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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
Universit de 7 Novembre
Institut des Hautes Etudes Commerciales
Carthage Prsidence
**************************************************
Mmoire de fin dtudes pour lobtention du diplme
dIHEC en FinanceIHEC en Finance
Elabor par : Encadr par :
Mejri Beya Mme Zneidi AmelBen Ahmed Essaied
**************************************************
Anne universitaire 2003 /2004
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
Table des MatiresTable des Matires
INTRODUCTION GENERALE . 1
PARTIE I: INTRODUCTION EN BOURSE 3
Chapitre I : Introduction en bourse : d!inition" #oti$ations et contraintes . 4
Section I : Dfinition et motivations dune introduction . 4
1- les avantages du marche financier pour lentreprise. 4
2- les avantages du marche financier pour les introducteurset les acqureurs des titres . 5
3- les avantages de lintroduction pour le march.
Section II : les contraintes dune introduction en bourse
1- sacrifices en terme de co!t et de temps .
2- le manque de confidentialit . "
3- perte de contr#le dans la gestion de lentreprise. "
4- perte possi$le de fle%i$ilit dans les affaires& a cause de lappro$ation
ncessaire des mem$res du conseil dadministration "
5- une pression accrue sur les rsultats a court terme. "
- contraintes lies a la rglementation '.(.).. *
"- des o$ligations compta$les et fiscales plus contraignantes *
*- les co!ts rcurrents dune entreprise cote. +
+- possi$ilit dune offre pu$lique dachat hostile. +
Chapitre II : Dter#ination du rende#ent des entreprises nou$e%%e#ent
introduites en bourse 1,
Section I : %es di!!rents #od&%es de dter#ination du rende#ent nor#a% .. 101- la renta$ilit auste par la moenne . 1,
2- la renta$ilit auste par le marche 1,
3- le mod/le de marche . 11
Section II : %es di!!rents #od&%es de dter#ination du rende#ent anor#a% 111- lapproche danalse des rsidus 12
2- lapproche de la varia$le dvnement .. 12
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0ous-section 1 le conseil du marche financier '.(.)- 33
0ous-section 2 la socit tunisienne interprofessionnelle de compensation et de
dp#t des valeurs mo$ili/res 06'789:( .34
Section I( : !onctionne#ent du #arche boursier. 350ous-section 1 les marches de la cote 35
1- le premier marche . 35
2- le second marche .. 3
3- le marche o$ligataire 3
0ous-section 2 le marche hors cote . 3
0ection 9 les valeurs ngocies a la ;9(6 3"
1- titres de capital . 3"
2- titres de crance 3"
Section (I : tat actue% de %a B()T . 37
1- capitalisation $oursi/re . 3"
2- la liquidit . 3"
3- lindice $oursier 6uninde% .. 3*
4- lindice $oursier ;9(6 .. 3+
Chapitre II : introduction en bourse des $a%eurs #obi%i&res de Tunis 41
Section I : conditions d*acc&s a %a bourse 41
0ous section 1 conditions dacc/s au premier marche . 41
0ous section 2 conditions dacc/s au second marche 42
0ous section 3 conditions dacc/s au marche o$ligataire . 42
Section II : %es !or#a%its de %*introduction en bourse 430ous section 1- demande dadmission ... 43
0ous section 2- ta$lissement dun prospectus... 44
Section III : procdure de pre#i&re cotation .. 450ous-section 1 procdure de mise en vente a un pri% minimal 45
0ous-section 2 procdure doffre pu$lique de vente
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Section I : sous+$a%uation des titres nou$e%%e#ent introduits sur %a B()T ..480ous-section 1 chantillonnage... 4*
0ous-section 2 mthodologie . 4*
1- calcul de rendement anormal moen . 4+
2- calcul des rendements anormau% moens cumules 53
3- vrification empirique de la sous-valuation a la ;9(6 55
Section II : %es per!or#ances boursi&res a court et a %on, ter#e des titresde socits introduites sur la !"M# $ %&&'())(*+ .. 5
0ous-section 1 chantillon de ltude et mthodologie 5
1- chantillon de ltude 5
2- rsultats et commentaires . 5*
0ous-section 2 le mod/le e%plicatif 11- prsentation du mod/le e%plicatif . 1
2- donnes et rsultats des estimations .. 1
3- commentaires .
CONCLUSION GENERALE .. "
Bib%io,raphie
Anne-es
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>ne des proccupations maeures des entreprises est de trouver les moens les
plus efficaces de financement. 7ans cette perspective& lintroduction en $ourse pourrait
?tre une alternative intressante.
@introduction en $ourse& tant un choi% adopt par lentreprise& suppose une
minutieuse prparation au $out de laquelle cette derni/re sera pr?te A souvrir au grand
pu$lic.
@introduction en $ourse suppose aussi au prala$le une $onne valuation de la
socit mettrice de ces titres pour garantir le principe dquit entre les diffrentes parties
concernes.
r& il a t remarqu que les titres nouvellement mis connaissent gnralement
une hausse nota$le pendant une priode dtermine avant de reprendre un cours normal.
'es rendements importants des titres apr/s leur introduction en $ourse constituent
une anomalie qui suscite certaines interrogations.
@a $ourse des valeurs mo$ili/res de 6unis a connu ces quelques derni/res annes
un dveloppement acclr grBce au% rformes financi/res entreprises au cours de la
priode *+-+4.@es volumes des transactions et les capitalisations $oursi/res ont enregistr
des records en 1++5.
7e plus& on a constat une vague de spculation A la suite des introductions& ce qui
nous a conduit A nous interroger sur les raisons de cet attrait massif des investisseurs sur la
$ourse de tunis.
7un autre cot& des tudes empiriques ont montr que les socits nouvellement
introduites en $ourse ralisent des performances A court terme anormalement positives&
dnotant une certaine mesure une sous-valuation lors de lintroduction.
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8n effet& lhpoth/se que nous cherchons A tester serait si les cours
dintroduction sont fi%s A leur uste valeur& les rendements sur une anne seraient
appro%imativement gau% au rendement de march.
@o$ectif de notre travail est de mesurer les performances $oursi/res A court et
long terme des entreprises nouvellement introduites et de vrifier la validit de
@hpoth/se de la sous valuation des titres dfendue par la plupart des
acadmiciens& lors de leur introduction en $ourse.
Cotre travail sarticule autour de 2 parties
>ne premi/re partie consacre A la prsentation dune revue de la littrature de
lintroduction en $ourse.
@e premier chapitre traitant des motivations et contraintes de lintroduction en
$ourse.
@e deu%i/me chapitre donnant un aperDu sur les diffrents mod/les de
dtermination du rendement des entreprises.
8nfin& le troisi/me chapitre faisant une prsentation des fondements thoriques
des performances $oursi/res des socits nouvellement introduites en $ourse.
>ne seconde partie consacr A la description du march $oursier tunisien et la
mesure des performances $oursi/res sur ce march.
@e premier chapitre faisant une prsentation e%haustive du march $oursier
6unisien.
@e deu%i/me chapitre traitant des conditions dacc/s A la $ourse et les procdures
dintroduction.
8nfin& le troisi/me chapitre comprend ltude empirique effectue sur un
chantillon dentreprises 6unisiennes introduites en $ourse permettant la vrification de
lhpoth/se de la sous-valuation et la mesure des performances A court et long terme.
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PARTIE IPARTIE I ::
IntroductionIntroduction
en bourseen bourse
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CHAPITRE IHAPITRE I: INTRODUCTION EN BOURSEINTRODUCTION EN BOURSE: DEFINITION,DEFINITION,MOTIVATION ET CONTRAINTESOTIVATION ET CONTRAINTES
SECTION. : DE/INITION ET )OTI(ATIONS D*UNE INTRODUCTION
@introduction en $ourse constitue un acte de premi/re importance dans la vie
dune socit. 'est lacte par lequel une entreprise devient pu$lique avec toutes les
opportunits que cela reprsente ainsi que toutes les perspectives de dveloppement qui
soffre A elle. @introduction en $ourse prsente des avantages et des inconvnients. 8n
effet lintroduction en $ourse fait apparaEtre que les avantages ne se limitent pas seulement
A lentreprise mais stendent au% introducteurs& au% actionnaires ainsi quau march.
Cous tenterons de dvelopper dans un premier temps les avantages et dans un
deu%i/me temps les inconvnients.
0. : Les a$anta,es du #arch !inancier pour %*entreprise :
@a modernisation de lentreprise est de nos ours une ncessit de survie pour
faire face A des dfis de plus en plus grands provoqus par la concurrence et les mutations
intervenues au niveau de lactivit conomique A lchelle nationale et internationale. @e
dveloppement et la modernisation continus de lappareil de production ncessitent un
appel croissant de capitau%.
@introduction en $ourse conf/re A lentreprise une nouvelle notorit et renforce
sa crdi$ilit et ses garanties financi/res face au% titres. 8lle lui ouvre lacc/s A un large
pu$lic dinvestisseurs et largit son potentiel de financement dans des proportions
considra$les. n peut dcomposer ces avantages en trois considrations qui sont
1.1 ,es considrations dordre financier :
@acc/s au march financier fournit A lentreprise plusieurs avantages dordre
financier
@introduction en $ourse permet au% socits cotes d?tre moins vulnra$les
au% fluctuations de leurs rsultats ou A la hausse des tau% dintr?t.
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: partir du moment oF la croissance de la socit ne peut plus ?tre finance
par des ressources propres ou par lendettement $ancaire& lappel pu$lic A
lpargne est une solution de nature A lui assurer la prennit et laisance
financi/re.
@entreprise nouvellement introduite devrait ouir dune plus grande fle%i$ilit
de sa politique financi/re& dun large pu$lic de souscripteurs et dun ventail
diversifi dinstruments financiers.
