlandaises cotes Amsterdam) BEL20
(Bourse de Bruxelles) ; CAC 40 (Bourse de Paris) ; CAC Next 20
(Bourse de Paris ; les 20 valeurs dont l'importance suit les
quarante valeurs composant le CAC 40) NextCAC 70 ; CACNext 150
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite11
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Organisation et fonctionnement de la Bourse de Paris Les prix
des actions cotes sont dtermins par la confrontation directe des
ordres d'achat et de vente au sein d'un carnet d'ordres centralis.
Dans certains cas, des intermdiaires spcifiques appels "teneurs de
march" peuvent intervenir dans l'animation de la cotation de
certaines valeurs : ceci donne lieu la cration de contrats
d'apporteurs de liquidit. Leur travail consiste placer des ordres
en attente de manire garantir l'existence d'une contrepartie. La
ngociation des actions diffre selon leur liquidit. Les actions
liquides sont cotes en continu de 09h00 17h40 tandis que les
valeurs dont la liquidit est de moindre importance sont cotes par
fixing des horaires prdtermins. Les compartiments sur Euronext
Paris : Actions (Eurolist, Alternext, March libre) Obligations
(Compartiment obligations) Warrants et Certificats (Compartiment
NextWarrants) Trackers (Compartiment NextTracks) Rglement-livraison
: Sicovam, Clearnet, Euroclear, etc. Cours de "Gestion de
portefeuille" - Reproduction interdite12
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Les indices boursiers la Bourse de Paris Euronext Paris diffuse
diffrents indices de march ainsi que des indices sectoriels.
loccasion de la fusion des diffrents compartiments actions (Premier
March, Second March, Nouveau March) qui ont donn naissance
Eurolist, de nouveaux indices ont vu le jour afin de rendre mieux
compte de lvolution des marchs. CAC 40 CAC Next 20 CAC Mid 100 :
L'chantillon des valeurs ligibles est constitu des valeurs de
l'indice SBF 250 dont on retire les valeurs de l'indice CAC 40 et
CAC Next 20. Lindice est compos des 100 plus grandes
capitalisations CAC Small 90 CAC Mid&Small190 IT.CAC IT.CAC20
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite13
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Exemple de carnet dordre pour Renault Cours de "Gestion de
portefeuille" - Reproduction interdite14
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Les indices Dow Jones Stoxx Ils ont t dvelopps en 1998 avec la
collaboration avec la Bourse de Paris, la Deutsche Brse, la Bourse
Suisse, et Dow Jones & Cie. Les indices largis : Dow Jones
Stoxx : Le Dow Jones Stoxx comporte 660 valeurs choisies parmi 16
pays et dcoupes en 19 secteurs. Chacun de ces secteurs fait
d'ailleurs l'objet d'un indice qui lui est propre. Outre les pays
de la zone Euro, le Dow Jones Stoxx inclu galement des valeurs
d'autres pays : Danemark, Grce, Norvge, Sude, et Suisse. Dow Jones
Euro Stoxx : Comme son confrre, le Dow Jones Stoxx, le DJ Euro
Stoxx est un indice largi qui se concentre sur les valeurs de la
Zone Euro. Ces valeurs sont donc choisies parmi : Les indices
restreints Dow Jones Stoxx 50 - toutes les valeurs : 50 valeurs
choisies parmi les 660 composant le Dow Jones Stoxx. Cette slection
s'opre en fonction du pays et du secteur d'activits des socits. La
rvision de l'indice est annuelle. Dow Jones Euro Stoxx 50 - toutes
les valeurs : slection sur les mmes critres les valeurs du DJ Euro
Stoxx. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite15
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II Mthodologie 1) La construction dun portefeuille optimal,
dfinition et objectif Un benchmark est un portefeuille de rfrence.
Sa composition ne change normalement pas, mais peut faire lobjet d
ajustements ponctuels Il convient donc en premier lieu de dfinir
son allocation entre les diffrentes classes dactifs. Il peut tre
diversifi et regrouper des actifs de nature diffrente (actions,
obligations, montaire) sur des zones gographiques diffrentes ou au
contraire tre pur et ne comprendre quune seule classe dactif (ex :
CAC 40) Rappel sur les classes dactifs : actions, obligations,
montaire et produits drivs Notion de diversification : la thorie
financire nous indique que la diversification permet de rduire le
risque global dun portefeuille (rduction du risque spcifique de
chaque actif, mais pas le risque systmatique !) tout en captant de
la rentabilit. 16Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
Page 17
La construction dun portefeuille optimal Lobjectif est de
dterminer un portefeuille optimal capable de battre le benchmark :
rentabilit maximise pour un risque minimis. En thorie : chaque
client, un degr daversion pour le risque => chaque client un
benchmark. En pratique : les clients sont classifier par catgorie
de niveau de risque. A ces catgories sont associs quelques
benchmarks qui se rapprochent le plus proche possible de leur degr
daversion. Le modle de H. Markowitz 17Cours de "Gestion de
portefeuille" - Reproduction interdite
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2) Allocation tactique : une gestion Top-Down pour battre le
Benchmark Top Down : lanalyse se fait partir des variables
fondamentales la macro-conomie vers la micro-conomie. Elle se fait
en 3 tapes. Bottom Up : lanalyse se fait dabord au sein de la
socit. Cest du stock-picking. Seule la qualit de la socit ou de
lemprunt est retenue, indpendamment du cycle conomique, du secteur,
de la zone gographique 18Cours de "Gestion de portefeuille" -
Reproduction interdite
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Les prises de positions actives par rapport au Benchmark :
anticiper le cycle conomique par lapproche Top-Down Dfinitions : 3
Classes dactifs : Actions, Obligations et Montaire. Poche =
sous-ensemble dune classe dactif : les poches actions FR et US sont
des poches de la classe dactifs Actions . Premire tape : sur/sous
pondration des grandes classes dactifs et des poches par rapport au
benchmark, en fonction du scnario conomique global (tabli par le
comit global mondial). Deuxime tape : allocation gographique/choix
des secteur et thmes et stratgie de change (couverture EUR/USD par
ex.) Troisime tape : slection des titres pour chaque classe dactifs
et chaque poche (Voir IV) 19Cours de "Gestion de portefeuille" -
Reproduction interdite
Page 20
Marges de manuvre et contraintes de gestion Pour battre le
benchmark, des positions divergentes de ce dernier sont prises,
mais dans certaines limites pour ne pas sloigner de lobjectif de
gestion = les contraintes. La socit Asset Management (HSBC Asset
Management), prend donc des positions actives par rapport au
Benchmark en respectant les contraintes. Il sagit alors dun
portefeuille virtuel que lon nomme allocation tactique. La Gestion
de Portefeuille sous Mandat (GPSM), reoit mensuellement cette
allocation tactique de la socit Asset management . La GPSM peut
prendre son tour des positions par rapport lallocation tactique,
qui devient sa rfrence , autant de fois que voulu au cours dun
mois, dans la limite des contraintes et de la Tracking Error
relative lallocation de la Socit dAsset Managment 20Cours de
"Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
Page 21
Les contraintes : Univers de gestion, Tracking error Univers de
gestion = ensemble des actifs qui peuvent faire partie du
portefeuille. Il est plus large que celui dtermin stricto-sensu par
le benchmark. Gographique : France, international, marchs mergents
? Classe dactifs : Actions, produits de taux, produits drivs ?
