Cours de Finance (M1)
Exubérance irrationnelle et
volatilité des marchés financiers
1
Exubérance irrationnelle et volatilité des
marches financiers
◼ Finance comportementale
◼ Biais d’optimisme
◼ Rationalisation a posteriori
◼ Bulles financières : écarts entre prix de marché et « valeur
fondamentale » (Shiller)
◼ Battre le marché ?
◼ L’information forte de Fama
◼ Le processus de négociation et de révélation des prix
◼ « liquidity shortage », « cash in the market » et le rôle
stabilisant du market-making
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Finance comportementale
◼ A partir de 1991, raconte Robert Shiller, nous avons
monté avec Richard (Thaler) des ateliers d’économie
comportementale » où des cobayes devaient simuler
des décisions de marché (achat, vente, échange) dans
des conditions déterminées.
◼ Risk appetite ? Comportement des comités exécutifs
en matière de risque
◼ Jeux de simulation de marchés boursiers
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◼ Économie expérimentale: attitudes vis-à-vis du risque
◼ Déterminer le niveau d’aversion vis-à-vis du risque
◼ Développement de protocoles expérimentaux
◼ Série de choix séquentiels entre des lotteries
◼ Risk aversion and incentive effects, Holt et Laurie (2002),
American Economic Review
4
5
Exemple de choix de lotteries proposé par Holt et Laurie
Finance comportementale
◼ Hasard et incertitude créent un sentiment d’insécurité
◼ Les biais cognitifs ne sont pas une conséquence de
capacités limitées (bounded rationality)
◼ mais des mécanismes de défense, pour se protéger de
l’incertitude
◼ Ils sont associés à l’illusion d’un monde calculable.
6
Peut-on influencer les
investisseurs ?
◼ Nudge, la méthode douce pour inspirer
la bonne décision
◼ Nudge: Improving Decisions About Health,
Wealth, and Happiness
◼ Richard H. Thaler et Cass R. Sunstein
◼ R. Thaler, université de Chicago
◼ un des pères de la finance comportementale
◼ Behavioral finance
◼ Partie 2 : l’argent
◼ 6 Demain, j’épargnerai plus
◼ 7 L’investisseur candide
◼ 8 Le crédit : la bouteille à l’encre
7
◼ « Biais d’optimisme »
◼ Surestimation de ses capacités
◼ Tendance à surévaluer les chances de
succès et minimiser les risques d’échec
◼ Notamment en matière d’investissements
boursiers et au niveau des entreprises
◼ Ne pas confondre initié et prétentieux !
◼ Sous-estimer les capacités des
«adversaires »
◼ Si un vendeur trouve avantageux de vendre à
un prix donné, pourquoi lui acheter à ce prix ?
◼ Un teneur de marché (market maker) est-il un
concurrent ou un conseiller de ses « clients » ?
8
http://www.youtube.com/watch?v=qzJxAmJmj8w
http://www.philomag.com/les-idees/entretiens/daniel-kahneman-les-gens-sont-infiniment-compliques-7155
Finance comportementale
◼ D. Kahneman en équations
◼ Success = talent + luck
◼ Great success = a little more talent +
a lot of luck.
◼ Tendance à surévaluer le talent de
ceux qui ont réussi par rapport à la
part de la chance dans leur succès
◼ Cela ne veut pas dire qu’ils manquent de
talent, ni d’humour …
◼ Un biais cognitif courant consiste donc
à minimiser l’effet du hasard
◼ Ceci contribue d’ailleurs à alimenter le
besoin en prévisionnistes et experts
◼ « Financial gurus »◼ http://www.marketoracle.co.uk/Article43686.html
9
L’oracle d’Omaha …
Prévision à 3 ans du niveau des actions US,
site marketoracle
Finance comportementale
◼ Biais de confirmation (confirmation bias)
◼ Les individus cherchent des informations qui
les confortent dans leurs préjugés
◼ Cas extrême : impact des réseaux sociaux sur le
développement de mouvements extrémistes
◼ Biais rétrospectif, hindsight bias (Baruch
Fischhoff)
◼ Tendance à reconsidérer ses propres
croyances (passées) en fonction du futur
réalisé
◼ « Je le savais bien » (en général après une
catastrophe boursière ou autre)
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Finance comportementale
◼ Recherche de « causalités » a posteriori
◼ « Narrative fallacy » (Nassim Taleb)
◼ Reconstruction du passé afin de lui donner
un sens
◼ Le jour où Saddam Hussein a été capturé, les prix
des bons du trésor américain ont augmenté
◼ Bloomberg transmis le flash d’information
suivant
◼ US Treasuries rise; Hussein capture may not
curb terrorism
◼ ½ heure après, les prix des bons du trésor
américain repartent à la baisse et Bloomberg
révise son gros titre
◼ US Treasuries fall; Hussein capture boosts allure
of risky assets
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Finance comportementale
◼ Biais de sélection, biais du survivant
◼ Processus de sélection naturelle
◼ Darwin place le hasard au centre de l’évolution
◼ We are profoundly ignorant of the causes producing (…)
variations
◼ and as we do not see the cause, we invoke cataclysms to
desolate the world, or invent laws on the duration of the
forms of life!
