반도체/Display 김양재
당사 커버리지 및 주요 관심 업체 주가 및 Valuation
EPS BPS EPS BPS PER PBR PER PBR
후성 반도체/2차전지 소재 1,014 Buy 13,500 10,950 388 2,281 663 2,948 28.2 4.8 16.5 3.7
솔브레읶 반도체/Display 소재 1,054 Buy 77,000 60,600 6,848 36,537 7,687 42,803 8.8 1.7 7.9 1.4
SK머티리얼즈 반도체/Display 소재 1,798 Buy 205,000 170,500 9,913 44,727 12,475 53,308 17.2 3.8 13.7 3.2
2018E 2019E2018E 2019E종목명
시가총액
(십억원)투자의견 목표가 현재가세부 섹터
Source: KTB투자증권
▶ Issue
최근 주가 조정에 따른 투자 전략 및 2Q18 소재 업종 실적 Review
▶ Pitch
- 최근 소재 업체 주가는 전방 반도체 업계 센티먼트 악화로 약세 흐름. 하지만,
소재 업체 주가는 중장기 개별 기업 실적 흐름과 동행하는 점을 상기할 필요.
실제 2013년 이후 소재 업체 주가는 Gas의 경우 12M Forward EPS 17x~20x,
Etchant는 12M EPS 10~12x 수준에서 꾸준히 rerating된 선례.
- 소재 업체 실적은 1H18 시장 기대를 상회했고 2H18부터 개선폭 확대 전망.
전방 반도체 업계 Wafer capa는 늘어나고 있고, DRAM 공정 미세화와 NAND 3D
비중 확대로 Wafer 당 소재 수요량도 점증. 최근 주가 약세 구간을 비중 확대
기회로 판단. Top-picks, 후성. 4Q18 반도체와 2차전지 대규모 증설 종료.
2019E EPS Growth는 77%로 소재업체 중 가장 강력한 어닝 모멘텀 보유
▶ Rationale
- 2017년 이후 신규 Wafer capa 증설 투자 활발. 전방 수요는 견조한 가운데,
공정 난이도가 상승하면서 기존 Fab upgrade 효과도 체감하고 있기 때문
- 반도체 업계 Wafer capa는 2018E 600만장/월→2021E 870만장/월로 CAGR +10%
점증(vs 2014~2017년 CAGR +5%). Wafer 업체 SUMCO도 증설 투자 활발
- 공정 미세화와 3D 적층 증가로 Wafer 당 소재 소요량도 점증. 향후 반도체
업계 Wafer 증설 속도보다 소재 수요 증가 속도가 더 빠를 것으로 전망
- 전세계 반도체 소재 시장은 2018년 303억달러→2021년 431억달러로 CAGR +12%
성장 전망(vs 2014~2017년 CAGR +4%). 동기간 Process chemical 시장은 CAGR
+18%로 전망. 특히 WF6와 C4F6 시장 성장률은 30%에 육박할 것으로 추정
- 2Q18 전세계 Process chemical 업체 실적은 시장 컨센서스를 상회. 대다수
반도체 소재 업체 매출은 +20% YoY, 영업이익률도 전분기 대비 +1~2% 개선세
기록. 전방 반도체 업계 호황과 일부 업체 증설 효과 영향
- 2H18 소재 업체 실적 성장세는 더욱 가팔라 질 것으로 추정. 2Q18 삼성전자
평택 2층에 이어 2H18부터 SK하이닉스 청주와 Wuxi, 삼성전자 Xian Fab 순차
가동 예정. 불산 가격 안정화로 영업이익률도 추가 개선 여지가 큰 상황
반도체 소재 소재의 시대 3: (1) Process chemical
Aug. 2018
17
In-depth
Companies on our radar
종목명 투자의견 목표가 Top pick
후성 BUY 1.5만원 √
SK머티리얼즈 BUY 20.5만원
솔브레인 BUY 8만원
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In-depth | 반도체 소재
전세계 반도체 Wafer capa: 2021년까지 CAGR +10% 점증
전세계 반도체 Wafer capa는 2018E 600만장/월 → 2021E 870만장/월으로 CAGR +10% 증가할 것으로
추정한다. 2014~2017년 증가율이 CAGR +5%에 불과했다는 점을 고려하면, 향후 Wafer capa 증가
속도는 더욱 가팔라지는 셈이다. Wafer 제조업체인 SUMCO도 매년 Wafer 수요가 점증할 것으로
전망했으며, Wafer 가격을 인상하는 동시에 중장기 제조 Capa를 늘이고 있다.
Wafer capa가 점증하는 것은 메모리와 비메모리 수요가 구조적으로 증가하기 때문이다. 먼저 메모리
수요는 매년 DRAM은 +20%, NAND는 +43% 증가할 전망이다. 과거에는 기존 Fab upgrade(DRAM은
Migration, NAND는 3D 전환)만으로 수요 대응이 가능했지만, 공정 난이도 상승으로 Fab upgrade
효과가 체감하면서 신규 Wafer Fab 병행 투자가 필요해졌다. 실제 삼성전자와 SK하이닉스, Toshiba
등 반도체 업계는 2017년부터 신규 Wafer capa 병행 투자를 하고 있다. 비메모리 반도체 업계도
전장과 IoT, 5G 등 다양한 반도체 수요가 파생하면서 신규 Wafer capa를 늘이고 있다. TSMC의 경우
2021년까지 중장기 대규모 투자 계획을, SMIC도 매년 2~3개 신규 Fab을 건설할 계획을 발표했다.
Fig. 01: 전세계 반도체 Wafer capa 전망 Fig. 02: 전세계 반도체 Wafer capa (면적 기준)
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`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E
(백만장/월)
CAGR +10%
CAGR +5%
신규 Wafer capa 증설 중심
기존 Fab upgrade 중심
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`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E
Non-memory NAND DRAM(MSI)
Source: SUMCO, KTB투자증권 Source: KTB투자증권
Fig. 03: DRAM 수요 전망 Fig. 04: NAND 수요 전망
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`13 `17 `21E
PC/Consumer Server Mobile Specialty
(십억Gb)
CAGR 20%
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`13 `17 `21E
Consumer Mobile Client SSD Enterprise&Cloud SSD(십억GB)
CAGR 43%
Source: KTB투자증권 Source: KTB투자증권
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In-depth | 반도체 소재
Fig. 05: 주요 반도체 업체 신규 Fab 투자 계획
BG : Break ground CR : Cleanroom Install : Equipment Install MP :Mass Production
1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 비고
삼성전자
17라읶 MP
Xian 1차 MP
평택 1차 BG CR Install MP
Xian 2차 BG CR Install MP
18라읶 BG CR Install MP
평택 2차 BG CR Install MP 2020년 이후 평택 투자 예상. 평택은 2~3개 추가 Fab 건설 가능
SK하이닉스
M14 BG CR Install MP
M15 BG CR Install MP
Wuxi BG CR Install MP 2020년 이후 이천 및 청주 투자 예상. 2017년 청주 대규모 부지 매입
Toshiba
Y2 BG CR Install MP
Y6 CR Install MP
Iwate BG CR Install
Y7 BG 2020년 이후 Iwate 투자 예상. 2018년 Iwate 부지 매입($617억 규모)
Micron
Fab 10X BG CR Install MP
Fab 10 BG CR Install MP F10은 기존 Sinagpore에 신규 증축
Fab 15 CR Install MP 기존 Hiroshima Fab cleanroom 증축 및 1Ynm 전환
YMTC
Wuhan BG CR Install MP 2020년까지 총 3D NAND 300K 투자 계획 ($24bn 소요)
Tsinghua Uni
Nanjing BG CR Install MP 4Q19 DRAM 100K 가동 예정(총 $4.4bn 소요)
Winbond
Kaohsuing BG CR Install MP
JHICC(UMC)
Quanzhou BG CR Install MP 1Q19 DRAM 60K($5.5bn 소요) 가동 예정
Intel
Dalian(XPoint) Install MP
GigaDevice(Rui-Li) 2020년까지 DRAM 127K ($7.2bn 소요) 투자 계획
Hefei BG CR Install MP Phase 1는 DRAM 60K ($3.6bn 소요), 2H19 가동 예정
Source: KTB투자증권
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In-depth | 반도체 소재
기존 Fab upgrade 효과 체감과 그에 따른 Wafer capa 증설 필요성은 소재 산업의 중요한 이슈이다.
때문에 다시 한번 짚어볼 필요가 있다. Figure 3과 4를 보면, 매년 DRAM과 NAND 수요가 각각 +20%와
+43% 증가하면 실제 반도체 수요 그래프는 체증하는 궤적을 그린다. 반면 Migration 효과는 체감한다.
실제 DRAM Bit growth는 2Znm → 1Xnm 전환시 20%에서 1Xnm → 1Ynm는 10% 초반으로 크게 감소한다.
NAND도 2D → 3D로 전환 효과는 크지만, 4Q18 기준 3D 전환율은 80%에 육박하기 때문에 추가 Bit
growth도 체감할 수 밖에 없다. 결론적으로 Bit growth와 Migration effect 그래프의 갭만큼 신규
Wafer 증설이 필요하고 시간이 갈수록 증설폭은 더 커져야 한다.
Fig. 06: DRAM Bit growth와 Migration effect Fig. 07: NAND Bit growth와 Migration effect
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200
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`16 `17 `18E `19E `20E `21E
DRAM Bit Growth Migration effect
DRAM Migration effect`17~21E CAGR +14%
Gap만큼
증설필요
DRAM Bit growth`17~21E CAGR +20%
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`16 `17 `18E `19E `20E `21E
NAND Bit Growth Migration effect
NAND 전환 효과
`17~21E CAGR +25%
Gap만큼
증설필요
NAND Bit growth`17~21E CAGR +43%
Source: SUMCO, KTB투자증권
Note: ‘16=100 기준
Source: SUMCO, KTB투자증권
Note: ‘16=100 기준
Fig. 08: DRAM, migration bit growth 둔화 Fig. 09: DRAM, 3D Structure bit growth 둔화
0%
10%
20%
30%
40%
50%
56nm 48nm 35nm 28nm 25nm 20nm 1xnm 1ynm 1znm
(Bit growth)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
35nm 25nm 20nm 14nm 10nm 32L 48L 64L 92L
(Bit growth)
Source: KTB투자증권 Source: KTB투자증권
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In-depth | 반도체 소재
반도체 Wafer capa가 늘어나면 소재 수요도 동반 증가한다. 주목할 점은 Wafer capa보다 소재 수요
증가 속도가 더 빠르다는 점이다. 반도체 공정 Step이 늘어나면서 단위 면적 당 소재 수요도 점증하기
때문이다. 반도체 공정 소재 업체인 Entegris는 비메모리의 경우 10nm→7nm 전환 시 공정 Step은 약
40% 증가할 것으로 예상했다. Applied Materials와 Lam Research도 메모리 역시 공정 미세화와 3D
적층 증가로 증착과 식각 공정 Step이 늘어나고 소재 수요도 점증할 것으로 전망했다.