1.2 ,es considrations de croissance :
@a cotation en $ourse donne A lentreprise des moens pour mener une politique
de croissance e%terne sans recourir A la trsorerie. 8n effet& lachat des entreprises peut ?tre
effectu au moen des titres lorsquils sont facilement ngocia$les par offres pu$liques
dchange& fusion& ce qui nest pas touours le cas dune socit ferme.
1.3 ,es considrations de prestige :
@introduction en $ourse constitue un v/nement pu$licitaire important
suscepti$le davoir des rpercutions favora$les sur limage de lentreprise nouvellement
introduite. 8lle accroEt la notorit de lentreprise& conduit A un intr?t plus grand du pu$licet des mdias et lui attire des dirigeants et des cadres. 8n effet& la cotation en $ourse
entraEne des meilleures conditions de ngociation avec les fournisseurs et une loaut
accrue des clients.
1.4 ,es considrations dvaluation continue :
@ouverture de lentreprise au pu$lic lui permet d?tre cote en $ourse et ses
actions sont values de faDon permanente par le eu de loffre et de la demande. : tout
instant& les propritaires connaissent la valeur dchange de leur patrimoine. @es plus-
values sont quasiment quantifies.
01 : Les a$anta,es du #arch !inancier pour %es introducteurs et %es
ac'ureurs des titres :
our les introducteurs& lidal serait de cder au meilleur cours les titres quils
veulent placer en les rpartissant entre le plus grand nom$re de mains possi$les alors que
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pour les acqureurs des titres& le mieu% serait do$tenir au moindre pri% les quantits de
titres dsires afin de raliser par la suite une plus-value.
ar ailleurs& plus il a dentreprises cotes& plus les investisseurs pourront grer
efficacement leurs portefeuilles et ceci en les diversifiant au ma%imum afin de minimiser le
risque quils courent. @introduction serait un succ/s si elle se ralise A un cours tel
quapr/s lvnement& les cours sur la $ourse se G dfendent H $ien dans le cadre
dchanges toffs.
02 : Les a$anta,es de %*introduction pour %e #arch :
@introduction des entreprises en $ourse fait augmenter la taille du march non
seulement par augmentation du nom$re des titres inscrits A la cote mais surtout par
laccroissement de capitalisation $oursi/re& ce qui permet au march de se dvelopper. ar
ailleurs& elle fait impliquer dans le circuit $oursier un plus grand nom$re dactionnaires&
qui une fois cette quantit acquise peuvent ?tre intresss par dautres actions. :insi& le
volume de transactions augmente ce qui contri$ue A la liquidit des titres et A lattrait des
pargnants trangers.
@augmentation de la liquidit au niveau des marchs $oursiers est essentielle& car
lune de leurs fonctions la plus importante est de convertir les capitau% A court terme en
capitau% A long terme afin de financer les investisseurs. G @pargne A vue H& sera donc
mo$ilise pour linvestissement A long terme ce qui permet dallouer le ma%imum de
ressources en capital vers des utilisations productives.
SECTION 1 : LES CONTRAINTES D*UNE INTRODUCTION EN
BOURSE :
n peut citer les sacrifices en termes de co!t et de temps& le manque de
confidentialit& la perte de contr#le dans la gestion de lentreprise& la perte de fle%i$ilit& lapression accrue sur les rsultats A court terme& les contraintes lies A la rglementation du
C)/& les o$ligations compta$les et fiscales& les co!ts rcurrents et la possi$ilit dune
offre pu$lique dachat hostile.
'es diffrents aspects seront dvelopps dans la partie qui suit
0. : Sacri!ices en ter#e de co3t et de te#ps :
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6oute lquipe dirigeante de lentreprise A introduire serait mo$ilise par
lintroduction& et il lui serait difficile de faire autre chose une fois le processus dclench.
utre le temps ncessaire& lintroduction serait e%tr?mement co!teuse. l faudrait paer les
$anques du sndicat dmission& les compta$les& limprimeur et les conseillers uridiques.
l aurait galement le risque que les pro$l/mes imprvus sur les marchs financiers ou
dans lentreprise viennent interrompre le processus apr/s que celle-ci ait dA engag de
fortes sommes.
01 : Le #an'ue de con!identia%it :
@es entreprises cotes doivent pratiquement tout dvoiler. @es informations sur les
ventes de lentreprise& ses marges& ses salaires& ses proets davenirseraient accessi$les A
tous. 'ela signifie que ses concurrents& clients& fournisseurs et emplos auraient acc/s A
des informations sur le fonctionnement interne de lentreprise.
02 : Perte de contr4%e dans %a ,estion de %*entreprise :
8n rendant son capital pu$lic& lentreprise peut dans certains cas perdre le contr#le
dans la gestion de lentreprise. 8n effet& lorsque les titres mis en vente reprsentent plus de
la moiti du capital& le contr#le dans ce cas peut chapper A lentreprise. 7e m?me& une
offre pu$lique dachat
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dcisions intelligentes et stratgiques dinvestissement A long terme& dont les effets ne se
feront ressentir que plus tard.
@es mem$res de lquipe dirigeante ne pourraient emp?cher cette pression
dinfluencer en permanence leur gestion& en les forDant A garder lIil riv sur les rsultats
du trimestre suivant. 6oute dcision stratgique serait limite par ses consquences A court
terme sur les performances de la socit et la raction conscutive du march $oursier.
'ette pression rendrait la gestion de lentreprise plus difficile.
09 : Contraintes %ies 7 %a r,%e#entation du Consei% du )arch /inancier
C5)5/; :
@e r#le du C5)5/ est de veiller A la protection des pargnants et dJassurer le
contr#le de tous les intervenants sur le march.
@e C)/a une dou$le tBche. 7une part& il contr#le linformation des porteurs de
valeurs mo$ili/res et du pu$lic par les socits qui font pu$liquement appel A lpargne. l
veille A ce que les socits fournissent A leurs actionnaires et au pu$lic les renseignements
prescrits par les te%tes et il sassure de le%actitude de ces renseignements. 7ans cette
action& le C)/ apporte une attention spciale A la prsentation des comptes et au contr#le
e%erc par les commissaires au% comptes.
7autre part& le C)/veille au $on fonctionnement des marchs. : ce titre& il
intervient surtout pour dtecter toute opration de $ourse qui tendrait A avantager certains
porteurs dun titre dtermin au dtriment de la masse des porteurs de ce m?me titre& cest
A dire G les oprations dinitisH. @es initis sont les personnes& qui partent leur fonction&
ont un acc/s privilgi au% informations sur la vie des socits et peuvent ?tre tents den
user pour raliser de fructueuses spculations.
8n dernier lieu& le '.(.) vrifie la rgularit des offres pu$liques dachat ou
dchange et des ngociations de $locs de contr#le.
0< : Des ob%i,ations co#ptab%es et !isca%es p%us contrai,nantes :
>ne fois cote& lentreprise aura de nouvelles o$ligations en mati/re de pu$licit
financi/re A respecter. 7es commissaires au% comptes indpendants et e%ternes A
lentreprise auraient A certifier les comptes& cest-A-dire A vrifier leur e%actitude et leur
conformit au% r/gles compta$les en vigueur. @entreprise serait o$lige de renforcer son
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sst/me compta$le et dtoffer de ce dpartement pour ?tre en mesure de faire face A ses
nouvelles o$ligations& ce qui serait onreu% et reprsenterait une source de co!ts rcurrents
non ngligea$le.
0= : Les co3ts rcurrents d*une entreprise cote :
utre les co!ts occasionns par lamlioration des capacits compta$les de
lentreprise& celle-ci aurait A supporter dautres dpenses rcurrentes apr/s sa cotation en
$ourse.
7a$ord& il aurait les frais lis A la pu$lication des documents e%igs des
entreprises cotes. 8nsuite& lentreprise serait o$lige dem$aucher du personnel pour grer
les relations avec les investisseurs. 8nfin& ces actionnaires finiraient par demander des
dividendes.
0> : Possibi%it d*une o!!re pub%i'ue d*achat hosti%e :
Kuelquun pourrait dcider que laction est sous-value ou que lentreprise
pourrait ?tre mieu% gre et tenter une OPA sur la socit. 0i cette personne russissait A
acheter asseL dactions& lentreprise introduite deviendrait sa proprit sans que la direction
puisse s opposer& chose qui ne peut se produire dans le cas dune entreprise non cote oF
les propritaires ne vendent que sils le dsirent.
>ne fois que lentreprise eut pris consciences des avantages et des inconvnients
que prsenterait son introduction et que celle-ci tait retenue& lentreprise doit la prparer.
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CHAPITRE IIHAPITRE II: DETERMINATION DU RENDEMENTDETERMINATION DU RENDEMENTDES ENTREPRISES NOUVELLEMENTES ENTREPRISES NOUVELLEMENTINTRODUITES EN BOURSENTRODUITES EN BOURSE
7ans ce chapitre& nous allons essaer dans une premi/re section de prsenter les
concepts de $ase de dtermination des rendements anormau%& la norme ainsi que les
diffrentes mthodes proposes par la littrature pour la qualification de ces concepts.
SECTION . : LES DI//ERENTS )ODELES DE DETER)INATION DU
RENDE)ENT NOR)AL
0. : La rentabi%it a?uste par %a #o@enne :
7velopp par )asu%is
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8n pratique& Mitest gnralement estim par la renta$ilit de lindice du march A
la date t. 'eci& revient A supposer implicitement& en rapprochant ce mod/le du )EDA/&
que tous les titres ont un $?ta gal A 1. @avantage de cette mthode est quil nest plus
ncessaire de recourir A un intervalle en dehors de la priode dvnement - C- pour
estimer la norme& puisque celle-ci est gale A la renta$ilit du march A la m?me date.
02 : Le #od&%e de #arch :
'onsidr comme tant le plus proche du )EDA/& ce mod/le est le plus utilis
dans la pratique. l suppose que la renta$ilit attendue sur un titre donn est fonction
linaire de la renta$ilit de lindice du march A la m?me date. our un titre i A la date t& on
a
- $.it/.mt2 In* 0 1it 0 i5 i.mt:vec R#t la renta$ilit du march A la date t. 'e mod/le purement conomtrique
permet dauster la renta$ilit espre dun titre par sa sensi$ilit au% variations de lindice
de march. 8n pratique& lestimation des param/tres i et i dpend de lapproche adopte.
