UNIVERSITÉ NANCY 2 FACULTÉ DE DROIT, SCIENCES ÉCONOMIQUES ET GESTION
DROIT, GOUVERNANCE D’ENTREPRISE ET STRUCTURE DU
SYSTEME FINANCIER : ANALYSE ECONOMETRIQUE DU CAS
FRANÇAIS
THÈSE
pour l’obtention du grade de
Docteur ès Sciences Économiques
Présentée et soutenue publiquement le 25 juin 2007 par :
Afef BOUGHANMI
À l’Université Nancy 2
Membres du Jury :
M. Michel BOUTILLIER Université de Paris X-Nanterre, Rapporteur
M. Régis BLAZY Université du Luxembourg, Rapporteur
M. Bruno DEFFAINS Université Nancy 2, Directeur de thèse
Mme Mireille JAEGER Université Nancy 2
Mme Dorothée RIVAUD-DANSET Université de Paris 13
BETA REGLES, Université Nancy 2
13, place Carnot – C.O. n° 26 – 54035 NANCY CEDEX – France
Tel. : +33 (0) 83 25 19 94
- 2 -
REMERCIEMENTS
Tout d’abord, je voudrais remercier mon directeur de thèse, le professeur Bruno
DEFFAINS, de m’avoir fait confiance en acceptant de m’associer à ce projet de
recherche et de m’avoir permis, par son soutien et ses conseils de réaliser cette thèse
dans les meilleures conditions possibles. Je tiens, donc, à lui exprimer ma profonde
gratitude.
Je tiens à remercier vivement Messieurs les Professeurs Régis BLAZY et Michel
BOUTILLIER de m’avoir fait l’honneur d’être les rapporteurs de cette thèse et de
m’avoir prodigué de précieux conseils alors que ce travail était encore en cours de
réalisation. Je suis également particulièrement honorée de la présence à ce jury de
Mesdames les Professeurs Dorothée RIVAUD-DANSET et Mireille JAEGER et très
reconnaissante de l’intérêt qu’elles ont bien voulu porter à ce travail.
J’adresse des remerciements particuliers à Monsieur le professeur Daniel
ARNOULD de m’avoir fait bénéficier de ses compétences. Ses remarques et ses
corrections m’ont été précieuses pour mener à bien ce travail. Mes remerciements vont
également à Myriam DORIAT-DUBAN, Bruno LOVAT et Ydriss ZIANE ainsi qu’à
Madame Christine LEBEL, Monsieur Jean-Noel ORY, Monsieur Jean-Claude RAY et
Madame Isabelle RIASSETTO sans qui ce travail ne serait certainement pas ce qu’il est.
Je ne saurais bien évidemment oublier dans mes remerciements Monsieur Jean-Daniel
GUIGOU, je tiens à lui exprimer ma profonde reconnaissance et un immense respect, de
m’avoir permis de progresser. Son soutien et ses encouragements m’ont été
indispensables.
Je remercie vivement l’APPROFIN et la Région Lorraine d’avoir apporté à cette
thèse le financement nécessaire. Que soit également remercié Monsieur Nathanaël
MAUCLAIR, Délégué Régional d’Euronext Nancy de m’avoir fourni une partie des
données. Je remercie également tous les membres du BETA-REGLES, ainsi que tous
ceux qui ont contribué, directement ou indirectement, à la réalisation de cette thèse. Je
reste naturellement seule responsable des erreurs et imperfections qui pourraient
subsister.
- 3 -
Enfin, je tiens à préciser que j’ai énormément apprécié le soutien de mes amis,
notamment Anne, Adel, Firouzeh, Laetitia, Ouarda, Sylviane ... Je ne terminerai pas
sans exprimer ma reconnaissance à mes parents, mes sœurs, mon beau-frère Mohsen et
leurs enfants particulièrement ma nièce Maram, qui a toujours réussi, avec ses mots
innocents, à me motiver... Merci également à ma famille de cœur à Nancy et à Hédi de
m’avoir encouragée et supportée avec bonté et patience.
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SOMMAIRE
INTRODUCTION GENERALE 6 CHAPITRE 1 : Droit, finance et performance économique : une revue
de la littérature 18 Introduction 19
Section 1. Règles de droit et organisation des relations de financement 23
Section 2. Le rôle des conditions de mise en œuvre des règles juridiques 36
Section 3. Portée de l’approche juridique 42
Section 4. Conclusion 58
Annexes du chapitre 1 60
CHAPITRE 2 : Approche juridique de la gouvernance d’entreprise : analyse économétrique 68
Introduction 69
Section 1. Fondements théoriques de l’approche juridique de la gouvernance d’entreprise 72
Section 2. Gouvernance d’entreprise et développement financier en France 74
Section 3. Application de l’approche multicritère 88
Section 4. Application du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires 92
Section 5. Principaux résultats et discussion 95
Section 6. Conclusion 98
Annexes du chapitre 2 100
CHAPITRE 3 : Evaluation empirique de l’approche partenariale de la gouvernance
d’entreprise en France 132 Introduction 133
Section 1. Le cadre d'analyse de l'étude empirique 138
Section 2. Le cadre d'analyse de l'étude empirique 141
Section 3. Application de l’approche multicritère 162
Section 4. Application du test de Granger sur les indicateurs juridiques
transformés en variables binaires 167
- 5 -
Section 5. Principaux résultats et discussion 168
Section 6. Conclusion 171
Annexes du chapitre 3 174
CONCLUSION GENERALE 200 BIBLIOGRAPHIE 208 LISTE DES TABLEAUX ET GRAPHIQUES 225 TABLE DES MATIERES 230
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INTRODUCTION GENERALE
INTRODUCTION GENERALE
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Les rapports de la Banque Mondiale « Doing business in 2004 »,
« Understanting Regulation et Doing business in 2005 » et « Removing obstacles to
Growth et Doing business in 2006 », ont déclenché une vive polémique en dressant un
constat très critique à l’égard des systèmes de droit civil. Il s’agit des études annuelles
publiées par le programme Doing Business qui a pour mission d’examiner
l’environnement juridique dans lequel évoluent les entreprises à travers le monde. Ce
programme est mis en œuvre par l’International Finance Corporation qui est l’une des
cinq institutions composant le groupe Banque Mondiale.
Ces études défendent l’idée selon laquelle un environnement juridique adapté
contribuerait à la croissance économique et inversement un cadre juridique inadapté la
décélérerait. A partir de cette idée, les auteurs de ces rapports posent le postulat de la
supériorité des systèmes juridiques de common law par rapport aux législations issues
du droit civil français. Habituellement en effet, deux traditions juridiques majeures sont
identifiées : la tradition de droit civil et celle de common law : (i) la tradition de droit
civil ou romano-germanique est encore dominante à travers le monde même si son
influence tend à se réduire. Elle trouve son origine dans le droit romain et se base
essentiellement sur des codes écrits. On y distingue trois grandes familles : la tradition
française, allemande et scandinave, (ii) la tradition anglo-saxonne ou Common law se
rencontre quant à elle notamment aux Etats Unis, Royaume-Uni, Canada, Australie,
Inde, etc. Le droit est ici principalement jurisprudentiel, les juges étant en principe les
véritables créateurs des règles de droit.
Ces rapports affirment, à l’aide d’une base statistique originale, que ces systèmes
sont lents, compliqués et coûteux par rapport aux pays de common law1. Cependant, ces
statistiques ne correspondent pas aux statistiques nationales2. L’incertitude des résultats
1 Les statistiques utilisées dans ces rapports sont fournies par Lex Mundi, qui est une association d’environ 160 cabinets juridiques, et par l’Association internationale du barreau (International Bar Association). Plus de 2000 magistrats, juristes, comptables, etc. ont donc contribué à l’élaboration des rapports. 2 A titre d’exemple, le rapport « Doing Business in 2004 » indique que dans le cas d’un recouvrement de créance classique, l’aboutissement à un jugement et à son exécution dure en moyenne 210 jours en France contre 101 jours au Royaume-Uni. Les statistiques officielles publiées par la France et le Royaume-Uni en 2004 révèlent cependant des résultas différents. D’une part, les affaires présentées devant le tribunal d’instance français (qui représentent 51% des litiges contractuels) sont traitées en 153 jours et que les tribunaux de commerce résolvent les litiges contractuels en 195 jours. De plus les résultats de la banque mondiale ne prennent pas en compte d’autres procédures dont la durée est particulièrement courte. Les procédures de référée qui sont adaptées dans les recouvrements de créance et qui ont une durée moyenne de 45 jours. D’autre part, la majorité des litiges contractuels au Royaume-Uni sont résolues en 1148 jours
INTRODUCTION GENERALE
- 8 -
de la Banque Mondiale met en doute la crédibilité de ses conclusions et conduit à se
poser la question de savoir pourquoi cette organisation exprime autant de réserves à
l’égard des qualités du droit civil français. La raison principale qui peut être avancée est
relative au mythe de la supériorité de la tradition de common law engendré par la
performance financière et économique des pays de cette tradition, notamment les Etats-
Unis. Les rapports successifs de la Banque Mondiale s’appuient en réalité sur les
travaux issus d’un nouveau courant le Law and Finance qui s’est développé à la fin des
années 1990. Les auteurs des rapports prétendent que l’utilisation des résultats de ces
travaux permet d’apporter une rigueur et un fondement théorique à leurs conclusions.
Ce courant cherche en effet à établir des liens entre les origines juridiques (common law
et droit civil), la protection des investisseurs et le développement financier. A l’origine,
une série de publications de Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei
Shleifer et Robert Vishny (LLSV) (1997, 1998, 1999 et 2000) visent à mettre en
évidence les effets des règles du droit de l’entreprise sur les performances des systèmes
financiers dans les pays de l’OCDE.
Ces travaux montrent sur un échantillon de 49 pays que l’origine du système
juridique, le contenu des règles et leurs conditions d’application influencent le degré de
protection accordée aux investisseurs ainsi que le niveau de développement des marchés
financiers. Sur ce point, il faut noter que les travaux fondateurs du Law and Finance
sont novateurs par rapport à ceux réalisés en « Law and Economics » 3 dans le sens ou
ils sont de nature empirique. Les travaux en économie du droit proposent effectivement
davantage de modèles théoriques, visant à examiner les relations entre les
comportements des agents et le droit, que d’études empiriques. Il faut également noter
que l’idée de la supériorité intrinsèque de la common law a été déjà défendue par de
nombreux auteurs de l’école de Chicago, à l’origine de l’analyse économique du droit.
(presque 3 ans). Ce constat a été fait par le Department of Constitutional Affairs concernant la Queen’s Bench Division de la High Court dans le rapport annuel de 2003 du Department of Constitutional Affairs. De même, la durée de résolution des litiges simples dont l’enjeu financier est modeste par la Country Court (l’équivalent des tribunaux d’instance) est de 413 jours. Les rapports 2005 et 2006 sont en revanche plus indulgents envers la France puisque les statistiques ont fondamentalement changé depuis le rapport de 2004 et on constate curieusement que la durée d’une procédure est réduite à 75 jours. La France se trouve ainsi classée parmi les dix pays caractérisés par un règlement rapide des litiges contractuels (Haravon, 2005). 3 Initiée dans les années soixante par Coase (1960) et Posner (1973), la recherche en économie du droit s’inscrit dans une approche interdisciplinaire puisqu’elle se propose de mettre en exergue les connexions entre les règles juridiques et les comportements des agents.
INTRODUCTION GENERALE
- 9 -
Les études comparatives de LLSV aboutissent à la conclusion selon laquelle les
pays de common law offriraient une meilleure protection aux investisseurs que les pays
de droit civil. Cette particularité expliquerait pourquoi les pays anglo-saxons ont des
marchés financiers plus développés et une concentration de l’actionnariat plus faible
que ceux relevant de la tradition civiliste. Ces travaux cherchent également à démontrer
que la composante du développement financier expliquée à partir de l’environnement
juridique serait positivement corrélée à la croissance économique.
Il ressort de ces analyses qu’en assurant une protection juridique supérieure, le
système de common law dominerait le(s) système(s) de droit civil. L’actionnariat
dispersé et le système de gouvernance d’entreprise fondé sur les marchés seraient «
supérieurs » à un système où l’actionnariat est concentré et où le gouvernement
d’entreprise repose sur des blocs de contrôle. L’explication résiderait dans le fait que la
dispersion de l’actionnariat irait de pair avec des marchés financiers développés. En
effet, la garantie offerte aux investisseurs que l’argent apporté ne sera pas détourné,
conditionnerait le développement des marchés de capitaux et, par conséquent, la
croissance économique, surtout dans les phases d’innovation où les besoins financiers
pour des investissements « risqués » sont importants. A contrario, lorsque le système
juridique offre une protection insuffisante aux petits actionnaires, la seule solution pour
assurer le financement des entreprises serait le recours à la concentration de
l’actionnariat ou au système bancaire afin de pallier l’absence d’un environnement légal
performant. Ces auteurs mettent particulièrement l’accent sur les liens entre le droit et la
« corporate governance »4.
Depuis le début des années quatre-vingt-dix, la question de la « corporate
governance » est au coeur de débats récurrents qui n’ont fait que s’accentuer avec les
difficultés spectaculaires rencontrées par de grandes entreprises (Enron, WorldCom,
Vivendi, Parmalat …). Le sujet a souvent été abordé par la littérature financière. La
question de la gouvernance se focalise alors sur les dispositifs internes aux firmes par
lesquels les actionnaires mandants cherchent à contrôler au mieux les dirigeants
mandatés. Les textes qui traitent de la gouvernance étudient ainsi en priorité la situation
4 Le terme de « corporate governance » provient des Etats-Unis. Il a été traduit au milieu des années 1990 d’abord par gouvernement d’entreprise et ensuite par gouvernance d’entreprise.
INTRODUCTION GENERALE
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de séparation entre la propriété et la gestion des entreprises, où la propriété est
fortement dispersée et les dirigeants, face à une myriade de petits actionnaires, sont en
position de gérer l’entreprise suivant leurs intérêts propres. Historiquement, cette
situation a prévalu dans le capitalisme des Etats-Unis et de la Grande-Bretagne en
particulier. Sur le continent européen, la propriété a été, et reste encore, beaucoup moins
dispersée que dans les pays anglo-américains. La relation entre les actionnaires et les
dirigeants y est traditionnellement très différente. Les dispositifs légaux ou ceux issus
de la négociation collective avec des travailleurs doivent être conciliés avec l'intérêt des
investisseurs et l’intérêt public.
En France la publication du premier rapport « Vienot » en 1995, par
l’Association française des entreprises privées (l’AFEP) et par le CNPF, est « à
l’origine d’une petite révolution » quant à la diffusion de la notion de gouvernance
d’entreprise (Arnould, 2001)5. Quatre ans après, à l’initiative de l'AFEP et du
Mouvement des entreprises de France le MEDEF, la publication du deuxième rapport
« Vienot » a renforcé la généralisation de cette notion auprès des principales sociétés
cotées françaises. En effet, l’internationalisation des relations financières et l’ouverture
croissante de la place de Paris aux capitaux étrangers ont participé à la diffusion des
principes de gouvernance d’entreprise en France. Cette large diffusion et la crise de
confiance sur les marchés financiers ont conduit le législateur de nombreuses lois
permettant d’instituer de « nouvelles régulations économiques ». Ces évolutions
peuvent être considérées comme une réponse aux exigences du nouveau paysage
économique français en particulier depuis le début des années quatre-vingt-dix. Comme
la plupart des économies développées, l’économie française a effectivement connu de
profonds changements : libéralisation financière, avènement massif des investisseurs
institutionnels sur les marchés de capitaux, etc. Les entreprises s’orientent donc de plus
en plus vers les marchés financiers afin de lever des capitaux. Dés lors, la part du capital
des sociétés françaises détenue par des non-résidents est croissante. L’essor des
différents gestionnaires de portefeuilles, investisseurs institutionnels, organismes de
placement collectifs, ou fonds de pension, etc. contribue à l'institutionnalisation de
l'épargne en France. Ces investisseurs professionnels exigent des sociétés de fortes
5 Les statuts créant le Conseil National du Patronat Français sont adoptés le 12 juin 1946. Le 27 octobre 1998, le CNPF change de nom pour devenir le Mouvement des Entreprises de France (MEDEF).
INTRODUCTION GENERALE
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garanties, l’instauration des règles de « bonne gouvernance » constitue donc un critère
d’investissement.
La réflexion sur la gouvernance d'entreprise est en réalité née dans les pays
anglo-saxons, elle s'est ensuite propagée dans d'autres pays et notamment dans les
différents pays européens. Les références analytiques, en particulier financières, à cette
notion se multiplient donc dans la perspective d’élaborer une véritable « théorie de la
gouvernance d’entreprise » (Charreaux, 2004). La littérature financière elle n’est
toutefois pas la seule à s’intéresser à la gouvernance. De nombreux travaux de juristes et
d’économistes se focalisent en effet sur l’importance des institutions dans la
gouvernance des organisations. Les scandales récents ont montré que les mécanismes de
supervision des entreprises se sont révélés insuffisants. De ce fait, les Etats cherchent à
constituer un capital « institutionnel » afin de renforcer la confiance envers les
structures de financement de l’activité économique, à commencer par les marchés
financiers. L’importance des institutions est cruciale dans un monde d’incertitude
(information coûteuse et capacité cognitive limitée des individus). Les institutions, en
tant que règles du jeu économique, conditionnent les comportements des agents
économiques en réduisant le niveau d’incertitude et influençant ainsi la performance
économique (North, 1990).
Dans ce cadre, le droit est un instrument privilégié. Il apparaît ainsi
particulièrement utile de s’interroger sur les performances respectives des principaux
systèmes juridiques au plan international6. Cette idée est donc celle qui a inspiré les
nombreux travaux récents relevant du courant Law and Finance.
Ce courant qui s’est donc développé avec l’objectif de mettre en évidence
empiriquement l’influence de la qualité des institutions juridiques dans le
développement économique et financier. Ce travail a suscité d’importantes controverses
méthodologiques et analytiques. Les difficultés liées à la construction des indicateurs
institutionnels sont souvent soulignées ainsi que le sens de causalité du droit vers la
finance (Deffains et Guigou, 2002). De même, le choix d’une conception purement
actionnariale (shareholder value) dans laquelle l’intérêt des actionnaires est mis en
6 Cela apparaît d’autant plus important que les systèmes juridiques sont eux-mêmes en concurrence et que les effets de la compétition institutionnels sont difficilement prévisibles (Deffains et Demougin, 2006).
INTRODUCTION GENERALE
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avant au détriment des intérêts des autres partenaires de l’entreprise est discutable. En
effet, pour LLSV la difficulté principale à laquelle la gouvernance d’entreprise est
confrontée, réside dans le fait de déterminer les moyens par le lesquels les investisseurs
peuvent garantir le retour sur leurs investissements. Cette situation peut donc être
assimilée à un problème d’agence entre l’actionnaire (le principal) et le manager
(l’agent), liés par un contrat par lequel ce dernier s’engage à agir dans l’intérêt des
actionnaires. L’incomplétude de ce contrat influence le rapport de force entre les deux
parties en offrant un pouvoir à l’une d’elles au détriment de l’autre. N’étant pas toujours
suffisamment informés, les actionnaires ne peuvent donc pas assurer le contrôle des
activités de l’entreprise. Cela explique les pouvoirs étendus dont disposent les dirigeants
de la plupart des grandes sociétés. Dés lors le problème d’agence se résume au fait que
les managers sont incités à utiliser ces pouvoir dans le but de servir leurs propres
intérêts (Morck, Shleifer et Vishny 1990). La protection juridique des actionnaires
s’impose par conséquent comme le mécanisme de gouvernance permettant de pallier ce
problème.
D’autres auteurs privilégient de ce fait une vision partenariale. Selon Zingales
(1998), la gouvernance d’une entreprise est simplement le synonyme de l’exercice de
l’autorité, de la direction et du contrôle7. Comme le note Tirole (2006), la différence
entre les approches actionnariale et partenariale recoupe largement la distinction faite
entre la « finance d’entreprise » et la « gouvernance d’entreprise ». La première se
focalise principalement sur les incitations des investisseurs, mis en œuvre par les
"insiders" afin d’attirer les fonds externes alors que la seconde insiste sur l’existence
d’un nœud de contrats entre apporteurs d’actifs spécifiques pour caractériser la firme
(Fumas, 2006).
Historiquement l’origine des débats sur le concept de « Stakeholder » remonte
aux travaux de Freeman (1984). Les analyses académiques portant sur la théorie des
parties prenantes sont en réalité anciennes, mais cette notion de parties prenantes (ou la
responsabilité sociale de l’entreprise) ne s’est imposée au cœur des débats en France
qu’à partir des années 2000. Le choix du terme « Stakeholder » pour désigner les parties
prenantes a été fait, de façon délibérée, en opposition au terme de Stockholder
7 Voir “Corporate governance” dans : The New Palgrave Dictionnary of Economics and the Law (1998).
INTRODUCTION GENERALE
- 13 -
(l’actionnaire) en vue d’insister sur le fait que les autres parties ont également un intérêt
(Stake) dans l’entreprise (Mercier, 2006). Selon cette notion, les dirigeants ont des
obligations non seulement vis-à-vis des actionnaires mais également vis-à-vis des autres
partenaires de l’entreprise.
Ces arguments nous amènent à nous poser la question suivante : les deux visions
« stakeholder » et « shareholder » sont-elles antagonistes ou complémentaires ?
L’opposition entre les deux modèles partenarial et actionnarial se ramène en
réalité à une opposition quant à l’objectif de l’entreprise. Dans le premier, les dirigeants
doivent considérer les intérêts de tous les apporteurs de capitaux (humains et
physiques). Le second, en revanche, ne reconnaît la responsabilité des dirigeants que
vis-à-vis des actionnaires. Il est intéressant de noter que malgré, son ancienneté la
théorie des parties prenantes n’a pas connu l’essor de l’approche actionnariale ni sur le
plan académique ni sur le plan pratique.
Indépendamment de ces questions méthodologiques, le lien entre gouvernance
d’entreprise et développement financier a été mis en évidence pour certains pays,
notamment pour la Finlande par Hyytinen, Kuosa et Takalo en 2003. La plupart des
études menées sont transversales et reprennent les indicateurs de LLSV en l’appliquant
à l’échantillon de pays étudiés, à l’exception de celle de Pistor qui a enrichi les
indicateurs de LLSV en prenant en compte plus que six droits des actionnaires et quatre
droits des créanciers. Dans la lignée des travaux de Pistor, l’étude consacrée à la
Finlande reprend les indicateurs mais en adoptant une démarche longitudinale.
Notre thèse peut être considérée d’abord, comme un début de réponse aux
critiques adressées au système de droit civil français dans le cadre des travaux
précédemment mentionnés. Elle constitue ensuite une évaluation, dans le cas de la
France, de la théorie « Law and Finance » qui repose sur l’idée d’une interdépendance
entre la protection juridique des investisseurs et le développement du système financier.
Enfin notre travail est, principalement, une contribution à l’analyse de la gouvernance
des entreprises en France en adoptant une approche nouvelle s’appuyant sur le facteur
juridique en tant que mécanisme de gouvernance et en testant le pouvoir explicatif de la
vision actionnariale.
INTRODUCTION GENERALE
- 14 -
Notre étude est novatrice dans le sens ou les indicateurs des règles de
gouvernance sont adaptés aux spécificités du droit français et ne sont pas calqués sur
d’autres indicateurs et notamment ceux de LLSV. Ainsi, en utilisant les données
françaises, l’objectif premier de cette thèse est de tester pour la première fois cette
hypothèse dans le cas d’un pays de tradition romano-germanique. Elle propose une
analyse économétrique de la gouvernance des entreprises en France en s’inscrivant dans
l’approche interdisciplinaire « droit et finance ». Cette thèse vise à décrire le modèle de
gouvernance d’entreprise français en mettant en avant l’impact du droit sur ses
mécanismes. Bien qu’il n’existe pas, à notre connaissance, d’étude de ce type propre à
la France une vaste littérature traite des questions de la gouvernance d’entreprise. Dans
ce domaine, la littérature existante est en effet vaste mais déséquilibrée puisqu’elle est
davantage théorique qu’empirique. Cette littérature traite principalement des questions
telles que les problèmes d’agence, concentration d’actionnariat, choix du type de
financement, etc. On trouve peu d’études empiriques, en particulier, longitudinales
consacrées à la description des règles de gouvernance d’entreprise pour des raisons
ayant sans doute trait à la difficulté de collecter les données concernant l’évolution des
règles de droit protectrices des diverses partenaires de l’entreprise (actionnaires,
créanciers, salariés, obligataires …).
Le deuxième objectif de cette thèse est ainsi de mener une analyse dynamique
retraçant l’évolution des règles de gouvernance d’entreprise entre 1980 et 2004. Notre
travail est de ce fait une contribution à l’analyse économique des institutions puisqu’il
se propose de discuter la thèse soutenue par LLSV selon laquelle il existerait une
relation forte et stable entre la tradition juridique (droit civil et common law), le niveau
de protection des droits des investisseurs et le développement financier. Notre propos
est donc de tester l’hypothèse selon laquelle les règles de droit changent et ne sont pas
« figées » dans le cadre d’une famille juridique donnée (en l’occurrence le droit civil
français). Cela constitue une vision différente de celle de LLSV qui laissent entendre
que le niveau de protection juridique des investisseurs est exclusivement conditionné
par l’origine juridique en considérant une période d’étude courte. C’est d’ailleurs dans
cet ordre d’idées que les travaux de LLSV ont fait l’objet d’une forte critique de la part
de Rajan et Zingales (2003) qui montrent que le marché boursier était plus développé en
France qu'aux Etats-Unis au début du vingtième siècle. En effet, le rapport de la
INTRODUCTION GENERALE
- 15 -
capitalisation boursière et du PIB à Paris et à New York en 1913 est respectivement de
0,78 et 0,41. Cette tendance a été inversée au début des années quatre-vingt (0,09 contre
0,46). Ce constat prouve, s’il en était besoin, l’intérêt d’une analyse dynamique.
Le troisième objectif de la thèse est d’apprécier la portée de l’argument selon
lequel les pays de droit civil français, par comparaison avec les pays de common law,
seraient caractérisés par un faible niveau d’efficacité des mécanismes de gouvernance
des entreprises. Cette proposition fait débat, en particulier lorsque l’on se place dans une
optique plus « partenariale », qui traduit sans doute mieux les spécificités des modes de
gouvernance dans les pays d’Europe continentale. De ce fait, le cadre de notre analyse
sera étendu à d’autres partenaires de l’entreprise. Il nous importe donc de prouver que
l’évolution de la gouvernance d’entreprise en France concerne aussi bien les
actionnaires que les créanciers, les salariés, les obligataires, etc. Notre recherche est
donc une contribution empirique au débat concernant l’opposition entre le modèle
actionnarial et le modèle partenarial de la gouvernance d’entreprise. La vision
actionariale de la gouvernance étant trop restrictive, il est indispensable d’adopter une
vision pluraliste de l’entreprise pour comprendre les mécanismes de sa gouvernance.
Dans la perspective de discuter le mythe de la supériorité de la common law
défendu par la majorité des tenants du Law and Finance , en particulier LLSV, cette
thèse propose une nouvelle méthode de construction des indicateurs juridiques en
utilisant les méthodes statistiques de l’approche multicritère. Cette approche consiste à
choisir, en fonction d’un certain nombre de critères, la meilleure solution. L’application
des techniques de l’analyse multicritère permet de mettre en évidence les indicateurs
juridiques ayant les poids les plus importants. Cette démarche permet de hiérarchiser les
différentes catégories de protection afin de pouvoir hiérarchiser les différentes
catégories de protection des différentes parties prenantes considérées dans ce travail
(actionnaires, créanciers financiers, salariés, obligataires et créanciers commerciaux). Il
est en effet indispensable d’apporter une méthodologie moins hâtive et plus construite
que celle initiée par LLSV et reproduite dans un grand nombre d’articles. Le manque
d’approfondissement dans l’analyse empirique de ces auteurs comporte certains risques
puisque leur discours est repris par des organisations internationales telle que la Banque
Mondiale. Comme le souligne Vilanova (2006) l’affiliation de ces auteurs à cette
INTRODUCTION GENERALE
- 16 -
dernière et leurs positions, en tant que consultants auprès de certains gouvernements,
leur permet d’influencer les réformes juridiques entreprises dans les pays de transition et
des pays en développement.
Afin d’atteindre ces objectifs trois chapitres sont développés dans cette thèse.
Le premier chapitre constitue une synthèse des travaux fondateurs du courant
Law and Finance. Ce chapitre présente de façon détaillée les principaux résultats
concernant les relations systématiques entre d’un coté les différents systèmes juridiques
(common law et droit civil) et de l’autre les modes de gouvernance d’entreprise, la
concentration et l’allocation du capital, l’organisation des systèmes financiers, les
niveaux de développement financier et de croissance économique. Ces résultats sont
ensuite discutés à la lumière de nombreuses études complémentaires ou approches
alternatives, notamment politiques. Ce chapitre ne présente évidemment pas une revue
exhaustive de la littérature ayant trait au courant Law and Finance, puisque cette
littérature est extrêmement riche8.
Après avoir mis en avant les faiblesses des travaux de LLSV, en particulier
concernant la construction de leurs indicateurs, le deuxième chapitre propose une étude
économétrique sur deux séries chronologiques : (i) la première retrace les réformes des
règles de gouvernance d’entreprise protégeant les actionnaires et les créanciers, (i) la
deuxième série représente la structure du système financier en France. Le propos est
donc de discuter la thèse, soutenue par LLSV, de la stabilité de la relation entre tradition
juridique (droit civil et common law), niveau de protection des investisseurs
(actionnaires et créanciers) et développement financier. Les résultats essentiels obtenus
dans ce chapitre sont les suivants. D’une part, une évolution des règles de gouvernance
est constatée puisque les indicateurs des droits des actionnaires enregistrent une hausse
significative alors que ceux des créanciers baissent. L’étude démontre que la protection
des droits des actionnaires et des créanciers est indépendante de la tradition juridique.
D’autre part, la question de la causalité droit-finance n’est pas tranchée comme
8 Dans ce sens, Voigt (2005) souligne que « LLSV » est devenu une véritable marque de fabrique puisqu’en 2005 le nombre d’articles citant les travaux de LLSV, disponibles sur le moteur de recherche académique “scholar.google.com”, est impressionnant. Leurs articles de 1997, 1998 et 1999 ont en effet été cités respectivement par 1105, 1483 et 447 articles. En comparaison, l’article de Coase publié en 1960 fait l’objet de 1916 citations.
INTRODUCTION GENERALE
- 17 -
l’affirment LLSV du droit vers la finance. Notre base de données montre l’existence
d’une corrélation entre les variables financières et celles juridiques. Ce résultat se révèle
particulièrement significatif après la hiérarchisation des indicateurs juridiques.
L’enjeu du troisième chapitre est de s’inscrire dans une approche partenariale en
décrivant l'évolution des règles de gouvernance relatives à d’autres parties prenantes de
l'entreprise. Notre travail vise à évaluer empiriquement la conception partenariale de la
gouvernance d’entreprise. Le constat de l’évolution des règles de gouvernance relatives
aux partenaires de l’entreprise étudiés dans ce chapitre que même prouve que le modèle
de gouvernance français n’est pas strictement actionnarial. Les tests économétriques
valident l’hypothèse d’un lien de causalité droit-finance. Cette relation n’est donc pas à
sens unique, mais particulièrement tranchée de la finance vers le droit. La protection
juridique des actionnaires, des créanciers, des salariés et des obligataires est influencée
par les participants aux marchés.
CHAPITRE 1
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CHAPITRE 1 : DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE
ECONOMIQUE : UNE REVUE DE LA LITTERATURE
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 19 -
Introduction
La question du développement financier et celle de ses déterminants font l’objet
d’une attention particulière dans la littérature financière et économique. La croissance
économique est présentée comme un élément conduisant au développement des
systèmes financiers. Ce dernier est depuis très longtemps admis comme le facteur
principal de la croissance. Si de nombreux travaux s’accordent sur l’existence
d’interactions entre les deux sphères, financière et économique, le sens de la causalité
quant à lui n’est pas défini : Est-ce que le développement financier entraîne la
performance économique, comme l’affirme Schumpeter ? Ou est-ce que la croissance
réelle favorise le développement du système financier, comme le pense Robinson ?
L’origine de la multitude d’études théoriques et empiriques concernant cette
interdépendance remonte à Smith (1776), qui mettait déjà en avant le rôle de l’activité
des banques dans la croissance économique. Il pensait que les banques rendaient
« active et productive une plus grande partie du capital que ce qu’elle aurait été sans
elles ... ». Bagehot (1873) remarquait l’importance de la participation du système
financier dans l’industrialisation de l’Angleterre. Il expliquait que la caractéristique
spécifique des marchés financiers anglais était la facilité d’accès des entreprises aux
apports financiers extérieurs. Cette facilité a été décisive pour la mise en place de
nouvelles technologies en Angleterre. Au 20ème siècle, plusieurs auteurs ont confirmé
l’idée avancée par Bagehot. Schumpeter (1911) pensait ainsi que les banques
influencent la croissance économique parce qu’elles permettent le développement de
l’innovation. Ce lien entre le développement financier et la croissance économique a été
également reconnu par Goldsmith (1955, 1969) et Gurley et Shaw (1955). Goldsmith
(1969) affirmait l’existence d’une relation entre le développement du système financier
et le taux de croissance à long terme. De même, Hicks (1969) a mis en évidence le fait
qu’une amélioration du développement de l’intermédiation financière entraîne une
accélération du taux de croissance économique à long terme. La conclusion de Hicks a
été confirmée par Greenwood et Jovanovic (1990) et par Greenwood et Smith (1997).
De plus, les travaux de ces auteurs indiquent qu’une accélération du taux de croissance
économique à long terme pourrait induire une amélioration du développement de
l’intermédiation financière.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 20 -
Plus récemment, des études théoriques ont cherché à valider la relation entre le
développement du système financier et la croissance économique. Ainsi Levine (1997),
en se basant sur les travaux de King et Levine (1993), montre comment le système
financier agit sur la croissance économique en favorisant l’accumulation du capital. Les
travaux de Demirguç-Kunt et Maksimovic (1996) permettent d’approfondir la relation
(finance-croissance) en montrant empiriquement l’existence d’une corrélation positive
entre le développement des marchés financiers et du secteur bancaire et la croissance
économique. De même, l’étude de Rajan et Zingales (1998) met en évidence le fait que
les secteurs d’activité où les firmes dépendent davantage de financement externe
connaissent un taux de croissance plus élevé dans les pays caractérisés par des marchés
financiers plus développés.
Par conséquent, l’idée selon laquelle l’efficacité du système financier a un impact
positif sur le développement économique est largement admise. Certains auteurs mettent
cependant en doute le rôle du système financier dans la croissance économique. Le
théorème Modigliani-Miller (1958) prouve en effet que le fonctionnement de
l’économie réelle est totalement indépendant de la structure financière. Il faut en
revanche noter que les hypothèses posées par ce théorème sont restrictives puisqu’elles
supposent que les décisions d’investissements d’une firme ne dépendent pas de ses
choix financiers. Selon ce théorème la structure financière n’influence pas l’allocation
des revenus et des pouvoirs de décision entre les différents apporteurs des capitaux
d’une firme. Robinson (1952) pour sa part pense que le système financier n’influe pas
sur la croissance économique, néanmoins elle admet que le secteur financier est
influencé par le développement des secteurs non-financiers.
S’il existe un consensus assez général concernant la corrélation, la question de la
causalité en revanche n’est pas tranchée (King et Levine, 1993). Pour éclairer le débat,
Beck et al. (2000) montrent que le développement financier peut favoriser la croissance
économique de trois manières : (i) en favorisant l’épargne, (ii) en orientant celle-ci vers
l’investissement dans l’économie réelle et (iii) en augmentant l’accumulation du capital,
en dirigeant, à travers le contrôle exercé par les financiers sur les entrepreneurs, les flux
financiers vers les secteurs les plus productifs afin d’améliorer l’efficacité de
l’allocation des ressources. De plus, Wurgler (2000) remarque que les pays qui
connaissent un degré élevé de développement du système financier allouent davantage
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
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d’investissements vers les secteurs industriels les plus productifs.
Le débat concernant la relation entre système financier et secteur réel ainsi que son
sens de causalité ne permet pas de répondre à au moins deux interrogations : la première
concerne la détermination des caractéristiques des systèmes financiers favorisant le
développement financier et économique et la seconde la recherche des systèmes
financiers générant davantage de croissance économique.
Le courant Law and Finance se propose d’apporte un élément de réflexion
supplémentaire à ces questionnements. Ainsi, les travaux de LLSV, en ajoutant la
sphère juridique en amont de la relation finance-croissance, admettent une corrélation
entre la finance et la croissance mais ouvrent un nouveau débat relatif au sens de la
causalité de la relation droit-finance.
Rappelons que ces travaux s’appuient sur des études empiriques comparatives
visant à mettre en avant la protection juridique des investisseurs en vue d’apporter des
réponses aux différentes questions, concernant les imperfections des marchés financiers
en particulier, l’asymétrie d’information et l’incomplétude des contrats qui représentent
des risques considérables pour les investisseurs. Le rôle des règles de droit (inscrites
dans le droit des sociétés, le droit des faillites, le droit boursier …) est alors d’un coté,
de réduire l’expropriation des minoritaires par les initiés en imposant la transparence au
sein des entreprises, et de l’autre coté de remédier à l’incomplétude des contrats privés
en offrant une protection aux investisseurs. Le droit accroît donc les incitations des
investisseurs à financer les entreprises et augmente ainsi la capacité de celles-ci à lever
des capitaux externes. L’apport essentiel de la théorie « Law and Finance » réside dans
l’explication des différences des structures de propriété et du contrôle et des modes de
gouvernance des entreprises. La théorie « Law and Finance » redéfinit le cadre
d’analyse de la gouvernance d’entreprise. LLSV affirment en effet que l’approche
juridique constitue le meilleur moyen de comprendre la gouvernance des entreprises. «
The principal practical question in designing a corporate governance system is … how
to introduce significant legal protection of at least some investors so that mechanisms of
extensive outside financing can develop. » (Shleifer et Vishny, 1997, p.
739).Cependant, les différents apports de l’approche juridique font l’objet de plusieurs
critiques théoriques et empiriques, en particulier, concernant l’élaboration des mesures
des droits des investisseurs. Plusieurs travaux permettent également d’observer que
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 22 -
certains résultats de LLSV peuvent être infirmés, notamment la conclusion relative au
sens de causalité de la relation entre la protection juridique des investisseurs et le
développement financier. Enfin, l’explication des différences entre pays de common law
et pays de droit civil par l’intégration du facteur politique dans l’analyse de la relation
droit-finance.
L’objet de ce chapitre est de dresser un état des lieux des travaux fondateurs de la
théorie « Law and Finance ». Après avoir passé en revue les droits des investisseurs
(1.1), il s’agira de déterminer l’impact des différents systèmes juridiques (common law
et civil law) sur la concentration et l’allocation du capital (1.2.1), sur les modes de
gouvernance d’entreprise (1.2.2) et sur les niveaux de développement financier et de
croissance économique (1.3). Il s’agira également de considérer les effets de la qualité
d’application du droit dans la section 2, notamment, sur l’organisation des systèmes
financiers (2.2). Dans la section 3, certaines remises en cause et prolongements de la
l’approche juridique seront présentées (3.1). Enfin, d’autres interprétations du
développement financier mettant l’accent sur le facteur politique seront explorées (3.2).
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 23 -
Section 1. Règles de droit et organisation des relations de financement
Dans leurs études comparatives (1997, 1998, 1999 et 2000), LLSV mesurent
empiriquement la protection juridique des investisseurs minoritaires en se basant sur un
ensemble de droits des actionnaires et des créanciers extraits9 : du droit boursier, du
droit des faillites et des sociétés, du droit de la concurrence et du code du commerce.
Dans un premier temps, sera présenté l’ensemble des droits des actionnaires et des
créanciers utilisés par LLSV dans la construction des deux indicateurs mesurant le degré
de protection des investisseurs dans des pays de traditions juridiques différentes. Dans
un second temps, seront examinées les conséquences de la protection juridique sur les
structures de propriété et du contrôle et la gouvernance des entreprises, d’une part, et le
développement des systèmes financiers de l’autre.
1.1. Mesures des droits des actionnaires et des créanciers
LLSV (1998) étudient un ensemble de règles juridiques protectrices des
actionnaires et des créanciers. Ils mesurent la prédominance de ces règles dans un
échantillon de quarante-neuf pays développés et en voie de développement dont vingt-
et-un pays de tradition civile française, six pays de tradition civile allemande, quatre
pays scandinaves et dix-huit pays de common law.
Ces auteurs effectuent, ensuite, une comparaison des règles juridiques et de la
qualité de leur application à travers le monde. Dans cette perspective, LLSV classent les
pays en fonction de la culture juridique en quatre groupes : les pays de common law, les
pays de droit civil français, allemand et scandinave. Pour mesurer empiriquement la
protection juridique des investisseurs minoritaires LLSV élaborent deux indicateurs.
Le premier indicateur est relatif à la protection des droits des actionnaires
minoritaires. Qualifié d’anti-administrateurs « antidirector rights », il est composé des
six droits suivants :
9 Les droits des investisseurs proviennent aussi d’autres sources tels que les règlements émis par les autorités boursières ainsi que les codes de comptabilité.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
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1. La possibilité de voter par procuration.
2. L’absence d’obligation des actionnaires de transférer leurs titres auprès d’un
dépositaire agréé avant les assemblées générales.
3. Le vote cumulatif ou la représentation proportionnelle des actionnaires
minoritaires au conseil d’administration.
4. L’existence d’un dispositif de protection des actionnaires minoritaires en cas
d’oppression.
5. Le droit de préemption : l’impossibilité de supprimer les droits de souscription
préférentiels, dont disposent les actionnaires, hors procédure de vote en
assemblée générale.
6. La fixation à 10% du pourcentage minimum de capital nécessaire à la
convocation d’une assemblée générale extraordinaire.
La valeur de l’indicateur « antidirector rights » est obtenue en effectuant la
somme de toutes les notes accordées aux six droits sélectionnés, sachant que chaque
droit est représenté par une variable binaire. A l’issue de leur étude économétrique,
LLSV constatent que les pays de common law sont caractérisés par des régimes de
protection des actionnaires significativement plus performants que ceux de droit civil
(Tableau 1.1, page 60).
Le deuxième indicateur concerne les droits des créanciers. Composé également de
variables binaires, représentant quatre règles juridiques protectrices des créanciers, cet
indicateur varie quant à lui entre 0 et 4. Ces règles de droit sont :
1. L’imposition de certaines restrictions à la réorganisation d’une société
insolvable de sorte que les créanciers peuvent refuser cette procédure.
2. L’impossibilité de geler les actifs garantis pendant les procédures de
réorganisation et de faillite (ils peuvent être récupérés par leurs propriétaires).
3. La priorité donnée aux créanciers garantis.
4. L’impossibilité pour le dirigeant de continuer à gérer l’entreprise pendant la
procédure de réorganisation.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 25 -
Comme pour les droits anti-directeurs, LLSV affirment que les pays de tradition
juridique anglo-saxonne offrent davantage de protection aux créanciers que ne le font
les pays de droit civil, notamment ceux de droit civil français (Tableau 1.1)10.
A partir de ces deux indicateurs, les auteurs concluent à l’existence de deux
familles juridiques de protection des investisseurs. Ils constatent que les pays de
common law sont caractérisés par des régimes de protection des actionnaires et des
créanciers significativement plus performants que ceux des pays de droit civil,
notamment ceux de droit civil français. L’indicateur représentant les droits des
actionnaires atteint son maximum pour les pays de common law (4), sa valeur moyenne
étant enregistrée dans le cas des pays de droit civil scandinave (3), tandis qu’il vaut 2,33
dans les pays de droit civil français et allemand. L’indicateur des droits des créanciers,
quant à lui, est maximum dans les pays de common law (3,11) et minimum dans les
pays de droit civil français (1,58), alors que les pays de droit civil germanique et les
pays scandinaves protègent moyennement les créanciers (respectivement 2,33 et 2)11.
Partant de l’idée de la supériorité de la common law, LLSV en déduisent un
certain nombre de résultats qui mettent en évidence les conséquences de la protection
juridique des investisseurs. Selon la thèse juridique, les droits protecteurs des
investisseurs minoritaires ont un impact sur les structures de propriété et du contrôle, la
gouvernance des entreprises et le développement des systèmes financiers.
1.2. Les conséquences de la protection juridique des investisseurs
L’objectif de LLSV est de montrer l’importance capitale de la protection juridique
des investisseurs dans l’explication des différences observées dans les structures de
propriété et du contrôle d’une part, et dans les modes de gouvernance des entreprises de
l’autre.
10 Voir l’annexe page 41. 11 Ils notent également que les droits des créanciers sont moins importants dans les pays pauvres par rapport aux pays riches.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 26 -
1.2.1. Droits des investisseurs et structures de la propriété et du contrôle
Pour comprendre la manière dont le droit influence la structure de propriété de
l’entreprise LLS (1999), en se basant sur les travaux de LLSV (1998), effectuent une
étude empirique sur un échantillon constitué des vingt plus grandes firmes non
financières, privées et cotées en bourse dans vingt-sept pays parmi les plus riches12. Ils
s’intéressent, notamment, au contrôle sur le droit de vote afin de mettre en évidence le
rôle des actionnaires détenteurs des blocs de contrôle. Ils parviennent aux résultats
suivants : 36% des firmes de l’échantillon sont à actionnariat dilué (contrôlées par plus
qu’un actionnaire), 30% sont contrôlées par des familles et 18% par l’Etat (Tableau
1.2)13. Le contrôle étant défini à un seuil de 20% de parts détenues. Lorsque ce seuil est
ramené à 10%, LLSV constatent que seulement 24% des firmes de l’échantillon sont
considérées comme ayant une structure de propriété diluée. Les auteurs remarquent
également que les firmes ayant un actionnariat dilué sont plus nombreuses dans les pays
favorables à la protection des actionnaires minoritaires (c’est-à-dire ayant un indicateur
des droits anti-directeurs élevé) que dans ceux qui protègent faiblement ces derniers.
