Ekspansi Jurnal Ekonomi, Keuangan, Perbankan dan Akuntansi
Vol. 1, No. 2, November 2009, 211-232
211
MODEL PEMBENTUKAN HARGA SAHAM
DALAM PERSFEKTIF PERILAKU INVESTOR
Ruhadi Program Studi Keuangan Perbankan Jurusan Akuntansi
Politeknik Negeri Bandung
Keyword: securities pricing model, fundamental model, behavior model
Nilai perusahaan dan harga saham
Harga saham sebagai perwujudan dari nilai perusahaan, kerap menjadi bahan kajian
yang menarik dalam analisis keuangan. Banyak model pembentukan harga saham
yang dikembangkan dalam rangka mengestimasi berapa harga saham dimasa yang
akan datang. Kepetingan mengetahui harga saham dimasa yang akan datang ini
terkait dengan nilai ideal dari suatu saham yang pantas untuk dibayar. Nilai ini sering
disebut dengan nilai intrinsik atau nilai teoritis. Nilai intrinsik atau nilai teoritis memiliki
posisi penting dalam keputusan investasi bagi investor, karena nilai tersebut
merupakan standar yang dianggap sebagai nilai ekuilibrium, dimana fluktuasi harga
saham akan berada disekitar nilai itu. Dengan mengetahui nilai intrinsik seorang
investor dapat memutuskan apakah akan membeli atau menjual saham. Dengan
demikian harga saham ini menjadi indikator penting yang tersedia bagi investor untuk
keputusan investasi mereka.
Ada beberapa pendekatan yang secara umum digunakan dalam meramalkan harga
saham dimasa yang akan datang. Diantara pendekatan tersebut adalah analisis
fundamental yang didasarkan pada premis bahwa beberapa sekuritas (pasar secara
keseluruhan) memiliki nilai intrinsik yang diestimasi oleh investor. Nilai ini adalah fungsi
dari variabel-variabel fundamental. Analisis fundamental menganggap bahwa semua
investor adalah rasional, sehingga harga merupakan refleksi penuh dari faktor-faktor
baik makro, industri maupun perusahaan.
Abstract
Theoritically there are two big building block of the securities pricing model.The first is what we known as a fundamental or rational model and secondly is a behavior model. Both of the model try to predict the stock price as its own way. Actually both of the models have a potential to be combined as the integrated model. It is based on the characteristic of the human life which has two dimention as rational and psychological aspect in the real world. This article try to discuss how to integrating the concept in a new model in order to get an alternative for securities pricing.
Ekspansi
Keuangan
212
Analis Fundamental percaya bahwa faktor bisnis dan ekonomi yang menentukan
harga saham dimasa yang akan datang. Seorang analis fundamental akan melihat
neraca dan faktor ekonomi serta kebijakan pemerintah lainnya. Seorang analis
fundamental percaya bahwa pada akhirnya harga pasar saham akan menyesuaikan
yaitu dengan cara merefleksikan secara tepat nilai bisnis dan ekonomi yang
mendasarinya, bila informasi yang dimaksud adalah benar.
Analisis teknikal mendasarkan pada premis bahwa harga saham dapat diestimasi
pada informasi historis yang terkait dengan perilaku harga saham masa lalu. Dengan
kata lain analis teknikal percaya bahwa harga dan volume saham atau pasar dimasa
yang lalu memberi petunjuk sebagai perilaku harga saham dimasa yang akan datang.
Dengan demikian analis teknikal melihat secara cermat pada sejumlah hal yang terkait
dengan perilaku pasar dimasa lalu agar dapat memprediksi perilaku pasar dimasa
yang akan datang.
Faktor fundamental
Secara umum faktor fundamental terdiri dati tiga kategori yakni fundamental makro,
fundamental industri dan fundamental perusahaan. Fundamental makro meliputi
ekonomi, sosial, budaya, demografi, lingkungan, politik, pemerintahan, hukum
teknologi dan persaingan (Fred R David, 2000). Sedangkan dalam penelitian ini
dibatasi pembahasannya hanya pada faktor ekonomi yang mencakup indikator inflasi,
tingkat bunga, tingkat pajak perusahaan, perubahan total pengeluaran pemerintah,
pertumbuhan ekonomi perubahan uang yang beredar, dan indeks harga saham
negara-negara lain. Hal ini dilakukan dengan pertimbangan bahwa fundamental makro
sangat erat kaitannya dengan perubahan pasar modal.
Sejumlah penjelasan mengenai peningkatan harga saham yang unik pada tahun
sembilan puluhan telah diungkapkan. Hal tersebut mencakup peningkatan
pertumbuhan ekonomi masa depan yang diharapkan yang membawa serta revolusi
dalam teknologi informasi, perubahan demografi sebagaimana era baby boomer,
penurunan premi ekuitas sebagai hasil dari rendahnya biaya transaksi dan
peningkatan diversifikasi, risiko siklus bisnis yang lebih rendah, penurunan inflasi dan
momentum investasi, (Carlson (1999), Carlson and Sargent (1997) Kopcke (1997),
Heaton and Lucas (2000), Siegel (1999), Carlson and Pelz (2000), Shiller (2000),
Jaganathan, McGrattan, and Scherbina (2000) and McGrattan and Prescott (2000).
Fundamental industri cenderung merespon pergerakan pasar secara umum tetapi
derajat respon dapat bervariasi secara signifikan. Industri akan dipengaruhi berbagai
Ruhadi
213
derajat resesi dan ekspansi, termasuk pergerakan indeks harga saham berbagai
industri di pasar modal.
Ada hubungan yang sangat erat antara laba dengan harga saham (Charles P. Jones,
1996), untuk itulah banyak perhatian diberikan pada laba, dividen dan yang dibayar
dari laba lainnya. Secara khusus efficient market hypothesis (EMH) mengungkapkan
bahwa perubahan harga saham berhubungan dengan perubahan dalam variabel
fundamental perusahaan yang relevan untuk penilaian saham seperti payout ratio,
dividend yield, capital structure, earning, size dari aset perusahaan dan pertumbuhan
aset (Wilcox, 1984, Rappoport, 1986, Downs, 1999). Kendati demikian Chaudhary
Mohammad Irfan dan Mohammed Nishati (2001), mengungkapkan bahwa porsi
terbesar dari variasi harga nampak tidak dapat dijelaskan oleh variasi enam variabel
fundamental spesifik perusahaan di dalam pasar yang kurang berkembang. Mungkin
harga di dua pasar Malaysia dan Singapura diperkirakan lebih responsif terhadap
faktor-faktor ekonomi makro, yang tidak termasuk dalam uji cross sectional. Sebagai
alternatif, investor di pasar seperti itu bukan pembentukan harga saham dalam basis
faktor fundamental, mungkin lebih pada pilihan harga dalam informasi yang spekulatif.
Dalam kasus pasar modal Indonesia mungkin tidak jauh berbeda dengan di Karachi
Stock Exchange (KSE). Bursa Efek Indonesia (BEI) adalah suatu pasar modal penting
yang sedang berkembang diantara negara-negara berkembang. BEI adalah pasar
dengan istilah sebagai pasar dengan tingkat return dan risiko yang tinggi, dimana
investor mencari premi risiko yang tinggi. Sebagai bahan perbandingan maka BEI
nampaknya mirip dengan bursa yang sedang berkembang seperti Bursa Saham
Karachi.
Operasi pasar saham efisien mensyaratkan bahwa harga saham merefleksikan seluruh
informasi yang tersedia di pasar. Fundamental adalah sumber dari semua informasi
yang ada di dalam pasar. Oleh karena itu, harus terbukti bahwa di bawah harapan
rational (rational expectation) harga ekuilibrium adalah efisien sebagaimana mereka
refleksikan seluruh informasi, berupa variabel-variabel fundamental (K. Mallick S. Et.