/a#a" /isher" ensen et Ro%%
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calcules& date par date sur la priode dvnement& par la simple diffrence avec les
renta$ilits effectivement o$serves
.6it 0 .it 1it7 t 0 C2325C
89 :.6it : est la rentabilit anormale $la norme* estime du titre i la date t
1it:est la norme estime du titre i la date t
C35C : est lintervalle de ltude
8n effet& ltude de la renta$ilit anormale ou $ien la renta$ilit anormale cumule
permet de mettre en vidence la raction du march A lannonce de lvnement.
7ans ce cas& les renta$ilits anormales cumules
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@es param/tres du mod/le sont estims A laide dune rgression multiple pour
lensem$le des titres& sur une priode suffisamment longue intgrant la priode
dvnement.
'ette mthode a t utilise pour la premi/re fois par Schipper et Tho#pson
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CHAPITRE IIIHAPITRE III: LES FONDEMENTS THEORIQUES DESLES FONDEMENTS THEORIQUES DESPERFORMANCES BOURSIERES DESERFORMANCES BOURSIERES DESSOCIETES NOUVELLEMENTOCIETES NOUVELLEMENTINTRODUITES EN BOURSENTRODUITES EN BOURSE
7e nom$reuses tudes ont t ralises A travers le monde pour mesurer les
performances $oursi/res A court terme des titres des socits introduites en $ourse.
lusieurs e%plications ont t avances au% rsultats o$tenus. 8n effet& certaines
tudes ont attri$u deu% facteurs e%plicatifs ustifiant ces rendements anormau% o$servs
suite A lintroduction en $ourse& le premier facteur est fond sur le phnom/ne de la sous-
valuation relatif A lentreprise nouvellement introduite.
@e deu%i/me facteur est fond sur le phnom/ne de G Rot issue (arSet H qui se
$ase sur les conditions du march lors de lintroduction.
@es tudes de Carter )anaster
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8n effet& ces tudes ont constat que le phnom/ne de la sous-valuation est lun
des facteurs pouvant ustifier ces rendements anormau% gnrs par lintroduction.
@e terme de sous-valuation est utilis pour dsigner la diffrence e%istante entre
le pri% doffre des titres financiers au moment de lintroduction des firmes et le pri%
dquili$re des titres des m?mes firmes.
@e phnom/ne de la sous-valuation est apprci par les diffrentes phases
dvaluation du titre depuis son introduction.
7s lors& plusieurs tudes empiriques ont dmontr que la sous-valuation des
titres financiers tait un phnom/ne inhrent A toutes les places financi/res internationales
Ibbotson
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1= @es hpoth/ses dasmtrie informationnelle.
2= @es hpoth/ses relatives au% $anques introductrices.
3= @es hpoth/ses $ases sur dautres facteurs e%plicatifs.
0.5 Les h@poth&ses d*as@#trie in!or#ationne%%e :
%+% ,h
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%+> ,h
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(( ,h
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025 Les h@poth&ses bases sur autres !acteurs e-p%icati!s :
>% ,es thories vo;uant les co@ts dagences :
ntroduisant la dimension de co!ts dagence et du hasard moral& Ibbotson
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#ableau 4A % : .sum des principales tudes sur les performances boursires court
terme$C* et long terme $,* des titres des socits introduites en bourse
Pa@sTai%%e de
%*chanti%%on
Priode de
%*tude
Tau- de rentabi%it en
H
)inn et Righam
hlir nis 53 "2-"5 1,&+ '
Nitter nis 152 "5-*" -2+&1 @
$$otson nis 12, ,-+ ositive '
$$otson nis 12, ,-*1
ositive
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(c 7onald et Qacquillat
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#6!,-6B 4A( : .-4D-M-4#S I4I#I6B M8-4S P8B. >E P6S
Pa@s Tai%%e de %*chanti%%on La priode Rende#ent initia%
:ustralie 3*1 1+"-1++5 12&1T
:ustral " 1+*4-1+++ &5T
;elgique * 1+*4-1+++ 14&T
;rsil 2 1+"+-1++, "*&5T
'anada 5,, 1+"1-1+++ &3T
'hili 55 1+*2-1++" *&*T
'hine 432 1++,-2,,, 25&+T
7anemarS 11" 1+*4-1++* 5&4T
)inlande ++ 1+*4-1++" 1,&1T
)rance 44* 1+*3-1++* +&5T
:llemagne 4," 1+"*-1+++ 2"&"T
Wr/ce 12+ 1+*"-1++4 51&"T
Rong Mong 334 1+*,-1++ 15&+T
nde +* 1++2-1++3 35&3T
sraZl 2* 1++3-1++4 4&5T
talie 14 1+*5-2,,, 23&+T
Qapon 1542 1+",-2,,, 2&4T
'ore 4"" 1+*,-1++ "4&3T
(alaisie 4,1 1+*,-1++* 1,4&1T
(e%ico 3" 1+*"-1++, 33&,T
Cetherlands 143 1+*2-1+++ 1,&2T
27
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
CeV [eland 2,1 1+"+-1+++ 23&,T
Cigeria 3 1+*+-1++3 1+&1T
Cormand * 1+*4-1++ 12&5T
hilippines 1,4 1+*"-1++" 22&"T
oland 14+ 1++1-1++* 35&T
ortugal 21 1++2-1++* 1,&T
0ingapore 12* 1+"3-1++2 31&4T
:frique de sud 11* 1+*,-1++1 32&"T
8spagne ++ 1+*-1++* 1,&"T
0u/de 251 1+*,-1++4 34&1T
0VitLerland 42 1+*3-1+*+ 35&*T
6aiVan 2+3 1+*-1++* 31&1T
6ailand 2+2 1+*"-1++" 4&"T
6urSe 13* 1++,-1++ 13&T
>nited Mingdom 3,42 1+5+-2,,, 1"&5T
8tats- >nis 14", 1+,-2,,, 1*&4T
Source: &ou'hran itter and ydqvist )*nitial +u,ic -..erin':
*nternational *nsi'hts/ 0pdate January 2 2331#
our les tudes empiriques menes en 6unisie traitant de la performance A court et
long terme des socits tunisiennes nouvellement introduites en $ourse& il est intressant de
citer les travau% de Ben Naceur etO#ri qui ont anals la performance $oursi/re A court
et long terme des socits introduites sur la ;.9.(.6
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
Cotre travail empirique consiste alors A constater le rendement anormal o$serv
sur le march suite A une nouvelle introduction et analser les performances A court et long
terme de ces introductions.
8n effet grBce A laccroissement du nom$re des entreprises introduites sur le
march tunisien et au dnamisme du march financier depuis 1++4& la mthodologie suivie
dans le cadre de notre travail est fonde sur ltude dvnement. 'ette mthodologie
propose tout da$ord& lidentification de lintervalle de lvnement& ensuite la
dtermination de la norme afin de mesurer le rendement anormal A partir dune analse par
les rsidus.
Sous-Section : &a si'nalisation dans le processus de la
dtermination du prix dentre en ,ourse :
armi les facteurs e%plicatifs du phnom/ne de la sous-valuation voqus
antrieurement& lun des plus importants et des plus influents rside dans le facteur
informationnel $as sur lasmtrie de linformation.
8n effet& la thorie des signau% part de lhpoth/se fondamentale de lasmtrie
de linformation cela signifie que les dirigeants
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
8n effet& le diffrentiel incite A la signalisation afin dliminer ou de rduire la
disparit des informations entre les acteurs.
7oF& se rv/le la ncessit dune politique de communication& et encore plus
spcifiquement dans le conte%te qui nous intresse& cest A dire celui relatif A lintroduction
en $ourse oF les firmes en gnral ne sont pas connues et oF le march est attentif au
moindre signal qui lui est adress.
)ace A cette ingalit informationnelle& les investisseurs ugent que les
informations compta$les souvent pu$lies sont parfois reprises de telle sorte que la socit
apparaisse saine et aant des perspectives futures tr/s allchantes.
@es actionnaires et les investisseurs e%clus de la dfinition du sst/me
dinformation compta$le se trouvent donc en situation dasmtrie informationnelle.
0.5 La si,na%isation par %a rtention d*un pourcenta,e du capita% :
0elon lhpoth/se avance par Le%and et P@%e
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015 La si,na%isation par %e ni$eau d*endette#ent :
0elon Ross
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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065 La si,na%isation par %a 'ua%it des inter#diaires :
0elon Tit#an et True#an
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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multiple doffre
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
:utrement dit& les pri% dintroduction seraient correctement estims mais cest la
spculation qui a contri$u A une hausse conomiquement inustifie.
8n effet selon la m?me hpoth/se& cette performance positive anormale A court
terme devrait ?tre suivie par une renta$ilit anormale ngative& une fois la temp?te apaise.
:insi& ces $ulles spculatives sont dangereuses dans la mesure oF elles peuvent
clater A tout moment provoquant ce quon appelle un Mrach $oursier.
8lles apparaissent dans les cas suivants
Kuand les oprateurs ne fondent plus leurs dcisions sur leurs
anticipations mais sur le comportement des autres agents conomiques.
@orsque lorganisation nest pas totalement fia$le ou quand un seul
oprateur est suscepti$le dinfluencer le march.
@orsque le march est peupl dacteurs irrationnels qui tant mal
informs dupliquent les actions des informs& ce qui fait survenir une sur-
raction qui apparaEt comme une $ulle spculative.
025 La priode d*#ission :
@a priode dmission
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
PARTIE IIPARTIE II ::
Les performancesLes performances
boursires deboursires desocitssocits
nouvellementnouvellement
introduiteintroduite
CHAPITRE IHAPITRE I: DESCRIPTION DU MARCHE BOURSIERDESCRIPTION DU MARCHE BOURSIERTUNISIENUNISIEN
35
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
7ans ce chapitre& nous e%aminerons le fonctionnement du march $oursier
tunisien ainsi que les diffrents marchs de la cote sur la place financi/re en 6unisie.