◼ Les gérants de portefeuilles qui se trompent font
perdre de l’argent à leurs clients disparaissent
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Finance comportementale
◼ Biais de sélection, biais du survivant
◼ … Il ne subsiste que des gérants chanceux …
◼ Éventuellement talentueux, mais avant tout chanceux
◼ Tests statistiques de la mesure de performance en
corrigeant ces biais
◼ “False discoveries in mutual fund performance:
Measuring luck in estimated alphas”
◼ Barras, Scaillet & Wermers, Journal of Finance, 2010
◼ New York Times : “The prescient are few”
◼ http://www.nytimes.com/2008/07/13/business/13stra.html?_r=0
13
Volatilité endogène
◼ Les biais d’optimisme peuvent conduire à des bulles
boursières
◼ C’est la notion d’exubérance irrationnelle
◼ Au sommet de chaque bulle, on trouve de nombreux
commentateurs pour expliquer les prix de marché ont
bien une réalité économique.
14
15
◼ Pour Shiller, la volatilité des cours boursiers est
anormalement élevée par rapport à ce qu’elle devrait
être dans un modèle DDM◼ Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent
Changes in Dividends ‘?. The American Economic Review, 1981
◼ Voir aussi http://www.irrationalexuberance.com/
16
Irrational exuberance, Robert Shiller
17
En abscisses, les PER
En ordonnée, les rentabilités composées pour un investissement
sur un horizon de 20 ans
Les différentes couleurs correspondent à différentes périodes
Acheter des actions quand les PER sont élevés est en
général une mauvaise affaire
Exubérance irrationnelle des investisseurs ?
◼ Exubérance irrationnelle
◼ Attitudes « mimétiques » ?
◼ Excès de volatilité à court terme ?
◼ Existence de bulles ?
◼ Rôle stabilisant ou déstabilisant de la
spéculation ?
◼ Le rôle complexe des banques
centrales
◼ Action sur les taux d’intérêt
◼ Les niveaux de marge
◼ Forward Guidance
18
« Le point de vue dominant est que les marchés ont toujours raison. Je pense, au contraire, qu'ils ont presque toujours tort ».
Alan Greenspan
Valeur fondamentale et valeur de marché
◼ Un concept intéressant de l’efficience
informationnelle
◼ Les prix des actions reflètent leur valeur fondementale
◼ Approche de Shiller relative aux bulles spéculatives
◼ Écarts entre cours boursiers et valeurs fondamentales
◼ Mais la valeur fondamentale est-elle bien définie
◼ Le calcul d’une valeur fondamentale suppose que le Médaf
(ou un autre modèle normatif, APT, …) est valide
◼ Que l’on sait calculer l’espérance des flux futurs
◼ Et déterminer le taux d’actualisation correct
19
20
Robert Shiller : « j’ai fait ma thèse sur les anticipations rationnelles. Quand je la relis aujourd’hui, je suis mort de rire
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◼ Pour Shiller, la volatilité des cours boursiers est
anormalement élevée par rapport à ce qu’elle devrait
être dans un modèle DDM◼ Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent
Changes in Dividends ‘?. The American Economic Review, 1981
◼ Voir aussi http://www.irrationalexuberance.com/
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Irrational exuberance, Robert Shiller
Modèle DDM
◼ DDM : Dividend Discount Model
◼ La valeur « fondamentale » d’une action est la
valeur actuelle des espérances de dividendes, où
le taux d’actualisation est donné par le Médaf.
