GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Analist: İlknur TURHAN
HİSSE ARAŞTIRMA
Şirket Raporu
Perakende
24 Ekim 2019
Mavi Giyim hissesini 62,10 TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef
fiyat ve “AL” tavsiyesiyle Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. İlk
yarıda yaşanan zorlu ekonomik koşullara rağmen, yeni müşteri
edinimleri ve güçlü marka algısıyla, şirketin operasyonel
performansının güçlü kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Mavi 2019T 5,4x FD/FAVÖK rasyosuyla yabancı benzerlerine göre
%41 iskontolu, 2019T 17,9x F/K rasyosuyla %23 primli işlem
görmektedir. 2020 tahminlerimiz üzerinden 4,3x FD/FAVÖK ile
işlem gören Mavi hisseleri gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerdeki
benzer şirketlere göre sırasıyla 7,1x ve 8,3x olan ortalama
FD/FAVÖK çarpanlarına göre %48 iskontolu işlem görmektedir.
Moda sektöründe ’lifestyle’ ürünleriyle yer edinen Mavi,
Türkiye’de modern perakendenin gelişiminden olumlu
etkileniyor. Mavi Giyim’in önümüzdeki 5 yılda Türkiye’de her yıl
ortalama 16 yeni mağaza açılışı ve yılda ortalama %4,2’lik
mağaza büyümesi gerçekleştireceğini tahmin ediyoruz.
Türkiye’deki mevcut mağazalarında ise, ortalama birebir satış
büyüme oranının 2019-2028 döneminde yıllık ortalama %14,8
olmasını öngörüyoruz. FAVÖK marjının ise, brüt karda ölçek
ekonomisine bağlı artış, daha verimli mağaza yönetimi ve açılan
görece daha büyük mağaza açılışları ile 1Y19 finansal
sonuçlarına göre %14,1 seviyesinden 2019 sonunda %14,5’e,
2020’de %14,8’e yükselmesini öngörüyoruz. Ayrıca, Mavi’nin
sahip olduğu görece düşük yatırım harcaması, sınırlı işletme
sermayesi ihtiyacı ve yüksek nakit yaratma kabiliyetini hisseyi
destekleyiciler arasında görüyoruz.
3.çeyrek güçlü sezon; ancak, geçen yılın yüksek bazı
nedeniyle, ciro büyümesi ve marjlarda gerileme görülebilir.
Mavi ilk çeyrekte, yüksek ham madde maliyetleri ve düşük iç
talep nedeniyle, zayıf finansal sonuçlar açıklamıştı. İlk çeyrekte,
yüksek enflasyonunun desteği ile sepet büyümesinin %25,3’e
ulaşmış olmasına rağmen, yapılan fiyat artışları girdi
maliyetlerindeki artışın altında kalmıştı. İkinci çeyreğe
baktığımızda ise, Türkiye perakende operasyonlarında görülen
%25’lik birebir büyüme ve yurt dışı operasyonların zayıf TL’den
faydalanması ile daha olumlu performans sergilendi. Türkiye
perakende operasyonlarının birebir büyümesi, ilk çeyrek
performansına göre özellikle işlem adedi bazında önemli
iyileşme gösterdi. 1Y19’da benzer mağaza satışlarında %20,8
büyüme gözlenirken, sepet büyümesi yıllık bazda %1,7 daraldı.
3.çeyrek güçlü sezon olmasına karşın, geçen yılın yüksek bazı
nedeniyle ciro büyümesinde yıllık %23,6 artış ile yavaşlama,
FAVÖK marjında da yıllık 5,1 puanlık daralma öngörüyoruz.
2020’de ise %21,8 ciro büyümesi bekliyor; daha düşük oranda
büyüyeyecek operasyonel maliyetlerin marj iyileşmesinde rol
oynayacağını düşünüyoruz. Ayrıca, benzer mağaza büyüme
oranının %20’nin üzerinde büyümeye devam edeceği yönündeki
beklentimiz ve olgunlaşan mağazaların portföyde oranının
artmasıyla birlikte metrekare başına cironun artacak olmasıyla
da, 2020’de marj iyileşmesinin destekleneceğini düşünüyoruz.
’Sağlıklı geçiş’ döneminin ardından,
’güçlü büyüme’ dönemine dönüş
Mavi Giyim AL Hisse Fiyatı: 43,94 TL
Hedef Fiyat: 62,10 TL
Getiri Potansiyeli: %41
Fiyat Performansı
Hisse Kodu MAVI
Cari Fiyat (TL) 43,94
52H En Yüksek (TL) 48,06
52H En Düşük (TL) 29,76
Piyasa Değeri (mn TL) 2.265
Piyasa Değeri (mn USD) 395
Halka Açıklık Oranı (%) 72,59
Konsensus HF (TL) 54,24
Konsensus Tavsiye 100% B / 0% H / 0% S
3A Hacim (mn USD) 1,2
HLY HBK (2019T) 2,5
Konsensus HBK (2019T) 3,3
Özet Veriler
Tahminler ve Rasyolar 2017G 2018G 2019T 2020T
Net Satışlar (mn TL) 1.782 2.353 2.936 3.577
Yıllık Büyüme 36,2 32,1 24,8 21,8
FAVÖK (mn TL) 250,8 365,0 424,8 529,9
Yıllık Büyüme 47,6 45,5 16,4 24,7
Net Kar (mn TL) 85,9 91,5 121,8 200,4
Yıllık Büyüme 71,5 6,6 33,1 64,5
FAVÖK Marjı 14,1 15,5 14,5 14,8
Net Kar Marjı 4,8 3,9 4,1 5,6
FD/Satışlar 1,3x 1,0x 0,8x 0,6x
FD/FAVÖK 9,1x 6,3x 5,4x 4,3x
F/K 25,4x 23,8x 17,9x 10,9x
Hisse Başı Kar (TL) 1,7 1,8 2,5 4,0
Hisse Başı Defter Değeri (TL) 5,0 6,8 9,2 13,3
20
25
30
35
40
45
50
55
04-18 06-18 08-18 10-18 12-18 02-19 04-19 06-19 08-19 10-19
Hisse Fiyatı BIST 100 (Düzeltilmiş)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Yatırım Tezi 3
Değerleme & Metodoloji 6
Sektör Görünümü 10
Şirket Hakkında 13
Operasyonlar 14
Finansallar & Tahminler 16
Özet Tablolar 21
İçindekiler
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Yatırım Tezi
Genç nüfus ve harcama eğiliminin yüksek olması büyümeyi destekleyici
Mavi’nin temel hedef kitlesinin 34 yaşın altındaki genç, modayı takip eden kadın ve
erkeklerden oluştuğunu biliyoruz. TÜİK verilerine göre, nüfusun %31,2’sinin 15 ile 34
yaş aralığında olduğunu düşündüğümüzde, bu demografik yapının şirketin büyüme
hedeflerini desteklediğini söyleyebiliriz.
Güçlü CRM uygulamaları ve sıkı envanter yönetimi ile, etkin pazarlama stratejisi
oluşturabiliyor
Mavi’nin güçlü CRM uygulamaları ve sıkı envanter yönetimi aracılığıyla mağaza
performansının yakın takibi söz konusu olabiliyor. Ayrıca, Mavi ‘Kartuş’ müşteri
sadakat programı sayesinde, sahip olduğu 7,7 milyon üyesi ile müşteri verilerini analiz
edip değerlendirerek daha etkin pazarlama stratejileri oluşturabiliyor.
Mavi’nin ’lifestyle’ ürünlerde konumlanma stratejisi, büyüme potansiyelini
destekleyici
Şirket son yıllarda jean dışı giyim kategorilerinde ürün gamını genişleterek, mağaza
satış alanlarını büyütme stratejisi izliyor. ’Lifestyle’ ürünlere yer verilerek, daha büyük
yeni mağaza açılışlarıyla ortalama mağaza büyüklüğü yaklaşık 500 m2 seviyesine
yükseltildi. Yönetim yeni açtığı mağazaların ortalama 700-800 m2 büyüklüğünde
olmasını hedefleyerek, ortalama mağaza büyüklüğünü 500 m2’nin üzerine çekmeyi
hedefliyor. Sektörde ’lifestyle’ giyim markalarında jean dışı satışlarının toplam satışlara
oranının %80-90 seviyesinde olduğunu düşündüğümüzde, Mavi’nin jean dışı ürünlerde
daha fazla büyüme potansiyeli sunduğunu düşünüyoruz.
%20’nin üzerinde aynı mağaza büyümesi ciro büyümesini destekliyor
Mavi’nin 2016-2018 döneminde ortalama ciro büyümesi %30,8 seviyesinde
gerçekleşmiş olup, 2019 senesi için büyüme tahminimiz %24,8 ve 2019-2021
dönemine ilişkin ortalama büyüme tahminimiz ise %22,2 seviyesinde bulunuyor.