Tracking error = mesure le risque relatif du portefeuille par
rapport a la rfrence. Ecart type des diffrences de rentabilits
hebdomadaires entre le portefeuille et celles de rfrence, mesures
sur 5 ans = Moyenne des carts la moyenne des diffrences de
rentabilits. Elle mesure la dispersion des sur performances
hebdomadaires du portefeuille sur le benchmark Plus le
Tracking-error d'un fonds est bas, plus le fonds ressemble son
indice de rfrence Soit X t = (R p t R b t ). La tracking error est
note = (X t - X) 2 /n Cette marge de manuvre sapplique 2 niveaux :
la socit dAsset Management par rapport au Benchmark pour la GPSM
par rapport lallocation tactique fournie par la socit AM
Illustration 21Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
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Rappel sur les calculs statistiques Variance : cart-type :
Covariance : = (Xi X)(Yi- Y) n
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Optimisation relative Plus le grant scarte du benchmark, moins
lexcs de rentabilit saccrot.
Page 24
Les contraintes : L imites dintervention Limites dintervention
= respect des bornes minimales et/ou maximales pour chaque classe
dactifs (Actions, Obligations, Montaire). Elles sont compatibles
avec la tracking. A chaque objectif dinvestissement, un benchmark
et un mandat de gestion => donc un univers de gestion, une
tracking error et des limites dinterventions. Remarque : lefficacit
de ce process de gestion implique que les OPCVM utiliss soient
reprsentatifs des marchs cibls. Tous les grants dOPCVM sont donc
galement soumis aux mmes types de contraintes La GPSM peut grer la
poche actions France et Euro en ligne directe, sans avoir recours
des OPCVM 24Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
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Mesures du risque et attribution de performance Les
portefeuilles de Markowitz sont optimaux, mais sur la base de
mesures statistiques passes ! Ils nanticipent en rien lvolution du
cycle conomique ! Cest l quintervient la valeur ajoute du grant. En
prenant des positions actives par rapport au Benchmark, le grant
scarte de la rfrence pour obtenir un excs de performance relative
(sur du court terme) Plus il sen carte, plus le risque de sur/sous
performer est grand Mais de combien sen carte t-il et avec quel
rsultat (Beta, ratio de Sharpe, Treynor, Information) ? 25Cours de
"Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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Le ratio de Sharpe Le ratio de Sharpe mesure l'cart de
rentabilit d'un portefeuille d'actifs financiers (actions par
exemple) par rapport au taux de rendement d'un placement sans
risque (autrement dit la prime de risque, positive ou ngative),
divis par un indicateur de risque, l'cart type de la rentabilit de
ce portefeuille (autrement dit sa volatilit). Formellement, S = (R
rf)/ o R est le taux de rendement du portefeuille considr, rf (Risk
Free) tant le rfrentiel du taux de placement sans risque, et
l'cart-type des rendements du portefeuille considr. Pour
simplifier, c'est un indicateur de la rentabilit (marginale)
obtenue par unit de risque (1%) pris dans cette gestion. Il permet
de mesurer le rendement suprieur (ou infrieur) au taux sans risque
pour 1% de volatilit du portefeuille (=1% de risque) ? Si oui,
(S>0), ce ratio peut suggre aussi que toute augmentation
marginale du risque du portefeuille gnrera une valeur ajoute
supplmentaire par rapport lactif sans risque. Le grant peut donc en
tirer la conclusion quune accentuation de ses paris, relatifs au
benchmark, pris sur lallocation du portefeuille peut augmenter la
surperformance du portefeuille par rapport lactif sans risque. Si
non (S
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 142
Contenu du TSCG Art 4 : le droit communautaire imposant toujours
que la dette soit < 60% du PIB, cette article prcise : En cas
d'excs de dette par rapport la rfrence des 60 % du PIB, l'cart doit
se rduire au rythme moyen d'un vingtime par an, calcul sur les
trois dernires annes, ou sur les deux dernires et l'anne en cours ;
pour un tat membre soumis une procdure de dficit excessif au 8
novembre 2011, et pendant trois ans compter de la correction de ce
dficit, cette rgle sera considre comme remplie s'il ralise des
progrs suffisants en vue de la rfrence des 60 % du PIB. A noter que
le PSC impose le dclenchement automatique dune procdure de dficit
excessif si le dficit est >3%. 24 tats sur les 28 de lUE font
lobjet de cette procdure ! Pour bnficier de laide du MES, il faut
que ltat soit membre du TSCG Constat : les rgles du PSC, hrites des
critres de Maastricht, sont toujours en vigueur sur le plan du
droit communautaire. Elles sont plus souples que celles du TSCG et
pourtant elles nont pas t respectes et nont fait lobjet daucune
sanction. Questions : le PSC nayant pas t respect, comment le TSCG
pourra t-il ltre ? Ce pacte ne relve t-il pas plus dune incantation
que dune trajectoire vers une vraie gouvernance budgtaire de lUEM ?