일부 실질 Wafer capa 증가는 미미하기 때문에 소재 시장 성장 역시 기대보다 더딜 것이라는 우려의
시각도 있다. 반도체 업체는 매년 기존 Fab을 upgrade하고 있다. Fab Upgrade는 Wafer 당 Chip
생산량을 늘이기 위한 목적이다. 때문에 추가 장비가 필요하고 공정 Step이 늘어나면서 자연스레 절대
Capa도 감소한다. 삼성전자와 SK하이닉스의 경우 기존 DRAM Migration과 NAND 2D→3D 전환으로 매년
약 5~10% 순수 Wafer capa가 감소했다. 때문에 신규 Wafer 증설을 하더라도 기존 Fab upgrade로 일부
Capa가 감소하기 때문에 전체 Wafer capa 증가는 크지 않을 것이고 소재 수요도 더디게 증가한다는
의견이다.
상기한 논리는 소재 시장과는 다소 괴리가 있다. 기존 Fab upgrade를 해서 Wafer Capa가 줄어든다고
해도 소재 수요가 감소하지 않는다. 기존 Fab upgrade에 따른 Capa loss로 반도체 전체 출하량이
감소하지 않듯이, 소재 수요량도 절대 줄어들지 않는다. 오히려 Wafer당 소재 수요 증가폭이 더 크고,
반도체 Capa 당 공정 Step이 늘어나기 때문에 소재 수요는 증가한다. 결론적으로 향후 반도체 소재
시장은 Wafer capa 증가 속도보다 더 빠르게 성장할 것이다.
Fig. 010: 비메모리 공정 미세화에 따른 공정 Steps 증가 Fig. 011: 메모리 NAND 3D 구조 도입에 따른 Steps 증가
Source: Entegris Source: Applied Materials
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In-depth | 반도체 소재
전세계 반도체 소재 시장은 2018E 303억달러 규모에서 2021년 431억달러로 CAGR +12.4%(vs
2014~2017년 CAGR +3.9%) 성장할 것으로 추정한다. 주요 소재별로는 Silicon wafer와 Gas 소재 시장
고성장세가 두드러질 전망이다.
Wafer의 경우 공급 부족으로 매년 ASP가 상승하고 있다. Wafer 제조 업체인 SUMCO에 따르면 2018년
Wafer ASP는 20% 이상 상승할 것으로 전망했다. Gas의 경우 공정 미세화와 3D NAND 비중 확대로
수요가 가파르게 늘어나고 있다. 특히 3D NAND의 경우 적층 증가로 WF6와 C4F6 소요량이 점증하고
있다. WF6는 텅스텐 Gate 증착, C4F6는 식각 핵심 소재이다. 특히 C4F6는 일부 Wet Etch 공정이 Dry
Etch로 변경될 가능성이 있기 때문에 향후 수요가 급증할 가능성이 있다.
Fig. 012: 전세계 반도체 소재 시장 전망 Fig. 013: 전세계 반도체 Wafer capa vs 소재 시장 성장률
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`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E
Others/New Materials CMP Sluuy and PadsSputter targets GasesWet Chemicals PhotoresistsPhotomasks Silicon wafer
(십억달러)
CAGR 3.9%
CAGR 12.4%
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`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E
전세계 Wafer Capa growth(YoY) 전세계 소재 시장(YoY)
소재 시장 성장성 부각
Source: KTB투자증권 Source: KTB투자증권
Fig. 014: 주요 반도체 소재별 시장 규모 추이 Fig. 015: 주요 불소 계열 Gas 시장 전망
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ria
ls
`14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E(십억달러)
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`10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E
C4F6 WF6 NF3(십억달러)
`18~21E CAGR 기준
NF3 +13%WF6 +24%C4F6 29%
Source: KTB투자증권 Source: KTB투자증권
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In-depth | 반도체 소재
Fig. 016: 전세계 반도체 Wafer capa 및 소재 시장 전망
Annual `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E
Wafer Capa(MSI)
DRAM 1,470 1,431 1,446 1,458 1,447 1,473 1,579 1,780 1,899 2,116 2,367
NAND 1,394 1,348 1,411 1,580 1,791 1,915 2,004 2,145 2,381 2,686 3,120
Non-memory 4,701 5,157 5,075 5,892 6,238 6,371 7,085 7,530 8,153 8,561 8,922
Total 7,566 7,937 7,932 8,930 9,476 9,759 10,668 11,455 12,433 13,363 14,409
YoY 0.0% 4.9% -0.1% 12.6% 6.1% 3.0% 9.3% 7.4% 8.5% 7.5% 7.8%
Materials Market($bn)
Total 24.2 25.0 22.7 24.0 24.1 24.4 26.9 30.3 34.3 38.3 43.1
YoY 5.0% 3.3% -9.4% 5.9% 0.6% 1.0% 10.4% 12.8% 13.0% 11.6% 12.6%
`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E
WW Wafer Capa growth(YoY) 0.0% 4.9% -0.1% 12.6% 6.1% 3.0% 9.3% 7.4% 8.5% 7.5% 7.8%
WW Materials market growth (YoY) 5.0% 3.3% -9.4% 5.9% 0.6% 1.0% 10.4% 12.8% 13.0% 11.6% 12.6%
Source: KTB투자증권
Fig. 017: 전세계 반도체 소재 시장 전망
Market size($bn) `10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E
Silicon wafer 10.2 10.4 10.4 7.9 8.0 7.6 7.6 9.0 11.0 13.0 14.8 17.0
Photomasks 3.0 3.1 3.2 3.1 3.2 3.3 3.3 3.3 3.3 3.4 3.5 3.6
Photoresists 2.5 2.7 2.8 2.6 3.1 3.1 3.2 3.2 3.4 3.5 3.6 3.7
Wet Chemicals 0.9 0.9 0.9 1.0 1.1 1.4 1.2 1.3 1.5 1.7 2.0 2.3
Gases 2.9 3.1 3.3 3.3 3.5 3.5 3.7 4.2 4.9 5.9 7.0 8.3
Fluorinated gases 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 1.6 1.9 2.3
NF3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6
WF6 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4
C4F6 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4
Others 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 1.0
Others 2.3 2.5 2.6 2.7 2.7 2.6 2.7 3.0 3.6 4.3 5.0 6.0
Sputter targets 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9
CMP Sluuy and Pads 1.3 1.3 1.4 1.4 1.6 1.6 1.7 1.8 2.0 2.1 2.2 2.3
Others/New Materials 1.8 2.0 2.3 2.6 2.9 3.0 3.1 3.3 3.6 3.9 4.4 5.0
Total 23.0 24.2 25.0 22.7 24.0 24.1 24.4 26.9 30.3 34.3 38.3 43.1
YoY 5.0% 3.3% -9.4% 5.9% 0.6% 1.0% 10.4% 12.8% 13.0% 11.6% 12.6%
Source: KTB투자증권
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In-depth | 반도체 소재
2Q18 국내외 반도체 소재 업체 매출은 평균 +15~20% YoY 증가했다. 주목할 점은 2Q18 소재 업체 매출
성장률이 2017년 연간 성장률보다 높다는 점이다. 2Q18부터 삼성전자 평택 2층과 SK하이닉스 M14
Capa가 가동되면서 소재 수요가 점증하고 있다. 2H18 이후 삼성전자 평택 2층 잔여분과 Xian,
SK하이닉스 M15와 Wuxi Fab이 순차 가동될 계획으로 향후 소재 수요는 더욱 가파르게 증가할 것이고
소재 업체 실적 개선세도 더욱 가팔라질 전망이다. 또한 국내 반도체 업계 Wafer 증설 규모가 해외
업체 대비 더 많기 때문에 국산 소재 업체의 실적 개선세가 부각될 것으로 예상한다. 특히, 불산 계열
소재 업체의 경우, 1H18 불산 가격 안정세로 원가 구조도 추가 개선될 여지가 있다.
Fig. 018: 국내 Process chemical 업체 실적 추이: 2Q18 평균 5~10% QoQ, 15~20% YoY 매출 성장
2017A
(십억원) QoQ YoY YoY
Process chemical
Sales
후성 32.7 34.9 32.1 32.9 35.8 41.3 43.3 40.7 47.5 59.2 62.3 46.8 59.5 65.7 65.8 57.7 69.5 70.7 2% 8% 161.2 215.8 248.7 15.2%
SK머티리얼즈 43.8 47.9 57.8 62.1 75.2 75.3 90.6 96.9 97.3 116.5 123.7 123.9 116.4 124.2 131.5 140.2 142.3 157.5 11% 27% 338.0 461.4 512.3 11.0%
원익머트리얼즈 31.7 37.0 36.2 40.2 38.6 43.2 50.4 60.2 46.1 42.9 42.0 44.1 45.3 49.4 52.0 56.3 48.9 52.6 8% 6% 192.5 175.0 203.0 16.0%
핚솔케미칼 79.5 81.3 84.0 91.2 88.3 92.9 94.0 93.3 100.0 107.7 130.2 123.0 133.7 123.0 135.2 129.7 133.4 145.0 9% 18% 368.4 460.9 521.6 13.2%