Enflasyon ve faiz oranlarındaki normalleşmeyi düşündüğümüzde, Mavi’nin aynı
mağaza büyümesi ve trafikte görülen artışın da beraberinde yeni mağaza açılışları
gerçekleştirerek ciro büyümesini destekleyeceğini düşünüyoruz. Satış alanında
2019’da %8,7 artış; aynı mağaza büyümesinin de 2019’da %20’nin üzerinde
seyretmeye devam edeceğini (şirketin beklentisi %18) tahmin ediyor ve %24,8 ciro
büyümesi öngörüyoruz.
E‐ticaret payının düşük olmasına rağmen, online satışlar ciddi bir büyüme
potansiyeline sunuyor
Online satışların Mavi’nin satış gelirleri içindeki gelişimine baktığımızda (2015’de %1,3,
2016’da %1,7, 2017’de %2,2, 2018’de %3,4), artan bir trend izlediğini görüyoruz. Bu
ciddi artışın en önemli sebebi olarak, müşteriye ulaşmayı kolaylaştıran çok kanallı
perakende çalışmaları olarak görüyor, 2021’de Mavi’nin gelirlerinin %5,5’lik kısmının
e‐ticaretten gelmesini bekliyoruz.
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Brüt marj iyileşmesi, 2020’de değer yaratmada etkili olacak
Yönetimin verimli stok yönetimi ve sezon sonu iskonto oranının azalmasına yönelik
girişimlerinin ortalama fiyatlamaya ve marj artışına katkı sağlamasını bekliyoruz.
Ayrıca, 2020’de satışlarda %21,8 büyümeye kıyasla daha düşük oranda büyüyecek
operasyonel maliyetlerin de marj iyileşmesinde rol oynayacağını düşünüyoruz. Ayrıca,
benzer mağaza büyüme oranının %20’nin üzerinde büyümeye devam edeceği
yönündeki beklentimiz ve olgunlaşan mağazaların portföyde oranının artmasıyla
birlikte metrekare başına cironun artacak olmasıyla da destekleneceğini düşünüyoruz.
Marjlarda zirvenin ardından, 2019’da normalleşme, 2020’den itibaren dengeli
artış bekliyoruz
2018'de %15,5'lik zirvenin ardından, 2019’da FAVÖK marjında normalleşme bekliyor
ve UFRS 16 etkisi hariç FAVÖK marjının 100 baz puan gerileyerek %14,5 seviyesinde
gerçekleşmesini öngörüyoruz. 2020’den itibaren de, marj artışlarının çift haneli gelir
artışı ve operasyonel kaldıraçla desteklenmesinin sürdürülebilir olacağını düşünüyor,
2019‐2021 yılları ararsında FAVÖK’te %22,4 YBBO yakalayacağını düşünüyoruz.
Mağaza kira kontratlarındaki iyileştirmeler, indirimli satış planlaması ve yönetimi,
daha iyi lojistik planlaması ve mağaza büyüklüğündeki artışa paralel gelişecek birim
sabit maliyet düşüşü ile güçlenen operasyonel kaldıracı, FAVÖK büyümesini
destekleyiciler arasında görüyoruz. Bu doğrultuda, 2020’de UFRS 16 etkisi hariç, yıllık
30 baz puanlık artışla %14,8 FAVÖK marjı öngörüyoruz.
2020’de güçlü net kar büyümesi yaratılmasını öngörüyoruz
Önceki yılın oldukça üzerinde seyreden TL faizlerine bağlı olarak artan finansman
giderlerinin, 2Ç19’da düzeltilmiş net karda görülen görece zayıf büyümenin nedenini
oluşturduğunu söyleyebiliriz. TFRS 16 muhasebe standardı hariç Mavi’nin 2019’u yıllık
bazda %33,1 artışla 122 mn TL net kar ile tamamlayacağını öngörüyoruz. 2020 ise, TL
faizlerindeki düşüş eğiliminin de desteğiyle, 200 mn TL net kar açıklayacağını
öngörüyoruz.
Düşük yatırım harcaması gerektiren iş modeli ile öne çıkabilir
Mavi’nin görece düşük yatırım harcaması ile yüksek büyüme gerçekleştirmesi, sınırlı
işletme sermayesi ihtiyacı ve bunlara bağlı olarak, yüksek nakit yaratma kapasitesi
Mavi için pozitif görüşümüzü destekleyiciler arasında yer alıyor.
Yatırım Tezi
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Ekonomik göstergelerdeki değişimlere ilişkin riskler
Sektörün tüketici güveni, büyüme ve işsizlik gibi makro ekonomik göstergelerdeki
değişimlere oldukça duyarlı olduğunu biliyoruz. Dolayısıyla, ekonomik göstergelerdeki
değişimler şirket için başlıca riskler arasında sıralanabilir.
Stok yönetimi ve fiyatlama politikalarına yönelik riskler
Mavi kurulduğu yıllarda daha çok toptan satış kanalı ve franchise mağazaların
katkısıyla büyümeyi tercih etmişken, 2008’den itibaren doğrudan şirket tarafından
işletilen perakende mağazaların sayısı artırıldı. Perakende ağının
kuvvetlendirilmesiyle, Mavi hem stok yönetimi, hem de fiyat yönetimi konusunda daha
verimli çalışma imkanı sağlamış oldu. Ancak, perakende odaklı hale geldikçe, talep
planlaması ve stok yönetimi konuları önemli operasyonel riskler haline geldi. Mavi,
tedarik zincirini yönetmek amacıyla dijital araçları etkin olarak kullansa da, perakende
talebinde beklenmeyen bir yavaşlama, aşırı envantere yol açabilir; dolayısıyla daha
yüksek fiyat düşüşleri ve marjlarda düşüşe neden olabilir.
Hızlı değişen giyim trendlerine ilişkin riskler
Hazır giyim sektöründe moda trendleri çok sık değişmekle birlikte, şirketin hızla
değişen trendlere uyum sağlayamaması ve rekabet risk unsurları arasında
sıralanabilir.
Tedarik zinciri ve maliyetlere ilişkin küresel çaptaki riskler
Küresel çapta oluşan riskler nedeniyle, hammadde tedarikinde yaşanan gecikmeler,
kesintiler, artan maliyetler veya üretime dair oluşan maliyet artışları ciro ve karlılık
üzerinde düşüşe neden olabilir.
Satın alma ve üretimle bağlantılı riskler
Mavi’nin kendi üretim merkezi bulunmuyor. Ayrıca şirket herhangi bir üretim tesisi de
işletmiyor. Şirket ürünlerinin tamamını üretmesi için yerel ve yabancı tedarikçiler ile
çalışmakta olup, ürünlerinin %80’ini Türkiye’den tedarik ediyor. Şirket’in kurucusu Sait
Akarlılar tarafından kontrol edilen Erak, şirketin ana tedarikçisi olup, kotun kesilmesi,
dikilmesi ve yıkanmasını üstlenirken; Mavi ham madde alımını kendisi kontrol edip,
yönetir durumdadır. Şirketin Erak ile yakın ve uzun süreli bir ilişkisi olduğuna
inanıyoruz. Ancak, ilişkili bir taraftan ürün tedariğinin yüksek oranda olması bazı
yatırımcılar tarafından risk unsuru olarak görülebilir.
Riskler
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Değerleme Özeti
Değerleme Özeti
Mavi Giyim’in, 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İndirgenmiş Nakit Akımı
Analizi ve Benzer Şirket Karşılaştırma yöntemlerini kullandık. İNA ve Benzer Şirket
Karşılaştırma yöntemlerine sırasıyla %60 ve %40 ağırlıklar verdik.
İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık 3.417 mn TL hedef şirket değerine işaret
etmektedir. İNA yöntemine göre yaptığımız değerleme çalışmasında risksiz faiz oranını
%14, risk primini %5,5 ve Beta 0,84 temel alınarak %16,6 ağırlıklı ortalama sermaye
maliyetine ulaştık. Sektörün büyüme dinamiklerini ve yurt içi enflasyon beklentilerimizi
de göz önünde bulundurarak, uç değer büyüme oranını %5,0 olarak uyguladık. Benzer
şirket karşılaştırmasında yurt dışında küresel perakende şirketlerini modelimize dahil
ediyoruz ve benzer şirket çarpanları sonuçlarına göre 2.584 mn TL 12-aylık hedef
şirket değerine ulaşıyoruz.
Değerlememiz sonucunda Mavi Giyim için 12-aylık hedef piyasa değerimiz 3.084 mn
TL, hisse başına hedef fiyatımızı ise 62,10 TL seviyesinde belirliyoruz. Hedef fiyatımız
mevcut hisse fiyatına göre %41 oranında yükseliş potansiyeli sunuyor. Bu doğrultuda,
Mavi Giyim hisseleri için tavsiyemizi ‘AL’ olarak başlatıyoruz.