Quelle crdibilit les marchs vont lui accord, notamment en cas de
nouveau choc sur la dette de lUEM ? Linexistence dune union fiscale
nest-elle pas un obstacle au respect de ce pacte budgtaire ?
Page 143
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 143
Rponse : le Two-Pack ? Objectifs : la Commission, lEurogroupe
(ministres des Finances de la zone euro) et le Conseil europen
peuvent intervenir dans la prparation et ladoption des budgets
nationaux, cest--dire en intervenant trs en amont des drives
budgtaires. Il sagit de 2 rglements. Il marque donc une limite la
souverainet budgtaire des tats. Les Etats de lUE doivent remettre
un plan budgtaire moyen terme (avant le 15 avril) la commission,
pour expliquer comment respecter le PSC. Son avis est transmis
lEurogroupe puis au Conseil europen pour adoption. Les tats devront
transmettre la Commission, avant le 15 octobre, leur projet de
budget pour lanne suivante. Celle-ci rendra son avis le 15 novembre
au plus tard, avis qui sera transmis aux ministres des Finances et
au Conseil europen pour adoption. En cas de dsaccord, la Commission
pourra demander des modifications. Mais le dernier mot reviendra
aux parlements nationaux dument avertis des risques de sanctions
quils courent si leur pays ne respecte pas ses engagements. Pour
les pays sous PDE (au-del de 3 %), ils devront en plus sengager sur
un programme de partenariat conomique expliquant les rformes
structurelles quils vont adopter afin de respeter le PSC. Son
application sera surveille mois aprs mois par la Commission, le
dernier mot revenant toujours aux ministres des Finances et au
Conseil europen. En change, des lignes de crdits europennes
pourront tre dbloques. Enfin, les pays dont la stabilit financire
est menace, dficit excessif ou non, pourront tre plac sous
surveillance renforce par lEurogroupe, ce qui donnera la Commission
des pouvoirs de contrle sur place afin didentifier les problmes.
Ces pays pourront ventuellement tre mis sous assistance financire
du MES en change dun programme dajustement ou, si lon prfre,
daustrit.
Page 144
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite144
Le Systme Europen de Surveillance Financire (SESF) Le Systme
Europen de Surveillance Financire (SESF), cr en 2010, supervise le
systme financier des 28 pays de lUE et non pas seulement ceux de
lUEM. Il vise stabiliser et harmoniser le systme financier europen.
Il est compos de plusieurs organes : CERS (Comit europen des
risques systmiques) Autorit bancaire europenne (ABE) (Equivalent en
France = ACP) Autorit europenne de surveillance des marchs
financiers) (AEMF) (En France AMF) Autorit europenne de
surveillance des Assurances et Pensions (AEAPP) (En France ACP) La
BCE, qui sera le futur superviseur bancaire unique le lUEM,
participe lABE. Mission de lABE : contribuer la cration de normes
et de pratiques communes en matire de rglementation et de
surveillance, notamment en fournissant des avis aux institutions de
lUnion et en laborant des recommandations et des projets de
rglementation et dexcution.
Page 145
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 145
MES (Mcanisme Europen de Stabilit) MES (Mcanisme Europen de
Stabilit) : prvu par le sommet europen du 11 mars 2011 il est entr
en vigueur le 27 septembre 2012. Il a le mme objectif que le FESF.
Les Etats membres sont ceux de lUEM. Il est dot de : un conseil des
gouverneurs (le ministre en charge des finances de chaque tat) un
conseil des directeurs (les directeurs du Trsor des 18 pays) un
capital autoris fix 700 Mds dont 80 verss dici 2016 et le reste
appelable Dans les 2 conseils, toute dcision doit normalement tre
prise l'unanimit, sauf en cas d'urgence susceptible de menacer la
stabilit de la zone euro. Une majorit de 85% des voix doit alors
suffire. Cela confre l'Allemagne, la France et l'Italie un veto de
fait Il remplace le FESF et le MESF et les a fusionner en son sein
en juillet 2013. Ils ont t cr temporairement en labsence de
fondement juridique car non adopt par trait europen. Ils ne peuvent
plus sengager dans un nouveau programme mais poursuivront ceux en
cours. A l'inverse, le MES a fait l'objet d'une ratification de la
part des pays membres, ainsi que d'une modification du trait de
Lisbonne. Le MES sera donc une institution financire internationale
part entire. A linverse du FESF pour lequel aucun versement na t
fait par les Etats, ces derniers devront libr le capital appel au
prorata de leurs participation dans le capital de la BCE. Pour la
France : 20% soit 20%*80 = 16 Mds. Cette participation augmentera
la dettes des Etats.
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Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 146
MES Le fait qu'une partie du capital soit effectivement libr
devrait permettre au MES d'emprunter des taux plus faibles. Alors
que le FESF est not AA par Standard's & Poors, l'objectif est
que le MES obtienne AAA afin de pouvoir emprunter aux taux les plus
faibles possibles. Le fait que le MES puisse prter pour 500 mds +
environ 190 Mds non utiliss du FESF et que les pays apportent une
garantie de 700 mds, pourrait aussi constituer un lment de scurit
apprciable pour les investisseurs prtant au MES. Autre diffrence
avec le FESF: les prts octroys par le MES bnficieront d'un statut
de crancier privilgi comme ceux du FMI, tout en acceptant que le
FMI soit privilgi par rapport au MES. Univers dinterventions (en
cas de demande pralable dun Etat membre) : le MES pourra participer
directement la recapitalisation de banques en difficults et viter
ainsi dalourdir la dette de leurs Etats. Mais cette possibilit est
conditionne la mise en place d'une supervision bancaire europenne
(prvue dbut 2014). le MES pourra accorder des prts ou acheter de la
dette primaire ou secondaire des tats membres sous condition
dappliquer certaines politiques en matire de dpenses publiques,
imposes par la Troika (Commission Europenne + BCE+ FMI).