솔브레읶 130.1 133.3 132.6 142.6 141.2 145.2 166.6 174.9 172.4 177.0 186.0 187.1 183.7 184.4 202.3 205.2 217.7 238.3 9% 29% 627.9 722.5 775.6 7.3%
동진쎄미켐 163.9 170.4 164.6 170.7 164.5 174.1 186.6 184.0 190.6 188.8 192.6 193.0 195.2 195.5 208.1 186.4 200.6 214.6 7% 10% 709.3 765.0 785.2 2.6%
이엔에프테크 53.8 59.8 62.9 72.1 72.2 77.2 80.9 81.5 80.1 80.3 84.8 89.1 91.5 94.1 101.2 100.2 95.1 102.5 8% 9% 311.9 334.3 387.0 15.8%
디엔에프 11.1 14.9 17.8 17.8 18.8 18.7 18.2 15.7 14.2 13.7 14.9 15.5 16.3 17.1 20.7 20.4 18.1 18.8 4% 10% 71.5 58.2 74.4 27.8%
엘티씨 23.0 21.4 20.1 18.6 17.2 18.6 21.7 18.9 20.7 15.8 17.3 17.3 15.8 15.7 17.7 16.6 17.7 24.2 36% 54% 76.4 71.0 65.7 -7.4%
에스앤에스텍 11.4 11.5 11.6 11.3 11.4 13.1 12.9 14.4 14.2 14.2 12.7 12.9 12.2 14.0 14.3 13.4 14.4 14.6 1% 4% 51.8 54.0 53.9 -0.2%
나노신소재 6.0 7.5 5.8 8.7 9.6 8.5 14.4 10.7 9.5 9.4 8.8 13.4 9.0 9.4 12.8 14.3 11.7 11.4 -2% 21% 43.1 41.1 45.6 10.8%
덕산네오룩스 8.8 7.0 12.1 12.5 13.2 9.9 8.9 10.3 19.6 26.8 27.8 26.2 22.7 22.3 -2% -17% 40.3 42.3 100.4 137.2%
Operating Profit
후성 (2.7) (4.1) (0.6) (2.2) 1.9 3.8 5.5 3.9 7.9 9.4 10.6 9.2 10.5 11.0 10.2 3.6 9.8 15.7 60% 42% 15.1 37.2 35.3 -4.9%
SK머티리얼즈 1.1 4.8 6.6 14.0 21.7 22.4 32.5 36.2 34.4 38.8 40.6 40.2 33.1 37.8 40.2 36.5 33.8 40.8 21% 8% 112.8 154.1 147.7 -4.2%
원익머트리얼즈 5.4 8.5 7.0 6.5 5.9 9.0 9.3 9.2 6.3 6.7 6.5 3.9 7.2 8.1 8.6 8.9 6.7 12.7 91% 57% 33.3 23.4 32.9 40.5%
핚솔케미칼 5.5 6.5 6.5 9.7 11.9 13.8 14.8 8.9 19.8 21.3 26.1 15.8 23.5 18.3 23.5 13.9 22.0 25.5 16% 40% 49.3 82.9 79.2 -4.6%
솔브레읶 10.2 6.8 12.8 18.3 21.4 22.7 27.0 29.4 31.5 27.6 25.0 21.2 26.3 24.6 29.6 25.4 37.9 43.2 14% 75% 100.5 105.3 105.9 0.6%
동진쎄미켐 7.7 11.0 8.4 10.5 10.0 13.4 18.2 16.9 16.7 10.0 9.1 9.6 16.0 18.0 21.0 16.9 14.6 16.3 11% -9% 58.5 45.4 71.9 58.4%
이엔에프테크 2.1 3.4 3.5 4.8 7.0 9.7 10.6 10.6 9.9 10.6 10.6 10.2 7.7 11.0 13.0 13.7 6.0 7.1 19% -36% 37.9 41.3 45.3 9.7%
디엔에프 2.7 4.0 4.6 3.6 4.8 5.2 5.3 4.2 2.2 3.1 2.9 3.9 2.9 3.4 4.1 4.7 3.4 3.4 -3% -1% 19.6 12.1 15.1 24.9%
엘티씨 3.4 2.4 2.4 2.2 1.7 1.7 4.1 0.6 (1.2) (2.3) 1.3 0.7 0.3 0.5 1.0 0.5 0.1 0.1 -24% -82% 8.0 (1.5) 2.3 흑전
에스앤에스텍 0.2 0.0 2.2 4.3 1.9 3.0 3.1 2.1 2.7 2.3 1.4 1.0 0.4 0.7 0.7 0.9 1.0 1.2 17% 76% 10.0 7.3 2.7 -63.7%
나노신소재 0.6 1.3 0.2 1.5 1.6 1.5 3.7 2.3 1.5 1.4 1.3 2.1 1.1 1.5 3.0 2.8 1.9 2.1 12% 36% 9.2 6.3 8.4 33.4%
덕산네오룩스 0.5 (0.4) 0.9 1.5 1.7 0.5 0.8 1.0 3.6 5.0 6.0 3.8 3.6 4.2 15% -16% 2.4 3.9 18.4 368.7%
OPM
후성 -8% -12% -2% -7% 5% 9% 13% 9% 17% 16% 17% 20% 18% 17% 15% 6% 14% 22% 8.0% 5.4% 9% 17% 14% -3.0%
SK머티리얼즈 2% 10% 11% 22% 29% 30% 36% 37% 35% 33% 33% 32% 28% 30% 31% 26% 24% 26% 2.1% -4.6% 33% 33% 29% -4.6%
원익머트리얼즈 17% 23% 19% 16% 15% 21% 18% 15% 14% 16% 15% 9% 16% 16% 17% 16% 14% 24% 10.6% 7.8% 17% 13% 16% 2.8%
핚솔케미칼 7% 8% 8% 11% 13% 15% 16% 10% 20% 20% 20% 13% 18% 15% 17% 11% 16% 18% 1.1% 2.7% 13% 18% 15% -2.8%
솔브레읶 8% 5% 10% 13% 15% 16% 16% 17% 18% 16% 13% 11% 14% 13% 15% 12% 17% 18% 0.7% 4.8% 16% 15% 14% -0.9%
동진쎄미켐 5% 6% 5% 6% 6% 8% 10% 9% 9% 5% 5% 5% 8% 9% 10% 9% 7% 8% 0.3% -1.6% 8% 6% 9% 3.2%
이엔에프테크 4% 6% 6% 7% 10% 13% 13% 13% 12% 13% 13% 11% 8% 12% 13% 14% 6% 7% 0.6% -4.8% 12% 12% 12% -0.6%
디엔에프 25% 27% 26% 20% 26% 28% 29% 27% 15% 23% 20% 25% 18% 20% 20% 23% 19% 18% -1.2% -2.0% 27% 21% 20% -0.5%
엘티씨 15% 11% 12% 12% 10% 9% 19% 3% -6% -14% 7% 4% 2% 3% 5% 3% 1% 0% -0.3% -2.9% 11% -2% 3% 5.6%
에스앤에스텍 2% 0% 19% 38% 17% 23% 24% 15% 19% 16% 11% 8% 4% 5% 5% 7% 7% 8% 1.2% 3.4% 19% 14% 5% -8.6%
나노신소재 10% 18% 4% 18% 17% 18% 26% 21% 15% 15% 15% 16% 12% 16% 23% 19% 16% 18% 2.4% 2.0% 21% 15% 18% 3.1%
덕산네오룩스 6% -6% 7% 12% 13% 5% 8% 10% 18% 19% 22% 14% 16% 19% 2.8% 0.2% 6% 9% 18% 9.0%
2Q18 2017A2016A4Q152Q18
3Q16 4Q16 1Q17 추이1Q15 2Q15 3Q151Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q182Q172Q161Q16 4Q173Q17 2015A
Source: KTB투자증권
Fig. 019: 해외 Process chemical 업체 실적 추이: 2Q18 평균 5~10% QoQ, 15~20% YoY 매출 성장
(백만달러) QoQ YoY
IT 소재
Sales
Versum Materials 255 259 263 232 246 234 243 248 271 271 291 295 331 341 350 2.7% 20.4% 255 1,000 995 1,187
Cabot Microelectronics 99 108 116 112 105 97 100 100 99 108 123 123 119 128 137 140 143 150 5.2% 17.6% 436 403 453 524
OPM
Versum Materials 19% 24% 24% 21% 33% 29% 28% 25% 29% 26% 28% 24% 27% 26% 27% 1.2% -0.4% 19% 25% 28% 26%
Cabot Microelectronics 15% 17% 20% 20% 19% 16% 18% 14% 12% 20% 21% 23% 20% 21% 24% 27% 26% 28% 1.9% 6.8% 18% 17% 19% 23%
Operating Profit
Versum Materials 50 61 63 48 81 68 67 63 79 70 81 70 89 89 96 7.6% 18.8% 50 253 277 310
Cabot Microelectronics 15 18 23 23 19 15 18 14 12 22 26 28 24 27 33 37 37 42 13.1% 55.8% 79 67 88 121
3Q183Q15 4Q15 2017A2014A 2015A 2016A3Q17 추이2Q18
4Q171Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 1Q18 2Q181Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15
Source: KTB투자증권
9 page
In-depth | 반도체 소재
최근 반도체 소재 업체 주가는 전방 업계 센티먼트 악화로 약세 흐름이다. 경험적으로 전방 반도체
업계 주가 약세 국면에서 소재 업체 주가도 단기적으로 조정세를 겪었다. 하지만 중장기적으로 소재
업체 주가는 개별 기업의 실적과 동행한다. SK머티리얼즈의 경우 2014년 이후 영업이익은 약 6배
늘어났고 주가도 6배 급등했다. 솔브레인도 같은 기간 영업이익은 60% 증가했고 주가도 60% 상승했다.
전방 업계 센티먼트 악화로 주가 조정을 받는 현 시점에서 중장기 성장 가시성이 뚜렷한 업체를
투자하는 전략을 추천한다.
당사 소재 업종 Top-picks는 후성이다. 2019E EPS Growth는 +77%로 업종 내 성장성이 가장
두드러진다. 2018년 실적은 Capa 부족으로 성장세가 둔화되었으나 4Q18 반도체와 2차전지 대규모
증설로 1Q19부터 어닝 모멘텀이 재개될 것으로 전망한다.
차선호주는 SK머티리얼즈이다. SK머티리얼즈는 2H18부터 전방 업계 신규 Fab 가동 수혜로 매출
성장세가 부각될 전망이다. 또한 최근 불산 가격 안정세와 자회사 사업 호조로 1H18 저점 중장기
이익률도 개선될 것으로 추정한다. 매년 주력 아이템인 NF3는 +10~15% 증설하고 있고, 신규 사업이
더해지면서 중장기 주가 Rerating 가능성도 커졌다.