Tablo 1 : Değerleme Özeti
Şirket Değeri (mn TL) Ağırlık Ağırlıklı Değer
İNA 3.417 60% 2.050
Benzer Şirket Karşılaştırması 2.584 40% 1.033
12-aylık Hedef Şirket Değeri (mn TL) 3.084
Ödenmiş Sermaye (mn TL) 50
12-aylık Hedef Fiyat 62,10
Cari Hisse Fiyatı 43,94
Yükseliş Potansiyeli 41,3%
Değerleme Özeti - MAVI
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
İNA Değerleme - MAVI 2018 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T
Net Satış (mn TL) 2.353 2.936 3.577 4.293 4.963 5.714 6.544 7.491 8.600 9.895 11.401
Büyüme (y/y) 32,1 24,8 21,8 20,0 15,6 15,1 14,5 14,5 14,8 15,1 15,2
Brüt Kar (mn TL) 1.208 1.389 1.730 2.128 2.531 2.914 3.338 3.821 4.386 5.047 5.795
Brüt Kar Marjı (%) 51,3 47,3 48,4 49,6 51,0 51,0 51,0 51,0 51,0 51,0 50,8
Faaliyet Gideleri (mn TL) 913 1.045 1.303 1.612 1.918 2.208 2.550 2.931 3.365 3.868 4.419
Faaliyet gid./Net Satış (%) 38,8 35,6 36,4 37,6 38,6 38,6 39,0 39,1 39,1 39,1 38,8
FVÖK (mn TL) 295 344 427 516 613 706 788 890 1.021 1.178 1.376
FVÖK Marjı (%) 12,5 11,7 12,0 12,0 12,4 12,4 12,0 11,9 11,9 11,9 12,1
Amortisman (mn TL) 70 80 102 121 138 156 173 192 214 239 261
FAVÖK (mn TL) 365 425 530 637 751 862 961 1.082 1.235 1.417 1.637
FAVÖK Marjı (%) 15,5 14,5 14,8 14,8 15,1 15,1 14,7 14,4 14,4 14,3 14,4
(-) Vergi (mn TL) 65 76 94 103 123 141 158 178 204 236 275
(-) İşletme Sermayesi Değ. (mn TL) 49 110 56 61 43 40 49 58 70 77 92
(-) Yatırım Harcamaları (mn TL) 66 117 149 181 211 242 277 318 364 419 483
Yatırım Harcamaları / Net Satış (%) 2,8 4,0 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2
Net Nakit Akımı (mn TL) 185 121 231 292 375 439 477 528 597 685 787
İndirgenmiş Nakit Akımları 118 192 208 228 228 212 200 193 189 185
Büyüme oranı (%) 5%
Uç Değer 6.707
Uç Değerin Bugünkü Değeri 1.578
İNA Toplamı 1.954
(-) Net Borç (mn TL) (düzeltilmiş) 108
(-) Azınlık Payları (mn TL) 7
(+) Diğer (mn TL) 0
Şirket Değeri 3.417
Hedef Fiyat (TL) 68,81
Hisse Kapanış Fiyatı (TL) 43,94
Yükseliş Potansiyeli (%) 57%
İNA Değerleme
Kaynak: HLY Araştırma Tahmin
Tablo 2 : İNA Değerleme (Konsolide)
Tablo 3 : Duyarlılık Analizi (12-aylık Hedef Fiyat)
Kaynak: HLY Araştırma Tahmin
Mavi: 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK rasyosu Mavi: 1 yıl ileri tarihli F/K rasyosu
13,0% 13,5% 14,0% 14,5% 15,0%
4,0% 72,85 69,36 66,14 63,18 60,44
4,5% 74,47 70,79 67,43 64,33 61,47
5,0% 76,23 72,35 68,81 65,56 62,58
5,5% 78,15 74,05 70,31 66,90 63,77
6,0% 80,26 75,90 71,95 68,35 65,06
So
nsu
z B
üy
üm
e O
ran
ı Risksiz Faiz Oranı
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
11,0
12,0
07.2
017
08.2
017
09.2
017
10.2
017
11.2
017
12.2
017
01.2
018
02.2
018
03.2
018
04.2
018
05.2
018
06.2
018
07.2
018
08.2
018
09.2
018
10.2
018
11.2
018
12.2
018
01.2
019
02.2
019
03.2
019
04.2
019
05.2
019
06.2
019
07.2
019
08.2
019
09.2
019
3
8
13
18
23
28
07.2
017
08.2
017
09.2
017
10.2
017
11.2
017
12.2
017
01.2
018
02.2
018
03.2
018
04.2
018
05.2
018
06.2
018
07.2
018
08.2
018
09.2
018
10.2
018
11.2
018
12.2
018
01.2
019
02.2
019
03.2
019
04.2
019
05.2
019
06.2
019
07.2
019
08.2
019
09.2
019
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Mavi Giyim’i küresel ölçekte benzer şirketler ile karşılaştırdığımızda, tahminlerimize göre şirket
17,9x olan 2019T F/K çarpanına göre %23 primli işlem görürken, 10,9x olan 2020T F/K çarpanına
göre %15 iskontolu, 5,4x olan FD/FAVÖK çarpanına göre %41, 4,3x olan 2020T FD/FAVÖK
çarpanına göre ise %48 iskontolu işlem görmektedir.
Şirket 0,8x olan 2019T FD/Satış çarpanına göre %39, 0,6x olan 2020T FD/Satış çarpanına göre ise
%48 iskontolu işlem görmektedir.
Tablo 4 : Küresel Ölçekte Benzer Şirketler
Kaynak: Bloomberg,* Halk Yatırım Araştırma *23.10.2019 kapanışı itibariyle
Benzer Şirket Karşılaştırması
Kaynak: Bloomberg,* Halk Yatırım Araştırma *23.10.2019 kapanışı itibariyle
Grafik 1 : Küresel Perakendecilerin 2017-2019 Dönemi Dolar Bazında Nominal Hisse Performansları
OVS SpAFast
Retail ing
Co Ltd
Industriade Diseno
Textil SA
H & MHennes &
Mauritz AB
LeviStrauss &
Co
Abercrombie & Fitch
Co
AmericanEagle
OutfittersInc
Gap IncGuess?
