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主持人:张 林

为全球最重要的中央银行，美联

储的一举一动对世界经济有着深

远影响，其一次加息或降息决议都可能

引起全球金融市场的剧烈波动。与此同

时，随着我国改革开放的持续深入，包

括资本市场的逐步、有序开放，全球主

要经济体，特别是美国的（货币）政策

溢出效应对我国影响越来越明显。

美联储利率决策的理论框架

泰勒规则

1993年斯坦福大学约翰·泰勒提出

著名的“泰勒规则”。泰勒通过实证

分析1987～1993年数据发现，美国联

邦基金利率大体遵循以下简单规则：

r=p+0.5y+0.5(p-2)+2；其中，r指美

联储应选择的联邦基金利率水平或理论

联邦基金利率，p为通货膨胀率（过去4

个季度平均值），y为产出缺口，即实际

GDP与潜在产出之间的偏离；两个0.5分

别为产出缺口和通货膨胀缺口系数。此

外，(p-2)中的2指通货膨胀率目标，即

2%，而公式最后的2则是一个假设的均衡

利率水平，其与1984～1992年真实GDP

增长率2.2%相当。

虽然美联储没有承认或明确表示其利

率决策遵循泰勒规则，但历史数据分析

显示联邦基金利率实际值与泰勒规则模

拟值拟合度非常高，高达80%以上。也正

是鉴于其较好地解释了美联储的利率决

策机制，泰勒规则成为国际金融理论界

的重要货币政策框架模型。

影响美联储利率决策的拟合模型及其

演变

泰勒规则的高拟合度更多体现在20世

作 纪八九十年代。自2000年起，按照泰勒

规则推算出的理论利率与实际利率出现较

大偏离。例如，2011～2015年，泰勒规

则模拟值均超过联邦基金利率1～2个百

分点。鉴于此，业界一直在探索如何更

好解释并预测美联储利率的变化趋势。

从伯南克的一篇文章可以看出美联储

对于泰勒规则的改进。第一，货币政策

决策者更倾向于将消费者价格变化作为通

胀指标。由于GDP平减指数还涉及政府开

支和资本商品价格，故用个人消费支出价

格指数（PCE）取代泰勒规则所用的GDP

平减指数。第二，相对于通胀波动，产

出波动对经济造成的影响更大，因此货

币政策决策者愿意以更大的通胀波动换

取更稳定的产出，故将产出缺口系数提高

为1，而非之前泰勒规则的0.5，但通胀

缺口系数仍为0.5。

但是，2008年国际金融危机后，无

论是按照泰勒规则还是伯南克改进后的

泰勒规则，根据历史数据得出的联邦基

金目标利率均为负值。为此，美联储需

继续采取量化宽松政策刺激经济，但其

对零利率可能延续的时间闪烁其词，并

饱受市场诟病。2012年12月，联邦公开

市场委员会（FOMC）宣布采用之前由

芝加哥联储主席查尔斯·埃文斯提出的

“埃文斯规则”，清晰给出零利率政策

终止条件，明确市场预期。

“埃文斯规则”仍然维持之前泰勒规

则误差修正的形式，但作出以下调整：

一是由于货币政策制定者对就业的关

注，新规则使用失业率缺口代替产出缺

口，阈值失业率设为6.5%，系数为2。二

是采用未来1～2年的通胀预期数据而非

历史数据，以提高决策的前瞻性。三是

将通胀率阈值设为2.5%，缺口系数仍为

0.5。四是设定当失业率高于6.5%、通胀

率低于2.5%时，维持零利率。

耶伦上任后，美联储仍采用之前的

“埃文斯规则”框架，但具体阈值则会

根据每次议息会议17名成员估计值的中

位数随时进行调整。如2016年8月将失业

率阈值调低为4.8%，通胀阈值调回之前

泰勒规则采用的2%。

美联储利率决策机制中的考量因素

泰勒规则以及演变后的相关规则为分

析美联储的利率决策机制提供了必要的

理论框架。但在实践中，美联储的议息

过程是一个非常复杂，并由多因素组成的

综合决策机制。各因素之间相互交织、相

互影响，充满不确定性，也使得每次美联

储议息会议扑朔迷离、惊心动魄。

国内因素

物价稳定。从长期来看，通胀率主要

由货币政策，特别是利率水平来决定。

自2012年以来，FOMC正式确定2%的通

胀率长期目标。具体使用的通胀指标为

PCE的年化变动率。除了PCE指数，美

联储也会关注核心PCE（即剔除能源、

食品后的PCE）、居民消费价格指数

（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）

等价格指数，从而更加全面观察经济的

运行状况。

充分就业。相对于物价水平，实现充

分就业更多受制于非货币政策因素，如财

政政策。因此，美联储认为不适宜规定一

个具体量化目标，而应通过多组指标进行

全面分析。在所关注指数中，最重要的一

组为美国非农数据，包括非农就业人数、

美联储的利率决策框架

胡玉玮 王若阳

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全球嘹望

就业率与失业率。目前，美联储认为美

国长期失业率应为4.8%。除失业率，美

联储也会通过观察其他指标以综合评估美

国就业市场的变动，如U6失业率、劳动

参与率、薪资增长，以及美联储自己编制

的劳动力市场景气指数（LMCI）等。

