Zvonimir Kajic - Dionice - Vlasnicke Hartije Od Vrijednosti

7/27/2019 Zvonimir Kajic - Dionice - Vlasnicke Hartije Od Vrijednosti

1/73

SVEUILITE/UNIVERZITET VITEZ/TRAVNIKFAKULTET POSLOVNE EKONOMIJE TRAVNIK

DIONICE VLASNIKE HARTIJE OD VRIJEDNOSTI

DIPLOMSKI RAD

PROFESOR: Doc. Dr Seakif Omeri

STUDENT: Zvonimir KajiINDEKS BR: 59-08/VFBO

SMJER STUDIJA : Bankarstvo,financije i osiguranje
http://unvi.edu.ba/CV/seakif_omercic.pdfhttp://unvi.edu.ba/CV/seakif_omercic.pdf


2/73

Travnik,Svibanj, 2012. godineSADRAJ:

1.UVOD............................................................................................................................... 2

1.1. PREDMET I PROBLEM ISTRAIVANJA................................................... 21.2. CILJ ISTRAIVANJA..................................................................................... 31.3. HIPOTEZA I POMONE HIPOTEZE............................................................ 31.4. ZNANSTVENE METODE.............................................................................. 41.5. STRUKTURA RADA....................................................................................... 4

2. OSNOVNE KARAKTERISTIKE DUNIKIH HARTIJA OD VRIJEDNOSTI...62.1. POJAM HARTIJA OD VRIJEDNOSTI........................................................... 62.2. DIONICE I OBVEZNICE, KLJUNE KARAKTERISTIKE......................... 8

2.2.1. Dionice ............................................................................................. 82.2.2. Obveznice.......................................................................................... 10

2.3. SUTINA DIONIARSTVA.......................................................................... 112.3.1. Dioniki kapital................................................................................. 12

2.3.2. Kljune karakteristike i vrste dionica.........................................133. CIJENE DIONICA.......................................................................................................... 163.1. MODALITETI VRIJEDNOSTI (CIJENA) DIONICA.....................................163.2. METODOLOGIJA UTVRIVANJA VRIJEDNOSTI DIONICA.................. 193.2.1. Opti model utvrivanja vrijednosti osnovnih hartija od vrijednosti ........... 223.3. PREFERENCIJALNE DIONICE..................................................................... 23

3.3.1. Osnovne karakteristike preferencijalnih dionica............................................. 233.3.2. Vrijednost preferencijalnih dionica................................................................. 253.4. OBINE DIONICE........................................................................................... 27

3.4.1.Pree pravo kupovine obinih dionica i njegova vrijednost............................. 283.4.2. Vrijednost obinih dionica..............................................................................31

3.4.2.1. Model diskontovanja dividende....................................... 323.4.2.2. Vrijednost obinih dionica sa nultom stopomrasta dividendi.............................................................................. 353.4.2.3.Vrijednost obinih dionica sa konstantnom(normalnom) stopom rasta dividendi........................................... 373.4.2.4.Vrijednost obinih dionica sa varijabilnom stopomrasta dividendi................................................................................ 41

3.4.3. Model izraunavanja vrijednosti dionica na osnovu racija trinecijene po dionici i neto dobitka po dionici................................................................443.4.4. Procjena vrijednosti preduzea diskontovanjem gotovinskih tokova ............. 49

3.4.4.1.Ravnotea na tritu.......................................................... 503.4.4.2.Teorija efikasnosti finansijskog trita............................. 53

3.5. STVARNE TRINE CIJENE AKCIJA I FAKTORIKOJI NA NJIH UTIU..................................................................................... 56

4. DIONICE NA FINANSIJSKOM TRITU BOSNE I HERCEGOVINE................ 584.1. DIONIKI INDEKSI NA BANJALUKOJ BERZI....................................... 58

4.1.1. ERS 10 Indeks preduzea elektroprivrde......................................... 594.1.2. FIRS Indeks investicionih fondova................................................... 604.1.3. BIRS Berzanski indeks Republike Srpske................................... 62

4.2. BERZANSKI INDEKSI SARAJEVSKE BERZE.......................................... 634.2.1. BIFX - Bosnian Investment Fund Index ......................................... 634.2.2. Sarajevo Stock EXchange Index 10 SASX-10 ............................. 64

2


3/73

4.2.3. Bosnian traded Index BATX.......................................................... 655.ZAKLJUAK................................................................................................................... 676. LITERATURA................................................................................................................ 701.UVOD

Suvremena ekonomija se danas ne moe zamisliti bez postojanja hartija od vrijednosti.

Hartije od vrijednosti ulaze u svaku poru ekonomije i ivota uopte. Teko da danas

moemo sresti osobu koja ne zna ta su hartije od vrijednosti. Meu najpoznatije hartije

od vrijednosti ubrajaju se dionice. Dionice su vlasnike hartije od vrijednosti koje

predstavljaju udio dioniara, vlasnika dionice, u posmatranom preduzeu. Nekada su se

dionice tampale u papirnom obliku a danas su u elektonskom ime je znatno olakan

njihov promet. Dionice su danas najzastupljenije hartije od vrijednosti te su predmet

stalnih analiza i istraivanja.

1.1. PREDMET I PROBLEM ISTRAIVANJA

Predmet ovog rada jeste analiza i prikaz kljunih karakteristika dunikih hartija od

vrijednosti. U tom smilsu, analiza e obuhvatiti prikaz obveznica i dionisa. Poseban osvrt

se daje na analizu cijena dionica, s obzirom da trine kretnje direktno uslovljavaju cijenu

dionica. Naravno, u svemu tome veliki znaaj ima i poslovanja posmatrane kompanije.Problem istraivanja se moe sistematizovati kroz sljedee take analize:

- Ukazati na kljune karakteristike dunikih hartija od vrijednosti;

- Nainiti poreenje dionica i obveznica kao dunikih hartija od vrijednosti;

- Utvrditi i definisati kljune pojmove koji se tiu obinih i preferencijalnih dionica,

sistema odreenja njihovih cijena te primjena u praksi;

- Pokazati sisteme efikasnosti finansijskih trita kao i uloge dionica u tim sistemima;

- Posebno se osvrtnuti na dionice, njihovu ulogu i znaaj na finansijskom tritu nae

zemlje;

- Pokazati potrebu i znaaj dioniceskih, berzanskih indeksa u naim uslovima.

Polazei od opisanog predmeta i problema istraivanja mogu se definisati sljedei objekti

istraivanja: dionica, cijene dionica, finansijsko trite.

3


4/73

1.2. CILJ ISTRAIVANJA

Primaran cilj ovog istraivanja jeste da se sagledaju i shvate znaajnosti dionica kao

dunikih hartija od vrijednosti. Pored toga, sistem odreenja cijena i trgovanja ovim

instrumentima posebno je vano. Konkretno, ciljevi rada se mogu sistematizovati kako

slijedi:

- Shvatiti pojam, znaaj i potrebu za postojanjem dionica kao hartija od vrijednosti,

odnosno finansisjkih instrumenata

- Razumjeti sisteme i naine formiranja cijena dionica i koristi koje iz toga proizilaze

- Sagledati realno stanje trgovanja dionicama na domaem tritu uz osvrt naberzanske indekse i njihove kretnje.

1.3. HIPOTEZA I POMONE HIPOTEZE

Glavna hipoteza od koje polazimo ovom prilikom glasi:

- Putem dionica, kao finansijskih instrumenata, njihove zastupljenosti na nekom

tritu, obimu trgovanja, najbolje se sagledava realno stanje finansijskog trita

zemlje, njegova efikasnost ali i stanje preduzea, emitenata dionica.

Pomone hipoteze koje proizilaze iz glavne hipoteze jesu:

- H1: Najkopleksniji sistem prilikom analize dionica jeste sistem vrijednosti dionica,

odnosno cijena dionica te im se mora posvetiti posebna panja;

- H2: Na odreenje vrijednosti cijena dionica utie veliki broj faktora koji se esto ne

mogu predvidjeti, te se moraju stalno analizirati i istraivati.

4


5/73

1.4. ZNANSTVENE METODE

Bilo koji istravaki rad mora obuhvatiti odreene metode kojima se obuhvata

metodoloka struktura i dolazi do naunih zakljuaka u skladu sa izabranom temom

istraivanja. Za izradu ovog rada koritene su sljedee naune metode:

- Dijalektika metoda metoda koja se najee koristi u istraivakim radovima.

Predstavlja najstariju metodu koja podrazumjeva definisanje tezu istraivanjja,

potom razrauje istu kroz analizu, te sintezom i razlaganjem dobijenih rezultata,

pomae da se donesi konani zakljuci u ovom smilsu;

- Analiza sadraja ova metoda je usko povezana sa prethodnom i zajednikimdijelovanjem, odnosno zajednikim koritenjem obje metode, dolazi do

kvalitetnih zakljuaka. Analiza sadraja se razvila kao nain sreivanja

kvantitativnih podataka po najrazliitijim vrstama drutvenog optenja koje u

nauci obino zovemo drutvenom komunikacijom. Tu se javljaju kvalitetne

analize pismenih i usmenih komunikacija;

- Deduktivna metoda je takoe koritena u ovom istraivanju. Ona se koristila u

momentima kada je bilo potrebno cjelinu ralaniti na vie dijelova, ime se

dolazi do kvalitetnih podataka neophodnih za ocjenu postavljenih hipoteza i

ciljeva ovog rada.

1.5. STRUKTURA RADA

Sa ciljem jasnog pribliavanja navedene teme i opravdanosti postavljene glavne i

pomonih hipoteza, ovaj rad je sainujen iz per dijelova.

Prvi dio rada, Uvod, ukazuje na osnovne pojmove koji e biti u radu razraeni. Posebno

se definiu predmet i ciljevi rada, hipoteze, znanstvene metode koje e biti primjenjene

ovom prilikom.