Inc
UrbanOutfitters
Inc
LojasRenner SA
NingboPeacebird
FashionCo Ltd
ZhejiangSemir
GarmentCo Ltd
LPP SAMr Price
Group Ltd
TruworthsInternation
al LtdMavi
PerakendeEndeksi
DünyaEndeksi
1Y17 -32,7% -35,7% 15,6% 7,3% 2,1% 19,6% 19,6% 16,2% 18,4% 52,5% 37,1% 46,7% 32,9% 13,4% -8,0% 8,1% -0,9% 2,6% 9,4%
2Y17 59,6% -13,9% 40,4% -9,6% 43,8% 2,5% 20,6% 40,4% 32,1% 70,3% 18,2% 38,2% 34,2% 33,9% 25,4% 34,9% 25,3% 26,3% 9,8%
1Y18 -1,0% -23,3% -19,4% 1,5% -9,8% -16,0% -12,1% -23,0% -23,1% 13,2% -5,8% -23,3% 12,9% 3,5% 2,6% -3,5% -43,9% -3,1% -0,7%
2Y18 -47,3% -48,2% -14,4% -23,6% -29,1% -29,5% -28,1% -32,9% -32,9% -57,1% 6,2% -8,2% -6,8% -3,6% -0,2% -1,4% -28,3% -15,2% -9,8%
1Y19 -15,6% 5,3% -5,4% -4,4% -12,9% -14,2% 6,6% 0,0% 3,4% 0,0% 0,1% -2,1% -8,8% 25,3% 32,9% 22,7% 14,0% 16,3% 15,6%
2Y19 -26,7% 8,9% -13,7% -18,6% -15,2% 2,8% -17,0% -35,5% -13,5% 0,9% -5,5% -29,4% -20,3% -19,8% -16,7% -18,7% 10,3% -9,9% 1,4%
1Y17 2Y17 1Y18 2Y18 1Y19 2Y19
Piyasa Değeri
Global Benzer Şirketler Ülke (USD mn) 2019T 2020T 2019T 2020T 2019T 2020T
Gelişmiş Ülkeler Medyan 7,9 7,1 14,9 12,0 0,9 0,9
OVS SpA Italy 445 11,6 10,8 7,5 7,0 1,2 1,2
Fast Retailing Co Ltd Japonya 67.365 20,0 17,9 37,5 33,5 2,8 2,6
Industria de Diseno Textil SA Spain 97.292 11,7 11,0 23,1 21,7 3,1 2,9
H & M Hennes & Mauritz AB Sweden 31.508 11,1 10,4 26,3 24,2 1,3 1,3
Levi Strauss & Co ABD 6.857 9,5 8,4 16,5 15,0 1,2 1,1
Abercrombie & Fitch Co ABD 1.021 3,1 2,6 21,3 12,6 0,2 0,2
American Eagle Outfitters Inc ABD 2.763 4,6 4,5 10,2 10,1 0,6 0,5
Gap Inc ABD 6.599 3,8 3,9 8,5 8,4 0,4 0,4
Guess? Inc ABD 1.135 6,2 5,8 13,3 11,3 0,5 0,5
Urban Outfitters Inc ABD 2.835 5,9 5,6 12,6 11,4 0,6 0,6
Gelişen Ülkeler Medyan 9,1 8,3 14,5 13,1 1,6 1,4
Lojas Renner SA Brazil 947 6,1 5,4 10,8 9,6 0,8 0,7
Zhejiang Semir Garment Co Ltd China 4.795 10,6 9,1 17,6 15,0 1,6 1,4
LPP SA Poland 3.885 12,8 12,0 22,7 19,2 1,8 1,6
Mr Price Group Ltd South Africa 2.889 9,1 8,3 14,5 13,1 1,8 1,7
Truworths International Ltd South Africa 1.690 7,0 6,7 9,6 9,0 1,3 1,3
Medyan 9,1 8,3 14,5 12,9 1,3 1,2
Mavi Giyim * Türkiye 381 5,4 4,3 17,9 10,9 0,8 0,6
Prim/İskonto -41% -48% 23% -15% -39% -48%
FD/FAVÖK (x) F/K (x) FD/Satış (x)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Benzer Şirket Karşılaştırması
Grafik 2: F/K 19T
Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma
Grafik 3: F/K 20T
Grafik 4: FD/FAVÖK 19T
Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma
Grafik 5: FD/FAVÖK 20T
Grafik 6: FD/Satışlar 19T
Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma
Grafik 7: FD/Satışlar 20T
11,620,0
11,711,1
9,53,1
4,63,8
6,25,96,1
10,612,8
9,17,0
9,15,4
0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0
OVS SpA
Fast Retailing Co Ltd
Industria de Diseno Textil SA
H & M Hennes & Mauritz AB
Levi Strauss & Co
Abercrombie & Fitch Co
American Eagle Outfitters Inc
Gap Inc
Guess? Inc
Urban Outfitters Inc
Lojas Renner SA
Zhejiang Semir Garment Co Ltd
LPP SA
Mr Price Group Ltd
Truworths International Ltd
Global Medyan
Mavi
10,8
17,9
11,0
10,4
8,4
2,6
4,5
3,9
5,8
5,6
5,4
9,1
12,0
8,3
6,7
8,3
4,3
0,0 5,0 10,0 15,0 20,0
OVS SpA
Fast Retailing Co Ltd
Industria de Diseno Textil SA
H & M Hennes & Mauritz AB
Levi Strauss & Co
Abercrombie & Fitch Co
American Eagle Outfitters Inc
Gap Inc
Guess? Inc
Urban Outfitters Inc
Lojas Renner SA
Zhejiang Semir Garment Co Ltd
LPP SA
Mr Price Group Ltd
Truworths International Ltd
Global Medyan
Mavi
7,5
37,5
23,1
26,3
16,5
21,3
10,2
8,5
13,3
12,6
10,8
17,6
22,7
14,5
9,6
14,5
17,9
0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0
OVS SpA
Fast Retailing Co Ltd
Industria de Diseno Textil SA
H & M Hennes & Mauritz AB
Levi Strauss & Co
Abercrombie & Fitch Co
American Eagle Outfitters Inc
Gap Inc
Guess? Inc
Urban Outfitters Inc
Lojas Renner SA
Zhejiang Semir Garment Co Ltd
LPP SA
Mr Price Group Ltd
Truworths International Ltd
Global Medyan
Mavi
7,0
33,5
21,7
24,2
15,0
12,6
10,1
8,4
11,3
11,4
9,6
15,0
19,2
13,1
9,0
12,9
10,9
0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0
OVS SpA
Fast Retailing Co Ltd
Industria de Diseno Textil SA
H & M Hennes & Mauritz AB
Levi Strauss & Co
Abercrombie & Fitch Co
American Eagle Outfitters Inc
Gap Inc
Guess? Inc
Urban Outfitters Inc
Lojas Renner SA
Zhejiang Semir Garment Co Ltd
LPP SA
Mr Price Group Ltd
Truworths International Ltd
Global Medyan
Mavi
1,22,8
3,11,3
1,20,2
0,60,4
0,50,6
0,81,6
1,81,8
1,3
1,30,8
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
OVS SpAFast Retailing Co Ltd
Industria de Diseno Textil SAH & M Hennes & Mauritz AB
Levi Strauss & CoAbercrombie & Fitch Co
American Eagle Outfitters IncGap Inc
Guess? IncUrban Outfitters Inc
Lojas Renner SAZhejiang Semir Garment Co Ltd
LPP SAMr Price Group Ltd
Truworths International Ltd
Global MedyanMavi
1,22,6
2,91,3
1,10,2
0,50,4
0,50,6
0,71,4
1,61,7
1,3
1,20,6
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
OVS SpAFast Retailing Co Ltd
Industria de Diseno Textil SAH & M Hennes & Mauritz AB
Levi Strauss & CoAbercrombie & Fitch Co
American Eagle Outfitters IncGap Inc
Guess? IncUrban Outfitters Inc
Lojas Renner SAZhejiang Semir Garment Co Ltd
LPP SAMr Price Group Ltd
Truworths International Ltd
Global MedyanMavi
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Sektör Görünümü
Grafik 8: Nüfus (mn) Grafik 9: Nüfusun yaş grubuna göre dağılımı (mn kişi)
Kaynak: TÜİK, HLY Araştırma
Genç nüfusun ve harcama eğiliminin yüksek olması büyüme potansiyeli sunuyor
2018 sonu verilerine göre Türkiye, %50,2’si erkek ve %49,8’inin kadın olduğu 82
milyon nüfusa sahip bir ülke görünümünde. TÜİK verilerine göre, nüfusun %31,2’si 15
ila 34 yaş aralığında. Mavi’nin temel hedef kitlesinin 34 yaşın altındaki genç, modayı
takip eden kadın ve erkeklerden oluştuğunu düşündüğümüzde, bu demografik yapının
şirketin büyüme hedeflerini desteklediğini söyleyebiliriz.
Euromonitor’a göre, Türkiye giyim pazarının büyüklüğü 2018 yılında yaklaşık 70 milyar
TL olup 2023 yılında 75 milyar TL’ye ulaşması bekleniyor. Rekabet açısından ele
alındığında Türkiye hazır giyim pazarı, yerel ve uluslararası oyunculardan oluşuyor.
Euromonitor’a göre, en büyük beş oyuncu 2018 yılında pazarın yaklaşık %30’unu teşkil
etmiş olup, Mavi üst pazar segmentinde yer alan tek yerli marka konumunda yer alıyor.
Türkiye’de kişi başına jean harcaması, nominal değer bazında yaklaşık 10 euro
civarında iken bu rakamın Amerika Birleşik Devletleri’nde 49 euro, Birleşik Krallık’ta 45
euro ve Avustralya’da 39 euro tutarında olması söz konusu harcama değerinde önemli
bir büyüme fırsatı sunduğunu gösteriyor.
Perakende sektörünün istikrarlı büyüme trendiyle Türkiye ekonomisinin lokomotif
sektörlerinden biri olduğu söylenebilir. Genç nüfus ve harcama eğiliminin yüksek
olmasına bağlı olarak, Türkiye’de hızla büyüyen sektörlerden biri olan perakende
sektörünün ciro performansının da yükselen bir trend izlediğini görüyoruz.
Sağladığı maliyet avantajı ve sahip olduğu büyüme potansiyeli doğrultusunda,
perakende sektörünün önümüzdeki dönemde e-ticaret yatırımlarına daha fazla
yöneleceği tahmin ediliyor. Ayrıca, orta vadede harcama eğilimi yüksek olan genç
nüfus ve artan mobil cihaz penetrasyonu dikkate alınarak sektörün mobil teknolojilere
daha fazla kaynak ayırması bekleniyor.