@a cration de la ;ourse de 6unis remonte A .>9>. ;ien que cette cration soit
relativement ancienne& le r#le de la $ourse dans le financement de lconomie est demeur
limit voir insignifiant en raison de la prdominance de l 8tat et des $anques dans le
financement de lconomie. 'eci sest traduit par des niveau% de cration montaire et
dinflation importants laquelle est caractrise par
1. une facilit dJacc/s au% crdits $ancaires et au% aides de l 8tat
2. une rmunration tr/s avantageuse des dp#ts aupr/s des $anques qui taientrglement& protg et e%onr dimp#ts
3. par une fiscalit asseL lourde des placements en ;ourse
SECTION . : DE/INITION DE LA BOURSE :
Dune faon gnrale la bourse est le lieu o se tient un mar! sur le"uel se
ngoient les #aleurs mobili$res. %es transations ont lieu &ar linterm'iaire 'es agents
'e !ange.
UD!inition de %a bourse des $a%eurs #obi%i&res de Tunis
(est une entre&rise &ri#e 'ont les ationnaires sont les interm'iaires en
bourse ) elle est !arge 'e la gestion a'ministrati#e et te!ni"ue 'u mar! 'es #aleurs
mobili$res.
%es interm'iaires en bourse sont les agents !args 'e la ngoiation et 'e
l*enregistrement 'es #aleurs mobili$res + la ,ourse.
ls peuvent galement accomplir des oprations en relation avec cette activit tels
que le conseil et le dmarchage financier& la gestion individuelle ou collective de valeurs
mo$ili/res& le placement de valeurs mo$ili/res dans le pu$lic A lJoccasion dJoprations
dJmission ou dJoffre pu$lique et la garantie de $onne fin dJmissions de titres ainsi que la
contrepartie et la tenue de march.
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
@es intermdiaires en $ourse sont agres par le conseil du march financier. ls
sont regroups dans une association charge de la dfense de leurs intr?ts collectifs
dnomme ^:ssociation des ntermdiaires en ;ourse^ -:;-.
SECTION 1 : )ISSION DE LA BOURSE :
@a ;ourse est charge essentiellement de
(ettre en place les structures techniques et administratives ncessaires A
linstallation du march et qui sont de nature A assurer la scurit matrielle
et uridique des oprations dans les conditions requises de clrit.
0e prononcer sur ladmission et lintroduction des valeurs mo$ili/res et
produits financiers A la cote de la $ourse et leur radiation& ainsi que sur la
ngocia$ilit des produits sur ses marchs& sauf opposition du conseil du
march financier
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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faire lJo$et de ngociation A la $ourse P quant au% valeurs mo$ili/res mises par les
socits fermes& elles font lJo$et dJenregistrement.
SECTION 2 : ORGANISATION DU )ARCFE BOURSIER TUNISIEN :
: partir du 18 Octobre .>>9& les ngociations A la ;ourse sJeffectuent sur le
Couveau 0st/me de 'otation 8lectronique& conDu conformment au% standards
internationau%. 0ur ce sst/me& les valeurs mo$ili/res sont ngocies en continuou au
Fi=ing.
:insi& avant lJouverture de la sance pendant une priode dite de pr-ouverture& les
ordres peuvent ?tre introduits dans le sst/me de cotation sans engendrer de transactions.
: lJheure dJouverture& il est procd pour chaque valeur A la confrontation des
ordres prala$lement introduits et& si cette confrontation le permet& A la cotation dJun cours
dJouverture. : cet instant& il nJest plus possi$le de saisir& de modifier ni dJannuler les ordres
prala$lement saisis.
Pour les valeurs ngocies au fi=ing& il est procd A la confrontation des
ordres& comme ci-dessus dcrit une ou plusieurs fois par sance de $ourse. 6outes les
valeurs qui ne sont pas ngocies en continu sont ngocies au fi%ing.
Pour les valeurs ngocies en continu et apr/s la cotation du cours
dJouverture et usquJA la cl#ture de la sance& les ordres sont e%cuta$les en continu selon le
principe du premier entre\premier servi.
ar ailleurs& parall/lement au dmarrage de la cotation lectronique& il a t cre
un )onds de Warantie (arch qui assure la $onne fin des transactions ralises par les
intermdiaires en $ourse.
0.5 Le consei% du #arch !inancier C5)5/; :
@e r#le du '.(.) est de veiller A la protection des pargnants et dJassurer le
contr#le de tous les intervenants sur le march.
'Jest un organisme pu$lic dot de la personnalit civile et de lJautonomie
financi/re charg de la rgulation du march financier.
@e conseil du march financier a sous son contr#le permanent la $ourse des
valeurs mo$ili/res de 6unis +B()T+& les intermdiaires en $ourse et la socit tunisienne
interprofessionnelle de compensation& de dp#t& et de r/glement de titres
+STICODE(A)+5
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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l assure galement la tutelle des organismes de placement collectif en valeurs
mo$ili/res +OPC()-.
l est dirig par un coll/ge compos dJun prsident et de neuf mem$res qui
reprsentent le pouvoir uridictionnel
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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@a simultanit de paiement et de la cession des valeurs mo$ili/res.
0on r#le est appel A se dvelopper avec la dmatrialisation des titres.
SECTION 6 : /ONCTIONNE)ENT DU )ARCFE BOURSIER
@es socits qui font appel pu$lic A lJpargne sont les $anques& les socits
dJassurances& les socits qui ont plus de 1,, actionnaires et les socits qui recourent au
large pu$lic pour lever des capitau% ne proportion minimale de 1,T
du capital de la socit doit ?tre en effet diffuse au pu$lic.
@a cote de la $ourse est divise en premier et second march pour les titres de
capital et en march o$ligataire pour les titres de crances.
0.5 Le pre#ier #arch :
@e premier march est le march des missions des titres financiers. 'e premier
compartiment du march financier rempli une fonction de financement dallocation du
capital.
@e premier march met en relation les agents A dficits de financement
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
@e premier march accueille les titres de capital des plus importantes socits
anonmes tunisiennes satisfaisant A des crit/res $ien dtermins de diffusion de capital
dans le pu$lic& de performance conomique& de liquidit et de transparence.
015 Le second #arch :
@e second march admet les titres de capital des socits avec des crit/res plus
souples& notamment en ce qui concerne le degr douverture du capital au pu$lic.
'ependant& les socits admises au second march doivent& dans un dlai de trois
ans& renouvela$le une seule fois& satisfaire au% conditions de transfert au premier march.
7ans le cas contraire& elles seront radies et transfres doffice sur le hors cote.
025 Le #arch ob%i,ataire :@e march o$ligataire est ouvert au% titres de crances de l8tat& des collectivits
pu$liques et au% titres de crances des organismes de droit priv& les emprunts o$ligataires
doivent toutefois satisfaire certaines conditions fi%es par le r/glement gnral de la
$ourse.
Sous-section2 : &e march hors cote :
@e march hors cote estdestin au% valeurs qui ne peuvent ?tre admises ni A la
cote officielle ni au second march.8n 6unisie& les titres de toute socit anonme faisant appel pu$lic A lpargne&
non admise A la cote de la $ourse& sont ngocis sur le march hors-cote& on se contente de
demander gnralement les statuts de la socit et ses deu% derniers $ilans.
'e march hors-cote tant pratiquement tr/s li$re& il ne%iste pas de vrita$le
procdure dadmission des titres comme il en a t prvu pour les marchs de la cote.
@es socits admises A la cote de la $ourse sont les plus convoites car elles
o$issent A certains crit/res de diffusion du capital dans le pu$lic et de transparence au
niveau de linformation A linverse des socits du hors cote qui prsentent moins de
garanties.
,es enregistrements :
@es titres des socits ne faisant pas appel pu$lic A lpargne ne sont pas ngocis
mais soumis A une simple formalit denregistrement en $ourse.
,es dclarations :
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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@es transactions aant lieu entre les personnes non rsidentes et portant sur des
valeurs mo$ili/res et produits financiers mis par des socits non rsidentes doivent ?tre
dclares sans frais A la B()T au plus tard 15 ours apr/s leur inscription sur leurs
registres.
SECTION 8 : LES (ALEURS NEGOCIEES A LA B()T
0.5 Titres de capita% :
:ctions ordinaires ou privilgies
:ctions A dividende prioritaire sans droit de vote
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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015 La %i'uidit :
@e volume total des transactions est pass de 1,,&21+ (7 en 2,,2 A +4"&*32
(7 en 2,,3 soit une $aisse de 5&*T.
@a performance de la B()Tse%plique par le compartiment actions qui compte
45 socits inscrites A la cote permanente A la fin de 2,,3 et monopolise lessentiel des
transactions $oursi/res.
025 L*indice boursier TUNINDEK :
@e nouvel indice de rfrence de la ;ourse de 6unis est pu$li& le 1 eravril 1++*&
avec une $ase 1,,, le 31 dcem$re 1++".
>+% M8D-D-C6,CB,+
C
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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Mt 'oefficient daustement au our t de la capitalisation $oursi/re de
$ase.
>+( 6Gustement :
@a $ase est auste lors de toute opration touchant la capitalisation $oursi/re de
lchantillon et en particulier lors dJattri$ution dactions gratuites& dJmission en numraire&
dJassimilation dactions nouvelles& de fusion& de nouvelle admission de valeur dans lJindice&
de retrait de valeur de lindice& de paiement de dividende& etc. ...
ndice de our avant louverture de march O indice de la veille
t O t-1 & on dduit que
';:t O
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
:vec - ;:itcest la $ase dindice auste de la valeur.
- ;it,O1,,.
- 'itcest le cours de la valeur A linstant t.