A l’issue de cette étude empirique, les auteurs aboutissent aux deux résultats
suivants :
Ils remettent en cause le modèle de l’actionnariat diffus, décrit par Berle et Means
(1932) en montrant qu’il n’est représentatif que de certains pays (comme les Etats-Unis
ou le Royaume-Uni qui sont des pays de common law). En effet, la majorité des pays,
en particulier ceux d’Europe continentale qui sont de droit civil, sont caractérisés par
une structure concentrée de la propriété et du contrôle14. Cette remise en cause du
modèle de la firme managériale a été confirmée par Roe (2001) et par Barca et Becht
12 LLSV choisissent les vingt-sept pays les plus riches en se basant sur le revenu par tête en 1993. Ils justifient ce choix par le fait que les données sont plus faciles à collecter. Mais, ils excluent de l’échantillon les pays n’ayant pas de marché boursier développé. 13 Le reste des firmes constituant l’échantillon sont contrôlées par d’autres catégories et ne sont pas caractérisées par un actionnariat dispersé. Voir le tableau 1.2 à l’annexe page 61. 14 Dans l’échantillon composé des 20 plus grandes firmes dans chaque pays retenues par LLS, les 20 firmes britanniques, ainsi que les 16 des 20 firmes aux Etats-Unis, sont à actionnariat diffus. On pourrait donc remarquer que la plupart des firmes dans ces deux pays, autres que celles sélectionnées par les auteurs, sont à actionnariat concentré. Il en est de même dans les autres pays de l’échantillon.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 27 -
(2001). Pour que la forme organisationnelle de la firme managériale décrite par Berle et
Means (1932) s’impose, il est nécessaire qu’un grand nombre d’investisseurs acceptent
de financer l’entreprise. Il en résulte une dispersion de la propriété ainsi qu’une
limitation du pouvoir et de l’opportunisme des actionnaires majoritaires. Il s’avère alors,
que le problème d’agence entre les dirigeants et les investisseurs externes est largement
moins important que celui qui existe entre les actionnaires majoritaires et les
actionnaires minoritaires.
La thèse juridique explique également les disparités en termes de structures de
propriété et du contrôle des entreprises entre les pays d’Europe continentale
(concentrée) et les Etats-Unis et le Royaume-Uni (dispersée).
Sur ce dernier point, l’étude empirique de LLS permet d’observer que la
dispersion de la propriété et du contrôle est fortement corrélée avec une bonne
protection des actionnaires minoritaires. La protection des droits des minoritaires
constitue en effet, une solution au problème d’agence majeur opposant les actionnaires
minoritaires aux actionnaires majoritaires. Dans cette perspective, LLS classent leur
échantillon de vingt-sept pays en deux groupes selon le degré de la protection des
minoritaires. Ils aboutissent à la conclusion selon laquelle les entreprises de grande
envergure, caractérisées par un actionnariat diffus, sont plus fréquentes dans les pays
offrant une protection juridique favorable aux actionnaires minoritaires (47,92%). Cette
proportion est de 27,33% dans les pays qui protègent faiblement les investisseurs. Par
conséquent, en l’absence de protection juridique de ces derniers, on assiste à un
phénomène de substitution d’une concentration du capital et d’un contrôle interne (ex-
ante par les principaux apporteurs de fonds) au contrôle externe des entreprises (ex-post
par les actionnaires).
Ces disparités en termes de structures de propriété et de contrôle peuvent être
également expliquées par le fait que les entrepreneurs sont incités à favoriser la
concentration de la propriété afin de préserver les privilèges et les bénéfices privés
du contrôle des entreprises (Zingales, 1995, LLSV, 1999 et Bebchuk, 1999). De
même, LLSV (2000) pensent que l’entrepreneur (ou sa famille) préfère garder le
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 28 -
contrôle de la firme parce que les effets de réputation jouent un rôle essentiel pour
attirer des fonds externes lorsque les investisseurs ne bénéficient pas d’une bonne
protection.
Néanmoins, Bennedsen et Wolfenzon (2000) montrent que lorsque la protection
des investisseurs est faible, la déconcentration du contrôle sur plusieurs investisseurs
importants telle qu’aucun d’entre eux ne peut prendre une décision sans l’accord des
autres permet de limiter le phénomène d’expropriation. Lorsque plusieurs actionnaires
contrôlent la firme et prennent les décisions, et non pas un seul actionnaire, ils peuvent
limiter l’expropriation des actionnaires minoritaires permettant ainsi la distribution
équitable des dividendes. Dés lors, en l’absence de protection juridique des
investisseurs, la concentration de l’actionnariat serait une structure défavorable aux
intérêts de ces derniers. En dépit du fait que dans la réalité la concentration de la
propriété se substitue au manque de protection des droits des investisseurs, elle ne
constitue pas la configuration idéale pour les apporteurs de fonds externes.
A la lecture des deux résultats mis en avant par LLS il apparaît, qu’en fonction de
la structure de la propriété et du contrôle, les modèles de gouvernance d’entreprise
peuvent être classés en deux catégories. La première catégorie concerne les modes de
gouvernance caractérisés par une surveillance externe de leurs activités (par les marchés
financiers). La deuxième catégorie est relative aux systèmes de gouvernance fondés sur
les blocs de contrôle (comme les banques).
Cela amène à se poser les questions suivantes : comment le droit explique-t-il, les
disparités entre les modes de gouvernance d’entreprise existants ? Existe-il un lien entre
l’origine juridique et les systèmes de gouvernance d’entreprise ? Y a t-il des disparités
en terme d’efficacité des modes de gouvernance existants ?
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 29 -
1.2.2. Règles protectrices des investisseurs et modes de gouvernance d’entreprise
Dans leur approche juridique de la gouvernance d’entreprise, LLSV (2000)
définissent cette notion comme l’ensemble des institutions et des règles de droit conçues
pour protéger les investisseurs minoritaires contre les dirigeants, le conseil
d’administration et les actionnaires majoritaires. Ils soulignent le fait que la solution au
problème d’expropriation est la protection des investisseurs externes (actionnaires et
créanciers). En réalité les dirigeants et les apporteurs de fonds passent un contrat
spécifiant, entre autres, la manière dont les profits seront partagés. Cependant, il est
impossible que l’accord passé prévoie tous les états de la nature. L’incomplétude des
contrats a pour conséquence la détention des droits résiduels de contrôle par les
dirigeants. Ces derniers prennent alors les décisions dans des situations non anticipées
par le contrat et peuvent ainsi adopter des comportements opportunistes (Hart, 1995).
Dans ces conditions, le droit apparaît comme un moyen de résoudre les problèmes
engendrés par l’incomplétude des contrats. D’où, la nécessité d’intégrer les règles de
droit, ainsi que leur application, dans l’analyse des systèmes financiers et de la
gouvernance des entreprises. En effet, « Pour LLSV, la protection des droits des
actionnaires constitue le pilier de tout système de gouvernement d’entreprise. »
(Deffains et Guigou [2002, p.6]). On en déduit que ce qui caractérise un système de
gouvernement d’entreprise ce sont, en particulier, les règles de droit protectrices des
minoritaires. Par conséquent, un mode de gouvernance d’entreprise performant est
fortement corrélé avec une forte protection juridique des apporteurs de capitaux.
Partant de ce constat, LLSV relient le mode de gouvernance au système juridique.
Ainsi, dans les pays de common law (favorables à la protection juridique des
investisseurs), le mode de gouvernance des entreprises permet un contrôle externe (ex-
post). En effet, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni le marché boursier est liquide et le
contrôle de la gestion des firmes est donc externe. Dans ces pays, les petits porteurs
n’exercent pas un contrôle direct sur les dirigeants mais ils "votent avec leurs pieds"
puisqu’ils vendent leurs titres en signe de contestation de la manière de gérer les
entreprises (Amable et Paillard, 2001). Cette action des actionnaires entraîne une baisse
des cours des titres et un risque de remplacement de l’équipe dirigeante, considérée
incompétente, ainsi que des prises de contrôle (OPA) hostiles. A l’inverse, dans les pays
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
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de droit civil (caractérisés par une faible protection des investisseurs) les entreprises,
caractérisées par une concentration du capital, sont soumises à un contrôle interne (ex-
ante) par les principaux actionnaires, notamment par les banques qui peuvent supporter
les coûts de contrôle ex-ante. Il faut cependant remarquer que l’avantage des modes de
gouvernance fondés sur des blocs de contrôle, par rapport aux systèmes de
gouvernement des entreprises soumises à un contrôle externe, réside dans la possibilité
de gestion de long terme.
Par ailleurs, LLSV (2000) soulignent le fait que la classification habituelle des
systèmes de gouvernance d’entreprise n’est pas pertinente. Cette classification oppose
les modes de gouvernance fondés sur les relations de long terme (relationship-based
corporate governance), dans lesquels les banques jouent le rôle principal en terme de
financement et de gouvernance des firmes, aux systèmes de gouvernance financés et
contrôlés par les marchés (market-based system). Leur argument consiste à dire qu’on
peut classer certains pays comme l’Allemagne parmi les pays dont l’activité bancaire est
prédominante, puisque les banques financent les entreprises de façon substantielle (les
banques allemandes participent au financement des firmes en détenant une part des
titres émis par celles-ci et en leur accordant des crédits). Toutefois, on ne sait pas
comment qualifier le mode de gouvernance des firmes évoluant au Japon puisque les
banques ont une grande influence sur les entreprises. De plus, le marché financier est
largement développé (classé deuxième ou troisième dans le monde). LLSV propose
donc un autre critère de classification des systèmes financiers et des modes de
gouvernance qui consiste en l’existence ou pas d’une réglementation restreignant la
possibilité pour les banques de détenir des titres émis par les firmes sur le marché
financier. L’Allemagne, à l’inverse des Etats-Unis, n’instaure pas ce genre de
réglementation d’où la prédominance des activités bancaires en Allemagne par rapport
aux Etats-Unis. Il faut néanmoins noter que la grande majorité des pays n’appliquent
pas cette réglementation. C’est le cas du Royaume-Uni qui est, malgré cela, caractérisé
par un marché financier développé et par un petit nombre de banques participant au
financement boursier des entreprises. Cette règle de droit ne permet visiblement pas de
favoriser le développement des marchés financiers en réduisant la gouvernance des
entreprises par les banques. Dans le même ordre d’idée, LLSV (1999) montrent que
cette réglementation ne constitue pas un bon indicateur de la concentration de la
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 31 -
propriété parce qu’elle néglige la notion de protection juridique des investisseurs. C’est
aussi pour cette raison que la règle ne constitue pas un bon moyen de classification des
systèmes financiers.
Pour conclure, l’apport majeur de la thèse juridique réside dans l’idée selon
laquelle la protection juridique des investisseurs est indispensable à l’explication des
différences entre les pays en termes de structure de propriété, de contrôle et de
gouvernance des entreprises.
1.3. Protection juridique et développement des systèmes financiers
Dans certains pays développés, comme les Etats-Unis et le Royaume-Uni, on
remarque que la majorité des entreprises se tournent vers les marchés boursiers afin
d’augmenter leurs ressources stables. Néanmoins, dans d’autres pays, comme la France
et l’Allemagne, la plupart des firmes ont recours au financement bancaire. Certaines
études empiriques, notamment celles de Levine (1998) et LLSV (1997), prouvent que
sur une longue période ces deux types de pays (tournés vers les marchés ou vers les
banques) réalisent des taux de croissance économique comparables 15 . Dans ces
conditions, deux questions se posent : pourquoi le degré de développement des marchés
boursiers est-il différent d’un pays à l’autre ? Pourquoi la taille des secteurs bancaires
diffère-t-elle entre les pays ?
Pour répondre à ces questions, l’approche « droit et finance » (law and finance) prend
en compte la protection juridique des investisseurs dans l’analyse des développements
des systèmes financiers.
La question qui se pose est alors de savoir par quelles voies les règles juridiques
influencent le développement des marchés boursiers, d’un coté, et des intermédiaires
financiers, de l’autre.
15 Par exemple en 1994, le PIB par tête (en milliers de dollars) valait environ : 27 aux Etats-Unis et 18 au Royaume-Uni, pour ce qui est des pays de common law. Il valait 24 en France, 26 en Allemagne et 37 au Japon qui sont pourtant des pays de droit civil.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
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1.3.1. Les effets des règles juridiques sur le développement des marchés boursiers
Dans leur étude de 1997, LLSV vérifient empiriquement la corrélation entre la
part du financement externe (dettes bancaires et actions) au sein du financement total
des firmes et la structure du système juridique des pays. Ils notent que les pays de
common law ont des niveaux élevés de financement par capitalisation boursière par
rapport aux pays de droit civil, en particulier ceux de droit civil français. Les pays qui
protègent les actionnaires, par rapport à ceux qui ne le font pas, bénéficient de marchés
financiers plus développés et d’un plus grand nombre de titres boursiers par tête (LLSV,
1997).
Afin de mesurer le niveau du financement des entreprises par le marché, LLSV
(1997) construisent trois variables (Tableau 1.3 en page 62) :
Capitalisation boursière des entreprises privées 16 rapportée au Produit National
Brut : la capitalisation boursière est représentée par une mesure approximative de la
valeur des actions détenues par les investisseurs externes, autres que les trois plus gros
actionnaires non financiers. Pour chaque pays, LLSV effectuent une estimation
approximative de la part moyenne des titres détenus par les « insiders » en se focalisant
sur les dix plus grandes firmes privées cotées en bourse et en déterminant la part
d’investissement des trois plus grands actionnaires au sein de chacune des dix firmes.
Ils calculent ensuite l’investissement moyen de ces actionnaires dans les dix firmes. Ils
remarquent que puisque ce calcul est effectué uniquement pour les dix plus grandes
firmes et qu’il ne tient pas compte des investissements croisés entre les dix firmes, alors
il surestime la part des titres détenus par les véritables non-initiés pour chaque firme. Il
faut noter que LLSV n’utilisent pas, comme mesure du financement par le marché, le
ratio de la capitalisation boursière par rapport au PNB. Ils justifient cela de la façon
suivante : si, par exemple, 90% des actions d’une firme sont détenues par les initiés et
seulement 10% des actions sont détenues par les non-initiés, alors mesurer la
capitalisation du marché sans distinguer les actionnaires initiés des actionnaires non-
initiés entraînerait une surestimation du volume du financement externe.
16 Une firme est considérée par LLSV comme privée si l’Etat ne constitue pas un actionnaire important.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 33 -
Le nombre d’entreprises cotées en bourse rapporté à la population (en million
d’habitants) dans chaque pays de l’échantillon.
Le ratio du nombre d’offres publiques initiales, d’introductions en bourse dans
chaque pays de l’échantillon entre 1995 et 199617, par rapport à la population du pays.
L’augmentation du nombre d’introductions en bourse reflète la rapidité avec laquelle le
marché boursier se développe.
Au vu du tableau 1.3 (voir en page 62), nous remarquons que selon toutes les
mesures construites par LLSV, les pays de common law sont caractérisés par des
marchés de capitaux plus développés que dans les pays de droit civil, notamment les
pays de droit civil français18. Le ratio de la capitalisation externe par rapport aux PNB
vaut 60% pour les pays de common law, 21% pour les pays de droit civil français, 46%
pour les pays de droit civil allemand et 30% pour les pays de droit civil scandinave. Ce
ratio est de 58% aux Etats-Unis (ce qui inférieur à la moyenne des pays de common
law) alors qu’au Royaume-Uni, il est de 100% (supérieur à la moyenne). Le nombre de
sociétés cotées en bourse est égal à 35 par million d’habitants dans les pays de common
law, il vaut 10, 17 et 27 par millions d’habitants, respectivement dans les pays de droit
civil français, ceux de droit civil allemand et les pays de droit civil scandinaves. Le
nombre d’offres publiques initiales, d’introductions en bourse, rapporté à la population
du pays vaut 2,2 (par million d’habitants) dans les pays de common law. Ce ratio est de
0,2 pour les pays de droit civil français, de 0,12 dans les pays de droit civil allemand et
2,1 pour les pays scandinaves.
Ces disparités s’expliquent, selon la thèse juridique, par le fait que le degré de
protection des actionnaires soit très inégal d’un pays à l’autre. Lorsque leurs droits sont
bien protégés, les investisseurs sont effectivement disposés à acquérir des titres
boursiers même à un cours élevé ce qui incite les entreprises à se financer sur les
marchés. Dés lors, le nombre d’introductions en bourse s’accroît et par voie de
conséquence, les marchés financiers se développent.
17 Période pour laquelle les données sont disponibles. 18 La différence entre les pays de droit civil français et les pays de common law est significative pour toutes les variables régressées.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 34 -
L’approche juridique de la gouvernance d’entreprise cherche également à mettre
en évidence l’effet des règles de droit protectrices des créanciers sur l’accroissement de
l’intermédiation financière.
1.3.2. Règles de droit et intermédiation financière
LLSV (1997) prouvent l’existence d’une relation positive entre la protection des
droits des créanciers et l’évolution de l’intermédiation financière. Ils mesurent le poids
de l’intermédiation financière, dans leur échantillon de 49 pays de common law et de
droit civil, par la somme de la dette bancaire et de la dette obligataire du secteur privé
rapportée au PNB. LLSV constatent que la valeur de l’endettement des entreprises
ramené au PNB (en 1994) vaut 68% dans les pays de common law contre 45%, 97%,
57% respectivement dans les pays de droit civil français, allemand et scandinave. Par
conséquent, les entreprises évoluant dans les pays de common law se financent
davantage par dette que celles des pays de droit civil français. Selon les indicateurs
élaborés par LLSV, on remarque néanmoins que les pays de droit germanique sont
caractérisés par un ratio de la dette bancaire privée par rapport au PNB élevé (plus élevé
que celui réalisé par les pays de common law). Ce constat remet en cause la thèse de
LLSV et confirme le fait que ces pays (de droit civil allemand) soient souvent
considérés comme ayant des systèmes financiers orientés vers les banques.
Levine (1998 et 1999) et Beck et al. (2002) testent empiriquement cette relation
entre l’intermédiation financière et les droits des créanciers. Leurs conclusions
rejoignent celles de LLSV. Levine (1999) remarque que dans les pays où le niveau de la
protection juridique des créanciers est élevé, le financement des entreprises est
principalement bancaire. Les intermédiaires financiers se développent effectivement
davantage lorsque le système juridique permet aux créanciers d’obtenir le
remboursement de la totalité de leurs prêts en cas de faillite.
Afin de mesurer le poids de l’intermédiation financière dans l’économie, Levine
(1999) utilise notamment les deux mesures suivantes19 :
19 Levine, en se basant sur les travaux de Levine et King (1993), utilise quatre mesures l’accroissement de l’intermédiation financière.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 35 -
La part, dans le Produit Intérieur Brut (PIB), des crédits alloués par les banques
commerciales aux firmes (les liquidités rapportées au PIB, noté par Levine LLY).
L’importance relative des banques commerciales par rapport à la banque centrale
en matière d’allocation de crédit (le ratio des crédits bancaires par rapport à la somme
des actifs relatifs aux crédits intérieurs de la banque centrale et du crédit bancaire, noté
BANK par Levine) (Tableau 1.4)20.
A l’issue des études de LLSV (Tableau 1.3) et de Levine (Tableau 1.4), nous
remarquons que la variable représentant les droits des créanciers atteint sa valeur la plus
élevée pour les pays de common law, la moyenne pour les pays de droit civil scandinave
et allemand et la plus faible dans les pays de tradition juridique française. Ce constat est
le même concernant le poids de l’intermédiation financière. Par conséquent, les auteurs
concluent que les pays qui protègent moins les créanciers sont caractérisés par des
marchés de dettes moins développés. Cependant, ce résultat n’est pas vérifié pour les
pays de droit civil allemand, qui protègent moyennement les créanciers, mais dont le
marché des dettes est plus développé que celui des pays de common law.
Amable et Paillard (2001) dans une étude empirique concernant huit pays de
common law et de droit civil, constatent que le recours massif aux crédits bancaires ne
concerne que les petites et moyennes entreprises (PME) allemandes alors que les
grandes entreprises sont surtout fondées sur l’autofinancement.
Partant de ce constat, nous pouvons émettre l’hypothèse selon laquelle, le manque
de protection des créanciers ne dissuade pas ces derniers de financer les PME pour deux
raisons essentiellement. D’une part, les banques peuvent se substituer aux autorités
juridiques pour garantir le remboursement des prêts en profitant des effets de réputation.
Elles peuvent en rendant crédible leur menace de rupture de crédits et de refus d’apports
financiers envoyer un signal négatif sur l’état des finances de l’entreprises aux autres
créanciers. D’autre part, si en Allemagne les grandes entreprises n’ont pas recours aux
dettes bancaires alors, les banques se limiteront au financement des PME.
20 Voir en annexe en page 63.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 36 -
Par ailleurs, il faut noter l’accroissement des sources de financements des PME
alternatives au financement bancaire. Le crédit commercial, accordé par les fournisseurs
ou les clients, s’impose ainsi comme une source principale de financement externe des
PME dans plusieurs pays développés. Les fournisseurs bénéficient effectivement d’un
avantage en terme d’exécution des contrats par rapport aux autres prêteurs de court
terme puisqu’ils dépendent moins des mécanismes institutionnels. La protection des
créanciers commerciaux réside dans la nature même de leurs prêts et par la menace de
rupture des crédits en cas de comportements opportunistes (ou d’insolvabilité) de la part
de l’emprunteur. Lorsque la protection juridique contre l’opportunisme des débiteurs est
faible, alors le degré d’incertitude sur le marché du crédit est élevé, cela a pour
conséquence la réduction du niveau d’intermédiation financière, en particulier pour les
agents risqués. Dans ces conditions, la difficulté de l’accès au marché du crédit favorise
le développement du crédit commercial en tant que source alternative de financement
(Carmigniani, 2004).
En définitive, l’effet des droits des actionnaires et des créanciers sur la
gouvernance d’entreprise ainsi que sur le développement du système financier est
prouvé. Néanmoins, le degré de protection des investisseurs dépend, non seulement, du
contenu des droits mais aussi de l’efficacité et de la qualité d’application des ces règles
de droit.
Section 2. Le rôle des conditions de mise en œuvre des règles juridiques
2.1. Les effets de l’origine juridique sur la qualité d’application du droit
Le financement des entreprises dépend, non seulement, de l’origine des systèmes
juridiques et de la protection des droits des investisseurs, mais aussi de la qualité
d’application des règles de droit (LLSV, 1998), l’idée étant que la qualité d’application
des règles complète leur contenu. La question qui se pose alors, est de savoir comment
la qualité d’application du droit peut constituer un mécanisme complémentaire aux
règles de droit protectrices des investisseurs.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 37 -
L’absence d’une bonne application des droits des investisseurs incite les dirigeants
à ne pas rembourser les créanciers et à ne pas distribuer de dividendes aux actionnaires.
Ce comportement entraîne la disparition des mécanismes de financement externe.
Lorsque les règles de droit ne peuvent pas limiter les actions opportunistes des initiés
alors les revendications des actionnaires minoritaires peuvent être facilement refusées.
Dans ces conditions, la distribution inégale des gains de l’entreprise entre les
« insiders » et les investisseurs externes entraîne le découragement des petits porteurs et
la décroissance du marché financier.
LLSV (1998) construisent un indicateur « rule of law » qui varie entre 0 et 10 afin
d’estimer le degré d’application des règles de droit. Dans leur étude de 2000, LLSV
mesurent la qualité d’application du droit par l’efficacité du système juridique, le degré
de corruption et la qualité des standards comptables (Tableau 1.5) 21.
L’indicateur de l’efficacité du système judiciaire, dans l’exécution des contrats, est
en réalité une évaluation de l’environnement juridique dans chaque pays de
l’échantillon entre 1980 et 1983. Le degré de corruption est un indicateur mesurant la
corruption des gouvernements dans les pays concernés par l’étude. Ces deux variables
peuvent prendre des valeurs allant de 0 à 10, le score de 10 étant la meilleure note.
Quant à l’indicateur des normes standard de comptabilité, il mesure la qualité de
circulation d’information comptable concernant les entreprises22.
L’étude empirique de LLSV (Tableau 1.5 en page 64) indique que le niveau de la
qualité d’application des règles atteint son maximum dans les pays scandinaves, tandis
qu’il est très faible dans les pays de droit civil français par rapport aux pays de common
law. Les auteurs se contentent d’expliquer ces disparités par le niveau de richesse des
pays. Ils émettent l’hypothèse selon la quelle, la qualité d’application du droit est
positivement corrélée au niveau de richesse des pays. Sur ce point Modigliani et Perotti
(2000) notent que les différences entre les pays en terme d’application du droit ne
peuvent être expliquées uniquement par les différences de revenu par tête.
La supériorité de la common law par rapport au droit codifié en terme de
protection des investisseurs peut avoir une explication judiciaire. Cette explication est
21 Voir en annexe en page 64. 22 LLSV élaborent cet indicateur à partir de l’étude des rapports annuels, datant de 1990, de plusieurs sociétés à travers le monde. Ils vérifient les informations générales, les bilans, les comptes d’exploitation, les données boursières, etc.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 38 -
fondée sur la différence de philosophies juridiques entre les pays de droit coutumier et
les pays de droit civil. Cette explication, avancée par Coffee (2001) et Johnson et al.
(2000), repose sur le constat selon lequel les règles de droit dans les systèmes de
common law sont souvent créées par les juges en se basant sur des décisions
précédentes et en appliquant des principes généraux de droit. Coffee pense que grâce à
un phénomène d’apprentissage (le « smell test ») les juges peuvent déterminer les
différents moyens de détournement des bénéfices des investisseurs externes à
l’entreprise, mis en œuvre par les « insiders ». Ce phénomène permet donc de limiter
l’expropriation des investisseurs minoritaires dans les pays de common law. Les juges
de droit civil ne sont toutefois pas compétents pour appliquer le « smell test » puisqu’ils
ne sont pas « créateurs du droit ». Les « insiders » dans les pays de droit codifiés sont
par conséquent incités à élaborer différentes pratiques visant à contourner les lois.
L’explication judiciaire, si elle est plausible, néglige toutefois l’hypothèse selon laquelle
les juges de la common law peuvent vouloir servir certaines ambitions politiques, en ne
sanctionnant pas l’expropriation des investisseurs externes si les intérêts de ces derniers
entravent le fonctionnement du gouvernement. D’où la nécessité de compléter
l’explication juridique par une explication politique (LLSV, 2000) 23.
Pour conclure, les disparités qui peuvent exister entre les pays de common law et
ceux de droit civil sont essentiellement expliquées par leur origine juridique différente.
A l’inverse, Modigliani et Perotti (2000) remarquent qu’il est plus pertinent de fonder
l’interprétation des différences observées entre les pays sur les conditions de mise en
œuvre du droit. La défaillance d’un système juridique en terme d’application des règles
réduit inévitablement la capacité des firmes à lever des capitaux externes et, par voie de
conséquence, le développement des marchés financiers. Les entreprises sont ainsi
incitées à recourir aux financements bancaires. En définitive, la qualité d’application
des règles conditionne le développement des marchés boursiers ou des systèmes
bancaires. Par ailleurs, dans une étude empirique effectuée sur un échantillon de pays
développés, Modigliani et Perotti mettent en évidence les effets de l’environnement
juridique sur le développement du financement par émission d’actions, par
autofinancement et par crédits bancaires. Ils mesurent la qualité d’application du droit
par le prix de marché des actions. Ils considèrent que la prime de contrôle est une
23 Cette explication sera abordée dans la troisième section.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 39 -
mesure naturelle du degré d’application des règles juridiques. Elle mesure la valeur des
droits de vote qui est liée aux avantages du contrôle dont bénéficient les « insiders » au
détriment des investisseurs externes. Cette prime n’est pas facilement mesurable, donc
les auteurs utilisent la prime de vote qui est égale à la différence entre le prix des actions
permettant le vote et celui des actions ne donnant pas droit au vote (actions ayant le
même droit au revenu). La prime de vote est corrélée avec la prime de contrôle et
constitue ainsi une mesure de la protection juridique des investisseurs. Modigliani et
Perotti constatent l’existence d’une corrélation négative entre cette prime et l’ampleur
du financement par le marché (à titre d’exemple, le Canada et les Etats-Unis qui ont un
marché développé sont caractérisés par la distribution d’une prime faible). En
comparant leurs résultats à ceux de LLSV, Modigliani et Perotti trouvent que les pays
ayant une prime de vote élevée tendent à avoir une faible qualité d’application du droit
et un degrés de corruption élevé. Ce constat confirme donc leur hypothèse. D’autre part,
la Suède et la Suisse bénéficient d’une qualité d’application des règles juridique élevée
et d’une prime de vote faible malgré le fait que les prérogatives dont disposent les
actionnaires ne sont pas nombreuses. La corrélation entre l’application des droits
existants et le faible niveau de la prime de vote est par conséquent vérifiée.
Les différentes études concernant la qualité d’application du droit aboutissent à la
conclusion selon laquelle cette notion a un effet plus marquant sur le développement des
systèmes financiers que sur la protection des investisseurs elle-même.
2.2. Qualité d’application du droit et organisations des systèmes financiers
Traditionnellement, la comparaison des modèles de gouvernance d’entreprise est
fondée sur la structure de financement des entreprises. On distingue d’un coté, les
systèmes de gouvernance des entreprises financées par les banques (Allemagne, Japon,
etc.) et de l’autre, les modèles de gouvernance des entreprises se finançant sur le marché
(Etats-Unis, Royaume-Uni, etc.). Compte tenu des taux de croissance économique
comparables enregistrés dans ces pays, la question qui se pose est alors de savoir
pourquoi certains pays sont caractérisés par des systèmes financiers orientés vers les
marchés (market-based), tandis que d’autres disposent de systèmes financiers tournés
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 40 -
vers les banques (bank-based).
Selon la théorie « droit et finance » le facteur explicatif principal semble être la
tradition juridique. La différence capitale, entre les pays de common law et ceux de droit
civil, réside dans le pouvoir donné aux juges de créer les décisions de justice en allant
au-delà des règles écrites de droit. Les juges des pays de droit civil ne peuvent
qu’appliquer le droit tel qu’il est écrit dans les codes et les règlements. Aucune
législation ne peut en revanche être appliquée de façon mécanique. De ce fait les codes
civils contiennent, explicitement, des moyens d’interprétation des textes juridiques.
D’autre part, dans les pays de common law les juges sont amenés, non seulement à
appliquer le droit mais aussi à interpréter et même à le créer24. Les juges de la common
law peuvent fonder leurs décisions sur les termes spécifiques des règles de droit ainsi
que sur des argumentations et des interprétations passées faites par d’autres juges dans
des situations similaires (Ergungor, 2004) 25.
Ces argumentations permettent à Ergungor d’affirmer que les tribunaux des pays
de common law seraient plus efficaces que ceux des pays de droit civil, parce qu’ils sont
plus libres de créer et d’interpréter le droit lorsque les statuts sont incomplets et ne
prévoient pas des situations particulières. Cet argument peut toutefois paraître excessif,
si l’on considère le fait que l’efficacité reconnue aux systèmes juridiques des pays Nord
américains et d’Europe de l’ouest est souvent fondée sur des mesures telles que la
rapidité des décisions de justice ou le faible degré de corruption des juges. Ergungor
considère en effet que l’efficacité ne se résume pas au nombre d’affaires résolues, aux
sommes investies pour chaque litige ou encore à l’intégrité « prétendue » des juges, etc.
En réalité, l’efficacité des systèmes juridiques se rapporte plutôt au pouvoir
d’interprétation des juges qui leur permet d’aller au-delà des droits écrits26.
24 Ce processus de création est décrit comme la découverte de la vieille coutume non écrite (the discovery of the old unwritten custom of the land) comme le note Ergungor. 25 Vago, dans Law and Society, pense qu’il est plus simple et plus rapide (less time consuming) de se référer à des décisions précédentes que de chercher de nouvelles solutions en se rapportant uniquement au droit existant. Ce procédé a pour objet de diminuer le nombre de décisions arbitraires et de permettre aux juges de fournir des décisions justes. De plus, cela conduit les individus à planifier leurs comportements en fonction des décisions passées. 26 Sur ce point Glaeser et Shleifer (2002) soulignent le fait que les codes des pays de droit civil imposent davantage de contraintes que dans les pays de common law, ce qui constitue pour eux un caractère d’inefficacité !
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 41 -
En définitive, les pays ayant une tradition juridique de droit codifié seraient
moins efficaces en matière de résolution des conflits entre les emprunteurs et les
créanciers, que les pays de common law. Cette inefficacité réduirait les incitations des
investisseurs à prêter des fonds et freinerait le développement des marchés financiers.
Dans un tel environnement, les banques évolueraient pour constituer des institutions
capables de résoudre les conflits et d’appliquer les contrats sans l’intervention de la
justice. Les banques peuvent en réalité influencer le comportement des emprunteurs et
les inciter à rembourser leurs prêts. D’où le développement du secteur bancaire dans les
pays de tradition civile (Ergungor, 2004). Dans un contexte peu fiable en terme
d’exécution des contrats, les banques ont un avantage par rapport au marché
puisqu’elles ont une relation de long terme avec les entreprises et peuvent donc
contrôler ces dernières. Les banques émergent donc comme une institution
d’organisation des transactions financières. De plus, elles offrent une opportunité
d’investissement moins risquée pour les épargnants (Modigliani et Perotti, 2000).
Pour conclure, ces différentes argumentations exposent un nouveau rôle des
banques, celles-ci émergeant pour remédier aux faiblesses du système juridique en
limitant les effets négatifs de ce dernier sur le système financier. Les banques offrent
ainsi à tous les partenaires externes des entreprises emprunteuses la garantie de
récupérer leurs capitaux et réduisent l’échec du marché du crédit. Les constatations de
Carlin et Mayer (2003) corroborent cette conclusion, puisqu’ils remarquent que le
financement bancaire est davantage approprié que le financement sur le marché dans
certains investissements modernes. Dés lors, nous pouvons émettre l’hypothèse selon
laquelle les banques sont plus aptes que les marchés à faire face aux risques dans
certaines circonstances. Les droits des créanciers se développent donc davantage par
rapport à ceux des actionnaires. Par ailleurs, l’efficacité relative des systèmes financiers
dominés par les banques, par rapport à ceux tournés vers les marchés, dépend de
l’environnement juridique ainsi que de l’étendu des problèmes d’agence dans une
économie27. Ces problèmes d’agence nécessitent un contrôle minutieux, et puisque les
banques disposent d’un avantage comparatif en matière de résolution des problèmes de
hasard moral, elles sont alors plus performantes dans les systèmes financiers peu 27 Au cours des premières phases d’une transition économique, le marché financier est inexistant et le système bancaire en place est généralement rudimentaire. En conséquence, le développement des droits des créanciers constitue une priorité par rapport à l’amélioration des droits des actionnaires.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 42 -
développés (Tadesse, 2002).
Après avoir passé en revue les principaux résultas de la thèse juridique, la
section suivante sera consacrée à l’évaluation de la portée de cette approche.
Section 3. Portée de l’approche juridique
La thèse juridique fait l’objet de plusieurs critiques et extensions, les principaux
étant apportés par les deux approches constituant la thèse politique. Dans un premier
temps, les principales remises en cause théoriques et empiriques de la thèse juridique
seront passées en revue. Dans un second temps, les prolongements de cette approche
seront présentés.
3.1. Critiques de l’approche juridique
Les travaux fondateurs de la thèse juridique présentent d’importantes faiblesses
d’ordres théorique et empirique qui sont mises en exergue dans plusieurs études
récentes visant à remettre en cause leurs principales conclusions.
3.1.1. Les limites théoriques
Si les travaux relatifs au courant Law and Finance établissent une relation significative
entre la protection des investisseurs et la taille des marchés de capitaux externes (et
l’absence d’actionnaires détenteurs des blocs de contrôle, le niveau élevé des
dividendes, l’importance de la valeur boursière des entreprises et le coût réduit du
contrôle privé), ils ne déterminent pas le sens de causalité de cette relation. Il est ainsi
possible qu’un degré de développement financier plus élevé, et par conséquent, un
nombre plus élevé d’investisseurs entraînent l’élaboration de règles de droit davantage
protectrices des investisseurs. LLSV adressent une réponse très limitée à cette critique
puisqu’ils affirment que les prérogatives des investisseurs peuvent être endogènes au
développement financier, tandis que l’origine juridique des pays enracinée, quelques
fois depuis des centaines d’années, constitue une variable exogène à la performance
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 43 -
financière (Choi, 2002). LLSV (2000) pensent ainsi que du fait de la forte corrélation
entre le contenu du droit et l’origine d’un système juridique et comme l’apparition de
cette dernière précède la naissance des systèmes financiers, il est improbable que le
droit ait été créé pour répondre aux besoins des marchés financiers. La famille juridique
influence donc, selon LLSV, l’accroissement des marchés en conditionnant les règles de
droit et leurs contenus.
Par ailleurs Modigliani et Perotti (2000), contrairement à LLSV, fondent leur
analyse non pas sur la nature du droit (droit civil ou common law) mais sur la qualité
d’application des règles juridique. Ils prouvent de ce fait la supériorité des pays de droit
civil scandinave par rapport aux pays anglo-saxons en ce qui concerne l’impact de la
qualité d’application du droit sur le développement financier28.
D’un point de vue général, une comparaison internationale des droits des
investisseurs similaires à celle effectuée par LLSV mais sur des données plus récentes
pourrait ne pas aboutir aux mêmes conclusions. Cette hypothèse est justifiée par
l’évolution des législations dans plusieurs pays notamment suite aux récents scandales
financiers, comme le montre une étude empirique concernant les réformes de
gouvernance d’entreprise en Finlande, effectuée par Hyytinen, Kuosa et Takalo
(2003)29. Cette étude révèle que lorsque la protection des actionnaires augmente, celle
des créanciers diminue. Sur la période 1980-2000, les auteurs constatent que
l’amélioration des droits des actionnaires engendre des restructurations du marché
financier. Les changements de la protection des investisseurs constituent, donc, une
conséquence du développement du marché financier.
En définitive, la thèse LLSV s’inscrit clairement dans une optique actionnariale.
Elle repose sur un modèle « shareholder value » dont l’objectif consiste à maximiser la
valeur actionnariale de l’entreprise. Dans ces conditions, la supériorité des pays de
common law sur ceux de droit codifié est justifiée uniquement par le niveau plus élevé
de la protection juridique des actionnaires dans les premiers que dans les seconds. Les
résultas de la thèse juridique peuvent toutefois être remis en cause si l’on opte pour une
vision « stakeholder value ». Dans ce modèle, l’objectif est maximiser la valeur totale 28 L’étude, théorique et empirique de Modigliani et Perotti est présentée dans la section 3. 29 Ils ont élaboré 18 mesures de la protection des créanciers et des actionnaires. Ces mesures sont extraites des travaux de LLSV (1997, 1998) et de l’étude de Pistor (2000).
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 44 -
de l’entreprise. Les intérêts de toutes les parties prenantes sont donc pris en
considération. Les actionnaires sont mis au même rang que les autres ayants droit
(salariés, clients, fournisseurs …). Une étude empirique effectuée par l’OCDE (1999)
montre en réalité l’existence de deux groupes de pays. D’une part, les pays d’Europe
continentale et le Japon qui sont caractérisés par une grande protection des salariés et
par une faible protection des investisseurs et d’autre part, les Etats-Unis et la Grande
Bretagne où la situation inverse est constatée (Pagano et Volpin, 2001). Du point de vue
de « stakeholder value » les pays de droit civil sont par conséquent plus efficaces que
ceux de common law.
Ces critiques qui révèlent essentiellement l’absence d’une réflexion théorique
approfondie dans les travaux de LLSV, n’ont pas amoindri la notoriété acquise par ces
auteurs sur le plan international. La méthodologie utilisée par ces auteurs quant à elle,
est reproduite par de nombreuses études malgré le fait qu’elle soulève des interrogations
concernant la fiabilité des résultats annoncés.
3.1.2. Les critiques empiriques
La qualité des données utilisées par LLSV pour noter les pays suscite beaucoup
d’interrogations concernant la construction des indicateurs, le choix des variables
binaires composant ces derniers et les conclusions qui en découlent. De même, les
travaux de LLSV posent des problèmes méthodologiques relatifs à la construction des
indicateurs juridiques puisqu’ils accordent le même poids aux différents droits30. De
plus, ces indicateurs ne tiennent pas compte des régulations effectuées par les autorités
financières.
Rappelons d’abord que les résultats de LLSV stipulent précisément que le score
moyen de l’indicateur antidirectors est de 4 pour les pays de common law, alors qu’il
est de 3 pour les pays de droit civil scandinave et de 2,33 pour les pays de droit civil
allemand et français. Par conséquent, les pays de droit civil scandinave enregistrent le
meilleur score après les pays de common law. Cependant les pays de droit civil français,
30 Qu’ils soient facultatifs ou obligatoires. A titre d’exemple, il n’est pas logique de noter de la même manière le fait de voter directement et le fait de voter par correspondance.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 45 -
contrairement à l’interprétation de LLSV de leur propre résultat, ne sont pas les seuls à
avoir le plus mauvais score. En ce qui concerne l’indicateur des droits des créanciers, le
score le plus élevé est attribué aux pays de common law (3,11) tandis que les scores des
pays de droit civil scandinave, germanique et français sont respectivement de 2, 2,33 et
1,58. De ce fait, LLSV (1998) concluent que les deux indicateurs (des droits des
actionnaires et des créanciers) confirment leurs hypothèses.
La thèse juridique fonde son argumentation sur l’origine juridique, alors que cette
notion ne reflète pas tous les aspects du code de commerce. Sur certains points, les
différences entre les pays de common law sont en réalité plus marquantes que celles qui
existent entre les pays de common law et ceux de droit civil. Dans ce sens, Franks et
Sussman (2005) notent que les procédures d’insolvabilité sont différentes en Angleterre
et aux Etats-Unis malgré leur origine juridique identique. Dans le même ordre d’idée,
Barca et Becht (2001) remarquent l’existence d’un dispositif anti-managers plus
performant aux Etats-Unis qu’au Royaume-Uni. Les mécanismes de gouvernance
d’entreprise et les procédures de faillite sont très distincts dans ces deux pays.
Inversement, malgré leurs origines juridiques différentes, la Suède et l’Angleterre
adoptent des principes similaires de liberté contractuelle. Dans ces deux pays les
créanciers garantis peuvent, grâce à leurs droits contractuels, saisir l’actif d’une firme en
faillite sans avoir recours à la justice.
D’autre part, l’impact de la protection juridique des actionnaires minoritaires sur
le développement du marché boursier n’est pas vérifié dans le cas des Pays-Bas (de
droit civil français). En dépit du fait que les actionnaires minoritaires bénéficient d’une
faible protection juridique, on remarque une structure peu concentrée de la propriété
ainsi qu’un niveau élevé de capitalisation boursière. De plus, les mesures visant à
renforcer les droits des actionnaires engendrent un amoindrissement de l’efficacité des
mécanismes de gouvernance des entreprises, une baisse de la liquidité du marché
boursier et même une augmentation du niveau d’expropriation des actionnaires
minoritaires (Becht, 1999). Cet auteur constate également que les règles de droit
protectrices des actionnaires minoritaires britanniques ne sont pas appliquées.
De même, l’hypothèse de la supériorité des pays de common law par rapport à
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 46 -
ceux de droit civil en terme de développement des marchés financiers est remise en
cause par l’évolution des structures de financement des entreprises au cours de ces
dernières années. Dans cet ordre d’idées, l’étude comparative de Boutillier et al. (2002)
réalisée sur un échantillon de cinq pays de l’Union européenne montre que la frontière
entre le financement bancaire et le financement sur le marché s’estompe
progressivement31. Le poids relatif de l’intermédiation financière dans ces pays connaît
une baisse pendant les années quatre-vingt-dix en France, en Italie et aux Pays-Bas32. La
tendance à la baisse se poursuit en 1999, notamment, pour l’Italie et la France (le poids
relatif de l’intermédiation financière passe de 69,5% en 1980 à 41%). Toutefois, le
Royaume-Uni observe une hausse du financement par intermédiation en cette même
année (il passe de 66% en 1980 à 77%). La France, l’Italie et les Pays-Bas connaissent
un phénomène de désintermédiation important, il faut remarquer cependant que celui-ci
est plus faible en Allemagne. Ce phénomène traduit, en réalité une marchéisation des
systèmes financiers dans ces pays. Néanmoins, cette marchéisation n’est pas forcément
induite par des émissions d’actions cotées sur le marché. Elle est plutôt, en grande
partie, constituée par des apports considérables de fonds propres. Dans ce sens, Hellwig
(2000) émet des réserves quant à l’utilisation par LLSV de l’indicateur de capitalisation
boursière utilisé (Stock market capitalization) dans la mesure de la participation des
marchés de capitaux dans le financement des entreprises. L’accroissement de cet
indicateur est expliqué non seulement par l’augmentation des émissions d’actions mais
aussi par la croissance du taux d’autofinancement dans le financement total des
entreprises.
Ainsi, Amable et Paillard (2001) effectuent une étude économétrique sur huit pays
de droit civil et de common law, dont six pays de la communauté européenne, ils
disposent de données sur la période 1985-1996. Ils remarquent que le financement
interne constitue le mode de financement principal des entreprises. De plus, le
financement par capitaux propres est plus répandu dans les pays caractérisés par des
31 Cette étude examine les systèmes de contrôle et de gouvernance d’entreprise dans les cinq pays suivants : l’Allemagne, la France, l’Italie, les Pays-Bas et le Royaume-Uni. 32 Le taux d’intermédiation financière (TIF) est égal aux financements octroyés aux agents non financiers résidents par les intermédiaires financiers (sous forme de crédits, d’achats de titres, de créances ou de propriétés) rapportés à l’ensemble des financements externes obtenus par les agents non financiers. Aux Pays-Bas le TIF était de 73,3% 1983 alors en 1999 il était égal à 46,4%. En Italie, cet indicateur valait 33,4% en 1999 alors qu’il était de 42,2% en 1994
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 47 -
systèmes fondés sur le marché. La part de l’autofinancement dans la formation brute de
capital fixe est d’environ 96%, 93%, 79% et 73% respectivement au Etats-Unis, au
Royaume-Uni, en Allemagne et en France. Partant de ce constat, de l’importance
croissante de l’autofinancement des sociétés, Amable et Paillard concluent que
l’opposition habituelle entre les systèmes dominés par les banques et ceux fondés sur les
marchés n’est pas vérifiée. Ils proposent une autre distinction qui consiste à classer les
systèmes financiers en deux catégories. La première concerne les systèmes caractérisés
par un niveau élevé de financement interne et un faible niveau de recours aux crédits
bancaires (Royaume-Uni, Etats-Unis, Pays-Bas et les grandes firmes allemandes). La
deuxième catégorie est celle regroupant les systèmes caractérisés par un niveau élevé de
recours à la dette bancaire (Japon, Suède et PME allemandes).