All, 2006, p1-2). Kajian tersebut merupakan pendekatan yang mengandalkan pada
asumsi rasionalitas investor. Saat ini telah berkembang pendekatan yang lebih
berorientasi pada aspek psikologis investor yang dikenal dengan perilaku keuangan.
Beberapa penelitian di pasar modal Indonesia menghasilkan temuan, dimana nilai
tambah ekonomi tidak berkorelasi secara signifikan dengan return saham (Rousana,
1997 dan Jogiyanto, H & Chendrawati, 1999). Hal ini disebabkan kemungkinan
investor di pasar modal Indonesia kurang mendasarkan keputusan jual-belinya pada
Ekspansi
Keuangan
214
pendekatan fundamental (Rousana, 1997). Jadi harga saham di Indonesia lebih
cenderung ditentukan oleh faktor-faktor lain seperti; sentimen pasar, spekulasi dan
faktor psikologis lainnya.
Perilaku Keuangan dan Sentimen Investor
Kebanyakan teori keuangan didasarkan pada konsep bahwa individu bertindak secara
rasional dan mempertimbangkan seluruh informasi dalam proses pembuatan
keputusan. Bagaimanapun peneliti telah menemukan bukti bahwa hal ini kerap tidak
benar. Beberapa contoh perilaku irrasional dan pengulangan kesalahan dalam
pertimbangan dan pembuatan keputusan telah didokumentasikan dalam studi-studi
akademik. Pengulangan model irrasionalitas, inkonsistensi dan in-kompetensi
ditunjukan dalam cara kehidupan manusia dalam memilih dan memutuskan ketika
mereka dihadapkan pada ketidakpastian. Studi-studi perilaku keuangan tentang
bagaimana penomena psikologi ini berdampak pada perilaku investor.
Salah satu dari kajian tersebut diungkapkan oleh Shefrin (2005:1) dimana dia telah
mencoba untuk melihat teori pembentukan harga aset tradisional dari sisi perilaku,
misalnya menelusuri implikasi dari perilaku keuangan terhadap harga ekuilibrium. Para
ahli keuangan memperdebatkan paradigma pergeseran dari paradigma berdasarkan
neo-klasik ke dasar keperilakuan. Dasar dari debat tersebut adalah mengenai
pergeseran paradigma dalam keuangan yang melibatkan cara orang-orang membuat
keputusan. Orang-orang secara umum membuat observasi, proses data dan sampai
pada pertimbangan. Dalam keuangan pertimbangan-pertimbangan dan keputusan
tersebut terkait dengan komposisi dari portofolio individual, rentang dari sekuritas yang
ditawarkan dalam pasar, karakter ramalan laba dan pendekatan dalam penetapan
harga sekuritas dalam rentang waktu. Ketika dunia akademis membangun kerangka
studi pasar keuangan, mereka harus menghadapi pilihan fundamental. Mereka perlu
memilih seperangkat asumsi mengenai pertimbangan, preferensi dan keputusan dari
partisipan di dalam pasar keuangan. Inti perdebatan paradigmatik adalah apakah
asumsi-asumsi tersebut harus berdasarkan pada neo-klasik atau pada keperilakuan
(Shefrin 2005: 1). Secara tradisional keuangan telah mengadopsi kerangka neo-klasik
dari ekonomi mikro. Pilar utama dari pembentukan harga dalam keuangan neo-klasik
adalah hipotesis pasar efisien, model faktor seperti CAPM, Black-Scoles option pricing
theory, dan mean-variance efficient portfolios. Dalam pendekatan perilaku terhadap
pembentukan harga aset, pilar-pilar tersebut diganti dengan heuristics, bias dan teori
prospek (Shefrin 2005: 1,12). Sejumlah studi telah menginvestigasi pengurangan bias
perilaku, contohnya dari over atau under-reaksi terhadap informasi baru, seperti
Ruhadi
215
bagaimana bias tersebut dapat mempengaruhi harga dalam hal tindakan penggantian
dari arbitrasur rasional. Bahkan dalam tidak adanya informasi baru, literatur psikologi
menyarankan sumber lain dari irasionalitas investor seperti, mood sosial.
Perilaku keuangan mulai dikenal sebagai teori baru dengan alternatif pandangan
dalam pasar keuangan. Teori ini tidak berharap pasar keuangan menjadi efisien dan
sistematik dan ini memungkinkan bahwa penyimpangan yang meyakinkan dapat
berlanjut untuk periode jangka panjang. Perilaku keuangan bersandar pada dasar
dua argumen, yaitu arbitrase terbatas dan sentimen investor yaitu teori tentang
bagaimana investor membentuk keyakinan dan penilaian, Thaler (1999).
Sebagaimana dicatat oleh Thaler (1999), model keuangan tradisional yang
berdasarkan pada efficient market hypothesis (EMH) memiliki peningkatan
kemampuan dalam menjelaskan return saham, tetapi model tersebut tidak dapat
menerangkan anomali seperti “tingginya volume perdagangan‖, dan ―tingginya
volatilitas harga sekuritas yang tidak normal‖.
Sentimen investor merupakan bagian dari ekspresi perilaku keuangan. Dalam
beberapa hasil penelitian sentimen diduga memiliki hubungan dengan return dan harga
saham. Neal dan Wheatley (1998), Wang (2001), Simon dan Wiggins (2001)
menemukan bahwa sentimen dapat memprediksi return. Neal dan Wheatley (1998)
menemukan bahwa dua pengukuran sentimen investor individual, pertama dikompilasi
dari diskon pada closed-end funds dan kedua redemsi dari mutual fund dapat
memprediksi return ekuitas. Wang (2001) menggunakan posisi yang dipertahankan
oleh investor besar pada pasar future sebagai proksi untuk sentimen dan
menemukan bahwa mereka berguna untuk memprediksi return pada future untuk
periode selanjutnya. Simon dan Wiggins (2001) menemukan bahwa pengukuran
sentimen dapat memprediksi return pada future. Kendati demikian tidak semua
penelitian sampai pada kesimpulan seperti itu. Fisher dan Statman (2000) misalnya,
menemukan bahwa kausalitas antara return ekuitas dan sentimen dapat menjadi
signifikan dalam dua arah. Brown dan Cliff (2004) menggunakan sejumlah besar
indikator sentimen untuk menginvestigasi hubungan antara sentimen dengan return
ekuitas dan menemukan banyak bukti kuat bahwa sentimen dipengaruhi oleh return.
Solt dan Statman (1988) memperoleh temuan yang sama. Kedua penelitian tersebut
mengungkapkan bahwa return bisa menjadi penting untuk penentuan sentimen.
Beberapa penelitian telah juga menginvestigasi hubungan antara sentimen dengan
volatilitas. Brown (1999) melihat tentang apakah level sentimen investor berhubungan
dengan volatilitas return dari closed-end funds. Sebagai pengukur sentimen dia
Ekspansi
Keuangan
216
menggunakan; pertama data survey investor dan kedua diskon closed-end fund.
Hasilnya menunjukan bahwa penyimpangan dari level rata-rata sentimen adalah positif
dan secara signifikan berhubungan dengan volatilitas selama jam perdagangan.
Look et. al (2002) melihat pada hubungan antara volatilitas, return dan sentimen.
Mereka mengestimasi model rata-rata GARCH yang memasukan pergeseran
kontemporer dari sentimen investor dalam persamaan rata-rata dan jeda pergeseran
dalam sentimen pada persamaan volatilitas kondisional. Mereka menggunakan
indikator survey yang disediakan oleh intelejen investor untuk menguji dampak dari
perubahan sentimen investor pada volatilitas kondisional dari DJIA, S&P 500, Indek
NASDAQ, yang diestimasi dari model GJR-GARCH. Mereka menemukan bahwa
perubahan bullish (bearish) dalam sentimen menghasilkan penyesuaian volatilitas ke
bawah (ke atas).