Fig. 020: 후성 주가 및 영업이익 추이
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
-40
-20
0
20
40
60
80
100
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
영업이익(좌) 주가(우)(십억원) (원)
Source: KTB투자증권, FnGuide
10 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 021: SK머티리얼즈 주가 및 영업이익 추이
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
0
50
100
150
200
250
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
영업이익(좌) 주가(우)(십억원) (원)
Source: KTB투자증권, FnGuide
Fig. 022: 솔브레인 주가 및 영업이익률 추이
0
20,000
40,000
60,000
80,000
0
50
100
150
200
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
영업이익(좌) 주가(우)(십억원) (원)
Source: KTB투자증권, FnGuide
Fig. 023: 당사 커버리지 및 주요 관심 업체 주가 및 Valuation
EPS BPS EPS BPS PER PBR PER PBR
후성 반도체/2차전지 소재 1,014 Buy 13,500 10,950 388 2,281 663 2,948 28.2 4.8 16.5 3.7
솔브레읶 반도체/Display 소재 1,054 Buy 77,000 60,600 6,848 36,537 7,687 42,803 8.8 1.7 7.9 1.4
SK머티리얼즈 반도체/Display 소재 1,798 Buy 205,000 170,500 9,913 44,727 12,475 53,308 17.2 3.8 13.7 3.2
2018E 2019E2018E 2019E종목명
시가총액
(십억원)투자의견 목표가 현재가세부 섹터
Source: KTB투자증권
11 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 024: 반도체 및 Display 소재 coverage 실적 추정치 변경(단위: 원, 십억원)
회사명
코드
후성
(093370)
SK머티리얼즈
(036490)
솔브레인
(036830)
투자의견 BUY BUY BUY
유지 유지 유지
목표주가 15,000 205,000 80,000
유지 유지 유지
상승여력 30.4% 19.9% 27.6%
변경 후
(3Q18)
매출액 74.4 176.7 249.0
영업이익 13.2 48.1 43.1
순이익 10.3 31.3 31.3
변경 전
매출액 75.1 170.5 233.5
영업이익 12.3 45.5 36.2
순이익 10.2 30.0 26.7
컨센서스
매출액 75.1 171.3 233.5
영업이익 12.3 47.2 39.6
순이익 0.0 33.1 26.7
%변경전·후
변화율(%)
매출액 -1.0% 3.6% 6.6%
영업이익 7.0% 5.7% 18.9%
순이익 1.6% 4.4% 17.1%
전년동기
대비
(yoy,%)
매출액 13.1% 34.4% 23.1%
영업이익 29.3% 19.7% 45.7%
순이익 9.0% 11.7% 133.8%
전분기 대비
(qoq,%)
매출액 5.2% 3.2% 4.5%
영업이익 -16.4% 1.9% -0.5%
순이익 -2.1% -5.2% 29.3%
Source: FnGuide, KTB투자증권
12 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 025: 후성 2Q18 Review (단위 : 십억원)
회사 잠정 당사 추정치 대비 전년 동기 대비(yoy) 전분기 대비(qoq) 시장 컨센서스 대비
2018.06(P) 2018.06(E) 차이(%) 2017.06A 차이(%) 2018.03A 차이(%) 2018.06(E) 차이(%)
매출액 70.7 77.1 (8.3) 65.7 7.6 69.5 1.8 77.1 (8.3)
영업이익 15.7 11.8 33.4 11.0 42.8 9.8 60.4 11.8 33.4
순이익 10.6 9.8 8.2 3.2 228.1 6.7 58.0 0.0 n/a
이익률(%)
영업이익 22.3 15.3 16.8 14.1 15.3
순이익 15.0 12.7 4.9 9.6 0.0
이익률 차이(%P)
영업이익 7.0 5.5 8.1 7.0
순이익 2.3 10.0 5.3 15.0
Note: K-IFRS 연결
Source: 후성, KTB투자증권
후성 (093370) 대규모 증설은 곧 실적 성장과 직결
Fig. 026: 후성 실적 추정 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)
변경전 변경후 차이(%,%P)
2018.06 2018.09 2018.12 2019.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.03
매출액 77.1 75.1 69.8 88.2 70.7 74.4 66.3 83.7 (8.3) (1.0) (5.0) (5.1)
영업이익 11.8 12.3 10.4 15.9 15.7 13.2 10.0 15.4 33.4 7.0 (3.8) (3.1)
영업이익률(%) 15.3 16.4 14.9 18.0 22.3 17.7 15.1 18.4 7.0 1.3 0.2 0.4
EBITDA 18.1 18.6 17.7 24.2 21.6 19.4 17.2 23.0 19.3 4.7 (2.8) (4.9)
EBITDA이익률(%) 23.4 24.7 25.3 27.4 30.5 26.1 25.9 27.5 7.1 1.4 0.6 0.1
순이익 9.8 10.2 8.6 12.8 10.6 10.3 7.9 12.1 8.2 1.6 (8.5) (5.6)
Note: K-IFRS 연결
Source: 후성, KTB투자증권
■ Investment Point
- 2Q18 매출액 707억원(+1.8% QoQ, +7.6% YoY), 영업이익 157억원(+60.4% QoQ,
+42.8% YoY) 기록. 본업 호조와 온실가스 배출권 수익 인식으로 어닝서프라이즈 기록
- 2018년 제한된 Capa로 실적 성장 둔화. 반도체 소재와 전해질 대규모 증설은 4H18
종료. 2019E EPS Growth는 77%로 소재 업체 중 가장 강력한 어닝 모멘텀 발생 전망
- 동사 매출 비중은 냉매 42%, 반도체 특수가스 25%, 전해질 18%, 무수불산 15% 순
1) 냉매: 독과점 지위 업체. 전방 에어컨 누적 보급량 증가로 매년 안정적인 실적 성장세
기록. 지구온난화와 친환경 냉매 도입 수혜로 매년 +15% YoY 성장 지속 전망
2) 반도체 소재: WF6와 C4F6 과점 지위 업체. 현재 가동률은 90% 상회. 4Q18 C4F6
Capa는 80톤→180톤으로 증가. 관련 연간 약 500억원 매출 증가 효과 기대.
2019년부터 어닝 모멘텀 재개 전망
3) 전해질: LiPF6 과점 지위 업체. 중국 고객사와 JV로 대규모 증설 중. 중장기 전해질
Capa는 2,400톤→5,800톤으로 증가. 증설 효과는 2019년부터 순차 발생 전망
- 반도체와 2차전지 소재 장기 공급 계약은 이미 체결했으며 2019년부터 공급 시작 예정.
Capa 증설→실적 성장 직결 전망. 동사 실적도 2019년에 초점을 맞출 필요
- 투자의견 Buy, 목표주가 15,000원(2019E EPS 22x) 유지
BUY
현재 직전 변동
투자의견 BUY 유지
목표주가 15,000 유지
Earnings 유지
Valuation wide 2017 2018E 2019E
PER(배) 31.8 29.5 16.6
PBR(배) 5.4 5.1 3.9
EV/EBITDA(배) 15.9 16.9 9.8
배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0
13 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 028: 후성 12개월 forward PER Band 추이 Fig. 029: 후성 12개월 forward PBR Band 추이
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
`10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18
36.0x
13.5x
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28.5x
6.0x
(원)
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
`10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18
(원) 5.9x
2.6x
3.7x
4.8x
1.5x
Source: 후성, KTB투자증권 Source: 후성, KTB투자증권
Fig. 027: 후성 실적 추정 변경 요약(연간) (단위 : 십억원)
변경전 변경후 차이(%,%P)
2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
매출액 291.5 379.0 435.8 291.5 379.0 435.8 (3.7) (1.6) 4.7
영업이익 44.3 76.0 84.1 44.3 76.0 84.1 9.9 7.2 21.9
영업이익률(%) 15.2 20.1 19.3 15.2 20.1 19.3 2.1 1.8 3.2
EBITDA 64.2 112.4 123.7 64.2 112.4 123.7 6.0 2.9 16.9
EBITDA이익률(%) 22.0 29.7 28.4 22.0 29.7 28.4 2.2 1.4 3.3
순이익 35.3 61.3 67.8 35.3 61.3 67.8 0.7 4.5 18.7
Note: K-IFRS 연결
Source: 후성, KTB투자증권
14 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 030: 후성 분기별 실적 추정 (K-IFRS 연결기준)
단위: 십억원 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2016A 2017A 2018E 2019E
매출액
Total 59.5 65.7 65.8 57.8 69.5 70.7 74.4 66.3 83.7 94.2 100.2 94.8 215.8 248.9 280.9 372.9
불소화합물 59.5 65.7 65.8 57.8 69.5 70.7 74.4 66.3 83.7 94.2 100.2 94.8 189.9 248.9 280.9 372.9
YoY 25% 43% 29% 27% 17% 8% 13% 15% 21% 33% 35% 43% 17.8% 31.1% 12.9% 32.8%
QoQ 31% 11% 0% -12% 20% 2% 5% -11% 26% 12% 6% -5%
영업이익
Total 10.5 11.0 10.2 3.8 9.8 15.7 13.2 10.0 15.4 24.0 21.9 20.2 37.2 35.6 48.7 81.4
불소화합물 10.5 11.0 10.2 3.8 9.8 15.7 13.2 10.0 15.4 24.0 21.9 20.2 36.6 35.6 48.7 81.4
YoY 33% 16% -2% -57% -6% 42% 29% 161% 56% 53% 65% 103% 142.4% -2.8% 36.8% 67.0%
QoQ 19% 5% -7% -63% 159% 59% -16% -25% 55% 56% -9% -7%
영업이익률
Total 18% 17% 16% 7% 14% 22% 18% 15% 18% 25% 22% 21% 17% 14% 17% 22%
불소화합물 18% 17% 16% 7% 14% 22% 18% 15% 18% 25% 22% 21% 19% 14% 17% 22%
Source: 후성, KTB투자증권
Fig. 031: 후성 실적 추이 Fig. 032: 사업 부문별 실적 추이
0%
10%
20%
30%
0
100
200
300
400
500
`15 `16 `17 `18E `19E `20E
매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원)
0%
5%
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15%
20%
25%
30%
0
20
40
60
80
100
1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19
반도체(좌) 무기불화물(좌)
2차전지(좌) 냉매(좌)
영업이익률(우)
(십억원)
Source: 후성, KTB투자증권 Source: 후성, KTB투자증권
Fig. 033: 사업 부문별 매출 추이 Fig. 034: 사업 부문별 매출 비중 추이
0
10
20
30
40
1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19
냉매 2차전지
무기불화물 반도체(십억원)
27% 26% 25% 31%38%
16% 16% 15%20%
19%
39% 41% 42%35%
31%
18% 17% 18% 15% 12%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
`16 `17 `18E `19E `20E
무기불화물 냉매 2차전지 반도체
Source: 후성, KTB투자증권 Source: 후성, KTB투자증권
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In-depth | 반도체 소재
Fig. 035: 후성 증설 전망
단위:(Ton) `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E 비고
2차전지 2,200 2,200 2,200 2,200 2,400 4,500 6,200 2017A 국내 Capa 2000t, 중국 400t.