De même, Boutillier, Pansard et Quéron (2003) remarquent que les économies
caractérisées par des marchés financiers dominants connaissent aussi un accroissement
de l’intermédiation financière. Au Royaume-Uni, on observe un phénomène de
mobiliérisation des bilans des banques induit par l’accroissement de leur intervention
sur les marchés des capitaux.
Boutillier souligne le fait que durant ces dernières années, les grandes entreprises
rachètent de plus en plus leurs propres actions. Cette tendance remet en question la
conclusion de LLSV selon laquelle le financement par capitalisation boursière est plus
fréquent aux Etats-Unis (pays de common law) que dans les pays de droit civil
(notamment ceux de droit civil français).
En définitive, la mesure du degré de concentration de l’actionnariat utilisée par
LLSV (le pourcentage moyen d’actions détenues par les trois plus importants
actionnaires dans les dix principales firmes, de chaque pays de leur échantillon.) suscite
certaines critiques. Vilanova (2006), en se basant sur l’étude de Holderness (2006), met
en avant les problèmes posés par l’utilisation par LLSV de données agrégées, en
particulier leur indicateur du degré de concentration de l’actionnariat. Selon LLSV, ce
dernier est expliqué uniquement par le système juridique (facteur national) et n’est pas
influencé par d’autres facteurs (taille de l’entreprise, son âge …). Vilanova souligne le
fait que le raisonnement de LLSV conduirait à la conclusion selon laquelle que le degré
de concentration est identique pour toutes les entreprises d’un pays (de droit civil ou de
common law). Il est donc plus approprié d’utiliser des indicateurs nationaux et des
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 48 -
indicateurs individuels (propres aux entreprises) afin de mesurer la concentration de
l’actionnariat et son impact sur la structure de financement des entreprises. Cet auteur
note également le fait que le petit nombre d’entreprises dans chaque pays composant
l’échantillon de LLSV motive des interrogations quant à la validité de leur résultats
empiriques.
Les travaux relatifs au thème « Law and Finance » sont étoffés par des travaux
récents permettant de prolonger la réflexion relative à l’intégration du droit dans
l’analyse des systèmes financiers.
3.2. Extension de l’approche juridique
Plusieurs travaux parus à la suite des travaux de LLSV peuvent être considérés
comme complémentaires à la théorie « Law and Finance ».
Boutillier note l’accroissement important des investisseurs institutionnels
(OPCVM, sociétés d’assurance et fonds de pension) au détriment des investisseurs
individuels. Il explique ce phénomène par l’existence d’asymétrie d’information entre
les sociétés cotées et les petits porteurs. La littérature empirique récente concernant le
financement d’entreprise dégage en effet un résultat intéressant qui consiste à dire que
la transparence des normes comptables influence la capacité des firmes à attirer les
financements externes. Les pays doivent donc favoriser la transparence afin
d’augmenter le développement de leurs systèmes financiers. Dans cet ordre d’idée,
Mayer et Sussman (2001) proposent de différencier les systèmes financiers selon la
qualité de la circulation de l’information. Ils pensent que la transparence ou la qualité
des normes comptables a davantage impact sur le développement financier, que la
classification habituelle des systèmes financiers. Mayer et Sussman réfutent en réalité
l’opposition traditionnelle entre systèmes tournés vers les banques et systèmes orientés
vers les marchés. Ils constatent que le Japon est caractérisé par un système bancaire et
un marché financier développés. En outre, le système financier de ce pays est considéré
comme dominé par les banques puisque la part du financement bancaire au sein des
entreprises japonaises est plus importante par rapport aux entreprises évoluant aux
Etats-Unis et Royaume-Uni.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 49 -
En revanche, la théorie des contrats incomplets montre que le développement des
marchés financiers nécessite plus que l’amélioration de la circulation d’informations.
L’efficacité des marchés financiers dépend de la stabilité des relations existantes entre
les managers, les détenteurs de blocs d’actions et les petits porteurs. La capacité des
investisseurs à contrôler les abus influence effectivement leur volonté d’investir33.
Certaines études empiriques prolongent les travaux de LLSV en appliquant leurs
apports aux pays en voie de développement. Pistor, Raiser et Gelfer (2000) effectuent
une étude économétrique concernant l’évolution de la protection juridique des
créanciers dans les pays en transition. Ils démontrent que la structure des institutions de
gouvernance d’entreprise persiste malgré les réformes juridiques. En effet, le problème
principal des systèmes de gouvernance d’entreprise est celui du financement externe, ce
problème ne peut être résolu uniquement par la réforme radicale des droits des
investisseurs mais plutôt par l’amélioration de l’efficacité des institutions juridiques et
donc par l’amélioration de la qualité de l’application des règles de droit34.
D’autres études prolongent la réflexion concernant le thème droit et finance
uniquement dans le cadre des marchés du crédit. Fabbri (2001) analyse ainsi l’effet du
degré d’application juridique des contrats de crédits sur le niveau d’investissement
privé. Elle utilise un modèle financier avec hasard moral dans lequel elle introduit le
gouvernement en tant que troisième agent responsable de l’application des contrats de
crédits. Cet auteur démontre théoriquement certains des résultats empiriques fournis pas
la thèse juridique. Elle met effectivement en évidence une corrélation positive entre la
qualité d’application des droits des créanciers et le niveau de financement externe des
entreprises et, par voie de conséquence le degré de développement du secteur bancaire.
La conclusion principale de Fabbri consiste à dire que des institutions juridiques
(représentées par l’ensemble des mécanismes mis en œuvre dans la protection juridique
33LLSV (1998), dans leur article « Trust in large organisation » sont partisans d’un débat concernant la notion de confiance entre toutes les parties prenantes dans la vie de l’entreprise. LLSV mènent une étude empirique sur une base de données, issue de la « World Values Survey », composée des résultats de sondages effectués auprès d’environ 1000 personnes dans 40 pays concernant le degré de confiance qui y règne. En confrontant ces résultats à certains indicateurs (tels que le rapport du chiffre d’affaires des 20 plus grandes entreprises au PNB dans chaque pays, le niveau de santé et d’éducation, le niveau de l’inflation et du PNB, etc.) LLSV constatent que l’instauration de la confiance engendre la variation, toute chose égale par ailleurs, des indicateurs de la performance des entreprises de 0,3 à 0,7. 34 Exemple de l’Union soviétique qui a transposé beaucoup de droits des investisseurs mais cela ne lui a pas permis de développer son marché financier à cause de l’inefficacité des institutions juridiques.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 50 -
des investisseurs.) efficaces sont associées à des entreprises plus performantes, grâce à
l’existence d’un cercle vertueux. Un niveau élevé de la protection des créanciers
favorise effectivement le développement des firmes. Cet accroissement de la
performance des entreprises incite le secteur public à investir dans l’amélioration du
système juridique. La croissance des firmes ou l’étendue du financement externe induit
par conséquent une amélioration des institutions juridiques parce que le bénéfice
marginal d’une unité supplémentaire de bien public (d’investissement dans le système
juridique) augmente en fonction de l’importance des firmes. Les pays ayant des
institutions juridiques peu efficaces doivent donc investir dans leur perfectionnement
afin de favoriser la performance financière et économique. Ce résultat rejoint celui de
Iacovoni et Zazzaro (2000) qui analysent théoriquement, grâce à un modèle de jeu entre
les créanciers et les emprunteurs, les effets de l’efficacité du système juridique sur le
développement du marché du crédit. Ils concluent qu’une amélioration de l’efficacité du
système juridique entraîne une réduction du taux d’intérêt des prêts et de manière
générale, incite les entrepreneurs à investir dans des projets d’investissement peu
risqués. De ce fait, l’économie s’accroît par l’intermédiaire du développement du
marché du crédit. De plus, le nombre élevé des crédits non remboursés peut être dû à
l’absence de protection des droits des créanciers par le système juridique et non
seulement à l’incapacité des entrepreneurs à rembourser leurs prêts.
Par ailleurs, une autre explication au développement du système financier,
constituant un prolongement du point de vue coasien, stipule que lorsque le système
juridique n’influence pas le développement financier et économique, alors d’autres
institutions privées ou publiques s’adaptent pour protéger les investisseurs. Deux
possibilités peuvent être envisagées. La première établit que les effets de réputation
peuvent inciter les firmes à distribuer d’importants dividendes et donc attirer d’autres
capitaux. La seconde quant à elle, remarque que le processus politique peut fournir une
protection aux investisseurs. Dans ce sens, Berglof et von Thadden (1999) notent que le
gouvernement peut contraindre les firmes, même lorsque les règles de droit ne l’exigent
pas, à ne pas adopter des comportements opportunistes à l’encontre des investisseurs.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 51 -
En définitive, si les critiques des fondements de la thèse juridique remettent en
cause ses principales conclusions elles ne réfutent pas les effets des règles de droit et de
la qualité de leur application sur le développement financier et économique. Compte
tenu de cette relation entre le droit et la finance, comment les règles de droit sont-elles
changées ? Quels sont les mécanismes qui permettent d’améliorer l’environnement
juridique afin de favoriser la performance financière et économique ? Le facteur
politique semble constituer la variable explicative manquante à l’analyse juridique de la
finance.
3.3. La thèse politique
Parmi les critiques, dont la thèse juridique a fait l’objet, la thèse politique est la
plus intéressante. Elle émerge de la littérature concernant les relations droit-finance et
consiste à dire que le développement financier ne peut pas être expliqué par l’origine
juridique puisque les systèmes financiers évoluent rapidement alors que l’origine
juridique reste stable et varie peu. En outre, la structure du système financier a beaucoup
évolué au cours du siècle dernier. Ce changement a été induit davantage par les
pressions politiques que par le droit (Rajan et Zingales, 2001). Ainsi, la thèse politique
contredit l’idée de la thèse juridique selon laquelle si le système juridique n’est pas
efficace alors le système financier ne se développe pas.
Cela amène à se poser les questions suivantes : pourquoi et comment le processus
politique influence-t-il les systèmes financiers ? Est-ce que l’effet du processus
politique sur le développement financier est plus marquant, que celui du système
juridique ?
LLSV abordent l’aspect politique dans leur explication de la supériorité de la
common law par rapport au droit codifié. Ils considèrent que l’explication juridique des
avantages de la common law, par rapport à la tradition de droit civil, est plausible mais
elle néglige l’hypothèse selon laquelle les juges des pays de common law peuvent
vouloir servir des intérêts politiques35. L’aspect politique constitue ainsi un facteur
décisif dans l’analyse du développement financier et, par voie de conséquence, de la
35 En effet, les juges de la common law peuvent choisir de ne pas sanctionner l’expropriation des investisseurs externes si les intérêts de ces derniers entravent le fonctionnement du gouvernement.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 52 -
performance économique. Plusieurs études considèrent que les facteurs politiques
influencent la gouvernance d’entreprise, non seulement à travers le droit, mais aussi par
le biais d’autres canaux de transmissions 36 . LLSV approuvent leur idée, mais
soutiennent que le droit reste le canal de transmission principal à travers lequel la
politique influe sur la gouvernance d’entreprise.
La thèse politique est construite autour de deux axes. Le premier est représenté par
une approche économique dite la nouvelle économie politique (New political Economy).
Le second axe est constitué par une approche d’inspiration idéologique.
3.3.1. L’approche « économique » de la thèse politique Cette approche aspire à apporter des éléments de réponses principalement à deux
interrogations. D’une part, elle cherche à comprendre pourquoi les régulations des
systèmes financiers sont souvent imparfaites et réduisent le développement des marchés
financiers correspondants. D’autre part, elle s’efforce de déterminer les raisons pour
lesquelles certains pays sont caractérisés par des institutions financières peu efficaces ou
par un niveau très faible de la qualité d’application des régulations financières.
Cette nouvelle théorie de l’économie politique, initiée par Pagano et Volpin
(2001), répond à ces interrogations en utilisant les méthodes d’analyse de l’économie.
Initialement, l’économie politique s’est intéressée à l’interconnexion de la politique et
de la macroéconomique. La New political Economy a pour objectif d’analyser
l’interventionnisme politique dans le marché financier. L’histoire nous enseigne que
l’intervention politique sur le marché financier ne se limite pas aux périodes de crises et
de dépressions économiques 37 . En effet, la pression politique de certains groupes
d’intérêt et les préoccupations des hommes politiques concernant l’avancement de leurs
carrières engendrent des interventions politiques spécifiques sur les marchés financiers
telles que des nationalisations, privatisations, etc. (Pagano et Volpin, 2001)38.
36 Voir les études de Berglof et von Thadden (1999) et Rajan et Zingales (2003). 37 Pagano et Volpin (2001) passent en revue certains cas d’interventions politiques dans le domaine financier au cours de la grande dépression aux Etats-Unis, en Italie et en Allemagne. 38 A titre d’exemple, en 1976 six compagnies américaines de chemin de fer ont été nationalisées avec la création du « Conrail » sous la pression des groupes d'intérêt constitués par des clients et des employés la
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 53 -
Cela amène à se poser la question de savoir comment les groupes d’intérêt
peuvent influencer les règles de droit à travers le processus politique.
La thèse juridique de LLSV nous enseigne que le droit constitue un élément
exogène au développement des systèmes financiers, en dépit du fait qu’il lui est
indispensable. L’approche politique énoncée par Pagano et Volpin (2001), en revanche
suppose que le degré de protection des apporteurs de fonds ainsi que la qualité de
d’application des règles de droit ne peuvent pas être considérés comme des variables
exogènes au fonctionnement du système financier. Les intérêts économiques influencent
en réalité le processus politique qui à son tour va avoir un impact sur l’élaboration des
règles de droit et leurs applications. Ainsi, afin de maximiser leurs résultats
économiques, les électeurs (les individus ou les entreprises) forment des groupes
d’intérêt. Ces groupes influencent les hommes politiques qui acceptent de céder afin
d’être élus. Les représentants politiques vont par conséquent instaurer les réformes
juridiques souhaitées et suggérées par les groupes d’intérêt électeurs. Ces réformes
influencent donc, les résultats économiques dans le sens de la maximisation des
objectifs des groupes d’intérêt.
Au sein de l’entreprise, les actionnaires ayant le droit de contrôle sont
défavorables à une protection forte des investisseurs. Il est plus facile effectivement
d’exproprier une grande partie du bénéfice privé du contrôle, lorsque les minoritaires ne
disposent pas d’un niveau élevé de protection de leurs droits. Afin de réaliser leur
objectif, les détenteurs du contrôle de la société se servent de l’appui des salariés en leur
accordant certains avantages (limitation de licenciement, proposition de contrats de
longue durée …). Les salariés acceptent alors de conclure l’accord qui leur est proposé
et exigent une faible protection des actionnaires. Cet accord n’est cependant possible
qu’à condition que les salariés détiennent peu ou pas de titres de l’entreprise (Pgano et
Volpin, 2001). D’autre part, la détention d’une part importante du capital de l’entreprise
par les dirigeants peut constituer une solution au problème d’expropriation des
actionnaires minoritaires par les actionnaires ayant le droit de contrôle (LLSV, 1999).
Lorsque le manager devient lui-même actionnaire le conflit d’intérêt entre les
plupart du temps situés dans le nord-est. « Conrail » a été privatisée onze ans après. Durant cette période les principaux clients des six compagnies en faillite ont contribué, à peu prés, 14 millions de dollars aux démocrates et aux républicains etc. (Ang et Boyer, 2006).
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 54 -
actionnaires et le manager s’estompe.
Une étude empirique réalisée sur certains pays de l’OCDE permet de les classer en
un groupe composé par des pays corporatistes et un autre comportant des Etats non-
corporatistes39. Dans les premiers, le niveau de protection des salariés est élevé au
détriment des investisseurs. A l’inverse, les seconds accordent plus d’importance aux
investisseurs. Pagano et Volpin remarquent que la classification de l’OCDE correspond
à celle de l’approche juridique. Ainsi, le processus politique influence l’orientation du
droit vers davantage de protection des salariés par le biais de formation de groupes
d’intérêt (salariés et actionnaires ayant des droits de contrôle) dans les pays
corporatistes ou de droit civil. Le coût potentiel du corporatisme est représenté par un
niveau faible de financement externe et un sous-investissement. Par conséquent,
l’arrangement social engendre une inefficacité ex-ante. En effet, les actionnaires
minoritaires (n’ayant pas de droits de contrôle) ne veulent pas prendre le risque d’être
expropriés de leurs fonds par les initiés. Ce rationnement de capitaux peut s’avérer très
coûteux pour les nouvelles entreprises à la recherche de financements (Pagano et volpin,
2000).
Les divergences, en terme de gouvernance d’entreprise, entre l’Europe
continentale et les Etats-Unis peuvent être expliquées par le fait que dans les entreprises
américaines il n’existe pas d’actionnaires détenant des blocs de contrôle. A l’inverse, en
Europe continentale, ces derniers, comme les salariés et les dirigeants, font partie des
initiés. En conséquence, les dirigeants des sociétés américaines ont davantage
d’influence sur les hommes politiques ce qui leur permet de mieux de préserver leurs
revenus. Cela peut expliquer les vagues de régulation américaines visant à restreindre le
pouvoir des blocs d’actionnaires (Roe, 1994 et Roe et Bebchuk, 1999).
Il en résulte que les forces politiques influencent la structure des droits de contrôle
et de financement des entreprises. Le rapport de force entre les différentes parties
prenantes (entre les actionnaires majoritaires, les actionnaires minoritaires, les
dirigeants et les salariés) détermine le poids relatif accordé par les firmes aux bénéfices
des actionnaires et au bien-être des salariés.
39 Cette étude est présentée en (4.1.1).
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 55 -
Le facteur politique influe également sur le développement bancaire. Les réformes
politiques visant à augmenter la protection juridique des créanciers peuvent induire une
réduction des efforts de sélection des emprunteurs. Une réforme qui a pour but
d’augmenter l’efficacité du système juridique peut inciter les banques à réduire la
fréquence de vérification des résultats des entreprises emprunteuses40.
La « New political Economy » se distingue de la seconde approche constituant la
thèse politique.
3.3.2. L’approche « idéologique » de la thèse politique
Initiée par Roe en 1999, cette approche suppose que les choix politiques qui
déterminent la protection des investisseurs et la qualité de son application sont induits
par des facteurs idéologiques. En effet, Roe (1999) souligne le fait que la différence des
modèles de gouvernement d’entreprise entre les Etats-Unis et les pays d’Europe
continentale est le résultat d’une incompatibilité de l’idéologie américaine avec la
sociale démocratie spécifique aux pays européens. Selon Roe, les Etats européens
doivent maintenir un pacte social entre toutes les classes.
La question qui se pose alors est pourquoi cette thèse fondée sur le facteur
idéologique accorde une place prédominante au processus politique.
Partant du constat selon lequel la propriété des entreprises est concentrée dans la
plupart des pays développés, Roe (2001) émet l’hypothèse suivante : le facteur politique
influence la structure de propriété. La concentration de la propriété en Europe
continentale est engendrée par l’orientation politique des gouvernements. A contrario,
aux Etats-Unis le faible niveau d’interventionnisme a pour conséquence le
développement de la firme managériale. Selon Roe, dans une sociale démocratie le
40 Il faut que l’efficacité du système juridique excède un certain seuil, pour qu’une amélioration de cette efficacité puisse avoir des effets positifs sur la production de l’information de la part des banques (Iacovoni et Zazzaro, 2000). Le processus politique peut, dans certains cas, entraîner le fait que l’objectif du droit des faillites s’écarte de l’optimum social (Biais et Recasens, 2001). En effet, Berglof et Rosenthal (2000) notent que pendant le 19émesiècle le droit des faillites bancaires a constitué un sujet de controverse politique aux Etats-Unis. Ce droit a été changé à plusieurs reprises sous l’influence de facteurs idéologiques. Posner (1997) souligne le fait que la réforme bancaire de 1978, qui est la source du droit des faillites bancaires américain moderne, reflète l’impact de l’interventionnisme de certains groupes d’intérêt comme les banques et d’autres créanciers importants ou juges …
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 56 -
facteur social est nettement présent. En effet, les hommes politiques incitent les
dirigeants à négliger les intérêts des actionnaires afin de préserver ceux des salariés et
ne pas les licencier. Dans ces conditions, les dirigeants cèdent sans difficultés aux
ingérences politiques. Cependant, cet interventionnisme n’aboutit pas au même résultat
lorsque le capital est concentré puisque les actionnaires majoritaires résistent davantage,
compte tenu de l’importance des fonds qu’ils ont apportés. En influençant la
gouvernance d’entreprise, les leaders politiques de sociale démocratie causent des coûts
d’agence liés aux coûts de contrôle supportés par les actionnaires minoritaires des
firmes managériales. Les minoritaires optent alors, pour la concentration de la propriété
afin de détenir des blocs de contrôle.
Pour tester ces prédictions, Roe effectue une étude empirique sur 16 pays de
positionnements politiques différents (Tableau 1.6)41.
Au vu du tableau 1.6, l’influence du positionnement politique est confirmée. Plus
les pays sont politiquement à gauche plus la proportion des entreprises à capital dispersé
est faible. L’indice de positionnement des gouvernements américains est assez élevé
(3,92) et la propriété de 80% des 20 plus grandes firmes est dispersée. La France a un
indice de positionnement faible, par rapport aux autres pays, mais 60% des entreprises
sont à capital diffus. Ce niveau élevé de dispersion de la propriété est le résultat d’une
politique de restructuration du capital des grandes firmes à hauteur d’un taux qui ne
dépasse pas 20% (pour garder le caractère national) qui correspond au seuil, fixé dans
l’étude empirique, en dessous duquel une firme est considérée à capital diffus. A un
seuil de 10% la proportion de dispersion chuterait certainement pour la France mais ne
changerait pas beaucoup pour les Etats-Unis (Roe, 2001).
Les résultats de l’approche idéologique de la thèse politique montrent que les pays
d’Europe continentale, caractérisés par une sociale démocratie, semblent moins
efficaces que les Etats-Unis en terme de dispersion de la propriété. Les gouvernements
de la sociale démocratie contribuent à créer des fossés entre les actionnaires d’un coté,
et les dirigeants et les salariés de l’autre. Les firmes managériales sont donc, moins
41 Voir en annexe en page 65.
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
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aptes dans ces pays à lever des capitaux externes. Certaines études 42 empiriques
estiment, pourtant, qu’au début du 20éme siècle la France était caractérisée par un marché
de capitaux plus développé que le marché des capitaux américains. Cette tendance a été
inversée dans les années 1980, mais ces dernières années la différence entre les deux
pays s’estompe de plus en plus. De ce fait, les divergences qui peuvent exister entre ces
deux pays ne permettent pas forcément de conclure à la supériorité de l’un par rapport à
l’autre.
Roe note que dans les pays de sociale démocratie, la stabilité salariale compense la
perte d’efficacité engendrée par la faible protection des actionnaires et que sur une
longue période, ces pays enregistrent un niveau élevé de productivité. Cet auteur
explique la spécificité des sociales démocraties en utilisant une analyse en terme de
dépendance de sentier « Path dependance 43 ». Il pense que les pays d’Europe
continentale accordent davantage de crédit au facteur social à cause du poids des
guerres passées qui les incite à opter pour une stabilité sociale.
L’approche idéologique est centrée sur le fait que la solution aux problèmes
engendrés, par l’ouverture du capital des entreprises et par la volonté de rendre les
marchés plus étoffés, réside dans l’instauration de politique et de structure sociale de ces
entreprises. La résolution de ces problèmes ne passe pas, uniquement, par la mise en
place d’un environnement juridique. Les réformes juridiques doivent être assorties de
réformes politiques afin de permettre le développement des marchés financiers et de la
croissance économique.
La thèse politique d’inspiration idéologique se distingue de l’approche
économique ou d’économie politique. Selon cette dernière, le degré de protection
juridique des investisseurs est dicté par l’économie puisqu’elle considère que les
décisions politiques sont influencées par des intérêts économiques et non pas par des
facteurs idéologiques et sociaux. Cependant, il s’avère difficile de distinguer les raisons
idéologiques de celles économiques des choix politiques.
42 Rajan et Zingales (2001) qui constatent que le rapport entre la capitalisation boursière et le revenu national en 1913, était de 0,78 en France et seulement de 0,41 aux Etats-Unis. 43 « La dépendance de sentier (path dependance) signifie que là où nous irons demain dépend non seulement de là où nous sommes aujourd’hui, mais aussi de la où nous étions hier. L’histoire doit être intégrée à l’analyse » (Deffains et Guigou [2002, p. 22]).
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
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Section 4. Conclusion
La littérature relative au thème de recherche droit et finance vise à intégrer le droit
dans l’analyse et apporte ainsi des réponses à trois questions essentiellement :
l’explication des différences entre (i) les structures de propriété et du contrôle, (ii) les
modes de gouvernance d’entreprise existants (iii) et le développement et l’organisation
des systèmes financiers.
A partir des différentes études empiriques, la thèse juridique conclut à l’existence
de deux familles juridiques de protection des investisseurs (la civil law et la common
law). Partant de l’idée de la supériorité de la common law, les fondateurs de la thèse
juridique (LLSV) en déduisent un certain nombre de résultats concernant la
gouvernance d’entreprise et le développement des systèmes financiers :
En premier lieu, ils remettent en cause le modèle de l’actionnariat diffus décrit par
Berle et Means (1932) en montrant qu’il n’est représentatif que de certains pays. De
plus, cette thèse met en avant l’existence d’une forte propension de l’actionnariat
familial des entreprises.
En deuxième lieu, les tenants de la thèse juridique constatent que la dispersion de
la propriété et du contrôle représente une preuve de la forte protection des actionnaires
minoritaires.
En troisième lieu, cette analyse juridique montre que les pays de common law sont
caractérisés par un mode de gouvernance permettant un contrôle externe des entreprises.
A l’inverse, dans les pays de droit civil les entreprises sont soumises à un contrôle
interne par les principaux actionnaires.
En quatrième lieu, la thèse juridique vérifie empiriquement l’hypothèse d’une
relation entre le système juridique et le développement financier. Elle note que les pays
qui protègent les actionnaires (les pays de common law), par rapport à ceux qui ne le
font pas (pays de droit civil), bénéficient de marchés financiers plus développés.
Cependant, concernant le développement de l’intermédiation financière, la supériorité
DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ÉCONOMIQUE : UNE DE LA LITTERATURE
- 59 -
des pays de common law est vérifiée uniquement par rapport aux pays de droit civil
français et scandinave.
Enfin, l’approche juridique aboutit à la conclusion selon laquelle la protection
juridique des investisseurs dépend, non seulement, du contenu des règles de droit mais
aussi de l’efficacité et de la qualité de leur application.
La thèse juridique fait l’objet de plusieurs remises en causes d’ordres théorique
et empirique, la principale étant la thèse politique. Celle-ci se construit autour de deux
approches, l’une d’inspiration économique et l’autre d’inspiration idéologique.
L’argument principal de la première consiste à dire que le degré de protection des
investisseurs ainsi que la qualité de d’application des règles de droit ne peuvent pas être
considérés comme des variables exogènes au fonctionnement du système financier. La
deuxième approche quant à elle exclut le facteur juridique et explique les différences
entre les pays, en termes de développements financiers, par des facteurs idéologiques44.
En définitive, il s’avère indispensable d’évaluer les résultats de la théorie Law
and Finance dans le cadre d’un pays de droit civil français. Puisqu’elle se place dans
une optique actionnariale (reposant sur un modèle « shareholder value »), il s’avère
également intéressant de la prolonger en optant pour une vision « stakeholder value »
dans laquelle l’objectif fixé est de maximiser la valeur totale de l’entreprise en prenant
en compte les intérêts de toutes les parties prenantes.
44 Le Tableau 1.7 (page 66) constitue un récapitulatif des différents travaux théoriques et empiriques relatifs au thème « Law and Finance » cités dans ce chapitre.
ANNEXES CHAPITRES 1
- 60 -
ANNEXES
TABLEAU 1.1. Indicateurs des droits des investisseurs en fonction de la tradition juridique
Pays de
common law45
(18)
Pays de droit
civil français46
(21)
Pays de droit
civil allemand47
(6)
Pays de droit
civil
scandinave48 (4)
Moyenne
internationale
(49)
Indicateur des droits
des actionnaires
4
2,33
2,33
3
3
Indicateur des droits
des créanciers
3,11
1,58
2,33
2
2,30
Source : LLSV (1998), tableau 2.
( ) : Nombre de pays.
45 Les Etats-Unis et le Royaume-Uni ont une note de 5 concernant les droits des actionnaires. L’indicateur des droits des créanciers est égal à 1 et 2 respectivement pour les Etats-Unis et le Royaume-Uni. 46 La France enregistre une note de 3 pour l’indicateur des droits des actionnaires (1 pour l’Italie et 4 pour l’Espagne) et de 0 pour les droits des créanciers (2 pour l’Italie et l’Espagne). 47 L’indicateur des droits des actionnaires est de 1 et 4 respectivement en Allemagne et au Japon. L’indice des droits des créanciers vaut 3 pour l’Allemagne et 2 pour le Japon. 48 Le pays scandinave qui enregistre le score le plus élevé concernant les droits des actionnaires (4) est la Norvège (le plus faible est enregistré par le Danemark (2)). Le pays scandinave qui protège le moins les droits des créanciers est la Finlande (1) (contre 3 pour les actionnaires). Cet indicateur vaut 3 pour le Danemark et 2 pour la Norvège.
ANNEXES CHAPITRES 1
- 61 -
TABLEAU 1.2. Droits des actionnaires et structure de l’actionnariat
Indicateur des droits des actionnaires
Actionnariat diffus Entreprises familiales Entreprises contrôlées par l’Etat
Niveau élevé 0,4792 0,2458 0,1375
Etats-Unis (5) 0,80 0,20 0,00
Royaume-Uni (5) 1,00 0,00 0,00
Japon (4) 0,90 0,05 0,05
Niveau faible 0,2733 0,3433 0,22
France (3) 0,60 0,20 0,15
Allemagne (1) 050 0,10 0,25
Finlande (3) 0,35 0,10 0,35
Moyenne de l’échantillon 0,3648 0,30 0,1833 Source : LLSV (1998), tableau 2 et LLSV (1999), tableau 3.
( ) : Nombre de pays.
ANNEXES CHAPITRES 1
- 62 -
TABLEAU 1.3. Règles de droit et développement des marchés financiers
PAYS Capitalisation boursière
PNB
Entreprises cotéesPopulation
Offres Publiques InitialesPopulation
Moyenne des pays de common law (18) 0,60 35,45 2,23
Etats-Unis 0,58 30,11 3,11 Royaume-Uni 1 35,68 2,01
Moyenne des pays de droit civil français (21) 0,21 10,00 0,19
France 0,23 8,05 0,17 Pays-Bas 0,52 21,33 0,66
Moyenne des pays de droit civil allemand (6) 0,46 16,79 0,12 Allemagne 0,13 5,14 0,08
Japon 0,62 17,78 0,26 Moyenne des pays de droit civil scandinave
(4) 0,30 27,26 2,14
Finlande 0,25 13,00 0,60 Norvège 0,22 33,00 4,50
Moyenne de tous les pays (49) 0,46 21,59 1,02 Source : LLSV (1997), tableau 2. Les données datent de 1994.
( ) : Nombre de pays.
ANNEXES CHAPITRES 1
- 63 -
TABLEAU 1.4. Tradition juridique et développement de l’intermédiation financière
PAYS LLY BANK
Moyenne des pays de common law (16) 0,56 0,83
Etats-Unis 0,64 0,90
Royaume-Uni 0,59
Moyenne des pays de droit civil français (19) 0,44 0,67
France 0,71 0,90
Pays-Bas 0,82 0,97
Moyenne des pays de droit civil allemand (6) 0,94 0,92
Allemagne 0,63 0,94
Japon 1,56 0,95
Moyenne des pays de droit civil scandinave (4) 0,46 0,90
Finlande 0,44 0,93
Norvège 0,55 0,90
Moyenne de tous les pays (45) 0,6 0,83
Source : Levine (1999), tableau.
ANNEXES CHAPITRES 1
- 64 -
TABLEAU 1.5. Tradition juridique et qualité d’application du droit
Pays de common law
(18)
Pays de droit civil français
(21)
Pays de droit civil allemand
(6)
Pays de droit civil scandinave
(4)
Moyenne internationale
(49)
Rule of Law 6,46 6,05 8,68 10 7,67
Efficacité du système
judiciaire 8,15 6,56 8,54 10 7,67
Corruption 7,06 5,84 8,03 10 6,90
Standards comptables
69,92 51,17 62,67 74 60,93
Source : LLSV (2000), tableau 1.
ANNEXES CHAPITRES 1
- 65 -
TABLEAU 1.6. L’impact du positionnement politique sur la concentration de la propriété
Italie France Pays-Bas Allemagne Etats-Unis Japon Grande-
Bretagne
Indice de
positionnement49 2,76 2,83 3,14 3,82 3,92 4 4
Proportion50 0,20 0,60 0,30 0,50 0,80 0,290 1
Source : Roe (2001), tableaux 1 et 2.
49 Il s’agit du positionnement politique des pays, établi sur la base d’un panel mondial d’experts politiques. Il est calculé sur la base de l’opposition gauche/droite des pays les plus riches dans les années 1980. 50 Cette variable mesure la proportion d’entreprise dont le capital est considérablement diffus sur un échantillon composé des 20 plus grandes firmes dans chaque pays étudié. Ces données sont issu de l’étude de La porta et al (1999).
ANNEXES CHAPITRES 1
- 66 -
TABLEAU 1.7. Récapitulatif des travaux théoriques et empiriques relatifs au thème « Law and Finance »
AUTEURS THEMES METHODE ET OBJECTIF RESULTATS
LLSV (1997 à 2000)
Droit, Finance et Gouvernance
d’entreprise =
Approche juridique de la gouvernance d’entreprise
Etude empirique comparative sur un échantillon de 49 pays de droit
civil et de common law.
Montrer que la tradition juridique conditionne le niveau de protection
des droits des investisseurs.
Prouver la supériorité des pays de common law par rapport à ceux de
droit civil en termes de performances financière et économique
Leur thèse permet de redéfinir le cadre d’analyse de la gouvernance d’entreprise : la protection juridique des investisseurs (actionnaires et des créanciers) favorise l’efficacité des modes de gouvernance des entreprises et le développement des systèmes financiers.
La protection juridique des investisseurs (constituée par les
règles de droit et la qualité de leur application) détermine l’orientation des systèmes financiers vers le marché boursier ou vers les banques.
L’effet du niveau de développement financier sur la
performance économique est plus important que celui de l’orientation des systèmes financiers (conditionnée par la tradition juridique).
Levine (1998 et 1999)
Droit et intermédiation
financière
Etude empirique sur un échantillon de 45 pays de droit civil et de common law.
Vérifier la thèse de LLSV dans le cadre de l’intermédiation financière.
La protection juridique des créanciers favorise le développement du financement des firmes par intermédiation financière.
ANNEXES CHAPITRES 1
- 67 -
TABLEAU 1.7. Récapitulatif des travaux théoriques et empiriques relatifs au thème « Law and Finance »
AUTEURS THEMES METHODE ET OBJECTIF RESULTATS
Ergungor (2002 et 2004)
Modigiliani et Perotti (2000)
Conditions de mise en œuvre des règles de
droit
Etudes empiriques et théoriques Prendre en compte l’importance de
l’environnement juridique dans le développement des systèmes financiers.
Démontrer la prédominance de la qualité d’application des règles juridiques par rapport aux droits écrits en terme de protection juridique des créanciers (Ergungor) et des actionnaires (Modigliani et Perotti).
Choi (2002)
Sens de causalité de la relation entre le droit et la finance
Etude théorique : une revue de la littérature.
Mettre en avant l’impact des systèmes financiers sur les systèmes juridiques.
Le développement financier peut favoriser la création de nouvelles juridiques protectrices des investisseurs.
Franks et Sussman (2005)
Becht (2001) Droit et finance
Etudes empiriques. Etudes du droit d’insolvabilité et du
droit de faillite.
Les différences en terme juridique entre les pays de common law sont, dans certains cas, plus importantes que celles qui existent entre les pays de droit civil et ceux de common law.
Boutiller et al (2002)
Droit, Finance et gouvernance d’entreprise
Etude empirique sur cinq pays de l’Union européenne.
L’étude montre que la frontière entre le financement bancaire et le financement sur le marché s’estompe progressivement.
CHAPITRE 2
- 68 -
CHAPITRE 251
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE
D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
51 Ce chapitre est inspiré d’un article co-écrit avec Bruno Deffains et paru dans Finance, Contrôle et Stratégie, Vol. 9, numéro 4, décembre 2006.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 69 -
Introduction
Depuis le début des années 1980, plusieurs lois ont en effet été promulguées
(comme la loi bancaire de 1984, les réformes de 1996 ou encore la loi NRE de 2001…).
En parallèle, la structure du secteur financier a connu des changements notables puisque
la part du financement par action dans le financement total des entreprises a été
multipliée par environ dix-huit, alors que celle du financement bancaire a été divisée par
deux entre 1980 et 200052. Plusieurs études, notamment celle de Boutiller et Bricongne
(2006), montrent en effet que cette période est marquée par un recul sensible du taux
d’intermédiation financière et un fort développement des marchés de capitaux.
Il est question dans ce chapitre de retracer parallèlement les évolutions des règles
de gouvernance et du système financier entre 1980 et 2004. Cette étude cherche donc en
premier lieu à évaluer les relations entre les réformes intervenues en matière de
gouvernance d’entreprise et le développement et la restructuration du système financier
français. L’analyse menée dans ce chapitre se concentre sur l’évaluation de l’impact de
l’évolution des règles de gouvernance d’entreprise spécifiques aux investisseurs, entre
1980 et 2004, sur le développement financier en France. Le choix de cette période
d’étude est justifié par le fait que depuis la loi du 24 juillet 1966, sur le droit des
sociétés, les principaux changements juridiques relatifs aux droits des investisseurs
(actionnaires et créanciers) a eu lieu pendant cette période, notamment à partir de 1984.
Ce chapitre se propose de discuter la thèse de LLSV selon laquelle la tradition
juridique (droit civil et common law) conditionnerait le niveau de protection des droits
des investisseurs et le développement financier. L’aspect dynamique de notre analyse
nous permet de tester l’hypothèse selon laquelle les règles de droits des actionnaires et
des créanciers en France changent et que leur appartenance à une famille juridique de
droit civil n’entrave pas leur évolution.
En troisième lieu, notre travail vise à apprécier la portée des arguments de la
théorie « Law and Finance », en particulier celui de la supériorité de la common law en
terme d’efficacité des mécanismes de gouvernance d’entreprises. Dans cette
52 Source : INSEE, Banque de France et Conseil National du Crédit et du Titre.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 70 -
perspective, on se place dans une optique plus « partenariale », qui décrit mieux les
spécificités du mode de gouvernance en France53. Nous souhaitons donc faire un pas
dans cette direction en intégrant la protection juridique des créanciers54 ainsi que le rôle
d’autres acteurs tels que les autorités de régulation dans le système financier55. Notre
étude cherche ainsi à tester le pouvoir explicatif de l’approche juridique de la
gouvernance d’entreprise de manière à mieux évaluer la portée du travail de LLSV.
Pour cela, l'analyse économétrique est fondée sur des indicateurs tenant compte des
principales règles de gouvernance d’entreprise en France et ne se limitant pas aux
quelques droits des investisseurs utilisés dans la construction des indicateurs de LLSV.
Enfin, cette étude vise à évaluer le rôle du développement financier dans
l’apparition et la mise en oeuvre de nouvelles règles de gouvernance d’entreprise.
L’objet est de montrer que la relation de causalité entre le droit et la finance n’est pas à
sens unique et que la protection juridique des investisseurs est influencée par les
participants aux marchés.
Dans cette perspective, deux séries chronologiques sont construites sur la période
1980-2004 : l’une composée des indicateurs des règles de gouvernance d’entreprise et
l’autre constituée par des variables représentant la structure et l’importance du système
financier. Deux méthodologies différentes de construction des indicateurs juridiques
sont proposées. La première base juridique est constituée de dix-sept indicateurs
synthétiques obtenus en additionnant des variables binaires représentants des règles de
« bonne » gouvernance d’entreprise. La seconde base juridique comporte quant à elle,
des indicateurs pondérés en fonction du nombre de variables binaires les composant.
Une première section (1.) établit une classification des travaux relatifs à la notion
de gouvernance d’entreprise en deux générations de recherches. Cette section cherche à
montrer l’apport de l’approche juridique de la gouvernance d’entreprise. Dans la
53 Cette optique partenariale sera développée dans le chapitre 3 en se basant notamment sur les analyses proposées par Zingales (1998), Berglof et Von Thadden (1999), Charreaux (2004), etc. 54 Les créanciers désignent : les banques, autres créanciers financiers ou non-financiers. 55 En effet, nous cherchons dans notre étude à mesurer le degré d’indépendance d’organismes publics tels que la commission bancaire et l’autorité des marchés financiers (AMF : la loi de sécurité financière du 1er août 2003 a donné naissance à l'Autorité des Marchés Financiers (AMF) par la fusion de la Commission des Opérations de Bourse, du Conseil des Marchés Financiers et du Conseil de Discipline de la Gestion Financière).
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 71 -
deuxième section (2.), le cadre d’analyse de l’étude économétrique ainsi que les
résultats du test de causalité entre les variables juridiques et les variables financières
seront présentés. Dans la section (3.), est proposée une analyse des indicateurs
juridiques pondérés fondée sur les méthodes économétriques d’aide à la décision de
l’approche multicritères. La section (4) propose une autre méthode de construction des
variables juridiques mettant en avant la fréquence des changements des droits des
actionnaires et des créanciers. Les corrélations entre les différentes variables juridiques
et les variables financières seront déterminées en décomposant la période d’étude en
quatre sous-périodes afin de mener une analyse comparative :
Une première sous-période allant de 1980 à 1984, ne comprend pas de
changement juridique.
Une deuxième sous-période entre 1984 et 1990 durant laquelle il y a eu la
promulgation, notamment des trois grandes lois de 1984, de 1988 et de 198956.
La troisième sous-période se situe entre 1990 et 2000 et correspond à
l’instauration des lois de 1994 et de 1996.
La dernière sous-période comprend l’introduction de plusieurs dispositifs
juridiques, en particulier, les lois de 2001, de 200357.
Ce choix de découpage de la période d’étude est motivé par la fréquence de
transformations juridiques et réglementaires. La loi bancaire de 1984 marque le début
du changement du paysage bancaire et du système financier, en générale, ce qui justifie
le fait que la deuxième sous-période commence à cette date. Les années 1990 et 2000
amènent plusieurs changements conséquents voir le tableau dans l’annexe qui confirme
la fréquence élevée de changement juridique. Le Tableau 2.5, qui résume les textes
juridiques modifiants les droits des actionnaires et des créanciers entre 1984 et 2004, et
la figure 2.6, corroborent le choix de segmentation de notre période d’étude58.
56 Loi du 2 août 1989 relative à la sécurité et à la transparence du marché financier. 57 Il s’agit de la loi du 1er août 2003 de sécurité financière. 58 Voir le tableau 2.5 et la figure 2.6 en annexe de chapitre respectivement en page 113 et en page 121.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 72 -
Section 1. Fondements théoriques de l’approche juridique de la gouvernance d’entreprise
Les recherches relatives à la gouvernance d’entreprise ont pour origine les travaux
de Berle et Means (1932) et ceux de Jensen et Meckling (1976) qui mettent en évidence
les conflits opposant les actionnaires aux dirigeants concernant la séparation entre la
propriété « ownership » et le contrôle « control » des entreprises. Charreaux (2004)
souligne le fait que la terminologie utilisée par Berle et Means est différente de celle de
Jensen et Meckling et de celle utilisée actuellement. La notion de contrôle désigne le
pouvoir de prendre des décisions, tandis que la fonction de propriété symbolise la
surveillance ainsi que le fait de supporter les risques en bénéficiant des gains et en
assumant les pertes. A contrario, les travaux récents considèrent souvent que la
propriété correspond au pouvoir de décision, à la surveillance et à la prise de risque. Le
pouvoir de décision est cependant opposé dans certains cas aux fonctions de
surveillance et de prise de risque qui constituent la fonction de contrôle.
Ces travaux ont donné naissance à un nombre significatif de recherches théoriques
et empiriques. Les mécanismes qui incitent les managers à prendre les décisions visant à
maximiser la valeur de l’entreprise peuvent être de deux types, d’un côté les
mécanismes internes qui renvoient notamment au rôle du conseil d’administration59 et à
la structure de l’actionnariat 60 et de l’autre, les mécanismes externes qui relèvent
essentiellement du contrôle par le marché et de l’impact du système juridique. Partant
de ce constat les recherches peuvent être classées, selon les mécanismes qui incitent les
managers à prendre les décisions visant à maximiser la valeur de l’entreprise, en deux
générations (Denis et McConnell, 2003). La première génération analyse les
mécanismes internes de la gouvernance tandis que la seconde se focalise sur l’impact du
système juridique en tant que mécanisme externe. La première génération de recherches
59 Les travaux concernant le rôle du conseil d’administration sont constitués par une description (sa composition, sa performance…) de ce dernier dans plusieurs pays. 60 Concernant la structure de l’actionnariat : les dirigeants détiennent généralement des parts de l’entreprise. Il est également fréquent que les actionnaires possèdent une part importante du capital-action de la firme et peuvent ainsi exercer un certain contrôle sur celle-ci. La structure de propriété (l’identité des détenteurs du capital-action de la firme, leur importance et leur position) constitue ainsi, un élément important pour la gouvernance de l’entreprise.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 73 -
a été construite autour de plusieurs travaux relatifs à la gouvernance d’entreprise aux
Etats-Unis (dans les années 1970 et 1980). Dans les années 1990, la recherche s’est
étendue à d’autres pays tels que le Japon, l’Allemagne, le Royaume-Uni … L’objectif
de ces travaux est essentiellement d’examiner les effets des mécanismes internes de
gouvernance d’entreprise sur la performance des entreprises (souvent mesurée par la
taille et la profitabilité des entreprises) ainsi que sur le processus (et la qualité) de prise
de décision de celles-ci.