?+( 6Gustement
@a $ase est auste lors de toute opration sur titres
H.6PIJB- 4A%
())( ())> "ariation en K
6>CC78` ...>".8 .18".= .."
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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CHAPITRE IIHAPITRE II: LINTRODUCTION EN BOURSELINTRODUCTION EN BOURSE
ntroduire une valeur en $ourse& cest permettre sa ngociation et son inscription
sur un march $oursier. l serait donc utile de clarifier les conditions dacc/s A la $ourse
ainsi que les formalits& procdures et modalits contractuelles de lintroduction& sans
ou$lier de mentionner lintr?t et les avantages dune telle introduction.
SECTION . : CONDITIONS D*ACCES A LA BOURSE :
Ladmission la cote de la bourse est subordonne certains critres
concernant la diffusion des titres, linformation du public et la rentabilit de
lentreprise, critres qui varient selon le march cible.
Sous-section1 : %ondition daccs au premier march :
@e premier march est rserv au% titres de capital des socits anonmes qui
rpondent A des crit/res douverture au pu$lic& de taille& de performance& de liquidit& et de
transparence.
@es conditions dadmission A ce march sont
u$lier les tats financiers des trois e%ercices prcdents
@es deu% derniers e%ercices doivent ?tre $nficiaires et la socit doit avoir
distri$u au moins un dividende au cours de ses e%ercices.
@a diffusion dans le pu$lic dun nom$re de titres reprsentant 2,T au
moins du capital ou un minimum de 2,,.,,, titres.
@e nom$re dactionnaires& au our de lintroduction& doit ?tre au moins gal
A 5,, dtenant individuellement au plus 5T du capital.
Qustification de le%istence par
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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i. >n manuel de procdure dorganisation& de gestion et de divulgation des
informations financi/res.
ii. >ne structure daudit interne qui doit faire lo$et dune apprciation du
commissaire au% comptes dans un rapport sur le sst/me du contr#le interne dela socit
iii. >ne structure de contr#le de gestion
Sous-section2 : %ondition daccs au second march :
@e second march est ouvert au% titres de capital des socits anonmes dont la
qualit dinformation& la taille et la diffusion de linformation ne leur permettent pas
lacc/s au premier march.
@es conditions dacc/s au second march sont
u$lier les tats financiers des deu% e%ercices prcdents certifis par un
commissaire au% comptes.
@e dernier e%ercice doit ?tre $nficiaire et la socit doit avoir distri$u au
moins un dividende.
@a diffusion dans le pu$lic dun nom$re de titre reprsentant 1,T au moins
du capital ou un minimum de 1,,.,,, titres
@e nom$re dactionnaires& au our de lintroduction& doit ?tre au moins gal A
3,, actionnaires
@es socits admises au second march disposent dun dlai de trois ans
pour remplir les conditions dadmission au premier march et de s
transfrer.
Sous-section : %onditions daccs au march o,li'ataire :
l est rserv au% titres de crances manant de l8tat et des collectivits
pu$liques& des socits dA cotes en $ourse
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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@e nom$re do$ligataires minimum est de 3,,.
@a $ourse peut demander la production dJune notation reconnue par le '()
concernant lJmission ou A dfaut la production dJune garantie en intr?ts et
capital.
SECTION 1 : LES /OR)ALITES DE L*INTRODUCTION EN BOURSE :
@a dcision dadmission de la socit A la c#te est prise par la $ourse au terme
dun ensem$le de formalits qui mrite d?tre dcrit et qui comporte outre la demande
dadmission& lta$lissement dun prospectus et lvaluation de la socit.
Sous-section1 : 4emande dadmission :
@instruction de la demande dadmission est assure par la $ourse au vu du
dossier dadmission prpare par la socit et qui comporte les documents uridiques&
conomiques& financiers et compta$les. @a liste et la teneur de ces documents sont fi%es
par la $ourse.
@a demande dadmission doit ?tre accompagne par une liste de documents
>ne demande dadmission des actions& prsente soit par lintermdiaire en
$ourse& soit directement par la socit.
>n formulaire ta$li par la $ourse& dument rempli.
>ne copie des statuts mise A our et les proc/s ver$au% des assem$ls
gnrau% e%traordinaires relatifs au% diffrentes missions constituant le
capital social.
@es tats financiers des deu%
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
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>ne liste actualise des actionnaires connus& le montant et le tau% de leur
participation.
@e rapport dactivit prsent A lassem$l gnral ordinaire relatif au dernier
e%ercice social comportant tous les renseignements de nature A clairer les
actionnaires actuels et futurs sur la situation de la socit.
Sous-section2 : 5ta,lissement dun prospectus :
6oute socit qui demande lintroduction en $ourse doit ta$lir et pu$lier un
prospectus destin A linformation du pu$lic avant lintroduction de la socit en $ourse& le
prospectus est prpar selon des mod/les fi%s par le C)/
@e prospectus doit porter notamment sur lorganisation de la socit& sa situation
financi/re et lvolution de son actif ainsi que les caractristiques et lo$et du produit
mis.
,e prospectus doit contenir :
7es renseignements relatifs A lopration dintroduction& procdure
dintroduction
Nenseignements concernant la socit
Nenseignements gnrau% dnomination& forme uridique& nationalit&
si/ge& date de constitution& registre de commerce& rgime fiscal& o$et&
e%ercice social.
'apital social& structure et volution capital social& forme des titres&
structure du capital& liste des actionnaires& volution du capital depuis la
cration.
:dministration& direction et contr#le conseil dadministration&
commissaire au% comptes
atrimoine de la socit
:ctivit de la socit aperDu de lactivit de la socit structure et
volution de lactivit de la socit
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Nenseignements financiers
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@es places $oursi/res dvelopps utilisent couramment cette mthode
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@a $ourse fait connaEtre les conditions de receva$ilit des ordres dachat par les
intermdiaires en $ourse et les normes selon lesquelles ltat des ordres dachat est arr?t et
les titres viss par loffre sont rpartis entre les donneurs dordres. 0i la demande dpasse
loffre& les titres sont rpartis par palier et quita$lement entre tous les demandeurs.
'Jest une cession le our de lJintroduction de tout ou partie du capital A un pri%
dcid par les actionnaires vendeurs. @a $ourse centralise tous les ordres dJachat recueillis
par les intermdiairesP elle proc/de au dpouillement et A lJallocation des titres. @e cours
dJintroduction est celui de lJOP(. 'ette technique dJ9 a t suivie par TUNISIE
LEASING& IC/& A)S& S/BT& TUNISAIR& SI)PAR& STAR& )ONOPRIK et
ALI)IA
l e%iste trois tpes dO5P5( A savoir lO5P5(nominative& lO5P5( nominative
avec tirage au sort et les O5P5(successives
0.5 L*O5P5( no#inati$e :
@es ordres dposs doivent ?tre accompagns de lidentit des souscripteurs.
:insi& on ne sert quune seule fois une m?me personne. 'ette procdure vise A limiter les
spculations A lintroduction qui consistent A demander un nom$re de titres anormalement
lev pour esprer ?tre servi.
015L*O5P5( no#inati$e a$ec tira,e au sort :
@a socit des $ourses centralise les ordres nominatifs qui ont le plus souvent t
plafonns auparavant. @es ordres ne sont pas rduits mais servis en totalit sils sont tirs
au sort. 'ette technique permet de limiter les demandes fantaisistes& mais son traitement est
$eaucoup plus long.
025 Les O5P5( successi$es :
@e dsquili$re entre loffre et la demande conduit les introducteurs A proposer les
titres sous forme d..9 A une seconde introduction. ratiquement& cette solution est
frquemment emploe pour les introductions sur le second march lorsque ,&*T de la
demande na pas t servi lors dune premi/re ..9.
Sous-section : &a procdure ordinaire :
52
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
-i les titres 'e la soit sont suffisamment 'iffuss au&r$s 'u &ubli la soit
&eut reourir + une intro'ution or'inaire soit /uste en informant le &ubli &ar a#is 'e la
bourse.
8lle consiste en lJinscription directe des titres de la socit sur lJun des marchs dela cote de la ;ourse afin dJ ?tre ngocis. our cela& la socit doit avoir une rfrence
$oursi/re et rpondre au% conditions dJadmission. 'ette 6echnique a t suivie par
plusieurs socits telles que BIAT& STB& BNA& UIB& TUNISIE LAIT& STIL& CIL...
CHAPITRE IIIHAPITRE III: CONSTATATION DE LA SOUS EVALUATION ETCONSTATATION DE LA SOUS EVALUATION ETMESURE DES PERFORMANCES A COURS ETESURE DES PERFORMANCES A COURS ET LONG TERME DES ENTREPRISESONG TERME DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODUITE SUR LAOUVELLEMENT INTRODUITE SUR LA BOURSE DES VALEURS MOBILIERES DEOURSE DES VALEURS MOBILIERES DE TUNISUNIS
SECTION I : SOUS E(ALUATION DES TITRES NOU(ELLE)ENT
INTTRODUITS SUR LA B()T :
Sous-section 1 : 5chantillonna'e :
Cous avons collect les donnes aupr/s de la $ourse des valeurs mo$ili/res de
6unis. 'es donnes concernent les cours ournaliers dun chantillon de 1" entreprises
nouvellement introduites en $ourse de 1++* A 2,,3 A savoir :(8C @8:08& 06868@ ,
06>(:W& ;:6:(& W@-Weneral @easing& 0:(8& 06N:@& 0R:6&
8@8'6N06:N& 068K& '@& 06& 8@ (:[N:: 0.:.& 6>CC9806-0':N,
06>98N& (agasin Wnral& 0('8N.
Sous-section 2 : 8thodolo'ie :
@a mthode empirique que nous allons utiliser dans notre tude est celle utilise
dans les Gtudes dvnement H. 0on $ut est de mesurer limpact patrimonial dun
vnement donn en calculant la performance anormale des actions des firmes tudies
autour de la date doccurrence de cet vnement.