适度长期利率。保持长期利率适度

是经济发展的一个重要因素。美联储

所设定的联邦基金利率是美国银行间隔

夜拆借利率，代表的是短期市场利率。

FOMC通过调整联邦基金利率来影响市

场的其他短期利率，进而改变长期利

率。目前美国的长期利率保持在较低水

平。例如，自2010年至今，10年期美国

国债到期收益率始终维持在2%～3%，处

在较为合理区间。因此，近几年FOMC

议息会议更多关注通胀与就业指标，对

长期利率讨论较少。

国际因素

国际因素又分外生、内生两个方面。

外生因素。海外市场的重大事件，

特别是全球主要经济体或美国主要贸易

（投资伙伴）的重大动荡，都会直接影

响美联储的加息决议。例如，2016年６

月23日英国脱欧公投后所造成的全球金

融市场动荡及不稳定，成为美联储当年7

月份和9月份两次FOMC会议推迟加息的

一个重要原因。

内生因素。作为全球最重要央行，美

联储的一举一动具有明显“溢出性”，

不仅直接影响国际金融市场乃至全球经

济，也会间接影响美国经济。因此，

美联储需统筹考虑美元利率变化对全球

经济的影响，以及是否通过国际贸易、

金融等渠道对美国经济产生间接冲击，

即产生“溢回性”。例如，在国际贸易

领域，美元加息导致美元升值、外币贬

值，从而可能导致海外产品更加容易进

入美国市场，进而扩大美国贸易逆差。

长期因素

从长期来看，名义利率应当反映一国

的自然利率或均衡利率。简单来讲，名义

利率是自然利率与通胀率之和。其中，

自然利率指资金需求方与供给方达到最

佳水平的均衡利率，而自然利率又与一

国的长期或潜在经济增长率紧密相关。

就美国而言，由于其灵活的劳动力

市场、能源成本优势，以及国际金融

危机后企业去杠杆取得显著进展，美国

经济全球竞争力有所上升，一定时期内

存在本币升值动力。但由于人口增速降

低、缺乏革命性技术创新等因素的叠加

效应，中长期看美国潜在经济增速仍将

保持在较低水平，从而决定美元利率

也应维持与之相适应的水平。例如，

美国劳工部公布的生产率指标显示美

国劳动生产率（每小时产出量）2015年

第一季度、2016年第一及第二季度分别

为-2.4%、-0.6%、-0.2%，这也是1979

年以来持续时间最长的连续下滑周期。

短期因素

加息或降息总体上反映一国的宏观基

本面，但具体到某一次议息决议，其结

果很容易受到会前突发、偶然事件的干

扰。一个重大境外事件，以及由其引起

的国际、地区动荡都可能对国际金融市

场产生巨大冲击，进而影响美联储的加

息行为。例如，英国退欧公投结果后，

两周之内英镑兑美元贬值高达13%，从而

引起英国乃至全球金融市场的（短暂）

剧烈波动，这也成为美联储决定推迟加

息的一个重要原因。

此外，美国国内的重大事件也会影响

FOMC的会议议程。譬如，2016年11月8

日美国举行的总统大选。

美联储利率决策机制的观察与思考

美联储货币政策不仅对美国，对全

球金融市场与经济发展也会产生重大影

响。因此，深入研究美联储的利率决策

框架，了解其演变过程、观察其最新变

化，有利于摸清美联储未来利率变化路

径，便于提前做好相关预案，进而维护

我国金融市场稳定与经济平稳运行。

“泰勒规则”仍主导美联储利率决

策。通过回顾美联储决策理论框架变

迁，总体来看，目前美国货币政策仍大

体遵循“泰勒规则”，但美联储也与时

俱进，在一些变量与参数上进行了适

时、适当调整。

就业指标成为核心“风向标”。在

FOMC的三大法定目标中，就业已经成

为最重要的宏观指标，并对利率的变动

起关键作用。例如，在利率决策框架理

论演变过程中，从伯南克时期开始，由

失业率缺口代替泰勒规则的GDP缺口。

此外，在2015年12月和2016年12月的议息

声明中均提到，“尽管当前通胀仍低于

FOMC委员会期望的2%目标”，但是鉴

于在劳动力市场等领域的改善仍决定加

息，这都凸显美联储对就业的更加关注。

国内及长期因素是决定加息与否的

根本原因。归根到底，美国的货币政

策服务于美国国内经济。因此，是否加

息主要取决于美国经济长期发展，以及

内生增长动力的需要。虽然近几年“黑

天鹅”事件频发，一定程度上干扰了

FOMC的决策进程，但这种影响只是暂

时的，更多体现在加息的时间节点，而

不是趋势与方向。譬如，2017年2月14

日美联储在提交给国会的《货币政策报

告》中提到，虽说美国经济正在复苏，

但实际GDP增速只有2%左右,这也是自第

二次世界大战以来的最低水平。因此，

美联储未来一段时期连续、大幅度加息

的内生基础并不稳固。

FOMC当前治理结构有利于金融市

场稳定。FOMC的12位法定委员大体分

为3个层次，即中心层的美联储主席（1

位）、核心层的常任委员（6位）和外围

层的其他票委（5位）。由于在人数和

任期上的安排，核心层能够较好地控制

FOMC议题和决议结果，并在更多情形

下达成广泛共识。因此，相对于由于政

策制定者意见分歧，而导致货币政策乃

至金融市场紊乱的情景，以共识为主要

特征的FOMC有利于向市场传递稳定信

号，进而正确引导市场预期。■

作者单位：中证金融研究院

（责任编辑 植凤寅）