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Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 147
La nouvelle politique non-conventionnelle de la BCE (6 sept 2012) :
OMT (Outright Monetary Transactions ) Il sagit de la possibilit
ouverte la BCE de procder des programmes de rachats obligataires
souverains sur le march secondaire. Objectif : faire baisser les
taux des PIIGS, surtout lItalie et lEspagne, pour permettre une
meilleure transmission de la politique de la BCE aux conomies
relles de ces pays. Les baisses de taux, et plus gnralement, la
politique accommodante de la BCE nont pas profit aux PIGS en proie
de fortes primes de risques. Ce sont pourtant ces PIIGS qui ont
besoin de voir le crdit rpartir ! Condition : lEtat pour lequel le
OMT sera mis en place doit au pralable avoir fait une demande daide
au MES. Il sagit de ne pas ritrer un prcdent programme de rachat
dobligations espagnoles sans condition budgtaire. Ltat espagnole
avait donc pu ensuite dpass son dficit budgtaire cible de 2011. A
ce jour, aucun pays na fait de demande daide et aucun OMT nest donc
lanc. Il sagit pour le moment dune arme de dissuasion afficace
contre les attaques sur les obligations des PIIGS.
Page 148 30 Mds de capi). Les autres banques continueront dtre
supervises par les BCN, sauf pour celles qui susciteraient des
inquitudes. Elle devrait-tre oprationnelle courant 2014. Ses
stress-tests de 2014 seront bass sur les critres de Bales 3, dont
les exigences en fonds propres seront la maximum en 2019 (ratio
tier core one full bales 3). Ils pourraient entrainer des
recapitalisations. Sa mise en uvre est extrmement importante, car
cest sous cette condition que le MES pourra aider directement les
banques et viter de le faire par lintermdiaire dune aide pralable
aux Etats de ces banques, ce qui alourdirait leurs dettes ! Reste
la question du poids de la BCE au sein de l'Autorit bancaire
europenne (EBA). Si la BCE, en tant que superviseur unique de la
zone euro, vote au nom des 18 au sein des instances de l'EBA, les
10 autres craignent de se retrouver automatiquement mis en minorit.
Cette question est hautement sensible pour Londres et sa place
financire. Les 28 ont donc dcid le principe d'un "juste quilibre"
entre les pays de la zone euro et les autres. Vers une Union
bancaire de lUEM pour rompre le lien entre crise bancaire et crise
des dettes des Etats de l UEM">
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 148
3 piliers : supervision bancaire unique, rsolution des crises
bancaires et garantie des dpts. Supervision bancaire unique (SSM) :
destine prvenir les crises bancaires, elle sera assume par la BCE.
Parmi les 6000 banques de lUEM, cette dernire ne soccupera que des
banques de tailles systmiques (>30 Mds de capi). Les autres
banques continueront dtre supervises par les BCN, sauf pour celles
qui susciteraient des inquitudes. Elle devrait-tre oprationnelle
courant 2014. Ses stress-tests de 2014 seront bass sur les critres
de Bales 3, dont les exigences en fonds propres seront la maximum
en 2019 (ratio tier core one full bales 3). Ils pourraient
entrainer des recapitalisations. Sa mise en uvre est extrmement
importante, car cest sous cette condition que le MES pourra aider
directement les banques et viter de le faire par lintermdiaire dune
aide pralable aux Etats de ces banques, ce qui alourdirait leurs
dettes ! Reste la question du poids de la BCE au sein de l'Autorit
bancaire europenne (EBA). Si la BCE, en tant que superviseur unique
de la zone euro, vote au nom des 18 au sein des instances de l'EBA,
les 10 autres craignent de se retrouver automatiquement mis en
minorit. Cette question est hautement sensible pour Londres et sa
place financire. Les 28 ont donc dcid le principe d'un "juste
quilibre" entre les pays de la zone euro et les autres. Vers une
Union bancaire de lUEM pour rompre le lien entre crise bancaire et
crise des dettes des Etats de l UEM
Page 149
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 149
Vers une Union bancaire de lUEM pour rompre le lien entre crise
bancaire et crise des dettes des Etats de l UEM Rsolution des
crises bancaires : les ngociations sont en cours. Le projet de la
commission europenne repose sur la cration dun fonds qui aliment
par les banques elles-mmes, hauteur de 1 % de leurs dpts garantis,
avec une force de frappe progressive de 60 70 milliards deuros dici
10 ans. Le conseil de rsolution devrait voir le jour en 2015 et les
cranciers des banques en difficults seront les 1 er essuyer les
pertes : actionnaires, cranciers privs puis ventuellement les
dposant de plus de 100 KE et enfin si cela ne suffit pas le MES. La
dcision dune restructuration, dun sauvetage, voire dune liquidation
sera partage. Devenue grand superviseur des 6 000 banques de la
zone euro en nov 2014, la BCE tirera la sonnette dalarme en cas de
risques. Ensuite, le nouveau conseil recommandera un plan la
Commission, qui appuiera sur le bouton rouge pour prendre au plus
vite la dcision finale. Le renflouement par le MES pourrait
cependant tre soumise aux votes de tous les pays de lUEM. Garantie
des dpts : peu davance sur ce 3 me pilier mais le but est
dharmoniser les contributions des banques et le niveau de garantie
des dpts.
Page 150
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 150
Zoom sur Bale III : entre en vigueur le 01/01/2013 3 piliers pour
garantir lintgrit du systme bancaire. Pilier 1 : Fonds propres
Fonds propres : historiquement les fonds propres, qui absorbent les
premires pertes des actifs dtenus par les banques, sont dcomposs en
3. Tier one reprsente le noyau dur des fonds propres. Ce sont le
capital social, les rsultats mis en rserve, les intrts minoritaires
et le goodwill. Tier two reprend Tier one augment de plusieurs
fonds de garantie, provisions ou encore des TSDI (titres subordonns
dure indtermine) Tier Three correspond lensemble des fonds propres.