7ans notre tude& la date dvnement& dsigne par t-1 par la suite& est dfinie
comme la date oF les actions de la firme introduite sont achetes par des investisseurs
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
e%trieurs. 'est pourquoi la date dvnement peut diffrer du our oF la procdure est
mise en Iuvre suivant le tpe de procdure dintroduction utilis. 'est le cas par e%emple
lorsque lopration pu$lique de vente CC78` de la $ourse de 6unis.
0.5 Ca%cu% du rende#ent anor#a% #o@en :
our chaque firme de lchantillon& les rendements anormau% quotidiens seront
calculs pour chaque our dune priode appele &rio'e '#nement qui va de la date
dvnement A 45ours apr/s cette date. @es rendements anormau% sont calculs de la faDon
suivante
ARi"t Ri"tJ R#"t
:vec ARi"t rendement anormal de laction i A la datet
Ri"t rendement o$serv de laction i A la date t
Ri"t Ci"tJ Ci"t+.; Ci"t+.
F Ci"t le cours de laction A la date t
Ci"t+. le pri% dintroduction
R#"t I#"tJ I#"t+.; I#"t+.
F R#"t rendement du march A la date t
I#"t+. la valeur de lindice 6>CC78` A la date t1.
insi 'ans le a're 'e notre tu'e nous nous rfrons + lin'ie 2NND6
&uis"uil est &ro&re + notre tu'e : il ne 'ate "ue 'e&uis 18.
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
>ne fois les rendements anormau% calculs sur la priode de ltude
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
%a t statisti"ue t!ori"ue 'termine + &artir 'e la table 'e la loi 'e -tu'ent &our
un 'egr 'e libert gal + 43 et &our un ni#eau 'e onfiane gal + 59 est :
25943; < 1.=
#6!,-6B 4A ?
our de cotation AARt T ca%cu%
1 0,11"4#!$ $,1#447!
2 0,00#400 0,4#!$"1$"
3 0,00!4!!$% 0,1"%1#%1%
4 0,010#%#%! 0,$!$1$##1
5 0,004$!!1% 0,!$$04
0,010$1$ 0,$11%7$
" &0,000$7!"$ &0,0"#$!##1
* 0,00"!0!4% 0,1#"%%07$
+ &0,00!"74$# &0,1"$4"1!
1, &0,00!#!"1# &0,1$!1%#$%
11 0,0007$0"! 0,04"$#!"4
12 &0,001"$4 &0,077%"1!
13 0,0041#17 0,!"##%$7%
14 &0,0011"44 &0,0$17$$7
15 &0,00"!$1# &0,1#7"%#"1
1 &0,004!7$"" &0,!4$#4#
1" &0,0004!!0" &0,0!4!4$44
1* &0,000!"1"# &0,01"!%"0#
1+ &0,00101"% &0,0#!""1"
2, 0,0077#4" 0,447!400"
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Socits Nouvellement Introduites
21 0,0017!%4 0,0%%"#14
22 &0,0007"% &0,04""%%17
23 &0,00%4104 &0,40$00#
24 &0,00!1%$ &0,1447$01
25 0,00!"$#!1 0,1"$0%!$
2 0,000!$#4 0,0147%$
2" 0,000%#04% 0,0$""141
2* 0,00!4$144 0,141414
2+ 0,00$1$! 0,""$%1!$
3, 0,000#$!% 0,0""$#"
31 &0,0001"! &0,0!%4#4"
32 &0,00$"%01$ &0,"$71!%%!
33 &0,0071%%%4 &0,41"$"%
34 &0,00"!##$ &0,1##%4071
35 &0,00$107!4 &0,"0#7!!
3 &0,0001011 &0,00#$!4"7
3" 0,000%7%%% 0,0$"0!7!
3* 0,00$$!!$7 0,"#04#7%#
3+ &0,00"$710# &0,!10%1!$
4, 0,0047!14 0,!71!#41
41 0,00!!$0"7 0,1!%#$"4
42 0,00%0441 0,4$011
43 0,00#%$4$% 0,104"
44 &!,$!%%'&0 &0,00110%!
68 0,00"$"7! 0,!0###0%7
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Socits Nouvellement Introduites
Conc%usion:
Cous pouvons conclure que le rendement anormal ralis au premier our de
cotation& par rapport au pri% dintroduction des nouveau% titres est le seul qui est en
moenne significativement diffrent de Lro. Cous constatons dautre part& que les
rendements anormau% moens raliss sur le reste de la priode ne sont pas
significativement diffrents de Lro& ce qui nous pousse A calculer les rendements
anormau% cumuls pour chaque our de la priode.
0 15 Ca%cu% des rende#ents anor#au- #o@ens cu#u%s :
0i on additionne les rendements anormau% sur la priode dtude& on o$tient alors
un rendement anormal moen cumul qui mesure leffet sur la richesse moenne de
lvnement sur la priode.
::N't1&t2O =
2
1
t
tt
::Nt
F t1 et t2 les limites de la priode tudie.
8n dernier lieu& afin de%aminer si les rendements anormau% moens sont
significativement diffrents de ,& il est possi$le de calculer des 6 statistiques comme suit
6O ::N't1&t2 \ =< t118 U 1\2b
#e > < t1 ? t@ le nombre 'e /ours sur les"uels les ren'ements anormauA sontumuls.
#6!,-6B 4A L
our de cotation 66.Ct # calcul
1 ,&11345*2 ,&3,41,5,*4
2 ,&121*5**1 ,&4,+312"
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Socits Nouvellement Introduites
3 ,&1242*15 ,&5"5,44+31
4 ,&1351*,42 ,&"2252+3,*
5 ,&13+*,21 ,&*343+32,5
,&15,4541* ,&+*414",2
" ,&14+"*1*1 1&,5*4,+,3
* ,&152+*431 1&15+,1,3
+ ,&15,,+2 1&211"1""3
1, ,&14""*44 1&253*1+2*5
11 ,&14*54" 1&32,3322*"
12 ,&14"1+,31 1&33,"+53+
13 ,&15134*4* 1&454,*+
14 ,&15,214,3 1&4+1"2,"
15 ,&14+5223 1&5143524"2
1 ,&142"5+ 1&5144+,33+
1" ,&142253*" 1&553"15*"
1* ,&142,225 1&5+,+"32*
1+ ,&141,,*+1 1&1",211+2
2, ,&14*"+344 1&"45","31
21 ,&15,522*4 1&*,5212425
22 ,&14+""45 1&*3*2,33+
23 ,&14,35",4 1&"5++2"22
24 ,&13"*3"3+ 1&"2345224
25 ,&14,2,5 1&*3332*2"
2 ,&14,4244 1&*","3+,2*
2" ,&141442+3 1&+2342"+
2* ,&143+,43 1&++2542++
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
2+ ,&15,,,1 2&111+2*+5
3, ,&15,4+ 2&1512*,"2*
31 ,&15,133" 2&1555*2
32 ,&143"4354 2&,+"22"""
33 ,&135431 2&,1"355+"
34 ,&133254+ 2&,,,3+*251
35 ,&12"14""2 1&+3134,+"
3 ,&12++"1 1&+5*3++43
3" ,&12"+"" 1&++4+2*5
3* ,&134,,2 2&12"*3,52
3+ ,&13,+2+1* 2&,+342""4
4, ,&1355,3 2&1++"4""3
41 ,&13"+1,++ 2&22"""34
42 ,&14"41541 2&4514+*25*
43 ,&153*,1 2&315""+
44 ,&15353* 2&5++5++21
45 ,&15++*+53 2&"54+32,2
.gle de dcision :0i t calcul est suprieur A t thorique donn par la ta$le de 0tudent& alors on
retient que le rendement est significativement diffrent de ,.
@e t statistique thorique dtermin A partir de la ta$le de la loi de 0tudent pour un
degr de li$ert gal A 43 et pour un niveau de confiance gal A +5T est
65T
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
Cous concluons du ta$leau rcapitulatif prcdent que le rendement moen
cumul ralis le quarante cinqui/me our par rapport au pri% dintroduction ::N'45 O
15.++T et que les rendements A partir du 2*/meour& A le%ception du 35i/me our& sont
significativement diffrents de Lro. 'e chiffre montre clairement limportance du
phnom/ne de la sous valuation des titres introduits en $ourse de 6unis. 8n fait& ce
rendement cumul positif nous permet de vrifier le%istence dune sous valuation initiale
des titres nouvellement introduits en $ourse.
025(ri!ication e#piri'ue de %a sous $a%uation 7 %a B()T :
l est clair dapr/s ce qui prc/de que les missions initiales A la ;9(6 sont
largement sous values. @e rendement initial qui serait ralis par un investisseur qui
serait en mesure de vendre A la fin du premier our est en moenne 11.34T ou A la fin du
deu%i/me our& son rendement serait ,.*4T et le rendement anormal cumul moen
::N'45 O 15.++T est A rapprocher des autres tudes de sous valuation& galement $ases
sur les renta$ilits anormales.
%es in#estisseurs sa#ent &ar eA&riene 'es intro'utions &asses "ue le omit
!arg 'e fiAer le &riA 'intro'ution fiAe un ours "ui est en 'essous 'u &riA '"uilibre
afin 'e failiter le '#elo&&ement 'u mar! 'es titres et si lon &art 'e l!B&ot!$se "ue le
mar! est effiient les ours 'e soits nou#ellement intro'uites sa/ustent ra&i'ement
lors 'u &remier /our 'e otation. Don &our un in#estisseur C ser#i la rentabilit fon'e
sur le &riA 'intro'ution sera la mEme sil #en' son titre le &remier /our la &remi$re
semaine ou le &remier mois 'e otation ) (ei est #rifi &ar les rsultats obtenus &our un
ni#eau 'e onfiane 'e 59 les ren'ements anormauA moBens sont signifiati#ement
'iffrents 'e Fro seulement le &remier /our.