5


6/73

Drugi dio rada, Osnovne karatkeristike dunikih hartija od vrijednosti, ukazuje na

osnovne pojmove koji se tiu dionica i obveznica, kao osnovnih dunikih instrumenata.

Posebno se navode kljune karakteristike i pojmovi koji se tiu ovih finansijskih

instrumenata.

Trei dio rada, Karakteristike i cijene dionice, jasno pokazuje kljune karakteristike

dionica, vrste dionica kao i sisteme odreivanja cijena dionica. Vema je vano

razumjevanje sistema izraunavanja cijena dionica, te je ovaj dio rada najrazueniji.

etvrti dio rada, Akije na finansijskom tritu BiH, pokazuje kljune odrednice domaeg

finansijskog trita. Posebno se analiziaraju dioniki indeksi kao osnova kretanja i

znaaja dionica na domeim finansijskim tritima.

Peti dio rada, Zakljuak, navodi argumente koji govore u prilog opravdanosti postavljene

hipoteze.Posljednji dio rada ini popis koritene bibliografije.

6


7/73

2. OSNOVNE KARAKTERISTIKE DUNIKIH HARTIJA OD VRIJEDNOSTI

2.1. POJAM HARTIJA OD VRIJEDNOSTI

Najjednosravnije poimanje hartije od vrijednosti jeste da je to pismena isprava kojom se

njen izdavalac obavezuje da ispuni odreenu obavezu koja proizilazi iz posmatrane

hartije. U hartiju o vrijednosti mora biti inkorporirano neko pravo na bazi duniko-

povjerilakog odnosa koje se ne moe korostiti bez posjedovanja posmatrane hartije od

vrijednosti. Hartija od vrijednosti, da bi se smatra takvom, mora ispunjavati sljedee

uslove1:

- da je hartija od vrijednosti uvijek i samo pismena isprava,

- da hartija od vrijednosti sadri pismenu obavezu izdavaoca, kao i

- da se pismena obaveza, koja je unijeta u hartiju od vrijednosti mora po zakonu

ispuniti, zakonitom imaocu navedene hartije.

Pored ovih zakonskih odredbi o hartijama od vrijednosti, one se odlikuju jos nekim

svojstvima2:

- naelo inkorporacije, koje se ogleda, u tome, da se pravo, koje je pismenokonstatovano na hartiji, ne moe ostvariti na drugi nain, ve samo upotrebom

hartije od vrijednosti,

- naelo koje se odnosi na visok stepen formalne strogosti hartije od vrijednosti,

sto praktino znaci, da hartija od vrijednosti, koja ne posjeduje sve bitne

elemente, ne postoji, jer su hartije od vrijednosti strogo formalne isprave.

Ukoliko se hartija od vrijednosti izgubi ili uniti tada dolazi i do gubitka prava koje iz

ovog odnosa proizilaze. Samim tim, gube se i svojstva povjerioca koja su konstatovana

na posmatranoj hartiji od vrijednosti.

1 uri,Z., Berze i berzansko poslovanje , Panevropski univerzitt Apeiron Banja Luka, 2007. godine,str.79.2 urovi,S.,urovi,M.,Sve o berzanskom poslovanju i hartijama od vriejdnsoti, Beograd, 2007.godine,str. 221.

7


8/73

Hartije od vrijednosti su i prenosive. To znai da se u njima neko pravo mora

inkorporirati na takav nain da prua mogunost prenoenja posmatranog prava.

Intenzitet prenosivosti hartije od vrijendosti zavisi od vrste hartije od vrijednosti pri

emu najvei stepen prenosivosti imaju one hartije koje glase na donosioca. Sam prenos

hartije od vrijednosti omoguava i prenos prava inkorporiranog u posmatranoj hartiji.

Prenosivost hartija od vrijednosti moe da bude3:

- moe da se koristi kao sredstvo robnog prometa, u tu svrhu koristi se, skladisnica,

teretnica, prenosivi tovarni list. Njihovim prenosom vrsi se promet robe koja je u

u tim hartijama napisana.

- moe da se koristiti i kao sredstvo plaanja, umesto gotovog novca, ek,

- moe da se koriste i kao kreditno sredstvo /obveznica, mjenica, blagajniki zapis,

komercijalni zapis itd./,- moe da se koriste i kao sredstvo obezbjedjenja /mjenica, zalonica/,

- moe da se koriste kao sredstvo za prikupljanje slobodnih novanih sredstava

/obveznice, dionice/,

- moe da se koriste kao sredstvo za ostvarivanje prava uea u upravljanju

praeduzeem /dionice/.

Hartijama od vrijednosti obezbjedjuje se pravna i poslovna sigurnost i to kako za

dunika, tako i za povjerioca iz vie razloga4:

- hartije od vrijednosti predstavljaju vrst dokaz o postojanju prava koje je

naznaeno na toj hartiji,

- hartije od vrijednosti omoguavaju povjeriocu da se lake legitimie kao lice koje

ima pravo da zahtjeva od dunika ispunjenje odredjene obaveze. Posjedovanjem

hartije od vrijednosti, stvara zakonsku pretpostavku da se radi o potenom i

savjesnom imaocu prava. U sluaju sumnje, dunik mora da dokazuje da imalac

hartije od vrijednosti nema pravo da zahtjeva izvrenje obaveze iz hartije,

- povjerilac ne mora da dokazuje osnov svog potraivanja, jer osnov njegovog

prava je sama hartija od vrijednosti,

3 Mrkui, .,Mrkui,P.A.,Burzovno poslovanje, Informator,Zagreb, 1990. godine,str. 237.4 Mrkui, .,Mrkui,P.A.,Burzovno poslovanje, Informator,Zagreb, 1990. godine,str.241.

8


9/73

- hartija od vrijednosti omoguava povjeriocu da na lak i jednostavan nain

raspolae sa svojim pravom iz hartije,

- hartije od vrijednosti pruaju sigurnost povjerioca, obzirom da dunik moe

izvriti obavezu iz hartije taek kada mu bude prezentirana hartija,

- hartija od vrijednosti prua mogunost ispunjenje potraivanja povjerioca, pored

osnovnog duga glavnog dunika, odgovaraju i regresni duznici,

- hartija od vrijednosti prua mogunost dunika da se brani isticanjem prigovora

je znatno smanjena,

- povjerilac koji je zakoniti imalac hartije od vrijednosti, lake ostvaruje svoja

prava nego povjerilac koji ne posjeduje hartije.

Dunik kada izvri obaveze iz hartije od vrijednosti, povjerilac mu je predaje i ona muslui kao dokaz da je obaveza ispunjena. Ako povjerilac propusti da izvri odredjene

radnje u vezi sa hartijom od vrijednosti, to moe voditi gubitku prava iz hartije. Shvatanja

o pravnoj prirodi odnosa u vezi sa hartijama od vrijednosti mogu se podijeliti u dvije

grupe:

- ine shvatanja prema kojima odnos izmedju dunika i povjerioca iz hartije od

vrijednosti nastaje jednostavnom izjavom volje dunika,

- predstavljaju shvatanja prema kojima odnos izmedju dunika i povjerioca iz

hartija od vrijednosti nastaje na osnovu zakljuenog ugovora.

2.2. DIONICE I OBVEZNICE, KLJUNE KARAKTERISTIKE

2.2.1. Dionice

Od svih hartija od vrijednosti, dugorone hartije su najvaniji nain priliva kapitala u

preduzee, a osnovne dugorone hartije od vrijednosti su dionice i dugorone obveznice.

Dionica, ili, kako se esto naziva, dionica je vrsta hartije od vrijednosti koja slui kao

dokaz o sredstvima uloenim u dioniko, odnosno dioniarsko drutvo. Dionice mogu

izdavati preduzea, banke, tedionice i druga pravna lica, saglasno zakonu. Kupujui

9


10/73

dionice, u prilici smo da postanemo vlasnik odgovarajueg, tzv. idealnog dijela nekog

preduzea, ali i da uestvujemo u upravljanju tim preduzeem.

Pravo svojine na osnovu dionica nije lino imovinsko pravo, jer, osim izuzetno, od

preduzea ije su dionice kupljene novac se nee dobiti nazad, ukoliko se iz bilo kog

razloga vie ne budu elje posjedovati dionice. Novac se jedino nazad moe dobiti

prodajom dionica treim licima. Vlasnici dionica - dioniari imaju, zavisno od vrste

dionica, pravo da uestvuju u upravljanju preduzeem, tako to mogu prisustvovati i

glasati u skuptini dioniara i zahtijevati da im se prui uvid u poslovne knjige preduzea.

Pravilo je da dioniar ima onoliko glasova koliko ima dionica: jedna dionica - jedan glas.

Medjutim, postoji mogunost da vie dionica vrijedi jedan glas. Pravo na upravljanje

preduzeem ne zavisi samo od broja, ve i od vrste dionice koje dioniar posjeduje, jer

neke vrste dionica iskljuuju to pravo. Dionica se sastoji iz dva dijela: plata i kuponskogarka. Na platu moraju biti navedeni svi osnovni elementi o izdavau, vrsti dionice i

pravima koja imaocu pripadaju. Kuponski arak sadri numerisane kupone za naplatu

dividende, koja predstavlja prinos na dionicu. Dionice glase na ime ili na donosioca i

shodno tome su prenosive kao i druge hartije od vrijednosti. Dionice se izdaju (emituju)

po odredjenoj nominalnoj vrijednosti, koja je naznaena na platu, a izraava udio

dionice u dionikom kapitalu preduzea. Prema pravima i obavezama dioniara, odnosno

preduzea, dionice se dijele na dvije osnovne kategorije:

- obine ili redovne i

- povlaene ili prioritetne.