◼ Voir la partie consacrée à la VAN pour plus de
précisions.
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24
En abscisses, les PER
En ordonnée, les rentabilités composées pour un investissement
sur un horizon de 20 ans
Les différentes couleurs correspondent à différentes périodes
Acheter des actions quand les PER sont élevés est en
général une mauvaise affaire
Exubérance irrationnelle des investisseurs ?
◼ Exubérance irrationnelle
◼ Attitudes « mimétiques » ?
◼ Excès de volatilité à court terme ?
◼ Existence de bulles ?
◼ Rôle stabilisant ou déstabilisant de la
spéculation ?
◼ Le rôle complexe des banques
centrales
◼ Action sur les taux d’intérêt
◼ Les niveaux de marge
◼ Forward Guidance
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« Le point de vue dominant est que les marchés ont toujours raison. Je pense, au contraire, qu'ils ont presque toujours tort ».
Alan Greenspan
Just a normal day at the nations most important financial institution…
Exubérance irrationnelle des
investisseurs ?
◼ Les approches précédentes considèrent les informations
nouvelles sont incorporées dans les cours boursiers.
◼ On peut aussi considérer à la volatilité endogène des
marchés
◼ En résumé, liée à l’irrationalité des investisseurs, des
manipulations de cours, des contraintes liées à l’accès à la
liquidité et aux problèmes de coordination des agents, etc.
◼ Beaucoup d’ordres de bourse ne seraient pas liés à l’arrivée
d’informations nouvelles impliquant des réallocations
rationnelles de portefeuilles
◼ Selon Robert Haugen, les ¾ de la volatilité seraient endogènes
au marché …
◼ The new finance: the case against efficient markets Prentice Hall, 199927
Robert Haugen
Exubérance irrationnelle des
investisseurs ?
◼ Pour Haugen, la volatilité endogène des
marchés est nuisible pour l’économie
réelle
◼ Implique des primes de risque plus
élevées
◼ Donc des exigences de rentabilité plus
élevées pour les investissements
◼ Les primes de risque devraient être de
l’ordre de 0,4% et non pas de 6% …
◼ Beast on Wall Street: how stock volatility
devours our wealth. Prentice Hall, 1999.
◼ Ce qui alimente le débat sur le niveau
des primes de risque28
29
Outre la cause due à la spéculation, l'instabilitééconomique trouve une autre cause, inhérentecelle-ci à la nature humaine, dans le fait qu'unegrande partie de nos initiatives (…) procèdentplus d'un optimisme spontané que d'uneprévision mathématique.
Keynes, « l’incitation à investir », dans Théorie générale…
30
Nos décisions (…) doivent être considérées pour laplupart comme une manifestation de notreenthousiasme naturel (as the result of animal spirits) -comme l'effet d'un besoin instinctif d'agir plutôt quede ne rien faire -, et non comme le résultat d'unemoyenne pondérée de bénéfices numériquesmultipliés par des probabilités numériques
Keynes, « l’incitation à investir », dans Théorie générale…
Exubérance irrationnelle des
investisseurs ?
◼ Les approches précédentes considèrent les informations
nouvelles sont incorporées dans les cours boursiers.
◼ On peut aussi considérer à la volatilité endogène des
marchés
◼ En résumé, liée à l’irrationalité des investisseurs, des
manipulations de cours, des contraintes liées à l’accès à la
liquidité et aux problèmes de coordination des agents, etc.
◼ Beaucoup d’ordres de bourse ne seraient pas liés à l’arrivée
d’informations nouvelles impliquant des réallocations
rationnelles de portefeuilles
◼ Selon Robert Haugen, les ¾ de la volatilité seraient endogènes
au marché …
◼ The new finance: the case against efficient markets Prentice Hall, 199931
Robert Haugen
Exubérance irrationnelle des
investisseurs ?
◼ Pour Haugen, la volatilité endogène des
marchés est nuisible pour l’économie
réelle
◼ Implique des primes de risque plus
élevées
◼ Donc des exigences de rentabilité plus
élevées pour les investissements
◼ Les primes de risque devraient être de
l’ordre de 0,4% et non pas de 6% …
◼ Beast on Wall Street: how stock volatility
devours our wealth. Prentice Hall, 1999.