SECTION II : LES PER/OR)ANCES BOURSIERES A COURT ET
LONG TER)ES DES TITRES DE SOCIETES
INTRODUITES SUR LA B5(5)5T .>>=+ 11; :
7ans cette section nous prsentons dans un premier temps lchantillon de ltude
ainsi que la mthodologie utilise et dans un second temps& les rsultats comments.
61
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
Sous-section * : 5chantillon de ltude et mthodolo'ie :
0.5Echanti%%on de %*tude :
@a prsentation en fonction de la nature de la proprit& la procdure
dintroduction& la nature de la cote et lanne dintroduction serait pour nous dune grande
utilit lors des commentaires des rsultats.
#6!,-6B 4A N :
4om de la socit 4ature de la cote6nne
dintroduction
4ature de la
proprit
Procdure
dintroduction
AMEN LEASE remier march 1++* rive :utre mthode
SOTETEL- remier march 1++* u$lique 9U
SOTU)AG remier march 1+++ u$lique ()*
BATA) remier march 1+++ rive ()*
GL+Genera% Leasin, remier march 1+++ rive ()*
SIA)E remier march 1+++ rive ()*
SOTRAPIL remier march 2,,1 rive ()*
SIPFAT remier march 2,,1 rive ()+
ELECTROSTAR remier march 2,,1 rive ()+
STE remier march 2,,1 rive ()*
CIL remier march 2,,1 rive ()+
STIP remier march 2,,1 u$lique ()*
EL MAZRAA S.A. 0econd march 1++* rive ( UUU
TUNINVEST-SICAR 0econd march 1++* u$lique :utre mthode
SOTU(ER 0econd march 1+++ prive ()*
)a,asin Gnra% 0econd march 1+++ rive ()+
SO)OCER 0econd march 2,,2 rive ()*
O8P" : 8ffre Publi;ue de "ente
OO8PS : 8ffre Publi;ue de Souscription
OOO8PM : Mise en vente
62
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
0elon :grVal et al.
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
:vec `gperformance $oursi/re anormale moenne de lchantillon sur 12, ou
25, cotations.
l convient galement de prciser que les performances $oursi/res anormales
seront distri$ues en fonction des dates dintroduction& des procdures dintroduction& de la
nature de la cote et de la nature de la proprit avant introduction.
015 Rsu%tats et co##entaires :
@e%amen des rendements anormau% des titres introduits sur la priode de
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
@e%amen par nature de proprit sur la priode n tel rsultat peut ?tre e%pliqu& soit par le
choi% de l8tat dimpliquer le plus grand nom$re dactionnaire& soit par la crdi$ilit des
entreprises pu$liques par rapport au% entreprises prives (:W. 0t tunisienne des (archs de Wros et _11,.+*1T pour
06868@.
Re#ar'ue :
n constate que la diffrence des performances anormales selon la nature de la
proprit est devenue moins importante entre les entreprises pu$liques et prives puisque la
m?me tude faite par Ben Naceuret O#ridurant la priode 1++1-1++ dmontre que la
sous valuation des entreprises pu$liques apr/s 25, ours de cotations est de lordre de
5,.+*T& tandis que celles des entreprises prives est de lordre de 11."5T. 'eci peut ?tre
e%pliqu par lintr?t que porte l8tat pour encourager les entreprises prives et donc
linvestissement priv et tranger en gnral.
7un autre cot& lo$servation spare des rsultats par procdure dintroduction
appelle la remarque complmentaire suivante les rendements anormau% positifs o$tenus
sont $eaucoup plus levs pour la technique dintroduction autres que les introductions par
9& 0& ( 1*.,*T alors que celle des 9 est de *.4,T et pour les autres
procdures les rendements anormau% sont ngatifs.
'eci peut ?tre e%pliqu par le fait que le pri% est fi% indpendamment de la
demande au niveau de la mthode dintroduction par 9 ce qui nest pas le cas des autres
mthodes.
ar ailleurs& lo$servation des rsultats par anne dintroduction montre
le%istence de march G hot H
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
Sous-section ** : &e modle explicati. :
0.5 Prsentation du #od&%e e-p%icati! :
@e mod/le quon va essaer de tester sera de la forme suivante
erf:n25,i O 1 _ 2 '9i _ 3 erf:n12,i _ 4 78(i _ 5 7C'i _
7Ci_ " 76i _ i
:vec U Per!An18?O erformance $oursi/re anormale A long terme
U PC( O art de capital mis en vente lors de lintroduction
U Per!An.1?O erformance $oursi/re anormale A court terme
U DE) O 9aria$le muette
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
a* ,es donnes du modle :
#6!,-6B 4A E :
Socits Per!An18?i PC(i Per!An.1?i DE)i DNCi DNPi DTi
A)EN LEASE 22&+,"*3*3+ , 4&*3+4"1" , , , 1
SOTETEL+ 11,&+*12,"1 4,& 23&44,1,+* , , 1 ,
SOTU)AG -43&42+,1,*4 35 -35&11""551 , , , ,
BATA) -51&44"*3,* 3, -3+&+3141,3 , , , ,
GL+Genera%Leasin,
1"&3"5,13+ 3, +"&11214" , , , ,
SIA)E 24*&"31,,+ 23&1 3+&*31+4" , , , ,
SOTRAPIL 4"&3535211 3, 52&5,3*"514 1 , , ,
SIPFAT -2,&142"+4 32&22 -22&"+1*5+14 1 , 1 1
ELECTROSTAR -3"&44",1*"+ 3, -3,&+11+2* 1 , 1 1
STE -4+&4+***+++ 35 21&4,"*3 1 , , ,
CIL -22&++*122++ 25 2&,53"15 1 , 1 1
STIP -3+&52531"33 2, -31&,1543+5+ 1 1 , ,
EL )AQRAA
S5A5-4.2*35*1+,3 , 3.+1"+"1+" , 1 1 1
TUNIN(EST+
SICAR13&2,,"*,5 1, 2&",3235** , 1 , 1
SOTU(ER -1*&52+22"+* 25 -1+&333+33,4 , 1 , ,
68
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
)a,asin
Gnra%e-25&"251252 11 1+&*14*+112 , 1 1 1
SO)OCER -+4&1"4,21 2, 4,&""4"2+42 1 1 , ,
b* -stimation des paramtres et significativit individuelle et globale :
#6!,-6B 4A ' :
(ariab%es
indpendantes
Para#&tres
correspondantsEsti#ation T Probabi%it
Constante 1 1.""++ ,.,*52,4 ,.+33*
PC(i 2 ,.,,441" ,.2"124 ,."+1"
Per!An.1?i 3 ,.44*"3 5.,+5",3 ,.,,,5
DE)i 4 -3+.42,3 -1.",1"4" ,.11+
DNCi 5 -24.12*14 -1.,,,551 ,.34,
DNPi 3+.+3"4 1.312,,3 ,.21**
DTi " -15."1+1* -,.53,3+2 ,.,"4
69
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
Cous allons analser ces rsultats donns par le ta$leau rcapitulatif afin de suivre
notre tude $ase sur le mod/le e%plicatif. 7a$ord& nous allons vrifier la significativit
individuelle des varia$les& pour cela nous avons calcul le t du test de 0tudent pour chaque
varia$le.
@e 6 tir A partir de la ta$le de 0tudent au degr de li$ert 1, our la #ariable DN( in'i"uant le mar! sur le"uel se fait lintro'ution estil
&remier ou seon' elle est statisti"uement signifiati#e + un 'egr 'e onfiane 'e 809.
Gal grs le 'egr faible 'e onfiane ette #ariable semble Etre tr$s &ertinente.
n effet nombreuses sont les tu'es faites au &ara#ent "ui onfirme la relation
entre la nature 'u mar! sur le"uel se fait lintro'ution et le ni#eau 'e &erformane
70
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
ralis + long terme. %e signe ngatif 'u oeffiient assoi #a a#e la &ro&osition selon
la"uelle la &erformane est 'autant &lus im&ortante si lintro'ution se fait sur le &remier
mar! "ue sur le seon'.
Jualit daGustement linaire :
R1 '(.)($
@a qualit daustement linaire est asseL forte puisque plus que "+.*+T de la
variation totale de la performance A long terme est e%pliqu par celles des varia$les
e%plicatives. :insi& seulement 2,.11T de cette variation reste non e%plique et attri$ue A
dautres com$inaisons de facteurs.
Significativit globale du modle :
/c 859
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Les Performances Boursires Court et Long Terme des
Socits Nouvellement Introduites
@a relation donc des grandes entreprises avec la performance anormale est de plus
grande importance que celle de cette derni/re avec les petites et moennes entreprises.
n fait la #ariable DN( re&rsente la nature 'u mar! &remier ou seon' sur
le"uel se fait lintro'ution. Nanmoins une entre&rise ne &eut sintro'uire sur le &remiermar! si elle est suffisamment gran'e 'e taille &uis"ue les &etites entre&rises &our B
a'er + la bourse 'oi#ent &asser &ar le seon' mar! 'o la relation "ue nous a#ons
tablie entre la &erformane anormale et la taille 'e lentre&rise + &artir 'e ette #ariable.
.le considrable de ltat du march sur la performance anormale :
'e concept de ltat de march a lair d?tre tr/s important dans la ralisation
dune performance anormale et dans son importance. 8n effet& chaque entreprise
sintroduisant en $ourse de 6unis& doit prendre en considration ltat de march. 'eci est
$ien dmontr dans notre tude empirique au niveau de la significativit de la varia$le
correspondante 78( A un degr de confiance de +,T et au niveau du signe positif du
cIfficient qui lui est associ.
8n rsum& la relation entre ltat de march et la performance anormale A long
terme est positive plus le march est hautement rceptif plus la performance anormale est
importante.
025 Co##entaires :
@es performances anormales A court terme cadrent parfaitement avec les rsultats
o$tenus par la littrature empirique trang/re alors que les performances A long terme
divergent& confirmant plus ou moins lhpoth/se de la sous valuation.