Shiller (2003) membandingkan harga saham real dengan estimasi dari nilai
fundamental, diperkirakan sebagai nilai sekarang dari dividen masa yang akan datang
dengan menggunakan berbagai asumsi. Terlepas dari bagaimana nilai fundamental
dihitung, Shiller (2003), menggambarkan bahwa harga saham real lebih bervolatilitas
dari pada nilai yang mendasarinya. Ada periode ketika pasar saham secara terpisah
over atau under-value, tetapi teori sosionomik menduga bahwa tren pasar saham
merefleksikan mood sosial. Volatilitas dari pasar saham merefleksikan perubahan
mood sosial.
Beberapa peneliti psikologi investor menjelaskan perilaku harga aset. Lintner
mendefinisikan, ―behavioural finance as being „the study of how humans interpret
and act on information to make informed investment decisions”, Lintner (1998,
p.7) Berdasarkan pemahaman tersebut, maka perilaku keuangan mengandung
beberapa unsur penting dalam proses pembuatan keputusan yaitu informasi yang
relevan sebagai input, interpretasi dan tindakan sebagai proses analisis terhadap
informasi yang masuk dan keputusan investasi sebagai output dari prediksi. Barnard,
March, Simon dan Cyert yang dikutip dari (Szilagyi dan Wallace, 1990, h.450-453),
dalam serangkaian pernyataan teoritiknya mengenai perilaku pembuatan keputusan
dari individu, kelompok dan organisasi, mengungkap tentang premis utama dari
teorinya yaitu bahwa pembuatan keputusan adalah proses fundamental dari
perilaku dan kinerja dalam organisasi. Pandangan ini mencoba menguji
keterbatasan motivasi, kognisi dan perhitungan dibalik keputusan yang sesungguhnya
dibuat. Kontras dengan pembuat keputusan yang ideal dalam teori keputusan klasik,
March dan Simon menunjukkan bahwa sesungguhnya keputusan dibuat di bawah
Ruhadi
217
kondisi batasan rasionalitas (bounded rationality). Implikasi pertama dari batasan
rasionalitas ini adalah bahwa pembuatan keputusan tidak spontan dan aktivitas tanpa
henti seperti bernapas. Hal ini memerlukan kerja dan usaha untuk membuat keputusan
dan perilaku tersebut harus dimotivasi. Implikasi penting kedua dari batasan
rasionalitas ini adalah bahwa pembuat keputusan meggunakan informasi yang akan
menghasilkan jumlah maksimum pengetahuan mengenai outcome, alternatif, nilai-nilai
dan probabilitas dalam keputusan. Implikasi ketiga adalah arah dari pembuat
keputusan mencari alternatif tindakan seringkali dipengaruhi oleh persepsi, nilai-nilai,
keyakinan, pengalaman dan latihan pribadi. Ketiga implikasi tersebut menunjukkan
bahwa individu, kelompok dan organisasi jarang memaksimumkan pencapaian tujuan
dalam keputusan mereka, tetapi lebih pada bagaimana mereka puas. Proses
interpretasi kadang membuat suatu keputusan menyimpang dari kaidah informasi dan
rasionalitas berfikir manusia. Implikasi dalam penentuan harga saham adalah salah
satu contoh yang menarik dimana prediksi harga saham kadang meyimpang dari nilai-
nilai fundamental. Kondisi penyimpangan ini lebih dikenal dengan istilah ―anomali‖.
Anomali pasar
Anomali adalah suatu kekecualian untuk suatu model, dengan kata lain hasil dari
anomali ini adalah kontras dengan apa yang diharapkan dalam pasar efisien dan
mereka tidak dapat dijelaskan lebih lanjut (Charles P. Jones, 1996, p.282). Beberapa
studi dimasa yang lalu mengungkapkan bahwa kondisi situasional kadang muncul
dalam pasar saham. Bukti return musiman saham baru-baru ini telah berkembang
pesat misalnya anomali size. Donald B. Keim sebagaimana dikutif oleh Charles P.
Jones, melakukan studi stabilitas dari efek size dari bulan ke bulan untuk perusahaan
yang terdaftar di NYSE dan Amex dengan data tahun 1963 – 1979. Temuannya adalah
berlawanan dengan temuan sebelumnya yang menyatakan bahwa efek size signifikan
(30.5% small size premium). Kendati demikian secara kasar setengah dari efek size ini
terjadi pada bulan Januari dan lebih dari setengah kelebihan return bulan Januari
terjadi selama lima hari pertama perdagangan pada bulan tersebut. Hari pertama
perdagangan pada tahun tersebut menunjukkan suatu premi yang tinggi dari
perusahaan kecil untuk setiap tahun pada periode studi. Kinerja yang kuat pada bulan
Januari oleh saham perusahaan kecil telah dikenal sebagai Januari effect (efek
Januari). Paper lain dari Keim mendokumentasikan sekali lagi return abnormal untuk
perusahaan kecil terjadi di bulan Januari. Keim juga menemukan bahwa efek yield–
return abnormal terbesar cenderung meningkat untuk perusahaan baik yang tidak
membayar dividen atau perusahaan yang memiliki dividend yields yang tinggi.
Ekspansi
Keuangan
218
Informasi mengenai kemungkinan efek Januari telah tersedia untuk beberapa tahun
dan telah secara luas dibahas, pertanyaan yang muncul adalah mengapa efek Januari
terjadi terus menerus ?. Studi terbaru Richard Ross seperti dikutif Chales P. Jones,
dari anomali efek Januari menunjukkan bahwa studi yang lalu dari return abnormal
untuk perusahaan kecil mungkin bias oleh pertimbangan yang tidak lengkap dari
efek harga dan biaya transaksi. Dengan dasar tahun 1967-1986, studi ini
mengungkapkan bahwa efek Januari adalah penomena harga rendah dari pada efek
perusahaan kecil, ada harga stabil dan sangat rendah di bulan Januari dalam setiap
dua puluh tahun ini. Uji lebih lanjut menunjukkan bahwa setelah menyesuaikan dengan
berbagai perbedaan biaya transaksi, portofolio harga saham yang lebih rendah hampir
selalu di bawah kinerja portofolio pasar.
Perbedaan pendekatan konsep pembentukan harga saham
Efficient market hypothesis (EMH) mengacu pada asumsi bahwa investor bertindak
rasional, artinya bahwa investor adalah pengambil keputusan dengan pertimbangan
rasional dan memaksimumkan manfaat, dan harga sekuritas di pasar keuangan
merupakan refleksi dari seluruh informasi yang tersedia. Karena harga bereaksi cepat
terhadap informasi yang tersedia, maka semestinya tidak mungkin bagi investor
mendapatkan return abnormal di pasar keuangan yang efisien. Kendati demikian
kenyataan di lapangan menunjukan lain, dimana ternyata harga yang terjadi di pasar
menyimpang dari nilai fundamental sebagaimana yang diramalkan oleh EMH tersebut,
hal ini dikenal dengan anomali. Anomali merupakan penomena kekecualian yaitu
penyimpangan harga dari nilai fundamental di pasar keuangan yang tidak dapat
dijelaskan oleh EMH.
Fenomena ini nampaknya telah memicu model pendekatan ramalan harga sekuritas
lain yang diharapkan dapat memberi penjelasan yang lebih baik atas munculnya
penomena tersebut yaitu pendekatan yang diharapkan akan dapat memberikan
penjelasan terhadap kemungkinan variabel lain yang masih tersembunyi tersebut.