Bales 3 introduit un ratio plus dur = CET1 (ratio tier core one) :
au numrateur les fonds propres ne comprennent que les actions
ordinaires et les rserves. Au dnominateur, les actifs dtenus pas
les banques sont pondrs par leurs risques. Les actifs sans risque
sont pondrs par 0% et les plus risqus jusqu 100%. Les calculs de
ces risques restent sujet caution. Ils sont fonction de mthodes
internes aux banques, sous le contrle du superviseur, des notes des
agences de notations attribues aux metteurs de ces actifs, de
mthodes mathmatiques telle que la VAR, Or les agences ont montr
leur incapacit prvoir les pertes potentielles des banques lors de
la crise des surprimes et tout modle de probabilit repose sur des
hypothses la lgitimit fragile face lpreuve empirique.
Page 151
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 151
Zoom sur Bale III : entre en vigueur le 01/01/2013 Ce ratio doit
passer de 3,5% 4,5% dici 2015. A partir de 2016, il sera complt par
un volant de conservation des fonds propres qui augmentera
progressivement pour atteindre 2,5% en 2019. Au final, en 2019, il
fera 7%. Le total des fonds propres devra faire au moins 8%. En y
ajoutant le volant de conservation des fonds propres, ils feront au
moins 10,5%. Volant contracyclique (date non fixe) : compris dans
une fourchette de 02,5 % et constitu d'actions ordinaires, ce
volant est impos par les autorits lorsqu'elles jugent que la
croissance du crdit entrane une augmentation inacceptable du risque
systmique. Les normes prudentielles et les normes comptables
accentuent la procyclicit de lactivit bancaire. En effet : o en
phase ascendante du cycle conomique, le risque sur les actifs
bancaires diminue. Le besoin de capitalisation des banques se
rduit. De plus, le prix des actifs en norme IFRS (bas sur la fair
value) augmentera dans ces phases. Or, la contrepartie de la hausse
des actifs est celle des FP. Ces phases ascendantes favorisent donc
lemballement du crdit : au regard de lECT1, il faut moins de FP
pour faire des crdits alors mme que les FP augmentent. Pour lutter
contre cette procyclicit, le superviseur national pourra augmenter
ce buffer contracyclique et lutter contre cette emballement. o A
linverse, les phases descendantes sont propices la restriction du
crdit et aux difficults de liquidits. Pour lutter, contre la
procyclicit dun crdit crunch, ce buffer pourra tre rduit.
Page 152 3%. Il inclura les acti"> 3%. Il inclura les actifs
hors bilan. En test de 2013 2017. Mise en place prvu en 2018.
Pilier 2 : Gestion et surveillance des risques renforces au sein de
la gouvernance de chaque banque. Prise en compte du risque li aux
expositions hors bilan et aux titrisations ; gestion de la
concentration des risques ; saines pratiques de rmunration ;
pratiques de valorisation ; tests de rsistance ; normes comptables
applicables aux instruments financiers ; gouvernance dentreprise ;
collges prudentiels. Pilier 3 : rvision des exigences de
communication financire. Instauration dexigences sur les
expositions de titrisation et sur la responsabilit directe des
vhicules hors bilan. Communication financire plus dtaille
concernant les composantes des fonds propres rglementaires et leur
rapprochement avec les comptes publis, fournissant une explication
complte du mode de calcul des ratios de fonds propres
rglementaires. Ratio de liquidit court terme (LCR) : il impose aux
banques de dtenir des actifs liquides de haute qualit hauteur de
plus de 100% des dettes 30 jours et en tenant compte dune fuite des
dpts et dune pnurie de financement de 30 jours, sur la base dun
scnario de crise dfini par les responsables prudentiels. Suite la
pression des banques, il a t assoupli, tant sur la qualit des
titres que sur la rugosit du scnario de crise. Ratio de liquidit
long terme (Net Stable Funding Ratio, NSFR) est un indicateur
structurel conu pour corriger les asymtries de liquidit. Il couvre
la totalit du bilan et incite les banques recourir des sources de
financement stables. Zoom sur Bale III"> 3%. Il inclura les
acti" title="Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite152 Ratio de levier : Tier core 1 / actifs non pondrs du
risque > 3%. Il inclura les acti">
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite152
Ratio de levier : Tier core 1 / actifs non pondrs du risque >
3%. Il inclura les actifs hors bilan. En test de 2013 2017. Mise en
place prvu en 2018. Pilier 2 : Gestion et surveillance des risques
renforces au sein de la gouvernance de chaque banque. Prise en
compte du risque li aux expositions hors bilan et aux titrisations
; gestion de la concentration des risques ; saines pratiques de
rmunration ; pratiques de valorisation ; tests de rsistance ;
normes comptables applicables aux instruments financiers ;
gouvernance dentreprise ; collges prudentiels. Pilier 3 : rvision
des exigences de communication financire. Instauration dexigences
sur les expositions de titrisation et sur la responsabilit directe
des vhicules hors bilan. Communication financire plus dtaille
concernant les composantes des fonds propres rglementaires et leur
rapprochement avec les comptes publis, fournissant une explication
complte du mode de calcul des ratios de fonds propres
rglementaires. Ratio de liquidit court terme (LCR) : il impose aux
banques de dtenir des actifs liquides de haute qualit hauteur de
plus de 100% des dettes 30 jours et en tenant compte dune fuite des
dpts et dune pnurie de financement de 30 jours, sur la base dun
scnario de crise dfini par les responsables prudentiels. Suite la
pression des banques, il a t assoupli, tant sur la qualit des
titres que sur la rugosit du scnario de crise. Ratio de liquidit
long terme (Net Stable Funding Ratio, NSFR) est un indicateur
structurel conu pour corriger les asymtries de liquidit. Il couvre
la totalit du bilan et incite les banques recourir des sources de
financement stables. Zoom sur Bale III
Page 153
Production industrielle Indices des directeurs dachats : ISM
(US), PMI (EU) Confiance des industriels : IFO (Climat des affaires
All) Taux dutilisation des capacits de production Consommation :
Taux de chmage Indice de confiance des consommateurs (Indice
Michigan, Conference Board) Ventes au dtails, mises en chantier
Commandes de biens dquipements (indicateur dinvestissement) Baisse
des marchs actions/immobiliers = effet de richesse ngatif 153Cours
de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite ANALYSE
CONJONCTURELLE
Page 154
Interactions des variables fondamentales macro-conomiques avec
le cycle conomique : lobjectif est danticiper le cycle Inflation :
Core (sous-jacente) et Nominal Impact sur les taux (court et long
terme) PPI (Prix la production), CPI (prix la consommation) Cot de
la main duvre Ptrole (WTI aux USA, Brent UK) et inflation/pouvoir
dachat, Ptrole et USD Analyse de la courbe des taux et de son
volution : une lecture de la croissance et de linflation anticipes
154Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
Page 155
La mise en uvre de lallocation tactique : le choix des actifs
Choix des classes dactifs Gestion de courbe de taux et mcanismes
obligataires Cas pratique Evaluation des marchs dactions Notion de
thmes : Growth, Cyclical, Value et Quality Choix des secteurs Stock
picking : Analyse financire Les indicateurs dvaluation dune action
155 Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
Page 156
Le choix de la classe dactifs Montaire, Obligations et Actions
sont des classes dactifs concurrentes Larbitrage dune classe lautre
rponds une anticipation dune nouvelle phase du cycle conomique
Montaire = EONIA troitement corrl avec le taux de la BCE. Offre un
capital garanti, mais un rendement de 1%/an. Cest un placement de
court terme destin protger le capital de linflation. Obligations :
rle de rendement rgulier (3%/an), de distribution des intrts et
damortisseur en cas de choc boursier (flight to quality). Le
capital augmente en cas baisse des taux longs et inversement.