@es entreprises tunisiennes introduites sur la $ourse de 6unis sont sous values
en moenne de 3.1T avec des rsultats toutefois contrasts. 8n effet& ce sont les
entreprises pu$liques& les entreprises qui sintroduisent par la technique de l9 et les
mthodes autres que l0 et l( sur le premier march& qui ont connu le degr le plus
lev de sous valuation.
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7ans le cadre de notre analse il a t constat que les performances $oursi/res
anormales A court terme cadrent parfaitement avec les rsultats o$tenus par la littrature
empirique trang/re alors que les performances A long terme divergent& confirmant plus ou
moins lhpoth/se de la sous valuation.
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@es entreprises tunisiennes introduites sur la $ourse de 6unis sont sous values
en moenne de 3.1T avec des rsultats toutefois contrasts. 8n effet& ce sont les
entreprises pu$liques& les entreprises qui sintroduisent par la technique de l9 et les
mthodes autres que l0 et l( sur le premier march& qui ont connu le degr le plus
lev de sous valuation.
Cotre travail introduit galement la notion de performances anormales sur la
$ourse des valeurs mo$ili/res de 6unis. @es rsultats o$tenus restent prliminaires car le
march tunisien ne ouit pas suffisent de%prience autant les investisseurs tunisien ne
$nficient pas de culture $oursi/re et conomique approprie& chose qui pourrait porter
atteinte A la crdi$ilit des rsultats o$tenues.
@a 6unisie est aussi entrain de prendre des mesures qui vont dans le $on sens
favorisant toutes opportunits suscepti$les damliorer le financement des entreprises sur
le march financier. 8n effet& certaines dispositions prises par les protagonistes du march
laissent penser que lefficience de la $ourse de 6unis devrait damliorer au cours des
prochains e%ercices.
BIBLIOGRAPHIE Ade% Grar5G 8tude dvnement H. 8ncclopdie des marchs financiers& p43 B5Fusson and B5ac'ui%%atG 0ous valuation des titres et mthodes dintroduction
au second march
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Boeh#en E.
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Ritter5 a@ R&
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AnnexesAnnexes
SOTUMA*
R+,#C+,-C+,-1%C+,-1 Rm, #Im,- Im,-1%Im,-1 AR+,R+,- Rm,0,000###! &0,000$"!$7 0,001!!1!1
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0,00!"!%41 0,0007$"#7 0,001#%0$$
0,0!$%%"0 0,00"41"00$ 0,0!"#!!%%
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0,001$%"%# 0,00!4!%7 &0,00"4%017
0 0,0014$$44 &0,0014$$44
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&0,017"%1"04 0,004#"011 &0,0!!!!14
0 0,001!!7"0! &0,001!!7"0!
&0,00$$"71$# &0,00!"17! &0,004101%%$
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0,004"47#!$ &0,001$$#!#4 0,00$01$11
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&0,004"$$#1! 0,00$%%#1"% &0,011"$4%1
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0,000%4#7$7 &0,0017!4#1! 0,00!$7"7%&0,0!#4"$01% &0,0014#7"!7 &0,0!$%4#$%!
0 &0,001!1"04 0,001!1"04
0,014$"414$ 0,000%!#74$ 0,01"70401
0,00%$1"# 0,000!0!0 0,00%4101#
&0,0047$1%0 0,00!147$ &0,007!77"#1
&0,0"$#4!10 &0,00!00!$7 &0,0"4"41#"#
0,0!1"$11" 0,00!#%00%$ 0,01#4710$
*ENERAL LEASIN*
R+,#C+,-C+,-1%C+,-1 Rm, #Im,- Im,-1%Im,-1 AR+,R+,- Rm,0,!%7!%7!%7 0,004#%!$71 0,!%!404$!$
0,0!0#""""" &0,001$$#!#4 0,0!!01$17
0,0040#1$"" &0,00$07$"4 0,0101"%!$$
0,004#7#04% 0,007!4%#4 &0,00!"7$%"$
&0,0!%1!$!14 0,004"$""$$ &0,0""4#%7%
&0,0041$$$$7 0,0041$"7$% &0,00#""04"$
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&0,014!!%41 &0,004$!"!17 &0,00%$0!7!
0,001$%77%" 0,00!$747$" &0,000%7$%7
0,00!11#$44 0,00"#0"17 &0,00"!$1$7"
&0,00!1141$ 0,001$%4!01 &0,00"#0#"$$
0,004!"7!## &1,7#%77'&0 0,004!1#$
0 0,00$%%#1"% &0,00$%%#1"%
0,004!1%40% 0,00#$"11 &0,001$4%0!
0,00#40""$1 0,001"7!%" 0,00$#$$0$%
&0,01! &0,0011110" &0,011"##4%7
0,0004!1%41 &0,00070$0! 0,0011!#44"
&0,0004!17$" &0,000%!7%"% 0,0000$17$
0 &0,00"4#$77 0,00"4#$77
&0,004$41" &0,001$10% &0,00"0!#41
&0,00!4"41 &0,0017!4#1! &0,000#1#$"#
0,0004!4%#% &0,0014#7"!7 0,001%1!"1$
&0,00"#!"!# &0,001!1"04 &0,00!$10!"%
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0,00"4$170 0,000!0!0 0,00"!$0,00$#%%!$ 0,00!147$ 0,004"#404%
&0,00$74! &0,00!00!$7 &0,00"0$71#
0,00"#7%$% 0,00!#%00%$ 0,000%##7"
0 0,00!!14$%! &0,00!!14$%!
0,00"#$1004 0,00"%!!$1" &$,1$0##'&0
0,004!7"04 &0,0001%1! 0,0044"!$!
0,00!1!7$$ 0,000$4!$ 0,00147""%4
0,01!7"##4 0,00"74$"11 0,00#%%!4!
&0,00""4!%# 0,000$$%00! &0,0040!""
0,00%$7$0$! &0,000$0%$1 0,010"!70!4
&0,00#"""""" &0,0010!!% &0,00$#!#10
0,0004!01$# 0,00!00%%%7 &0,001#%#!%&0,00##1%#!4 &0,000$#$!1 &0,00#1""7!
0,00%"!!0"4 0,00"0#1447 0,00$!40#7
0,0""1$407 0,000$0" 0,0!#10%#04
0,0$4!0$1 0,00"0041"1 0,0$!41$4"
0,0!%74#!#4 0,00!#%14 0,0!71$!"7
0,0!%$!%$" 0,00""1741! 0,0!$"1!!1#
&0,0017%#$1 0,0044"1$7" &0,00$!"0!"4
&0,004040 0,00%77!1 &0,01177$1
0,00$##40# &0,0041"%00! 0,0110!"0$
SIAME
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0,0%1%"#70# &0,00"4#$77 0,0%"%7"#
&0,0#$$"#1%4 &0,001$10% &0,0#0!!$#
0,0!7"##11 &0,0017!4#1! 0,0!%11!%!!
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0,007#0!"41 &0,0014#7"!7 0,00%!#%$$7
0,01!%0"!!$ &0,001!1"04 0,01411$!$$
&0,01%10#!# 0,000%!#74$ &0,0!00"70!$
0 0,000!0!0 &0,000!0!0
&0,00$1$##"1 0,00!147$ &0,00#$#4"0#
&0,000$""#1 &0,00!00!$7 0,001#4$##$
0,004%0"$" 0,00!#%00%$ 0,00!01"4$7
0,00$#"14% 0,00!!14$%! 0,004$1$7%#
0,01$47#1%1 0,00"%!!$1" 0,01!7#
0,04400%4 &0,0001%1! 0,044$$0074
0,0!%!14#1 0,000$4!$ 0,0!#$0#$
0,00$17%7# 0,00"74$"11 0,001#71$$$
0,0!%$%714# 0,000$$%00! 0,0!%0!#14$
0,0##!0#4 &0,000$0%$1 0,0#%171#07
0,0""0"1 &0,0010!!% 0,0"4#744
0,07%!!#0" 0,00!00%%%7 0,077!1#0"7
&0,0!"!%41! &0,000$#$!1 &0,0!!#4"1$1
0,0!%#7%1# 0,00"0#1447 0,0!$7%#071&0,017"1"%%! 0,000$0" &0,0!!"$%%4
&0,0!$%047$! 0,00"0041"1 &0,0!%%0##%"
0,0!$$$%%!% 0,00!#%14 0,0!40#401
0,0171%! 0,00""1741! 0,04#"%#0#
0,0007%"11 0,0044"1$7" 0,04$47$"%
0,0$04!!%$1 0,00%77!1 0,00$0#0
0,1!4%4%1! &0,0041"%00! 0,1!%0##1!7
0,0!%#4#04$ 0,0040"$!"! 0,0!#11#14
0,0"00"$##7 0,00!7!!$7% 0,0!7"14!0#
0,0!$$0"001 0,00"!!%%% 0,0!""7700"
&0,0!1!$!4# 0,00!010#!$ &0,0!"!7"!#
&0,0!%#7101! 0,00"$#"" &0,0""4"$!&0,0"00%0%7" 0,00!"4"1% &0,0"!4"$!%1
&0,0$#1#1#! 0,00%077 &0,0$!7$#7%
0,0%!"$%47# &0,004$1%# 0,0%70!14#
0,0"11!$0 0,0041400% 0,0!$%%#%$
0,017#!0774 &0,001!%7071 0,01%117#4
&0,0"701#0% 0,00"#$!4! &0,040$0471
0,00#$#00% 0,001!%411 0,007"$"#%4
0,00#41!017 0,001!4!41! 0,0071$%$0
0,004%$!7 ,"!7%%'&0$ 0,004$04#
&0,00440$0"" 0,00"!%7%11 &0,00770"%44
&0,000170!1" 0,00!$#11!1 &0,00!#1""4
SOTRAPIL
R+,#C+,-C+,-1%C+,-1 Rm, #Im,- Im,-1%Im,-1 AR+,R+,- Rm,0,4# 0,00"$!!4%! 0,47$"770#
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