0
1
2
3
4
5
6
7 Hedef Kitle
82 82
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Sektör Görünümü
Grafik 10: TÜFE & Giyim Enflasyonu (yıllık değişim) Grafik 11: Giyimin hanehalkı harcamaları içindeki payı
Kaynak: TÜİK, HLY Araştırma
-16,0
-14,0
-12,0
-10,0
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
Şub
at
10
Tem
.10
Ara
lık 1
0
Ma
yıs
11
Eki
m 1
1
Ma
rt 1
2
Agu
.12
Oca
k 1
3
Ha
z.1
3
Kas
ım 1
3
Nis
an 1
4
Eyl
ül 1
4
Şub
at
15
Tem
.15
Ara
lık 1
5
Ma
yıs
16
Eki
m 1
6
Ma
rt 1
7
Agu
.17
Oca
k 1
8
Ha
z.1
8
Kas
ım 1
8
Nis
an 1
9
Eyl
ül.1
9
Giyim enflasyonu TÜFE Giyim - manşet enflasyon farkı (sağ eksen)
5,1
5,1
5,2
5,4
5,3
5,1
5,2
5,2
5,0
4,8
5,1
4,4 4,6 4,8 5 5,2 5,4
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Ortalama
Düşen faiz ortamı, perakende sektörünün büyüme hızında beklenen yavaşlamayı
sınırlayacak
Dünyada perakende sektörünün küresel belirsizliklere rağmen sert inişler
yaşamadığını gözlemlerken, Türkiye'de tüketim kararlarının ötelendiğini gözlemliyoruz.
Türkiye'de 2018’in ikinci yarısında döviz kurlarındaki hareket ve yüksek faiz seviyesinin
etkisiyle tüketim kararlarının ötelendiğini izledik. Ancak istikrarlı nüfus artışı, TL‘nin
uluslararası rekabet gücü ve alışveriş turizmindeki yükselişin perakende sektöründe
orta ve uzun vadede istikrarlı bir büyüme potansiyeli sunduğunu düşünüyoruz.
Ekonominin dengelenmesiyle 2020’de perakende sektörünün istikrarlı büyüme
patikasına gireceğini öngörüyoruz.
Jeopolitik gerilimler, ticaret savaşları ve Brexit kaynaklı belirsizliklere rağmen, gelişmiş
ekonomilerdeki düşük işsizlik oranları perakende sektörünü destekliyor. Ayrıca,
alışveriş turizmi tüm dünyada olduğu gibi Türkiye'de de sektörün en hızlı büyüyen
kategorileri arasında yer alıyor. TL’nin rekabet gücünün, Türkiye perakende sektörüne
yabancı ilgisini artırdığını söyleyebiliriz.
Türkiye’de hanehalkı harcamalarının son 10 yıllık dönemde ortalama %5,1’inin giyim
harcamaları üzerine gerçekleştiğini ve yiyecek-içecek, barınma, ulaşım, eğlence
sektörlerinde olduğu gibi gelirlere bağlı olarak çok fazla değişkenlik göstermediğini
söyleyebiliriz.
Geçmiş 10 yıllık döneme baktığımızda, manşet enflasyonun sert yükseliş gösterdiği
dönemlerde zorunlu saydığımız harcamaların hanehalkı tüketimi içerisinde artması
sebebiyle giyim harcamalarının toplam harcamalar içerisindeki payının azaldığını
görüyoruz. Ayrıca yüksek rekabet ortamı nedeniyle de, enflasyonun hızlı yükseliş
gösterdiği dönemlerde giyim ve manşet enflasyonu arasındaki farkın arttığını izliyoruz.
2020’de enflasyonda düşüş beklentimiz doğrultusunda, giyim sektörünün hanehalkı
harcamaları içerisindeki payının artacağını (2018’de hanehalkı harcamaları içerisindeki
payı %4,8, son 10 yıllık ortalama %5,1) ve giyim enflasyonu ile manşet enflasyon
arasındaki farkın daralacağını düşünüyoruz.
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Sektör Görünümü
Grafik 12: Perakende Satış Hacmi Endeksi Grafik 13: Perakende Ciro Endeksi
Kaynak: TÜİK, HLY Araştırma
50,0
60,0
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tekstil, giyim, ayakkabı
Perakende ticaret
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
140,0
160,0
180,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Tekstil, giyim, ayakkabı
Perakende ticaret
Sektörde yoğun rekabetin, 2020’de birleşme ve satın almaları gündemde
tutacağını düşünüyoruz
Perakende sektöründe farklı kanallarda çok sayıda oyuncunun faaliyet göstermesi
yoğun rekabet ortamını beraberinde getirirken, konsolidasyon ihtiyacını da gündemde
tutuyor. Önümüzdeki dönemde sektördeki büyük oyuncuların organik büyümenin yanı
sıra inorganik büyüme fırsatlarını da değerlendirme eğiliminde olacağını, bunun
sektörün daha sağlıklı ve konsolide bir yapıya kavuşması anlamında olumlu
algılanacağını düşünüyoruz.
Türkiye perakende sektörünün 2020’de ciro artışını sürdürmesini bekliyoruz
Artan e-ticaret hacmi, alışveriş turizmi, indirim ve kampanyalarının sürekliliği, ürün
çeşitliliğinin alım gücüne göre düzenlenmesi gibi etkilerin perakende sektöründe satış
başarısını olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Ayrıca YEP ile hedeflenen yüksek
büyüme ve kişi başı milli gelirin artış beklentisinin perakende harcamalarında artışı
destekleyeceğini düşünüyoruz.
Sektörün ekonominin üzerinde büyümesini sürdürmesini bekliyoruz
Tekstil, giyim ve ayakkabı sektöründe perakende satış ve ciro endekslerinin de yıllar
itibariyle artan bir trend izlediğini görüyoruz. Orta-uzun vadede enflasyon ve mağaza
genişleme hızlarında öngördüğümüz kademeli yavaşlamaya rağmen, sektörün
ekonominin üzerindeki büyüme performansını sürdürmesini bekliyoruz.
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Şirket Hakkında
Kaynak: Şirket
Mavi Giyim
1991 yılında kurulan Şirket “Mavi” markasıyla iç ve dış piyasaya olmak üzere sipariş
üzerine yaptırdığı hazır giyim ürünlerinin toptan ve perakende alım satımı, ithalatı ve
ihracatını gerçekleştirmektedir. Ürün yelpazesini erkek, bayan ve çocuk denim altlar,
örme ve pamuk gömlek, t-shirt, süveter, ceket, etek, elbise ve aksesuar
oluşturmaktadır. Yurt dışı operasyonları 1994 yılında faaliyete geçmiş olup
Heusenstamm, Düsseldorf, Sindelfingen, Munich, Hamburg, Berlin, Zürih, Salzburg,
Prag, Brüksel, Almere, Moskova, New York, New Jersey, Chicago, Los Angeles,
Atlanta, Dallas, Vancouver, Toronto ve Montreal’de ofisleri ve showroomları
bulunmaktadır.
Faaliyet gösterilen hazır giyim sektörünün sezonsal dinamiklerine uygun olarak şirkette
özel hesap dönemi uygulanmakta, 31 Ocak tarihinde sona eren on iki aylık dönem mali
yıl olarak kabul edilmektedir.
Mavi Giyim, premium ürünler tasarlama, geliştirme ve sunma kabiliyetiyle, kendini jean
pazarının markalı giriş segmenti ile premium segmenti arasına konumlandırmıştır.
* Blue International Holding B.V.’nin sahip olduğu A Grubu paylara Şirket Esas Sözleşmesi ile tanınmış olan imtiyazlar varlığını korumaya
devam etmektedir. Akarlılar Ailesi mensuplarının Mavi Giyim üzerindeki yönetim etkinliği Blue International Holding üzerinden sahip oldukları
dolaylı ortaklık ile devam etmektedir.
Fatma Elif Akarl ılar ; 9,1%
Seyhan
Akarl ılar; 9,1%
Hayriye Fethiye
Akarl ılar; 9,1%
Blue International
Holding B.V.; 0,2%
Halka Açık; 72,6%;
Grafik 14: Ortaklık Yapısı
İştirak Olunan Şirket Ülke Ortaklık Payı
Mavi Europe AG Almanya 100%
Mavi Jeans Nederland BV Hollanda 100%
Mavi Jeans LLC Limited Rusya 100%
Mavi Kazakhstan LLP Kazakistan 100%
Eflatun Giyim Yatırım Tic.A.Ş Türkiye 51%
Mavi Jeans Canada Kanada 63,25%
Mavi Jeans Inc. ABD 51%
Tablo 5: Doğrudan ve Dolaylı İştirakler
Kaynak: Şirket
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Operasyonlar
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Tahmin
Grafik 15: Mavi Türkiye Perakende Mağaza Sayısı Grafik 16: Türkiye Brüt Satış Alanı (m2)
Mavi’nin çok kanallı satış modeli, kendi yönettiği perakende
mağazaları, toptan satış ağları (zincir mağazalar, corner’lar, e-
ticaret kanalları, bayiler) ve mavi.com platformundan oluşuyor.
2019 ilk yarı itibariyle satışların %65‘i perakende, %31‘i toptan,
%4’ü e-ticaret kanalından yapılmış olup, toplam satışın %82‘si Mavi
Türkiye tarafından gerçekleşti. Mavi’nin Türkiye Perakende
satışlarında ise, denim ürünler kategorisi %46, lifestyle giyim
kategorisi %54 pay alıyor.