Attention, le capital nest garanti qu lchance de lobligation. Il
existe des Krach obligataires (1999 et 2006) en cas de forte monte
des marchs actions. Plus lchance est longue, et plus la sensibilit
est forte => stratgie de courbe de taux 156Cours de "Gestion de
portefeuille" - Reproduction interdite
Page 157
Actions : objectif de rendement suprieur aux obligations, sur
du moyen long terme mais avec de fortes fluctuations court terme
Dans les phases de ralentissement on sur-pondre les obligations
Fuite du risque => vente dactions et de High Yield contre achat
dobligations Baisse de linflation => baisse des taux longs
Baisse des taux des banques centrales => baisse rendement
montaire Dans les phase dacclration de la croissance on sur-pondre
les actions Dans les phases dincertitude, de stagflation
(croissance faible et inflation), on sur-pondre le Montaire Fuite
du risque donc des actions et High Yield Hausse inflation =>
hausse des taux long et baisse obligataire Hausse des taux banque
centrale pour juguler linflation => augmentation du rendement
montaire (risque de courbe de taux inverse) 157Cours de "Gestion de
portefeuille" - Reproduction interdite
Page 158
Stratgie sur la courbe de taux Le but est de jouer sur la
maturit des obligations (court terme, moyen terme, long terme) pour
amliorer la performance obligataire Pour chaque maturit, les taux
refltent le prix du temps (privation prsente de son argent en
contrepartie dun intrt croissant de la dure de cette privation) +
prime de risque inflationniste dprciant le capital sur cette dure +
risque de dfaut de remboursement in fine. Ce risque de dfaut est
normalement trs faible pour les dettes des Etats de pays dvelopps
(sauf PIIGS depuis 2010), faible pour les obligations Investment
Grade (notation>BBB chez Standard and Poors) et lev voir trs lev
pour les Spculative Grade (ou High Yield dont la notation est <
BBB). La prime rmunrant ce risque est dautant plus forte que le
risque de dfaut est grand. Pour les tats metteurs sans rel risque
de dfaut, chaque maturit de leur obligations expriment un taux qui
comprend lanticipation de linflation. Il sagit l dune source
prcieuse dinformation sur linflation anticipe et sur le niveau
dactivit associ. En phase de croissance, linflation augmente, les
taux montent => baisse du prix des obligations La sensibilit (%
de fluctuation du prix pour 1% de fluctuation du taux) est
croissante de la maturit. Plus la maturit est importante et plus le
prix dune obligation baisse pour une hausse de 1% de son taux
actuariel On dsensibilise la courbe en vendant du long et en
achetant du moyen, du court voir du montaire Inversement en phase
de ralentissement 158Cours de "Gestion de portefeuille" -
Reproduction interdite
Page 159
Stratgie obligataire Les High Yield sont une source de
diversification intressante de la poche obligataire Emprunts mis
par une socit prive Taux High Yield = prix du temps + prime de
risque inflationniste dprciant le capital sur cette dure (= taux
dun emprunt dtat) + prime de risque de dfaut de remboursement in
fine en cas de faillite de la socit mettrice. Pour ces obligations,
cette prime de risque est aussi appele Spread de taux = diffrence
entre le taux actuariel des obligations mises par des socits prives
(de mme notation) et le taux actuariel dune obligation demprunt
dtat (dont le risque de dfaut est quasi-inexistant). Elle est
rvlatrice du niveau daversion pour le risque et de la valorisation
de ces socits mettrices. Lorsque ces socits son cotes, les spread
de taux offrent une ide de la valorisation des marchs actions. En
phase de croissance, lapptit pour le risque augmente => achat
dobligations High yield, vente dobligations dtat et High Grade
=> baisse taux High Yield, hausse taux Etat et High Grade =>
resserrement du spread de taux Inversement en phase de
ralentissement Les OATi et les OCA (Obligations Convertibles en
Actions) 159Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
Page 160
Cas pratique dallocation tactique Etablissez un scenario
conomique pour la fin de cette anne N et ralisez votre allocation
dactifs en cohrence avec votre scenario ZONE US Dbut Priode NMilieu
de la Priode N Perf DOW JONES N-1-7% Indice Confiance des
consomateurs140Indice Confiance des consomateurs120 ISM40ISM50
Inflation Core2,30%Inflation Core2,50% Inflation
Total3,50%Inflation Total2,50% Croissance (y to y)2,70%Croissance
(y to y)1,80% Taux utilisation des capacit de Production74,00%Taux
utilisation des capacit de Production76,00% Taux 10 ans5,50%Taux 10
ans4,70% Weekly Unemployment Claims330000Weekly Unemployment
Claims450000 Taux FED3,25%Taux FED1,75% Prix du baril WTI27 USDPrix
du baril WTI22 USD EUR/USD0,95EUR/USD0,87 ZONE EURO Dbut Priode
NMilieu de la Priode N Perf DJ EUROSTOXX 50 N-1-19% IFO (All)101IFO
(All)98 Inflation Core1,30%Inflation Core1,50% Inflation
Total2,50%Inflation Total3,50% Croissance N-12,50%Croissance (y to
y)1,40% Taux 10 ans5%Taux 10 ans4,60% Taux de chmage8,20%Taux de
chmage8,20% Taux BCE4%Taux BCE4,50% Confiance des industriels
(solde des opinions)+8Confiance des industriels (solde des
opinions)-15
Page 161
Vos rsultats
Page 162 0.5 est un signal de valorisation potentiellement en
hausse. Spreads de taux : diffrence de rendement entre une
obligation High Yield (BBB par exemple) et une obligation dEtat de
mme maturit. Un Spread lev, exprime une faible apptence au risque
en raison dune dgradation de la solvabilit des socits mettrices.