Cette dernière approche est au centre des travaux de Shleifer et Vishny pour
lesquels la gouvernance renvoie à l’ensemble « des moyens par lesquels les apporteurs
(bailleurs) de fonds des entreprises s’assurent d’obtenir un retour sur leur
investissement » (1997, p.737). Par la suite, LLSV (2000) s’intéressent à l’ensemble des
institutions et des règles de droit conçues pour protéger les investisseurs minoritaires
contre les dirigeants, le conseil d’administration et les actionnaires majoritaires.
Cette approche est également devenue une référence pour de nombreux travaux
émanant d’organisations nationales et internationales et visant à édicter des principes
pour une meilleure gouvernance des entreprises. En particulier, les principes élaborés
par l’OCDE en 1999 mettent l’accent sur la protection des droits des investisseurs. Ils
sont aujourd’hui non seulement utilisés par plusieurs pays non-membres de l’OCDE61
mais également comme une norme internationale de stabilité des systèmes financiers62.
La prise en considération dans les principes de l'OCDE des mécanismes de gouvernance
(définis comme l’ensemble des règles protectrices des investisseurs) dans la
construction de systèmes financiers sains signifie que l’impact de la protection juridique
des investisseurs sur le développement financier a une portée dans la pratique.
En France, les rapports Viénot I (1995), Vienot II (1999) et Bouton (2002) prônent
de nouvelles règles de « bonne gouvernance ». A titre d’exemple, les mécanismes de
gouvernance d’entreprise doivent garantir : la protection juridique des actionnaires ; un
61 Les principes de gouvernance d’entreprise de l’OCDE sont élaborés à partir d’informations recueillies concernant les pratiques des pays membres dans la première moitié des années 1990. Ils représentent un document construit sur la base de constatations communes sur plusieurs marchés et fournissent ainsi les éléments nécessaires à l’instauration de dispositifs de gouvernance d’entreprise « efficaces ». 62 Ils ont été adoptés par le Forum sur la stabilité financière comme norme internationale de base pour la bonne santé des systèmes financiers.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 74 -
traitement équitable de tous les types d’actionnaires (notamment en ce qui concerne la
réparation de dommages subis en cas de violation de leurs droits) ; la transparence… De
même, les travaux publiés par l’Association Nationale des Sociétés par Actions (2000)
ont été en partie intégrés dans le texte de la loi de 2001 sur les nouvelles régulations
économiques.
C’est en se fondant sur ces changements institutionnels que nous entendons
réaliser une étude économétrique afin de tester les mérites de l’approche juridique pour
évaluer les mécanismes de gouvernance d’entreprise.
Section 2. Gouvernance d’entreprise et développement financier en France
Selon les travaux de LLSV repris par la Banque Mondiale, les pays de droit civil
français seraient caractérisés par le niveau de protection des investisseurs ainsi que par
le niveau de développement financier (intermédiation financière et marché boursier) les
plus faibles comparé aux autres pays de droit civil et particulièrement par rapport aux
pays de common law 63 . Il est donc pertinent d’étudier l’évolution des règles de
gouvernance d’entreprise et, en parallèle, celle du système financier au sein d’un pays
de droit civil (la France).
Depuis le début des années 1980, plusieurs lois ont été promulguées :
63 Voir chapitre 1.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 75 -
TABLEAU 2.1. Lois modifiant les règles de gouvernance d'entreprise
Date Intitulés des lois
24 janvier 1984 Loi relative à l’activité et au contrôle des établissements de crédit.
1ermars 1984 Loi relative à la Prévention et au règlement à l’amiable des difficultés des entreprises.
25 janvier 1985 Loi relative au redressement et à la liquidation judiciaire des entreprises.
23 décembre 1988 Loi sur les bourses de valeurs64.
2 août 1989 Loi relative à la sécurité et à la transparence du marché financier.
10 juin 1994 Loi relative à la prévention et au traitement des difficultés des entreprises.
8 août 1994 Loi portant diverses dispositions d'ordre économique et financier.
11 février 1994 Loi relative à l'initiative et à l'entreprise individuelle65.
2 juillet 1996 Loi relative à la modernisation des activités financières.
15 mai 2001 Loi sur les nouvelles régulations économiques.
1er août 2003 Loi de sécurité financière.
La plupart des ces textes de droit ont été pris en application de certaines directives
européennes telles que :
TABLEAU 2.2. Directives européennes modifiant les règles de gouvernance d'entreprise
Date Intitulés des Directives
15 février 1982 Directive concernant l’information publiée par les sociétés dont les actions sont admises à la cote officielle d’une bourse de valeurs.
20 décembre 1985 Directive portant coordination des dispositions législatives réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM).
15 décembre 1989 Directive visant à la coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant l’accès à l’activité d’établissement de crédit.
10 mai 1993 Directive relative aux services d’investissement dans le domaine des valeurs mobilières.
64 Ainsi, trois instances assurent le bon fonctionnement des marchés financiers : le Conseil des Bourses de valeur, la Société des Bourses françaises et l’association française des sociétés de bourses. 65 Cette loi, connue sous le nom de la Loi Madelin, a introduit de nombreux changements concernant en particulier la composition du conseil d’administration et celle du conseil de surveillance des sociétés anonymes.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 76 -
En parallèle, les années 1980 et 1990 sont marquées par une profonde mutation de
l’économie en France engendrée en partie par la libéralisation financière, le
développement du marché de capitaux, etc. Depuis les années 1980, les entreprises
françaises gardent une spécificité constituée par un taux élevé d'autofinancement (qui a
augmenté fortement et est supérieur à 100% ces dernières années) mais elles privilégient
de plus en plus les émissions d'actions (ou de quasi-actions) dans leur financement
externe au détriment du financement intermédié au sens étroit66. Ce constat relatif à la
marchéisation du système financier a été fait dans plusieurs travaux, notamment une
étude comparative concernant les modes de financement des entreprises allemandes et
françaises dans le cadre d'un projet de recherche commun à la Deutsche Bundesbank et
à la Banque de France. La structure du secteur financier connaît effectivement des
changements notables puisque la part du financement par action dans le financement
total des entreprises a été multipliée par environ dix-huit puisqu'elle passe de 2,8% en
1980 à 31% 1990 et à 52,5 % en 2000. La part du financement bancaire en revanche, a
été divisée par deux entre 1980 et 2000 puisqu'elle passe de 63% en 1980 à 55% en
1990 à 28% en 200067. Entre 1987 et 1998, la dette bancaire (au pourcentage du total du
bilan) connaît une tendance à la baisse. En effet, la part de l’endettement bancaire a
baissé de 10 points dans les très grandes entreprises et de 5 points dans les petites et
moyennes entreprises68.
Apres avoir justifié l’intérêt du travail économétrique effectué dans ce chapitre,
nous allons définir son cadre d’analyse.
66 Le taux d'intermédiation au sens étroit consiste alors à rapporter le montant des crédits accordés par les seuls établissements de crédit aux agents non financiers au total des financements dont ceux-ci ont bénéficié. A l’inverse, le taux au sens large résulte d'une approche regroupant sous le terme de financements intermédiés l'ensemble des concours accordés aux agents non financiers (i) par toutes les institutions financières (établissements de crédit, entreprises d'assurances ou OPCVM) (ii) par les différents canaux possibles (octroi de crédits ou acquisition de titres d'emprunts et de fonds propres : titres de créances négociables (TCN) à court terme, obligations et actions.). Le calcul du taux d'intermédiation au sens large se fait en rapportant l'ensemble des financements auxquels participent les différentes institutions financières au total des financements octroyés aux agents non financiers. Le taux d’intermédiation au sens large prend donc en compte les fonds apportés par les institutions financières aux ANF en achetant des titres sur les marchés (BIALÈS, 2005). 67 Source : INSEE et Conseil National du Crédit et du Titre. 68 Source : Banque de France. Cette baisse est probablement favorisée par le développement des marchés des capitaux au cours des années 1980. En effet, les entreprises se tournent davantage vers les marchés et recourent moins au financement par dette bancaire.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 77 -
2.1. Le cadre d’analyse de l’étude économétrique
Notre étude permet de tester la thèse juridique dans le temps en montrant
l’évolution des règles de droit. Cela constitue un aspect différent de celui sur lequel
s’appuient essentiellement les analyses empiriques de cadre institutionnel qui se
focalisent sur des études comparatives statiques (certaines de leurs données datent de
1980-1983 d’autres sont de 1993, 1994, 1995).
Dans cette perspective, deux séries chronologiques sont construites : l’une
composée des indicateurs des règles de gouvernance d’entreprise et l’autre constituée
par des variables représentant la structure et l’importance du système financier. La
première série chronologique est donc constituée de treize indicateurs représentant la
protection juridique des actionnaires et des créanciers. Ces indicateurs sont composés de
variables binaires représentant les droits des investisseurs, chaque variable valant 1 si le
droit en question est appliqué en France et 0 sinon. Quant à la deuxième série
temporelle, elle est déterminée par l’évolution des indicateurs du développement du
secteur bancaire et du marché financier. Notre méthodologie est inspirée de celle
effectuée dans une étude empirique concernant la Finlande par Hyytinen, Kuosa et
Takalo en 2003. Ces auteurs mesurent la protection juridique des investisseurs
(actionnaires et créanciers) à l’aide d’indicateurs juridiques construits par LLSV (1997,
1998), par Pistor (2000), par Glaeser, Johnson et Shleifer (2001). Cependant, nos
indicateurs ainsi que les droits qui les composent sont adaptés à la spécificité du droit
français et sont donc différents de ceux cités précédemment.
2.1.1. Les indicateurs des règles de gouvernance d’entreprise
Les règles de gouvernance d’entreprise sont mesurées ici en utilisant un ensemble
de droits et de règles assurant la protection des actionnaires minoritaires et des
créanciers. Cette section est consacrée à la description des indicateurs juridiques et
financiers et au développement des hypothèses à tester.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 78 -
2.1.1.a. Droits des actionnaires
Comme précédemment, les déterminants des droits des actionnaires sont inscrits
dans le droit des sociétés, le droit boursier et le code de commerce. Les droits des
actionnaires considérés ici concernent uniquement les actionnaires des sociétés
anonymes puisque la notion d’actionnaire ne concerne que les sociétés anonymes et les
sociétés en commandite par action. Cependant, ces dernières ne sont pas nombreuses en
France puisqu'il en existe actuellement environ 300).
Notre travail consiste donc à retracer l’évolution des droits composant les
indicateurs juridiques sur la période d’étude (1980-2004) au sein des textes de lois
citées précédemment afin de repérer l’année d’introduction (ou de retrait) de chaque
droit. L’étude de l’évolution de chaque indicateur nous permettra d’évaluer sa
contribution à la progression de la protection juridique des actionnaires. Les indicateurs
utilisés dans la construction de la série chronologique juridique sont les suivants69 :
LLSVsh_6 qui représente les 6 droits anti-managers choisis par LLSV. Cet
indicateur a été largement critiqué puisqu’il ne peut pas représenter le niveau de
protection des actionnaires en comportant uniquement six droits. Partant de cette
critique, plusieurs auteurs ont essayé de construire d’autres indicateurs incluant
davantage de droits tenant compte des aspects majeurs de la protection des
actionnaires. Dans notre étude, l’idée est de déterminer l’évolution d'autres
indicateurs afin de montrer la faiblesse de l’indicateur construit par LLSV et de
remettre en cause les conclusions auxquelles ces auteurs aboutissent.
LLSVsh_9 qui comprend en plus des droits composant LLSVsh_6 trois
variables binaires supplémentaires : « une action, un droit de vote » et « le droit de
percevoir des dividendes » ainsi qu’une variable binaire fixant le seuil minimum de
capital nécessaire à la convocation d’une assemblée générale à 5%. En effet, ce seuil
a été réduit à 5% (au lieu de 10%) par la loi NRE ce qui constitue une amélioration
69 Les variables binaires composant les indicateurs sont présentés en annexe 2.1 dans le tableau 2.3 en page 100.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 79 -
de la protection des actionnaires non prise en compte par l’indicateur originel de
LLSV.
Nous avons construit quatre autres indicateurs de la protection des actionnaires
fondés sur les trois catégories de prérogatives conférés par le droit français suite à la
détention d’une action. On peut ainsi distinguer les prérogatives politiques qui
regroupent les droits à l’information et le droit de vote ; les droits financiers composés
par les droits aux dividendes, aux réserves et au boni de liquidation et enfin les droits
patrimoniaux qui se traduisent par les droits de cession et de nantissement. Nos
indicateurs sont donc les suivants : INFORMATIONS, VOTE, FINANCIER, EXIT.
INFORMATIONS : cet indicateur est composé de quinze variables binaires
représentant le droit à l’information.
VOTE : cette variable est composée de dix sept variables binaires. VOTE
représente le pouvoir des actionnaires en terme de contrôle des dirigeants de leur
entreprise en utilisant les prérogatives leurs permettant de participer au processus de
décision.
FINANCIER : représente les droits financiers conférés par la détention
d’actions et composé de six variables binaires.
EXIT : représente les droits de sortie conférés aux actionnaires (comme le
droit de sanctionner les preneurs de décisions en vendant leurs actions en signe de
contestation de la mauvaise gestion de l’entreprise). EXIT est composée de cinq règles
juridiques permettant aux actionnaires de quitter l’entreprise et de liquider leurs
investissements. Ces droits de sortie ont été considérablement améliorés par la loi du 2
août 1989 « Sécurité et transparence du marché financier » en établissant les dispositifs
d’offres publiques de retrait et d’offres publiques obligatoires.
Notre étude comprend également trois indicateurs supplémentaires représentant la
protection des actionnaires : ANTIMANAGE, ANTIBLOCK, AUTORITES.
Les deux premiers indicateurs sont inspirés de la taxinomie des droits des
actionnaires proposée par Pistor (2000) et qui prend en compte davantage d’éléments
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 80 -
relatifs à la dimension juridique de la gouvernance d’entreprise. Nous avons donc
adapté ces indicateurs aux spécificités du droit français en intégrant des variables
binaires différentes de celles composant les indicateurs de Pistor. Les deux indicateurs
ANTIMANAGE et ANTIBLOCK visent à mesurer l’impact du système juridique sur
deux principaux problèmes de conflit d’intérêt dans la gouvernance d’entreprise.
ANTIMANAGE : permet d’évaluer l’importance accordée par le système
juridique à un problème de gouvernance d’entreprise important qui est constitué par les
conflits entre les managers et les actionnaires. Cette variable est composée de neuf
droits des actionnaires.
ANTIBLOCK : permet de déterminer l’importance juridique accordée aux
conflits entre les actionnaires minoritaires et les détenteurs de blocs d’actions. Elle est
composée de huit droits des actionnaires contre les détenteurs d’une partie importante
du capital de l’entreprise. Le choix de la variable ANTIBLOCK par Pistor est justifié
par le fait que dans les firmes caractérisées par une concentration élevée de la propriété,
les actionnaires possèdent un important pouvoir de contrôle sur les managers pouvant
être désavantageux pour les petits porteurs. Par conséquent, il convient d’inclure dans
l’analyse la protection juridique des actionnaires contre les détenteurs de blocs
d’actions.
Enfin, l’intérêt particulier accordé par législateur aux prérogatives d’information
et de transparence peut également être constaté à travers les pouvoirs croissants conférés
aux autorités de contrôle. Nous avons ainsi construit un indicateur AUTORITES.
AUTORITES regroupe diverses mesures prises (six) en faveur des autorités
veillant au bon fonctionnement des marchés financiers.
Concernant ces sept indicateurs, représentant la protection juridique des
actionnaires, les hypothèses à tester sont les suivantes :
Hypothèse 1 : les niveaux de ces indicateurs enregistrent une hausse significative
étant donné l’importance croissante accordée à l’instauration d’une « bonne
gouvernance d’entreprise » en France depuis quelques années. En effet, l’ouverture des
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 81 -
sociétés françaises aux marchés de capitaux étrangers a eu pour conséquence une
importation des modes de gouvernance des investisseurs étrangers ce qui a entraîné une
remise en cause des responsabilités des administrateurs. Cette hypothèse peut être
nuancée concernant la variable ANTIBLOCK, puisque la structure relativement
concentrée de l’actionnariat français peut empêcher l’accroissement de la protection des
minoritaires contre les détenteurs de blocs d’actions.
Hypothèse 2 : les indicateurs juridiques sont positivement corrélés avec les
indicateurs reflétant le développement du système financier français.
Hypothèse 3 : les indicateurs financiers ont un pouvoir explicatif dans l’évolution
des indicateurs des règles de gouvernance d’entreprise.
Hypothèse 4 : l’amélioration constante des droits des actionnaires en France a été,
en partie, engendrée par l’importante progression des prérogatives d’informations.
Les règles de gouvernance d’entreprise en France sont mesurées dans notre thèse
non seulement par les droits des actionnaires minoritaires, mais également par un
ensemble de règles de droit protégeant différentes catégories des créanciers.
2.1.1.b. Droits des créanciers
Les principaux déterminants des droits des créanciers, en France, trouvent leur
origine dans le droit bancaire, le droit des sociétés et le code du commerce.
Comme pour les droits des actionnaires, nous commençons par déterminer les
valeurs annuelles de l’indicateur des droits des créanciers élaboré par LLSV qui est noté
LLSVcr.
LLSVcr : cet indicateur, composé de quatre variables binaires, se limite
uniquement aux droits de ces derniers durant les procédures de réorganisation et de
liquidation des entreprises.
Par conséquent, nous avons construit trois autres indicateurs afin de mieux
représenter le niveau de protection des créanciers en France. Les principaux
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 82 -
changements relatifs à la protection des créanciers dans le droit français ont été
essentiellement apportés par les dispositifs juridiques relatifs aux difficultés des
entreprises et aux procédures collectives70. Nos indicateurs sont donc fondés sur les
différents droits considérés par ces dispositifs :
CR_EXANTE : composé de six variables représentant les droits conférés aux
créanciers avant l’ouverture d’une procédure collective de redressement ou de
liquidation judiciaires.
CR_EXPOST : composé de six variables représentant les droits conférés aux
créanciers après le jugement de cession de paiements et l’ouverture d’une procédure
collective de redressement ou de liquidation judiciaires.
L’étude des différentes réformes mise en place, nous permet de constater que la
protection des créanciers dans le droit français passe essentiellement par la limitation
des pouvoirs des dirigeants. Afin de prendre en compte cet aspect, nous avons élaboré
un indicateur ANTIMANAG_CR.
ANTIMANAG_CR : reflète les possibilités juridiques offertes aux créanciers
de sanctionner le manager. Cette variable inclut cinq droits
Comme pour les droits des actionnaires, l’hypothèse à tester ici est la suivante :
Hypothèse 5 : il existe une corrélation positive entre les trois indicateurs
CR_EXANTE, CR_EXPOST et ANTIMANAG_CR et ceux représentant le
développement financier en France.
La mesure de la protection juridique totale des investisseurs est effectuée en trois
étapes :
D’abord, il convient de totaliser les indicateurs des droits des actionnaires pour obtenir
un indicateur représentant l’ensemble des droits des actionnaires CUM-SUMsh qui est
donc composé de soixante-dix variables binaires différentes : 70 La loi du 1ermars 1984, relative à la prévention et au règlement à l’amiable des difficultés des entreprises, du 25 janvier 1985 relative au redressement et à la liquidation judiciaire des entreprises et la loi du 10 juin 1994 relative à la prévention et au traitement des difficultés des entreprises.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 83 -
CUM-SUMsh = VOTE + INFORMATIONS + FINANCIER + EXIT +
ANTIMANAGE + ANTIBLOCK + AUTORITES
Ensuite, l’indicateur total des droits des créanciers (CUMSUMcr) est obtenu en
additionnant nos trois mesures. Cet indicateur est donc composé de vingt variables
binaires distinctes :
CUMSUMcr = CR_EXANTE + CR_EXPOST + ANTIMANAG_CR
Enfin, les deux indicateurs suivants sont additionnés CUMSUMsh et CUMSUMcr pour
aboutir à CUMSUM_total qui est constitué par la somme des quatre vingt onze
variables binaires représentant les droits des actionnaires et des créanciers :
CUMSUM_total = CUMSUMsh + CUMSUMcr
2.1.2. Les indicateurs financiers
Deux indicateurs de la structure de financement des entreprises sont utilisés dans
cette étude :
ACTIONS: représente la part du financement par émission d’actions dans le
financement total des entreprises françaises. Il s'agit du total des actions émises par
les sociétés françaises rapporté au total du financement externe des entreprises
françaises (en milliards d'euros). Les données figurent dans les comptes du
patrimoine des sociétés non financières publiés par l'INSEE et la Banque de France.
CREDIT : mesure la part des crédits accordés par des sociétés financières dans le
financement total des entreprises. Il s’agit du taux d'intermédiation au sens étroit71.
Par ailleurs nous avons recours à un troisième indicateur :
71 Les données utilisées proviennent de l’INSEE (Comptes Nationaux : Rapports sur les comptes de la Nation 2003) et de la Banque de France (Statistiques et enquêtes / Comptes Nationaux Financiers Annuels).
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 84 -
TITRES : mesure la part dans l’économie des actifs financiers des investisseurs
institutionnels en France. La variable TITRES est représentée par la part du total des
actifs financiers détenus par les investisseurs institutionnels dans le PIB 72.
Cet indicateur permet de montrer l’importance croissante des investisseurs
institutionnels et de tester l’hypothèse suivante :
Hypothèse 6 : l’importance progressive des investisseurs institutionnels engendre
l’amélioration des droits des investisseurs73.
2.2. Méthodologie
Cette section détaille l’évolution des indicateurs composant la base de données et
présente la méthode économétrique et les résultats.
2.2.1. Evolution des indicateurs et statistiques descriptives
Les données juridiques proviennent du code de commerce et du code des
sociétés. En effet, après avoir établi la liste des droits composant les treize indicateurs
nous déterminons l’année d’introduction de chaque droit qui vaudra donc 1 jusqu’à la
fin de la période d’étude.
L’évolution des indicateurs juridiques (Annexe 2.2 en page 120), nous permet de
constater une amélioration constante des droits des actionnaires en France depuis 1984
qui est la date de début de notre deuxième sous période d’étude. Le droit à l’information
(INFORMATIONS) a été particulièrement renforcé et transformé en un droit à la
transparence principalement par la loi sur les Nouvelles Régulations Economiques
(figure 2.1 en page 120). Nous pouvons donc en déduire que l’amélioration des droits
des actionnaires en France a été, en partie, engendrée par l’importante progression des
prérogatives d’informations. L’intérêt particulier accordé par le législateur aux
prérogatives d’information et de transparence peut également être constaté à travers les
72 Les données proviennent de l’OCDE. Elles concernent d’une part les sociétés d’assurance vie et non vie et d’autre part, les sociétés d’investissements qui sont composées des Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) et les fonds de pension. 73 Les hypothèses sont résumées dans le tableau 2.4 en page 112.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 85 -
pouvoirs croissants conférés aux autorités de contrôle (AUTORITES). La figure 2.5
(page 121) illustre bien ce constat ainsi que l’impact sur l’indicateur AUTORITES de la
promulgation de la loi du 2 juillet 1996 relative à la modernisation des activités
financières ainsi que celui de la loi LSF du 1er août 2003 qui a permis la création d’une
autorité de marché unique (AMF) et indépendante concentrant les pouvoirs de la
Commission des Opérations de Bourse (COB) et du Conseil des Marchés Financiers
(CMF).
Enfin, la figure 2.6 (page 121) illustre l’évolution de la variable NORMES
(tableau 2.5 en page 113) qui représente le nombre annuel des différents dispositifs
juridiques (lois, décrets, ordonnances …) contribuant à l’évolution de la protection des
investisseurs en France entre 1980 et 2004. Ce graphique indique que les différents
accroissements de la variable NORMES coïncident avec les débuts de nos sous périodes
d’études qui correspondent aux années de grandes réformes des droits des investisseurs.
L’évolution des indicateurs financiers en France, entre 1980 et 2003 est
représentée par la figure 2.9 (page 122). La part du financement par émission d’actions
(ACTIONS) a une évolution croissante, elle est environ égale à la part du financement
par crédits dans le financement totale des entreprises (CREDIT) durant l’année 1998. Le
tableau 2.6 (page 123) présente les statistiques descriptives de ces deux variables.
Par ailleurs, on constate en France l’apparition des investisseurs institutionnels, en
tant que principaux détenteurs d'avoirs financiers. Ces investisseurs ont une
participation croissante, sur les marchés des capitaux, susceptible de s'accentuer durant
les prochaines années. Le total des actifs financiers détenus par les investisseurs
institutionnels (TITRES) est composé des actifs détenus par les sociétés d’assurance et
des actifs des sociétés d’investissement (figure 2.10 en page 122). Le tableau 2.7 (page
123) montre que la part des actifs financiers des investisseurs institutionnels dans le PIB
croit en fonction du temps et passe de 11,3% en 1980 à 131,80% en 2002.
Ces premiers constats sont insuffisants pour apprécier, d’une part, les effets
spécifiques des variables juridiques sur les variables financières et, d’autre part,
l’influence de l’évolution du système financier sur la progression des règles de
gouvernance d’entreprise. Dans cette perspective, nous avons effectué le test de
causalité de Granger74. Ce test permet de détecter une causalité bi-directionnelle entre
74 Ce test de causalité, adapté essentiellement aux séries temporelles, a été développé par Granger en 1969.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 86 -
deux séries chronologiques en utilisant la méthode des MCO (Moindres Carrées
Ordinaires). Il est en effet question de tester si les valeurs retardées des variables
juridiques (xt) causent au sens de Granger de manière significative les variables
financières (yt) en introduisant les valeurs retardées de ces dernières dans la régression.
Il est également question de tester si les valeurs retardées des variables financières (yt)
causent significativement les variables juridiques (xt). Le test de Granger permet aussi
de détecter une causalité uni-directionnelle (par exemple xt cause yt au sens de Granger
mais yt ne cause pas xt). De même, on peut déceler une absence de causalité si xt et yt ne
se causent pas mutuellement. Les équations testées sont les suivantes :
tY = ∑=
−
L
iitiY
1(α + )iti X −β + εt )1(
tX = ∑=
−
L
iiti X
1(λ + )itiY −θ + εt )2(
L représente le nombre de retards choisi et permettant d’avoir la meilleure significativité
entre les deux séries temporelles.
2.2.2. Résultats empiriques
Les séries ACTIONS, CREDIT et TITRES ne sont pas stationnaires en niveau
(comme le montrent les figures 2.9 et 2.10 figurant en annexe de ce chapitre en page
122). Afin d'appliquer le test de Granger nous avons stationnarisé ces trois séries en les
différenciant une fois. Quant aux séries juridiques, nous les avons stationnarisées en les
loglinéarisant à l'exception des variables FINANCIER, CR_EXANTE, CR_EXPOST et
ANTIMANAG_CR qui sont stationnaires en niveau.
Les résultats des régressions effectuées par le test de Granger sont présentés dans
le tableau 2.8 (figurant en page 124). Nous avons testé la causalité au sens de Granger
entre les variables juridiques et les variables financières.
Les résultats principaux du test de causalité mettent en évidence une corrélation
significative au sens de Granger entre la progression des droits des actionnaires et les
séries temporelles représentant respectivement l’importance des investisseurs
institutionnels (TITRES) et le développement du financement sur le marché boursier
(ACTIONS). En particulier, l’amélioration de la protection juridique des actionnaires
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 87 -
contre les détenteurs de blocs d’actions (ANTIBLOCK) explique le développement du
marché boursier en France (TITRES et ACTIONS)75. Cependant, le renforcement des
droits des actionnaires, notamment le droit à l’information (INFORMATIONS), et
l’évolution globale des droits des investisseurs (actionnaires et créanciers) causent au
sens de Granger la baisse du financement par crédit (CREDIT)76. Nos résultats mettent
également en évidence des causalités très significatives entre le financement sur le
marché et l’évolution globale des droits des actionnaires (CUM-SUMsh),
essentiellement le droit à l’information et les indicateurs représentant la protection des
minoritaires contre les dirigeants (ANTIMANAGE) et les actionnaires majoritaires
(ANTIBLOCK). En effet, le renforcement des prérogatives d’information est expliqué
(au seuil de 10%) d’un coté par l’augmentation de la part des investisseurs
institutionnels dans l’économie et de l’autre par la croissance du financement par
émission d’actions. De même les variables ACTIONS et TITRES expliquent,
respectivement aux seuils de 5% et de 10%, l’évolution de l’indicateur
ANTIMANAGE. Nous remarquons enfin que l’amélioration des droits de vote (VOTE)
est expliquée, au seuil de 10%, par la baisse du financement par crédits alors qu’elle
n’est pas corrélée avec l’évolution des variables TITRES et ACTIONS.
A ce niveau d’analyse, on peut estimer d’une part que la protection juridique des
investisseurs influence le développement du système financier et d’autre part, le
développement du marché boursier influence l’évolution des droits des investisseurs.
Par ailleurs, les résultats précédents sont relatifs à la base de données composée
d’indicateurs juridiques dont les valeurs annuelles sont obtenues en additionnant les
scores annuels des différents droits des actionnaires et des créanciers (variables
binaires). Cependant, cette méthodologie, utilisée habituellement dans la littérature
« Law and Finance » accorde exactement la même importance aux différents droits des
investisseurs qu’ils soient facultatifs ou obligatoires. Notre objectif consiste maintenant
à hiérarchiser les droits des actionnaires et des créanciers en fonction de leur importance
(et leurs rôles dans la protection des investisseurs).
75 Les causalités entre ANTIBLOCK et les deux variables financières TITRES et ACTIONS sont significatives respectivement au seuil de 10% et 5%. 76 Les relations de causalité sont significatives au seuil de 10%.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 88 -
Section 3. Application de l’approche multicritère
L’objectif de cette section consiste à tester les mêmes hypothèses que
précédemment mais en utilisant les indicateurs juridiques pondérés en fonction de leur
importance. Dans cette perspective, nous utiliserons les méthodes statistiques d’aide à la
décision relevant d’une approche intitulée l’approche multicritère. L’analyse
multicritère consiste à choisir entre plusieurs solutions et en fonction de plusieurs
critères celle qui semble la meilleure. Il s’agit donc de mettre en évidence les
indicateurs juridiques ayant des poids les plus importants afin de pouvoir hiérarchiser
les différentes catégories de protection des actionnaires et créanciers.
La littérature relative à l'analyse multicritère a connu un accroissement
considérable depuis le début des années 1970. Il existe quatre approches multicritères, la
plus célèbre étant l’approche de surclassement de synthèse développée par Roy (1968).
Cette approche est à l'origine de l'école française de décision multicritère et de la
méthode ELECTRE fréquemment utilisée surtout dans la recherche opérationnelle mais
aussi en économie, en sociologie ou encore en psychologie. Selon Roy (1992), l'aide à
la décision multicritère vise « …à prendre appui sur la science pour éclairer les
décisions de nature managériale et pour conduire les processus de décision dans les
systèmes organisés » 77 . Dans notre étude nous utilisons l'approche fondée sur la
moyenne pondérée (Barba-Romero et Pomerol, 1993). Le raisonnement est le suivant :
A chaque solution est associée une évaluation ∑
∑
=
== n
ii
n
iii
w
cwE
1
1
)(
)(
i critèredu valeur la =iC
nombre de critèresn =
i critèredu poids le =iW
La solution choisie est celle qui obtient la plus forte évaluation (E)
77 Les trois autres approches sont : (i) la programmation mathématique à objectifs multiples (Roy 1985); (ii) la théorie multiattribut (Zeleny 1982) ; (iii) l'approche de désagrégation des préférences (Jacquet-Lagrèze et Siskos 1983).
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 89 -
La méthode de pondération des variables est donc constituée de trois étapes. En
premier lieu, il convient de déterminer le nombre de variables binaires (ni) représentant
les droits des investisseurs composant chaque indicateur (i) (i varie de 1 et 13). En
second lieu, le nombre total de variables binaires (N=91) composant tous les indicateurs
de la base de données juridique sera déterminé. Enfin, chaque variable binaire est
pondérée par le rapport entre le nombre de variables binaires composant l'indicateur,
dont elle fait partie, et le nombre total de variables binaires constituant l'ensemble des
indicateurs de la base de données. Par conséquent, la valeur annuelle d'un indicateur
pondéré (i) est égal au produit de son poids iw ( iw = Nni ) et de la valeur annuelle de
l'indicateur (i).
ti i)] ( Indicateur[*
Nn
(i)] Pondérér [Indicateu =t
Les indicateurs juridiques pondérés ainsi que leurs poids respectifs sont présentés dans
les tableaux suivants :
TABLEAU 2.9. Poids des indicateurs juridiques
INDICATEURS DES DROITS DES ACTIONNAIRES
iW
INFORMATIONS_pr 9115
VOTE_pr 9117
FINANCIER_pr 916
ANTIMANAGE_pr 919
ANTIBLOCK_pr 918
EXIT_pr 915
CUMSUMsh_Ponder 9170
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 90 -
TABLEAU 2.9. Poids des indicateurs juridiques
INDICATEURS DES DROITS DES CREANCIERS
iW
LLSVcr_pr 914
CR_EXNTE_pr 916
CR_EXPOST_pr 916
ANTIMANAGE_CR_pr 915
CUMSUMcr_Ponder 9121
Dans cette perspective, il est indispensable de disposer des indicateurs contenant
un nombre exhaustif de droits des actionnaires et des créanciers relatifs à l'objectif de
l'indicateur en question. Ainsi, l'importance de chaque indicateur est représentée par le
nombre de règles juridiques existantes dans le droit des sociétés et visant à protéger les
investisseurs (A titre d’exemple : l’indicateur « vote » qui représente le pouvoir
d'expression des actionnaires, donc le nombre de droits composant cet indicateur reflète,
en partie, l'importance relative accordée par le législateur aux différentes catégories de
protection des investisseurs).
Nous avons construit trois autres indicateurs :
CUMSUMsh_Ponder = INFORMATIONS_pr + VOTE_pr + ANTIMANAGE_pr +
ANTIBLOCK_pr + FINANCIER_pr + EXIT_pr + LLSVsh_9_pr
Cette variable représente la protection juridique totale des actionnaires.
CUMSUMcr_Ponder = CR_EXNTE_pr + CR_EXPOST_pr +
ANTIMANAGE_CR_pr
Il s'agit d'un indicateur total de la protection des droits des créanciers.
CUMSUM_Ponder = CUMSUMsh_Ponder + CUMSUMcr_Ponder
Cette variable pondérée représente la protection juridique des investisseurs
(actionnaires et créanciers).
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 91 -
3.1. Résultats empiriques
Les résultats des tests de stationnarité indiquent que les séries retraçant l'évolution
des indicateurs des droits des actionnaires (INFORMATIONS_pr, VOTE_pr
FINANCIER_pr, ANTIBLOCK_pr et EXIT_pr) à l’exception de ANTIMANAGE_pr.
De même que pour la section précédente, nous avons transformé les séries en les
loglinéarisant. Les séries représentant la protection des créanciers (CR_EXANTE_pr,
CR_EXPOST_pr, ANTIMANAGE_CR_pr) sont stationnaires en niveau.
Le tableau 2.12 (figurant en page 128) montre d'abord, que les hypothèses
principales testées sont validées avec un pouvoir de significativité relativement élevé
par rapport aux résultats obtenus sur la base non-pondérée. En effet, l’évolution du
financement des entreprises par émissions d’actions cause au sens de Granger
l’amélioration des droits des actionnaires : (i) à l’information, (ii) de vote, (iii) contre les
blocs d’actionnaires, (iiii) anti-directeurs 78 . Ensuite, nos résultats indiquent que
l’importance des investisseurs institutionnels (TITRES) peut expliquer l’amélioration de
la protection juridique des actionnaires en France notamment l’indicateur relatif aux
prérogatives d’information (INFORMATIONS_PR) qui a un poids 1591iW⎛ ⎞=⎜ ⎟
⎝ ⎠ important
par rapport aux autres indicateurs. La significativité de cette causalité augmente
effectivement après la pondération de l’indicateur INFORMATIONS (en passant de
91% à 98%). Ce résultat signifie que le choix de la pondération n’est pas neutre et
permet de mettre en évidence des liens particuliers entre les variables financières et les
catégories de protection des investisseurs les plus importantes (tableau 2.11 en annexe).
Ce constat est également valable, mais de façon moins marquée, pour la variable
représentant les droits de vote. Le test de Granger montre ainsi que l’indicateur
VOTE_PR est expliqué de façon significative, au seuil de 10%, par la progression de la
variable TITRES alors qu’il n’existe pas de corrélation entre ces deux variables avant la
pondération. Dans le même ordre d'idées, la significativité des relations de causalité
impliquant les variables juridiques, ayant des poids moins élevés, a diminué. Enfin,
78 Après la pondération, les probabilités associées aux causalités entre d’une part la variable ACTIONS et d’autre part les indicateurs INFORMATIONS_PR, Vote_PR, ANTIBLOCK_PR et ANTIMANAFER_PR passent respectivement : (i) de 90% à 94,5%, (ii) de 83% à 90%, (iii) de 21% à 91%, (iiii) de 97% à 88%.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 92 -
nous remarquons que la causalité est plus significative des variables financières vers les
indicateurs juridiques que dans le sens inverse. Ce résultat remet en cause la conclusion
de LLSV selon laquelle le sens de cette causalité est tranché du droit vers la finance.
Dans la perspective d'approfondir notre analyse et de vérifier nos conclusions,
nous allons effectuer le test de causalité sur des indicateurs juridiques obtenus grâce à
une méthode de construction différente des deux précédentes.
Section 4. Application du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires
Dans cette section, nous utilisons une nouvelle méthode de construction des
indicateurs juridiques. Nous obtenons des indicateurs transformés en variables binaires.
Ces dernières valent 1 durant les années de changements et 0 sinon. Ainsi durant les
années marquées par une augmentation ou une diminution des scores des indicateurs
juridiques, les variables binaires valent 1. Ces variables permettent par conséquent, de
retracer la fréquence de changements relative à chacune des catégories de protection des
actionnaires et des créanciers. En effet, plus elles enregistrent de score égal à 1 plus le
nombre de changements est élevé. Les variables obtenues sont présentées dans le
tableau 2.10.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 93 -
TABLEAU 2.10. Fréquences des changements juridiques
Indicateurs juridiques Nombres et fréquences des observations nulles
Nombres et fréquences des observations non nulles
INFORMATIONSbin 20 (80%) 5 (20%)
VOTEbin 18 (72%) 7 (28%)
FINANCIERbin 23 (92%) 2 (8%)
ANTIMANAGEbin 23 (92%) 2 (8%)
ANTIBLOCKbin 20 (80%) 5 (20%)
EXITbin 22 (88%) 3 (12%)
CUMSUMsh_bin 12 (48%) 13 (52%)
CR_EXNTE 23 (92%) 2 (8%)
CR_EXPOST 23 (92%) 2 (8%)
ANTIMANAGE_CR 22 (88%) 3(12%)
CUMSUMcr 19 (76%) 6 (24%)
Ce tableau indique que la variable représentant les prérogatives de vote des
actionnaires enregistre le nombre le plus élevé d'observations valant 1. Les droits des
actionnaires à l’information connaissent davantage de changements comparativement
aux autres indicateurs, en particulier l'indicateur des droits financiers. Cette remarque
nous conduit à accepter l'hypothèse 4 selon laquelle l’amélioration constante des droits
des actionnaires a été engendrée, en partie, par l’importante progression des
prérogatives d’informations.
Les résultats de l'application du test de Granger sont décrits dans le tableau (2.13)
(reporté en annexe en page 129). La variable binaire construite à partir de l'indicateur
des prérogatives d’informations des actionnaires (INFORMATIONbin) est corrélée
avec la variable ACTIONS au seuil de 10%. Il en est de même pour la variable
représentant les changements en termes de droits de sortie (EXITbin). La variable
VOTEbin est expliquée par la variable ACTIONS au seuil de 10%. La variable
découlant des indicateurs anti-détenteurs de blocs d’actions (ANTBLOCKbin) est
expliquée par l'évolution de ACTIONS alors que la causalité inverse n'est pas
significative. Les corrélations entre cette dernière et l'indicateur des droits anti-
directeurs transformé en variable binaire (ANTIMANAGEbin) quant à elles, ne sont pas
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 94 -
significatives. La variable représentant l'importance des investisseurs institutionnels
(TITRES) est corrélée au seuil de 5% avec les variables INFORMATIONbin et
VOTEbin. Elle est également corrélée avec la variable EXITbin et elle explique les
changements juridiques en termes de droits anti-directeurs (ANTIMANAGEbin) et de
droits financiers (FINANCIERbin) au seuil de 10%. TITRES n’est pas corrélée avec la
variable ANTIBLOCKbin. Ces résultats nous autorisent à accepter la deuxième, la
troisième et la sixième hypothèse (tableau 2.4 figurant page 112 en annexe).
L’indicateur des droits des créanciers ex-post et celui des droits ex-ante
transformés en variables binaires (CREXPOSTbin et CREXANTEbin) sont corrélés
avec la baisse du financement des entreprises par crédit (CRDEIT) au seuil de 10%.
Cette dernière explique aussi la variable retraçant les changements enregistrés par
l’indicateur des droits des créanciers contre les dirigeants (ANTIMANAGECRbin) au
seuil de 10%. La causalité réciproque n’est pas significative. La variable
(ANTIMANAGECRbin) est également causée par les variables ACTIONS et TITRES
respectivement aux seuils de 5% et de 10%, mais les causalités réciproques ne sont pas
significatives. Les corrélations sont significatives au seuil de 10% entre les variables
ACTIONS et TITRES d’une part, et d’autre part les variables représentant l’indicateur
total des droits des actionnaires (CUMSUMshbin) et celui des droits de tous les
investisseurs (CUMSUMtotbin). L’hypothèse 5 est ainsi vérifiée.
Il existe une corrélation au seuil de 10% entre l’indicateur de la protection totale
des créanciers (CUMSUMCRbin) et la variable CREDIT qui a aussi un pouvoir
explicatif (au seuil de 10%) dans l’évolution de l’indicateur total des droits des
actionnaires et des créanciers (CUMSUMtotbin). La causalité opposée n’est cependant
pas significative. De même, la corrélation entre CREDIT et l’indicateur total des droits
des actionnaires (CUMSUMshbin) n’est pas significative.
Nous avons également testé l’hypothèse d’une corrélation entre les changements
en terme de droits des créanciers et les variables ACTIONS et TITRES. Ce test révèle
un pouvoir explicatif des variables TITRES et ACTIONS dans l’évolution des
changements enregistrés par les variables CREXANTEbin et CREXPOSTbin et
ANTIMANAGECRbin ainsi que l’indicateur total des droits des créanciers
(CUMSUMcrbin). De plus, la variable CREXPOSTbin cause au seuil de 10%
l’accroissement de la variable ACTIONS.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 95 -
Section 5. Principaux résultats et discussion
Les trois méthodes économétriques aboutissent principalement aux trois résultats
suivants :
D’abord, une corrélation positive existe entre d’un coté, l’évolution des droits des
actionnaires, en particulier les droits à l’information, de vote et de sortie, et la
progression des de la part des investisseurs institutionnels dans l’économie et de l’autre
par la croissance du financement par émission d’actions.
Ensuite, le renforcement des droits des actionnaires, notamment le droit à
l’information, et l’évolution globale des droits des investisseurs (actionnaires et
créanciers) explique la baisse du financement des entreprises par crédit.
Enfin, les changements enregistrés par l’indicateur des droits des créanciers ex-
post et celui des droits ex-ante sont corrélés avec la baisse du financement par crédit.
Ces indicateurs juridiques, ainsi que l’indicateur total des droits des créanciers, sont
expliqués par l’importance des marchés financiers (TITRES et ACTIONS). De même,
ces dernières ont un pouvoir explicatif dans l’évolution de la variable représentant les
droits anti-directeurs des créanciers.
Les indicateurs juridiques ont d’avantage d’effets sur la variable CREDIT que sur
les variables ACTIONS et TITRES. Ces dernières ont en revanche un pourvoir
explicatif de l’évolution des indicateurs juridiques plus important que celui de la
variable CREDIT. Ces différences tiennent probablement au fait que les investisseurs
institutionnels, profitant de leur présence croissante sur les marchés financiers, imposent
une harmonisation des pratiques de gouvernance au sein des entreprises. Ce phénomène
explique, en partie, les nombreuses réformes des règles de gouvernance reflétées par
l’accroissement des indicateurs des droits des actionnaires au détriment des prérogatives
des créanciers. La baisse de ces dernières a une part dans l’explication de la réduction
du financement des entreprises par crédit. Nos données montrent également que la
baisse des droits des créanciers a un effet sur l’accroissement du financement par
actions. Ce résultat pourrait vraisemblablement s’interpréter comme la conséquence du
fait que les établissements de crédit se détournent progressivement du financement
« traditionnel » des projets d’investissement et se placent davantage sur les marchés
financiers en tant qu’investisseurs institutionnels.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 96 -
En définitive, la significativité des relations de causalité impliquant les variables
juridiques, ayant des poids moins élevés, a diminué. Enfin, nous remarquons que la
causalité est plus significative des variables financières vers les indicateurs juridiques
que dans le sens inverse.