중국 증설 4Q17부터 대규모 증설 중. 중국 400→3800t, 4Q18부터 순차 가동 예정
C4F6 20 48 70 70 80 170 170 2H17 SEC향 100t 국내 증설, 4Q18부터 순차 가동
국내 증설 장기 공급 계약 체결(2019.1~2023.12 2,340억원 규모, 총 5년 연평균 470억원). 1Q19부터 약 120억원 매출 증가 기대
WF6 120 170 320 320 400 600 800
추가 증설 예상 전방 반도체 업계 증설 고려시 2H19까지 증설 완료 예상
Source: 후성, KTB투자증권
Fig. 036: 반도체 소재 Capa 증설 추이 Fig. 037: 2차전지 전해질 증설 추이
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
`14 `15 `16 `17 `18 `19 `20E
WF6 Capa C4F6 Capa(톤)
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1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
`14 `15 `16 `17 `18 `19 `20E
해외 국내(톤)
Source: 후성, KTB투자증권 Source: 후성, KTB투자증권
Fig. 038: 후성 주가와 실적, 증설 상관 관계
Source: 후성, KTB투자증권
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In-depth | 반도체 소재
Fig. 039: 후성 주가 및 영업이익 추이
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
-40
-20
0
20
40
60
80
100
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
영업이익(좌) 주가(우)(십억원) (원)
Source: KTB투자증권, FnGuide
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In-depth | 반도체 소재
재무제표 (후성 연결)
대차대조표
(단위:십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
유동자산 123.2 107.3 111.9 145.8 185.2
현금성자산 26.9 43.2 24.8 25.9 43.5
매출채권 34.8 35.6 45.8 65.4 78.5
재고자산 21.7 26.1 30.3 43.3 52.0
비유동자산 187.7 208.8 279.3 307.9 331.8
투자자산 24.5 43.3 45.0 46.8 48.7
유형자산 159.5 162.0 230.0 256.3 277.6
무형자산 3.6 3.5 4.2 4.8 5.4
자산총계 310.9 316.1 391.2 453.7 517.0
유동부채 81.7 47.3 52.9 61.1 63.7
매입채무 19.7 22.3 26.1 37.3 44.8
유동성이자부채 39.7 20.8 21.7 18.7 13.7
비유동부채 70.0 59.9 91.0 81.3 61.6
비유동이자부채 62.7 53.7 84.2 74.2 54.2
부채총계 151.7 107.2 143.9 142.4 125.2
자본금 46.2 46.2 46.2 46.2 46.2
자본잉여금 53.4 53.4 53.4 53.4 53.4
이익잉여금 42.5 72.0 108.3 172.3 252.8
자본조정 5.2 4.9 6.4 6.4 6.4
자기주식 (0.5) (0.5) (0.5) (0.5) (0.5)
자본총계 159.2 208.9 247.3 311.3 391.8
투하자본 219.6 204.7 292.1 340.6 376.9
순차입금 75.5 31.2 81.1 67.1 24.4
ROA 21.5 9.0 10.0 15.2 16.6
ROE 52.7 17.4 18.2 26.0 25.3
ROIC 12.9 14.2 14.8 20.1 22.3
현금흐름표
(단위:십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
영업현금 34.9 51.9 44.4 76.9 108.5
당기순이익 61.4 28.2 35.5 64.0 80.5
자산상각비 18.3 25.4 19.3 34.2 42.1
운전자본증감 (19.6) (8.0) (1.8) (21.5) (14.3)
매출채권감소(증가) (6.1) (9.0) 0.1 (19.7) (13.1)
재고자산감소(증가) (4.8) (4.4) (0.5) (13.0) (8.7)
매입채무증가(감소) (9.5) 7.2 (0.2) 11.2 7.5
투자현금 (13.3) (31.6) (91.3) (62.9) (65.9)
단기투자자산감소 (2.5) 4.9 1.2 (0.0) (0.0)
장기투자증권감소 0.0 (6.7) (1.1) (1.5) (1.5)
설비투자 (9.8) (29.6) (89.9) (60.0) (63.0)
유무형자산감소 0.4 0.1 (1.0) (1.0) (1.0)
재무현금 (6.8) (4.2) 35.5 (13.0) (25.0)
차입금증가 (7.8) (27.6) 35.5 (13.0) (25.0)
자본증가 0.0 23.4 (0.0) 0.0 0.0
배당금지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
현금 증감 7.9 14.5 (10.6) 1.0 17.6
총현금흐름(Gross CF) 58.5 63.4 46.5 98.5 122.9
(-) 운전자본증가(감소) 18.0 (16.8) 18.4 21.5 14.3
(-) 설비투자 9.8 29.6 89.9 60.0 63.0
(+) 자산매각 0.4 0.1 (1.0) (1.0) (1.0)
Free Cash Flow 25.5 23.8 (46.6) 14.0 42.6
(-) 기타투자 0.0 6.7 1.1 1.5 1.5
잉여현금 25.5 17.1 (47.6) 12.6 41.0
Source: KTB투자증권
손익계산서
(단위:십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
매출액 192.1 248.8 280.9 372.9 456.3
증가율 (Y-Y,%) 19.2 29.6 12.9 32.8 22.4
영업이익 36.4 35.5 48.7 81.5 102.5
증가율 (Y-Y,%) 139.6 (2.6) 37.3 67.3 25.8
EBITDA 54.7 60.8 68.0 115.7 144.6
영업외손익 23.0 (2.2) (1.7) 0.6 0.7
순이자수익 (3.5) (2.2) 0.3 0.6 0.7
외화관련손익 0.4 (0.8) 0.0 0.0 0.0
지분법손익 0.1 0.5 (0.4) 0.0 0.0
세전계속사업손익 59.4 33.3 47.1 82.1 103.2
당기순이익 61.4 28.2 35.5 64.0 80.5
지배기업당기순이익 60.9 29.5 36.1 64.0 80.5
증가율 (Y-Y,%) 347.8 (54.1) 25.8 80.3 25.8
NOPLAT 26.4 30.1 36.8 63.6 80.0
(+) Dep 18.3 25.4 19.3 34.2 42.1
(-) 운전자본투자 18.0 (16.8) 18.4 21.5 14.3
(-) Capex 9.8 29.6 89.9 60.0 63.0
OpFCF 16.9 42.6 (52.3) 16.2 44.7
3 Yr CAGR & Margins
매출액증가율(3Yr) (1.9) 10.0 20.3 24.7 22.4
영업이익증가율(3Yr) n/a n/a 47.4 30.8 42.4
EBITDA증가율(3Yr) 76.0 69.3 32.0 28.3 33.4
순이익증가율(3Yr) n/a n/a 37.3 1.4 41.8
영업이익률(%) 19.0 14.3 17.3 21.9 22.5
EBITDA마진(%) 28.5 24.5 24.2 31.0 31.7
순이익률 (%) 32.0 11.3 12.6 17.2 17.6
주요투자지표
(단위:원,배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Per share Data
EPS 659 319 390 693 871
BPS 1,554 1,872 2,273 2,959 3,824
DPS 0 0 0 0 0
Multiples(x,%)
PER 11.1 31.8 29.5 16.6 13.2
PBR 4.7 5.4 5.1 3.9 3.0
EV/ EBITDA 13.8 15.9 16.9 9.8 7.5
배당수익율 0.0 0.0 n/a n/a n/a
PCR 11.6 14.8 22.8 10.8 8.6
PSR 3.5 3.8 3.8 2.8 2.3
재무건전성 (%)
부채비율 95.3 51.3 58.2 45.8 32.0
Net debt/Equity 47.4 14.9 32.8 21.5 6.2
Net debt/EBITDA 138.0 51.3 119.3 58.0 16.9
유동비율 150.8 226.9 211.7 238.4 291.0
이자보상배율 10.4 15.8 n/a n/a n/a
이자비용/매출액 1.9 1.0 n/a n/a n/a
자산구조
투하자본(%) 81.0 70.3 80.7 82.4 80.3
현금+투자자산(%) 19.0 29.7 19.3 17.6 19.7
자본구조
차입금(%) 39.1 26.3 30.0 23.0 14.8
자기자본(%) 60.9 73.7 70.0 77.0 85.2
18 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 040: SK머티리얼즈 2Q18 Review (단위 : 십억원)
회사 잠정 기존 추정치 대비 전년 동기 대비(yoy) 전분기 대비(qoq) 시장 컨센서스 대비
2018.06(P) 2018.06(E) 차이(%) 2017.06A 차이(%) 2018.03A 차이(%) 2018.06(E) 차이(%)
매출액 157.5 150.6 4.6 124.2 26.8 142.3 10.7 152.7 3.2
영업이익 41.2 38.5 7.0 37.8 8.9 33.8 21.9 39.0 5.6
순이익 25.5 24.9 2.4 26.4 (3.1) 22.8 11.8 26.7 (4.2)
이익률(%)
영업이익 26.2 25.6 30.5 23.7 25.5
순이익 16.2 16.6 21.2 16.1 17.5
이익률 차이(%P)
영업이익 0.6 (4.3) 2.4 0.6
순이익 (0.3) (5.0) 0.2 (1.3)
Note: K-IFRS 연결
Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권
SK머티리얼즈 (036490) 2H18 외형 성장과 더불어 수익성 개선 전망
Fig. 041: SK머티리얼즈 실적 추정 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)
변경전 변경후 차이(%,%P)
2018.06 2018.09 2018.12 2019.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.03
매출액 150.6 170.5 187.2 175.1 157.5 176.7 193.7 186.3 4.6 3.6 3.5 6.3
영업이익 38.5 45.5 42.7 46.7 41.2 48.1 45.7 45.7 7.0 5.7 7.0 (2.1)
영업이익률(%) 25.6 26.7 22.8 26.7 26.2 27.2 23.6 24.5 0.6 0.5 0.8 (2.1)
EBITDA 60.1 68.1 67.3 73.2 64.4 73.0 71.6 73.6 7.1 7.2 6.3 0.5
EBITDA이익률(%) 39.9 40.0 36.0 41.8 40.9 41.3 37.0 39.5 1.0 1.4 1.0 (2.3)
순이익 24.9 30.0 28.0 31.8 25.5 31.3 29.6 30.4 2.4 4.4 5.7 (4.4)
Note: K-IFRS 연결
Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권
■ Investment Point
- 2Q18 매출액 1,575억원(+10.6% QoQ, +26.8% YoY), 영업이익 407억원(+20.3%
QoQ, +7.6% YoY) 기록. 당사 추정치와 시장 컨센서스 소폭 상회
- 1H18 원재료 가격 상승과 그룹사 관련 투자 비용 증가, WF6 유출 후속 조치 비용
발생. 2H18 전사 외형 성장과 더불어 일회성 비용 부담 소멸로 수익성 개선 전망
- 전방 고객사 증설과 신규 소재 공급으로 중장기 외형 성장세 전망. 특히 1H18 불산
가격 하락으로 2H18부터 추가 영업이익률 개선도 가능할 것으로 기대
1) 특수가스: 전방 업계 증설과 매출원 다변화 수혜. 2Q18부터 국내 반도체 및 중국
Display 업체 신규 Fab 가동 예정, NF3 매출 점증 추정. WF6는 2H18 일본 고객사향
신규 공급 예정. C4F6도 상품 매출에 이어 2H18 양산 매출 본격화 전망
2) 산업가스: SK하이닉스와 SK실트론 등 그룹사 물량 증가로 2Q18부터 매출 점증 전망.