Osnovno obiljeje obinih dionica je vea dividenda uz vei rizik i jedina su klasa

dionica sa pravom glasa. Povlaena dionica je privilegovana ili prioritetna u odnosu na

obinu ili redovnu u pogledu isplate dividende i u pogledu redosleda naplate nominalne

vrijednosti u sluaju steaja i likvidacije preduzea. Na kraju, zato bi neko imao interesa

da kupuje dionice? Osnovni razlozi su sledei: posjedovanje dijela preduzea, uee u

upravljanju preduzeem, ostvarivanje kapitalnog dobitka, koji predstavlja razliku u

kupovnoj i prodajnoj cijeni dionice, ili ostvarivanje prinosa na dionicu tj. dividende, koja

bi, zbog atraktivnosti ovog tipa hartija od vrijednosti, morala biti vea od kamatne stope

na tedne depozite kod banaka.

10


11/73

2.2.2. Obveznice

Sljedea vana kategorija dunikih hartija od vrijednosti jesu obveznice. Iako je tema

ovog rada analiza dionica, korisno je dati osvrt i na kljune odrednice obveznica.

Obveznice predstavljaju dunike hartije od vrijednosti u kojoj se emitent pojavljuje u

formu dunika prema irokom krugu povjerilaca. Sutina trgovanja obveznicama jeste da

se njen emitent obavezuje da kupcu isplati odreenu sumu novca, naznaenu na

obveznici, dok se za vrijeme dranja obveznica imaocu iste osigurava isplata ugovorene

kamatne stope. Klasifikovanje obveznica mogue je izvriti na nekoliko naina. Ukoliko

se posmatra rok dospijea tada se razlikuju kratkorone obveznice, kojima je rokdospijea do godinu dana), srednjorone - rok dospijea od godinu do pet i dugorone -

rok dospijea preko pet godina. Obveznice se mogu klasifikovati i prema emitentima. U

skladu sa tim razlikujemo dravne obveznice, korporativne obveznice (koje emituju

preduzuea), obveznice vladnih agencija i td. Ne postoji mogunost da se obveznica

naplati prije njenog roka dospijea, stga je je jedini nain da se doe do novca prodaja

obveznice. U odreenim situacijama i uslovima, postoji mogunost da se obveznice

koncertuju u dionice. Obveznice uvijek glase na odreenu sumu, odnosno, nominalnu

vrijednost. S obzirom da se obveznicama trguje na finansijskom tritu, postoji

mogunost da se obveznica kupuje iznad i ispod nominalne vrijendosti u zavisnosti od

sistema ponude i tranje.

Tabela 1: Pregled karakteristika dionica i obveznica

DIONICA OBVEZNICA

nema rok dospijea ima utvrdjen rok dospijea (kratki, srednji, dugi)

omoguava pravo upravljanja u preduzeu ne omoguava pravo upravljanja u preduzeuvlasnika hartija od vrijednosti kreditna (dunika) hartija od vrijednostiprihod: dividenda i kapitalna dobit prihod: kamata i kapitalna dobitemitenti: samo dionika drutva emitenti: dionika drutva, drava, vlada, vladine

agencije, organi lokalne uprave,vei rizik manji rizikIzvor: Ilustracija autora

11


12/73

2.3. SUTINA DIONIARSTVA

Dioniko, kao pojam, posao i sistem, se razvijalo spontano i to od sredine XVI vijeka.Smatra se daje privi sistem emisije dionice zapet u Engleskoj kada je Sebastijan Kabo

umjesto kreditnog zaduenja emitovao dionice sa ciljem sakupljanja odreene sume

novca potrebe za realizaciju ekspedicije kojom je elio da pronae sjeverni morski put za

Kinu. Druga trgovaka firma, mnogo vea i poznatija, koja je na ovaj nain finansirala

svoje pomorske ekspedicije bila je The East Indian Company. Ona je za 17 godina

poslovanja emitovala dionice u vrednosti od 1.6 miliona funti. Prekookeanska trgovina se

toliko razvila da su vlasnici dionica ostvarivali profit i do 40% godinje. Karakteristino

za obe firme je to to su vlasnici njihovih dionica bili u mogunosti da ih prodaju mnogo

pre povratka ekspedicije5. Snanije irenje dioniarstva dolazi u drugoj polovini XVIII

vijeka. Ista je podrana industrijskom revolucijom u kojoj dionika drutva biljee

ekspanziju a putem dionica osiguravaju potrebne novane sume. Jedan od vanih razloga

koji su uticali na razvoj dioniarstva jeste mogunost prikupljanja manjih suma novca

koje su se nalazi u rukama velikog broja pojedinaca. Time su se ta sitna sredstva

koncentrisala na jednom mjestu te su se razvijali i finansirali krupni projekti. Pored toga,

pomou dionica premotava se vremenski period izmeu ulaganja i profitiranja, odnosno,postoji mogunost dalje prodaje dionice ime se relativno lako dolazi do novca, u

uslovima aktinog finansijskog trita. Jo jedna vana karakteristika dioniarstva jeste i to

to se kupovinom dionice stie i udio u vlasnitvu posmatranog preduzea. U tom smislu,

vano je znati da dioniar u ovom sluaju, ne moe izgubiti vie od onoga to je uloio. U

dananjim uslovima dioniarstvo i trgovanje dionicama zauzima veoma vanu ulogu na

finansijskom tritu. U ove procese su ukljuesni svi i pojedinci, i preduzea i

instiucionalni investitori. Slobodno moemo rei da danas dominira dioniarstvo. Jedan

od razloga dominacije dioniarstva je i to to ivotni vek organizacije nije povezan sa

ivotnim vekom vlasnika, to je sluaj kod nekih drugih oblika vlasnikih preduzea.

5 Izvor, internet: http://www.psinvest.rs/index.php?option=com_content&view=article&id=44&Itemid=61&lang=sr

12


13/73

Takoe i laki pristup finasnijskom tritu i vee mogunosti sakupljanja kapitala su

odgovorne za njegovo odravanje i rast6.

2.3.1. Dioniki kapital

Dioniki kapital predstavlja sutinu dioniarstva, zajedno sa dionicama. Kada se analizira

pojam dionikog kapitala tada se esto susreemo sa pojmom equity, to se u naoj

literaturi izjednaava sa dionikim kapitalom i kojeg ini nominalna vrijednost dionica,

kapitalni viak, emisiona premija ili aio i nerasporeena dobit, odnosno akumulacija 7.

Emisija dionica zahtijeva navoenje nominalne vrijednosti dionica. Nominalna vrijednost

dionica predstavlja vrijednost po kojoj se dionica knjie u poslovnim knjigama. To je

vrijednost koja je naznaena na samoj dionici. Vano je razlikovati nominalnu od

knjigovodstvene vrijednosti dionica. Knjigovodstvena vrijednost je raunska kategorijakoja se tokom vremena mijenja. Nominalna vrijednost dionica predstavlja proizvod

nominalne cijene pojedine dionice i ukupan broj emitovanih dionica. Naprimjer, ukoliko

je emitovano 1.000 dionica po nominalnoj vrijendosti od 10 KM, ukupna nominalna

vrijednost iznosi 10.000 KM. Postoji mogunost da se dionice emituju i bez nominalne

vrijednosti a sa ciljem prikupljanja veih suma novca jer se dionice prodaju po veoj

cijeni od nominalne. U takvim uslovima, cijena po kojoj se dionica proda se uzima kao

nominalna i po toj cijeni se vri raunovodstvena evidencija.

Praksa je pokazala da se dionice rijetko prodaju po nominalnoj cijeni. Odreeni pozitivni

rezultati poslovanja preduzea utiu na rast njegovih dionica, i obrnuto, ukoliko

preduzee biljei loije poslovanje. Ukoliko se biljei rast cijena dionica preduzea, tada

se javlja razlika izmeu nominalne i trine cijene dionica te se formira dioniki viak,

odnosno emisiona premija ili aio. Sljedei element dionikog kapitala jeste zadrani

profit odnosno nerasporeeni dobit. U ovom sluaju radi se elementima internog

karaktera koji nastaju kao sistem zasluge preduzea. Radi se o dobiti koja ini dio ukupne

dobiti korporacije koja se ne isplauje vlasnicima u vidu dividendi. Ukoliko se zadavadobit time se smanjuje suma sredstava za isplatu dividendi u sadanjosti te se stvara

mogunost za njihovo poveanje u budunosti.

6 Izvor, internet: http://www.psinvest.rs/index.php?option=com_content&view=article&id=44&Itemid=61&lang=sr

7 Hanzagi,F., Berzansko poslovanje i izvjetavanje Sarajevo, 2001. godine,str. 332.

13


14/73

2.3.2. Kljune karakteristike i vrste dionica

Dionica (engl. Share, Stock) je dugorona hartija od vrijednosti (efekt) koja vlasniku

(investitoru) daje pravo na dio profita (dobiti) preduzea-dividendu, pravo na upravljanje

preduzeem i na dio imovine preduzea u sluaju njegove likvidacije. Predstavlja potvrdu

o izvrenom ulaganju u kapital (shvaenu kao izraz vlasnikih prava ulagaa sredstava) 8.

Ona predstavlja dio osnovnog kapitala dionikog drutva, a emituje se u cilju formiranja

ili poveanja njegovog kapitala. Vlasnici dionica smatraju se vlasnicima preduzea.