En réalité, notre méthode de pondération consiste à remplacer le comportement
individuel par un comportement moyen. En effet, la pondération engendre une
condensation de l’information qui n’est pas neutre puisque les variables ayant un poids
élevé sont favorisées par rapport à celles qui sont moins importantes. Elle n’accroît pas
forcément la significativité mais résume mieux la situation globale. Suite à la
pondération, la significativité de certaines relations de causalité augmente
(TITRES INFORMATIONS ; ACTIONS INFORMATIONS ; TITRES VOTE)
tandis que d'autres deviennent non significatives (TITRES ANTIMANAGE ;
VOTE ACTIONS). Le choix de la pondération n’est donc pas neutre et permet de
mettre en évidence des liens particuliers. L'augmentation systématique de la
significativité ne concerne cependant que les indicateurs construits en additionnant
d'autres indicateurs (CUMSUMsh_Ponder, CUMSUMcr_Ponder et
CUMSUM_Ponder). A titre d’exemple, l'indicateur CUMSUMsh_Ponder est calculé de
la façon suivante :
9 1 5 1 7
_ _ 99 1 9 1 9 1
6 9 8 59 1 9 1 9 1 9 1
C U M S U M s h P o n d e r L L S V s h IN F O R M A T IO N S V O T E
F IN A N C IE R A N T IM A N A G E A N T IB L O C K E X IT
= ∗ + ∗ + ∗
+ ∗ + ∗ + ∗ + ∗
La pondération n'influence pas la moyenne de l’indicateur synthétique puisque :
9 15_ * _9 *91 91
17 6 9* * *91 91 918 5* *91 91
Espérance CUMSUMsh Ponder Espérance LLSVsh Eséprance INFORMATIONS
Espérance VOTE Espérance FINANCIER Espérance ANTIMANAGE
Espérance ANTIBLOCK Espér
⎡ ⎤ ⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦
⎡ ⎤ ⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦
⎡ ⎤⎣ ⎦
= +
+ + +
+ + ance EXIT⎡ ⎤⎣ ⎦
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 97 -
En revanche, la dispersion se trouve réduite après la pondération du fait que :
2 2
2 22
9 15_ * _9 *91 91
17 6 9* * *91 91 91
891
Variance CUMSUMsh Ponder Variance LLSVsh Variance INFORMATIONS
Variance VOTE Variance FINANCIER Variance ANTIMANAGE
⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎡ ⎤ ⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦⎢ ⎥ ⎢ ⎥⎣ ⎦ ⎣ ⎦
⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎡ ⎤ ⎡ ⎤ ⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦⎢ ⎥ ⎢ ⎥⎢ ⎥⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦
⎡ ⎤⎢⎣
= +
+ + +
+2 25* *
91Variance ANTIBLOCK Variance EXIT⎡ ⎤
⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎣ ⎦ ⎣ ⎦⎥ ⎢ ⎥⎦ ⎣ ⎦+
Par conséquent,
_Variance CUMSUMsh Ponder⎡ ⎤⎣ ⎦ < Variance CUMSUMsh⎡ ⎤⎣ ⎦
Or le test économétrique consiste à déterminer l’appartenance ou non du 0 à l’intervalle
⎥⎦⎤
⎢⎣⎡ −+−−
n*96,1 ; *96,1 typeécartâ
ntypeécartâ et comme la variance diminue cet intervalle
est réduit, par rapport à la base non pondérée. On rejette donc plus souvent l’hypothèse
nulle testée ( )0 : 0H â = cela engendre l’augmentation de la significativité.
Le choix de pondération de nos indicateurs juridiques n’entraîne donc pas une
augmentation systématique de la significativité des relations de causalité (Tableau 2.11,
figurant en page 126). Elle nous permet d’avoir une meilleure vision des liens
particuliers existants entre les séries juridique et financières. Notre démarche vise ainsi
à élargir le cadre méthodologique des travaux existants.
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 98 -
Section 6. Conclusion Notre travail se distingue de la plupart des travaux empiriques concernant
l’étude de la relation droit-finance, notamment ceux de LLSV, pour quatre raisons
essentiellement :
En premier lieu, notre analyse de la gouvernance d’entreprise s’écarte d’une
stricte logique actionnariale. Notre analyse prend ainsi en considération la protection
juridique des créanciers ainsi que le rôle d’autres acteurs tels que les autorités de
régulations dans le système financier.
En deuxième lieu, il s’agit d’une étude longitudinale concernant un seul pays et
non pas une étude transversale et comparative de plusieurs pays afin de mettre en
évidence l’évolution du niveau de protection juridique des actionnaires et des créanciers
en France et son impact sur la structure du système financier. Notre travail consiste,
ensuite, à déterminer les corrélations entre les différentes variables juridiques et les
variables financières en décomposant la période d’étude en quatre sous-périodes afin de
mener une analyse comparative.
En troisième lieu, notre travail permet de mettre en évidence une causalité des
variables financières vers les variables juridiques composant notre base de données. En
effet, l’augmentation du niveau de financement des entreprises sur le marché boursier
favorise l’amélioration constante de la protection des actionnaires en France. Les
relations droit-finance doivent donc être envisagées sous un nouveau jour mettant en
évidence l’importance des systèmes juridiques. Face à la thèse « politique » développée
par LLSV (la tradition juridique romano-germanique favoriserait la mise en place
d’institutions juridiques renforçant le pouvoir des Etats au détriment des droits
individuels alors que la common law irait dans l’autre sens contribuant ainsi à de bonnes
performances économiques), une autre piste intéressante considère la capacité
d’adaptation des systèmes juridiques aux changements de l’environnement économique
et financier (Beck et Levine, 2004). Selon la thèse de « l’adaptabilité », les traditions
juridiques qui évoluent rapidement pour réduire l’écart entre les besoins de l’économie
et les capacités du système juridique contribueraient significativement au
développement économique et financier des nations. De ce point de vue, la common law
de nature fondamentalement dynamique, serait bien adaptée aux innovations
économiques. Comme elle ne relève pas d’un raisonnement purement logique, les juges
APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE : ANALYSE ÉCONOMETRIQUE
- 99 -
peuvent apporter leur pierre à l’édifice du droit lors de chaque décision en s’inspirant de
l’expérience des jugements passés. En revanche, le Code Civil, né avec l’objectif de
créer un système parfait et immuable, serait de nature plus statique. Compte tenu de la
prééminence du législatif, un système de droit codifié serait donc plus long à modifier
face à la nouveauté. Cette vision sous-estime toutefois grandement la capacité
d’adaptation d’un système de droit codifié.
Enfin, notre chapitre propose une nouvelle méthode de construction des
indicateurs juridiques en utilisant l’approche multicritère qui consiste à attribuer des
poids différents aux variables binaires (droit des investisseurs) composant les
indicateurs synthétiques. En effet, les droits des actionnaires et des créanciers ne
peuvent pas leur offrir le même niveau de protection. A contrario, les analyses de la
Banque Mondiale reposent sur la construction d’indicateurs de qualité du droit qui
s’avèrent très fragiles. Les cabinets d’avocats ou les investisseurs sont interrogés sur la
sécurité des investissements dans un pays donné et doivent attribuer une note pour
définir la qualité du cadre juridique. Une difficulté importante provient du fait que les
indices ainsi obtenus correspondent plus à la perception du système considéré qu’à la
« véritable » qualité des institutions juridiques. Il est ainsi probable que les investisseurs
seront d’autant plus incités à considérer que la qualité du droit est bonne que l’économie
fonctionne bien, indépendamment du sens de la relation causale.
Dans la perspective d’approfondir notre analyse et de compléter nos réponses aux
différents questionnements relatifs à « la prétendue » supériorité des pays de common
law par rapport aux pays de droit civil, nous élargissons l’étude à d’autres partenaires de
l’entreprise. Le chapitre 3 propose donc d’évaluer l’approche juridique de la
gouvernance d’entreprise en s’inscrivant dans un cadre partenarial. En conséquence, il
est essentiel de s’intéresser aux relations nouées avec d'autres stakeholders que sont les
salariés, les obligataires (apporteurs de capitaux de long terme) et les partenaires
commerciaux.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 100 -
ANNEXE 2.1: DEFINITIONS DES VARIABLES
TABLEAU 2.3. Les variables binaires composant les indicateurs juridiques.
INDICATEURS VARIABLES BINAIRES
LLSVsh_6 = 6 droits des actionnaires
élaborés par LLSV
1. La possibilité de voter par procuration.
2. L’absence d’obligation des actionnaires de transférer leurs titres auprès d’un dépositaire
agréé avant les assemblées générales.
3. Le vote cumulé ou la représentation proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
d’administration (pour l’élection des membres du conseil d’administration).
4. L’existence d’un dispositif de protection des actionnaires minoritaires en cas d’oppression.
5. Le droit de préemption : l’impossibilité de supprimer les droits préférentiels de souscription
(DPS), dont disposent les actionnaires, hors procédure de vote en assemblée générale.
6. La fixation à 10 % du pourcentage minimum de capital nécessaire à la convocation d’une
assemblée générale extraordinaire (AGE).
ANNEXES CHAPITRE 2
- 101 -
LLSVsh_9 = LLSVsh_6 + 3
7. La fixation à 5 % du pourcentage minimum de capital nécessaire à la convocation d’une
assemblée générale.
8. Une action un droit de vote.
9. Le droit de percevoir des dividendes.
VOTE = 17 variables binaires
représentant les droits de vote
1. L’impossibilité d’avoir des droits de vote pour les actions d’autocontrôle.
2. Le droit de vote double est autorisé.
3. Le droit de voter par correspondance.
4. Le droit de vote par procuration.
5. La possibilité de voter par télétransmission ou par télécopie.
6. Les ADPs sans droit de vote, ne doivent pas dépasser le quart du capital social.
7. L’entrave à la liberté de vote est sanctionnée par la loi.
8. Une action vaut un droit de vote (le droit de vote respecte le principe de proportionnalité).
9. La possibilité de prévoir dans les statuts une limitation du nombre de voix détenue par un
actionnaire.
10. La possibilité pour les actionnaires minoritaires de convoquer une assemblée générale.
11. Chaque membre du conseil de surveillance doit être propriétaire d’un nombre d’actions au
moins égale à celui permettant aux actionnaires de d’assister à l’assemblée.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 102 -
12. Le quorum nécessaire à la délibération de l’assemblée générale ordinaire est de un quart
des actions ayant le droit de vote, détenues par les actionnaires présents ou représentés au
cours de l’assemblée.
13. L’AGO statue à la majorité des voix dont disposent les actionnaires présents ou
représentés.
14. Le quorum nécessaire à la délibération de l’assemblée générale extraordinaire est de un
tiers des actions ayant le droit de vote détenus par les actionnaires présents ou représentés au
cours de l’assemblée.
15. L’AGE statue à la majorité des deux tiers des voix dont disposent les actionnaires présents
ou représentés.
16. L’existence à chaque assemblée d’une feuille de présence.
17. La possibilité pour l’assemblée de révoquer un ou plusieurs administrateurs ou membres
du conseil de surveillance et procéder à leur remplacement même si cela n’est pas inscrit à
l’ordre du jour.
INFORMATIONS = 15 variables
binaires représentant le droit à
l’information
1. La possibilité pour l’actionnaire de se faire aider par un expert afin de consulter différents
documents.
2. La possibilité pour les actionnaires détenant au moins 5% du capital de requérir
l’inscription à l’ordre du jour de projets de résolution.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 103 -
3. La possibilité pour une association d’actionnaires, détenant au moins 5%, du capital de
requérir l’inscription à l’ordre du jour de projets de résolution.
4. Tout actionnaire a le droit de poser des questions par écrit auxquelles le conseil
d’administration ou le directoire qui doivent répondre aux cours de l’assemblée.
5. Tout actionnaire a le droit d’obtenir des informations concernant les comptes annuels de la
société.
6. La possibilité de transmettre les réunions du conseil d’administration par vidéo conférence.
7. La durée des mandats de l’équipe dirigeante est de 4 ans (au lieu de 6 ans).
8. Le droit des actionnaires détenant au moins 5% du capital social de poser, deux fois au
moins par exercice, des questions concernant des faits de nature à compromettre la continuité
de l’exploitation.
9. Pendant l’Assemblée Générale Ordinaire (AGO), le conseil d’administration ou le
directoire présente à l’assemblée les comptes annuels.
10. Pendant l’AGO, le conseil d’administration ou le directoire présente à l’assemblée les
comptes consolidés.
11. Le rapport annuel présenté par le conseil d’administration doit comporter une analyse
objective et exhaustive de l’évolution des affaires (la situation financière, situation
d’endettement…) afin de permettre aux actionnaires d’avoir des informations claires et
précises concernant la situation de la société.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 104 -
12. L’absence de possibilité de prévoir dans les statuts une clause interdisant à certains
actionnaires (ne détenant un minimum d’actions) de participer aux assemblées.
13. L’obligation d’information concernant les franchissements des seuils de détention du
capital d’une société.
14. Le droit des actionnaires d’exercer collectivement une action sociale de responsabilité
contre le dirigeant.
15. Le droit de demander en justice la désignation d’un mandataire chargé de convoquer
l’assemblée générale en dehors du cas d’urgence.
FINANCIER=
6 variables binaires représentant les
droits financiers conférés par la
détention d’une action
1. La distribution des dividendes aux actionnaires est décidée par l’AGO au cours de sa
réunion annuelle.
2. La possibilité pour les actionnaires d’avoir des acomptes à valoir sur les dividendes.
3. La possibilité pour les actionnaires d’avoir leurs dividendes sous formes d’actions.
4. La possibilité pour les actionnaires d’avoir des Actions à Dividendes Prioritaires sans droit
de vote.
5. L’obligation légale pour une société d’avoir une réserve légale (l’accumulation des
bénéfices prélevés (vingtième du bénéfice net de chaque exercice) constitue la réserve légale).
6. Le droit des actionnaires au boni de liquidation ( : ce qui reste après le remboursement des
dettes sociales et des apports en cas de dissolution de la société.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 105 -
EXIT = 5 variables
binaires représentant les droits de
sortie conférés aux actionnaires
1. Le droit de céder des actions.
2. La possibilité pour les actionnaires de vendre leurs titres avant l’assemblée générale jusqu’à
J-1 à 15h8.
3. L’existence d’un seuil de capital nécessaire à une Offre Publique d’Achat.
4. L’existence d’un seuil de capital nécessaire à une Offre Publique d’Echange.
5. L’existence d’un seuil de capital nécessaire à une Offre Publique de Retrait79.
ANTIMANAGE = 9 droits anti-
directeurs
1. Le droit des actionnaires d’exercer collectivement une action sociale de responsabilité
contre le dirigeant.
2. Le droit de demander en justice la désignation d’un mandataire chargé de convoquer
l’assemblée générale en dehors du cas d’urgence.
3. Les membres du directoire sont nommés ou révoqués, sans juste motif, par le conseil de
surveillance et non pas par l’assemblée générale.
79 Définition des OPA ou OPE : « Procédures tendant à assurer, dans les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé, un traitement égal de tous les actionnaires lors de la prise ou du renforcement du contrôle de la société par un tiers (personne morale très généralement). Elle consiste pour ce tiers à faire savoir aux actionnaires qu’il est disposé à acquérir leurs titres à un prix déterminé (OPA) ou à les échanger contre d’autres actions ou obligations (OPE). ». Une Offre publique de retrait : « opération par laquelle une société dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé, peut, à certaines conditions, être contrainte de procéder à l’achat des titres minoritaires. Dans certains cas, cette société peut contraindre les actionnaires minoritaires à céder leurs actions ; on parle alors de retrait obligatoire » Lexique des termes juridiques (Dalloz, 14e édition, 2003).
ANNEXES CHAPITRE 2
- 106 -
4. La possibilité pour les actionnaires individuellement d’engager des poursuites judiciaires
contre le conseil d’administration.
5. La possibilité pour les actionnaires individuellement ou pour une association d’actionnaires
d’engager des poursuites judiciaires contre le directeur général.
6. La possibilité pour les minoritaires, détenant au moins 10% des actions, de demander une
expertise de gestion.
7. La possibilité d’avoir une dissociation entre la fonction de Président et celle de Directeur-
Général.
8. Tout actionnaire a le droit d’obtenir des informations concernant les comptes annuels de la
société (et du montant de rémunération des 5 ou 10 personnes les mieux rémunérées).
9. L’obligation de rendre à l’AMF toutes les informations concernant les transactions réalisées
par les dirigeants (membres du conseil ou du directoire, du directeur général) sur les titres
de la société.
ANTIBLOCK = 8 droits anti-
détenteurs de blocs d’actions
1. Les ADPs sans droit de vote, ne doivent pas dépasser le quart du capital social
2. La possibilité de prévoir dans les statuts une limitation du nombre de voix détenue par un
actionnaire
3. Le droit de préemption.
4. L’existence d’un seuil de capital nécessaire à une O.P.A.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 107 -
5. L’obligation d’information concernant les franchissements des seuils de détention du capital
d’une société
6. L’obligation d’informer le conseil des marchés financiers des franchissements de seuils
d’acquisition du capital d’une société
7. L’obligation de transparence concernant le franchissement de seuils d’acquisition de droit
de vote d’une société par une personne physique ou morale et concernant le nombre total de
droit de vote qu’elle possède dans les 5 jours de bourse de franchissement.
8. L’obligation de rendre à l’AMF toutes les informations concernant les transactions réalisées
sur les titres de la société par toutes les personnes ayant des liens personnels étroits avec les
dirigeants.
AUTORITES = 6 variables binaires
Représentant le rôle des autorités de
marchés
1. L’existence d’autorités indépendantes chargées de la sécurité des marchés financiers.
2. L’obligation d’informer l’autorité des marchés financiers (le conseil des marchés financiers)
des franchissements de seuils d’acquisition du capital de la société.
3. L’existence d’un dispositif permettant le renforcement du pouvoir des autorités de contrôle
des marchés financiers (création de l’AMF).
4. La possibilité pour l’autorité de contrôle des marchés financiers de coopérer avec les
autorités étrangères.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 108 -
5. L’existence de règles instaurées par les autorités de marchés fixant les règles relatives aux
offres publiques portant sur des instruments financiers.
6. L’obligation pour les autorités de contrôle des marchés de diffuser l’information concernant
les sociétés cotées.
LLSVcr= 4 droits des créanciers 1. La possibilité pour les créanciers de refuser l’ouverture d’une procédure collective
2. L’impossibilité de geler les actifs garantis pendant les procédures de redressement ou de
liquidation
3. La priorité donnée aux créanciers garantis.
4. L’impossibilité pour le dirigeant de continuer à gérer l’entreprise pendant la procédure
redressement ou de liquidation.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 109 -
CR_EXANTE=
6 droits
Représentant les droits conférés aux
créanciers avant l’ouverture d’une
procédure collective (de redressement
ou de liquidation)
1. L’existence d’une période suspecte courte (période qui sépare la date de cession de
paiements retenue par le tribunal et la date d’effet de ce même jugement (cette période est
plafonnée à 90 jours dans le code de faillite américain ainsi que dans plusieurs autres pays
alors qu’elle est de 18 mois en France).
2. L’accord des créanciers concernant l’instauration d’une procédure de redressement ou de
liquidation est nécessaire.
3. L’obligation légale pour une société d’avoir une réserve légale (l’accumulation des
bénéfices prélevés (vingtième du bénéfice net de chaque exercice) constitue la réserve légale).
4. La possibilité pour les créanciers d’une entreprise de diffuser l’information concernant ses
difficultés financières (l’ouverture d’une procédure de règlement amiable entre une entreprise
et ses créanciers est couverte par le secret professionnel80.
5. L’impossibilité, pendant une procédure de règlement amiable, de suspendre provisoirement
les actions en justice contre l’entreprise en difficultés financières de la part des créanciers dont
la créance est antérieure à l’ouverture de cette procédure.
6. L’obligation d’informer tous les créanciers (autres que les créanciers titulaires d’une sûreté
comme les créanciers hypothécaires et le Trésor) concernant la date d’ouverture d’une
procédure.
80 Une procédure de règlement amiable est l’ultime mesure de redressement proposée à l’entreprise avant la cession de paiements. Cette procédure a été instituée par la loi du
1ermars 1984.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 110 -
CR_EXPOST = 6 droits ex-post
Représentant le niveau de protection
des créanciers après l’ouverture d’une
procédure de redressement ou de
liquidation
1. La consultation des créanciers est nécessaire après l’ouverture d’une procédure collective
concernant le plan de redressement de l’entreprise.
2. La possibilité pour les créanciers dont la créance est antérieure à l’ouverture d’une
procédure de redressement, d’entamer ou de poursuivre une action en justice contre
l’entreprise en redressement
3. Les activités précédant l’ouverture des procédures de faillites peuvent être annulées
4. La possibilité pour les créanciers, domiciliés en France, de déclarer leurs créances auprès
de leur représentant après le délai légal (de 2 mois) afin de récupérer leurs créances.
5. L’inexistence d’un principe de préférence des nouveaux créanciers (postérieurs à
l’ouverture d’une procédure judiciaire de redressement) par rapport aux anciens créanciers
(antérieurs) : l’impossibilité pour un créancier chirographaire postérieur d’être prioritaire par
rapport un créancier privilégié antérieur.
6. La priorité accordée aux créanciers postérieurs est effective uniquement en cas de
dénouement de la procédure de redressement par une poursuite des activités.
ANTIMANAG_CR= 5 droits
Reflétant les possibilités juridiques
offertes aux créanciers de sanctionner
le manager.
1. La consultation des créanciers est nécessaire après l’ouverture d’une procédure collective
concernant le plan de redressement de l’entreprise.
2. La possibilité pour les créanciers dont la créance est antérieure à l’ouverture d’une
procédure collective, d’entamer ou de poursuivre une action en justice contre le dirigeant de
l’entreprise en difficultés.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 111 -
3. La possibilité pour les créanciers dont la créance est antérieure à l’ouverture d’une
procédure de redressement, d’entamer ou de poursuivre une action en justice contre le
dirigeant de l’entreprise en redressement.
4. En cas d’ouverture d’une procédure de redressement judiciaire les personnes qui cherchent
à détourner une partie de l’actif du débiteur ou qui cherchent à augmenter frauduleusement le
passif de celui-ci sont coupables de banqueroute
5. En cas d’ouverture d’une procédure de liquidation judiciaire les personnes qui cherchent à
détourner une partie de l’actif du débiteur ou qui cherchent à augmenter frauduleusement le
passif de celui-ci sont coupables de banqueroute.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 112 -
TABLEAU 2.4. Récapitulatif des hypothèses testées
INTITULE DES HYPOTHESES TESTEES
Hypothèse 1
Les niveaux de ces indicateurs enregistrent une hausse significative étant donné l’importance croissante accordée à
l’instauration d’une « bonne gouvernance d’entreprise » en France depuis quelques années. En effet, l’ouverture des
sociétés françaises aux marchés de capitaux étrangers a eu pour conséquence une importation des modes de
gouvernance des investisseurs étrangers ce qui a entraîné une remise en cause des responsabilités des administrateurs.
Hypothèse 2 Les indicateurs juridiques sont positivement corrélés avec les indicateurs reflétant le développement du système
financier français.
Hypothèse 3 Les indicateurs financiers ont un pourvoir explicatif dans l’évolution des indicateurs des règles de gouvernance
d’entreprise.
Hypothèse 4 L’amélioration constante des droits des actionnaires en France a été, en partie, engendrée par l’importante
progression des prérogatives d’informations.
Hypothèse 5 Il existe une corrélation positive entre les trois indicateurs CR_EXANTE, CR_EXPOST et ANTIMANAG_CR et
ceux représentant le développement financier en France.
Hypothèse 6 L’importance progressive des investisseurs institutionnels engendre l’amélioration des droits des investisseurs.
ANNEXES CHAPITRE 2
- 113 -
TABLEAU 2.5. Récapitulatif des textes juridiques modifiants les droits des actionnaires et des créanciers (NORME)
ANNEES LOIS ET AUTRES TEXTES
NOMBRE
1977 0
1978
1) Loi n°78-741 du 13 juillet 1978 81 : Loi relative à l'orientation de l'épargne vers le
financement des entreprises. 1
1979
1) Le Décret (n°79-641) du 27 juillet 1979 relatif aux Assemblées spéciales des titulaires
d’actions à dividende prioritaire sans droit de vote. 1
1980
1) La loi (n°80-834) du 24 octobre 1980 créant une distribution d’actions en faveur des
salariés des entreprises industrielles et commerciales.
2) Le Décret (n°80-935) du 26 novembre. Application de la loi (n°80-834) du 24 octobre
1980.
2
1981
1) La loi (n°81-1160) du 30 décembre 1981 portant sur l’inscription en compte des valeurs
mobilières.
2) La loi (n°81-1162) du 30 décembre 1981 sur la Mise en harmonie du droit des sociétés
commerciales avec la deuxième directive adoptées par le conseil des communautés
européennes.
2
81Lien Internet: http://www.admi.net/jo/textes/ld.html L78-753
ANNEXES CHAPITRE 2
- 114 -
1982
1) Le Décret (n°82-460) du 2 juin 1982 relatif à l’Harmonisation des dispositions
réglementaires du droit français des sociétés anonymes avec la deuxième directive.
1
1983
1) Loi n°83-1 du 3 janvier 1983, sur le développement des investissements et la protection
de l'épargne.
2) Décret (n°83-363) du 2 mai 1983 Application de la loi (n°83-1) du 3 janvier 1983.
2
1984
1) La loi (n°84-46) du 24 janvier 1984 relative aux Etablissements de crédits.
2) La loi (n°84-148) du 1ermars 1984, relative à la Prévention et règlement à l’amiable des
difficultés des entreprises.
3) Décret (n°84-708) 24 juillet 1984 portant Application de la loi du 24 janvier 1984.
3
1985
1) La loi (n°85-11) du 3 janvier 1985 relative aux comptes consolidés.
2) La loi (n°85-21) du 4 janvier 1985 relative à l’Ouverture d’options de souscription ou
d’achat d’actions au bénéfice du personnel des sociétés.
3) La loi (n°85-98) du 25 janvier 1985 relative au redressement et liquidation judiciaires des
entreprises.
4) Le décret (n°85-295) du 1er mars 1985 relatif à l’application de la loi n°84-148 du 1er mars
1984 (sur la prévention et règlement amiable des difficultés d’entreprises).
7
ANNEXES CHAPITRE 2
- 115 -
5) La loi (n°85-705) du 12 juillet 1985 relative aux participations détenues dans les sociétés
par actions.
6) La loi (n°85-1321) du 14 décembre 1985 modifiants diverses dispositions du droit des
valeurs mobilières des titres de créances négociables, des sociétés et des opérations de
bourse.
7) La loi (n°85-1388) du 27 décembre 1985 relative au Redressement et liquidations
judiciaires des entreprises.
1986
1) Décret (n°86-221) du 17 février 1986. Application de la loi (n°85-11) du 3 janvier 1985.
2) Décret (n°86-584) du 14 mars 1986. Vote par correspondance dans les assemblées
d’actionnaires.
3) Ordonnance (n°86-1135) modifiant la loi du 24 juillet 1966 (participation des
représentants du personnel aux conseils d’administration ou de surveillance).
3
1987
1) Décret (n°87-93) du 11 février 1987 Modification du décret n°67-236 du 23 mars 1967
sur les sociétés commerciales (modification de l’art 205-1 et 205-2).
2) Décret (n°87-243) du 3 avril 1987 Modification du décret n°85-1388 du 27 décembre
1985 (Redressement et liquidation judiciaires ; art.181).
3) La loi (n° 87-416) du 17 juin 1987 sur l’épargne.
3
ANNEXES CHAPITRE 2
- 116 -
1988
1) La loi (n°88-15) du 5 janvier 1988 Développement et transmission des entreprises.
2) Le décret (n°88-55) du 19 janvier 1988 relatif au vote par correspondance dans les
assemblées générales.
3) Décret (n°88-430) du 21 avril 1988 Redressement et liquidation judiciaires.
4) La loi (n°88-1201) du 23 décembre 1988 OPCVM et FCP (Abrogée et codifiée au C.
mon. fin).
4
1989
1) La loi (n°89-531) du 2 août 1989 sur la Sécurité et transparence du marché financier.
2) Le Décret (n°89-623) du 6 septembre 1989 pris en application de la loi (n°88-1201) du 23
dec.1988 sur les OPCVM.
2
1990
1) Décret (n°90-263) du 23 mars 1990. Injonctions et sanctions administratives prononcées
par la COB et recours contre les décisions de la COB relevant de la compétence du juge
judicaire.
2) La loi (n°90-1002) du 7 novembre 1990 Intéressement et participation des salariés.
2
1991
1) Décret (n°91-1030) du 8 octobre 1991 Modification du décret (n°85-1389) du 27 déc.
1985 (administrateurs judiciaires et mandataires judiciaires à la liquidation des
entreprises. P. 2021 du C com).
1
ANNEXES CHAPITRE 2
- 117 -
1992
1) Décret (n°92-437) Modification du décret (n°83-359) du 2 mai 1983 (régime des valeurs
mobilières p.1693 du C. com). 1
1993 1) Décret (n°93-381) du 15 mars 1993. Portant adaptation au marché unique européen de
diverses réglementations applicables n matière de crédit. 1
1994
1) Loi (n°94-475) du 10 juin 1994, Loi relative à la prévention et au traitement des
difficultés des entreprises.
2) Loi n°94-640 du 25 juillet 1994, Loi relative à l'amélioration de la participation des
salariés dans l'entreprise.
3) La loi 5n°94-679° du 8 août 1994 apportant diverses dispositions d’ordre économique et
financier.
4) Décret (n°94-910) du 21 octobre 1994. Application de la loi (n°94-475) du 10 juin 1994.
4
1995
1) Décret (n°95-237) du 2 mars 1995, pris pour l’application des articles 5 et 6 de la loi
(n°94-640) du 25 juillet 1994.
1
1996
1) Loi (n° 96-597) du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières.
2) Décret (n°96-868) du 3 octobre 1996 relatif à la formation et à l’organisation du Conseil
des Marchés Financiers.
3) Règlement COB (n°96-01) du 8 novembre 1996 relatif au droit d’opposition de la COB à
l’admission d’instruments financiers.
3
ANNEXES CHAPITRE 2
- 118 -
1997
1) Arrêté du 6 janvier 1997. Homologation du règlement COB n°96-03 (gestion de
portefeuille pour le compte de tiers : Info privées ; exercices des droits attachés aux
titres).
2) Règlement COB (n°97-01) du 27 mars 1997 franchissement des seuils de participations.
3) Arrêté (14 octobre 1997). Règlement général du CMF.
3
1998
1) Arrêté du 19 janvier 1998. Règlement CMF (marchés réglementés).
2) La loi (n°98-546) du 2 juillet 1998. Diverses dispositions d’ordre économique et
financier.
3) Décret (n°98-620) du 21 juillet 1998. Modifications du décret (n°96-868) du 3 octobre
1996 (formation et organisation du conseil des marchés financiers).
4) Arrêté du 29 juillet 1998. Règlement général du CMF (Opérations de reclassement et
OPA, C. sociétés).
4
1999
1) Décret (n°99-257) du 1eravril 1999. Application de la loi (n°98-546) du 2 juillet 1998.
Diverses dispositions d’ordre économique et financier et modification du décret (n°67-
236 du 23 mars 1967 sur les sociétés commerciales).
1
2000 1) Décret (n°2000-721) du 1er août 2000 (injonctions et procédures de sanctions de la COB). 1
ANNEXES CHAPITRE 2
- 119 -
2001
1) La loi du 15 mai 2001 sur les nouvelles régulations économiques.
2) Le décret du 3 mai 2001 portant application de la loi NRE.
2
2002
1) Loi (n° 2002-1303) du 29 octobre 2002 issue de la proposition de loi Houillon, modifiant
certaines dispositions du Code de commerce relatives aux mandats sociaux.
2) Décret (n°2002-278) du 26 février 2002. Modification du Décret (n°89-623) du 6
septembre 1989 pris en application de la loi (n°88-1201) du 23 dec.1988 sur les OPCVMs
(p. 1726 du C. com).
3) Décret (n°2002-803) du 3 mai 2002. Application de la troisième partie de la loi NRE.
3
2003
1) La loi (n°2003-706 du 1 août 2003 de Sécurité financière.
2) Décret (n°2003-1109) du 21 novembre 2003 relatif à l’AMF.
2
2004 1) L’ordonnance (n°2004-604) du 24 juin 2004. 1
ANNEXES CHAPITRE 2
- 120 -
ANNEXE 2.2 : GRAPHIQUES
2
4
6
8
10
12
14
16
18
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
INFORMATIONSAnnées
Scor
e To
tal p
ar a
n
Figure 2.1. Amélioration des droits à l’information des actionnaires
entre 1977 et 2004
6
8
10
12
14
16
18
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
VOTEAnnées
Scor
e to
tal p
ar a
n
Figure 2.2. Progression des droits de vote des actionnaires entre 1977
et 2004
ANNEXES CHAPITRE 2
- 121 -
3 .5
4 .0
4 .5
5 .0
5 .5
6 .0
6 .5
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
FINANCIERAnnées
Scor
e to
tal p
ar a
n
Figure 2.3. Evolution des droits financiers des actionnaires entre 1977 et 2004
0
1
2
3
4
5
6
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
EXITAnnées
Score total p
ar an
Figure 2.4. Evolution des droits de sortie des actionnaires entre 1977 et 2004
0
1
2
3
4
5
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
AUTORITESAnnées
Scor
e to
tal p
ar a
n
Figure 2.5. Evolution des pouvoirs des autorités de marchés entre 1977 et
2004
0
2
4
6
8
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
NORMES AnnéesN
ombr
e de
dis
posi
tifs
jurid
ique
s pa
r an
Figure 2.6. Evolution annuelle du nombre de dispositifs juridiques entre 1977
et 1980
ANNEXES CHAPITRE 2
- 122 -
0
2
4
6
8
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
ANTIBLOCKAnnées
Score total p
ar an
Figure 2.7. Evolution des droits anti-blocs d’actionnaires entre 1977 et 2004
0
10
20
30
40
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
ACTIONS CREDITAnnées
La p
art d
ans l
e fin
ance
men
t tot
al (%
)
Figure2.9. Evolution des indicateurs financiers entre 1977 et 2002
4
5
6
7
8
9
10
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
ANTIMANAGEAnnées
Score total p
ar an
Figure 2.8. Evolution des droits anti-directeurs entre 1977 et 2004
0
20
40
60
80
100
120
140
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
TITRES ASSURANCE INVESTISSEMENTLa
par
t dan
s le
PIB
(%)
Années
Figure 2.10. Total des actifs financiers des investisseurs Institutionnels (en
% du PIB)
ANNEXES CHAPITRE 2
- 123 -
TABLEAU 2.6: Statistiques descriptives des variables financières.
N Moyenne Médiane Ecart Type Minimum Maximum
ACTIONS 25 9,69 9,15 4,63 3,50 18,75
CREDIT 25 24,80 24,28 6,82 12,52 36,43
TABLEAU 2.7 : Statistiques descriptives de la variable TITRES.
N Moyenne Médiane Ecart Type Minimum Maximum
TITRES 25 60,70 53,6 32,26 11,30 131,80
ANNEXES CHAPITRE 2
- 124 -
TABLEAU 2.8. Résultat du test de Granger
HYPOTHSES Nombre
de retards Nombre d’années
F-statistic Probabilité
TITRES cause au sens de Granger INFORMATIONS INFORMATIONS cause au sens de Granger TITRES 2 20 2,85
0,32 91%*
30%NS ACTIONS cause au sens de Granger INFORMATIONS INFORMATIONS cause au sens de Granger ACTIONS 1 25 2,38
0,86 90%* 65%
CREDIT cause au sens de Granger INFORMATIONS INFORMATIONS cause au sens de Granger CREDIT 2 24 0,37
2,26 30% 90%*
TITRES cause au sens de Granger VOTE VOTE cause au sens de Granger TITRES 1 20
1,98 0,30
83% 40%
ACTIONS cause au sens de Granger VOTE VOTE cause au sens de Granger ACTIONS 1 20
1,65 1,61
78% 77%
CREDIT cause au sens de Granger VOTE VOTE cause au sens de Granger CREDIT 1 24
2,28 0,18
90%* 33%
ACTIONS cause au sens de Granger AUTORITES AUTORITES cause au sens de Granger ACTIONS 1 25
1,84 3,13
81% 91%*
TITRES cause au sens de Granger ANTIBLOCK ANTIBLOCK cause au sens de Granger TITRES 1 23
5,02 2,90
83% 90%
ACTIONS cause au sens de Granger ANTIBLOCK ANTIBLOCK cause au sens de Granger ACTIONS 1 25
0,07 5,96
21% 98%**
TITRES cause au sens de Granger ANTIMANAGE ANTIMANAGE cause au sens de Granger TITRES 3 19
3,11 0,25
93%** 25%
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 2
- 125 -
TABLEAU 2.8. Résultat du test de Granger
HYPOTHSES Nombre de retards
Nombre d’années
F-statistic Probabilité
ACTIONS cause au sens de Granger ANTIMANAGE ANTIMANAGE cause au sens de Granger ACTIONS
3 23 3,70 1,02
97%** 59%
TITRES cause au sens de Granger CUM_SUMsh CUM_SUMsh cause au sens de Granger TITRES
1 24 2,87 2,52
90%* 87%
ACTIONS cause au sens de Granger CUM_SUMsh CUM_SUMsh cause au sens de Granger ACTIONS
1 25 1,18 2,70
71% 90%*
CREDIT cause au sens de Granger CUM_SUMsh CUM_SUMsh cause au sens de Granger CREDIT 1 25
0,03 1,64
13% NS 80%
CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAL
3 23 6,77 3,84
96%** 97%**
ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAL CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger ACTIONS
3 23 4,42 0,55
98%** 65%NS
CREDIT cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAl CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger CREDIT
4 20 0,33 2,61
85% NS 92%*
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 2
- 126 -
TABLEAU 2.11. Résultats du test de Granger (Base pondérée)
HYPOTHSES Nombre de décalages
Nombre d’années F-Statistic Probabilité
TITRES cause au sens de Granger INFORMATIONS_PR INFORMATIONS_PR cause au sens de Granger TITRES 2 19 5,17
1,79 98%** 79%
ACTIONS cause au sens de Granger INFORMATIONS_PR INFORMATIONS_PR cause au sens de Granger ACTIONS 2 23 3,40
0,45 94,5%** 35%NS
TITRES cause au sens de Granger VOTE_PR VOTE_PR cause au sens de Granger TITRES 1 20 1,90
0,30 90%*
42%NS ACTIONS cause au sens de Granger VOTE VOTE cause au sens de Granger ACTIONS 1 20 1,98
0,30 85% 42%
TITRES cause au sens de Granger ANTIBLOCK_PR ANTIBLOCK_PR cause au sens de Granger TITRES 2 23 1,34
1,92 72% 80%
ACTIONS cause au sens de Granger ANTIBLOCK_PR ANTIBLOCK_PR cause au sens de Granger ACTIONS 2 23 2,77
1,18 91%** 67%NS
TITRES cause au sens de Granger ANTIMANAGE_pr ANTIMANAGE_pr cause au sens de Granger TITRES 2 19 2,45
0,61 88%
45%NS
ACTIONS cause au sens de Granger ANTIMANAGE_pr ANTIMANAGE_pr cause au sens de Granger ACTIONS 3 22 2,28
1,23 88%
77% NS
ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUMsh_Ponder CUMSUMsh_Ponder cause au sens de Granger ACTIONS 2 23 10,23
2,83 98%*** 91,4%*
TITRES cause au sens de Granger CUMSUMsh_Ponder CUMSUMsh_Ponder cause au sens de Granger pas TITRES 2 23 6,05
0,04 99%*** 95%**
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 2
- 127 -
TABLEAU 2.11. Résultats du test de Granger (Base pondérée)
HYPOTHSES Nombre
de retards Nombre d’années
F-statistic Probabilité
ACTIONS cause au sens de Granger CUM_SUMsh CUM_SUMsh cause au sens de Granger ACTIONS 1 25 1,18
2,70 71% 90%*
CREDIT cause au sens de Granger CREXANTE CREXANTE cause au sens de Granger CREDIT 2 23 0,15
2,22 14% NS
90%*
CREDIT cause au sens de Granger CREXPOST CREXPOST cause au sens de Granger CREDIT 3 22 0,28
1,87 17% NS
90%*
CREDIT cause au sens de Granger ANTIMANAGECR ANTIMANAGECR cause au sens de Granger CREDIT 4 21 1,28
1,93 67% NS
90%*
CREDIT cause au sens de Granger CUM_SUMsh CUM_SUMsh cause au sens de Granger CREDIT 1 25 0,03
1,64 13% NS
80%
CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAL 3 23 6,77
3,84 96%** 97%**
ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAL CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger ACTIONS 3 23
4,42 0,55
98%** 65%NS
CREDIT cause au sens de Granger CUMSUM_TOTAl CUMSUM_TOTAL cause au sens de Granger CREDIT 4 20 0,33
2,61 85% NS
92%* NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 2
- 128 -
TABLEAU 2.12. Changements des significativités après pondération.
Causalité Avant pondération Après pondération
TITRES INFORMATIONS 91% 98%
INFORMATIONS TITRES 30% 79%
ACTIONS INFORMATIONS 90% 94%
INFORMATIONS ACTIONS 65% 35%
TITRES VOTE 83% 90%
VOTE TITRES 40% 42%
ACTIONS VOTE 78% 85%
VOTE ACTIONS 77% 42%
TITRES ANTIMANAGE 93% 88%
ACTIONS ANTIMANAGE 25% 45%
ANNEXES CHAPITRE 2
- 129 -
TABLEAU 2.13. Résultats du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires
HYPOTHESES Nombre de retards
Nombre d’années
Z-statistic T-statistic Probabilité
ACTIONScause au sens de Granger INFORMATIONbin INFORMATIONbin cause au sens de Granger ACTIONS
1 2
24 23
1,73 -1,74
92%** 90% NS
ACTIONScause au sens de Granger VOTEbin VOTEbin cause au sens de Granger ACTIONS
1 1
24 24
1,87 0,79
94% ** 57% NS
ACTIONS cause au sens de Granger ANTIBLICKbin ANTIBLICKbin cause au sens de Granger ACTIONS
2 1
23 24
1,66 1,23
90%* 77%*
ACTIONS cause au sens de Granger ANTIMANAGEbin ANTIMANAGEbin cause au sens de Granger ACTIONS
1 1
24 24
0,83 -1,13
60% NS 73% NS
ACTIONS cause au sens de Granger EXITbin EXITbin cause au sens de Granger ACTIONS
2 1
23 24
-2,07 -2,10
96%** 95%**
ACTIONS cause au sens de Granger FINANCIERbin FINANCIERbin cause au sens de Granger ACTIONS
1 1
24 24
1,25 1,61
80% NS 90%*
TITRES cause au sens de Granger INFORMATIONbin INFORMATIONbin cause au sens de Granger TITRES
1 2
20 19
-2,19 -1,82
97%** 92%*
TITRES cause au sens de Granger VOTEbin VOTEbin cause au sens de Granger TITRES
2 1
19 20
-2,34 -2,16
98%** 95%*
TITRES cause au sens de Granger ANTIBLOCKbin ANTIBLOCKbincause au sens de Granger TITRES
1 1
20 20
-1,36 1,12
83% NS 72% NS
TITRES cause au sens de Granger ANTIMANAGEbin ANTIMANAGEbin cause au sens de Granger TITRES
1 1
20 20
-1,76 -0,41
91%* 31% NS
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 2
- 130 -
TABLEAU 2.13. Résultats du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires
Hypothèses Nombre de retards
Nombre d’années
z-statistic t-statistic Probabilité
TITRES cause au sens de Granger EXITbin EXITbin cause au sens de Granger TITRES
2 2
19 19
-1,92 -1,89
95%** 92%*
TITRES cause au sens de Granger FINANCIERbin FINANCIERbin cause au sens de Granger TITRES
1 1
20 20
-1,33 1,34
90%* 80% NS
ACTIONS cause au sens de Granger cr_exante_bin cr_exante_bin cause au sens de Granger ACTIONS
2 2
23 23
-1,76 1,83
92%* 90%*
TITRES cause au sens de Granger cr_exante_bin cr_exante_bin cause au sens de Granger TITRES
1 2
20 19
-1,70 1,55
91%* 90%*
ACTIONS cause au sens de Granger cr_expost_bin cr_expost_bin cause au sens de Granger ACTIONS
1 3
24 22
-1,99 -1,16
95%* 73% NS
TITRES cause au sens de Granger cr_expost_bin cr_expost_bin cause au sens de Granger TITRES
1 2
20 19
-1,31 2,15
90%* 95%*
ACTIONS cause au sens de Granger ANTIMANAGECRBIN ANTIMANAGECRBIN cause au sens de Granger ACTIONS
1 1
24 24
-1,97 0,53
95%* 40% NS
TITRES cause au sens de Granger ANTIMANAGECRBIN ANTIMANAGECRBIN cause au sens de Granger TITRES
1 1
20 20
-1,33 -1,17
90%* 75% NS
ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUMcr_bin CUMSUMcr_bin cause au sens de Granger ACTIONS
1 2
24 23
-1,86 -0,71
94%* 52% NS
TITRES cause au sens de Granger CUMSUMcr_bin CUMSUMcr_bin cause au sens de Granger TITRES
1 1
20 20
-2,20 -1,29
98%** 79% NS
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 2
- 131 -
TABLEAU 2.13. Résultats du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires
Hypothèses Nombre de retards
Nombre d’années
z-statistic t-statistic Probabilité
ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUMsh_bin CUMSUMsh_bin cause au sens de Granger ACTIONS
1 24
24 24
1,35 1,58
90%* 90%*
TITRES cause au sens de Granger CUMSUMsh_bin CUMSUMsh_bin cause au sens de Granger TITRES
3 1
18 20
-1,40 2,56
90%* 98%**
ACTIONS cause au sens de Granger CUMSUMtot_bin CUMSUMtot_bin cause au sens de Granger ACTIONS
2 1
23 24
1,49 1,44
90%* 90%*
TITRES cause au sens de Granger CUMSUMtot_bin CUMSUMtot_bin cause au sens de Granger TITRES
1 1
20 20
-1,86 2,13
94%* 96%**
CREDIT cause au sens de Granger cr_exante_bin cr_exante_bin cause au sens de Granger CREDIT
2 1
23 24
-2,14 -1,54
97%** 90%*
CREDIT cause au sens de Granger cr_expost_bin cr_expost_bin cause au sens de Granger CREDIT
1 4
24 21
-1,67 1,40
91%** 90%*
CREDIT cause au sens de Granger ANTIMANAGECRBIN ANTIMANAGECRBIN cause au sens de Granger CREDIT
1 1
24 24
-1,61 -0,54
90%* 40% NS
CREDIT cause au sens de Granger CUMSUMcr_bin CUMSUMcr_bin cause au sens de Granger CREDIT
3 4
23 21
-1,49 1,58
90%* 90%*
CREDIT cause au sens de Granger CUMSUMTOT_bin CUMSUMTOT_bin cause au sens de Granger CREDIT
2 5
23 20
-1,83 -0,80
94%** 67% NS
CREDIT cause au sens de Granger CUMSUMsh_bin CUMSUMsh_bin cause au sens de Granger CREDIT
1 5
24 20
-0,50 -0,70
40%NS 51% NS
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
CHAPITRE 3
- 132 -
CHAPITRE 3
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L’APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE
D’ENTREPRISE
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 133 -
Introduction
La gouvernance des entreprises doit-elle être fondée sur le principe selon lequel
les intérêts des actionnaires constituent l'objectif prioritaire (voire le seul objectif) ?