Pendekatan ini dikenal dengan behavioral finance atau perilaku keuangan yakni aspek
yang memadukan konsep ekonomi keuangan dan psikologi kognitif ini suatu upaya
untuk membangun model yang lebih detil dari perilaku manusia dalam pasar keuangan
(Tony Brabazon, 2000, p.1).
Lintner (1998, p.7) mendefinisikan perilaku keuangan sebagai, ‖Bagaimana manusia
menginterpretasikan informasi dan melakukan tindakan untuk membuat keputusan
investasi yang tepat berdasarkan informasi tersebut‖. Berdasarkan definisi ini, jelas
bahwa apapun informasi yang diterima, pada akhirnya investorlah yang akan
Ruhadi
219
memutuskan bagaimana informasi tersebut dimaknai atau diinterpretasikan. Karena
informasi diinterpretasikan oleh setiap investor, maka sangat mungkin terjadi adanya
keragaman (heteroginitas) harapan terhadap harga yang akan terjadi, sehingga harga
kemungkinan akan menjadi bias dari nilai fundamentalnya.
Teori Pembentukan harga saham fundamental
Ada beberapa teori yang biasanya digunakan dalam mengurai model fundamental
diantaranya adalah capital market theory yang kemudian melahirkan beberapa teori
diantaranya adalah; capital asset pricing model (CAPM), portfolio theory dan
arbitrage pricing theory (APT).
a. Capital market theory menggambarkan pembentukan harga aset di pasar
keuangan (Charles P. Jones, (1996, pp.236)). Sebagaimana pemahaman terhadap
teori pasar modal di atas, dalam kenyataannya investor harus tahu seberapa besar
harga suatu saham sepantasnya di bayar?. Hal inilah kiranya yang memicu
munculnya kerangka pemodelan yang dapat membantu mengestimasi berapa
harga saham yang wajar tersebut dan lahirlah model pembentukan harga aset atau
sering disebut dengan capital asset pricing model (CAPM). CAPM berkaitan
dengan hubungan ekuilibrium antara risiko dengan return yang diharapkan dari
aset yang berisiko. CAPM tradisional dihasilkan secara independen oleh Sharpe,
Lintner dan Mossin pada pertengahan tahun enam puluhan. Walaupun beberapa
pengembangan dari model ini telah diusulkan, tetapi CAPM secara original masih
tetap merupakan suatu prinsip penting dari ekonomi keuangan modern. Model ini
merupakan seperangkat prediksi yang berkaitan dengan ekuilibrium return yang
diharapkan pada aset-aset yang berisiko. Secara khusus model ini hadir dengan
beberapa penyederhanaan asumsi untuk memfasilitasi analisis dan membantu
untuk memahami argumen yang secara fundamental tidak merubah prediksi dari
teori pembentukan harga aset. Capital market theory dibangun berlandaskan
pada teori portofolionya Markowitz. Dimana setiap investor diasumsikan
mendiversifikasi portofolionya sesuai dengan model Markowitz, yaitu memilih area
dalam wilayah efisien (efficient frontier) yang cocok dengan preferensi risiko-return
mereka.
b. Portofolio teori menggambarkan tentang kombinasi berbagai aset yang berisiko,
dimana masing-masing aset diberi bobot dengan rasio dari nilai pasarnya terhadap
nilai pasar seluruh aset yang berisiko(Charles P. Jones 1996, pp.238). Portofolio
yang optimal dari sisi risiko berdasarkan pada seting efisien Markowitz ditemukan
dengan menentukan portofolio efisien yang menawarkan premi risiko tertinggi,
Ekspansi
Keuangan
220
dengan aset bebas risiko tertentu. Karena garis ini menghasilkan return tertinggi
yang dapat diraih untuk berbagai level risiko tertentu, oleh karenanya maka seluruh
investor akan mencari titik sepanjang garis ini. Portofolio pasar ini penting karena
seluruh investor akan menuju pada titik optimal sepanjang garis, kecuali mereka
inves seratus persen pada aset bebas risiko, mereka akan memiliki portofolio
dengan porsi tertentu dari dana yang mereka dapat investasikan.
c. Arbitrage Princing Theory (APT), merupakan suau teori ekuilibrium dari return
yang diharapkan untuk sekuritas yang memasukkan sedikit asumsi mengenai
preferensi investor (Charles P. Jones 1996, pp.252). Teori ini dikebangkan oleh
Ross. APT telah berkembang sebagai teori alternatif dari pembentukan harga aset
dari CAPM. Teori ini kelihatan lebih umum dari pada CAPM, dengan asumsi sedikit
terbatas. Sebagaimana CAPM, APT memiliki keterbatasan dan bukan model akhir
dalam pembentukan harga aset. Mirip dengan CAPM atau beberapa model
pembentukan harga aset lainnya, APT menempatkan hubungan antara return yang
diharapkan dengan risiko, tetapi menggunakan asumsi dan prosedur yang
berbeda. Hal terpenting adalah bahwa APT tidak secara kritis tergantung pada
dasar portofolio pasar sebagaimana CAPM, yang hanya memprediksi pengaruh
risiko pasar terhadap return yang diharapkan.
APT didasarkan pada hukum satu harga, yang menetapkan bahwa dua aset yang
identik tidak dapat dijual pada harga yang berbeda. APT menganggap bahwa
return aset secara linier berhubungan dengan seperangkat indeks, dimana setiap
indeks merepresentasikan suatu faktor yang mempengaruhi return dari suatu aset.
Pelaku pasar mengembangkan harapan tentang sensitivitas aset terhadap faktor-
faktor tersebut. Mereka membeli dan menjual sekuritas dengan hukum satu harga
tertentu, sehingga sekuritas dipengaruhi secara sama oleh faktor-faktor yang sama
yang akan menghasilkan harapan return yang sama. Penjualan dan pembelian ini
disebut dengan proses arbitrase, yang menentukan harga sekuritas.
APT menyatakan bahwa harga pasar ekuilibrium akan menyesuaikan dengan
mengurangi kesempatan arbitrase, yang mengacu pada situasi dimana zero
investment portofolio dapat dibangun yaitu yang akan menghasilkan keuntungan
bebas risiko. Bila kesempatan arbitrase meningkat, secara relatif sedikit investor
dapat bertindak untuk menahan ekuilibrium. Asumsi-asumsi yang digunakan APT
adalah :
a. Investor memiliki homoginitas keyakinan
Ruhadi
221
b. Investor tidak suka risiko dan memaksimumkan manfaat
c. Pasar adalah sempurna
d. Return dihasilkan dengan suatu model faktor.
Pemaparan di atas menunjukan masih adanya ruang yang harus diperjelas dalam
model estimasi nilai saham, yaitu suatu pendekatan yang secara nyata dapat lebih
memenuhi harapan dalam meramalkan nilai saham yang akan datang. Berikut
beberapa variasi temuan penelitian yang menunjukan bahwa dalam model
fundamental tentang penyimpangan nilai saham dari nilai fundamentalnya, sebagai
research gap:
Hubungan Fundamental dengan sentimen investor
Lintner (1998, p.7) mendefinisikan perilaku keuangan sebagai, ―suatu studi mengenai
bagaimana manusia menginterpretasikan informasi dan melakukan tindakan
berdasarkan informasi tersebut untuk membuat keputusan investasi yang tepat‖. Dari
pemahaman tersebut dapat diduga bahwa sumber deviasi berasal dari proses
pengambilan keputusan investor yang menggunakan interpretasi investor yang pada
dasarnya akan melibatkan faktor psikologis dari investor (seperti; emosi, sentimen,
mood, keyakinan dan kondisi spikologis lainnya).