전방 증설과 점유율 확대로 매년 15% 이상 외형 성장 추정
3) Precursor: 2017년 16억원→2018E 386억원으로 매출 본격화 전망. Captive market
채택 확대로 2H18부터 본격적인 매출 증가 전망
- 목표주가 20.5만원(12M Forward EPS 20x), 투자의견 Buy 유지
BUY
현재 직전 변동
투자의견 BUY 유지
목표주가 205,000 유지
Earnings 유지
Valuation wide 2017 2018E 2019E
PER(배) 18.6 16.7 13.1
PBR(배) 5.0 3.8 3.2
EV/EBITDA(배) 10.8 9.7 8.0
배당수익률(%) 2.0 2.2 2.3
19 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 043: SK머티리얼즈 12개월 forward PER Band 추이 Fig. 044: SK머티리얼즈 12개월 forward PBR Band 추이
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18
(원)
8x
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50,000
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`06 `07 `08 `09 `10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18
5.6x
2.0x
3.2x
4.4x
0.8x
(원)
Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권 Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권
Fig. 042: SK머티리얼즈 실적 추정 변경 요약(연간) (단위 : 십억원)
변경전 변경후 차이(%,%P)
2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
매출액 650.6 758.9 849.9 670.3 808.2 905.2 3.0 6.5 6.5
영업이익 160.5 203.9 229.4 168.8 204.6 230.5 5.2 0.3 0.5
영업이익률(%) 24.7 26.9 27.0 25.2 25.3 25.5 0.5 (1.6) (1.5)
EBITDA 249.9 315.6 356.8 263.3 322.0 363.3 5.4 2.0 1.8
EBITDA이익률(%) 38.4 41.6 42.0 39.3 39.8 40.1 0.9 (1.7) (1.9)
순이익 105.8 139.7 158.6 109.3 137.7 156.9 3.3 (1.5) (1.0)
Note: K-IFRS 연결
Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권
20 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 045: SK머티리얼즈 분기별 실적 추정 (단위: 십억원)
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2016A 2017A 2018E 2019E
매출액
Total 116.4 124.2 131.5 140.2 142.3 157.5 176.7 193.7 186.3 196.3 211.7 214.0 461.4 512.3 670.3 808.2
특수가스 124.5 134.2 140.5 146.1 142.6 151.6 165.0 180.0 170.0 180.0 187.0 190.0 516.0 545.3 639.2 727.0
산업가스 21.0 21.1 24.4 25.6 24.1 26.4 31.5 33.6 32.9 33.6 34.5 35.4 60.8 92.1 115.7 136.3
전구체 0.0 0.0 0.0 1.5 3.4 8.3 12.0 15.0 15.0 20.0 22.0 25.0 0.0 1.6 38.6 82.0
연결 조정 -29.2 -31.1 -33.4 -33.0 -27.8 -28.8 -31.8 -34.9 -31.7 -37.3 -31.8 -36.4 -115.4 -126.7 -123.3 -137.1
영업이익
Total 33.1 37.8 40.2 36.5 33.8 40.7 48.1 45.7 45.7 52.3 56.4 50.2 154.1 147.7 168.3 204.7
특수가스 27.9 33.2 35.6 28.9 25.7 29.7 33.3 31.1 32.3 36.0 38.3 32.3 140.5 125.5 119.9 138.9
산업가스 5.3 5.3 5.7 7.1 7.1 7.4 10.1 9.1 8.9 9.7 10.3 9.9 13.4 23.3 33.6 38.9
전구체 -0.6 -0.9 -1.0 -0.4 0.6 3.2 4.2 5.0 4.1 6.0 7.3 7.5 -0.7 -2.9 13.0 24.8
연결 조정 0.5 0.3 0.0 0.9 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 0.5 0.5 0.9 1.7 1.8 2.1
영업이익률
Total 28.4% 30.5% 30.6% 26.1% 23.7% 25.9% 27.2% 23.6% 24.5% 26.6% 26.6% 23.5% 33.4% 28.8% 25.1% 25.3%
특수가스 22.4% 24.7% 25.3% 19.8% 18.0% 19.6% 20.2% 17.3% 19.0% 20.0% 20.5% 17.0% 27.2% 23.0% 18.8% 19.1%
산업가스 25.3% 25.0% 23.2% 27.7% 29.4% 28.0% 32.0% 27.0% 27.0% 29.0% 30.0% 28.0% 22.0% 25.3% 29.1% 28.5%
전구체 -25.1% 18.6% 38.7% 35.0% 33.0% 27.0% 30.0% 33.0% 30.0% -185.8% 33.6% 30.3%
연결 조정
Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권
Fig. 046: SK머티리얼즈 실적 전망 Fig. 047: 주요 사업 부문별 매출 전망
0%
10%
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30%
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200
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`15 `16 `17 `18E `19E
매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원)
0
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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19
전구체 산업가스 특수가스(십억원)
Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권 Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권
Fig. 048: 주요 관계사별 매출 전망 Fig. 049: 주요 고객사별 매출 추이
0
20
40
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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19
SKM Xian SKM Jiangsu SKM Taiwan
SKM Japan SK TriChem SK Airgas
(십억원)
0
50
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200
1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18
기타 고객사 LG디스플레이
SK하이닉스 삼성전자(십억원)
Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권 Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권
21 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 050: NF3와 WF6 Capa 전망 Fig. 051: 불산 가격 추이
0
500
1,000
1,500
2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
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`14 `15 `16 `17 `18E
NF3 Capa WF6(우)
(Ton) (Ton)
0
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80
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160
09/05 11/05 01/05 03/05 05/05 07/05
불산
Source: SK머티리얼즈, KTB투자증권 Source: 100PPI
Fig. 052: 주요 반도체 소재별 시장 규모 추이 Fig. 053: 주요 불소 계열 Gas 시장 전망
0
5
10
15
20
Sili
con
waf
er
Pho
tom
asks
Pho
tore
sist
s
Wet
Che
mic
als
Gas
es
Spu
tter
targ
ets
CM
P S
luuy
and
Pad
s
Oth
ers/
New
Mat
eria
ls
`14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E(십억달러)
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
`10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E
C4F6 WF6 NF3(십억달러)
`18~21E CAGR 기준
NF3 +13%WF6 +24%C4F6 29%
Source: KTB투자증권 Source: KTB투자증권
Fig. 054: SK머티리얼즈 주가 및 영업이익 추이
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
0
50
100
150
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250
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
영업이익(좌) 주가(우)(십억원) (원)
Source: KTB투자증권, FnGuide
22 page
In-depth | 반도체 소재
재무제표 (SK머티리얼즈 연결)
대차대조표
(단위:십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
유동자산 217.3 201.8 388.2 454.3 437.3
현금성자산 61.6 18.9 142.0 181.3 132.5
매출채권 76.8 90.6 115.0 127.0 142.2
재고자산 74.3 86.2 123.2 136.1 152.4
비유동자산 685.8 916.2 1,117.2 1,194.2 1,261.5
투자자산 17.4 24.6 8.3 8.6 9.0
유형자산 661.5 885.1 1,099.0 1,173.6 1,239.0
무형자산 6.9 6.6 9.9 11.9 13.5
자산총계 903.1 1,118.0 1,505.4 1,648.5 1,698.7
유동부채 283.6 336.5 322.1 366.3 351.7
매입채무 71.6 114.3 36.9 40.7 45.6
유동성이자부채 167.7 179.4 241.9 281.9 261.9
비유동부채 182.4 373.3 664.5 664.7 614.9
비유동이자부채 150.1 351.9 660.2 660.2 610.2
부채총계 466.0 709.9 986.6 1,031.0 966.5
자본금 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3
자본잉여금 34.2 34.2 34.2 34.2 34.2
이익잉여금 382.6 446.1 518.6 617.3 732.0
자본조정 (0.7) (99.9) (72.8) (72.8) (72.8)
자기주식 (1.4) (96.2) (96.2) (96.2) (96.2)
자본총계 437.1 408.1 518.8 617.4 732.2
투하자본 693.3 909.8 1,278.9 1,378.2 1,471.7
순차입금 256.2 512.5 760.2 760.9 739.6
ROA 14.1 10.3 8.3 8.7 9.4
ROE 27.7 25.8 25.1 25.8 24.5
ROIC 19.7 14.3 11.2 11.6 12.1
현금흐름표
(단위:십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
영업현금 165.4 148.8 167.9 232.6 263.5
당기순이익 110.5 104.1 109.3 137.7 156.9
자산상각비 67.5 75.1 94.5 117.4 132.7
운전자본증감 (25.4) (33.7) (36.0) (22.6) (26.3)
매출채권감소(증가) (5.5) (15.1) (30.5) (12.0) (15.2)
재고자산감소(증가) (15.7) (14.0) (36.1) (12.9) (16.3)
매입채무증가(감소) 3.6 7.7 9.1 3.9 4.9
투자현금 (207.6) (270.7) (286.8) (194.8) (200.5)
단기투자자산감소 1.2 (1.3) 2.9 (0.5) (0.5)
장기투자증권감소 0.0 0.0 (0.0) (0.0) (0.0)
설비투자 (125.4) (260.7) (291.4) (190.0) (195.7)
유무형자산감소 (3.2) 0.5 (3.8) (4.0) (4.0)
재무현금 60.4 81.8 230.7 1.0 (112.2)
차입금증가 88.1 209.6 230.7 40.0 (70.0)
자본증가 (29.8) (37.4) (35.6) (39.0) (42.2)
배당금지급 29.8 37.4 35.6 39.0 42.2
현금 증감 18.8 (41.6) 111.8 38.8 (49.2)
총현금흐름(Gross CF) 225.4 227.1 215.9 255.2 289.9
(-) 운전자본증가(감소) (11.5) (14.1) 140.3 22.6 26.3
(-) 설비투자 125.4 260.7 291.4 190.0 195.7
(+) 자산매각 (3.2) 0.5 (3.8) (4.0) (4.0)
Free Cash Flow (7.6) (77.4) (106.9) 37.8 63.0
(-) 기타투자 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
잉여현금 (7.6) (77.4) (106.9) 37.8 63.0
Source: KTB투자증권
손익계산서
(단위:십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
매출액 461.4 512.3 670.3 808.2 905.2
증가율 (Y-Y,%) 36.5 11.0 30.8 20.6 12.0
영업이익 154.1 147.7 168.8 204.6 230.5
증가율 (Y-Y,%) 36.6 (4.2) 14.3 21.2 12.7
EBITDA 221.5 222.8 263.3 322.0 363.3
영업외손익 (13.7) (13.1) (18.5) (21.1) (21.3)
순이자수익 (8.2) (12.4) (18.6) (21.1) (21.3)
외화관련손익 (2.2) 2.0 1.3 0.0 0.0
지분법손익 (5.0) (0.1) 0.0 0.0 0.0
세전계속사업손익 140.3 134.5 150.3 183.5 209.2
당기순이익 110.5 104.1 109.3 137.7 156.9
지배기업당기순이익 108.6 101.9 108.1 137.7 156.9
증가율 (Y-Y,%) 67.0 (5.8) 5.1 25.9 14.0
NOPLAT 121.3 114.2 122.8 153.5 172.9
(+) Dep 67.5 75.1 94.5 117.4 132.7
(-) 운전자본투자 (11.5) (14.1) 140.3 22.6 26.3
(-) Capex 125.4 260.7 291.4 190.0 195.7
OpFCF 74.8 (57.2) (214.4) 58.3 83.6
3 Yr CAGR & Margins
매출액증가율(3Yr) 34.2 34.3 25.6 20.5 20.9
영업이익증가율(3Yr) 177.2 77.5 14.4 9.9 16.0
EBITDA증가율(3Yr) 52.4 42.9 16.0 13.3 17.7
순이익증가율(3Yr) 579.7 97.1 18.2 7.6 14.7
영업이익률(%) 33.4 28.8 25.2 25.3 25.5
EBITDA마진(%) 48.0 43.5 39.3 39.8 40.1
순이익률 (%) 23.9 20.3 16.3 17.0 17.3
주요투자지표
(단위:원,배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Per share Data
EPS 10,299 9,660 10,246 13,051 14,879
BPS 39,288 35,945 45,065 54,229 64,955
DPS 3,550 3,550 3,700 4,000 4,300
Multiples(x,%)
PER 17.4 18.6 16.7 13.1 11.5
PBR 4.6 5.0 3.8 3.2 2.6
EV/ EBITDA 9.7 10.8 9.7 8.0 7.0
배당수익율 2.0 2.0 2.2 2.3 2.5
PCR 8.4 8.4 8.4 7.1 6.2
PSR 4.1 3.7 2.7 2.2 2.0
재무건전성 (%)
부채비율 106.6 173.9 190.2 167.0 132.0
Net debt/Equity 58.6 125.6 146.5 123.2 101.0
Net debt/EBITDA 115.7 230.0 288.7 236.3 203.6
유동비율 76.6 59.9 120.5 124.0 124.3
이자보상배율 18.9 11.9 9.1 9.7 10.8
이자비용/매출액 2.2 2.5 2.8 2.7 2.4
자산구조
투하자본(%) 89.8 95.4 89.5 87.9 91.2
현금+투자자산(%) 10.2 4.6 10.5 12.1 8.8
자본구조
차입금(%) 42.1 56.6 63.5 60.4 54.4
자기자본(%) 57.9 43.4 36.5 39.6 45.6
23 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 055: 솔브레인 2Q18 Review (단위 : 십억원)
회사 잠정 기존 추정치 대비 전년 동기 대비(yoy) 전분기 대비(qoq) 시장 컨센서스 대비
2018.06(P) 2018.06(E) 차이(%) 2017.06A 차이(%) 2018.03A 차이(%) 2018.06(E) 차이(%)
매출액 238.3 225.6 5.6 184.4 29.2 217.7 9.4 222.6 7.0
영업이익 43.3 35.6 21.4 24.6 75.6 37.9 14.2 36.2 19.5
순이익 24.2 29.3 (17.6) 14.5 66.5 37.7 (35.9) 26.5 (8.8)
이익률(%)
영업이익 18.2 15.8 13.4 17.4 16.3
순이익 10.1 13.0 7.9 17.3 11.9
이익률 차이(%P)
영업이익 2.4 4.8 0.8 1.9
순이익 (2.9) 2.3 (7.2) (1.8)
Note: K-IFRS 연결
Source: 솔브레인, KTB투자증권
솔브레인 (036830) 반도체 중심 견조한 실적 개선세 전망
Fig. 056: 솔브레인 실적 추정 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)
변경전 변경후 차이(%,%P)
2018.06 2018.09 2018.12 2019.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.03
매출액 225.6 233.5 244.8 246.1 238.3 249.0 249.7 248.3 5.6 6.6 2.0 0.9
영업이익 35.6 36.2 33.9 36.9 43.3 43.1 37.1 41.4 21.4 18.9 9.5 12.3
영업이익률(%) 15.8 15.5 13.9 15.0 18.2 17.3 14.9 16.7 2.4 1.8 1.0 1.7
EBITDA 47.5 48.2 46.1 49.3 55.3 55.1 49.3 53.8 16.5 14.2 7.0 9.2
EBITDA이익률(%) 21.1 20.6 18.8 20.0 23.2 22.1 19.8 21.7 2.2 1.5 0.9 1.6
순이익 29.3 26.7 21.5 30.0 24.2 31.3 23.5 33.5 (17.6) 17.1 8.9 11.5
Note: K-IFRS 연결
Source: 솔브레인, KTB투자증권
■ Investment Point
- 2Q18 매출액 2,383억원(+9.4% QoQ, +29.2% YoY), 영업이익 433억원(+14.2%
QoQ, +75.6% YoY) 기록. 당사와 시장 컨센서스를 상회하는 호실적
- 동사 매출 비중은 반도체 63%, DP 29%, 기타 8% 순. DP 부문 외형 성장 정체에도
불구 반도체 부문 호조로 중장기 실적 개선세 유효.