Cette question ainsi que celle de savoir dans quel l'intérêt les dirigeants agissent, sont au
centre des débats concernant la gouvernance.
Depuis le début des années quatre-vingt, les droits des actionnaires n'ont pas cessé
d'être renforcés en France (comme dans la plupart des pays développés). Dans la
perspective de rentabiliser leurs titres, les actionnaires exigent de plus en plus de
prérogatives de leurs sociétés réalisant ainsi l'essor de la valeur actionnariale
(shareholder value) au sein de la gouvernance des entreprises82. Ces dernières sont
devenues principalement un instrument de création de valeur bénéficiant aux
actionnaires et non pas à l'ensemble de la société. A titre d'exemple, dans les sociétés
cotées la part des investisseurs non-résidents dans la capitalisation boursière de la
Bourse de Paris est passée de 10 % à la fin de 1985 à 25,7 % à la fin 1997, et à 45 % en
2005. Actuellement, elle représente environ 46 % de la capitalisation boursière des
sociétés du CAC 4083.
Les récents scandales d’entreprise et effondrements des marchés de capitaux (les
faillites frauduleuses d'Enron, WorldCom ou Parmalat …) ont remis en question le
principe de la valeur actionnariale. Les dispositifs de contrôle appliqués par les
différents systèmes de gouvernance ont été effectivement mis à mal par différents
acteurs et agents intermédiaires entre les entreprises et leurs investisseurs (investisseurs
institutionnels, sociétés financières ou sociétés d'assurance gérant les fonds de pensions,
agences de notations, cabinets d'audit …). Pour éviter d'être écartés des choix
d'investissement des apporteurs de fonds, les dirigeants des sociétés privilégient la
rentabilité et la performance à court terme pour satisfaire les attentes de leurs
investisseurs ainsi que leurs propres intérêts. Ils maximisent ainsi la valeur actionnariale
au détriment de la performance à long terme. Ces pratiques mettent en évidence une
crise de la gouvernance d'entreprise alimentant le nouveau débat au sein des pays de
82 Dans le chapitre 2 nous avons prouvé empiriquement l’existence d’une relation causale allant des marchés financiers vers les institutions juridiques dans le cas de la France. 83 Etude effectuée par (TLB-Europlace) disponible sur le site de l’Association Nationale des Sociétés par Actions (ANSA).
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 134 -
l'OCDE, concernant les politiques publiques, et remettant en question les fondements du
modèle actionnarial. La notion de gouvernance d'entreprise, qui est déjà un thème
récurrent dans la littérature juridique et économique, devient alors une question
politique largement débattue. La littérature offre donc plusieurs définitions à cette
notion, en particulier celles mettent l'accent sur les actionnaires ou sur les «
stakeholders » (Deffains et Demougin, 2006). Dans ce chapitre, nous nous focalisons
sur les visions alternatives à la vision actionnariale. La théorie de « l’actionnaire
prioritaire » est effectivement remise en cause sur le plan théorique et pratique au profit
d’une théorie partenariale de la gouvernance d’entreprise. Sur le plan théorique
plusieurs auteurs trouvent la définition de Shleifer et Vishny (1997), selon laquelle la
gouvernance d'entreprise traite de la façon dont les apporteurs de capitaux s'assurent du
retour sur leur investissement, très restrictive et purement économique. Dans cette
logique, comme le soulignent Deffains et Demougin, Tirole (2001) définit la
gouvernance d'entreprise comme un modèle d'institution conduisant ou obligeant les
dirigeants à internaliser le bien-être des « stakeholders ». De même Zingales (1998),
considère que la gouvernance d’une entreprise est simplement le synonyme de
l’exercice de l’autorité, de la direction et du contrôle. Charreaux (2004) considère que
« Au sens large, le champ du gouvernement de l'entreprise dépasse l'étude des seules
relations entre les actionnaires et les dirigeants et recouvre les questions liées à la
répartition des pouvoirs dans l'entreprise. Il a pour objet l'étude des systèmes qui
délimitent les pouvoirs décisionnels des dirigeants. ». Cette définition suggère le fait
que l'analyse de la gouvernance des entreprises passe nécessairement par l'étude des
relations de celles-ci avec l'ensemble de ses stakeholders. Charreaux précise que ces
derniers sont « … des agents détenant une "créance légitime" sur l'entreprise, liée à
l'existence d'une relation d'échange. Les stakeholders incluent ainsi les salariés, les
clients, les fournisseurs, les créanciers financiers mais également les pouvoirs publics,
les hommes politiques, les médias et plus généralement l'environnement sociétal... » 84.
Ces différents travaux prônent donc la promotion de « la valeur partenariale » et
mettent l’accent sur la nécessité d’instaurer une gouvernance permettant de définir les
droits et les responsabilités de toutes les parties prenantes. Celles-ci (les dirigeants, les
actionnaires, les salariés, les clients et les fournisseurs …) doivent donc participer à la
84 « Le gouvernement d'entreprise », Cahier du FARGO, EncycGE, p.1.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 135 -
maximisation de la performance de l’entreprise85. Sur le plan pratique, les entreprises
ont intégré depuis plusieurs années certaines parties prenantes dans leur capital (les
salariés, les banquiers, les clients et les fournisseurs). Afin de permettre à ces différentes
parties de participer concrètement à la gouvernance, plusieurs lois ont été promulguées
dans le but de rétablir l’équilibre entre les différentes parties prenantes de la
gouvernance d’entreprise. Par ailleurs, le système de gouvernance français est différent
du système anglo-saxon et n’est pas confronté aux mêmes problèmes ; le système
français étant « hybride » dans le sens où la vision actionnariale a plusieurs opposants
dans les milieux industriel, financier, législatif …
L'objectif de ce chapitre est de tester l'approche juridique en s'inscrivant dans une
conception partenariale de la gouvernance d'entreprise. Il s'agit d'abord de décrire le
modèle de gouvernance en France en retraçant l'évolution des règles juridiques
spécifiques à plusieurs partenaires de l'entreprise. Il nous importe donc de prouver que
l'évolution de la gouvernance d'entreprise en France ne concerne pas uniquement les
actionnaires mais également certaines parties prenantes, c'est-à-dire les créanciers, les
salariés, les obligataires et les créanciers commerciaux (clients, fournisseurs). Notre
travail vise ensuite, à mettre en exergue les interactions (et leurs évolutions dans le
temps) pouvant exister entre ces différentes parties prenantes, l'idée étant que
l'accroissement des prérogatives accordées à l'une des parties se fait nécessairement au
détriment d'une autre. Enfin, l'évaluation de l'approche juridique passe nécessairement
par la détermination des corrélations entre les règles de gouvernance et les différentes
variables représentant l'évolution des marchés financiers sur notre période d'étude. Dans
cet ordre d'idées, l'accent sera mis sur une des principales conclusions du chapitre 2
mettant en évidence une causalité des variables financières vers les variables juridiques.
Cette conclusion peut être illustrée par la promulgation de loi, du 26 juillet 2005, de
sauvegarde des entreprises. En effet plusieurs juristes, à l'instar de Lebel (2005),
s'accordent à dire que cette loi est la résultante d'une forte demande de la part des
créanciers (notamment les banques) d'une réévaluation de leurs droits durant les
procédures collectives. Auparavant les créanciers, notamment les banques et les
établissements de crédits, ont été sacrifiés par les différentes lois relatives aux
85 Nous pouvons ici citer également Aglietta qui conçoit l’entreprise « ... non comme un objet de propriété, mais comme une entité coordonnant une pluralité de compétences animée par un intérêt collectif… ».
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 136 -
procédures collectives. Les intérêts des créanciers n'étaient effectivement pas mis en
considération au même niveau que celui du maintien des emplois. La loi de sauvegarde
vise donc à instaurer un équilibre entre les différentes parties.
Ce chapitre est en second lieu une contribution aux analyses, économiques,
juridiques et financières, concernant la participation salariale qui s'impose comme un
facteur prépondérant de performance des entreprises. Parallèlement, la présence massive
des investisseurs institutionnels sur les marchés financiers a amorcé un large débat sur
le phénomène de « la financiarisation ». Cette thématique désigne le fait que
l'évaluation des entreprises est fondée sur sa valorisation boursière, celle-ci se faisant
sur la base des résultats financiers à court terme au détriment de la valorisation
stratégique de long terme. Notre propos est de participer à ces débats en discutant
l'impact du développement grandissant des marchés financiers sur la participation
salariale à la vie de l'entreprise. Cette question a été examinée notamment dans la
littérature financière qui cherche à savoir dans quelle mesure l'importance croissante des
marchés financiers améliore la participation des salariés aux processus de décisions au
sein de leur société86.
A l'instar de cette littérature nous cherchons à apporter des éléments de réponse à
ces questionnements, tout en nous situant dans l'approche juridique et en adoptant une
vision dynamique. Deux séries temporelles, juridique et financière, sont ainsi
construites. La série juridique est composée de six indicateurs des règles de
gouvernance partenariale de l'entreprise concernant les droits des salariés et des
obligataires. Quant à la série financière, elle comprend des proxies permettant de donner
quelques indications sur la sphère financière. De même, nous appliquons les méthodes
d'aide à la décision de l’approche multicritères afin de mieux cerner les causalités
prépondérantes entre la sphère juridique et la sphère financière. En définitive, dans une
perspective de vérification de nos résultats nous construisons une autre série juridique
découlant de la première et traduisant la fréquence des changements survenus sur les
droits des partenaires de l'entreprise.
86 Voir Rebérioux (2003) et Aglietta et Rebérioux (2004). Ces auteurs ont exploité l’enquête REPONSE 1998 qui offre un ensemble d’informations sur les pratiques concernant les relations professionnelles des établissements français de 20 salariés ou plus. Ce travail met en évidence l'impact négatif de la cotation sur la qualité de l'information transmise aux représentants des salariés et sur l'intégration de ces derniers aux processus décisionnels. Cette conclusion est cependant à relativiser concernant les sociétés non cotées.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 137 -
Dans la première section (Section 1.) une brève présentation des travaux relatifs à
l'optique partenariale est faite. Dans la deuxième section (Section 2.), le cadre d’analyse
de l’étude économétrique ainsi que les résultats du test de causalité entre les variables
juridiques et les variables financières sont présentés. La troisième section (Section 3.)
est consacrée à l'analyse des indicateurs juridiques pondérés selon les méthodes
économétriques de l’approche multicritères. Quant à la section 4, elle dresse les
résultats du test de causalité appliqué sur la troisième série juridique. Enfin, nos
résultats sont discutés dans la section 5.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 138 -
Section 1. Les origines du modèle partenarial de la gouvernance d'entreprise
Les études initiales sur la gouvernance d’entreprise sont centrées notamment sur
les relations d’agence, entre les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. Cette
thématique s’impose de ce fait, comme un des axes de recherche de la théorie positive
de l’agence (Charreaux, 2000). Ces développements prônant une conception
actionnariale sont discutables et doivent être élargies au bénéfice d’autres partenaires
afin de mieux cerner le fonctionnement des systèmes de gouvernance. Les recherches
actuelles intègrent ainsi les autres « stakeholders » et privilégient une vision
partenariale.
Comme Tirole (2006), certains auteurs relient la différence entre les visions
actionnariale et partenariale à la distinction faite entre « finance d’entreprise » et la
« gouvernance d’entreprise ». La première se focalise principalement sur les moyens
d’incitations des investisseurs, mis en œuvre par les « insiders » afin d’attirer les fonds
externes alors que la seconde insiste sur l’existence d’un nœud de contrats entre
apporteurs d’actifs spécifiques pour caractériser la firme (Fumas, 2006). Cette
représentation, de la finance d’entreprise, fait référence au problème classique de
séparation entre le contrôle et la propriété décrit pour la première fois par Berle et
Means (1932). Il faut cependant la participation (contractuelle) de tous les partenaires
de l’entreprise (salariés, fournisseurs, clients, etc.) pour qu’une telle approche
actionnariale de la finance d’entreprise permette d’éviter les inefficiences.
L’inconvénient évident de cette approche réside dans le fait qu’elle ignore la question
de la justification de l’existence d’une firme et donc de sa gouvernance (Deffains et
Demougin, 2006). De ce fait, l’instauration d’une théorie de la gouvernance d’entreprise
nécessite la prise en compte des développements relatifs à la théorie de la firme.
Dans cet ordre d'idées, Zingales (1998) fait le lien entre la gouvernance
d'entreprise et la théorie de la firme afin d'établir un cadre théorique commun permettant
d'analyser les résultats établis par ces deux branches de la littérature et d'identifier les
questions demeurant sans réponses. L'entreprise peut être représentée comme
l'association d'un ensemble de facteurs de production permettant la création de valeur.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 139 -
Le modèle partenarial est donc fondé sur le principe de répartition des bénéfices générés
par l'entreprise, entre ses différents apporteurs de facteurs de production et non
seulement au bénéfice des actionnaires comme le soutient le modèle actionnarial87.
Zingales propose de ce fait, de définir un système de gouvernance comme un ensemble
complexe de contraintes spécifiques aux négociations concernant le partage des
bénéfices créés par l'entreprise. Dans ces conditions les détenteurs de facteurs de
production peuvent acquérir le statut de créanciers résiduels, comme les actionnaires, en
percevant une partie des bénéfices et sont par conséquent incités à participer à la
création de valeur. Cet auteur met l'accent sur le rôle essentiel joué, dans un système de
gouvernance, par les contrats initiaux passés entre les différents partenaires. Il note que
l’incomplétude des contrats, engendrée par l’impossibilité de prévoir toutes les
modalités de répartition des bénéfices entre les cocontractants, est à l'origine des
négociations ex-post sur cette répartition. Ces négociations apparaissent ainsi comme un
élément central de la gouvernance d’entreprise. L'argumentation proposée par Zingales
permet en effet, de reconsidérer les mécanismes de gouvernance discutés dans la
littérature (la structure du capital, le système d'incitation managériale, le rôle du conseil
d'administration, le contrôle des dirigeants, la pression exercée par les investisseurs
institutionnels, la concurrence sur le marché des produits et sur le marché du travail,
etc.) en fonction de l'influence qu'ils peuvent avoir sur le dispositif de répartition des
profits. En soulignant le lien entre le processus de partage des bénéfices et celui de sa
création, cette définition contribue dès lors à apporter des éléments de réponse à la
question de savoir qui doit contrôler la firme. Mais avant d'examiner les processus de
contrôle et de gouvernance de l'entreprise, il est logique de s'interroger d'abord sur la
façon dont celle-ci doit être définie. Zingales rappelle qu'il existe dans la littérature
essentiellement deux définitions de la firme. La première, introduite par Alchian et
Demsetz (1972), considère l'entreprise comme une série de contrats et sa gouvernance
comme une version complexe d'une gouvernance contractuelle standard. Quant à la
seconde définition, développée par Grossman et Hart (1986) et Hart et Moore (1990),
elle caractérise la firme comme une accumulation de capitaux physiques. Les
propriétaires de ces capitaux ont donc un rôle déterminant puisqu'ils détiennent des
droits résiduels de décision (« residual control rights » : les droits de prendre des
87 Rappelons que le modèle actionnarial attribue le statut de créanciers résiduels exclusivement aux actionnaires (voir chapitre 2).
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 140 -
décisions dans les cas de figures non spécifiés par le contrat initial) ce qui les autorise
ex-post à disposer d’une part des bénéfices. Cette définition, contrairement à la
première, a le mérite d'établir la distinction entre une firme et les relations existantes
entre les différents contractants au sein de cette dernière. Par conséquent, la différence
doit être faite entre la gouvernance d'entreprise et la conception de celle-ci comme une
simple relation contractuelle. La vision non contractuelle de la firme, centrée sur les
droits de propriété, a néanmoins l'inconvénient d'exclure du processus de gouvernance
certains « stakeholders » autres que les propriétaires des capitaux physiques. Ainsi,
Rajan et Zingales (1997 et 1998) proposent une définition plus générale présentant la
firme comme une accumulation d'investissements spécifiques (capital humain et
physique spécialisé). Les salariés acquièrent en effet le statut de propriétaires du fait de
l’utilisation de leurs compétences, par l’entreprise, notamment en termes de pouvoir de
décision. Les niveaux d’efforts fournis par les salariés sont positivement corrélés avec
l’importance de la part de la rente organisationnelle (surrémunération pécuniaire ou non
pécuniaire) que l’entreprise lui accorderait (Charreaux, 2004). Ce raisonnement se
distingue des conceptions contractuelle et non contractuelle puisqu'il considère (i) que
l'entreprise est une structure complexe ne pouvant pas être analysée rapidement et que
tous les « stakeholders » sont impliqués dans la vie de l'entreprise. L'explication de
Rajan et Zingales, dont les origines remontent donc à l’analyse de la propriété par la
théorie des contrats incomplets, ne correspond pas à la définition juridique de la firme
mais aux fondements économiques de celle-ci (selon lesquels la firme est un réseau
d'investissements spécifiques ne pouvant pas être reproduits par le marché). Ces
développements mettent en avant le fait que les divergences entre les modes de
gouvernance centrés sur la valeur actionnariale et ceux tournés vers les intérêts des «
stakeholders » tiennent à leurs différences concernant la définition de la firme. La
vision partenariale de la firme trouve donc son origine dans la représentation même de
la firme et dans le schéma de création de valeur et de répartition des bénéfices.
Charreaux (2004) souligne le fait que le modèle décrit par Rajan et Zingales,
stipulant que les investissements spécifiques réalisés par les différents « stakeholders »
sont à l’origine de la rente organisationnelle, n’analyse pas de façon approfondie le
processus de création de valeur en termes d’avantage comparatif relatif à la production.
Leur modèle est en effet axé uniquement autour des droits de prendre des décisions et
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 141 -
d’acquérir une part de la rente. La théorie de la firme sur laquelle se fonde
l’argumentation de Rajan et Zingales est traditionnelle puisque sa conception de
l’investissement et de la création de valeur, a pour objet de limiter les inefficiences
engendrées par les conflits concernant le partage de la rente. D’autres travaux
fournissent des interprétations différentes. Dans ce sens, il faut noter la définition de
Berglöf et Von Thadden (1999) qui mettent en avant un mécanisme externe de la
gouvernance, autre que l’environnement juridique. Ces auteurs présentent la
gouvernance des entreprises comme un ensemble des mécanismes reflétant les réactions
des entreprises face aux signaux émis par les marchés des biens et des services et par
ceux des facteurs de production. En effet, le comportement des entreprises ne peut pas
être isolé du contexte concurrentiel des marchés sur lesquels elles opèrent. Cependant,
Berglöf et Von Thadden rejoignent les différents travaux montrant les mérites de la
vision partenariale sur la nécessité de prendre en compte le rôle d’autres « stakeholders
» et non seulement les investisseurs financiers.
Le consensus qui se dégage de l’étude de la littérature concernant l’importance
cruciale du fait de s’inscrire dans une conception partenariale, nous incite à tester cette
dernière à travers le prisme de l’approche juridique afin d’évaluer les aptitudes du
système de gouvernance en France.
Section 2. Le cadre d'analyse de l'étude empirique
Pour tester l'approche juridique de la gouvernance partenariale de l'entreprise, il
est nécessaire de retracer l'évolution des règles de droit protectrices de parties prenantes
autres que les actionnaires. Nous avons donc construit deux indicateurs des droits des
salariés et quatre indicateurs des droits des obligataires ainsi qu'une variable
représentant la part des obligations dans les capitaux levés sur le marché financier en
France entre 1977 et 2004.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
142
2.1. Les indicateurs de la protection juridique des différentes parties prenantes de l’entreprise
Cette section est consacrée à la description des indicateurs juridiques et financiers
et au développement des hypothèses à tester.
2.1.1. Indicateurs des droits des salariés
Nous nous intéressons ici à l’évolution des règles de droit d'une des parties
prenantes faisant l’objet d’une attention particulière de la part du législateur, que sont
les salariés. Plusieurs textes de lois ont mis l’accent sur la notion de participation des
salariés à la vie de leur entreprise : la loi du 25 juillet 1994, la loi du 19 février 2001 sur
l’épargne salariale, la loi NRE du 15 mai 2001 et celle du 17 janvier 2002 sur la
modernisation sociale. Ces différentes lois avaient notamment pour objectif de favoriser
l’actionnariat salarié.
La multiplication des dispositions juridiques récentes, favorisant l’actionnariat
salarié, réduit progressivement la frontière entre l’actionnaire et le salarié. Les
prérogatives du comité d’entreprise ont été en conséquence considérablement
renforcées, notamment celles relatives au droit à l’information puisque le comité
d’entreprise est parfois mieux informé que les actionnaires. Au sein de la société, les
actionnaires (apporteurs de capitaux) et les salariés constituent deux groupements
distincts, l'actionnaire relevant du droit des sociétés alors que le salarié relève du droit
du travail88 . La possibilité offerte aux salariés d’acquérir des actions de la société
permet néanmoins l'addition des deux statuts d’actionnaire et de salarié. La loi du 24
juillet 1966 émet une réserve et n'autorise ce cumul de statuts que dans certains cas.
Auparavant, cette réserve juridique était bien reçue par les apporteurs de capitaux
puisqu’elle leur permettait de ne pas partager le pouvoir avec les salariés et surtout avec
les syndicats salariés. A partir des années quatre-vingt-dix, le législateur déploie
beaucoup d’efforts pour faire participer les salariés à la vie de leur société ; ces efforts
se traduisent par la promulgation de plusieurs textes de loi (tableau 3.1) :
88 « …l’associé n’est pas salarié de l’entreprise et le salarié n’est pas associé de l’entreprise… » Cozian, Viandier et Deboissy dans « Droits des Sociétés ».
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
143
TABLEAU 3.1 : Lois favorisant la participation des salariés à la vie de l'entreprise
Date Intitulés des lois
28 octobre 1982 Loi relative au développement des institutions représentatives du personnel. Loi dite loi Auroux
25 juillet 1994 Loi relative à l'amélioration de la participation des salariés dans l'entreprise
19 février 2001 Loi sur l’épargne salariale 11 décembre
2001 Loi portant mesures urgentes de réformes à caractère économique et financier (loi MURCEF)
17 janvier 2002 Loi de modernisation sociale
3 janvier 2003
Loi modifiant le livre VIII du code de commerce (de quelques professions réglementées : des administrateurs judiciaires, mandataires judiciaires et experts en diagnostic d'entreprise ; des commissaires aux comptes)
21 août 2003 Loi portant réforme des retraites
Ces différents textes de loi mettent en exergue l'existence de deux catégories
principales de participation des salariés à la vie de leur entreprise : la participation à
l’information et à la gestion et la participation financière.
2.1.1.a. La participation à l’information et à la gestion
Le droit des salariés à l'information réside dans le fait que le comité d’entreprise
(CE) est informé et consulté sur toutes les questions relatives à l’organisation, en
particulier dans les sociétés anonymes où le comité dispose des mêmes prérogatives
d’informations accordées aux actionnaires89. Dans certains cas, le comité d’entreprise
dispose davantage de prérogatives que les actionnaires puisque les dirigeants sont tenus
de l’informer et de le consulter sur tous les projets de cession de contrôle et de toute
autre modification de structure. A titre d’exemple, le CE dispose d'une information
spécifique en matière d’offres publiques ainsi que de la possibilité de convoquer
89 Il est à noter que le droit à l’information et à la consultation des salariés relève du droit du travail pour toutes les catégories des entreprises alors qu’il dépend du droit des sociétés uniquement pour les seules sociétés par actions.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 144 -
l’initiateur de l’offre90. Cependant, ce droit à une information privilégiée a été supprimé
par la loi du 3 janvier 2003. Cette diminution des droits des salariés peut être considérée
comme l'effet négatif de l'importance croissante des investisseurs institutionnels sur les
marchés financiers. Dans cette logique, et comme le note Rebérioux (2003), la place
grandissante acquise par les institutionnels leur procure un moyen de pression
permettant de favoriser les intérêts des actionnaires et de leurs investisseurs en général
au détriment des intérêts des autres partenaires de l'entreprise.
Le droit français prévoit une participation obligatoire et facultative des salariés à
la gestion de l’entreprise. Deux représentants du comité d’entreprise ont en effet le droit
d’assister aux réunions du conseil d’administration, de participer aux discussions et de
soumettre des voeux mais sans avoir le droit de voter. La convocation des représentants
des salariés au conseil d'administration est obligatoire, le manquement à ce devoir de la
part de la société n'entraîne pas l'annulation des décisions prises en leur absence mais
expose les dirigeants à des sanctions pénales pour entrave au fonctionnement du comité
d'entreprise91. Quant à la participation facultative, certains dispositifs, instaurés par
l’ordonnance du 21 octobre 1986, existent permettant aux salariés de prendre part aux
décisions concernant les changements de statuts décidés par l’assemblée générale
extraordinaire. Ces droits à la participation, qu'elle soit obligatoire ou facultative,
constituent des droits visant à favoriser l'intervention des salariés dans le processus
décisionnel et, par conséquent, dans la gestion de l'entreprise.
Par ailleurs, les prérogatives du comité d’entreprise ont été largement renforcées
par la loi du 1er mars 1984 sur la prévention des difficultés des entreprises. Le comité
d'entreprise a ainsi le droit de déclencher la procédure d’alerte, de demander la
désignation d’un expert de gestion, ou encore de demander la révocation d’un
commissaire aux comptes.
90 Ce droit est prévu par l’art L. 432-1 du Code du travail. 91 La loi du 24 juillet 1994 oblige les sociétés privatisées à intégrer parmi les membres du conseil d'administration et (ou) du conseil de surveillance, deux représentants des salariés ainsi qu'un représentant des salariés actionnaires de la société.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 145 -
2.1.1.b. La participation financière des salariés
La participation financière des salariés se présente sous deux formes : la
participation aux résultats de l’entreprise et la participation au capital. En France, la
participation aux bénéfices peut être facultative (système d'intéressement) ou obligatoire
(système de participation)92. La participation au capital, quant à elle, est davantage
connue sous le nom d'actionnariat salarié.
Le dispositif d'association des salariés aux résultats financiers de leurs sociétés a
été modernisé par la loi du 19 février 2001. Les résultats bénéficiaires de l’entreprise
sont partagés dans l’ordre suivant : le Trésor public (le tiers du bénéfice), les
actionnaires et enfin les salariés (sous forme de participation ou d’intéressement).
L’intéressement consiste à verser une prime relative à l’accroissement des résultats à
chaque salarié en tant que supplément de salaire (ne devant pas dépasser 20% du
salaire brut). Cette prime est imposable, sauf si elle est versée sur un plan d'épargne
d'entreprise où elle est indisponible pour une durée de cinq ans. Par conséquent, un
grand nombre d'entreprises instaurent simultanément un dispositif d'intéressement et
un plan d'épargne d'entreprise.
La participation des salariés est une épargne forcée puisqu’elle est indisponible
pendant cinq ans et se présente sous différentes formes93 : attribution d’actions, ainsi
les salariés deviennent actionnaires ; attribution de créances productives d’intérêt et
ils acquièrent le statut de créanciers ; participation au plan d’épargne de l’entreprise ;
placement dans un organisme indépendant (SICAV ou FCP (fonds commun de
placement)).
Le plan d’épargne d’entreprise (PEE) : il s’agit d’un dispositif d’épargne collectif qui
permet aux salariés de participer à l’élaboration d’un portefeuille de valeurs
mobilières. Les plans d'épargne reçoivent donc les primes de participation, les primes
d'intéressement et les versements volontaires des salariés, qui peuvent donner lieu à
92 La participation est obligatoire dans les entreprises de plus de cinquante salariés ayant réalisé un bénéfice au cours de l'année précédente. L'intéressement concerne environ trois millions de salariés. 93 La participation est obligatoire dans les entreprises employant plus de cinquante salariés, mais optionnelle pour les autres (L. 442-1 du Code du Travail).
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 146 -
un abondement versé par l'entreprise. L’épargne collectée est ainsi bloquée pendant
cinq ans et peut être placée en actions émises par l’entreprise. Dans ce cas, l’épargne
salariale se transforme en actionnariat salarié, ce qui permet d’accroître la
participation des salariés au capital de leur entreprise.
Par ailleurs, la loi du 19 février 2001 sur l’épargne salariale a introduit deux
nouveaux dispositifs d’épargne d’entreprise : un plan de retraite volontaire et à long
terme (le Plan Partenariale d’Epargne Salariale Volontaire (PPESV)) et un plan
d’épargne interentreprises. Plus récemment la loi du 21 août 2003, portant réforme
des retraites, a institué le Plan d’Epargne pour la Retraite Collectif (le PERCO)94.
Ainsi, la distinction entre participation aux bénéfices et participation au capital
n'est pas toujours évidente, puisque les primes d'intéressement ou de participation
distribuées peuvent être investies en actions.
L’actionnariat salarié (ou la participation des salariés au capital de l’entreprise)
constitue un des centres d’intérêt du législateur depuis plusieurs années puisque les
premiers textes fixant les règles de cet actionnariat remontent à 1967. Cependant, celui-
ci ne s'est véritablement développé que depuis une vingtaine d'années puisque les textes
de loi de 1986 relatifs aux premières privatisations d'entreprises publiques, telles que
Saint-Gobain ou Elf Aquitaine, ont permis d'accorder 10% du capital des sociétés
privatisées à leurs salariés. Afin de promouvoir la participation salariale au capital de
l'entreprise, le législateur a institué deux dispositifs, à savoir les plans d'achats d'actions
et l'augmentation du capital réservé aux salariés.
Les plans d’achat d’actions : les plans d'options sur actions constituent un schéma
emprunté au système américain de stock-option permettant à une entreprise
d'attribuer à certains de ses salariés le droit d'acquérir ses propres actions à des
conditions privilégiées. Ces plans d'actions représentent à la fois une forme
d'intéressement et de participation au capital. Ce système, apparu aux Etats-Unis
dans les années cinquante, a été introduit en France par la loi du 31 décembre 1970,
94 Ce plan a été d’abord institué par la loi de 2003 sous la forme d’un Plan Partenariale d’Epargne Salariale Volontaire pour la Retraite (PPESVR) et a été renommé ensuite PERCO par la loi de finances de 2004. Ce produit est caractérisé par le fait d’avoir un terme fixé lors du départ à la retraite et une sortie en rente viagère ou en capital. Il ne peut être mis en place dans une entreprise que s’il existe un PEE.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 147 -
mais s'est vraiment développé à partir de la fin des années quatre-vingt. Dans la
pratique, la souscription aux actions de la société est destinée aux dirigeants alors
qu’elle est accessible à tous les salariés. Cette forme d’actionnariat est souvent
utilisée en vue d’accroître la rémunération des dirigeants et n’a pas eu le succès
escompté auprès des salariés. Cependant, le gouvernement élargit ce dispositif afin
de le rendre plus populaire puisqu'il a fait l'objet de nombreuses modifications
législatives au cours des dernières années. A la fin des années quatre-vingt-dix, 8%
des salariés (soit 2,3 millions de personnes) bénéficiaient d'actions gratuites ou de
titres attribués avec une décote par leurs entreprises (figure 3.1).
L’augmentation de capital réservé aux salariés : tout projet visant à augmenter le
capital au profit des salariés participant à un plan d'épargne entreprise doit être
soumis à l'assemblée générale extraordinaire (figure 3.1).
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
148
Obligatoire Facultative
FIGURE 3.1 : Les différents modes de participation des salariés à la vie de l'entreprise.
Participation financière
Participation aux bénéfices
Participation =
Epargne forcée
Intéressement =
Primes versées
Participation au capital
Augmentation de capital réservé
aux salariés
Achat d'actions
Participation à la gestion
Participation obligatoire
Participation facultative
Participation à l'information
Participation des salariés à la vie de l'entreprise
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 149 -
Afin de mesurer l’évolution des prérogatives offertes aux salariés, nous avons construit
deux indicateurs :
SALARIES : composé de dix règles de droit représentant les possibilités offertes
aux salariés de participer à l’information et à la gestion de leur société (Tableau 3.2) ;
SALARIE_INV : comprend onze droits offrant la possibilité pour les salariés de
participer aux résultats et au capital de leur société en leur donnant le statut
d’investisseurs (Tableau 3.2).
Concernant ces deux indicateurs, nous testons les hypothèses suivantes :
Hypothèse 1 : le système juridique français est qualifié de pro-débiteurs en termes
de procédures de redressement, de liquidation et de conciliation des entreprises en
difficultés financières. Effectivement depuis 1985, la législation a eu pour objectif la
sauvegarde des entreprises et de l’emploi. Elle privilégie ainsi les salariés au détriment
des autres créanciers, notamment les créanciers financiers (les banques) ; le mot d'ordre
étant de faire participer les salariés à la vie de la société (participation à l'information, à
la gestion, aux résultats et au capital). Nous cherchons donc à vérifier que les différentes
réformes réalisées ont favorisé la progression des droits des salariés. Cela nous
permettra de prouver que le système de gouvernance d’entreprise en France est
partenarial et non exclusivement actionnarial puisque les réformes des règles de
gouvernance concernent non seulement les actionnaires mais aussi une des plus
importantes parties prenantes.
Il est à souligner ici que les hypothèses testées sont principalement fondées sur
les objectifs annoncés des différentes lois engendrant l’évolution des droits des
différentes parties prenantes dans la vie de l’entreprise.
Hypothèse 2 : l’amélioration des droits des actionnaires, notamment depuis le
milieu des années 1990, bénéficie également aux salariés actionnaires de leurs sociétés.
L’indicateur des droits des salariés actionnaires enregistre donc une hausse plus
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 150 -
significative que celle enregistrée par l’indicateur représentant les autres droits des
salariés.
Les règles de gouvernance d’entreprise partenariale en France sont mesurées dans
notre thèse non seulement par les droits des salariés et des salariés actionnaires, mais
également par un ensemble de règles de droit protégeant les obligataires.
2.1.2. Les règles de droits protégeant les obligataires
Les sources de financements des sociétés peuvent être de plusieurs types selon
leur nature : les crédits accordés par les fournisseurs (délais de paiement), les crédits
bancaires, l’autofinancement ou encore l’émission de valeurs mobilières. Cette dernière
catégorie de financement est spécifique aux sociétés par actions (sociétés anonymes et
sociétés par actions simplifiées). Les valeurs mobilières sont en particulier les actions
qui représentent un financement par apport en capital, et les obligations 95 . Les
obligations sont des valeurs mobilières négociables sur les marchés des capitaux. .La
détention d’une obligation confère à son propriétaire un certain nombre de droits
politiques, financiers et patrimoniaux. Cependant, ces droits se distinguent des droits
des actionnaires puisque les actions sont des titres de propriété alors que les obligations
sont des titres de créance constituant une source de financement à long terme pour la
société émettrice. L’obligataire a des droits politiques distincts de ceux procurés par la
détention d’une action puisqu’il n’a le droit ni de participer ni de voter aux assemblées
générales des actionnaires, mais il peut disposer des mêmes documents communiqués
aux actionnaires ce qui constitue le fondement de ses droits politiques. Quant aux droits
financiers, ils sont formés par la perception d’un intérêt, pendant la durée de l’emprunt,
et par la possibilité pour l’obligataire d’être remboursé ce qui lui confère le statut de
créancier ordinaire96. Les droits patrimoniaux permettent aux obligataires de céder leurs
titres comme les actionnaires. La loi de 1935 ayant pour objectif la protection de la
95 Les valeurs mobilières constituent la catégorie principale des titres des marchés de capitaux. Elles ont été définies par la directive n°85/611/CEE comme l'ensemble des actions, des obligations, des autres titres de créance et toutes autres valeurs négociables. La procédure d'émission des obligations par les sociétés commerciales est appelée « syndication ». 96 Les intérêts des obligations sont généralement fixes mais ils peuvent être variables (annuels ou semestriels) en fonction de l’activité de la société. Il existe une catégorie d’obligation dite « à coupon zéro » dont les intérêts ne sont versés qu’à la fin du contrat avec la somme prêtée.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 151 -
masse des obligataires en la considérant collectivement et non plus comme des petits
porteurs, a apporté les principaux droits des obligataires97. Cette loi a été modifiée par la
loi du 24 juillet 1966, puis celle du 5 janvier 1988 et par l’ordonnance du 24 juin 2004.
Cette ordonnance a changé le fonctionnement des assemblées générales des obligataires
dans le but de le rendre progressivement similaire à celui des assemblées des
actionnaires. A titre d’exemple, cette ordonnance a instauré le droit de vote par
correspondance pour les obligataires.
Les différents textes juridiques modifiant les droits des obligataires en France sont
présentés dans le tableau suivant :
TABLEAU 3.3. Lois modifiant les droits des obligataires
Date Intitulés des textes législatifs
30 octobre 1935 Décret-loi relatif à la protection des obligataires et aux émissions d'obligations par les sociétés françaises.
24 juillet 1966 Loi sur les sociétés commerciales. 25 janvier 1985 Loi relative au redressement et liquidation judiciaires des
entreprises. 5 janvier 1988 Loi relative aux fusions et aux scissions de sociétés commerciales
et modifiant la loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales. 10 juin 1994 Loi relative à la prévention et au traitement des difficultés des
entreprises. 24 juin 2004 Ordonnance portant réforme du régime des valeurs mobilières
émises par les sociétés commerciales et extension à l'outre-mer de dispositions ayant modifié la législation commerciale.
Par ailleurs, les obligataires sont souvent des investisseurs institutionnels. Ils
détiennent donc un certain nombre de droits leur permettant d’être avantageusement
protégés. En outre, l’existence d’emprunts obligataires complexes permet à leurs
détenteurs de bénéficier d’autres prérogatives en plus du droit aux intérêts. La
protection des obligataires varie en fonction de la catégorie des obligations détenues.
Ainsi, les porteurs d’obligations convertibles ont la possibilité de les convertir en
97 A partir de 1935, les obligataires sont nécessairement regroupés en une masse (inhérente à la catégorie des obligations qu’ils détiennent) ayant le droit d’agir en justice.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 152 -
actions et donc d’acquérir le statut d’actionnaire. Les détenteurs d’obligations
échangeables ont de même le droit de les échanger contre des actions. Ces formes
intermédiaires de détention du capital des sociétés entre obligataires et actionnaires
favorisent la réduction des différences entre ces deux types d’apporteurs de capitaux.
Quatre indicateurs permettant de retracer l’évolution des droits obligataires ont été
construits :
OBLIGVOTE : cet indicateur est composé de vingt-cinq règles de protection
juridique des intérêts des obligataires leur permettant d’exprimer leurs voix. Les
intérêts de chaque obligataire sont protégés collectivement par la masse des
obligataires dont il fait partie (tableau 3.4 présenté en page 176).
OBLIGINFORMATION : cet indicateur comprend quatorze droits des obligataires
à l'information. L'acquisition d'une obligation confère à son détenteur un droit de
communication des procès verbaux et des feuilles de présence aux assemblées
générales de la masse à laquelle il appartient. Les prérogatives d'informations relatives
aux obligations sont attribuées aux différentes masses des obligataires collectivement
et non aux obligataires à titre individuel (tableau 3.4).
OBLIGPATRIMONIAL : cette variable inclut neuf règles de droits permettant aux
obligataires de céder leurs obligations. Pareillement aux actionnaires, les obligataires
ont le droit de céder leurs obligations (tableau 3.4).
OBLIGFINANCIER : huit règles de droits financiers conférés aux obligataires
forment cet indicateur (tableau 3.4).
Le remboursement des emprunts obligataires peut être effectué de trois façons :
(i) A l’échéance de l’emprunt ; (ii) en convertissant les obligations en actions lorsqu’il
s’agit d’obligations convertibles ; (iii) en procédant à un remboursement annuel qui
consiste à verser une annuité constante, déterminée de la façon suivante :
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 153 -
⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡+
= emprunt)l' de (durée -intérêt)d'Taux (1 - 1intérêtd'Taux *Emprunt Annuité
Ces indicateurs nous permettront de décrire les différentes réformes relatives à la
protection juridique des obligataires.
Par ailleurs, l'entreprise compte parmi ses partenaires externes les créanciers
commerciaux, fournisseurs et clients. Il est donc logique de s'intéresser aux règles de
droit les protégeant. Ces créanciers ne disposent pas des mêmes droits que les créanciers
financiers du fait de la nature de leurs créances. Le code de commerce prévoit l'octroi de
délais et avances de paiement consentis par une société à ses cocontractants dans le
cadre de ses activités. Cette exception fonde la pratique du crédit-fournisseur (ou crédit
inter-entreprises en général) qui accorde à une entreprise le droit de consentir à ses
clients un crédit en échelonnant l'acquittement du prix des biens et services
commercialisés.
Afin d'intégrer dans l'analyse les interactions entre l'évolution des droits des
créanciers financiers et l'importance du crédit commercial, comme source de
financement pour les entreprises, nous utiliserons deux indicateurs des droits des
créanciers construits dans le chapitre 2 :
CR_EXANTE : composé de six variables représentant les droits conférés aux
créanciers avant l’ouverture d’une procédure collective de redressement ou de
liquidation judiciaires.
CR_EXPOST : composé de six variables représentant les droits conférés aux
créanciers après le jugement de cession de paiements et l’ouverture d’une procédure
collective de redressement ou de liquidation judiciaires.
Après avoir présenté les indicateurs des règles de droits concernant certaines
parties prenantes, nous nous concentrons sur les variables représentant la sphère
financière.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 154 -
2.2. Les variables financières
Les deux indicateurs de la structure de financement des entreprises suivants sont
ceux utilisés dans le chapitre 2 :
CREDIT : représente la part des crédits accordés par des sociétés financières dans le
financement total des entreprises.
TITRES : mesure la part dans l’économie des actifs financiers des investisseurs
institutionnels en France. La variable TITRES est représentée par la part du total des
actifs financiers détenus par les investisseurs institutionnels dans le PIB.
Nous avons également construit deux autres variables financières :
PARTOBLIGCONV : exprime la part des obligations convertibles dans le total des
capitaux levés par les sociétés admises à la cote officielle. Cet indicateur sera utilisé
dans le test de l’hypothèse 398. Nous utilisons cette variable comme proxy permettant
de retracer l'évolution du marché des valeurs mobilières (figure 3.10, en annexe 3.2,
en page 186).
CAPITALISATION : représente l’évolution annuelle de la capitalisation boursière
sur le premier marché (figure 3.11, en page 186)99.
La capitalisation boursière est la somme, pour toutes les sociétés cotées, du produit du
cours de leurs actions par le nombre de titres émis. Elle représente la valeur, estimée par
le marché, de l’ensemble des sociétés cotées. Cette variable nous permettra donc de
mesurer l’impact de l’importance croissante des marchés financiers en général, sur
l’évolution des droits des salariés à la participation à la vie de leur entreprise.
98 Les capitaux levés sont définis comme le total des sommes récupérées par l’entreprise lors de son introduction en bourse. 99 Les valeurs annuelles de cette variable sont obtenues en calculant l'évolution par rapport à l'année précédente d'une série de données concernant la capitalisation boursière fournie par d’Euronext Paris. La capitalisation boursière se définie comme la valeur d'une société sur le marché boursier à un moment précis. Le premier marché qui remplace l'appellation "Cote Officielle" est le marché sur lequel sont négociées les sociétés les plus importantes.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 155 -
Ces variables financières ainsi que les indicateurs représentant les différentes
réformes relatives à la protection juridique des obligataires et des salariés, nous
permettent de tester les hypothèses suivantes :
Hypothèse 3 : il existe une corrélation positive entre les quatre indicateurs retraçant
l’évolution des différentes catégories de prérogatives conférées aux obligataires et
l’évolution des émissions d’obligations convertibles en actions par les entreprises
privées.
Concrètement, deux procédures distinctes permettent l'émission d’obligations :
l’adjudication qui s'applique aux titres émis par l’Etat et la syndication qui concerne les
émetteurs d’obligations autres que l’Etat. La méthode de syndication consiste pour les
sociétés émettrices à faire appel aux banques qui se chargent de diffuser les titres auprès
des investisseurs. Ceux-ci sont de deux ordres : les investisseurs non professionnels et
les investisseurs qualifiés qui sont principalement les établissements de crédits, les
entreprises d’investissements, les entreprises d’assurance, les OPCVM 100 . Par
conséquent, les obligataires sont essentiellement des investisseurs institutionnels. Ainsi
le constat de la présence massive et croissante des investisseurs institutionnels sur les
marchés financiers d'une part et du fait que les obligataires sont en grande partie des
investisseurs institutionnels d'autre part, justifie le choix de tester l’hypothèse suivante :
Hypothèse 4 : il existe une relation de causalité positive et réciproque entre la
progression de l’importance des investisseurs institutionnels sur les marchés financiers
et les indicateurs des droits des obligataires, notamment leurs droits de vote.
Le choix de cette hypothèse est donc motivé par le constat selon lequel les
institutionnels adoptent progressivement un comportement actif sur les marchés et
contrôlent les entreprises en exerçant davantage leurs droit de vote que leurs droits de
sortie. Dans la perspective de protéger les intérêts de leurs investisseurs, ces organismes
de placement n'hésitent pas à faire valoir les prérogatives conférées par la détention des
100 Parmi les investisseurs qualifiés on peut également citer certaines entreprises dont le bilan dépasse 150 millions d’euros.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 156 -
titres. En exprimant leurs voix au sujet des différentes stratégies adoptées par les
entreprises, les institutionnels imposent l'application des principes de «bonne»
gouvernance d'entreprise au sein des sociétés. Ces principes sont devenus véritablement
un critère d'investissement pour de nombreux gestionnaires français et internationaux.
Une étude a été menée par l'AMF sur un échantillon de quatre-vingt-treize
Teneurs de Compte Conservateurs (TCC) visant à décrire leurs différentes pratiques en
interrogeant leurs mandataires101. Le questionnaire portait sur les procédures
contribuant à faciliter l’exercice des droits de vote conférés par la détention
d'instruments financiers français et permettant aux actionnaires, titulaires des comptes,
d'exprimer leurs voix aux assemblées. Cette étude révèle la réelle existence, au sein des
établissements de l’échantillon, d’une organisation encadrant les différents processus
liés aux demandes de leurs clients concernant l’exercice de leurs droits de vote. De plus,
certains TCC se distinguent par l'attention qu’ils accordent à l’exercice des droits de
l’actionnaire puisqu'ils proposent ainsi à leurs clients des prestations personnalisées les
informant systématiquement de la tenue d’une assemblée. Ils sont également capables
de surveiller et d'anticiper le traitement opérationnel d’une décision de l’émetteur de
titres.