Baker dan Stein (2004), mengembangkan dua model investor rasional dan irrasional
(over-konfiden). Sebagaimana investor yang over-konfiden, sentimen dapat
meningkatkan tindakan mereka dalam dua hal yakni mendorong harga saham naik dan
mengurangi dampak harga terhadap perdagangan. Dampak harga yang lebih rendah
dari perdagangan mendorong perdagangan yang lebih kuat, berupa likuiditas dan
volume perdagangan yang lebih tinggi. Dengan demikian peningkatan dalam volume
perdagangan merefleksikan pelaku dari investor yang over-konfiden di pasar dan
mengindikasikan suatu peningkatan sentimen investor.
Yaw-huei Wang, Aneel Keswani dan Stephen J Taylor (2005), menemukan bahwa 1)
sentimen bukan sebab dari return, tetapi return adalah sebab dari sentimen. 2) semua
sentimen adalah bagian dari wujud ARMS yang disebabkan oleh volatilitas yang
muncul. 3) return menyebabkan munculnya volatilitas. Brown dan Clift (2004), Solt dan
Statman (1988) menunjukan bahwa return menyebabkan sentimen dari pada
sebaliknya.
Gjerde dan Saettem (1999) menguji hubungan kausalitas antara return saham dengan
variabel makro ekonomi di Norwegia, hasilnya menunjukan bahwa ada hubungan yang
Ekspansi
Keuangan
222
positif antara harga minyak dengan return saham sama baik dengan hubungan
aktivitas nyata ekonomi dengan return saham, namun studi tersebut gagal menunjukan
hubungan antara return saham dengan inflasi. Studi yang dilakukan oleh Flannery dan
Protopapadakis (2002) mengevaluasi kembali efek dari beberapa rangkaian
pengumuman makro pada return saham di US. Diantara enam variabel makro seperti;
neraca perdagangan, housing starts, kesempatan kerja, indeks harga konsumen,
money supply (M1) dan ideks harga produsen nampak berpengaruh terhadap return.
Bilson, Brailspord dan Hooper (2001) menggunakan bobot nilai indeks pasar dunia dan
beberapa variabel makro ekonomi untuk menjelaskan return saham di pasar yang
sedang berkembang secara selektif. Temuan penelitian tersebut mengungkapkan
bahwa harga barang-barang dan aktivitas real memiliki kemampuan terbatas untuk
menjelaskan variasi return.
Temuan-temuan diatas mengkonfirmasi bahwa sesungguhnya faktor fundamental
memiliki hubungan dengan aspek return, sementara return itu sendiri berpengaruh
terhadap faktor sentimen yang merupakan bagian dari perilaku keuangan.
Hasil penelitian Rafael R. Rebitzky (2006) mengungkapkan bahwa sejauh ini hasil
penelitian menunjukan kesesuaian dengan temuan sebelumnya yaitu dari analisis
terhadap harapan jangka panjang, sentimen dibatasi oleh rata-rata balik (mean-
reversion). Selanjutnya tingkat bunga juga mempengaruhi sentimen dalam dua cara
yang berbeda, tergantung pada hubungan dengan waktu. Di dalam regim yang tidak
bergejolak, sentimen dipengaruhi secara positif oleh tingkat bunga dalam jangka
pendek Rafael R Rebitzsky (2006).
Hubungan fundamental, sentimen investor dan harga saham
Sebagaimana diulas di depan bahwa sentimen investor terkait dengan pengalaman,
keyakinan, intuisi, dan faktor psikologis lainnya. Dengan demikian seorang investor
dalam proses pengambilan keputusan selalu melibatkan unsur-unsur tersebut terutama
dalam kondisi dimana keputusan tersebut berhubungan dengan ketersediaan waktu
yang sempit dan besarnya ketidak pastian masa depan yang diharapkan. Penggunaan
intuísi tentang keyakinan ini secara lebih jelas dapat diikuti dari penjelasan Keynes
dalam konsep proses pemenuhan diri terhadap harapan.
Konsep proses pemenuhan diri terhadap harapan
Intuisi tentang keyakinan rasional dapat ditemukan dari tesis probabilitas Keynes
(1920, p.3-4) yang dikutif dari Oreste Napolitano, Alberto Montagnoli, Rosaria Rita
Canale (2002) sebagai berikut:
Ruhadi
223
“All propositions are true or false, but the knowledge of them depends on our
circumstances; and while it is often convenience to speak of propositions as certain or
probable, this expresses strictly a relationship in which they stand to a corpus of
knowledge, actual or hypothetical and not a characteristic of the propositions in
themselves. […] The theory of probability is logical, therefore, because it is concerned,
with the degree of belief which it is rational to entertain in given conditions, and not
merely with actual beliefs of particular individuals which may or may not be rational.‖
Oreste Napolitano, Alberto Montagnoli, Rosaria Rita Canale (2002).
Satu aplikasi langsung dari pernyataan di atas adalah bahwa nilai tukar dapat
ditentukan oleh bagaimana agen ekonomi memandang informasi dan kepentingan
yang melekat padanya dalam hubungannya dengan sentimen pasar dan model
ekonomi makro yang digunakan. Selanjutnya berdasarkan pada persepsi terhadap
kejadian, setiap agen ekonomi akan memformulasikan pilihannya. Ini kembali akan
cenderung dikonfirmasikan dalam suatu pandangan “pemenuhan diri‖ terhadap
harapan. Dengan demikian nilai akhir yang diharapkan menunjukan interpretasi
tentang nilai masa depan dari fundamental berdasarkan pada rentang sentimen
pasar dari momen tersebut.
Berdasarkan pandangan tersebut nilai tukar dapat dilihat sebagai hasil dari proses
pemenuhan diri sebagaimana dapat dilihat dalam gambar 1, berikut:
Gambar 1. Proses pemenuhan diri secara ekonomi
Lowenstein et al.(2001) dalam modelnya menggambarkan bagaimana emosi
berinteraksi dengan proses evaluasi kognitif yang akhirnya membentuk suatu
keputusan. Pada saat reaksi emosional menyimpang dari evaluasi kognitif maka emosi
mendominasi proses keputusan. Forgas (1995) menunjukkan suatu model untuk
memperluas tentang manusia yang tergantung pada emosi dalam pengambilan
Sumber: Oreste Napolitano, Alberto Montagnoli, Rosaria Rita Canale (2002)
Model Ekonomi Makro
Sentimen pasar
Keyakinan Agensi
Informasi
Ekspansi
Keuangan
224
keputusan. Secara skematis deskripsi Lowenstein mengenai risiko sebagai perspektif
perasaan tersebut digambarkan (gambar.2) sebagai berikut:
Gambar 2. Risiko sebagai perspektif perasaan
Gambar 2. Risiko sebagai perspektif perasaan
Berdasarkan gambaran secara teoritis di atas kiranya dapat diambil benang merah
bahwa keputusan investasi seorang investor yang terkait dengan dugaan harga saham
dimasa yang akan datang tidak dapat dilepaskan dari berbagai pertimbangan baik
rasional maupun psikologis. Sebagaimana digambarkan oleh Lowenstein dan Keynes
bahwa dalam waktu yang bersamaan faktor kognitif dan psikologis (seperti: emosi,
perasaan, keyakinan) menjadi saling mempengaruhi satu sama lain ketika berhadapan
dengan keputusan dikaitkan dengan ketersediaan waktu dan level dari kondisi ketidak
pastian.
Dengan berdasarkan pada teori-teori di atas maka dapat dirumuskan proposisi ,
sebagai berikut:
Harga saham dapat ditentukan oleh bagaimana investor memandang informasi
dan kepentingan yang melekat padanya dalam hubungannya dengan sentimen
pasar dan model ekonomi makro yang digunakan. Selanjutnya berdasarkan pada
persepsi terhadap kejadian, setiap investor akan memformulasikan pilihannya,
yang dikonfirmasikan dalam suatu pandangan “pemenuhan diri” terhadap
harapan. Nilai akhir dari harga saham yang diharapkan menunjukkan interpretasi
tentang masa depan dari faktor-faktor fundamental berdasarkan rentang
sentimen pasar (mood sosial, nilai diri individual, heuristik) dari masa tertentu.