Mavi, ‘Kartuş’ müşteri sadakat programı sayesinde, sahip olduğu
7,7 milyon üyesi ile müşteri verilerini analiz edip, değerlendirerek
daha etkin pazarlama stratejileri oluşturabiliyor. 30 Temmuz 2019
itibariyle aktif üye sayısı 5,5 milyon seviyesinde bulunuyor.
Mavi ilk kurulduğu yıllarda daha çok toptan satış kanalı ve franchise
mağazalar ile büyümeyi tercih etmişken, 2008’den itibaren
doğrudan şirket tarafından işletilen perakende mağazaların sayısı
hızlıca arttırıldı. Mavi Temmuz 2019 sonu itibariyle Türkiye’de
toplam 306 mono brand perakende mağaza ve 153 bin m2’lik satış
alanına sahip bulunuyor. Toptan satış kanalı kapsamında ise
Temmuz sonu itibariyle Türkiye’de 70, yurtdışında 36 monobrand
franchise mağaza ve 5.000’in üzerinde satış noktası ile faaliyetlerini
sürdürüyor.
Mavi, Türkiye’de 2016-2018 döneminde yıllık net 39 yeni mağaza
açılışı gerçekleştirdi. 2019 sonunda ise Mavi Türkiye’nin 315
perakende mağaza sayısına ve 162.252 m2’lik brüt satış alanına
sahip olacağını tahmin ediyoruz. Mevcut mağazalardaki birebir
satış potansiyelinin şirketin gelir büyümesi için önemli bir katalist
olduğunu düşünmekle birlikte, 2019-2021 döneminde net 47 yeni
mağaza açılışı öngörüyoruz.
116.800
138.900149.300
162.252
175.608
190.712
2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T
261
287300
315331
347
2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Operasyonlar
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Tahmin
Grafik 18: Ortalama Mağaza Büyüklüğü (m2) Grafik 17: Global Gelir Kırılımı (mn TL)
Perakende operasyonları operasyonel verimlilik sağlıyor
Mavi’nin 2019 ilk yarı itibariyle yurt içi satışları konsolide gelirlerinin %82’sini
oluştururken, %18’i yurtdışı satışlardan elde edildi. Perakende kanal, şirket tarafından
işletilen monobrand mağazalardan elde edilen gelirleri ifade ederken, ilk yarı itibariyle
toplam gelirin %65’ini oluşturdu. Toptan kanal; monobrand franchise mağazalar, katlı
mağaza zincirleri ve corner mağazalar gibi çok markalı satış noktaları ve kurumsal
internet sitelerine yapılan toptan satışları kapsamakta olup, ilk yarıda konsolide
gelirlerin %31’ini oluştururken, e-ticaret ise mavi.com e-ticaret sitesi üzerinden yapılan
satışlara ek olarak dijital satış platformlarından elde edilen doğrudan gelirler olup,
toplam gelirin %4’ünü oluşturdu. Mavi’nin Türkiye dışında ise başlıca ABD, Kanada,
Almanya ve Rusya olmak üzere yurtdışı iştirakleri vasıtasıyla yürüttüğü operasyonları,
2019 ilk yarı itibariyle şirketin toplam cirorusunun %18’ini oluşturdu. Yurt dışı
operasyonlarını ağırlıklı olarak toptan satış kanalı üzerinden yöneten Mavi, Rusya’da
da perakende mağazalar açarak büyüme stratejisi izliyor.
’Lifestyle’ ürünlerde konumlanma stratejisi büyüme potansiyelini destekliyor
Özel bilanço dönemi nedeniyle Temmuz 2019’da biten ilk yarıyıl itibariyle, Mavi’nin
satışlarının %46 oranındaki kısmı jean ürünlerinden oluşmakla birlikte, şirket son
yıllarda jean dışı giyim kategorilerinde de ürün gamını genişleterek, mağaza satış
alanlarını büyütme stratejisi izliyor. Bu doğrultuda Mavi markası olarak, “lifestye”
kategorisinde de konumlanmaya başladı. ’Lifestyle’ ürünlere yer verilerek, daha büyük
yeni mağazalar açılarak ortalama mağaza büyüklüğü yaklaşık 500 m2 seviyesine
yükseltildi. Mavi yönetimi yeni açtığı mağazaların ortalama 700-800 m2 büyüklüğünde
olmasını hedefleyerek, ortalama mağaza büyüklüğünü 500 m2’nin üzerine çekmeyi
hedefliyor. Sektörde ‘lifestyle’ giyim markalarında jean dışı satışlarının toplam satışlara
oranının %80-90 seviyesinde olduğunu düşündüğümüzde, Mavi’nin jean dışı ürünlerde
daha fazla büyüme potansiyeli sunduğunu düşünüyoruz.
1.1841.532
1.8772.255
2.664561
743
938
1.141
1.393
39
79
121
182
236
2017G 2018G 2019T 2020T 2021T
E-ticaret Toptan Perakende
130.000
150.000
170.000
190.000
210.000
230.000
470
490
510
530
550
570
2017 2018 2019T 2020T 2021T
Ortalama Mağaza Büyüklüğü (m2)
Toplam Satış Alanı (m2)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar & Tahminler
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Tahmin
Grafik 20: Ciro Gelişimi Grafik 19: Rekabetçi pazar konumu korunuyor
%20’nin üzerinde benzer mağaza büyümesinin ciro büyümesini desteklemesini
bekliyoruz
Büyüme odaklı hisse Mavi’nin, 2016-2018 döneminde ortalama ciro büyümesi %30,8
seviyesinde gerçekleşmiş olup, 2019 senesi için büyüme tahminimiz %24,8 ve 2019-
2021 dönemine ilişkin ortalama büyüme tahminimiz ise %22,9 seviyesindedir. Mavi’nin
ilk yarıyılda, Türkiye birebir büyümesinde, şirketin geçmiş performansından farklı
olarak, satış hacimlerinin yıllık bazda daraldığı (%-1,7), fiyatların ise görece hızlı arttığı
(%22,9) bir tablo ile karşılaştık. TL’nin hızlı değer kaybettiği ve enflasyonist baskıların
yüksek olduğu konjonktörde bu tarz değişimlerin kaçınılmaz olduğunu biliyoruz. Ayrıca,
Mavi’nin artan borçlanma maliyetleri nedeniyle, son üç çeyrektir yeni mağaza
açılışlarında temkinli duruş sergilediğini biliyoruz. Ancak, enflasyon ve faiz
oranlarındaki normalleşmeyi düşündüğümüzde, Mavi’nin benzer mağaza büyümesi ve
trafikte görülen artışın da beraberinde yeni mağaza açılışları gerçekleştirerek, ciro
büyümesini destekleyeceğini düşünüyoruz. Satış alanında 2019’da %8,7 artış ve
benzer mağaza büyümesinin 2019’da %20’nin üzerinde seyretmeye devam edeceğini
(şirketin beklentisi %18) bekliyor ve %24,8 ciro büyümesi öngörüyoruz. Bu ana
unsurların orta vadede büyümeyi destekleyecek unsurlar arasında görüyoruz. Ayrıca,
Mavi’nin hedef kitlesini oluşturan 15-34 yaşındaki genç nüfusun payındaki artış, jean
segmentinde giyim sektörünün üzerinde büyüme oranı, Mavi’nin yurt içi ve yurt dışında
kadın, jean dışı kategoriler ve e-ticarette de büyüme stratejisi şirketin büyümesini
destekleyecileri arasında görüyoruz.
E‐ticaret payının düşük olmasına rağmen, online satışların ciddi bir büyüme
potansiyeline işaret ettiğini düşünüyoruz
Online satışların Mavi’nin satış gelirleri içindeki gelişimine baktığımızda (2015’de %1,3,
2016’da %1,7, 2017’de %2,2, 2018’de %3,4), artan bir trend izlediğini görüyoruz. Bu
ciddi artışın en önemli sebebi olarak, müşteriye ulaşmayı kolaylaştıran çok kanallı
perakende çalışmaları olarak görüyor; 2021’de Mavi’nin gelirlerinin %5,5’lik kısmının
e‐ticaretten gelmesini bekliyoruz.
1.3
08
1.7
82
2.3
53
2.9
36
3.5
77
4.2
93
24,2%
36,2%32,1%
24,8%21,8%
20,0%
2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T
Satış Geliri (mn TL) Büyüme (yıllık değişim)
9,9%
14,7%
12,0%
8,0%9,0%
10,7%
3,9%
7,1%
9,4%
15,4%
11,6%
10,4%
14,1%
22,8% 22,5%21,0% 21,6% 22,1%
2,0%
6,0%
10,0%
14,0%
18,0%
22,0%
26,0%
2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
İşlem Adedi Artışı TR Sepet Büyümesi Like-for-like Büyümesi
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar & Tahminler
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Tahmin
Grafik 24: Kira Giderlerinin Gelişimi Grafik 23: Personel Giderlerinin Gelişimi
Mavi Giyim’in 6A19 itibariyle faaliyet giderlerinin kırılımına baktığımızda; personel
giderlerinin %32, kira giderlerinin ise %36’lık bir paya sahip olduğunu görüyoruz.