L’actionnariat salarié par ailleurs, est majoritairement géré par des compagnies
d’assurance, des Fonds Communs de Placements … De ce fait, il est logique de tester
les deux hypothèses suivantes :
Hypothèse 5 : la progression de l’importance des investisseurs institutionnels
(TITRES) et la croissance des marchés financiers en général (CAPITALISATION) ont
un effet positif sur l’évolution des droits des salariés participant au capital de leurs
sociétés (SALARIE_INV).
Hypothèse 6 : l'importance croissante des investisseurs institutionnels doit
forcément se réaliser au détriment des droits des autres partenaires de l'entreprise, en
particulier les prérogatives de participation à la gestion, conférées aux salariés.
101 Plus précisément, cette étude a été menée par le Service du contrôle des prestataires et des infrastructures de marché de l'AMF. Les Teneurs de Comptes Conservateurs (TCC) sont composés de prestataires de service d’investissement dépositaires d’OPCVM et des principaux TCC mandataires.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 157 -
Par ailleurs, une littérature empirique récente, s'apparentant à la littérature Law
and Finance, met l’accent sur l’importance du crédit commercial comme moyen de
financement même dans les pays ayant des marchés financiers développés (Rajan et
Zingales (1995), Demirguc-Kunt et Maksimovic (2001), etc.). Cette littérature souligne
le rôle de l’environnement institutionnel dans l'allocation de crédits par les entreprises
non financières, cela est plus fréquent dans les pays de droit civil (France, Italie …) où
la protection juridique des créanciers serait plus faible que dans les pays de common law
(Canada, Etats-Unis …).
Les crédits commerciaux recouvrent les créances et engagements créés du fait du
crédit accordé directement par les fournisseurs et les acheteurs pour les transactions
portant sur des biens et des services, ainsi que les avances payées au titre de travaux en
cours ou à effectuer dans le cadre de ces transactions. En l'absence de données
effectives sur les crédits commerciaux, ils sont calculés en faisant la différence entre le
montant inscrit pour les transactions proprement dites à la date du transfert de propriété
des biens et de la prestation des services, et le montant inscrit pour les paiements au titre
de ces transactions. Les crédits commerciaux et avances sont souvent à courte échéance
par nature, mais on en distingue les composantes à court terme et à long terme102.
Nous avons donc construit deux indicateurs retraçant l'évolution des crédits
commerciaux accordés comme source de financement des sociétés non financières :
CREDITCOM : représente la part des crédits commerciaux dans le financement total
des entreprises hors passif financier (figure 3.12, en page 187). Elle est obtenue en
additionnant les deux variables suivantes103 :
102 Cette définition est fournie par la base de données de concepts et de définitions d'Eurostat. 103 Ces données sont fournies par la Banque de France. Il s'agit de créances financières résultant de l'octroi direct de crédits par des fournisseurs à des acheteurs dans le cadre d'opérations sur biens et services, ainsi que les avances sur travaux encours. Ces crédits commerciaux sont comptabilisés comme des actifs financiers servant de contrepartie aux opérations financières (et non financières) pour lesquelles un décalage est observé entre le moment de la réalisation de l'opération et celui du paiement correspondant. Cette série exclut les décalages comptables c’est-à-dire les créances qui trouvent leur origine dans le délai qui s'écoule entre la conclusion d'une opération et le versement de sa contrepartie financière : impôts, cotisations sociales, salaires, loyers, etc.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 158 -
CREDITCOMCT : la part dans le financement total des entreprises, hors
passif financier, des crédits commerciaux à court terme (figure 3.13, en
page 187).
CREDITCOMLT : la part dans le financement total des entreprises, hors
passif financier, des crédits commerciaux à long terme (figure 3.14, en
page 187).
Ces trois indicateurs permettront de tester les hypothèses suivantes :
Hypothèse 7 : l’existence d’une corrélation inversement proportionnelle entre
l’évolution des droits des créanciers et l’évolution de la part des crédits commerciaux (à
court terme et à long terme) dans le financement total des entreprises. Afin d'évaluer
cette hypothèse nous utiliserons les indicateurs des droits des créanciers avant
(CR_EXANTE) et après (CR_EXPOST) ouverture d’une procédure de liquidation.
Hypothèse 8 : l’existence d’un effet de substitution entre le crédit bancaire et le
crédit commercial. La baisse de la part de financement des entreprises par crédit
bancaire est accompagnée par une hausse de la part du crédit commercial dans le
financement des entreprises104.
En effet, les créanciers financiers se détournent du financement « traditionnel »
des entreprises. Ces dernières, notamment les petites et moyennes entreprises (PME),
doivent s'orienter vers d’autres sources de financement comme les délais de paiements
accordés par les créanciers commerciaux (fournisseurs, clients). En effet, comme le
souligne Ziane (2005), le crédit commercial est un important moyen de financement
pour la plupart des PME. L’argument ici est le suivant : les fournisseurs ont un avantage
par rapport aux autres préteurs de fonds à court terme en matière d’exécution des
contrats de crédit. Le crédit commercial est différent des autres types de crédits puisque
les fonds prêtés sont plus facilement récupérables. L’existence, en France, d’un droit de
réserve de propriété constitue une forte protection pour les créanciers commerciaux.
Cette prérogative leur permet donc, en tant que créanciers gagistes, de récupérer leurs
104 Les hypothèses sont résumées dans l’annexe 3.3 (tableau 3.12, en page 197).
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 159 -
prêts ; ils sont ainsi davantage incités à accorder des délais de paiements.
2.3. Méthodologie
Cette section détaille l’évolution des indicateurs composant la base de données
et présente les résultats des tests économétriques.
2.3.1. Evolution des indicateurs et statistiques descriptives
Les données juridiques proviennent du code de commerce, du code des sociétés,
du code du travail et des textes de lois apportant réformes des droits des salariés et des
droits des obligataires. La méthode de construction des indicateurs est celle utilisée dans
le chapitre 2. Après avoir établi la liste des soixante-dix droits composant les six
indicateurs, nous déterminons l’année d’introduction de chaque droit valant donc 1
jusqu’à la fin de la période d’étude.
L’évolution des indicateurs juridiques (Annexe 3.2 en page 182 : figure 3.2 et
figure 3.3) révèle une amélioration des droits des salariés sur notre période d’étude.
Cela contribue à étayer l’hypothèse 1 selon laquelle les réformes françaises concernent
une des plus importantes parties prenantes dans la vie des entreprises, traduisant la
volonté du législateur de sauvegarder les entreprises et les emplois. Cette amélioration
est plus prononcée pour les prérogatives de participation au capital puisqu’elle
s’effectue de façon plus progressive et fréquente que l’amélioration relative à la
participation à la gestion et à l’information. Ce constat nous conduit à accepter
l’hypothèse 2 (Tableau 3.12 présenté en page 197), selon laquelle il existe une
externalité positive à la progression croissante des droits des actionnaires sur les salariés
prenant part au capital de leurs entreprises. La figure 3.4 illustre l’importance croissante
accordée par les textes juridiques aux prérogatives de vote des obligataires par rapport à
leurs droits à l’information (figure 3.5) et à leurs droits patrimoniaux et financiers
(figure 3.6 et figure 3.7)105. Cette observation peut être expliquée par le fait que les
105 Les figures 3.4 et 3.5 sont présentées en annexe en page 183 et les figures 3.6 et 3.7 sont présentées en page 184,
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 160 -
obligataires sont généralement des investisseurs institutionnels, suffisamment armés
pour exprimer leurs voix et défendre leurs intérêts. Cette remarque nous permet de
soutenir davantage les hypothèses, validées dans le chapitre 2, fondées sur l’idée d’une
causalité plus forte des variables financières vers les variables juridiques.
Les évolutions des variables financières PARTOBLIGCONV et
CAPITALISATION sont représentées par les figures 3.10 et 3.11 (page 186). En
parallèle, le crédit commercial à long terme enregistre une hausse considérable entre
1977 et 2003 (tableau 3.5 et figure 3.14 respectivement en page 188 et 187). Le crédit
commercial à court terme connaît également un accroissement durant la période d'étude
mais de façon moins prononcée. En comparaison avec l'évolution de la variable
CREDIT, représentant la part du financement par crédit dans le financement total des
entreprises (annexe du chapitre 2, figure 2.2), nous notons que la décroissance de celle-
ci est accompagnée par un accroissement du crédit commercial à court et à long terme.
Cette remarque permet de confirmer l'hypothèse 8.
2.3.2. Résultats empiriques
Afin d'appliquer le test de causalité de Granger, nous vérifions la stationnarité des
différentes séries temporelles (annexe). Les six variables juridiques (SALARIES,
SALARIE_INV, OBLIGINFORMATION, OBLIGFINANCIER, OBLIGVOTE et
OBLIGPATRIMONIAL) ne sont pas stationnaires en niveau106. La différenciation
permet de les stationnariser en éliminant l'effet du trend. Nous ne pouvons cependant
pas utiliser les séries en différence première parce qu'elles comprennent, du fait de leur
méthode de construction, plusieurs valeurs nulles correspondant aux années ayant des
scores identiques. Par ailleurs, les séries transformées en effectuant un lissage
exponentiel sont stationnaires en différence première. Les méthodes de lissage réduisent
voire éliminent les fluctuations de court terme des séries. La formule de lissage
exponentiel est la suivante :
tt Υ=Υ∧
α∧
−Υ−+ 1)1( tα
106 Ces séries en niveau comprennent un trend et sont donc intégrées d'ordre 1.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 161 -
Avec :
α = Paramètre indiquant que la série est plus lissée lorsqu'il est plus proche de
zéro.
t∧
Υ = Valeur de l'indicateur en question à l'année t ∧
−Υ 1t = Valeur de l'indicateur à l'année (t-1)
La série représentant la part d'obligations convertibles dans le total des capitaux levés
des entreprises privées (PARTOBLIGCONV) étant stationnaire en niveau, le test de
Granger sera donc appliqué sur cette série sans transformation. Il en est de même pour
la série CAPITALISATION représentant l’évolution annuelle de la capitalisation
boursière sur le premier marché.
Les résultats du test de Granger sont présentés dans le tableau 3.6 (page 189). Il
indique que l'accroissement de la part des obligations convertibles dans le total des
capitaux levés, par les sociétés admises à la cote officielle (PARTOBLIGCONV), cause
au sens de Granger l'augmentation des droits des obligataires à l'information
(OBLIGINFORMATION), de leurs prérogatives de vote (OBLIGVOTE) et de leurs
droits financiers (OBLIGFINANCIER)107. En revanche, l'évolution des droits
patrimoniaux des obligataires (OBLIGPATRIMONIAL) n'est pas expliquée par
l'augmentation des obligations convertibles en actions (33%). Cette dernière est
engendrée uniquement par l'évolution des droits financiers des obligataires (90%)108. Le
tableau 3 indique également le fait qu'il n'existe pas de relation de causalité entre la
variable TITRES, représentant l'importance des investisseurs institutionnels, et les
indicateurs de la protection juridique des obligataires à l’exception de l’indicateur
OBLIGVOTE. La progression de celui-ci cause effectivement, au seuil de 10%,
l’évolution de la variable TITRES. De même, l'hypothèse selon laquelle la variable
TITRES a un effet sur la variable OBLIGPATRIMONIAL est étayée avec une
107 Ces corrélations sont significatives au seuil de 10%. Les probabilités de significativités sont respectivement de 92,8%, 93% et 90,5%. 108 La variable PARTOBLIGCONV n'est pas causée par les trois autres indicateurs des droits des obligataires, les probabilités de significativité de la relation de causalité entre OBLIGINFORMATION, OBLIGVOTE et OBLIGPATRIMONIAL et PARTOBLIGCONV sont respectivement de 53%, 45% et 60%.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 162 -
significativité de 90%. Quant à l'accroissement des droits des salariés à la participation
financière (SALARIE_INV), il n'a pas d'impact pas les variations des variables
PARTOBLIGCONV, TITRES et celle représentant l’évolution annuelle de la
capitalisation boursière sur le premier marché (CAPITALISATION). Par ailleurs, les
probabilités relatives aux hypothèses selon lesquelles ces dernières sont causées par
l'indicateur SALARIE_INV sont plus élevées que les probabilités correspondant aux
hypothèses inverses (respectivement 77% contre 15% et 75% contre 56%). Enfin, les
variables PARTOBLIGCONV et TITRES expliquent de façon significative
respectivement les évolutions de l’indicateur total des droits des obligataires
(CUM_OBLIGATAIRES) et celui des droits des salariés (CUM_SALARIES) (94,8%
et 93,3%).
Par ailleurs notre hypothèse 7 est partiellement vérifiée, puisque l'évolution des
droits des créanciers après ouverture d'une procédure collective (CR_EXPOST) a un
effet sur l'accroissement du crédit commercial à long terme (CREDITCOMLT) au seuil
de 10%. Afin de tester l'hypothèse 8, nous avons examiné les corrélations entre le
décroissement de la variable CREDIT représentant le niveau de financement des
entreprises par crédits et celles indiquant le développement du crédit commercial
(CREDITCOM, CREDITCOMCT et CREDITCOMLT). Il s'avère que la variable
CREDIT explique les variables CREDITCOMCT et CREDITCOMLT, respectivement
aux seuils de 5% et de 10%. Nous remarquons également que l'évolution de la variable
CREDICOM a un effet sur celle de la variable CREDIT au seuil de 10%.
Section 3. Application de l’approche multicritère
Nous testerons, dans cette section, les mêmes hypothèses que précédemment mais
en exploitant les indicateurs juridiques pondérés en fonction de leur importance. De
même que dans le chapitre 2, nous utiliserons donc les méthodes statistiques d’aide à la
décision relevant de l'approche multicritère. Il s’agit de mettre en exergue les
indicateurs juridiques ayant les poids les plus importants afin de pouvoir hiérarchiser les
différentes catégories de protection des salariés et des obligataires.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 163 -
La méthode de pondération des variables, similaire à celle utilisée dans le chapitre
2, est donc réalisée en trois étapes. La première étape consiste à déterminer le nombre
de variables binaires (nj) représentant les droits des stakeholders composant chaque
indicateur (j) (j varie de 1 et 6). Le nombre total de variables binaires (N=67)
composant tous les indicateurs de la base de données juridique sera déterminé dans la
deuxième étape. Enfin, chaque variable binaire sera pondérée par le rapport entre le
nombre de variables binaires composant l'indicateur, dont elle fait partie, et le nombre
total de variables binaires constituant l'ensemble des indicateurs de la base de données
exploitée dans ce chapitre. Par conséquent, la valeur annuelle d'un indicateur pondéré (j)
est égale au produit de son poids jw ( jw = Nn j
) et de la valeur annuelle de l'indicateur
(j) :
tj (j)] Indicateur[*
Nn
(j)] Pondérér [Indicateu =t
Les indicateurs juridiques pondérés ainsi que leurs poids respectifs sont présentés
dans le tableau suivant :
TABLEAU 3.7. Poids correspondants aux variables pondérées
VARIABLES POIDS (jW )
SALARIES_pr 6710
SALARIE_INV_pr 6711
OBLIGVOTE_pr 6725
OBLIGINFORMATION_pr 6713
OBLIGPATRIMONIAL_pr 678
OBLIGFINANCIER_pr 679
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 164 -
Il est donc indispensable de disposer des indicateurs contenant un nombre
exhaustif de droits des salariés et des obligataires relatifs à l'objectif de l'indicateur en
question. Le poids de chaque indicateur est ainsi représenté par le nombre de règles
juridiques existantes dans le droit des sociétés et visant à protéger les différentes parties
prenantes. Un nombre élevé de règles de droit, conférées à une catégorie donnée de la
protection d’un partenaire de l’entreprise, reflète effectivement l'importance relative
accordée par le législateur à cette catégorie de protection. L’indicateur des droits de vote
des obligataires englobe un nombre important de règles juridiques comparativement aux
indicateurs des droits à l’information et des droits financiers et patrimoniaux. Cette
pondération nous permet de mettre en exergue les relations de causalité les plus
importantes au détriment des corrélations les moins influentes.
Nous avons construit deux autres indicateurs :
CUM_SALARIES_Pr = SALARIES_pr + SALARIE_INV_pr
Il s'agit d'un indicateur total de la protection des droits des salariés.
CUM_OBLIGATAIRES_pr = OBLIGVOTE_pr + OBLIGINFORMATION_pr +
OBLIGVOTE_pr + OBLIGPATRIMONIAL_pr + OBLIGFINANCIER_pr
Cette variable représente la protection juridique totale des obligataires.
3.1. Résultats empiriques
Les résultats des tests de stationnarité indiquent que les six séries retraçant
l'évolution des indicateurs des droits des obligataires (OBLIGINFO_PR,
OBLIGVOTE_pr, OBLIGFINANCIER_PR et OBLIGPATRIMONIAL_PR) et des
salariés (SALARIES_PR SALARIE_INV_PR) ne sont pas stationnaires en niveau. De
même que pour la section précédente, nous avons transformé ces séries en leur
appliquant un lissage exponentiel. Les séries transformées sont ainsi stationnaires en
différences premières.
Le tableau 3.8 (page 191) fournit les résultats de l'application du test de Granger :
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 165 -
Les changements enregistrés par la variable PARTOBLIGCONV causent, au sens de
Granger, l’accroissement de l’indicateur pondéré des droits de vote des obligataires
(OBLIGVOTE_PR). La pondération permet d'augmenter la significativité de cette
causalité puisqu’elle passe de 93% à 98,8%. Nous notons parallèlement que la
probabilité de l’existence de la relation de causalité inverse n’est pas significative et
qu’elle augmente légèrement par rapport aux tests effectués sur la base de données
non pondérée (elle passe de 45% à 54%). A contrario, l'amélioration de l'indicateur
OBLIGVOTE_PR explique l'accroissement de la variable TITRES représentant
l'importance des investisseurs institutionnels (la significativité augmente légèrement
avec la pondération en passant de 90% à 92%). La causalité inverse n'est pas vérifiée
mais augmente avec la pondération (de 40% à 62%). Ce résultat permet d'étayer la
troisième et la quatrième hypothèse.
L’évolution de la variable financière PARTOBLIGCONV explique l'augmentation
de l'indicateur des droits des obligataires à l'information (OBLIGINFO_PR). La
significativité de cette causalité est sensiblement égale à celle de la causalité
correspondant à la série non pondérée (de 92,8% et 93%). Cependant, la probabilité
relative à l'hypothèse selon laquelle l'indicateur des droits à l'information cause la
variable PARTOBLIGCONV diminue après la pondération (de 53% à 45%). La
corrélation de cet indicateur juridique avec la variable TITRES n'est pas
significative.
Le renforcement des droits financiers des obligataires (OBLIGFINANCIER_PR)
influence les modifications de la part des obligations convertibles en actions dans le
total des capitaux levés (PARTOBLIGCONV) au seuil de 10%109. La significativité
n'a pas augmenté avec la pondération. A contrario, l'évolution de la variable TITRES
ne cause pas (et n'est pas causée par) l'indicateur des droits financiers.
L'indicateur des droits patrimoniaux des obligataires (OBLIGPATRIMONIAL_pr)
n'a pas d'incidence sur les changements enregistrés par la variable
PAROBLIGCONV (66%) ni sur ceux de la variable TITRES (41%)110. L'évolution
de la variable PAROBLIGCONV n'a pas d'effet sur l'augmentation de l'indicateur
109 La probabilité associée à cette causalité est de 90,5%. 110 Les significativités sont approximativement les mêmes avant et après la pondération (respectivement 78% et 46%)
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 166 -
des droits patrimoniaux alors que l'accroissement de variable TITRES explique celui-
ci au seuil de 10%.
Ces trois derniers résultats nous autorisent à accepter l'hypothèse 3, le dernier
résultat permet également de vérifier la quatrième hypothèse testée.
L'évolution de la variable représentant l'importance des investisseurs institutionnels
(CAPITALISATION) explique en effet l'accroissement des droits des salariés
actionnaires (SALARIE_INV_PR) au seuil de 10%. La causalité inverse n'est pas
significative (58%). Quant à la variable TITRES, elle n'a pas de corrélation avec
l'indicateur SALARIE_INV_PR. La pondération permet ainsi d’accepter l'hypothèse
5
L'évolution de la variable PARTOBLIGCONV cause celle de l'indicateur total des
droits des obligataires (CUM_OBLIGATAIRES_PR) avec une significativité au
seuil de 5% (97,5%), mais la causalité inverse n'est pas significative. De même,
l'évolution de la variable TITRES cause la progression de l'indicateur total des droits
des salariés (CUM_SALARIES_PR), au seuil de 10%. Les autres relations de
causalité entre les variables financière et les indicateurs de tous les droits des
obligataires et des salariés ne sont pas significatives.
La pondération révèle également une causalité, significative au seuil de 10%, entre
l'indicateur des droits des créanciers après l'ouverture d'une procédure collective
(CR_EXPOST_PR) et le développement du financement par crédit commercial
(CREDITCOM), spécifiquement à long terme (CREDITCOMLT). La validité de
l'hypothèse 7 est ainsi décelée, en partie, par notre méthode de pondération.
En définitive nos résultats confirment l'idée selon laquelle, l'évolution des
variables financières a davantage de pouvoir explicatif dans l'évolution des indicateurs
juridiques que la réciproque. Notre méthode de pondération nous permet donc de mieux
mettre en exergue l'effet des variables financières sur les indicateurs juridiques.
De même que dans le chapitre 2 et dans une perspective de vérification de nos
conclusions, nous allons effectuer le test de causalité sur des indicateurs juridiques
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 167 -
obtenus en appliquant une troisième méthode de construction des variables.
Section 4. Application du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires
Comme dans la section 4 du chapitre 2, nous utilisons dans cette section la
troisième méthode de construction des indicateurs juridiques. Nous rappelons donc que
nous obtenons des indicateurs transformés en variables binaires, ces dernières valant 1
durant les années de changements et 0 sinon. Ainsi durant les années marquées par une
augmentation ou une diminution des scores des indicateurs juridiques, les variables
binaires valent 1. Ces variables permettent par conséquent, de retracer la fréquence de
changements relative à chacune des catégories de protection de la partie prenante
concernée. En effet, plus elles enregistrent de score égal à 1 plus le nombre de
changements est élevé. Les variables obtenues sont présentées dans le tableau 3.10.
TABLEAU 3.10. Fréquences des changements juridiques
Indicateurs juridiques Nombres et
fréquences des observations nulles
Nombres et fréquences des observations non
nulles OBLIGINFObin 24 (85,7%) 4 (14,3%)
OBLIGVOTEbin 24 (85,7%) 4 (14,3%)
OBLIGFICIERbin 25 (89,3%) 3 (10,7%)
OBLIGPATRIMONIALbin 25 (89,3%) 3 (10,7%)
SALARIE_INV_bin 21 (75%) 7 (25%)
SALARIE_bin 24 (85,7%) 4 (14,3%)
Ce tableau indique que la variable représentant les droits des salariés à la
participation financière enregistre le nombre le plus élevé d'observations valant 1. Les
droits des salariés actionnaires connaissent davantage de changements comparativement
aux autres indicateurs, en particulier l'indicateur des prérogatives de participation des
salariés à la gestion. Cette remarque nous conduit à accepter l'hypothèse 6 selon laquelle
la présence massive des investisseurs institutionnels et l'accroissement de leur rôle se
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 168 -
fait au détriment d'autres parties prenantes.
Le tableau 3.11, figurant en page 195, décrit les résultats de l'application du test de
Granger. La variable binaire construite à partir de l'indicateur des droits de vote des
obligataires (OBLIGVOTEbin) est corrélée avec la variable PARTOBLIGCONV au
seuil de 10%. Il en est de même pour la variable représentant les changements en termes
de droits des obligataires à l'information (OBLIGINObin). La variable découlant de
l'indicateur des droits financiers des obligataires (OBLIGFINANCIERbin) explique
l'évolution de PARTOBLIGCONV alors que la causalité inverse n'est pas significative.
Les corrélations entre cette dernière et l'indicateur des droits patrimoniaux transformé
en variable binaire (OBLIGPATRIMONIALbin) quant à elles, ne sont pas
significatives. Ces résultats valident en partie l'hypothèse 3.
La variable représentant l'importance des investisseurs institutionnels (TITRES),
explique les variables binaires obtenues en transformant les indicateurs des droits
financiers (OBLIGINFObin), des droits de vote (OBLIGVOTEbin) et des droits
patrimoniaux (OBLIGPATRIMONIALbin). En revanche, les causalités opposées ne
sont pas significatives à l'exception de celle avec la variable OBLIGVOTEbin. Il s'avère
donc que les changements juridiques en termes de droits de vote des obligataires ont
une part d'explication dans l'accroissement du rôle des investisseurs institutionnels.
L'hypothèse 4 est ainsi partiellement vérifiée. L'évolution de la variable TITRES
influence également la variable binaire obtenue en transformant l'indicateur des droits
des salariés actionnaires (SALARIE_INV_bin). Enfin, la variable SALARIE_INV_bin
est significativement corrélée avec la croissance des marchés financiers
(CAPITALISATION). Nous pouvons donc, sur la base de ce résultat, accepter
l'hypothèse 5.
Section 5. Principaux résultats et discussion
En résumé, notre étude confirme la majorité des hypothèses testées. Les trois
méthodes économétriques utilisées dans ce chapitre aboutissent en effet aux quatre
principaux résultats suivants :
En premier lieu, l’évolution de la part des obligations convertibles dans le total des
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 169 -
capitaux levés, par les sociétés admises à la cote officielle (PAROBLIGCONV),
explique en particulier l'augmentation des prérogatives des obligataires à l'information
et au vote (OBLIGINFO et OBLIGVOTE).
En deuxième lieu, l’existence d’une corrélation positive entre la variable TITRES,
représentant l'importance des investisseurs institutionnels et l’indicateur OBLIGVOTE
qui explique en effet l’évolution de la variable TITRES. Il s'avère donc que les
changements juridiques en termes de droits de vote des obligataires ont une part
d'explication dans l'accroissement du rôle des investisseurs institutionnels.
En troisième lieu, les variables PARTOBLIGCONV et TITRES expliquent de façon
significative respectivement les évolutions de l’indicateur total des droits des
obligataires et des droits des salariés. L'évolution de la variable TITRES influence en
particulier l'indicateur des droits des salariés actionnaires. De même, ce dernier est
significativement corrélé avec la croissance des marchés financiers
(CAPITALISATION).
Enfin, l'évolution des droits des créanciers après ouverture d'une procédure collective
(CR_EXPOST) influence l'accroissement du financement par crédit commercial,
notamment à long terme (CREDITCOMLT). Il s’avère également que la baisse de
l’intermédiation financière au sens étroit (CREDIT) permet d’expliquer le
développement du crédit commercial à court et à long terme (CREDITCOM,
CREDITCOMCT et CREDITCOMLT).
Il ressort de notre étude, en particulier, la mise en exergue de l’effet des variables
financières sur les variables juridiques. Le sens de la relation de causalité allant de la
sphère financière vers la sphère juridique est donc nettement plus prononcé que le sens
inverse. Ce constat se traduit par les effets de la globalisation financière en terme
d’harmonisation des pratiques de gouvernance d’entreprise sur le plan international.
Cette forte harmonisation concerne aussi bien les modes d’organisation des systèmes
nationaux que la spécialisation des différents participants sur les marchés financiers.
Les exigences de la globalisation financière et la multiplication des opérations de
fusion-acquisitions participent en effet, de façon importante à la convergence du
système français de gouvernance vers un modèle shareholder. Cette évolution concerne
les stratégies des firmes ainsi que le rapport de force entre dirigeants et actionnaires.
Mottis et Ponsard (2000) montrent l’ampleur de cette convergence en terme de
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 170 -
communication financière et de coordination des objectifs des dirigeants avec ceux des
actionnaires. Ces auteurs trouvent que presque la totalité des entreprises cotées en
France ont intégré dans la pratique les règles de transparence, alors que l’application du
modèle shareholder n’est vérifiée que pour quelques entreprises.
La communication financière devient progressivement déterminante pour les
entreprises dans la perspective d’attirer les fonds, notamment ceux gérés par les
investisseurs institutionnels anglo-saxons, dont la présence sur les marchés français est
prédominante, mais également pour correspondre aux exigences des sociétés
d’investissements françaises qui s’alignent massivement sur les modes de
fonctionnement des sociétés anglo-saxonnes. La transparence concerne également des
questions non financières telles que le développement durable, devenu une norme de
gouvernance imposée par de nombreux groupes de pression. Ces derniers exigent des
entreprises l’élargissement de la communication des aspects environnementaux. Ces
mouvements ont pour conséquence une amélioration de la prise en compte de
considérations autres que la valeur financière dans la réalisation des objectifs de
l’entreprise. La convergence du système de gouvernance français vers le modèle anglo-
saxon est limitée sur un plan pratique et n’implique pas forcément l’instauration d’un
modèle strictement actionnarial mais d’un modèle « hybride » (Charreaux et Desbrières,
1998)111.
111 Mottis et Ponsard (2000) remarquent que de nombreuses entreprises d’Europe continentale, notamment françaises et allemandes, et même des entreprises anglo-saxonnes sont concernées de plus en plus par les aspects environnementaux et éthiques.
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 171 -
Section 6. Conclusion
Notre étude prouve que le choix de s’inscrire dans une approche partenariale en
vue de décrire les règles de gouvernance des entreprises en France est justifié. D’autres
parties prenantes ont vu en effet leurs droits changés entre 1980 et 2004, puisque les
droits des salariés connaissent une amélioration engendrée par les politiques de
sauvegarde des emplois et des entreprises. Cette amélioration est cependant davantage
centrée sur la participation des salariés au capital qu’à la gestion de leurs entreprises. De
même, les textes juridiques votés durant notre période d’étude renforcent en particuliers
les prérogatives de vote et d’informations des obligataires.
Nos résultats mettent, ensuite en exergue l'importance des droits de vote.
L'importance croissante des investisseurs institutionnels et leur présence de plus en plus
forte sur les marchés financiers a engendré en effet, (i) l'amélioration des droits de vote
des obligataires et de leurs investisseurs en général et (ii) leur alignement sur les de vote
des actionnaires. Depuis quelques années, les sociétés ne se trouvent plus face à des
actionnaires individuels mais plutôt face à des investisseurs bien organisés et
suffisamment armés pour défendre leurs intérêts et exercer un véritable contrôle sur les
sociétés. On assiste donc à un mouvement de substitutions des droits de sortie contre les
droits de vote.
La montée des institutionnels et le développement des marchés financiers ont
également une influence sur l'accroissement des droits des salariés à la participation
financière. Ce constat est à nuancer puisque l'accroissement des prérogatives des
salariés actionnaires ne se traduit pas forcément par un réel exercice de ces droits.
Contrairement aux obligataires qui sont en majorité des institutionnels et donc
parfaitement capables d'exercer leurs droits, les fonds salariaux ne sont pas détenus de
façon aussi importante par les institutionnels. Les salariés ne bénéficient donc pas des
mêmes avantages que les obligataires. De plus, les capitaux salariés sont
majoritairement investis dans leur entreprise ce qui les exposent donc a des risques
supplémentaires. En tant que salariés et actionnaires ils supportent d'une part, les
conséquences néfastes sur l'emploi de la financiarisation et de la poursuite, par les
dirigeants, d'objectif de performance de court terme et d'autre part, les risques
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 172 -
spécifiques aux marchés boursiers.
Enfin, nos données valident l'hypothèse selon laquelle il existe un effet de
substitution entre le financement par crédit, au sens étroit, et celui par crédit
commercial. Cependant, les limites de notre étude résident notamment dans le manque
d'approfondissement de l'analyse concernant le crédit inter-entreprise qui demeure un
sujet compliqué et assez méconnu étant donné l'insuffisance d'informations le
concernant112. Ce choix est justifié par le fait que notre propos est de nous intéresser aux
répercussions de la baisse des droits des créanciers financiers sur une autre partie
prenante, puisque notre premier objectif consiste à tester la thèse juridique.
Nos conclusions confirment l'idée selon laquelle l'évolution des variables
financières a davantage de pouvoir explicatif dans l'évolution des indicateurs juridique
que la réciproque. Notre méthode de pondération nous permet donc de mieux mettre en
exergue l'impact des variables financières sur les indicateurs juridiques. Cette idée d'un
impact prépondérant de la finance sur le droit est également confirmée par la troisième
méthodologie de construction des indicateurs et mettant en avant la fréquence des
changements juridiques. Ce dernier résultat constitue le résultat principal de notre
travail. En effet après avoir identifié, dans le chapitre 2, le rôle du système financier
dans l’apparition de nouvelles règles de gouvernance (concernant les actionnaires et
créanciers), ce chapitre nous permet également d’identifier son rôle dans la mise en
œuvre des règles juridiques relatives à d’autres parties prenantes. La relation de
causalité entre le droit et la finance n’est donc pas à sens unique, mais tranchée de façon
notoire de la finance vers le droit. La protection juridique des actionnaires, des
créanciers, des salariés et des obligataires est influencée par les participants aux
marchés.
En définitive, il est indispensable de prendre compte les droits des autres parties
prenantes en vue d’avoir une vue d’ensemble et d’apporter des éléments de réflexions
supplémentaires au débats relatifs l’efficacité de tel ou tel mode de gouvernance. Cette
démarche parait indispensable avant de prétendre pouvoir porter un jugement fondé et
de quantifier le degré d’efficacité des modes de gouvernance.
112 Ziane (2005, p. 212) note en effet que, « Bien que le crédit inter-entreprises représente en France quelque 305 milliards d’euros, soit une somme supérieure au budget de l’état, les enseignements théoriques et surtout empiriques à son propos restent peu nombreux. Cette méconnaissance s’explique notamment par l’insuffisance des informations sur la nature du phénomène »
ÉVALUATION EMPIRIQUE DE L'APPROCHE PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
- 173 -
ANNEXES CHAPITRE 3
174
ANNEXE 3.1 : DEFINITIONS DES VARIABLES TABLEAU 3.2. Définition des indicateurs des droits des salariés
INDICATEURS VARIABLES BINAIRES
SALARIES = 10 règles de droit représentant les possibilités offertes aux salariés de participer à l’information et à la
gestion de leurs sociétés
1. La possibilité pour le comité d’entreprise113 de recevoir régulièrement des informations et des rapports concernant la situation et les résultats de l’entreprise.
2. La possibilité pour le comité d’entreprise de se faire assister par un expert-comptable aux frais de la société en vue de l’examen annuel des comptes114 dans la limite de deux fois par exercice.
3. L’impossibilité pour les dirigeants de procéder à une annonce publique concernant la stratégie de l’entreprise sans intervention du comité d’entreprise.
4. Le droit pour le comité d’entreprise de déclencher la procédure d’alerte. 5. Le droit pour le comité d’entreprise de désigner un expert de gestion ou de demander la révocation
d’un commissaire aux comptes. 6. La possibilité pour le comité d’entreprise de demander en justice la désignation d’un mandataire
chargé de convoquer l’assemblée générale des actionnaires en cas d’urgence. 7. La possibilité pour le comité d’entreprise de requérir l’inscription de projets de résolutions à l’ordre
du jour des assemblées. 8. La possibilité pour le comité d’entreprise de désigner deux de ses membres afin d’assister aux
assemblées générales (ils peuvent également être entendus au cours de toutes les délibérations requérant l’unanimité des associés.).
9. L’obligation pour le commissaire aux comptes d’informer le comité d’entreprise des faits de nature à compromettre la continuité de l’exploitation de la société dont il est chargé d’exercer le contrôle.
10. La possibilité pour les représentants des salariés (les délégués du comité d’entreprise) d’assister aux réunions du conseil d’administration.
113 Selon l’article L.431-1 du Code du Travail (inséré par la loi nº 73-4 du 2 janvier 1973), « Des comités d'entreprise sont constitués dans toutes les entreprises industrielles et commerciales, les offices publics et ministériels, les professions libérales, les sociétés civiles, les syndicats professionnels, les sociétés mutualistes, les organismes de
ANNEXES CHAPITRE 3
175
SALARIES_INV = 11
règles de droit représentant les
possibilités offertes aux salariés de participer aux
résultats et à la participation au capital
de leurs sociétés
1. La possibilité de distribuer des actions aux salariés d’une société. 2. La possibilité pour les salariés de participer à l’élaboration d’un portefeuille de valeurs mobilières
(le plan d’épargne d’entreprise PEE). 3. La possibilité pour les salariés de participer à un plan d’épargne à long-terme en vue de la retraite
(PPESV) (renommé PERCO aujourd’hui). 4. La possibilité de nommer au conseil d’administration ou au conseil de surveillance un ou plusieurs
représentant des salariés actionnaires détenant 5% du capital de la société. 5. L’obligation d’inclure dans le rapport annuel (du conseil d’administration ou le directoire) la
proportion des actions détenues par le personnel de la société et le personnel de la société qui lui sont liées.
6. Le rapport annuel établit la proportion du capital social que représentent les actions détenues par les salariés et les anciens salariés.
7. Le comité d'entreprise est consulté lorsque l'assemblée est appelée à délibérer sur des modifications de l'organisation économique ou juridique de l'entreprise.
8. L’obligation de nommer un ou plusieurs administrateurs ou membres de conseil de surveillance des SA parmi les salariés actionnaires, et, sur leur proposition, lorsqu'ils détiennent plus de 5 % du capital (art.129-2 de la loi de 1966).
9. L’obligation de nommer un ou plusieurs administrateurs ou membres de conseil de surveillance parmi les salariés actionnaires, et, sur leur proposition, lorsqu'ils détiennent plus de 3 % du capital.
10. La possibilité pour les salariés (après la signature d’un accord d’intéressement) de percevoir une prime en supplément de salaire (de 20% du salaire brut) s'il y a accroissement des résultats.
11. La possibilité pour le délégué du personnel d’être entendu par le tribunal avant de statuer sur l’ouverture d’une procédure de liquidation.
sécurité sociale, à l'exception de ceux qui ont le caractère d'établissement public administratif, et les associations quels que soient leurs formes et objets, employant au moins cinquante salariés. » 114 Prévu à l’article L. 432-4, alinéas 9 et 13 du Code du Travail.
ANNEXES CHAPITRE 3
176
Tableau 3.4. Définition des indicateurs des droits des obligataires
INDICATEURS VARIABLES BINAIRES
OBLIGVOTE = 25 règles de protection juridique des
intérêts des obligataires leur permettant d’exprimer
leurs voix
1. La possibilité pour chaque catégorie d’obligataires d’être représentée au sein d’une masse dotée d’une personnalité morale (sans patrimoine mais pouvant agir en justice). 2. Le conseil d'administration ou le directoire, selon le cas, est habilité de plein droit, sauf disposition statutaire contraire, à émettre les emprunts obligataires destinés au financement des prêts que les sociétés (ayant pour objet principal d'émettre des emprunts) consentent. 3. La masse est représentée par un ou plusieurs mandataires élus par l'assemblée générale des obligataires. Leur nombre ne peut en aucun cas excéder trois. La masse élit généralement, comme mandataire ou représentant, une banque. 4. Les représentants de la masse peuvent être relevés de leurs fonctions par l'assemblée générale ordinaire des obligataires. 5. Les représentants de la masse ont, sauf restriction décidée par l'assemblée générale des obligataires, le pouvoir d'accomplir au nom de la masse tous les actes de gestion pour la défense des intérêts communs des obligataires. 6. Tout obligataire peut voter par correspondance, au moyen d'un formulaire dont les mentions sont fixées par décret en Conseil d'Etat. Les dispositions contraires des statuts sont réputées non écrites. 7. La société qui détient au moins 10 % du capital de la société débitrice ne peut voter à l'assemblée avec les obligations qu'elle détient. 8. Ceux qui, sciemment, auront empêché un obligataire de participer à une assemblée générale d'obligataires seront punis d'un emprisonnement de trois mois à deux ans et d'une amende allant d'environ 300 à 6000 euros ou de l'une de ces deux peines seulement. 9. La possibilité d’émettre des obligations convertibles en actions (à condition d’avoir l’autorisation de l’assemblée générale extraordinaire). 10. La décision de l’assemblée générale des actionnaires de supprimer le droit préférentiel de souscription doit être approuvée par l’assemblée extraordinaire des obligataires intéressés.
ANNEXES CHAPITRE 3
177
11. Entre l'émission des obligations échangeables contre des actions et la date à laquelle toutes les
obligations auront été échangées ou remboursées, l'absorption de la société émettrice par une autre société ou la fusion avec une ou plusieurs autres sociétés dans une société nouvelle est subordonnée à l'approbation préalable de l'assemblée générale extraordinaire des obligataires intéressés.
12. Le représentant de la masse des obligataires peut former opposition lorsque l'assemblée approuve un projet de réduction du capital non motivé par des pertes.
13. Le représentant de la masse des obligataires ne peut pas être choisi parmi : les administrateurs, les membres du directoire ou du conseil de surveillance (commissaires aux comptes ou employés des sociétés visées.).
14. Ne peuvent être choisis comme représentants de la masse : la société débitrice, les sociétés possédant au moins le dixième du capital de la société débitrice ou dont celle-ci
possède au moins le dixième du capital, les sociétés garantes de tout ou partie des engagements de la société débitrice, les gérants, administrateurs, membres du directoire, du conseil de surveillance, directeurs
généraux, commissaires aux comptes ou employés des sociétés visées aux 1 et 3, ainsi que leurs ascendants, descendants et conjoint.
15. Ne peuvent être choisis comme représentants de la masse : les personnes auxquelles l'exercice de la profession de banquier est interdit ou qui sont déchues du droit de diriger, administrer ou gérer une société à un titre quelconque.
16. Le droit pour "les porteurs d'obligation ou de titres d'emprunts d'une même émission faite en France" de se grouper pour la défense de leurs intérêts communs en une masse qui jouit de la personnalité civile.
17. Le droit de vote aux assemblées appartient au nu-propriétaire. 18. L'assemblée générale délibère sur toutes mesures ayant pour objet d'assurer la défense des
obligataires et l'exécution du contrat d'emprunt ainsi que toute proposition de modification de ce contrat.
ANNEXES CHAPITRE 3
178
19. L'assemblée générale délibère dans les conditions de quorum prévu par l'article 155 (alinéa 2 et 3 20. Les assemblées ne peuvent ni accroître les charges des obligataires ni établir un traitement inégal
entre les obligataires d'une même masse. 21. L'instauration d'une feuille de présence lors des assemblées générales des obligataires. 22. L'assemblée générale des obligataires est convoquée par le conseil d'administration, le directoire
(ou les gérants) par les représentants de la masse ou par les liquidateurs durant la période de liquidation.
23. Le redressement judiciaire de la société ne met pas fin au fonctionnement et au rôle de l'assemblée générale des obligataires.
24. La liquidation judiciaire de la société ne met pas fin au fonctionnement et au rôle de l'assemblée générale des obligataires.
25. Alignement des conditions de quorum et de majorité lors des assemblées générales des obligataires sur celles des assemblées générales ordinaires des actionnaires.
OBLIGINFORMATION = 14 droits des obligataires
à l'information
1. La convocation des assemblées générales d'obligataires est faite dans les mêmes conditions de forme
et de délai que celle des assemblées d'actionnaires. En outre, les avis de convocation contiennent des mentions spéciales qui sont déterminées par décret.
2. L'ordre du jour des assemblées est arrêté par l'auteur de la convocation. 3. Tout obligataire a le droit de participer à l'assemblée ou de s'y faire représenter par un mandataire de
son choix. 4. La possibilité pour les représentants de la masse d’avoir accès aux assemblées générales des
actionnaires, mais sans voix délibérative (ils ne peuvent s'immiscer dans la gestion des affaires sociales).
5. Les représentants de la masse ont le droit d'obtenir communication des documents mis à la disposition des actionnaires dans les mêmes conditions que ceux-ci.
6. La possibilité d’émettre des obligations convertibles en actions (à condition d’avoir l’autorisation de l’assemblée générale extraordinaire).
ANNEXES CHAPITRE 3
179
7. La possibilité pour les représentants de la masse d'être désignés dans le contrat d'émission
d'obligation par appel public à l'épargne. 8. Les représentants de la masse des porteurs d'obligations d'un emprunt pour lequel la société a fait
publiquement appel à l'épargne (lorsqu'ils n'ont pas été désignés dans le contrat d'émission) sont nommés dans le délai d'un an à compter de la souscription et au plus tard un mois avant le premier amortissement prévu.
9. En cas d'émission par appel public à l'épargne, les représentants peuvent être désignés dans le contrat d'émission.
10. L'instauration d'une feuille de présence lors des assemblées générales des obligataires. 11. L'assemblée générale des obligataires est convoquée par le conseil d'administration, le directoire ou
les gérants, par les représentants de la masse ou par les liquidateurs pendant la période de liquidation.
12. Le redressement judiciaire de la société ne met pas fin au fonctionnement et au rôle de l'assemblée générale des obligataires.
13. La liquidation judiciaire de la société ne met pas fin au fonctionnement et au rôle de l'assemblée générale des obligataires.
14. Unification des règles applicables aux titres complexes par l'ordonnance du 24 juin 2004.
OBLIGPATRIMONIAL
= 9 règles de droits permettant aux obligataires de céder leurs obligations
1. La possibilité pour les obligataires de céder leurs obligations. 2. La possibilité pour l'assemblée générale des obligataires d'exiger le remboursement des obligations
en cas de dissolution anticipée de la société non provoquée par une fusion ou par une scission. 3. Le droit des représentants de la masse des obligataires d'agir au nom de celle-ci en cas de
redressement judiciaire de la société. 4. Le droit des représentants de la masse des obligataires d'agir au nom de celle-ci en cas de liquidation
judiciaire de la société.
ANNEXES CHAPITRE 3
180
5. Le représentant de la masse des obligataires doit déclarer au passif du redressement judiciaire de la société pour tous les obligataires de cette masse le montant (en principal) des obligations restant en circulation ainsi que les intérêts non payés (le décompte sera établi par le représentant des créanciers.).