Berdasarkan pada teori dan hasil penelitian yang terungkap di atas maka dapat
diuraikan bahwasannya faktor fundamental baik ekonomi makro maupun perusahaan
Sumber: Lowenstein et al. (2001)
Outcome yang
diantisipasi (termasuk
emosi yang
diantisipasi
Probabilitas Subjektif
Faktor lain misalnya:
kecerdasan,
kedekatan, mood yang
meletarbelakangi
Perasaan
Evaluasi
Kognitif Perilaku Outcome
(termasuk emosi)
Ruhadi
225
secara tersendiri dapat berperan dalam pembentukan harga saham secara langsung,
kendati demikian secara teoritis faktor fundamental ekonomi makro berperan
mempengaruhi harga saham, melalui fundamental perusahaan. Dari pandangan
behavioris pola tersebut, masih mengandung banyak pertanyaan, mengingat dalam
penomena anomali muncul bukti bahwa harga saham kerap menyimpang dari nilai
fundamentalnya, dan hal ini dimungkinkan karena investor sebagai manusia di dalam
pengambilan keputusan seringkali dipengaruhi oleh keyakinan, pengalaman, latihan
dan faktor psikologis lainya yang mewujud dalam sentimen. Sehingga diduga bahwa
pembentukan harga saham tidak semata dipengaruhi secara langsung oleh faktor
fundamental tetapi juga melalui peran dari sentimen investor yang terlibat didalam
proses pengambilan keputusan investor. Oleh karena itu maka sentimen investor
menjadi variabel yang relevan dalam rangkaian pembentukan harga saham secara
keseluruhan. Berdasarkan hal-hal tersebut di atas, maka dapat diformulasikan usulan
Model Teoritikal Dasar (lihat gambar.3) sebagai berikut:
Gambar 3. Model Teoritikal Dasar
Kesimpulan
Berdasarkan pada beberapa konsep dan temuan penelitian yang telah dilakukan maka
dapat disimpulkan bahwa pembentukan harga saham merupakan wujud dari
keputusan investor sebagai hasil dari berfikir rasional dan perilaku rasional yang
senantiasa keberadaannya tidak dapat diingkari dalam kehidupan real manusia.
Sentimen investor sebagai bagian dari keyakinan investor pada hakikatnya memiliki
Sumber: Diambil dari beberapa hasil penelitian dan dikembangkan untuk artikel ini
Fundamental Ekonomi Makro
Fundamental Perusahaan
Harga
Saham
Sentimen
Investor
Ekspansi
Keuangan
226
dasar yang jelas (rasional) baik dari gambaran masa lalu maupun gambaran tentang
harapan dimasa yang akan datang, kendati demikian hal ini kerap tak teridentifikasi
atau disadari karena proses keputusannya yang sedemikian cepat. Dengan demikian
maka secara konseptual sentimen merupakan faktor yang mengekspresikan kombinasi
berfikir kognitif (rasional) dan afektif (perasaan/feeling), sebagaimana juga
diungkapkan oleh Lowenstein, (Lowenstein, 2001).
Daftar Pustaka
———. ―Financial Markets, Money and the Real World”. Cheltenham, UK: Edward Elgar, 2002.
———. “Post Keynesian Macroeconomic Theory”. Aldershot, UK: Edward Elgar, 1994.
———. ―The Economics of Innocent Fraud”. Boston: Houghton Mifflin, 2004.
———. ―The General Theory of Employment.‖ Quarterly Journal of Economics,
———. ―The Great Crash 1929”. Boston: Houghton Mifflin, 1988.
———. “Volatile Financial Markets and the Speculator.” In L. Davidson (ed.), Uncertainty, International Money, Employment, and Theory: The Collected Writings of Paul Davidson, vol. 3. New York: New York University Press, 1998, pp. 276–295.
———. The General Theory of Employment, Interest and Money. London: Macmillan,1936.
Alfonso Antonio, and Ricardo M. Sousa, (200), ―Fiscal Policy, Housing and Stock Prices”, Working Paper Series, No. 99/January 2009
Alister Hunt, Susan E. Moyer and Terry Shevlin (2000), ―Earnings Volatility, Earnings Management, and Equity Value”, Working Paper, January 2000 E-mail: [email protected]
Andreas Humpe and Peter Macmillan (2008), ‖Can macroeconomic variables explain long term stock market movements? A comparison of the US and Japan”, International Business & Economics Research Journal – March 2008 Volume 7, Number 3 1
Andreas Humpe and Peter Macmillan, (2005), “Can macroeconomic variables explain long term stock market movements? A comparison of the US and Japan”., working
paper
Antono Alfonso and Ricardo M Sousa (2009),‖Fiscal Policy, Housing and Stock Prices‖, Working Paper Series, No.990/January 2009
Ariff, M., and Khan, W. (2000), “Key Fundamental Factors and Long Run Stock Price Changes”, Working Paper (APFA 2000 meeting), April 2000.
Ariff, M., Shamsher M., and Annuar M. N. (1994) “Finding the Factors Associated with Stock Price Volatility: A comparative Study of Developed and Developing Share Markets” in D. Ghosh and Khaksari (eds.) Managerial Finance in the Corporate
Economy, Routlege,London, UK.
Arindam Bandopadhyaya Anne Leah Jones, (2005), ‖Measuring Investor Sentiment in Equity Markets”, Journal of Asset Management Vol. 7, ¾, 208-215, February 2005, [email protected] and [email protected]
Ruhadi
227
Atiase, R. K., (1985), “Pre-disclosure information, Firm Capitalization and Security Price Behaviour around Earnings Announcement.” Journal of Accounting Research, 23(2): 215-235.
Barrow, J. (1992),” The adapted mind”, Oxford Press, New York
Bernard, V., Thomas, J. and Wahlen,J. (1997), ―Accounting-based stock price anomalies: Separating market inefficiencies from risk‖, Contemporary Accounting Research, 14(2):89-136
Bredin Don and Stuart Hyde, (2005), “Regime changes in the relationship between stock returns and the macroeconomy‖, 2005, working paper, E-mail:
[email protected]., E-mail: [email protected].
Chancharat, S, Valadkhani, A and Harvie, C,(2007), ”The Influence of International Stock Markets and Macroeconomic Variables on the Thai Stock Market”, Applied Econometrics and International Development, 7(1), 2007, 221-38.
Chernoff, J. (2000),‖Hot investment concept leaves managers cold‖, Pensions & Investments, 28(3):3-53
Chin-Hong Puah and T.K. Jayaraman and Erman Erbaykal (2007), “Real Macro Economis Varable and Stock Prices: Test of Proxy Hypothesis in Turkey‖, Balikesir
University Department of Economics and Administrative Sciences 10200 Bandirma, Balikesir, Turkey E-mail: [email protected]
Chin-Hong Puah and T.K. Jayaraman, ―Macroeconomic Activities and Stock Prices in a South Pacific Island Economy”, Int. Journal of Economics and Management 1(2): 229
– 244 (2007) ISSN 1823 - 836X
Connelly, T. (1997).‖The rational irrational behaviour hypothesis‖, Journal of Financial Planning‖,10(2):32-34
Davidson, P. ―Money and the Real World”, 2d ed. New York: John Wiley & Sons, 1978.