Cette fuite du risque fait chuter le cours de ces obligations dont
le rendement augmente et carte les spreads. Un spread lev traduit
donc une dfiance envers les socits prives et saccompagne donc de
faibles cours boursiers.">
Evaluation des marchs dactions Cours de "Gestion de
portefeuille" - Reproduction interdite162 PER (Price Earning Ratio)
: Cours / Bnfices. Exprime la valeur dune action, dun march en
indiquant le nombre dannes de bnfices ncessaires pour autofinancer
linvestissement. Un PER faible indique une faible valorisation et
inversement. Prime de risque : diffrence entre le taux de rendement
des actions et celui dune obligation dtat 10 ans Une forte prime
exprime une faible apptence aux risques actions des investisseurs
qui demandent donc en contrepartie un fort rendement excdent celui
de lactif sans risque. Cest un signal de faible valorisation des
marchs actions puisquune prime de risque leve saccompagne dun fort
rendement relatif des actions. Raisonnement inverse en cas de
faible prime. Les marchs sont alors chers. BPA Prospectifs :
Bnfices par action anticips. Permet de mesurer la croissance des
bnfices, favorable lapprciation dune action/march. Momemtum : ratio
entre les BPA prospectifs rviss la hausse par les analystes et les
BPA prospectifs rviss la baisse. Un ratio > 0.5 est un signal de
valorisation potentiellement en hausse. Spreads de taux : diffrence
de rendement entre une obligation High Yield (BBB par exemple) et
une obligation dEtat de mme maturit. Un Spread lev, exprime une
faible apptence au risque en raison dune dgradation de la
solvabilit des socits mettrices. Cette fuite du risque fait chuter
le cours de ces obligations dont le rendement augmente et carte les
spreads. Un spread lev traduit donc une dfiance envers les socits
prives et saccompagne donc de faibles cours boursiers.
Page 163
Choix des Thmes : ensemble de valeurs ayant des comportements
boursiers homognes Les thmes ont des volutions, relatives au march,
diffrentes chaque phase du cycle conomique Le but est de
surperformer le march dans certaines phases du cycle conomique en
sur ou sous-pondrant ces thmes Growth : Croissance forte du chiffre
daffaire (indpendamment du cycle) (Cap Gemini) Quality : Taux de
rendement fort et rgulier (Fort ROE ou ROIC) (LOral) Cyclical :
capacit gnrer de la croissance dans une priode favorable du cycle
(forte volatilit des BNA) (Alcatel, France Telecom) Value (peut
recouvrir dautres thmes): valeur sous-value (Faible PER) (Lafarge
avec un PER de 5.5) Outre la difficult de diagnostiquer
correctement la phase du cycle conomique, la principale difficult
rside dans la classification des actions dans le bon thme 163Cours
de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
Page 164
Le comportement de chaque thme est dpendant du cycle conomique
Haut de Cycle : priode de croissance Bas de Cycle : priode de
rcession Cycle haussier Cycle baisser Croissance des bnfices GROWTH
Rvision positive des estimations Rvision ngative des estimations
Profit warning QUALITY Bonnes surprise sur les bnfices CYCLICAL
Valeurs ngliges VALUE
Page 165
Choix des secteurs La nomenclature compte 37 secteurs
conomiques De la mme manire que pour les thmes, le grant sur ou
sous-pondre les secteurs en fonction de ses anticipations sur leur
volution relative au march. Leurs comportements dpend de variables
endognes (Rglementations spcifiques du secteur, sensibilit une
variable comme le ptrole pour l Energie ) et de la phase du cycle
conomique (ex : Automobiles en phase de croissance et Immobilier en
priode de ralentissement) 165Cours de "Gestion de portefeuille" -
Reproduction interdite
Page 166
Nomenclature 166Cours de "Gestion de portefeuille" -
Reproduction interdite
Page 167
Analyse et lvaluation des actions : le stock picking Lobjectif
est danalyser la situation financire de la socit au travers de
ratios et dvaluer leur valeur intrinsque. Cette analyse, doit
permettre de choisir une socit daprs des critres objectifs.
Nonobstant ces indicateurs, le grant doit tenir compte des
perspectives conomiques ainsi que de sa stratgie de dveloppement et
damlioration de sa rentabilit. Les critres financiers et les
perspectives conomiques doivent tre rapprochs de ceux du secteur :
le choix de la valeur pour but de faire mieux que le secteur !
167Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
Page 168
Les indicateurs pertinents pour lactionnaire Goodwill : Cest la
survaleur. Elle reprsente la diffrence entre le prix dacquisition
dune socit avec la valeur de son actif net comptable. En valuation
dentreprise elle se calcule comme la somme des futurs Flux de
Trsorerie Disponibles (FTD) actualiss. Samortit sur 10 15 ans.