◼ Ce qui alimente le débat sur le niveau
des primes de risque32
Valeur fondamentale et valeur de marché
◼ Mais la valeur fondamentale est-elle bien définie ?
◼ Le calcul d’une valeur fondamentale suppose que le
Médaf (ou un autre modèle normatif, APT, …) est
valide
◼ Que l’on sait calculer l’espérance des flux futurs
◼ Et déterminer le taux d’actualisation correct
◼ Avant un krach boursier, il existe toujours des
analystes financiers pour expliquer que le niveau
élevé des prix est justifié
◼ Si cela ne reflétait pas l’opinion moyenne, les prix
seraient plus bas33
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Alan Greenspan: But how do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values?
Battre le marché ?
◼ Le concept d’efficience de marché est protéiforme
◼ Sur le plan mathématique et statistique
◼ Marche aléatoire, bruit blanc faible (absence d’autocorrélations),
fort, rentabilités indépendantes, prix processus de Markov ou
différences de martingales, etc.
◼ Il n’y a pas de contradiction entre l’efficience des marchés
et l’existence de corrélations (sur des périodes longues)
entre les rentabilités des actions
◼ Cycles économiques
◼ En effet, les primes de risque conditionnelles à
l’information disponible peuvent présenter des
autocorrélations, sans contredire le Médaf.
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Battre le marché ?
◼ Fama a distingué trois ensembles d’information :
◼ Le prix courant et l’ensemble des prix passés
◼ Ceci est lié à la notion d’effience faible
◼ Dans l’esprit de Fama, il s’agissait de critiquer l’analyse
technique
◼ Information « facilement » (HFT) disponible
◼ Toutes les informations publiques
◼ Y compris les informations comptables ou qualitatives,
réseaux sociaux, Bloomberg, commentaires d’analystes
financiers
◼ Efficience semi-forte
◼ Toutes les informations, y compris privées (Initiés)
◼ Efficience forte
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Battre le marché ?
◼ Grossman et Stiglitz
◼ Si les investisseurs sont rationnels, les initiés
ne peuvent bénéficier de leur information
privée
◼ Ceci est aussi connu comme le paradoxe
d’Aumann
◼ Le processus de négociation révèle les prix
◼ Anticipations rationnelles
◼ Les investisseurs non intiés mais rationnels
sont des passagers clandestins
◼ De ce fait personne n’accepte de payer pour
l’analyse financière : inefficience
◼ Noise traders (idiots) sont indispensables…
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R. AumannThéorie des jeux
S. GrossmanAnticipations rationnelles
Battre le marché ?
◼ Après l’enthousiasme des pionners, de nombreux
auteurs ont mentionné des « anomalies de marché »
◼ Effet du lundi, des petites capitalisations boursières
◼ Il s’est avéré que les méthodologies statistiques étaient
erronnées (data snooping)
◼ Depuis quelques années, il y a un nouveau courant de
recherches plus rigoureuses à propos des anomalies
◼ Peut-on « battre le marché » ?
◼ En principe, l’efficience de marché implique l’absence
d’opportunités d’arbitrage (AOA)
◼ Mais la présence de coûts de transaction sur les marchés
financiers atténue la portée du concept d’AOA
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Battre le marché ?
◼ Rothschild et la bataille de Waterloo
◼ La bourse de Londres à l’arrêt
◼ Le système d’information des
Rothschild
◼ High Frequency Trading
◼ La transmission d’information par les
ordres
◼ Une erreur dans le raisonnement
récursif
◼ Keynes et le concours de beauté
◼ Initié et manipulation boursière
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Battre le
marché ?
◼ Cette histoire est romancée
◼ Et non dénuée d’arrière-pensées …
◼ Le montant allégué des gains n’est pas
compatible avec la taille du marché des
obligations à l’époque
◼ Selon l’historien . Ferguson, N. Rothschild
n’aurait cherché qu’à se protéger contre la
baisse d’un important stock d’or
40
Il jouait à la baisse, et montait à mesure Que notre chute était plus profonde et plus sûre ; (….)
Un million joyeux sortit de Waterloo ; Si bien que du désastre il a fait sa victoire.