Demirgüç-Kunt, A. and Huizinga, H. (1999) “Determinants of Commercial Bank Interest Margins and Profitability: Some International Evidence‖. World Bank Economic Review, Vol. 13 (2), pp. 379-408. Retrieved on February 23, 2008 from http://www.papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract _id=856365.
Demirgüç-Kunt, A. and Huizinga, H. (2001) “Financial Structure and Bank Profitability”.In Financial Structure and Economic Growth: A Cross-Country Comparisonof Banks, Markets, and Development”, Cambridge, MA: MIT Press. Retrieved onMarch 10, 2005 from http://www.econ.worldbank.org/docs/1185.pdf.
Demirgüç-Kunt, A. and Maksimovic, V. (1998) ―Law, Finance and Firm Growth‖.Journal of Finance, 53 (6), 2107-2137.
Don Bredin dan Stuart Hyde (2005),” Regime changes in the relationship between stock returns and the macroeconomy‖, Working paper, 2005, JEL Classification: G14,
G15
Don Bredin Regime, ―Changes in the relationship between stock returns and the macroeconomy‖, University College Dublin¤ Stuart Hyde University of Manchestery This Version: March 2005, JEL Classi¯cation: G14, G154023. E-mail: [email protected].
Dreman, D.(1999),‖Don‟t be psyched out‖, Forbes, 164(3):142
Elina Friberg,” Investor mood and stock returns, Evidence from Ice Hockey”, Mater’s Thesis in Accounting and Finance, UNIVERSITY OF VAASA, 2007
Ekspansi
Keuangan
228
E. Elton, M Gruber dan M. Gultekin (1978), ”The usefullness of analyst estimate of earning”, unpublished manuscript, 1978. artikel ini dibahas oleh E. Elton dan M Gruber dalam , ―Modern portfolio theory and investment analysis‖, 4th edition (New York: John Willey & Sons, 1991), pp.487-488
Fama, E. (1991),‖Efficient Capital Market II‖,Journal of Finance, 46(5):1575-1617
Fama, E. (1998),‖Market Efficiency, long-term return, behaviour finance‖,Journal of Financial Economics, 49(3):283-306
Fama, E. (1998a),‖ Efficiency survives the attack of the anomalies‖, GSB Chicago Alumni Magazine, (Winter): 14-16, February 1937, 209–223.
Flannery, M.J.C. (1980) “How do Changes in Market Interest Rates Affect Profits?”. Business Review, Sep / Oct.
G. Mujtaba Mian dan Srinivasan Sankaraguruswamy,‖Investor Sentiment and Stock Market Sensitivity to Corporate News”, Kertas kerja, November 9, 2007 E-mail:
[email protected] E-mail: [email protected]
Galbraith, J.K. “The 1929 Parallel.” Atlantic Monthly, January 1987, 62–66.
George Allayannis dan James P. Weston (2003),‖ Earnings volatility, cash Flow volatility, and Firm value‖, Working paper, (434) 924-3434,
[email protected] dan (713) 348-4480, [email protected]
Gideon SB. Boediono, “Kualitas Laba: Studi Pengaruh Mekanisme Corporate Governance dan Dampak Manajemen Laba Dengan Menggunakan Analisis Jalur” SNA VIII Solo, 15 – 16 September 2005,
Glickman, M. “The Concept of Information, Intractable Uncertainty, and the Current State of the „Efficient Markets‟ Theory: A Post Keynesian View.” Journal of Post Keynesian Economics, Spring 1994, 16 (3), 325–349.
Gudono (1999), ―Penilaian Pasar Modal terhadap Fluktuasi Bisnis Real-Estate‖, Kelola No. 20/VIII/1999
H. Aydin Okuyan and Ozgur Kadioglu (1999) ,” Effect Of Macroeconomic Variables On Stock Market Returns For Four Emerging Economies: Brazil, Russia, India, And China”, Yildiz Technical University Department of Economics and Administrative
Sciences Istanbul, Turkey E-mail: [email protected] JEL Classification: C32, F41, F43
Haim Levy, Moshe Levy dan Golan Benita,”Capital Asset Prices with Heterogeneous Beliefs”, [Journal of Business, 2006, vol. 79, no. 3], 2006 by The University of Chicago.
Hawawini, G. and Keim, D. (1998),‖ The cross section of common stock returns : A review of the evidence and some new finding‖, Working paper, University of Pennsylvania.http://www.eurojurnal.com/finance.htm JEL: C22, G12, E44
Huntley Schaller, “The Macroeconomic Effect of Sentiment”, kertas kerja (Preliminary)
April 3, 2008, Email: [email protected] Fax: (613) 520-3906 Tel: (613) 520-3751
J. Patrick Raines, J. Ashley McLeod and Charles G. Leathers, (2007), ―Theories of stock prices and the Greenspan–Bernanke doctrine on stock market bubbles”, Journal of Post Keynesian Economics / Spring 2007, Vol. 29, No. 3 393
Jin-Shuei dan Chun-An Lei,”Feature Market Sentimen and Institutional Investor Behavior in the Spot Market: The Emerging Market in Taiwan‖, Emerging Market
Finance and Trade, March-April 2008, Vol 44, No.2, pp 70-86
Ruhadi
229
Jones, Charles P.,(1996), ‖Investments Analysis and Management‖, 5th Edition, John Willey & Son, USA
Julia Halim, Carmel Meiden dan Rudolf Luman Tobing (2005),”Pengaruh Manajemen Laba pada tingkat pengungkapan Laporan Keuangan Pada Perusahaan Manufaktur yang termasuk dalam Indeks LQ-45” SNA VIII Solo, 15-16 September 2005
Julie Salaber (2007), ”The Determinants of Sin Stock Return Evidence on the European Market”, Universite Paris-Dauphine Place du Marechal de Lattre de Tassigny 7577 Paris Cedex 16-France
Kahenan, D. and Tversky, A.(1979),‖Prospect theory: An analysis of decision making under risk‖, Econometrica, 47(2): 263-291
Kandir Yilmaz Serkan (2008), ”Macroeconomic Variable, Firm Characteristics and Stock Return: Evidence from Turkey‖,International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887 Issue 16 (2008) EuroJournal Publishing, Inc. 2008,
Keran Michael W., ―Expectation, Money and Stock Market‖, Federal Reserve Bank of ST. Louis, January 1971
Keynes, J.M. ―Treatise on Mone”y, Vol II. London: Macmillan, 1930.
Koening, J. (1999),‖Behaviour finance: Examining thought processes for better investing‖, Trust and Investments, Vol.69, May/June: 17-23
Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hamzah (2007), “Macroeconomic Activities and Stock Prices in a South Pacific Island Economy‖, Int. Journal of Economics and Management 1(2): 229 – 244 (2007) ISSN 1823 - 836X
Lintner, G. (1998),‖Behaviour finance: Why investors make bad decisions‖, The Planner, 13(1): 7-8
Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler,‖ Investor Sentiment in the Stock Market”, Prepared for the Journal of Economic Perspectives, December 18, 2006
Mansur, Moh. (2005), ―Pengaruh Index Bursa Global terhadap Index Harga Saham Gabungan (IHSG) pada Bursa Efek Yakarta (BEJ) Periode 2000-2002”, Sosiohumaniora, Vol. 7, No. 3, November 2005 : 203 – 219
Martin Sewell, (2007),” Behavioural Finance”, An introduction to behavioural finance, kertas kerja, Department of Computer Science University College London, May 2007
Maysami Ramón Cooper, Lee Chuin Howe dan Mohamad Atkin Hamzah, ―Relationship between Macroeconomic Variables and Stock Market Indices: Cointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore‟s All-S Sector Indices‖, Jurnal Pengurusan
24(2004) 47-77
Michael J. Cooper, Huseyin Gulen and Michael J. Schill (2007), “Asset Growth and The Cross-Section of Stock Return”, Working Paper, July 10, 2007, Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=760967
Michael J. Cooper, Huseyin Gulen dan Michael J. Schill, (2007), ―Asset Growth and the Cross-Section of Stock Return‖, Working paper, Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=760967
Michael L. Lemmon and Thanh Nguyen (2008), ―Dividend Yields and Stock Returns: Evidence From a Country without Taxes”, working paper, University of Utah March 2008, JEL Classification: G12, H20
Michaud, R., Bergstrom, G., Frashure, R and Wolahan, B. (1996),‖Twenty years of international equity investing‖, Journal of Portofolio Management, 23(1): 9-24
Ekspansi
Keuangan
230
Molyneux, P. and Thornton, J. (1992) “Determinants of European Bank Profitability: A Note”. Journal of Banking and Finance, 16, 1173-1178.