Dionica u principu traje neogranieno i vezana je za sudbinu preduzea kao poslovno

aktivnog subjekta (engl. Going Concern). Investitor uestvuje u raspodjeli profita firme,

ali i snozi rizik poslovanja preduzea do sume kapitala uloenog u dionice. Investitor,

kao vlasnik novane imovine, ulaui u dionicu odrie se ulaganja u tekuu potronju,

nadajui se da e tako postii veu buduu potronju. Prinos od tog oblika investiranja

(koji nije unaprijed zagarantovan i zavisi od rezultata rada datog dionikog drutva), kao i

vremenski raspored prinosa nisu izvjesni. Ostvareni prinos na dionicu je isplaena

dividenda (Dividend) i ostvareni kapitalni dobitak (Capital Gain)9.Dividenda prije svega zavisi od rezultata poslovanja (da li preduzee ostvaruje dobitak-

profit ili gubitak), ali i od odluke menadmenta preduzea, koji ima diskreciono pravo

odluivanja o rasporeivanju ostvarenog dobitka. Upravljaki organi preduzea mogu

donijeti odluku da se cjelokupni ostvareni profit investira, a da se dividende uopte ne

isplauju vlasnicima dionica. Neke kompanije, zbog finansiranja intenzivnog rasta,

preferiraju da ne ispralauju dividende u duim vremenskim periodima. Kompanije, kao

to su Microsoft ili Oracle, nikada nisu isplaivale dividende, zbog toga to bi to znailo

ili usporeniji rast, ili potrebu prikupljanja kapitala na druge naine. Investitori su se rado

8Vasiljevi,B., Osnovi finansijskog trita,Princip, Beograd, 1999. godine, str. 160.9Koovi,J., Transformacija preduzea i finansijskih trita-u susret novim zakonskim rjeenjima-Metodoloke osnove utvrivanja cena akcija i prava pree kupovine, igoja tampa, Beograd, 2000.godine, str. 145.

14


15/73

odricali neposrednih gotovinskih dividendi u zamjenu za poveanje zarada i oekivanja o

visokim dividendama u budunosti.10

Dionice, zajedno sa obveznicama, predstavljaju osnovne i najznaajnije instrumente

trita kapitala. S obzirom na razvoj finansijskih instrumenata-posebno pod uticajem

inflacije i procedura upravljalja lidvidnou, kao i analitikih procedura za mjerenje

prinosa, podjela dugoronih finansijskih instrumenata na instrumente sa fiksnim

prinosom i instrumente sa promjenjivim (varijabilnim) prinosom, po kojoj dionice

spadaju u ovu drugu vrstu, danas gubi svoj praktini znaaj. Npr. na dohodne obveznice

se ne mora plaati kamata ako preduzee ne ostvari zadovoljavajui dobitak, a

preferencijalne dionice imaocu donose fiksnu dividendu. Iz tog razloga, znaajnija je

podjela dugoronih finansijskih instrumenata po kojoj se dionice smatraju za vlasnike, a

obveznice za dunike (dugovne, kreditne) hartije od vrijednosti.Ona izraava kvalitativnu razliku izmeu dionica i obveznica. Prinos dionice, dividenda

(engl. Dividend), nije izvjestan, dok je prinos iz obveznica, kamata (engl. Interest),

izvjestan. Investitor, vlasnik dionice nema pravnu zatitu ako emitent ne isplati

dividendu, dok vlasnik obeznice moe traiti isplatu kamate i pokretanje procedure

likvidacije i steaja emitenta ako nije izvrio dospjelu obavezu po osnovu kamate ili

glavnice. Kvantitativna razlika bi bila u premiji na rizik koju zahtijevaju investitori, jer e

investitori u dionice zahtijevati veu premiju na rizik, a samim tim i vei prinos

(dividendu i kapitalni dobitak) od investitora u obveznice, jer se obveznice smatraju

manje rizinim finansijskim instrumentom11.

Postoje razliite vrste dionica, a njihova podjela se moe izvriti prema raznim

kriterijima. Razvrstavanje dionica ima svrhu za preduzee da lepezom dionica

zadovolji tranju na tritu kapitala (a samim tim i svoje potrebe za kapitalom), odnosno

razliite zahtjeve ili motive uesnika na tom tritu. Svaki od tih uesnika ima sopstvene

ciljeve i tenje, koji ga stimuliu za posjedovanjem dionica odreenih preduzea, pri

emu neki stavljaju naglasak na zaradu, neki na sigurnost, a neki na ukupan prihod od

svake dionice.12 Dioniko drutvo kao drutvo kapitala se osniva prvom-osnivakom

emisijom dionica, dok sve naredne emisije dionica imaju za cilj da poveaju dioniarksi

10Richard A. Brealey, Stenjart C. Myers, Principles of Coporate Finance, McGranj-Hill, 2000., str. 75.11 Vasiljevi,M., Osnovi finansijskog trita,Princip, Beograd, 1999. godine, str. 159-160.12 Cvetkovi, N.,Modeli procene akcija i obeznica, Finansije, 2000. godine, (9-10), str. 749.

15


16/73

kapital drutva, odnosno da izvre njegovu dokapitalizaciju. U tom smislu dionice mogu

biti osnivake (dionice preve emisije), kada se formira osnivaki kapital dionikog

drutva i nove dionice (dionice narednih emisija), koje se eimituju radi poveanja

kapitala (dokapitalizacije) dionikog drutva.

Prema nainu na koji preduzee emitovane dionice plasira na tritu kapitala, one mogu

biti otvorene ili zatvorne. Otvorene dionice su predmet ponude i potranje na tritu

kapitala, bez prethodnih uslova prodavca ili preduzea u pogledu kupca. Ove dionice se

najee plasiraju putem investicionog bankara, finansijskog posrednika koji pomae u

njihovoj distribuciji, za razliku od zatvorenih dionica, koje se prodaju uem krugu

investitiora.

Najznaajnija je podjela dionica na obine i preferencijalne dionice, a u okviru ovih vrsta,

dionice se dalje dijele s obzirom na razliite karakteristike koje imaju. Obine dionice(Ordinary Shares, Common Stocks) su vlasnike hartije od vrijednosti, koje vlasniku

(investitoru) daju, osim prava na dividendu i na imovinu preduzea u sluaju njegove

likvidacije, i pravo na upravljanja preduzeem, odnosno uestvovanja u preduzetnikoj

demokratiji-pravo glasanja, izbora menaxmenta, podnoenja rezolucija i dr. na skuptini

dioniara. Meutim, postoje i obine dionice bez prava glasa. Preferencijalne (prioritetne)

dionice (engl. Preferred ili Preference Shares) omoguavaju vlasniku samo pravo na

dividendu i to u unaprijed odreenom obliku-ili kao procentni iznos na nominalnu

vrijednost dionice, ili kao utvrena suma po dionici, zatim prioritetno pravo (u odnosu na

obine dionice) na imovinu preduzea u sluaju njegove likvidacije, ali ne i pravo

upravljanja preduzeem. Ali, postoje i preferencijalne dionice koje vlasniku obezbijeuju

i pravo upravljanja preduzeem.

3. CIJENE DIONICA

Analiza i odreenje vriejdnosti dionica, u smilsu njihovih cijena, jedna je od

najosjetljivijih pitanja i aspekata izuavanja dionica. Vano je primjetiti da kod obinih

dionica razlikujemo tri vrste vrijednosti nominalna, knjigovodstvena i trina. U

16


17/73

natsvaku ovog rada jasno e se definisati i pojasniti svi pojmovi i analize koji se tiu

cijena dionica.

3.1. MODALITETI VRIJEDNOSTI (CIJENA) DIONICA

Da bi se objasnile cijene dionica, neophodno je najprije da se upozna pojam nominalne

vrijednosti (kursa) dionica (engl. Nominal Value, Par Value, Face Value). Nominalna

vrijednost dionice predstavlja novani iznos upisan na samoj dionici. Od znaaja je za

utvrivanje srazmjernog uea vlasnika u kapitalu preduzea-dionikog drutva i kao

osnova za odreivanje iznosa dividende. Kod odreivanja nominalnog kursa dionice

potrebno je imati u vidu da to mora biti zaokruen iznos djeljiv sa 10, 100, ili 1000, i to

bez ostatka.Po pravilu, prilikom emitovanja dionica, prvo se utvrdi kapital koji se eli prikupiti tom

emisijom, a zatim se on dijeli na srazmjerno veliki broj dionica koje imaju relativno malu

nominalnu vrijednost. U pitanju su razlozi pragmatine prirode: dionice sa malom

nominalnom vrijednou lake se distribuiraju u primarnoj emisiji i veliki broj ivnestitora

moe da, ulaganjem skromnih sredstava, stekne status suvlasnika u preduzeu.

Pored dionica koje imaju nominalnu vrijednost postoje i dionice bez nominalnih

vrijednosti, tzv. "kvotne dionice" koje ne glase na odreeni iznos novca. Kvotne dionice

glase na procenat udjela vlasnika dionica u ukupnom kapitalu preduzea (npr. 1/1000,

1/2000 itd.). Ako dioniko drutvo izda npr. 10.000 dionica, onda jedna kvotna dionica

glasi na 1/10.000 dio kapitala dionikog drutva.13

Knjigovodstvena vrijednost dionica predstavlja vrijednost koja se dobija kada se od

ukupne aktive u bilansu stanja dionikog drutva oduzmu sve obaveze i dobijeni iznos

podijeli brojem emitovanih dionica14. Iako bi neko mogao oekivati da knjigovodstvena

vrijednost dionice odgovara likvidacionoj vrijednosti (dionice) preduzea, to esto nije

sluaj. Dijelovi imovine se esto prodaju za manji iznos od njihovih knjigovodstvenih

vrijednosti, posebno ako se u obzir uzmu trokovi likvidacije, pa je tada knjigovodstvena

13Koovi,J.,Transformacija preduzea i finansijskih trita-u susret novim zakonskim rjeenjima-Metodoloke osnove utvrivanja cena akcija i prava pree kupovine, Sigoja tampa, Beograd, 2000.godine, str. 1.14Dostani, G.,Nain utvrivanja cijene akcije, Hartije od vrijednosti i finansijsko trite, 15. jun 2001.godine, str.36.