Victor Hugo, Contemplations, Melancholia, 1838
THE HOUSE OF ROTHSCHILDMoney's Prophets, 1798-1848
Battre le marché ?
◼ Dans l’exemple précédent, les investisseurs ont réagi de
manière stupide.
◼ Ils auraient dû anticiper que la stratégie optimale aurait
été d’acheter et non de vendre
◼ Ce qui aurait annulé les gains des Rothschild
◼ En revanche, les Rothschild avaient bien compris à qui ils
avaient à faire.
◼ S’ils avaient pensé que les autres investisseurs auraient
anticipé leur manipulation, les Rothschild aurait dû
acheter…
◼ A quel niveau, faut-il arrêter le raisonnement récursif ?
◼ Il faut être capable d’aller un cran plus loin que l’adversaire, qui
cherche à faire la même chose que vous.41
Battre le marché ?Fed
(2008)
◼ Il existe des situations où une forte baisse peut
être suivie par une forte hausse des cours
◼ En cas de krach boursier, les investisseurs ayant
acheté avec effet de levier sont forcés de vendre à prix
bradé leurs actifs, pour honorer les appels de marge
◼ « fire sales » entrainant de trou d’air dans les prix
◼ Les fournisseurs de liquidité sont en position de force
◼ Eux seuls disposent de quoi racheter ces titres
◼ Il y a ensuite un rebond du marché
◼ Même mécanisme dans les « corners » après des
ventes à découvert (voir transparents)
42
Fed (2008)
◼ La Fed (Banque centrale des Etats-Unis), prêteur en
dernier ressort au moment de la crise de 2008
◼ Transparents suivants
◼ Accroissement des achats de créances hypothécaires,
source de profit importante
◼ Reversement de bénéfices considérables au trésor public
◼ Cash-in the market , Allen et Gale (2004)
◼ From Cash-in-the-Market Pricing to Financial Fragility
◼ http://www.nyu.edu/econ/user/galed/papers/paper04-09-03.pdf
43
Battre le marché ?Fed (2008)
◼ Quantitative easing : augmentation du bilan et achats
d’actifs risqués par la Fed après la faillite de Lehman
44
En orange, achats massifs de titres hypothécaires
MBS : mortgagebacked securities
Battre le marché ?Fed (2008)
45http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2013/201301/index.html#fig3
Montants reversés par la Fed au trésor américain (en milliards de dollars)On constate une augmentation notable à partir de 2009 et une explosion dès 2010.
Le montant reversé en 2013 est de 79,6 milliards de dollars
Battre le marché ?Fed (2008)
◼ Un timing parfait pour les achats ?
◼ Évolution de l’indice S&P500 depuis 1997
46
Battre le marché
?Fed (2008)
47
http://www.oftwominds.com/blogapr14/Fed-housing4-14.html
Achats importants aux moments opportunset un allègement du portefeuille quand lemarché est au plus haut. Un timing parfait.
On voit qu’une partie importante des résultats est liée à l’achat de titres hypothécaires dépréciés.
Il faudrait décomposer les 45 milliards de dollars de résultats en plus-values sur titres, produits financiers (intérêts reçus) et pertes liées au non-remboursement
And it made $26 billion from its holdings of $1.1 trillion in government debt.
The Fed also made $45 billion from its portfolio of roughly $1 trillion in mortgage-backed securities.
The financial statements show that the Fed earned about $3.5 billion last year from the Maiden Lane subsidiaries it created to buy assets from the investment bank Bear Stearns and the insurance company American International Group
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http://www.nytimes.com/2011/03/23/business/economy/23fed.html?_r=2&ref=business&
Que retenir de l’exemple précédent ?
◼ En se portant acheteuse au plus bas, la Fed a contribué à
stabiliser le marché des titres hypothécaires.
◼ On estime à 500 milliards de dollars les pertes primaires
liées à la baisse du marché immobilier américain
◼ Les boucles déstabilisatrices endogènes ont entraîné une
baisse d’environ 4000 milliards de dollars
◼ La problématique du market-making
◼ Le rôle en principe stabilisant des teneurs de marché
◼ Théorie de l’inventaire
◼ Les inconvénients de la transparence pre-trade et la
rationalité du spoofing ?
◼ La règle Volcker ou la fin de l’intermédiation de marché
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