Naceur, S.B. (2003) The Determinants of the Tunisian Banking Industry Profitability: Panel Evidence. Paper retrieved on April 8, 2005 from http://www.academicdb.com/risk_management_case_study_1856/.
Ni Gusti Putu Wirawati (2008), “Pengaruh Faktor Fundamental Perusahaan Terhadap Price to Book Value Dalam Penilaian Saham Di Bursa Efek Jakarta Dalam Kondisi Krisis Moneter”, BULETIN STUDI EKONOMI Volume 13 Nomor 1 Tahun 2008
Njo Anastasia, Yanny Widiastuty Gunawan dan Imelda Wijiyanti (2003) “Analisis Factor Fundamental dan Risiko Sistematik terhadap Harga Saham Properti di BEJ”, Jurnal Akuntansi & Keuangan Vol. 5, No. 2, Nopember 2003: 123 – 132
Nofsinger, John R.(2005),”Social Mood and Financial Economics”, The Journal of Behavioral Finance, 2005, Vol.6, No.3, 144-160
Nofsinger, John R.(2005),”Social Mood and Financial Economics”, The Journal of Behavioral Finance, 2005, Vol.6, No.3, 144-160
Norton, L. (1999),‖ Pavlov‟s funds‖, Barrons, 79(27):12-16
Ogunleye, R.W. (2001) “Sensitivity of Bank Stock Returns to Market and Interest Rate Risks: An Empirical Investigation‖. NDIC Quarterly, Vol. 11 (1 / 2), 57-77.
Olsen, R. (1996),‖Implication of herding behaviour for earning estimation, risk assesment, and stock returns‖, Financial Alalyst Journal, 52(4):37-44
Olsen, R. (1998),‖Behaviour finance and its implications for stock price volatility‖,
Financial Analyst Journal, 54(2): 10-18
Oyama, Tsuyoshi (1997), “Determinants of Stock Prices: The Case of Zimbabwe”, Working paper, Internatioal Monetary Fund (IMF)
Patricia C. O'Brien (1994), ‖Corporate earning forecasts and the macro economy”, kertas kerja, School of Accounting and Finance, University of Waterloo, 200 University Avenue West Waterloo, ON N2L 3G1,Canada
Peter Blair Henry, Anusha Chari (2007),” Firm-Specific Information and the Efficiency of Investment”, Stanford Institute for Economic Policy Research August 2007
Rafael R. Rebitzky (2006),”Sentiment in foreign exchange markets:Hidden fundamentals by the back door or just noise?”, working paper,April 21, 2006, email address: [email protected]
Ramin Cooper Maysami (2004), ―Relationship between Macroeconomic Variables and Stock Market Indices: Cointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore‟s All-S Sector Indices‖, Jurnal Pengurusan 24(2004) 47-77
Robert Geske and Yi Zhou (2009),‖ Capital Structure Effects on Prices of Firm Stock Options: Tests Using Implied Market Values of Corporate Debt”, Working Paper, revision January, 2009, JEL Classification: G12
S. Chancharat A. Valadkhani and C. Harie (2007),” The Influence of International Stock Markets and Macroeconomic Variables on the Thai Stock Market‖, Faculty of Commerce - Papers University of Wollongong Year 2007, University of Wollongong, [email protected]
S. Chancharat A. Valadkhani C. Harvie (2007), ― The Influence of International Stock Markets and Macroeconomic Variables on the Thai Stock Market‖, Faculty of commerce papers, University of Wolonggong year 2007. http://ro.uow.edu.au/commpapers/379
Ruhadi
231
Sartono R. Agus, (2005), “Trading Behavior and Asset Pricing Under Heterogeneous Expectation”, Gadjah Mada International Journal of Business January-April 2005, Vol. 7, No. 1, pp. 15—39
Schaller, Huntley (2008),‖The Macroeconomic effect of Sentiment‖, Preliminary, JEL codes: E44, E32, E22, G12, G31, G32 Professor Huntley Schaller Department of Economics Carleton University 1125 Colonel By Drive Ottawa ON Canada K1S 5B6
Shane A. Johnson, Adam Y.C. Lei, Ji-Chai Lin dan Gary C. Sanger, ”Trading Volume Trend, Investor Sentiment, and Stock Returns”, kertas kerja, April 27, 2006, Email: [email protected].
Steven A. Sharpe (2000),” Reexamining Stock Valuation and Inflation: The Implications of Analysts‟ Earnings Forecasts‖, working paper, Division of Research and Statistics, Federal Reserve Board, Washington, D.C. 20551, J.E.L. Classifications: E44, G12, [email protected]
Sudjono, (2002), “Analisis Keseimbangan dan Hubungan Simultan antara Variabel Ekonomi Makro terhadap Indeks Harga Saham di Bursa Efek Jakarta dengan Metoda VAR (Vector Autoregression) dan ECM (Error Correction Model)”, Jurnal Riset Ekonomi dan Manajemen, Vol.2, No.3 pp.81-97
Sundari Dewi S, (2001), “Pengaruh Kondisi Ekonomi dan Kinerja Perusahaan terhadap IHSG sector properti di Bursa Efek Jakarta‖ Tesis Non Publikasi
Sunghee Choi, Moohoun Song, Soo-Il Kim (2007),‖Does Investor‟s Sentiment Predict Prices Movements?A Case Study of the NYMEX Petroleum Futures Markets”, JEL
Classification: G12; G13, E-mail address: [email protected] (Sunghee Choi)
Suryanto, (1998), ―Pengaruh Tingkat Suku Bunga Deposito dan Kurs Mata Uang Asing terhadap IHSG di Bursa Efek Jakarta‖, Duta Kompas no.19
Thomaidis, Nikos S, (2004),” The implication of behavioural finance for the modelling of securities prices”, Dept. of financial engineering & management, University of the Aegean, GREECE
Tversky, A. and Kahneman, D. (1974),‖Judgement under uncertainty: Heuristics and biases"‖ Science (185): 1124-1131
Vrinda Gupta (2008), ―Sentimen Risk in stock market”, , Working paper JEL Classification G12, G19, [email protected]
Wallace, Szilagyi, (1990), ―Organizational Behavior and Performance‖, 5th Edition, Scott, Foresman and Company, USA
Wei Wu , Jiuping Xu, (2006), “Fundamental analysis of stock price by artificial neural networks model based on rough set theory”, ISSN 1 746-7233, England, UK World Journal of Modelling and Simulation Vol. 2 (2006) No. 1, pp 36-44
William G. Zikmun, (1989),”Exploring Marketing Research”, 3rd Edition, The Dryden
Press Chicago, USA
Wirawati Ni Gusti Putu (2008),”Pengaruh faktor fundamental perusahaan terhadap price to book valaue dalam penilaian saham di bursa efek Jakarta dalam kondisi krisis moneter‖, Buletin Stdi Ekonomi Volume 13 Nomor 1 tahun 2008
Top Related