17


18/73

vrijednost vea od likvidacione vrijednosti. Mogu je i sluaj da dijelovi imovine imaju

skromnu knjigovodstvenu vrijednost u odnosu na likvidacionu (pravo na zemlju,

mineralna bogatstva) i tada dionice preduzea imaju manju knjigovodstvenu od

likvidacione vrijednosti15.

Kurs (cijena) po kome se novoemitovane dionice prodaju na primarnom tritu hartija od

vrijednosti zove se emisioni kurs (cijena) dionica. Dionice prve emisije u principu se

plasiraju po kursu koji je jednak njihovoj nominalnoj vrijednosti (nominalnom kursu) 16,

dok se dionice narednih emisija plasiraju po emisionom kursu koji je u principu iznad ili

ispod nominalnog kursa. Preduzee ne bi trebalo putati u opticaj dionice po cijeni koja je

manja od nominalne vrijednosti, jer bi dioniari koji kupuju dionicu po nioj cijeni od

nominalne vrijednosti, bili duni kreditorima razliku izmeu nominalne vrijednosti i

cijene koju su platili17.Emisioni kurs novih dionica odreuje se na bazi berzanskog kursa dionica prethodne

emisije. Emisioni kurs nove dionice je zapravo cijena po kojoj e prvi kupci kupiti tu

novu dionicu, ali ne za svoje potrebe, nego za dalju preprodaju. Emisioni kurs nove

dionice ukljuuje i maru (spred), kao naknadu za emisiju i plasman dionica. Uobiajeno

je da ona iznosi od 1 do 4% od nominalne vrijednosti dionice. Osim mare (spreda), na

visinu emisionog kursa utie i visina aija ili disaija, odnosno razlika izmeu

berzanskog i nominalnog kursa stare, ranije emitovane dionice. Ukoliko je berzanski kurs

dionice iznad nominalnog, javlja se aio, a ako je berzanski kurs isti ili nii od

nominalnog, javlja se disaio. Za utvrivanje emisionog kursa relevantan je i iznos

isplaene dividende u prethodnom periodu, koji se, takoe, dodaje na berzanski kurs stare

dionice. Na osnovu prethodno reenog moemo definisati obrazac za utvrivanje

emisionog kursa novoemitovane dionice:

Slika 1: Obrazac za utvrivanje emisionog kursa

= +

15 James C. Van Horne, Financijsko upravljanje i politika,prevod, Mate, Zagreb, 1997. god., str. 29.16 Zakonodavstvo zemalja sa razvijenim tritem hartija od vrijednosti kod prve emisije zabranjuje njihovplasman po niem kursu od nominalnog.17 James C. Van Horne, Financijsko upravljanje i politika,prevod, Mate, Zagreb, 1997. god., str. 28.

18

EMISIONIKURSNOVE

BERZANSKI KURSSTARE

MARA(SPRED)

GODINJAKAPITALIZACIJA (ISPLAENA


19/73

Izvor: Ilustracija autora

To bi bio tzv. test kurs ili poetni emisioni kurs, za nove dionice (evropska praksa),

odnosno to bi bila prvo otkrivena cijena (amerika praksa). Ukoliko se novoemitovanedionice prodaju uz pravo pree kupovine za postojee dioniare, to e u odreenoj mjeri

modifikovati emisioni kurs (cijenu) dionice i njegovu analizu uiniti neto sloenijom. O

tome e biti rijei u poglavlju o obinim dionicama18. Novani iznos po kome se

ostvaruje druga i svaka dalja kupoprodaja dionica na sekundarnom finansijskom tritu

naziva se berzanski kurs (trina vrijednost ili trina cijena -engl. Market Value).

Predstavlja izraz trine procjene vrijednosti, odnosno rezultat je djelovanja ponude i

tranje za dionicom na tritu kapitala. Berzanski kurs se utvruje svakog dana od dana

prve prodaje dionica na sekundarnom tritu. Ovo svakodnevno formiranje kursa dionica

naziva se kotacija. Dakle, sve to se deava sa berzanskim kursom dionica na finansijkom

tritu od momenta emisije (zavretka plasmana), do kraja ivotnog vijeka preduzea

podrazumijeva njeogovo kretanje na sekundarnom tritu hartija od vrijednosti.

Emisioni kurs, po kom su se dionice prodale na primarnom tritu, a sa kojim ulaze na

sekundarno trite je inicijalni. Procjena daljih kretanja na tritu se vri u odnosu na taj

inicijalni emisioni kurs, koji, u stvari, predstavlja osnov sa kojim dionice poinju ivot na

sekundarnom tritu19. Trine cijene dionica su vrlo promjenjive i izuzetno osjetljive na

sve promjene u odnosima ponude i tranje. Na njih utiu brojni unutranji faktori u

samom dionikom drutvu, ali i oni koji potiu iz ekonomskog ili politikog okruenja.20

Pravilna analiza hartija od vrijednosti radi prognoze njihovih (trinih) cijena u

budunosti obuhvata ekonomsku analizu, analizu okruenja u kome posluje emitent i

analizu finansijskog poloaja i proizvodnih mogunosti kompanije-emitenta. Po pravilu,

stabilnoj ekonomiji je svojstvena tendencija rasta kursa dionica, dok u uslovima

naruavanja ekonomske stabilnosti pada kurs dionica. Drugim rijeima reeno, kretanje18 Koovi,J., Transformacija preduzea i finansijskih trita-u susret novim zakonskim rjeenjima-Metodoloke osnove utvrivanja cena akcija i prava pree kupovine, Sigoja tampa, Beograd, 2000.godine, str. 147.19Koovi,j.,Transformacija preduzea i finansijskih trita-u susret novim zakonskim rjeenjima-Metodoloke osnove utvrivanja cena akcija i prava pree kupovine, Sigoja tampa, Beograd, 2000.godine, str. 150.20Dugali,V, Cijene Akcija-fundamentalna i tehnika analiza, Stubovi kulture, Beograd, 2001. godine,str. 26.

19


20/73

cijena dionica je u direktnoj srazmjeri sa optim stanjem u ekonomiji i privredi jedne

zemlje21.

3.2. METODOLOGIJA UTVRIVANJA VRIJEDNOSTI DIONICA

Kao to se svaka slobodna novana suma moe investirati na razvijenom finansijskom

tritu da bi proizvela neki prinos, tako se i svaki novani dohodak moe smatrati kao

rezultat neke ranije uloene sume novca, odnosno kao prinos na (ranije) uloen kapital.

Ova pojava rezultat je injenice da dranje slobodnih novanih sredstava ima za

posljedicu oportunitetne trokove za njihove vlasnike. Oportunitetni trokovi su

proputena kamata (prinos) koju bi inae moglo da donese ulaganje u neki od finansijskih

odnosno kreditnih instrumentata, pod pretpostavkom prihvatanja razumnog rizika.Razuman rizik je onaj rizik koji nosi opte oekivanu premiju na rizik u odnosu na

nerizine finansijske instrumente. Izraunavanje kapitalne sume, iji je proizvod

odreeni novani prinos, naziva se kapitalizacija prinosa, odnosno utvrivanje sadanje

vrijednosti novanog prinosa. Sadanja vrijednost izraava vremensku dimenziju

ulaganja novca, odnosno vremensku vrijednost novca. Koncept sadanje vrijednosti

vaan je zbog toga to omoguava uporeivanje investicionih alternativa koje imaju

razliit rok dospijea i rizik. Poreenje sume koja se ulae i sadanje vrijednosti svih

buduih prinosa koje to ulaganje donosi, omoguavaju investitoru da izabere investicionu

alternativu koja e mu dati najvei prinos na dato ulaganje, odnosno koja uz dati prinos,

zahtijeva najmanje ulaganje. Sadanja vrijednost sutinski odreuje cijenu finansijskih

instrumenata-cijena nije nita drugo nego sadanja vrijednost svih buduih prihoda koje

finansijski instrument odbacuje do roka dospjelosti. Prema tome, faktori cijene

finansijskog instrumenta su:

- budui prinos,

- diskontna stopa,

- vremenski period (ronost) finansijskog instrumenta,

- rizik koji ulaganje predstavlja.

21 Cvetkovi,N., Modeli procene akcija i obveznica, Finansije, 2000. (9-10), str. 749.

20


21/73

Diskontna stopa (engl. Discount Rate) je kamatna stopa koja izjednaava budui prinos

finansijskog instrumenta sa njegovom sadanjom vrijednou. Ona predstavlja opte

prihvaenu kamatnu stopu na uobiajeni rizik koji je prisutan na finansijskom tritu.

Prema tome, ona je via od nerizine kamatne stope, jer ukljuuje i premiju na rizike koji

su uobiajeni na finansijskom tritu. Diskontna stopa je poznata i pod sljedeim

nazivima: oportunitetni troak kapitala (engl. Opportunity Cost of Capital), trina stopa

kapitalizacije (engl. Market Capitalisation Rate), zahtijevana (potrebna) stopa povraaja

(engl. Reljuired Rate of Return)22. Zahtijevana stopa prinosa na odreenu dionicu, prema

modelu za procjenjivanje kapitalnih ulaganja (CAPM)23 utvruje se po formuli:

Pojedine oznake u formuli imaju sljedee znaenje:

kj-zahtijevana stopa prinosa na dionicu j,

Rf-nerizina stopa prinosa (stopa prinosa na dravne blagajnike zapise),

j-beta koeficijent24, odnosno indeks sistemskog rizika za dionicu j,

km-trina stopa prinosa, odnosno prinos na trini portfolio dionica,

j(km-Rf)-predstavlja premiju na rizik namjeravanog ulaganja, a

(km-Rf)-predstavlja premiju na trini rizik.