EBITDA : Earnings before interest, tax, depreciation and
amortisation = Il sagit de lEBE (Excdent Brut dExploitation).
Contrairement lEbit, lEbitda nintgre pas les dotations aux
amortissements et aux provisions pour dprciation dactif. (dont le
goodwill). LEbitda est souvent prsent comme le meilleur indicateur
de profitabilit conomique. EBIT = EIBTDA- amortisation of goodwill
= rsultat dexploitation, cest dire du rsultat avant prise en compte
des lments exceptionnels et financiers. Net profit : net profit
(adjusted for any dilutive effect), after minorities and preference
dividends, but before goodwill amortisation 168Cours de "Gestion de
portefeuille" - Reproduction interdite
Page 169
Les indicateurs pertinents pour lactionnaire Cash flow : cash
flow after interest and tax = Appel galement Marge brute
dautofinancement, le Cash flow reprsente les ressources dune
entreprise disponibles pour linvestissement ou le remboursement de
ses dettes. Il quivaut au bnfice net aprs impt et avant lments
exceptionnels, augment de la dotation aux amortissements et de la
dotation aux provisions. Il permet de mesurer le cash utilis ou
procur par les activits rgulires dune socit. Il mesure ainsi sa
capacit gnrer des flux de bnfices hors activits exceptionnelles et
non rcurrentes. EPS : Earnings Per Share = net profit divided by
the weighted average of shares in issuer EPS growth : annual change
in EPS Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite169
Page 170
Les indicateurs pertinents pour lactionnaire DPS : Dividends
Per Share ROE : Return On Equities = Net profit divided by
shareholders funds. Rsultat net sur capitaux propres. PE : Price
Earnings = Current price divided by Net profit PE rel = PE
expressed relative to FTSE Eurotop 300 Yield : Gross Dividend
divided by the current share price Yield rel : Yield divided by the
aggregated yield of stocks in the publication EV : Equities Value =
Market capitalisation plus debt less the realisable value of non
core assets = Valeur de lentreprise = Capi Boursire + endettement
financier IC = invested Capital = Immo + Goodwill + BFRE (crances
dexploi dettes exploi) = capitaux propres + dettes financires
170Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
Page 171
Les indicateurs pertinents pour lactionnaire VE/IC =
valorisation par le march des capitaux investis = Prix/Actif Net
Comptable NOPLAT (Net operating Profit less adjusted tax) = Rsultat
oprationnel Net = Rsultat Exploitation net de limpt thorique (limpt
rel tant pay en tenant compte du rsultat financier et exceptionnel)
ROIC : Return On Invested Capital =NOPLAT/IC CE : Capitaux Employs
=Capitaux Propres + Provisions + Dette Financire ROCE : Net after
tax operating and investment income divided by shareholders funds
plus debt = NOPLAT / CE BVPS = Book Value Per Share = ANC par
titre. Appel galement Fonds propres ou Situation nette , lActif net
dsigne l'ensemble compos du capital et des rserves (formes par
l'accumulation de bnfices non distribus). Il est exprim par action.
Book = ANC= Actif Net Comptable 171Cours de "Gestion de
portefeuille" - Reproduction interdite
Page 172
Quelques outils dvaluation des actions Evaluation pas la mthode
des multiples : la valeur dune entreprise sestime par un multiple
du PER, de lEBE,.. Gordon Shapiro : la valeur dune action est gale
la somme des dividendes actualiss sur linfini au Cout Moyen Pondr
du Capital . VE = D1/(i-g) avec g le taux de croissance des
dividendes. Mthode dactualisation des flux de liquidits disponibles
(FTD) VE = FTDt + VTavec (1+cmpc) (1+cmpc) n Vcp = valeur des
capitaux propres = VE Vd VT la valeur terminale = FTDn/(cmpc g) Vd
la valeur de la dette financire Les Flux de trsoreries disponibles
rcurrents, cest--dire dexploitation hors activit financire et
exceptionnelle, correspondent aux cash flow futurs. VE = ANC + GW :
La valeur de march dune socit est la somme de lActif Net Comptable
Corrig et du Goodwill. VE = (Rsultat net qui rmunre les
actionnaires + intrts qui rmunrent les cranciers) net dimpt / CMCP
Vcp = VE dette financire Cours de "Gestion de portefeuille" -
Reproduction interdite172
Page 173
Illustration avec Lafarge : valuer et interprter Leader mondial
de la production et de la commercialisation de matriaux de
construction. Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite173
Page 174
Solutions Informations complmentaires : nombre de titres = 285
345 000, dette financire = 16 884 millions, frais financiers = 847
000 K. Cot de la dette = 847 000 K / 16 884 Millions = 5% Dette /
action = 59.17 Par simplification le cot des capitaux propres
retenus est le rendement du titre. Le MEDAF permettrait de le
calculer plus prcisment. CMPC =
(4.19%*57.8+0.67*5%*59.17)/(57.8+59.17) = 3.77% ANC par action =
57.8 Gordon Shapiro = 2 / (4.19% - 0) = 47.73 Actualisation des FTD
: VE = 9.56/1.0377+8.75/1.0377+ VT/1.0377 = 233.8 avec VT =
8.75/(3.77%-0) = 232.05 Vcp = 233.8 59.17 = 174.63 Cours de
"Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite174
Page 175
Solutions VE = (rsultat par action + intrts par action) net
dimpts / cmpc VE = ((4.52+2.96)*.67) / 3.77% = 5.01 / 3.77% =
133.05 Vcp = VE Vd = 133.05 59.17 = 73.88 GW = 73.88 ANC = 73.88
57.8 = 16.08 Le 11/05/2009, date de lvaluation, le cours tait de
44.5 comparer lANC de 57.8 et la fourchette de valorisation
comprise entre 53.04 et 174 A noter un rendement de 4.19% a
comparer au 1% du taux montaire Le 2 juillet 2007, le cours tait de
116 Le 09/11/2009, le cours est de 57.5, soit + 30% Cours de
"Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite175
Page 176
V- Analyse Technique Cours de "Gestion de portefeuille" -
Reproduction interdite176