2018’de yıllık bazda %27,2 oranında yükseliş gösteren faaliyet giderlerinin, 2019’da
yüksek enflasyonun personel ve kira maliyetlerine yansıması nedeniyle göreceğimiz
olumsuz etkisinin verimlilik artışı sayesinde kısmen telafi edileceğini düşünüyoruz.
2019 ilk yarıda 501 mn TL seviyesinde faaliyet gideri kaydeden Mavi’nin, yılı 1.045 mn
TL faaliyet gideri ile tamamlayacağını, faaliyet giderlerinin/satışlara oranının %35,6
seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2020’de ise, faaliyet giderleri/satışlar
oranının yıllık bazda 0,8 puan artarak %36,4 oranında gerçekleşeceğini tahmin
ediyoruz.
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Tahmin
Grafik 22: Faaliyet Giderlerinin Gelişimi Grafik 21: Faaliyet Giderlerinin Dağılımı (6A19)
Personel Giderleri;
32%
Kira Giderleri;
36%
Amortisman; 8%
Diğer ; 24%
9,0%
9,5%
10,0%
10,5%
11,0%
11,5%
12,0%
12,5%
13,0%
26,5%
27,0%
27,5%
28,0%
28,5%
29,0%
29,5%
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Ç19 2Ç19
Personel Giderleri/Faaliyet Giderleri
Personel Giderleri/Net Satışlar
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
28,0%
29,0%
30,0%
31,0%
32,0%
33,0%
34,0%
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Ç19 2Ç19
Kira Giderleri/Faaliyet Giderleri
Kira Giderleri/Net Satışlar
54
4 71
7 91
3
1.0
45
1.3
03
1.6
12
41,6% 40,3%38,8%
35,6% 36,4% 37,6%
2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T
Faaliyet Giderleri (mn TL) Satışlara Oranı
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar & Tahminler
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Tahmin
Grafik 26: Brüt Karlılık Grafik 25: FAVÖK ve FAVÖK Marjı
2020’de brüt marj iyileşmesinin değer yaratmada etkili olacağını düşünüyoruz
Kur hareketlerinden etkilenen ham madde fiyatları ve enflasyondan etkilenen üretim
maliyetlerindeki artışın yansıması olarak, Mavi’nin Şubat-Temmuz dönemini kapsayan
finansal sonuçlarında ürün maliyetlerinin önemli ölçüde yükseldiğini ve brüt kar
marjının yıllık 310 baz puan gerileyerek %49,3 seviyesinde gerçekleştiğini görüyoruz.
Ancak, faiz oranlarında ve enflasyondaki normalleşmeyi düşündüğümüzde, 2020’ye
ilişkin daha olumlu taraftayız. Yönetimin verimli stok yönetimi ve sezon sonu iskonto
oranının azalmasına yönelik girişimlerinin ortalama fiyatlama ve marj artışına katkı
sağlamasını bekliyoruz. 3.çeyrek ise güçlü sezon; ancak geçen yılın yüksek bazı
nedeniyle ciro büyümesinin yıllık %23,6 artışla 884 mn TL seviyesinde gerçekleşerek
yavaşlayacağını, FAVÖK marjının da IFRS16 hariç yıllık 5,1 puanlık daralarak %15,5
seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. 2020’ye ilişkin ise, %21,8 ciro büyümesi
bekliyor; daha düşük oranda büyüyeyecek operasyonel maliyetlerin marj iyileşmesinde
rol oynayacağını düşünüyoruz. Ayrıca, benzer mağaza büyüme oranının %20’nin
üzerinde büyümeye devam edeceği yönündeki beklentimiz ve olgunlaşan mağazaların
portföyde oranının artmasıyla birlikte metrekare başına cironun artacak olmasıyla da,
2020’de marj iyileşmesinin destekleneceğini düşünüyoruz.
2018’de görülen zirvenin ardından, 2019’da marjlarda normalleşme, 2020’den
itibaren de dengeli artış bekliyoruz
Marj tarafında ise, 2018'de %15,5'lik zirvenin ardından, 2019’da FAVÖK marjında
normalleşme bekliyor ve UFRS 16 etkisi hariç FAVÖK marjının 2019'da 100 baz puan
gerileyerek %14,5 seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz. Ancak, 2020’de Mavi'nin
marj artışlarının çift haneli gelir artışı ve operasyonel kaldıraçla desteklenmesinin
sürdürülebilir olacağını düşünüyor, Mavi’nin 2019‐2021 yılları ararsında FAVÖK’te
%22,4 YBBO yakalayacağını düşünüyoruz. Mağaza kira kontratlarındaki iyileştirmeler,
indirimli satış planlaması ve yönetimi, daha iyi lojistik planlaması ve mağaza
büyüklüğündeki artışa paralel gelişecek birim sabit maliyet düşüşü ile güçlenen
operasyonel kaldıracı, FAVÖK büyümesini destekleyiciler arasında görüyoruz.
Dolayısıyla, 2020’de UFRS 16 etkisi hariç, yıllık 30 baz puanlık artışla %14,8 FAVÖK
marjı öngörüyoruz.
66
7 90
6
1.2
08
1.3
89
1.7
30
2.1
28
51,0% 50,9% 51,3%
47,3%48,4% 49,6%
2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T
Brüt Kar (mn TL) Brüt Kar Marjı
17
0 25
1 36
5 42
5 53
0 63
7
13,0%14,1%
15,5%14,5% 14,8% 14,8%
2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T
FAVÖK (mn TL) FAVÖK Marjı
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar & Tahminler
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Tahmin
Grafik 28: Net İşletme Sermayesi Yapısı Grafik 27: Yatırım Harcamaları
Düşük yatırım harcaması gerektiren iş modeli ile öne çıkabilir
Mavi’nin yatırım harcamalarını yeni mağaza açılışları ve mevcut mağazaların bakım-
onarım harcamaları oluşturuyor. 2018 yılında, Mavi’nin toplam yatırım harcaması 66
mn TL (satışların %2,8’i) seviyesinde gerçekleşti. 2019 yılında ise, yeni mağaza
açılışları ve metrekare genişlemesi çalışmaları doğrultusunda, şirket yönetimin hedefi
ile uyumlu olarak 117 mn TL (satışların %4’ü) yatırım harcaması gerçekleştirmesini
öngörüyoruz. Bu doğrultuda, yıl sonu için yatırım harcamalarının net satışlara oranının
4,0x seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Şirket daha çok yurt içinde, metrekare genişlemesi ve dijital dağıtım kanallarına ağırlık
verirken, yurt dışı faaliyetlerinde ise Rusya ve Avrupa ülkeri başta olmak üzere pazar
payını artırma yönünde strateji izliyor. Şirketin 2020’de yoğun yatırım harcaması
olmayacağı varsayımı altında, 149 mn TL yatırım harcaması ve yatırım harcamalarının
net satışlara oranının 4,2x seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Mavi’nin
görece düşük yatırım harcaması ile yüksek büyüme gerçekleştirmesi, sınırlı işletme
sermayesi ihtiyacı ve bunlara bağlı olarak, yüksek nakit yaratma kapasitesi Mavi için
pozitif görüşümüzü destekleyen unsurlar arasında sıralanabilir.
Mavi’nin net işletme sermayesi / net satış gelirleri oranının 2020’de %7,7
seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz
Şirketin 2018 yılında net işletme sermayesinin net satış gelirlerine oranı ortalama
%4,9, nakit çevirme süresi de 6 gün seviyesinde gerçekleşti. Mavi’nin net işletme
sermayesinin net satış gelirlerine oranının 2019’da %7,7, 2020’de ise %7,9
seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz.
63 73
66
11
7 14
9 18
1
4,8%4,1%
2,8%
4,0% 4,2% 4,2%
2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T
Toplam Yatırım Harcamaları (mn TL) Yatırım Harcamaları/Satışlar (%)
98
67 1
16
22
6 28
2 34
3
7,5%
3,8%
4,9%
7,7% 7,9% 8,0%
2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T
Net İşletme Sermayesi (mn TL) İşletme Sermayesi / Net Satış (%)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar & Tahminler
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Tahmin
Grafik 30: Borç Kırılımı (31 Temmuz 19) Grafik 29: Net Kar & Net Kar Marjı
2020’de güçlü net kar büyümesi yaratılmasını öngörüyoruz
2018’i %6,6 net kar büyümesi ve 92 mn TL net kar ile tamamlayan Mavi 2Ç19’da yıllık
bazda %25 daralma ile 20,9 mn TL net kar açıkladı. Yeni uygulanmaya başlanan
TFRS 16 muhasebe standardı hariç bakıldığında ise, Mavi’nin 2Ç19’da net karı yıllık
bazda %6 artarak 29,5 mn TL olarak gerçekleşti. Geçen yılın oldukça üzerinde
seyreden TL faizlerine bağlı olarak artan finansman giderlerinin 2Ç19’da düzeltilmiş
net karda görülen görece zayıf büyümenin nedenini oluşturduğunu söyleyebiliriz. TFRS
16 muhasebe standardı hariç Mavi’nin 2019’u yıllık bazda %33,1 artışla 122 mn TL net
kar ile tamamlayacağını öngörüyoruz. 2020 ise, TL faizlerindeki düşüş eğiliminin de
desteğiyle, 200 mn TL net kar açıklayacağını öngörüyoruz. Net kar marjı tarafında ise,
2019’u %4,1 net kar marjı ile tamamlacağını öngörürken, 2020 için ise %5,6 net kar
marjı öngörüyoruz.