Utvrivanje zahtijevane stope prinosa na dionicu prema navedenom modelu moemo

grafiki predstaviti trinom linijom hartija od vrijednosti (SML-Security Market Line).

Na x-osi nalazi se beta koeficijent kao mjera sistemskog rizika, a na y-osi zahtijevani

22 Vasiljevi,B., Osnovi finansijskog trita, Princip Beograd, 1997. godine, str. 41.23 CAPM-Capital Asset Pricing Model-objanjava meusobnu povezanost prinosa na uloeni kapital isistemskog rizika.24 Beta koeficijent () predstavlja mjeru sistemskog rizika, odnosno trinog rizika (rizik koji se ne moeumanjiti diverzifikacijom ulaganja, a koji prouzrokuju faktori kao to su: rat, poveanje inflacije, politiki

sukobi). Pokazuje stepen promjene prinosa na jednuakciju u odnosu na promjenu trinog prinosa. Betakoeficijent se utvruje prema formuli:

m

jmj

j

r

= ,

gdje je:j-standardna devijacija prinosa akcije j (ili preduzea j),rjm-koeficijent proste linearne korelacije izmeu prinosa na akciju j (ili preduzea j) i odgovarajue trine

stope, odnosno trinog indeksa,m-standardna devijacija trinog indeksa, odnosno prinosa.

21

( )[ ].R-kRk fmjfj +=


22/73

prinos kj u procentima. Da bi smo nacrtali SML, naveemo primjer u kojem investitor

kupuje dionicu "j", pri emu su: nerizina stopa prinosa 9% godinje, trina stopa

prinosa 13% i beta koeficijent 1,5. Zahtijevana stopa prinosa u ovom primjeru bie:

( )[ ] %.159%-13%1,59%kj ==Na osnovu navedenih podataka moemo nacrtati grafik:

Grafikon 1: Utvrivanje vrijednosti dionica

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

0 0,5 1 1,5 2

Beta koef icijent

Zahtijevaniprinos,

k

Izvor: Ivanievi,M., Prosjena cijena kapitala kao kriterijum rentabilnosti investiranja, 31.

simpozijum, Zavez raunovoa i revizora Republike Srpske, Banja Vruica, Oktobar 2000

3.2.1. Opti model utvrivanja vrijednosti osnovnih hartija od vrijednosti

Ovaj model, koji se zasniva na sadanjim vrijednostima buduih novanih tokova koji se

generiu po osnovu tih hartija od vrijednosti, koristi se i za odreivanje vrijednostidionica. Model obuhvata sljedee korake:

- procjenjivanje gotovinskog toka, to ukljuuje odreivanje oekivanog toka za

svaki period i njegov rizik;

- odreivanje potrebne stope povraaja za svaki gotovinski tok vri se na bazi

rizika i povraaja drugih investicija;

22


23/73

- diskontovanje svakog gotovinskog toka potrebnom stopom povraaja kako bi se

odredila njegova sadanja vrijednost;

- sabiranje ovako utvrenih sadanjih vrijednosti da bi se dobila vrijednost hartije.

Ovaj model je predstavljen jednainom:

Gdje je:

V-sadanja, trenutna vrijednost hartije od vrijednosti;

CFt-oekivani gotovinski tok u na kraju vremenskog perioda t;

kt-zahtijevana stopa povraaja za svaki period gotovinskog toka (diskontna stopa);

n-broj perioda u kojim se oekuje generisanje gotovinskog toka.

Ako gotovinski tok ispoljava odreene pravilnosti i ako je potrebna stopa povraaja (k)

konstanta, jednaina se moe svesti na jednostavniju formu25. Vrijednost dionice koja se

izrauna primjenom navedenog modela, a koja predstavlja sadanju vrijednost budueg

prinosa koji investitor oekuje, zove se unutranja ili teoretska vrijednost dionice (engl.

Intrinsic or Theoretical Value). Unutranja vrijednost dionice i trina vrijednost su

trine kategorije: unutranja vrijednost je izraz trine procjene vrijednosti oekivanog

prinosa dionice, korigovanog rizikom ulaganja, a trina vrijednost je rezultat djelovanja

ponude i tranje za dionicom na tritu kapitala26.

3.3. PREFERENCIJALNE DIONICE

25 Eugene F. Brigham, Louis C. Gapenski, Financial Management, The Dryden Press, 1997. godine,str.28526 Vasiljevi, B.,Osnovi finansijskog trita, Princip Beograd, 1997. godine, str. 162.

23

( ) ( ) ( ) ( ) ( )= +

=+

+++

+++

++

=n

1t t

t

n

n

t

t

22

2

1

1

k1

CF

k1

CF

k1

CF

k1

CF

k1

CFV

nt


24/73

Preferencijalne (prioritetne, povlaene) dionice su hibridni finansijski instrument, koji

kombinuje karakteristike obveznica i obinih dionica. Na slinost sa obveznicama

ukazuje fiksna preferencijalna dividenda, koja se utvruje kao procenat od nominalne

vrijednosti, ili u apsolutnom iznosu, i pree pravo na neto dobitak i sredstva (u sluaju

likvidacije) u odnosu na obine dionice. Preferencijalna dividenda se plaa iz dobitka

posle oporezivanja, tj. neto dobitka, isto kao i dividenda na obine dionice.

Ako se ne plati fiksna preferencijalna dividenda, preduzeu ne prijeti opasnost od

bankrotstva, a to istovremeno ne znai neizvravanje obaveza iz obligacionog odnosa,

kao to je to sluaj ukoliko se ne plati kamata. Ovo, takoe, ukazuje na slinost sa

obinim dionicama27.

3.3.1. Osnovne karakteristike preferencijalnih dionica

Pree pravo na prinos i sredstva (u sluaju likvidacije) u odnosu na obine dionice

ukazuje na znatno manji rizik ulaganja preferencijalnog u odnosu na obinog dioniara.

Da bi se ouvalo to pravo, mogu se preduzimati razliite mjere. Bez saglasnosti dralaca

preferencijalnih dionica ne bi se mogla izvriti naredna prodaja hartija od vrijednosti,

koje imaju pree ili jednako pravo na prinos. Preferencijalni dioniari mogu zahtijevati

minimalni nivo akumuliranja neto dobitka prije isplate dividendi na obine dionice. Oni

mogu esto zahtijevati odravanje minimalnog stepena likvidnosti kako bi se osigurala

likvidna sredstva za plaanje dospjelih preferencijalnih dividendi.

Ukoliko preduzee u jednom ili vie perioda nije u mogunosti da plaa preferencijalnu

dividendu, pravo na ovu dividendu se kumulira, a plaanje se vri kada za to budu

postojali uslovi, to znai da pravo na preferencijalnu dividendu ne zastarijeva. Sve dok

se ne isplate zaostale preferencijale, nije mogue izvriti isplate obinih dividendi, to

znai da uvoenje kumulativne dividende spreava izigravanje preferencijalne pozicije

koju imaju draoci preferencijalnih dionica. Rije je o kumulativnoj preferencijalnog

dionici (Cumulative Preference Share). Akumuliranje preferencijalnih dividendi dovodi

do zadravanja isplata obinih dividendi. Ovaj problem moe se rijeiti kompromisnim

27 Ivanievi, M.,Poslovne finansije, Intergraf, Beograd, 2001. godine, str. 370.

24


25/73

sporazumom o postupku rekapitalizacije sa preferencijalnim dioniarima. Na ovaj nain

oni dobijaju od preduzea obine dionice, tj. vlasnike hartije od vrijednosti, ija

vrijednost odgovara iznosu zaostale preferencijalne dividende. Ako preferencijalna

dionica nije kumulativna, dividende koje se ne plate u nekoj godini se ne prenose na

naredne periode, a preduzee moe platiti dividendu na obine dionice bez obzira na

neplaene preferencijalne dividende. Nekumulativna preferencijalna dionica se neznatno

razlikuje od obveznice na temelju prihoda (dohodne obveznice). Postoji neto manja

nesigurnost kod dohodnih obveznica, jer su uslovi kod kojih e se izvriti isplata kamata

savreno jasni i potraivanja imaoca tih obveznica na imovinu preduzea su prioritetnija.

Zbog oigledno nepovoljnog poloaja investitora, nekumulirajue preferencijalne dionice

su rijetke28.

Jedna od bitnih karakteristika preferencijalnih dionica je konvertibilnost, to znai da seprema opciji draoca ove hartije mogu konvertovati u obine dionice istog preduzea.

Pravo konverzije moe se ostvariti samo u odreenim rokovima i pod posebnim

uslovima, to se precizira prilikom same emisije. (npr. mora postojati saglasnost

odreenog procenta dioniara preferencijalnih dionica u opticaju, obino dvije treine).

Preferencijalne dionice koje imaju navedeno svojstvo nazivaju se konvertibilne

preferencijalne dionice (Convertible Preference Shares). Preduzeu je dozvoljeno da

odredi minimalnu trinu cijenu obine dionice koja mora biti realizovana, da bi se moglo

koristiti navedeno pravo konverzije29. Jedna od rjeih karakteristika preferencijalnih

dionica je participacija. Preferencijalne dionice sa tom osobinom zovu se participativne

preferencijalne dionice (Participative Preference Shares).

Vlasnici takvih dionica, nakon isplate preferencijalne i obine dividende, ravnopravno sa

obinim dioniarima uestvuju u raspodjeli neto dohotka. Preferencijalni dioniari

ponekad dobijaju pravo glasa prilikom izbora direktora preduzea. To pravo oni mogu

dobiti ako im se odreeni period vremena (npr. 6,8 ili 10 kvartala) ne plaa

preferencijalna dividenda. Obino je broj direktora koji oni mogu izabrati relativno malen

u odnosu na ukupni broj, a u trenutku kada preferencijalni dioniari dobiju pravo glasa

pri upravljanju, preduzee se obino nalazi u velikim finansijskim potekoama30.

