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CAPIRE UN TERM SHEETLe regole del gioco per convivere e

sopravvivere con un VC

Avv. Pierantonio Luceri

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Negoziare con un VC è come partecipare ad un gioco: ci sono delle regole..

• sono codificate dalla prassi• incentivano comportamenti efficienti• consentono considerevoli margini di negoziazione

Grande opportunità per l’imprenditore, se comprende la filosofia del gioco, cosa chiedere, come negoziare.

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Are you fit for a VC round?

• Entrepreneur’s business model vs venture capital investment model

• Uno straniero in azienda?- i managers passano, i fondi “restano” (ma non

troppo)- interesse dell’imprenditore vs interessi degli

investitori del fondo

• Investimento sulle persone, prima (e più) che sul business plan

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Caratteristiche di un investimento di Venture Capital• Investimento di minoranza in società giovani o ancora da

costituire, con business particolarmente innovativi e ad alto potenziale di sviluppo tali da consentire, in prospettiva, un considerevole ritorno dell’investimento.

• Offerta di capitale di rischio accompagnata da servizi di consulenza che possono fornire un valido supporto allo sviluppo dell'impresa finanziata.

• Minor impegno finanziario rispetto agli interventi su imprese più mature ma maggiori rischi, non solo per l'incertezza sui risultati del progetto finanziato ma anche per la difficoltà di quantificare correttamente i rischi derivanti dalla presenza di forti ASIMMETRIE INFORMATIVE.

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Fasi del processo di investimento di VC

• Lettera di Intenti / Term Sheet

• Contratto di investimento e patto parasociale

• Signing

• Closing

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Cosa è un Term Sheet• Documento predisposto dal Venture Capitalist che riassume i

principali termini dell'investimento

• Scopo del Term Sheet è quello di fissare alcuni punti fermi prima di procedere alla fase successiva e costosa della due diligence e della predisposizione della documentazione contrattuale definitiva (contratto di investimento, patto parasociale e statuto)

• Con l'eccezione di alcune previsioni, quali: confidenzialità, esclusiva, spese e foro competente, il Term Sheet è un documento non vincolante ma preparatorio per l'eventuale successiva conclusione dei contratti vincolanti

• Pur essendo un documento non vincolante, la firma del Term Sheet comporta un particolare tipo di responsabilità definita “responsabilità precontrattuale” disciplinata dall'art. 1337 c. c.

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«Poiché il Term Sheet non è vincolante posso firmare qualunque cosa, tanto poi..»

NO! Si rischia di rimanere «imprigionati»..

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Imprenditore vs Venture Capitalist

• Forti asimmetrie informative– carattere innovativo del business finanziato

– asimmetrie nella fase genetica del rapporto

– asimmetrie lungo la durata del finanziamento

• Costi di agenzia– azzardo morale

– selezione avversa

• Potenziali conflitti di interesse tra Imprenditore e VC

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What do Entrepreneurs care about?

• Build a successful business

• Raise enough money to fund the venture

• Maintain as much value and control of the company as possible

• Get expertise and contacts to grow the company

• Share some of the risks with investors

• Financial returns from the venture

(Antoinette Schoar, Professor of Entrepreneurial Finance at MIT)

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What do VCs care about?

• Maximize financial returns

• Ensure that portfolio firms make sound investment/management

decisions

• Participation in later financing rounds if the venture is a success

• Eventually achieve liquidity, i.e. sell the firm in IPO or merger

• Build own reputation


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Both care about:

• The success of the new venture

• The split of financial returns

• The allocation of control rights

• Eventually liquidate some or all of their stake in the

company

CONFLITTI DI INTERESSE !

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Le regole di un Term Sheet costituiscono lo strumento per:

• diminuire le asimmetrie informative

• diminuire i costi di agenzia

• allineare gli interessi tra imprenditore e VC

attraverso:

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• Stage financing

• Diritti di informazione

• Board representation and restrictive covenant

• Way out e limiti al trasferimento delle partecipazioni

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1 - Stage financing• Riduce l’esposizione del VC al rischio complessivo dell’operazione• Utile indicatore della probabilità di successo dell’impresa• Strumento di monitoraggio dell’impresa finanziata• Stimolo per l’imprenditore a comportamenti efficienti• Implicito metodo di selezione degli imprenditori più capaci • Contributo alla trasparenza e obiettività delle informazioni fornite

al VC• Stimolo per l’imprenditore a massimizzare profitto per la società,

riducendo convenienza a comportamenti opportunistici

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2 – Diritti di informazione

• Tante (troppe) informazioni da fornire a un VC?– Rendiconti finanziari mensili, trimestrali, annuali – Flusso di cassa mensile– Report mensile sull’andamento del business..

• Diritti di accesso– Dovere di confidenzialità del socio– Dovere di non concorrenza degli amministratori

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3 – Board representations and restrictive covenants

• Composizione organo amministrativo (47%) e di controllo (24%)

• Materie riservate in assemblea (37%)

• Materie soggette al voto favorevole dell’amministratore designato dall’investitore (38%)

(Percentuale di presenza di ciascuna clausola negli statuti di n. 125 start-ups oggetto di investimento nel corso del 2012 - dati tratti dal Rapporto 2013 Early Stage in Italia a cura di IBAN – VeM®)

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4 – Way Out e limiti al trasferimento delle partecipazioni

• Liquidation preference (in media 25%)(nell’1,7% degli investimenti dei business angels, nel 52% degli investimenti dei fondi di VC)

• Lock-up (in media 28%)(nel 10,5% degli investimenti dei business angels, nel 48% degli investimenti dei fondi di VC)

• Prelazione (in media 67%)(nell’80% degli investimenti dei business angels, nel 52% degli investimenti dei fondi di VC)

• Diritto di covendita (tag-along) (in media 32%)(nel 17% degli investimenti dei business angels, nel 50% degli investimenti dei fondi di VC)

• Diritto di trascinamento (drag-along) (in media 37%)(nel 21% degli investimenti dei business angels, nel 56% degli investimenti dei fondi di VC)

(Percentuale di presenza di ciascuna clausola negli statuti di n. 125 start-ups oggetto di investimento nel corso del 2012 - dati tratti dal Rapporto 2013 Early Stage in Italia a cura di IBAN – VeM®)

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Altre pattuizioni

• Piani di incentivazione / exit ratchet• Anti-dilution• Non concorrenza / impegni di stabilità• Bad Leaver

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In conclusione, bisogna cercare un equilibrio..

• +/- valutazione +/- liquidation preference• +/- valutazione –/+ exit ratchet• +/- valutazione +/- anti-diluition• +/- valutazione –/+ stock-option

Thank You!

Avv. Pierantonio Luceri

[email protected]