1) 반도체: 삼성전자 평택과 SK하이닉스 M14 Fab 본격 가동으로 소재 수요 점증.
2019년에도 삼성전자 평택 잔여분과 중국 Xian, SK하이닉스 M15와 Wuxi Fab 가동
수혜로 중장기 실적 개선세 전망. 특히 3D NAND Capa 전환과 적층 증가 수혜로
인산계 Etchant 수요 점증 추정
2) DP: TG는 1H18 중국향 Rigid OLED 수요 호조로 기대 이상의 실적을 기록했으나
전방 스마트폰 시장 수요 약세 영향으로 향후 전망은 다소 불투명한 상황. Chemical
부문도 주요 고객사 Capa 전환으로 성장 모멘텀이 부재한 상황
- 동사는 견조한 실적 성장을 바탕으로 건전한 재무구조 확보. 순차입금은 2011년
1,700억원대에서 `2017년 순현금으로 전환. 풍부한 Cashflow를 바탕으로 M&A를 통한
외형 확장 스토리도 유효한 업체
- 투자의견 Buy, 실적 조정으로 목표주가를 8.0만원 유지
BUY
현재 직전 변동
투자의견 BUY 유지
목표주가 80,000 유지
Earnings 상향
Valuation wide 2017 2018E 2019E
PER(배) 27.3 9.4 8.2
PBR(배) 1.8 1.5 1.3
EV/EBITDA(배) 6.9 4.5 3.9
배당수익률(%) 1.0 1.4 1.6
24 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 058: 솔브레인 12개월 forward PER Band 추이 Fig. 059: 솔브레인 12개월 forward PBR Band 추이
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
`10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18
(원)
5x
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15x20x25x
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20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
`06 `07 `08 `09 `10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18
(원) 3.0x
1.2x
1.8x
2.4x
0.6x
Source: 솔브레인, KTB투자증권 Source: 솔브레인, KTB투자증권
Fig. 060: 솔브레인 분기별 실적 추정 (단위: 십억원)
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2016A 2017A 2018E 2019E
매출액
Total 183.7 184.4 202.3 205.2 217.7 238.3 249.0 249.7 248.3 262.4 272.0 276.3 722.5 775.6 954.6 1,059.0
반도체 95.7 101.4 118.9 122.1 131.4 138.4 151.3 156.1 156.8 168.1 177.5 185.6 357.9 438.1 577.3 688.0
Etchant 80.0 84.9 101.1 104.3 112.9 119.7 132.0 136.4 136.8 146.3 154.2 161.1 292.3 370.3 501.1 598.3
Precursor 6.7 7.0 8.4 7.9 7.9 7.7 8.0 8.2 8.5 9.5 10.1 11.0 27.9 30.0 31.8 39.2
CMP Slurry 9.1 9.5 9.4 9.8 10.6 11.0 11.3 11.5 11.5 12.3 13.3 13.4 37.7 37.8 44.5 50.4
Display 74.4 67.7 64.7 64.5 67.3 75.3 73.7 71.7 68.0 68.2 68.6 67.0 299.3 271.2 287.9 271.7
Etchant 12.3 12.7 13.3 13.0 12.2 13.5 13.3 13.3 12.5 12.3 12.3 12.3 47.9 51.3 52.4 49.4
Organic Materials 19.7 19.4 19.8 18.7 17.9 19.1 19.0 18.6 17.3 17.3 17.3 17.3 78.1 77.7 74.5 69.3
Thin glass & Others 42.3 35.7 31.5 32.8 37.2 42.7 41.4 39.7 38.2 38.5 38.9 37.4 173.3 142.3 161.0 153.0
2차전지 12.2 14.0 15.1 13.8 16.4 19.7 20.0 18.0 18.9 21.3 21.6 19.4 38.8 55.1 74.1 81.2
기타 1.4 1.2 3.7 4.8 2.6 4.8 3.9 3.9 4.7 4.8 4.2 4.3 26.4 11.1 15.3 18.1
영업이익
Total 26.3 24.6 29.6 25.2 37.9 43.2 43.1 37.2 41.5 43.1 44.0 41.7 105.0 105.6 161.4 170.3
OPM 14.3% 13.3% 14.6% 12.3% 17.4% 18.2% 17.3% 14.9% 16.7% 16.4% 16.2% 15.1% 14.5% 13.6% 16.9% 16.1%
Source: 솔브레인, KTB투자증권
Fig. 057: 솔브레인 실적 추정 변경 요약(연간) (단위 : 십억원)
변경전 변경후 차이(%,%P)
2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
매출액 921.7 1,055.2 1,160.7 954.6 1,059.0 1,164.9 3.6 0.4 0.4
영업이익 143.7 153.0 167.6 161.4 170.1 186.4 12.3 11.2 11.2
영업이익률(%) 15.6 14.5 14.4 16.9 16.1 16.0 1.3 1.6 1.6
EBITDA 191.6 202.7 220.3 209.5 219.7 239.0 9.3 8.4 8.5
EBITDA이익률(%) 20.8 19.2 19.0 21.9 20.7 20.5 1.2 1.5 1.5
순이익 115.3 120.7 132.2 116.6 133.7 146.5 1.2 10.8 10.8
Note: K-IFRS 연결
Source: 솔브레인, KTB투자증권
25 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 061: 솔브레인 실적 전망 Fig. 062: 주요 사업 부문별 실적 전망
0%
5%
10%
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20%
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200
400
600
800
1,000
1,200
`15 `16 `17 `18E `19E
매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원)
0%
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300
1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18
기타 Display
반도체 영업이익률(우)
(십억원)
Source: 솔브레인, KTB투자증권 Source: 솔브레인, KTB투자증권
Fig. 063: 전세계 반도체 소재 시장 전망 Fig. 064: 주요 반도체 소재별 시장 규모 추이
0
10
20
30
40
50
`11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E
Others/New Materials CMP Sluuy and PadsSputter targets GasesWet Chemicals PhotoresistsPhotomasks Silicon wafer
(십억달러)
CAGR 3.9%
CAGR 12.4%
0
5
10
15
20
Sili
con
wa
fer
Ph
oto
mas
ks
Ph
oto
resi
sts
We
tC
hem
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s
Gas
es
Sp
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rta
rge
ts
CM
P S
luu
ya
nd P
ads
Oth
ers/
Ne
wM
ate
rials
`14 `15 `16 `17 `18E `19E `20E `21E(십억달러)
Source: KTB투자증권 Source: KTB투자증권
Fig. 065: 솔브레인 종속 기업 현황 (단위: 십억원)
종속기업 옵토스 엘티케이 MI SLD Xian Chongqing 라사 멤시스 비즈네트웍스
본업 광학필름 리드탭 전해액 OLED 가공 반도체 소재 Display 소재 읶산 제조 반도체 검사장비 전자상거래
비고 `16년 읶수 `17 옵토스합병 `16년 설립 `16년 읶수 `17년 신규 취득
매출
`15 11.8 5.9 16.2 69.7 60.5 0.0
`16 16.2 5.0 15.7 92.6 84.6 0.1 2.4 3.0
`17 15.7 10.0 80.7 69.6 2.6 23.6 18.3 18.3
당기순이익
`15 -0.5 0.6 -0.4 3.6 2.2 -2.1
`16 2.0 -0.2 -2.6 6.7 2.2 -7.1 -0.5 -2.3
`17 2.5 (2.9) 2.8 3.2 (8.6) 4.3 (4.7) (0.1)
Source: 솔브레인, KTB투자증권
26 page
In-depth | 반도체 소재
Fig. 066: 솔브레인 주요 관계 기업 현황 (단위: 십억원)
`16 `17 `16 `17 `16 `17
관계기업
솔브레읶저축은행 저축은행 48% 11.1 14.1 11.6 13.6 2.3 6.3
나우아이비캐피탈 캐피탈 42% 19.5 21.0 8.5 13.8 2.1 5.5
프로웰 반도체 부품 30% -0.1 -0.9 4.8 4.8 -0.3 -2.8
썬라이즈머티리얼즈 반도체, LED소재 0.2 -0.1 -0.1
제닉 화장품 25% 34.1 31.4 89.7 64.7 1.6 -10.3
유니머스홀딩스 SPC(유비케어) 30% 14.0 14.7 -1.6 3.1 -2.3 2.4
라이프시맨틱스 의료 플랫폼 24% 0.6 0.1 0.8 2.8 -1.9 -3.3
합산 79.4 80.4 113.9 102.8 1.5 -2.4
공동기업
훽트 화학물질 49% 9.0 8.3 130.7 138.4 -0.2 -1.5
엠씨솔루션 화학물질 50% 16.1 17.2 73.3 77.6 8.4 9.1
Dongguan EM 51% 1.2 1.0 -0.3 -0.4
합산 26.3 26.5 204.0 216.0 7.9 7.2
당기순이익본업 지분율
순자산가액 매출
Source: 솔브레인, KTB투자증권
Fig. 067: 솔브레인 주가 및 영업이익률 추이
0
20,000
40,000
60,000
80,000
0
50
100
150
200
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
영업이익(좌) 주가(우)(십억원) (원)
Source: KTB투자증권, FnGuide
27 page
In-depth | 반도체 소재
재무제표 (솔브레인 연결)
대차대조표
(단위:십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
유동자산 292.2 377.5 425.1 518.1 618.3
현금성자산 159.3 232.9 255.9 332.8 416.4
매출채권 75.2 77.2 89.6 99.1 109.0
재고자산 42.4 47.7 56.7 62.7 69.0
비유동자산 537.2 518.5 567.1 583.3 602.8
투자자산 196.2 200.0 237.3 246.9 257.0
유형자산 327.8 309.2 320.9 327.9 337.8
무형자산 13.3 9.3 8.9 8.4 8.0
자산총계 829.4 895.9 992.3 1,101.4 1,221.1
유동부채 242.6 232.8 222.9 212.9 203.2
매입채무 59.1 65.4 90.6 100.2 110.3
유동성이자부채 151.2 129.3 104.4 84.4 64.4
비유동부채 25.9 13.3 13.4 13.7 14.0
비유동이자부채 17.5 6.2 5.8 5.8 5.8
부채총계 268.4 246.1 236.3 226.6 217.2
자본금 8.3 8.7 8.7 8.7 8.7
자본잉여금 76.9 132.1 132.1 132.1 132.1
이익잉여금 482.6 514.0 618.5 737.4 866.4
자본조정 (9.5) (9.8) (9.1) (9.1) (9.1)
자기주식 (11.7) (11.7) (11.7) (11.7) (11.7)