Kısa açık döviz pozisyonu yaratmamak, yönetimin öncelikli hedefleri arasında
yer alıyor
Toplam konsolide borcun %21’i Mavi Amerika, Mavi Kanada, Mavi Avrupa ve Mavi
Rusya’nın lokal para birimlerindeki borçlarından oluşmaktadır. Temmuz 2019’da biten
2Ç19 itibariyle, borcun %10’u yabancı para cinsinden olup, iştiraklerin varlık ve
alacakları da tamamen yabancı para cinsinden karşılanmaktadır. Dolayısıyla,
bilançoda açık pozisyon bulunmamaktadır. Şirket yönetiminin öncelikli hedefi, kısa açık
döviz pozisyonu yaratmamaktır.
Şirketin net borcu 2Ç19’da - finansal kiralama yükümlülükleri hariç olarak
baktığımızda-, çeyreksel bazda %28 gerileyerek 108 mn TL seviyesinde gerçekleşti.
Güçlü FAVÖK büyümesi ve faaliyetlerden nakit yaratımının borç azalışını
desteklediğini söyleyebiliriz.
68%
7%
15%
8%2%
90%
10%
TL
RUB
EUR
USD
CAD
50 8
6 92 12
2
20
0
31
5
3,8%
4,8%
3,9%4,1%
5,6%
7,3%
2016G 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T
Net Kar (mn TL) Net Kar MarjıYabancı Para Birimi
Lokal Para Birimi
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar & Tahminler
Kaynak: HLY Araştırma Tahmin
* UFRS 16 etkisi hariçtir.
Gelir Tablosu (mn TL) - MAVI 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
Net Satış 1.053 1.308 1.782 2.353 2.936 3.577 4.293
Satışların Maliyeti -528 -641 -875 -1.145 -1.547 -1.847 -2.165
Brüt Kar 524 667 906 1.208 1.389 1.730 2.128
Faaliyet Giderleri -429 -544 -717 -913 -1.045 -1.303 -1.612
FAVÖK 135 170 251 365 425 530 637
Amortisman 40 47 62 70 80 102 121
FVÖK 95 123 189 295 344 427 516
Finansal gelir/gider (net) -46 -59 -80 -165 -173 -190 -140
Diğer gelir/gider (net) 2 5 3 2 27 33 41
Vergi Öncesi Kar 46 68 112 132 186 270 417
Vergi 13 17 22 32 41 59 92
Vergi Sonrası Kar 33 52 90 101 145 211 326
Azınlık Payları 0 2 4 9 7 7 11
Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 33 50 86 92 122 200 315
Büyüme (%) 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
Net Satış 17,6 24,2 36,2 32,1 24,8 21,8 20,0
Brüt Kar 20,6 27,2 35,9 33,3 15,0 24,6 23,0
FAVÖK 26,5 25,5 47,6 45,5 16,4 24,7 20,2
FVÖK 22,0 29,6 53,2 56,3 16,6 24,1 20,8
Net kar (Ana Ortaklık Payları) 77,1 49,7 71,5 6,6 33,1 64,5 57,0
Marjlar (%) 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
Bürt Kar Marjı 49,8 51,0 50,9 51,3 47,3 48,4 49,6
FVÖK Marjı 9,0 9,4 10,6 12,5 11,7 12,0 12,0
FAVÖK Marjı 12,9 13,0 14,1 15,5 14,5 14,8 14,8
Net Kar Marjı (Ana Ortaklık Payları) 3,2 3,8 4,8 3,9 4,1 5,6 7,3
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar & Tahminler
Kaynak: HLY Araştırma Tahmin
* UFRS 16 etkisi hariçtir.
Bilanço (mn TL) 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
Dönen Varlıklar 412 625 761 985 1.615 1.818 2.055
Hazır Değerler 111 158 266 267 684 682 693
Ticari Alacaklar 75 109 113 169 237 288 346
Stoklar 177 288 320 457 578 704 841
Diğer Dönen Varlıklar 49 70 62 93 117 144 175
Duran Varlıklar 140 301 314 359 391 445 513
Finansal Varlıklar 0 0 0 0 0 0 0
Maddi Duran Varlıklar 115 137 156 160 168 200 249
Maddi Olmayan Duran Varlıklar 18 156 148 194 218 238 257
Toplam Varlıklar 551 927 1.075 1.344 2.007 2.262 2.569
Kısa Vadeli Yükümlülükler 402 664 742 897 1.223 1.203 991
Kısa Vadeli Finansal Borçlar 147 231 309 284 488 364 92
Ticari Borçlar 214 300 366 510 619 712 763
Uzun Vadeli Yükümlülükler 54 122 86 110 325 400 603
Uzun Vadeli Finansal Borçlar 42 105 69 92 305 378 580
Azınlık Payları 0 -8 -3 3 3 3 3
Toplam Özsermaye 96 140 247 337 459 659 974
Toplam Yükümlülükler ve Özkaynaklar 551 927 1.075 1.344 2.007 2.262 2.569
Net Borç 78 178 112 109 110 61 -22
Kaldıraç 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
Borç / Özsermaye (x) 2,0 2,4 1,5 1,1 1,7 1,1 0,7
Net Borç / Özsermaye (x) 0,8 1,3 0,5 0,3 0,2 0,1 0,0
Net Borç / Toplam Varlıklar (x) 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0
Net Borç / FAVÖK (x) 0,6 1,0 0,4 0,3 0,3 0,1 0,0
Cari Oran (x) 1,0 0,9 1,0 1,1 1,3 1,5 2,1
Karlılık Göstergeleri (%) 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
Aktif Karlılığı 6,4 6,8 8,6 7,6 7,3 9,4 13,0
Özsermaye Karlılığı 42,5 41,0 43,1 31,4 30,9 36,1 38,7
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Finansallar & Tahminler
Kaynak: HLY Araştırma Tahmin
* UFRS 16 etkisi hariçtir.
Oranlar ve Çarpanlar 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
Hisse Başı Kar (TL) 0,7 1,0 1,7 1,8 2,5 4,0 6,3
Hisse Başı Defter Değeri (TL) 1,9 2,8 5,0 6,8 9,2 13,3 19,6
Hisse Başı Temettü (TL) 0,0 0,0 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0
Temettü Verimi (%) 0,0 0,0 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0
Yatırım Harcamaları / Net Satış (%) 0,0 4,8 4,1 2,8 4,0 4,2 4,2
İşletme Sermayesi / Net Satış (%) 3,6 7,5 3,8 4,9 7,7 7,9 8,0
F/K (x) 65,2 43,6 25,4 23,8 17,9 10,9 6,9
FD/Net Satış (x) 2,2 1,8 1,3 1,0 0,8 0,6 0,5
FD/FAVÖK (x) 16,9 13,5 9,1 6,3 5,4 4,3 3,6
İşletme Sermayesi 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
Alacak Tahsil Süresi 27 26 23 22 26 26 26
Stok Devir Süresi 115 132 127 124 136 139 142
Borç Ödeme Süresi 143 146 139 140 133 134 135
Faaliyet Döngüsü 141 158 150 146 163 165 168
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
ÇEKİNCE
Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.
Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren “Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.
Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları
(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)
AL: %20 ve üzeri artış TUT: %0 ile %20 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış
Künye & Çekince
Halk Yatırım Araştırma
[email protected] +90 212 314 81 81
Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü
[email protected] +90 212 314 81 88
İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen Perakende, Cam, Çimento, GYO
[email protected] +90 212 314 81 85
Abdullah DEMİRER Uzman Havacılık, Petrol&Gaz, Gübre, Gıda, Kimya, Kağıt
[email protected] +90 212 314 87 24
Ayşegül BAYRAM Uzman Strateji Telekom, Madencilik
[email protected] +90 212 314 87 30
Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı Makroekonomi Demir-Çelik, Otomotiv, Beyaz Eşya
[email protected] +90 212 314 87 26
Top Related