28 James C. Van Horne, Financijsko upravljanje i politika,prevod, Mate, Zagreb, 1997. god., str. 610.29 Vasiljevi,B., Osnovi finansijskog trita, Princip, Beograd, 1999. god., str. 161.30 Ivanievi,M.,Poslovne finansije, Intergraf,Beograd, 2001. godine, str. 370-371.

25


26/73

injenica da preferencijalne dionice, poput obinih dionica, uglavnom nemaju rok

trajanja ne znai da e veina preferencijalnih dionica ostati u opticaju zauvijek. Prilikom

emisije preferencijalnih dionica obino se daje mogunost njihovog opoziva (iskupa),

koja preduzeu daje fleksibilnost, formiranjem fonda za iskup. Fond za iskup

preferencijalnih dionica koristan je investitorima, jer proces iskupa vri pritisak prema

gore na trinu cijenu preostalih dionica31.

3.3.2. Vrijednost preferencijalnih dionica

Poto se uglavnom radi o trajnom ulaganju, koje obezbjeuje fiksni godinji iznos

dividende, vrijednost ovih dionica utvruje se kao kapitalizovana (sadanja) vrijednost

preferencijalne dividende:

Gdje je Vps-vrijednost preferencijalne dionice, Dps-konstantni godinji iznos

preferencijalne dividende, a kps-zahtijevana stopa prinosa, odnosno trina stopa

kapitalizacije za ulaganja istog stepena rizika. Prethodnu jednainu moemo daljetransformisati:

a zbir n lanova geometrijske progresije je:

Daljom transformacijom dobija se:

31James C.Van Horne, Financijsko upravljanje i politika,prevod, Mate, Zagreb, 1997. god., str. 611.

26

( ) ( ) ( )+

++

++

+=

3ps

ps

2ps

ps

ps

psps

k1

D

k1

D

k1

DV

( ) ( ) ( ).

k1

1

k1

11

k1

DV

2pspsps

psps

+

++

+++

+=

( ),jegdje,progresijukugeometrijspredstavqazagradiuIzraz

psk1

1q

+=

( ).

q1

aSlim

1n

n =


27/73

Prema tome, vrijednost preferencijalne dionice se dobija dijeljenjem konstantnog

godinjeg iznosa preferencijalne dividende sa primjenjenom trinom stopom

kapitalizacije.

Ukoliko je trina stopa kapitalizacije jednaka dividendnoj stopi, vrijednost

preferencijalnih dionica e biti jednaka njihovoj nominalnoj vrijednosti. Kada je trina

stopa kapitalizacije vea od dividendne stope, vrijednost preferencijalnih dionica e biti

manja od nominalne, i obrnuto, kada je trina stopa kapitalizacije manja od dividendne

stope, vrijednost preferencijalnih dionica e biti vea od nominalne vrijednosti32. Ako

preferencijalna dionica ne predstavlja trajno ulaganje, odnosno ako ima odreeni rok

dospijea, njena vrijednost se utvruje slino kao kod obveznice. Dakle, sabrali bi sekapitalizovani iznosi godinjih preferencijalnih dividendi do roka dospijea, po trinoj

stopi kapitalizacije, sa kapitalizovanom trinom vrijednou preferencijalne dionice o

roku dospijea, po trinoj stopi kapitalizacije:

gdje je Vps-vrijednost preferencijalne dionice, D1=D2==Dn-konstani godinji iznosi

preferencijalne dividende do roka dospijea preferencijalne dionice, a kps-zahtijevana

stopa prinosa, odnosno trina stopa kapitalizacije za ulaganja istog stepena rizika.

32 Ivanievi,M.,Poslovne finansije, Intergraf, Beograd, 2001. godine, str. 372.

27

( )( )

++

=

ps

ps

psps

k1

11

1

k1

DV

( )( )

ps

ps

ps

pps

psps

k

D

k1

1k1

1

k1

DV =

+

++=

s

( ) ( ) ( ),

n

ps

psn

2ps

2

ps

1ps

k1

VD

k1

D

k1

DV

n

+

+++

++

+=


28/73

3.4. OBINE DIONICE

Obine dionice su vlasnike hartije od vrijednosti koje nemaju rok dospijea. One nose

uobiajena vlasnika prava, kao to su pravo na upravljanje i pravo na dividendu. Obine

dionice daju pravo vlasniku na dividende, ali samo ako preduzee ostvari neto dobit iz

koje e se dividende platiti i ako organi upravljanja odlue da plate dividende, a ne da ih

zadre i reinvestiraju cjelokupnu neto dobit, to bi svakako bila prihvatljiva strategijska

alternativa, naravno, ukoliko je u skladu sa ve postavljenim strategijskim ciljem

poslovanja. Prema tome, iako vlasnik obine dionice ima pravo na dividendu, on moe

samo oekivati da e to pravo i da ostvari, ali se takva oekivanja ne moraju ispuniti.

Obine dionice se mogu meusobno razlikovati prema kriterijumima, kao to su pravo naprofit i glasaka mo. Tako, postoje obine dionice klase "A", koje nemaju glasako

pravo, ali imaju prioritet u isplati dividendi. Ove dionice su sline preferencijalnim

dionicama. Obine dionice klase "B" imaju pravo glasa, ali su prava povodom raspodjele

profita manja. Za dionice klase "A" obino su zainteresovani mali dioniari, koji nisu

zainteresovani za upravljanje dionikim drutvom33.

Obine dionice se mogu emitovati na razliite naine. Najee se radi o javnoj emisiji i

prodaji obinih dionica, pri emu se ukupan posao povjerava specijalizovanoj

finansijskoj instituciji, kao to je investicioni bankar. Zatim slijedi tzv. privatni plasman

dionica, kada cjelkokupnu emisiju preuzima jedan investitor ili manji broj

institucionalnih investitora (kao npr. osiguravajua kompanija ili penzioni fond).

Preduzee moe, u skladu sa ugovorom o osnivanju, da kreira emisiju dionica, s tim da

pravo pree kupovine imaju postojei dioniari, ili da pravo kupovine tih dionica imaju

samo postojei obini dioniari34. Umjesto gotovinske dividende preduzee moe

raspodjeliti dioniarima dividendne dionice, to u stvari znai knjigovodstveni transfer sa

rauna akumulirani dobitak na raun dioniki kapital, odnosno radi se o kapitalizaciji

akumuliranog dobitka. Ukupna trina vrijednost dividendnih dionica ne smije biti vea

od iznosa akumuliranog dobitka, jer bi inae dolo do fiktivnog poveanja dionikog

kapitala koje nema pokrie u realnoj vrijednosti imovine, to bi dovelo do smanjenja

33 Cvetkovi,N.,Modeli procene akcija i obeznica, Finansije, 2000. godine, (9-10), str. 751.34 Ivanievi,M.,Poslovne finansije, Intergraf, Beograd, 2001. godine, str. 374.

28


29/73

knjigovodstvene i trine vrijednosti dionica u opticaju. Empirijska istraivanja su

pokazala da e raspodjela dividendnih dionica, ukoliko je praena porastom neto dobitka

i gotovinskih dividendi, dovesti do znaajnog porasta trine vrijednosti dionica.

Meutim, kada dividendne dionice nisu praene porastom neto dobitka i gotovinske

dividende, trina vrijednost dionica e znatno opasti.

Dijeljenje dionica je takav postupak gdje dioniar umjesto jedne dionice dobija dvije ili

vie novih dionica u zavisnosti od srazmjere u kojoj se dionice dijele. Ako je srazmjera

2:1, onda dioniar za svaku dionicu koju posjeduje dobija dvije nove dionice.

Knjigovodstvena vrijednost po dionici se smanjuje za 50%. Dijeljenje dionica ima sline

efekte na promjenu trine vrijednosti dionica, kao i raspodjela dividendnih dionica35.

3.4.1.Pree pravo kupovine obinih dionica i njegova vrijednost

Preduzee, odnosno njegov upravni odbor moe donijeti odluku da pree pravo kupovine

novoemitovanih dionica imaju postojei dioniari. Odluka mora sadrati i ukupnu

vrijednost nove emisije i obrazloenje razloga za emisiju, rok do kojeg se postojei

dioniari moraju identifikovati i odluiti da li prihvataju to pravo i rok do kojeg se

dionice moraju otkupiti. Pri donoenju odluke mora se voditi rauna o trinoj stopi

kapitalizacije po kojoj finansijsko trite vrednuje postojee dionice, kao i o oekivanoj

stopi prinosa koja e se ostvariti angaovanjem dodatnog kapitala. Dioniari oekuju da

se poveanim angaovanjem kapitala povea trina vrijednost preduzea, to znai da e

se poveati i trina vrijednost njihovih hartija od vrijednosti. Ponuda ovog prava mora

da sadri vrijeme u kome, odnosno poslednji dan do kojeg dioniari treba da se odlue da

li prihvataju pravo (Date of Record). Oni od preduzea dobijaju obavjetenje o ponudi, s

tim da se izjanjavaju u dosta kratkom periodu, koji najee iznosi 20 dana. U tom

periodu dioniari se moraju identifikovati u knjigama preduzea da bi mogli dobiti ta

prava, odnosno punomoja36. Takoe, mora se odrediti rok dospjelosti prava, odnosno

datum do kog se to pravo moe iskoristiti. Taj rok je takoe kratak, ne vie od nekoliko

35 Ivanievi,M.,Poslovne finansije, Intergraf, Beograd, 2001. godine, str. 385.36 U okviru tog perioda promet postojeih akcija se odvija rights-on, to znai da e vlasnici akcija koji suih stekli do posednjeg dana navedenog perioda dobiti pravo kupovine dodatnih akcija. Posle tog datumapromet akcija se odvija ex-rights, tako da kupci akcija ne stiu ovo pravo.