자본총계 561.0 649.9 755.9 874.9 1,003.9
투하자본 432.7 411.1 456.6 472.3 491.3
순차입금 9.3 (97.4) (145.7) (242.6) (346.2)
ROA 9.5 5.0 12.4 12.8 12.6
ROE 14.2 7.2 16.7 16.5 15.7
ROIC 19.1 16.2 27.9 27.8 29.4
현금흐름표
(단위:십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
영업현금 141.9 112.7 156.1 171.4 187.0
당기순이익 99.8 66.8 126.2 133.7 146.5
자산상각비 49.1 50.9 48.1 49.6 52.5
운전자본증감 18.6 (12.6) (22.5) (6.1) (6.3)
매출채권감소(증가) (5.6) 1.2 (11.7) (9.5) (9.9)
재고자산감소(증가) (10.3) (6.2) (9.0) (6.0) (6.3)
매입채무증가(감소) 14.4 (0.8) 4.8 9.7 10.0
투자현금 (76.9) (47.5) (145.8) (62.2) (75.7)
단기투자자산감소 0.0 0.0 (25.1) (2.4) (9.7)
장기투자증권감소 0.0 0.0 (16.0) (0.2) (0.5)
설비투자 (53.9) (33.7) (57.0) (55.0) (60.8)
유무형자산감소 0.8 (0.3) (0.8) (1.1) (1.2)
재무현금 (15.4) 17.7 (24.7) (34.8) (37.4)
차입금증가 (7.4) (28.1) (24.7) (20.0) (20.0)
자본증가 (8.1) 45.8 (11.9) (14.8) (17.4)
배당금지급 8.1 9.8 11.9 14.8 17.4
현금 증감 51.9 72.3 (14.4) 74.5 73.9
총현금흐름(Gross CF) 156.3 148.6 179.6 177.6 193.3
(-) 운전자본증가(감소) 1.8 (0.4) 9.6 6.1 6.3
(-) 설비투자 53.9 33.7 57.0 55.0 60.8
(+) 자산매각 0.8 (0.3) (0.8) (1.1) (1.2)
Free Cash Flow 98.1 88.6 11.2 109.3 111.3
(-) 기타투자 0.0 0.0 16.0 0.2 0.5
잉여현금 98.1 88.6 (4.8) 109.0 110.8
Source: KTB투자증권
손익계산서
(단위:십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
매출액 722.5 775.6 954.6 1,059.0 1,164.9
증가율 (Y-Y,%) 15.1 7.3 23.1 10.9 10.0
영업이익 105.1 105.7 161.4 170.1 186.4
증가율 (Y-Y,%) 4.0 0.5 52.7 5.4 9.6
EBITDA 154.3 156.6 209.5 219.7 239.0
영업외손익 (5.3) (38.9) (5.7) 5.8 6.3
순이자수익 (1.2) (1.2) (0.2) 1.8 2.8
외화관련손익 1.7 (20.5) 0.0 0.0 0.0
지분법손익 (3.7) (6.7) (1.3) 6.0 6.0
세전계속사업손익 99.8 66.8 155.7 175.9 192.7
당기순이익 74.5 43.1 116.6 133.7 146.5
지배기업당기순이익 74.8 41.2 115.7 133.7 146.5
증가율 (Y-Y,%) (7.5) (42.2) 170.7 14.6 9.6
NOPLAT 78.5 68.2 120.9 129.3 141.7
(+) Dep 49.1 50.9 48.1 49.6 52.5
(-) 운전자본투자 1.8 (0.4) 9.6 6.1 6.3
(-) Capex 53.9 33.7 57.0 55.0 60.8
OpFCF 71.9 85.8 102.4 117.8 127.0
3 Yr CAGR & Margins
매출액증가율(3Yr) 4.4 12.9 15.0 13.6 14.5
영업이익증가율(3Yr) 5.9 30.1 16.9 17.4 20.8
EBITDA증가율(3Yr) 8.1 21.5 13.5 12.5 15.1
순이익증가율(3Yr) 6.3 5.8 13.1 21.5 50.4
영업이익률(%) 14.6 13.6 16.9 16.1 16.0
EBITDA마진(%) 21.4 20.2 21.9 20.7 20.5
순이익률 (%) 10.3 5.6 12.2 12.6 12.6
주요투자지표
(단위:원,배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Per share Data
EPS 4,514 2,471 6,649 7,684 8,418
BPS 32,909 36,537 42,603 49,464 56,910
DPS 610 700 850 1,000 1,000
Multiples(x,%)
PER 13.4 27.3 9.4 8.2 7.4
PBR 1.8 1.8 1.5 1.3 1.1
EV/ EBITDA 6.5 6.9 4.5 3.9 3.1
배당수익율 1.0 1.0 1.4 1.6 1.6
PCR 6.4 7.6 6.1 6.1 5.6
PSR 1.4 1.5 1.1 1.0 0.9
재무건전성 (%)
부채비율 47.8 37.9 31.3 25.9 21.6
Net debt/Equity 1.7 n/a n/a n/a n/a
Net debt/EBITDA 6.0 n/a n/a n/a n/a
유동비율 120.4 162.1 190.7 243.4 304.3
이자보상배율 87.7 88.9 806.8 n/a n/a
이자비용/매출액 0.5 0.5 0.4 0.3 0.2
자산구조
투하자본(%) 54.9 48.7 48.1 44.9 42.2
현금+투자자산(%) 45.1 51.3 51.9 55.1 57.8
자본구조
차입금(%) 23.1 17.2 12.7 9.3 6.5
자기자본(%) 76.9 82.8 87.3 90.7 93.5
28 page
In-depth | 반도체 소재
▶ Compliance Notice ▶ 투자등급 관련사항
당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.
당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수·합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다.
당사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.
당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 계열사가 아닙니다.
당사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난
12개월간 주간사로 참여하지 않았습니다.
당사는 상기 명시한 사항 외에 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다.
본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의 주식 및 주식 관련 파생상품
등을 보유하고 있지 않습니다.
본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여
작성하였습니다.
아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.
ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상.
ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.
ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 -5%미만.
ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 -5%이상∼ +15%미만.
ㆍSUSPENDED: 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단. 목표가는 미제시.
투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음
동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종
목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.
ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우
ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우
ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우
주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치
▶ 투자등급 비율
BUY : 85% HOLD : 15% SELL : 0%
▶ 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내용
후성 (093370)
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 Aug-18
(원)후성 목표주가
일자 2016.06.20 2016.11.15 2017.05.31 2017.7.3 2017.8.16 2017.9.1
투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY
목표주가 8,400원 9,000원 11,000원 13,000원 11,500원 13,500원
일자 2018.8.16
투자의견 BUY
목표주가 15,000원
목표주가
대비
실제주가
괴리율
일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가 괴리율(%) 최고가 괴리율(%)
2017.07.03 13,000원 10,254원 12,400원 -21.12 -4.62
2017.08.16 11,500원 10,173원 12,400원 -11.54 7.83
2017.09.01 13,500원 10,127원 12,400원 -24.99 -8.15
* 괴리율 적용 기간: 최근 1년내 목표주가 변경일로부터 최근 종가 산출일(2018년 8월 16일)
** 괴리율 적용 산식: (실제주가 – 목표주가) / 목표주가
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SK머티리얼즈 (036490)
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 Aug-18
(원)SK머티리얼즈 목표주가
커버리지 개시
일자 2017.3.6 2017.7.3 2018.4.2
투자의견 BUY BUY BUY
목표주가 200,000원 260,000원 205,000원
목표주가
대비
실제주가
괴리율
일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가 괴리율(%) 최고가 괴리율(%)
2017.07.03 260,000원 173,939원 208,700원 -33.1 -19.73
2018.04.02 205,000원 166,422원 181,700원 -18.82 -11.37
* 괴리율 적용 기간: 최근 1년내 목표주가 변경일로부터 최근 종가 산출일(2018년 8월 16일)
** 괴리율 적용 산식: (실제주가 – 목표주가) / 목표주가
솔브레인 (036830)
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 Aug-18
(원)솔브레읶 목표주가
일자 2015.05.18 2016.05.30 2016.06.20 2017.03.20 2017.05.31 2017.08.16
투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY
목표주가 60,000원 62,000원 74,000원 67,000원 90,000원 80,000원
일자 2018.4.2 2018.06.25
투자의견 BUY BUY
목표주가 77,000원 80,000원
목표주가
대비
실제주가
괴리율
일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가 괴리율(%) 최고가 괴리율(%)
2017.08.16 80,000원 63,645원 77,200원 -20.44 -3.5
2018.04.02 77,000원 62,510원 73,500원 -18.82 -4.55
2018.06.25 80,000원 60,573원 62,600원 -24.28 -21.75
* 괴리율 적용 기간: 최근 1년내 목표주가 변경일로부터 최근 종가 산출일(2018년 8월 16일)
** 괴리율 적용 산식: (실제주가 – 목표주가) / 목표주가
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