6. En cas de non-déclaration (au passif du montant des obligations) de la part des représentants de la masse, lors d'une liquidation judiciaire, une décision de justice désigne, à la demande du représentant des créanciers, un mandataire chargé d'assurer la représentation de la masse et d'en déclarer la créance.
7. En cas de non-déclaration (au passif du montant des obligations) de la part des représentants de la masse, lors d'un redressement judiciaire, une décision de justice désigne, à la demande du représentant des créanciers, un mandataire chargé d'assurer la représentation de la masse et d'en déclarer la créance.
8. Les représentants de la masse sont consultés par le représentant des créanciers sur les modalités de règlement des obligations proposées par la loi (du 25 janvier 1985). Les représentants de la masse donnent leur accord dans le sens défini par l'assemblée générale ordinaire des obligataires convoquée à cet effet.
9. Les frais de représentation de la masse des obligataires au cours de la procédure de redressement incombent à la société en redressement.
OBLIGFINANCIER
= 8 droits financiers conférés aux obligataires
1. La rémunération des représentants de la masse fixée par l'assemblée générale des obligataires est à la charge de la société débitrice.
2. La possibilité d’émettre des obligations convertibles en actions (à condition d’avoir l’autorisation de l’assemblée générale extraordinaire).
3. La rémunération des représentants de la masse des obligataires (telle que fixée par l'assemblée générale ou par le contrat d'émission est à la charge de la société débitrice (art 303 de la loi 1966).
4. Le capital social peut être augmenté par l'exercice de droits attachés à des valeurs mobilières donnant accès au capital.
ANNEXES CHAPITRE 3
181
5. Entre l'émission des obligations échangeables contre des actions et la date à laquelle toutes les obligations auront été échangées ou remboursées, l'absorption de la société émettrice par une autre société ou la fusion avec une ou plusieurs autres sociétés dans une société nouvelle est subordonnée à l'approbation préalable de l'assemblée générale extraordinaire des obligataires intéressés.
6. Les assemblées ne peuvent ni accroître les charges des obligataires ni établir un traitement inégal entre les obligataires d'une même masse.
7. Le représentant de la masse des obligataires doit déclarer au passif du redressement judiciaire de la société pour tous les obligataires de cette masse le montant (en principal) des obligations restant en circulation ainsi que les intérêts non payés (le décompte sera établi par le représentant des créanciers).
8. En cas de non déclaration (au passif du montant des obligations) de la part des représentants de la masse, lors d'un redressement judiciaire, une décision de justice désigne, à la demande du représentant des créanciers, un mandataire chargé d'assurer la représentation de la masse des obligataires et d'en déclarer la créance.
ANNEXES CHAPITRE 3
182
ANNEXE 3.2 : GRAPHIQUES
0
2
4
6
8
10
12
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04SALARIES Années
Val
eurs
ann
uelle
s
Figure 3.2 : Accroissement des droits des salariés à l’information et
à la participation à la gestion entre 1977 et 2004
0
2
4
6
8
10
12
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04SALARIE_INV Années
Val
eurs
ann
uelle
s
Figure 3.3 : Accroissement des droits des salariés à la participation
financière entre 1977 et 2004
ANNEXES CHAPITRE 3
183
16
18
20
22
24
26
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04OBLIGVOTE
Années
Val
eurs
anu
elle
s
Figure 3.4 : Accroissement des droits de vote des obligataires
entre 1977 et 2004
6
7
8
9
10
11
12
13
14
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04OBLIGINFO Années
Val
eurs
ann
uelle
s
Figure 3.5 : Accroissement des droits à l’information des
obligataires entre 1977 et 2004
ANNEXES CHAPITRE 3
184
3
4
5
6
7
8
9
10
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04OBLIGFICIER Années
Val
eurs
ann
uelle
s
Figure 3.6 : Accroissement des droits patrimoniaux des
obligataires entre 1977 et 2004
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04OBLIGPATRIMONIAL
Val
eurs
anu
elle
s
Années
Figure 3.7 : Accroissement des droits patrimoniaux des
obligataires entre 1977 et 2004
ANNEXES CHAPITRE 3
185
20
25
30
35
40
45
50
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
CUM_OBLIGATAIRESAnnées
Val
eurs
ann
uelle
s
Figure 3.8 : Evolution des droits des obligataires entre 1977 et 2004
0
4
8
12
16
20
24
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04CUM_SALARIES
Val
eurs
ann
uelle
s
Années
Figure 3.9 : Evolution des droits des salariés entre 1977 et 2004
ANNEXES CHAPITRE 3
186
0
10
20
30
40
50
60
70
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04PARTOBLIGCONV Années
La p
art d
es o
blig
atio
ns c
onve
rtibl
es (%
)
Figure 3.10 : Evolution de la part des obligations convertibles dans le total des capitaux levés par les entreprises privées entre 1977 et
2004
-4 0
-2 0
0
2 0
4 0
6 0
8 0
7 8 8 0 8 2 8 4 8 6 8 8 9 0 9 2 9 4 9 6 9 8 0 0 0 2 0 4
C A P IT A L ISA T IO NA nn é e s
Evol
utio
n an
nuel
le (
%)
Figure 3.11 : Evolution annuelle de la capitalisation boursière entre
1977 et 2004
ANNEXES CHAPITRE 3
187
65
70
75
80
85
90
95
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
CREDITCOMAnnées
La p
art d
es cré
dits c
omm
erciau
x (%
)
Figure 3.12 : Evolution de la part des crédits commerciaux dans le financement total des
entreprises entre 1977 et 2002
64
68
72
76
80
84
88
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
CREDITCOMCTAnnées
La p
art d
es c
rédi
ts c
omm
erci
aux
à C-T
(%)
Figure 3.13 : Evolution de la part des crédits commerciaux à court terme dans le financement
total des entreprises entre 1977 et 2002
0
1
2
3
4
5
6
7
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04CREDITCOMLT Années
La p
art d
es cré
dits com
mer
ciau
x LT
(%)
Figure 3.14 : Evolution de la part des crédits commerciaux à long terme dans le financement
total des entreprises entre 1977 et 2002
ANNEXES CHAPITRE 3
188
ANNEXE 3.3 : TABLEAUX DE RESULTATS
TABLEAU 3.5. Statistiques descriptives des variables financières
N Moyenne Médiane Ecart Type Minimum Maximum
PARTOBLIGCONV 28 21,33 19,00 12,13 3,82 63,84
CAPITALISATION 28 18,91 15,24 29,82 -29,49 77,59
CREDICOM 26 79,26 78,82 7,54 65,72 92,83
CREDICOMCT 26 76,82 77,97 5,03 65,47 84,88
CREDICOMLT 26 1,84 0,25 2,44 0,22 5,96
ANNEXES CHAPITRE 3
189
TABLEAU 3.6. Résultats du test de Granger
HYPOTHSES Nombre de
retards Nombre d’années F-statistic Probabilité
OBLIGINFO cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGINFO 1 26 0,53
3,56 53% NS 92,8%*
OBLIGVOTE cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGVOTE 1 26 0,36
3,6 45% NS
93%* OBLIGFICIER cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGFICIER 2 25 2,64
2,06 90%*
90,5%* OBLIGPATRIMONIAL cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGPATRIMONIAL 1 26 0,92
0,21 66% NS 35% NS
OBLIGINFO cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGINFO 2 19
0,28 0,51
24% NS 39% NS
OBLIGVOTE cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGVOTE 1 20
2,87 0,25
90%* 40% NS
OBLIGFICIER cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGFICIER 1 20
2,06 0,01
83%NS 5% NS
OBLIGPATRIMONIAL cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGPATRIMONIAL 2 19
0,54 2,19
41% NS 90%*
SALARIE_INV cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger SALARIE_INV 1 26
1,48 0,04
77% NS 15% NS
SALARIE_INV cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger SALARIE_INV 1 20
1,38 0,62
75% NS 56% NS
SALARIE_INV cause au sens de Granger CAPITALISATION CAPITALISATION cause au sens de Granger SALARIE_INV 3 24
0,42 0,48
27% NS 31% NS
CUM_OBLIGATAIRES cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger CUM_OBLIGATAIRES 2 25
0,29 3,43
25% NS 94,8%**
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 3
190
TABLEAU 3.6. Résultats du test de Granger
HYPOTHSES Nombre de retards
Nombre d’années F-statistic Probabilité
CUM_OBLIGATAIRES cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUM_OBLIGATAIRES 1 20
0,66 0,55
57% NS 53% NS
CUM_SALARIES cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger CUM_SALARIES 2 25
0,18 0,16
16% NS 15% NS
CUM_SALARIES cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUM_SALARIES 2 19
1,18 3,30
67% NS 93,3*
CREDITCOM cause au sens de Granger CR_EXANTE CR_EXANTE cause au sens de Granger CREDITCOM 1 24
0,17 0,27
33% NS 40% NS
CREDITCOMCT cause au sens de Granger CR_EXANTE CR_EXANTE cause au sens de Granger CREDITCOMCT 1 24 0,22
0,74 36% NS 61% NS
CREDITCOMLT cause au sens de Granger CR_EXANTE CR_EXANTE cause au sens de Granger CREDITCOMLT 1 24
0,02 0,35
10% NS 45% NS
CREDITCOM cause au sens de Granger CR_EXPOST CR_EXPOST cause au sens de Granger CREDITCOM 1 24
0,58 0,07
54% NS 30% NS
CREDITCOMCT cause au sens de Granger CR_EXPOST CR_EXPOST cause au sens de Granger CREDITCOMCT 4 22
0,15 2,14
3% NS 78% NS
CREDITCOMLT cause au sens de Granger CR_EXPOST CR_EXPOST cause au sens de Granger CREDITCOMLT 2 23
0,02 2,68
3,5% NS 90,4 %*
CREDIT cause au sens de Granger CREDITCOM CREDITCOM cause au sens de Granger CREDIT 2 23
0,56 1,83
43% NS 90% *
CREDIT cause au sens de Granger CREDITCOMCT CREDITCOMCT cause au sens de Granger CREDIT 6 19
4,17 1,05
95%** 45% NS
CREDIT cause au sens de Granger CREDITCOMLT CREDITCOMLT cause au sens de Granger CREDIT 5 20
2,50 0,23
90% * 7% NS
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 3
191
TABLEAU 3.8. Résultats du test de Granger sur la base pondérée
HYPOTHSES Nombre de
retards Nombre d’années
F-statistic Probabilité
OBLIGINFO_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGINFO_PR 1 26 0,37
3,59 45% NS
93%* OBLIGVOTE_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGVOTE_PR 2 25 0,79
14,94 54% NS 98,8%**
OBLIGFICIER_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGFICIER_PR 2 25 2,64
2,06 90,5%* 90%*
OBLIGPATRIM_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGPATRIM_PR 1 26 1,01
0,25 78% NS 38% NS
OBLIGINFO_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGINFO_PR 1 20
0,85 0,06
63% NS 19% NS
OBLIGVOTE_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGVOTE_PR 1 20
3,35 0,49
92%* 61% NS
OBLIGFICIER_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGFICIER_PR 2 19
1,08 0,25
63% NS 22% NS
OBLIGPATRIM_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGPATRIM_PR 2 19
0,65 2,95
46% NS 91,5%*
SALARIE_INV_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger SALARIE_INV_PR 1 27
1,30 0,73
74% NS 60% NS
SALARIE_INV_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger SALARIE_INV_PR 2 19
0,77 1,34
52% NS 71% NS
SALARIE_INV_PR cause au sens de Granger CAPITALISATION CAPITALISATION cause au sens de Granger SALARIE_INV_PR 1 26
0,65 2,41
58% NS 90%*
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 3
192
TABLEAU 3.8. Résultats du test de Granger sur la base pondérée
HYPOTHSES Nombre de
retards Nombre d’années
F-statistic Probabilité
CUM_OBLIGPATAIRE_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONVPARTOBLIGCONV cause au sens de Granger CUM_OBLIGPATAIRE_PR 2 25
0,15 4,44
14% NS 97,5%**
CUM_OBLIGPATAIRE_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUM_OBLIGPATAIRE_PR 1 20
0,96 0,49
66% NS 51% NS
CUM_SALARIES_PR cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger CUM_SALARIES_PR 1 26
0,034 0,36
15% NS 45% NS
CUM_SALARIES_PR cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger CUM_SALARIES_PR 1 20
0,26 2,02
40% NS 90% *
CREDITCOM cause au sens de Granger CR_EXANTE_PR CR_EXANTE_PR cause au sens de Granger CREDITCOM 4 21
0,46 0,98
24% NS 56% NS
CREDITCOMCT cause au sens de Granger CR_EXANTE_PR CR_EXANTE_PR cause au sens de Granger CREDITCOMCT 1 24
0,23 0,75
35% NS 60% NS
CREDITCOMLT cause au sens de Granger CR_EXANTE_PR CR_EXANTE_PR cause au sens de Granger CREDITCOMLT 1 24
0,02 0,35
10% NS 45% NS
CREDITCOM cause au sens de Granger CR_EXPST_PR CR_EXPOST_PR cause au sens de Granger CREDITCOM 1 24
0,01 2,49
10% NS 90% *
CREDITCOMCT cause au sens de Granger CR_EXPST_PR CR_EXPOST_PR cause au sens de Granger CREDITCOMCT 4 21
0,14 2,21
8% NS 73% NS
CREDITCOMLT cause au sens de Granger CR_EXPOST_PR CR_EXPOST_PR cause au sens de Granger CREDITCOMLT 2 23
0,02 2,67
3% NS 90 %*
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 3
193
TABLEAU 3.9. Changements des significativités après pondération
CAUSALITES AVANT PONDERATION APRES PONDERATION
OBLIGINFORMATIONS PARTOBLIGCONV 53% 45%
PARTOBLIGCONV OBLIGINFORMATIONS 92% 93%
OBLIGVOTE PARTOBLIGCONV 45% 54%
PARTOBLIGCONV OBLIGVOTE 90,5% 98,8%
OBLIGFINANCIER PARTOBLIGCONV 85% 90,5%
PARTOBLIGCONV OBLIGFINANCIER 90,5% 85%
OBLIGPATRIMONIAL PARTOBLIGCONV 66% 78%
PARTOBLIGCONV OBLIGPATRIMONIAL 35% 38%
OBLIGINFO TITRES 24% 63%
TITRES OBLIGINFO 39% 19%
OBLIGVOTE TITRES 90% 92%
TITRES OBLIGVOTE 40% 61%
OBLIGFICIER TITRES 83% 63%
TITRES OBLIGFICIER 5% 22%
OBLIGPATRIMONIAL TITRES 41% 46%
TITRES OBLIGPATRIMONIAL 85% 91,5%
ANNEXES CHAPITRE 3
194
TABLEAU 3.9. Changements des significativités après pondération
CAUSALITES AVANT PONDERATION APRES PONDERATION
SALARIE_INV PARTOBLIGCONV 77% 74%
PARTOBLIGCONV SALARIE_INV 15% 60%
SALARIE_INV TITRES 75% 52%
TITRES SALARIE_INV 56% 71%
SALARIE_INV CAPITALISATION 27% 58%
CAPITALISATION SALARIE_INV 31% 90%
CUM_OBLIGATAIRES PARTOBLIGCONV 25% 14%
PARTOBLIGCONV CUM_OBLIGATAIRES 94,8% 97,5%
CUM_OBLIGATAIRES TITRES 57% 66%
TITRES CUM_OBLIGATAIRES 53% 51%
CUM_SALARIES PARTOBLIGCONV 16% 15%
PARTOBLIGCONV CUM_SALARIES 15% 45%
CUM_SALARIES TITRES 67% 40%
TITRES CUM_SALARIES 93,3% 83%
ANNEXES CHAPITRE 3
195
TABLEAU 3.11. Résultats du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires
HYPOTHESES Nombre de
retards
Nombre
d’années
T-statistic
Z-statistic Probabilité
OBLIGINFObin cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGINFObin
2 2
26 26
1,65 1,41
89%* 85%*
OBLIGVOTEbin cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGVOTEbin
2 2
26 26
1,69 1,47
90%* 89%*
OBLIGFICIERbin cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGFICIERbin
2 1
26 27
1,66 1,12
89%* 74%
OBLIGPATRIMONIALbincause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger OBLIGPATRIMONIALbin
2 2
26 26
-0,14 0,57
12% NS 43%
OBLIGINFObin cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGINFObin
2 1
19 20
-1,33 -1,61
80% 90%*
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 3
196
TABLEAU 3.11. Résultats du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires
HYPOTHESES Nombre de
retards
Nombre
d’années
T-statistic
Z-statistic Probabilité
OBLIGVOTEbin cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGVOTEbin
2 2
19 19
-2,20 -1,55
96%** 90%*
OBLIGFICIERbin cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGFICIERbin
2 1
19 20
1,00 -0,44
67% 35%
OBLIGPATRIMONIALbincause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger OBLIGPATRIMONIALbin
2 1
19 20
-0,82 -1,66
58% 90%*
SALARIE_INV_bin cause au sens de Granger PARTOBLIGCONV PARTOBLIGCONV cause au sens de Granger SALARIE_INV_bin
2 2
26 26
1,09 0,8
72% 58%
SALARIE_INV_bin cause au sens de Granger TITRES TITRES cause au sens de Granger SALARIE_INV_bin
2 2
19 19
1,46 1,74
84% 92%*
SALARIE_INV_bin cause au sens de Granger CAPITALISATION CAPITALISATION cause au sens de Granger SALARIE_INV_bin
2 2
26 26
1,58 1,48
90%* 88%*
NS=non significatif * Significatif à 10% ** Significatif à 5% *** Significatif à 1%
ANNEXES CHAPITRE 3
197
TABLEAU 3.12. Récapitulatif des hypothèses testées
Intitulés des hypothèses testées
Hypothèse 1 Prouver que le système de gouvernance d’entreprise en France est partenarial et non exclusivement actionnarial puisque les réformes des règles de gouvernance concernent non seulement les actionnaires mais aussi l’une des plus importante parties prenantes.
Hypothèse 2 L’indicateur des droits des salariés actionnaires enregistre donc une hausse plus significative que celle enregistrée par l’indicateur représentant les autres droits des salariés.
Hypothèse 3 L'existence d'une corrélation positive entre les quatre indicateurs retraçant l’évolution des différentes catégories de prérogatives conférées aux obligataires et l’évolution des émissions d’obligations convertibles en actions par les entreprises privées.
Hypothèse 4 Il existe une relation de causalité positive et réciproque entre la progression de l’importance des investisseurs institutionnels sur les marchés financiers et les indicateurs des droits des obligataires notamment leurs droits de vote.
Hypothèse 5 La progression de l’importance des investisseurs institutionnels et le développement du marché financier ont un impact positif sur l’évolution des droits des salariés participant au capital de leurs sociétés.
Hypothèse 6 L'importance croissante des investisseurs institutionnels doit forcément se réaliser au détriment des droits des autres partenaires de l'entreprise, en particulier les prérogatives, de participation à la gestion, conférées aux salariés.
Hypothèse 7 L’existence d’une corrélation inversement proportionnelle entre l’évolution des droits des créanciers et l’évolution de la part des crédits commerciaux (à court-terme et à long-terme) dans le financement total des entreprises.
Hypothèse 8 La baisse de la part de financement des entreprises par crédit bancaire est accompagnée par une hausse de la part du crédit commercial dans le financement des entreprises. L’existence donc d’un effet de substitution entre le crédit bancaire et le crédit commercial.
ANNEXES CHAPITRE 3
- 198 -
ANNEXES CHAPITRE 3
- 199 -
CONCLUSION GENERALE
- 200 -
CONCLUSION GENERALE
CONCLUSION GENERALE
- 201 -
Les études de la gouvernance d’entreprise foisonnent, particulièrement, depuis une
dizaine d’année. Les récentes faillites des grandes entreprises, reconnues comme
modèles de gouvernance, et l’émergence du courant Law and Finance ont contribué à ce
regain d’intérêt. En générant une approche juridique de la gouvernance, la théorie law
and finance apporte des éléments de réponse supplémentaires aux nombreuses
interrogations relatives à l’échec des mécanismes de gouvernance d’entreprise.
Dans le premier chapitre nous avons passé en revue les travaux fondateurs de
la théorie Law and Finance. Cette théorie prédit que les systèmes de common law
fournissent de meilleures bases au développement financier et à la croissance
économique que les système de droit civil. En se référant à un certain nombre d’études
critiques, ce chapitre a identifié les problèmes méthodologiques et l’absence de
fondements théoriques des travaux relatifs au courant Law and Finance. Ce chapitre a
également identifié des conceptions plausibles alternatives à cette dernière incluant le
facteur politique en amont de la relation droit-finance mais ne pouvant donc pas écarter
l’idée d’un lien solide entre protection juridique et développement financiers.
L’idée-force de cette théorie étant l’intégration du droit dans l’analyse de la
gouvernance des entreprises. Notre deuxième chapitre a donc testé le pouvoir
explicatif de l’approche juridique de la gouvernance dans le cadre d’un pays de droit
civil français. En utilisant, dans un premier temps, la méthodologie de LLSV dans la
construction des indicateurs juridiques notre étude dynamique a prouvé l’évolution des
règles de gouvernance en France. A l’inverse de LLSV, nos résultats ne sont pas fondés
sur des indicateurs composés d’une dizaine de droit des investisseurs. Une étude
méticuleuse des spécificités des droits conférés aux actionnaires et aux créanciers a
abouti au recensement de quatre-vingt-onze variables binaires composant dix-sept
indicateurs juridiques. La tradition de droit civil français ne fournit donc pas
systématiquement une faible protection aux investisseurs. Dans un second temps,
l’application des méthodes de l’approche multicritère nous a permis de proposer une
méthodologie nouvelle identifiant la contribution de chaque catégorie de droit à la
progression de la protection des investisseurs. Cette méthodologie, en offrant une
meilleure vision des liens particuliers existants entre les séries juridique et financières, a
permis également de mettre en exergue une causalité plus marquée des variables
CONCLUSION GENERALE
- 202 -
financières vers les variables juridiques. Toujours dans la perspective d’élargir le cadre
méthodologique des travaux existants, une troisième base de données a été construite en
transformant les indicateurs juridiques en variables binaires. Ces dernières ont ainsi
retracé la fréquence de changement des différentes catégories de protection des
investisseurs. Dans l’ensemble l’étude menée dans ce chapitre, a révélé une progression
des prérogatives d’information, de vote et de sortie des actionnaires. Ce résultat a validé
l’hypothèse d’une convergence du mode de gouvernance des entreprises en France vers
le modèle actionnarial. Notre étude a révélé également que cette progression des droits
des investisseurs est expliquée principalement par la croissance des marchés bousiers.
Dans le troisième chapitre nous nous sommes attachés à mettre à l’épreuve le
pouvoir explicatif de la vision « shareholder » en élargissant notre analyse à d’autres
partenaires de l’entreprise. Ainsi, après avoir passé en revue une partie des travaux
offrant des fondements théoriques, plus logiques que les idées qui sous-tendent
l’approche actionnairale, nous avons retracé l’évolution des prérogatives des salariés et
des obligataires. En appliquant les méthodologies utilisées dans le deuxième chapitre,
nous avons construit six indicateurs composés de soixante-dix variables binaires
représentant les prérogatives des partenaires en question.
Notre analyse empirique a ainsi prouvé que le système de gouvernance
d'entreprise en France est un système «hybride». Deux visions coexistent effectivement,
d'une part une vision selon laquelle la performance de l'entreprise passe par la défense
des actionnaires et d'autre part, une conception prônant la prise en compte des intérêts
de toutes les parties prenantes. Depuis le début des années quatre-vingt le système de
gouvernance d'entreprise français converge de plus en plus vers un système
actionnariale comme en témoignent les transformations considérables du paysage
bancaire et boursier engendrées par les nombreux textes juridiques réformant
l'organisation du système financier. Parallèlement, les règles de droits des salariés ont
été développées par la politique de promotion de l'actionnariat salarié qui a eu pour
conséquence l'affaiblissement des frontières entre les salariés et les actionnaires. De
même les règles de droits protectrices des obligataires se sont également améliorées en
particulier leurs prérogatives de vote et leurs droits à l'information. De ce fait, la
conclusion des travaux de LLSV affirmant la supériorité des pays de common law par
rapport aux pays de droit civil, en termes de protection des investisseurs et de
CONCLUSION GENERALE
- 203 -
performances économiques et financières, semble avoir une portée limitée. Cette
conclusion est en effet fondée exclusivement sur le niveau de protection des
actionnaires sans prendre en considération les autres partenaires de l’entreprise qui ont
un rôle primordial dans la réalisation des objectifs de celle-ci.
Ces constats mettent en avant les limites du pouvoir explicatif de la conception
actionnariale et la nécessité de l’élargir à d’autres partenaires. La vision partenariale
s’impose donc, grâce à son réalisme, comme un meilleur moyen d’expliquer les
particularités du système de gouvernance en France et dans la plupart des pays d’Europe
continentale.
En définitive, notre réflexion nous conduit à la conclusion suivante : l’approche
partenariale s’avère indispensable à la description et à l’analyse de la gouvernance. A
notre sens, on ne peut effectivement pas affirmer apporter le moindre élément de
réflexion ou de réponse à la problématique de la gouvernance d’entreprise si
l’hypothèse de départ se focalise sur un seul partenaire de l’entreprise en écartant tous
les autres acteurs de la vie de l’entreprise et qui ont forcément une influence sur ses
activités et sa performance. Il semble donc risqué de fonder ses recommandations en
terme de politique économique sur des résultats obtenus à partir d’hypothèses
excessivement restrictives.
Par ailleurs, du fait de son aspect dynamique, notre travail a permis de rendre
compte de l'évolution des corrélations entre la sphère juridique et la sphère financière,
en général, et des interactions entre les différents antagonistes au sein des mécanismes
de gouvernance d'entreprise, en particulier. Notre démarche vise en réalité à prouver la
supériorité de la vision « stakeholder » par rapport à celle « shareholder » en
s’inscrivant dans une approche juridique.
A ce propos, la limite principale de la portée de notre étude (et de celle de la
plupart des travaux empiriques relatifs au Law and Finance) réside dans le fait qu’un
dispositif juridique n’est pas forcément efficace puisqu’il n’est pas toujours appliqué,
notamment si les autorités chargées (l’AMF dans le cas de la France) de le faire
respecter disposent de peu de moyens (en inspecteurs, en analystes financiers, etc.). Les
faillites frauduleuses aux Etats-Unis (Enron …) et dans d’autres pays prouvent en effet
CONCLUSION GENERALE
- 204 -
que quel que soit le mode de gouvernance les droits des actionnaires, notamment
minoritaires, ne sont pas respectés si les comptes sont truqués. De même, la
généralisation de la notion de « bonne gouvernance » dans la plupart des sociétés cotées
françaises pourraient traduire un simple effet d’annonce et non pas une réelle volonté de
les intégrer dans leur mode de fonctionnement. Sur ce point de nombreuses études
établissent un bilan concernant la pratique de gouvernance d’entreprise en France et
dans d’autres pays.
Une deuxième limite essentielle de notre travail doit être mentionnée. Notre
thèse se veut davantage positive que normative. Il s'agit d'une étude descriptive de la
gouvernance d'entreprise en France permettant de faire un état des lieux et visant à
comprendre les connexions entre l'évolution des règles de gouvernance dans les sociétés
et celle de leurs modes de financements. Dans notre analyse l’accent est donc mis sur la
description des interactions entre les mécanismes juridiques et la performance
financière. Notre thèse n’adopte en effet pas une démarche normative puisqu’elle ne
cherche pas à évaluer l’environnement institutionnel des entreprises en vue d’aboutir à
des recommandations en termes de politiques économiques. Cependant, ce constat peut
être légèrement nuancé si on prend en compte le fait que notre thèse est une remise en
cause des travaux de LLSV et, donc, de la Banque Mondiale. Rappelons en effet
l’ampleur des conséquences des rapports de la Banque Mondiale qui, à travers son
classement des meilleures traditions juridiques, influence les actions des investisseurs et
des pouvoirs publics. Elle oriente de ce fait, les investissements des premiers vers les
pays, dont les législations bénéficient des meilleurs scores, et incite les seconds à
réformer leurs droits à l’image des pays les mieux notés.
Partant de ces limites, plusieurs prolongements pourraient être apportés à ce
travail.
D’abord, une extension possible de notre thèse serait de construire des variables
permettant de quantifier la qualité d’application des règles de droit au sein des
entreprises. Un exemple d’indicateurs pouvant être envisagés, sera de déterminer les
points communs entre les divers rapports réalisés par les différentes organisations
(patronales ou autres) et les textes juridiques. De plus, cet indicateur peut également être
considéré comme une preuve supplémentaire de l’impact de la finance sur le droit.
CONCLUSION GENERALE
- 205 -
Ainsi, en prenant l’exemple des deux rapports Viénot et de la loi NRE, on peut
considérer que les règles de gouvernance communes à ces textes, sont réellement
ancrées dans le fonctionnement des sociétés.
Ensuite, il semble également intéressant, en prolongement de notre travail de
déterminer le réel rôle de l’essor du marché boursier dans l’économie. Ainsi, afin de
mieux cerner l’influence sur l’investissement de la progression du financement par
actions en France sur l’horizon considéré, il est utile de réaliser une étude à partir des
flux. Il s’agira donc de construire des variables telles que les rapports de la part du
financement par action, la part du financement obligataire et du financement bancaire
sur l’investissement.
Enfin, l’impact prépondérant de la finance sur le droit étant mis en avant, il est par
conséquent utile de s’interroger quant aux déterminants de cette causalité.
Concrètement, il s’agira de répondre à la question de savoir pourquoi la causalité est
plus forte dans le sens allant de finance vers le droit. Il sera donc question de déterminer
les canaux de transmission à travers lesquels la finance influence le droit. Il peut être
envisagé deux types de déterminants. Le premier, d’ordre macroéconomique, sera
constitué par l’impact de l’ensemble des institutions (tous les acteurs financiers, agents
économiques, etc.) sur l’environnement juridique (législateur, instance de
réglementation, autorités de contrôle …). Le deuxième quant à lui, d’ordre
microéconomique, résidera dans la capacité des agents à s’adapter aux règles juridiques.
Cette adaptation peut se manifester par la création de plusieurs types de contrats gérant
leurs transactions en développant, par exemple, des produits financiers particuliers leurs
permettant de combler les lacunes de leurs protections juridiques. De même, le recours
aux crédits interentreprises représenterait une manière de s’adapter à l’environnement
juridique. L'utilisation, largement répandue, du crédit interentreprises en tant que source
de financement à court terme des entreprises françaises pourrait être interprétée comme
un moyen d’adaptation à la faible protection des créanciers en France115.
115 Il est intéressant de souligner ici, comme le notent Dubocage et Rivaud-Danset (2002), la présence active des banques en France sur le marché du capital-risque, qui finance des jeunes entreprises à fort potentiel de croissance (« strat-up »). Les grands groupes bancaires favorisent effectivement la création des jeunes entreprises en les finançant. Les banques s’adaptent donc aux risques liés à ces investissements malgré la faible protection juridique dont elles bénéficient. En effet, les capital-risqueurs revendent
CONCLUSION GENERALE
- 206 -
Il conviendra donc de tester l’hypothèse selon laquelle la lenteur des réformes
juridiques et la vitesse d’adaptation des acteurs et des institutions (ou des contrats) sont
négativement corrélées. Dans cet ordre d’idées, les questions qui se posent sont les
suivantes : est-ce que les produits financiers offerts sont différents d’une place
financière à une autre ? Pourquoi ces produits diffèrent-ils ? Ou encore est-ce qu’il est
possible de voir émerger des modèles de gouvernance d’entreprise comparables dans
des pays ayant des conditions juridiques ou financières proches ?
Ces questions constituent ainsi une invitation à prolonger notre travail de
recherche en menant une étude économétrique simultanément dynamique et
transversale. Il s’agira donc d’appliquer notre travail à d’autres pays de droit civil afin
d’établir une comparaison entre différents pays de tradition civiliste. N’ayant pas été
approfondi dans notre thèse, le thème du crédit commercial mérite autant d’être
développé notamment dans cette perspective comparative. Il conviendra donc
d’examiner le phénomène de substitution pouvant exister entre le financement par crédit
bancaire et celui par crédit commercial dans deux ou plusieurs pays (ou encore plusieurs
régions d’un même pays, comme cela a été effectué dans le cas de l’Italie par
Carmigniani en 2004) ayant des niveaux de protection juridique des créanciers
différents.
De même, à l’instar des travaux de Jaeger, Ory et Gurtner (2006), il pourra être
envisagé de se focaliser sur la gouvernance des banques. Après avoir analysé les
transformations du cadre juridique et réglementaire dans lequel évoluent les banques
coopératives, ces auteurs montrent que le mode de gouvernance de ces dernières est
partenarial. Partant de cette idée, il sera intéressant d’examiner les mécanismes mis en
œuvre au sein de la banque en particulier en vue de s’adapter au faible niveau de
protection dont bénéficient les créanciers en France par rapport aux actionnaires. Il sera
donc question de construire des indicateurs permettant de retracer l’évolution des règles
de gouvernance relatives aux différents partenaires de la banque (salariés, clients,
dirigeants …).
Il pourra également être envisagé d’approfondir l’analyse en ajoutant en amont
des corrélations « droit-finance-croissance » le facteur politique à l’instar des travaux de
souvent leurs participations à de grandes entreprises. De plus les fonds de capital-risque réalisent des performances financières élevées ce qui constitue un moyen d’incitation pour les apporteurs de capitaux.
CONCLUSION GENERALE
- 207 -
Roe (2001 et 2004). Il conviendra donc d’examiner les interdépendances pouvant
exister entre le processus politique et la production des textes juridiques. La volonté
politique de promouvoir l’actionnariat salarié, traduite par la progression des droits des
salariés à la participation financière, constitue en effet un exemple de cette
interdépendance. A ce propos, il sera utile d’approfondir notre travail en évaluant le rôle
de la progression de l’actionnariat salarié dans la vie de l’entreprise, notamment en
utilisant le nouvel indicateur construit par Euronext et la Fédération Française des
Associations d’Actionnaires Salariés et d’Anciens Salariés (FAS)116.
En définitive, notre thèse ne peut évidemment pas couvrir tous les aspects
abordés par les diverses disciplines, s’intéressant à l’analyse de la gouvernance
d’entreprise, mais constitue un début de réflexion ouvrant de nombreuses pistes de
recherches ultérieures.
116 Il s’agit du premier indice au monde sur l’actionnariat salarié (Euronext FAS IAS) qui est lancé en décembre 2006. Il sera composé de l’ensemble des valeurs du SBF250 ayant un actionnariat salarié significatif (c’est-à-dire celles dont 3% au moins du capital en actions est détenu par plus d’un quart des salariés). La Fédération Française des Associations d’Actionnaires Salariés et d’Anciens Salariés (FAS) représente presque 2 millions d’actionnaires salariés en France. Elle rassemble les différentes associations créées au sein des entreprises.
BIBLIOGRAPHIE
- 208 -
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LISTE DES TABLEAUX ET GRACHIQUES
- 225 -
LISTE DES TABLEAUX ET GRACHIQUES
LISTE DES TABLEAUX ET GRACHIQUES
- 226 -
LISTE DES TABLEAUX
TABLEAU 1.1. Indicateurs des droits des investisseurs en fonction de la tradition juridique ........................................................................ 60
TABLEAU 1.2. Droits des actionnaires et structure de l’actionnariat ............................................................................................................. 61
TABLEAU 1.3. Règles de droit et développement des marchés financiers ..................................................................................................... 62
TABLEAU 1.4. Tradition juridique et développement de l’intermédiation financière .................................................................................... 63
TABLEAU 1.5. Tradition juridique et qualité d’application du droit ............................................................................................................... 64
TABLEAU 1.6. L’impact du positionnement politique sur la concentration de la propriété............................................................................. 65
TABLEAU 1.7. Récapitulatif des travaux théoriques et empiriques relatifs au thème « Law and Finance » .................................................. 66
TABLEAU 2.1. Lois modifiant les règles de gouvernance d'entreprise............................................................................................................ 75
TABLEAU 2.2. Directives européennes modifiant les règles de gouvernance d'entreprise ............................................................................. 75
TABLEAU 2.3. Les variables binaires composant les indicateurs juridiques ................................................................................................ 100
TABLEAU 2.4. Récapitulatif des hypothèses testées ………………………………………………………………………………............. 112
TABLEAU 2.5. Récapitulatif des textes juridiques modifiants les droits des actionnaires et des créanciers (NORME) ..........................…. 113
TABLEAU 2.6: Statistiques descriptives des variables financières ................................................................................................................ 123
TABLEAU 2.7 : Statistiques descriptives de la variable TITRES .................................................................................................................. 123
TABLEAU 2.8. Résultat du test de Granger …………………....................................................................................................................... 124
TABLEAU 2.9. Poids des indicateurs juridiques .............................................................................................................................................. 89
TABLEAU 2.9. (2.10) Fréquences des changements juridiques ……………..………………………………………………………………. 93
LISTE DES TABLEAUX ET GRACHIQUES
- 227 -
TABLEAU 2.10.(11) Résultats du test de Granger (Base pondérée) ………………………………………………………………….....… 126
TABLEAU 2.11. (12)Changements des significativités après pondération ……………………………………………………...………… 128
TABLEAU 2.12. Résultats du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires ………………..………… 129
TABLEAU 3.1 : Lois favorisant la participation des salariés à la vie de l'entreprise ……………………………………………………… 143
TABLEAU 3.2. Définition des indicateurs des droits des salariés …………………………………………………………………………. 174
TABLEAU 3.3. Lois modifiant les droits des obligataires …………………………………………………………………………………. 151
TABLEAU 3.4. Définition des indicateurs des droits des obligataires …………………………………………………………………….. 176
TABLEAU 3.5. Statistiques descriptives des variables financières …………………………………………………………………..……. 188
TABLEAU 3.6. Résultats du test de Granger ………………………………………………………………………………………….…… 189
TABLEAU 3.7. Poids correspondants aux variables pondérées ……………………………………………………………………………. 163
TABLEAU 3.8. Résultats du test de Granger sur la base pondérée ……………………………………...…………………………………. 191
TABLEAU 3.9. Changements des significativités après pondération …………………………………………………………...…………. 193
TABLEAU 3.10. Fréquences des changements juridiques ………………………………………………...……………………………….. 167
TABLEAU 3.11. Résultats du test de Granger sur les indicateurs juridiques transformés en variables binaires ………………………….. 195
TABLEAU 3.12. Récapitulatif des hypothèses testées …………………………………………...………………………………………… 197
LISTE DES TABLEAUX ET GRACHIQUES
- 228 -
LISTE DES FIGURES
Figure 2.1. Amélioration des droits à l’information des actionnaires entre 1977 et 2004 ……………………………………………….. 120
Figure 2.2. Progression des droits de vote des actionnaires entre 1977 et 2004 ……………………...………………………………….. 120
Figure 2.3. Evolution des droits financiers des actionnaires entre 1997 et 2004 ………………………………………………..……….. 121
Figure 2.4. Evolution des droits de sortie des actionnaires entre 1977 et 2004 ………………………………………………………….. 121
Figure 2.5. Evolution des pouvoirs des autorités de marchés entre 1977 et 2004 ………………………………………………...……... 121
Figure 2.6. Evolution annuelle du nombre de dispositifs juridiques entre 1977 et 1980 ……………………………………….………... 121
Figure 2.7. Evolution des droits anti-blocs d’actionnaires entre 1977 et 2004 …………………………………………….……....…….. 122
Figure 2.8. Evolution des droits anti-directeurs entre 1977 et 2004 ………………………………………………………...…………… 122
Figure2.9. Evolution des indicateurs financiers entre 1977 et 2002 ……………………………………………………….....………….. 122
Figure 2.10. Total des actifs financiers des investisseurs Institutionnels (en % du PIB) ……………………………...…...……………. 122
Figure 3.1. Les différents modes de participation des salariés à la vie de l'entreprise …………………….……………...…...…….…... 148
Figure 3.2. Accroissement des droits des salariés à l’information et à la participation à la gestion entre 1977 et 2004 ….…….......…… 182
Figure 3.3. Accroissement des droits des salariés à la participation financière entre 1977 et 2004 ……………………………….…….. 182
Figure 3.4. Accroissement des droits de vote des obligataires entre 1977 et 2004 ………………..……………………………….……. 183
Figure 3.5. Accroissement des droits à l’information des obligataires entre 1977 et 2004 ………………………………….…….……. 183
Figure 3.6. Accroissement des droits patrimoniaux des obligataires entre 1977 et 2004 ………………………………………….……. 184
Figure 3.7. Accroissement des droits patrimoniaux des obligataires entre 1977 et 2004 …………………………………………....…. 184
LISTE DES TABLEAUX ET GRACHIQUES
- 229 -
Figure 3.8. Evolution des droits des obligataires entre 1977 et 2004 …………………………………………………………..……….... 185
Figure 3.9. Evolution des droits des salariés entre 1977 et 2004 ……………………………………………………………………...….. 185
Figure 3.10. Evolution de la part des obligations convertibles dans le total des capitaux levés par les entreprises privées
entre 1977 et 2004 …………………………………………………………………………………………………………. 186
Figure 3.11. Evolution annuelle de la capitalisation boursière entre 1977 et 2004 ……………………………………………………..... 186
Figure 3.12. Evolution de la part des crédits commerciaux dans le financement total des entreprises entre 1977 et 2002 …………….... 187
Figure 3.13. Evolution de la part des crédits commerciaux à court terme dans le financement total des entreprises
entre 1977 et 2002 …………………………………………………………………………………………………..….… 187
Figure 3.14 : Evolution de la part des crédits commerciaux à long terme dans le financement total des entreprises
entre 1977 et 2002 ………………………………………………………………………………………………...……….. 187
TABLE DES MATIERES
- 230 -
TABLE DES MATIERES
TABLE DES MATIERES
- 231 -
INTRODUCTION GENERALE 6
CHAPITRE 1 : DROIT, FINANCE ET PERFORMANCE ECONOMIQUE :
UNE REVUE DE LA LITTERATURE 18
INTRODUCTION 19
SECTION 1. REGLES DE DROIT ET ORGANISATION DES RELATIONS
DE FINANCEMENT 23
1.1. Mesures des droits des actionnaires et des créanciers 23
1.2. Les conséquences de la protection juridique des investisseurs 25
1.2.1. Droits des investisseurs et structures de la propriété et du contrôle 26
1.2.2. Règles protectrices des investisseurs et modes de gouvernance d’entreprise 29
1.3. Protection juridique et développement des systèmes financiers 31
1.3.1. Les effets des règles juridiques sur le développement des marchés boursiers 32
1.3.2. Règles de droit et intermédiation financière 34
SECTION 2. LE ROLE DES CONDITIONS DE MISE EN ŒUVRE
DES REGLES JURIDIQUES 36 2.1. Les effets de l’origine juridique sur la qualité d’application du droit 36
2.2. Qualité d’application du droit et organisations des systèmes financiers 39
SECTION 3. PORTEE DE L’APPROCHE JURIDIQUE 42
3.1. Critiques de l’approche juridique 42
3.1.1. Les limites théoriques 42
3.1.2. Les critiques empiriques 43
3.2. Extension de l’approche juridique 48
3.3. La thèse politique 51
3.3.1. L’approche « économique » de la thèse politique 52
3.3.2. L’approche « idéologique » de la thèse politique 55
TABLE DES MATIERES
- 232 -
SECTION 4. CONCLUSION 58 ANNEXES DU CHAPITRE 1 60
CHAPITRE 2 : APPROCHE JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE
D’ENTREPRISE : ANALYSE ECONOMETRIQUE 68
INTRODUCTION 69 SECTION 1. FONDEMENTS THEORIQUES DE L’APPROCHE
JURIDIQUE DE LA GOUVERNANCE D’ENTREPRISE 72
SECTION 2. GOUVERNANCE D’ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT
FINANCIER EN FRANCE 74
2.1. Le cadre d’analyse de l’étude économétrique 77
2.1.1. Les indicateurs des règles de gouvernance d’entreprise 77
2.1.1.a. Droits des actionnaires 78
2.1.1.b. Droits des actionnaires 81
2.1.2. Les indicateurs financiers 83
2.2. Méthodologie 84
2.2.1. Evolution des indicateurs et statistiques descriptives 84
2.2.2. Résultats empiriques 86
SECTION 3. APPLICATION DE L’APPROCHE MULTICRITERE 88
3.1. Résultats empiriques 91
SECTION 4. APPLICATION DU TEST DE GRANGER SUR LES
INDICATEURS JURIDIQUES TRANSFORMES EN
VARIABLES BINAIRES 92
SECTION 5. PRINCIPAUX RESULTATS ET DISCUSSION 95
SECTION 6. CONCLUSION 98
ANNEXES DU CHAPITRE 2 100
TABLE DES MATIERES
- 233 -
CHAPITRE 3 : EVALUATION EMPIRIQUE DE L’APPROCHE
PARTENARIALE DE LA GOUVERNANCE
D’ENTREPRISE EN FRANCE 132
INTRODUCTION 133
SECTION 1. LES ORIGINES DU MODELE PARTENARIAL
DE LA GOUVERNANCE D'ENTREPRISE 138
SECTION 2. LE CADRE D'ANALYSE DE L'ETUDE EMPIRIQUE 141 2.1. Les indicateurs de la protection juridique des différentes parties prenantes de l’entreprise 142
2.1.1. Indicateurs des droits des salariés 142
2.1.1.a. La participation à l’information et à la gestion 143
2.1.1.b. La participation financière des salariés 145
2.1.2. Les règles de droits protégeant les obligataires 150
2.2. Les variables financières 154
2.3. Méthodologie 159
2.3.1. Evolution des indicateurs et statistiques descriptives 159
2.3.2. Résultats empiriques 160
SECTION 3. APPLICATION DE L’APPROCHE MULTICRITERE 162
3.1. Résultats empiriques 164
SECTION 4. APPLICATION DU TEST DE GRANGER SUR LES
INDICATEURS JURIDIQUES TRANSFORMES EN
VARIABLES BINAIRES 167
SECTION 5. PRINCIPAUX RESULTATS ET DISCUSSION 168 SECTION 6. CONCLUSION 171 ANNEXES CHAPITRE 3 174
CONCLUSION GENERALE 200
TABLE DES MATIERES
- 234 -
BIBLIOGRAPHIE 208 LISTE DES TABLEAUX ET GRAPHIQUES 225 TABLE DES MATIERES 230
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