29


30/73

mjeseci. Upravni odbor treba da ga prilagodi zahtjevima organizovanog trita kapitala.

Vlasnik prava ima tri mogunosti:

- da iskoristi pravo kupovinom dionice po povlaenoj cijeni;

- da proda pravo i

- da ne iskoristi pravo, odnosno da dopusti da ono propadne.

Promet pravima odvija se na berzama kapitala u periodu do roka njihove dospjelosti. Ako

se pravo ne iskoristi, smanjie se proporcija uea postojeih dioniara u strukturi

kapitala i nastae gubitak zbog smanjenja cijene dionica u periodu kada se one prodaju

bez prava. Odlukom o ponudi prava esto se predvia da se prava koja odreen broj

dioniara nije iskoristio ponude drugim dioniarima, koji e dionice kupiti, takoe po

kupovnoj cijeni. To e dovesti do blage promjene proporcije vlasnitva. Ako i na ovaj

nain dionice ne budu u potpunosti otkupljene, ostatak e se ponuditi na javnu prodaju naprimarnom finansijskom tritu. Rukovodstvo preduzea mora donijeti dvije vane

odluke, a to su: cijena po kojoj postojei dioniari mogu kupiti dodatne dionice-kupovna

cijena (engl. Subscription Price) i broj prava da bi se kupila jedna dionica. Kupovna

cijena je najee nia od tekue cijene dionica za 1-20%, koliko iznosi diskont. Ukupna

potrebna sredstva, odnosno ukupna vrijednost emisije je unaprijed poznata, tako da

podjelom te vrijednosti sa kupovnom cijenom dobijemo ukupan broj dionica koje treba

emitovati i prodati. Kada se ukupan broj postojeih dionica podjeli sa brojem dionica

koje e biti emitovane, dobija se broj prava potrebnih za kupovinu jedne dionice37. S

obzirom da je kupovna cijena novih dionica utvrena ispod tekue trine cijene

prethodno emitovanih dionica, pravo ima svoju teorijsku vrijednost, odnosno

pretpostavljenu buduu trinu vrijednost. Naglaeno je da se dionice koje se steknu i

dre do prije isteka roka za prihvatanje prava, prodaju sa pravom. One se prodaju po

odreenoj trinoj cijeni. Meutim, posle isteka tog roka one se prodaju bez prava i

trina cijena e im biti nia za vrijednost prava, jer njihovim sticanjem i dranjem,

dioniari ne dobijaju pravo kupovine novih dionica po kupovnoj cijeni. Teorijska

vrijednost prava se moe izraunati pomou formule:

,1N

S-MR

ww

+=


30


31/73

Gdje je:Rnj-teorijska vrijednost prava (u periodu s pravom),

Mnj-trina cijena dionice u istom periodu,

S-kupovna cijena dionice,

N-Broj prava potrebnih za kupovinu jedne dionice.

Pretpostavimo da odreeno dioniko drutvo emituje dionice s pravom pree kupovine za

postojee dioniare, te da tekua trina cijena dionica u periodu s pravom iznosi 115

novanih jedinica, da je kupovna cijena dionice 100 novanih jedinica, a da je broj prava

potrebnih za kupovinu jedne dionice 4. Uvrtavanjem u formulu i izraunavanjem

dobijamo teoretsku vrijednost tog prava pree kupovine:

.315

100-115Rw =

+=

Poslije datuma prihvatanja prava trina cijena dionice e se smanjiti za teorijsku

vrijednost prava, jer kupci tih dionica u periodu bez prava ne stiu pravo kupovine

dionica po povlaenoj cijeni, to se moe izraunati pomou sledee jednaine:

W,We R-MM =

Gdje je:

Me-trina cijena dionice (poslije datuma prihvatanja prava).

1123-115Me ==

Teorijska vrijednost prava u ovom periodu, kada draoci dionica vie ne mogu stei ovo

pravo (Re) ostae nepromijenjena i moe se prikazati sledeom jednainom:

,N

S-MR

ee =

U naem primjeru, ona bi iznosila:

.34

100-112Re ==

31


32/73

Vrijednost prava u ovom periodu ostala je nepromijenjena. Pravom se moe trgovati na

organizovanoj berzi u kratkom periodu, odnosno do roka njegove dospjelosti. Smisao

trgovanja pravom na berzi u tom periodu je u oekivanju da e u tom periodu doi do

porasta trinih cijena dionica preduzea.

Smatra se da je ovaj oblik emisije dionica uspio ako priblino 90% prava bude

iskorieno. Na uspjeh emisije utie niz faktora, kao to su: vrijednost nove emisije,

kupovna cijena, oekivana rentabilnost ulaganja kapitala koji se prikupio emisijom

dionica uz pravo pree kupovine i rok dospjelosti prava38.

3.4.2. Vrijednost obinih dionica

Vrednovanje obinih dionica suoava se sa dva osnovna problema, kojih nema u

odreivanju vrijednosti obveznica i prioritetnih dionica. Prvo, to je veliki stepen

neizvjesnosti u predvianju prinosa: budui prihod i dividenda , kao i kolebanje cijene

dionice (koje lei u osnovi realizacije kapitalne dobiti/gubitka) nisu lako odredivi. Drugo,

investitori oekuju da prihod i dividenda stalno rastu, to je najei sluaj, a ne da ostanu

postojani, to je, takoe, mogue.Teorija finansijskog trita je konstruisala nekoliko

modela za izraunavanje unutranje vrijednosti obinih dionica. To su model

diskontovanja dividende, model u kom se kao osnova utvrivanja vrijednosti dionica

koristi racio trina cijena dionice/neto dobitak po dionici (engl. Price/Earnings Ratio ili

P/E) i model diskontovanja gotovinskog toka39.

3.4.2.1. Model diskontovanja dividende

Prema modelu diskontovanja dividende (engl. Dividend Discount Model) vrijednost

obinih dionica se odreuje kao sadanja vrijednost budueg novanog toka (prinosa)-dividende, koja je diskontovana odgovarajuom kamatnom stopom i premijom na rizik

(stopom prinosa koja se moe ostvariti ulaganjem na tritu kapitala u hartije od

vrijednosti sa slinim rizikom). Prvo, pretpostavimo investitori kupuju dionice s

38 Ivanievi, M.,Poslovne finansije, Intergraf, Beograd, 2001. godine, str. 380.39 Vasiljevi, B.,Osnovi finansijskog trita, Princip, Beograd, 1999. god., str. 161.

32


33/73

namjerom da ih vjeno posjeduju (nasleivanjem u porodici). U ovom sluaju prinos koji

investitori i njihovi nasljednici ostvaruju predstavlja novani tok u vidu godinjih

dividendi, a vrijednost dionice je jednaka sadanjoj vrijednosti beskonanog toka

dividendi:

( ) ( ) ( ) ( )

=

+=

+++

++

+=

1tt

s

t

s2

s

2

s

10 ,

k1

D

k1

D

k1

D

k1

DP

Gdje je:

0P -vrijednost dionice u sadanjem trenutku, zasnovana na procjeni oekivanog toka

dividendi i rizika tog toka, od strane investitora,

Dt-dividenda koju investitor (vlasnik dionice) oekuje da primi na kraju godine t,ks-zahtijevana stopa prinosa na datu dionicu, s obzirom na rizik i stope prinosa na ostale

investicije.

U drugom, eem sluaju, investitori oekuju da, nakon kupovine, dre dionicu

odreeno vrijeme, a zatim da je prodaju i da, osim prinosa po osnovu dividendi, po

mogunosti, ostvare i kapitalni dobitak na razlici u cijeni40. To znai da oni oekuju dva

novana toka u budunosti: redovne godinje dividende, sve dok se dionice nalaze u

njihovom vlasnitvu i cijenu koju ostvaruju u trenutku prodaje dionice. Osim da

kompanija nekad u budunosti zapadne u finansijske potekoe i bude likvidirana, ili da

doe do njene akvizicije, cijena dionica je i u ovom sluaju determinisana prethodnom

jednainom. Prodajna cijena dionice koju tekui investitor ostvaruje zavisi od dividende

koju budui investitor oekuje. Zbog toga cijena dionice za sve sadanje i budue

investitore u cjelini zavisi od oekivanih buduih dividendi41. Da bi smo potvrdili opte

vaenje prethodne formule, uvjerimo se da prodajna cijena koju svaki tekui investitor

ostvaruje, zavisi od oekivane dividende i prodajne cijene koju ostvaruje naredni

investitor u dionicu, i tako u beskonanost, pod pretpostavkom da svaki od njih dri

dionicu u svom vlasnitvu godinu dana. Vrijednost dionice koju je kupio prvi ulaga, a

40 Vea prodajna od manje kupovne cijene.41Eugene F. Brigham, Louis C. Gapenski, Financial Management, The Dryden Press, 1997. godine, str.305-306.

33


34/73

koju namjerava da dri godinu dana, je jedanaka zbiru sadanje vrijednosti budue

dividende i trine cijene dionice u trenutku prodaje:

( ) ( ),

k1

P

k1

DP

s

1

s

1

0

++

+=

Gdje je:

0P -sadanja vrijednost dionice,

D1-iznos dividende koji e prvi investitor primiti na kraju prve godine,

1P -vrijednost dionice, odnosno trina cijena dionice na kraju prve godine,

ks-trina stopa kapitalizacije (zahtijevana stopa prinosa na dionicu).

Vrijednost dionice za drugog ulagaa, koji je kupuje uz namjeru da je dri, takoe,

godinu dana, moe se utvrditi kao:

( ) ( ),

k1

P

k1

DP

s

2

s

2

1

++

+=

Gdje je,

1P -oekivana vrijednost dionice (pretpostavka je da je oekivana-teoretska ili

unutranja vrijednost dionice jednaka trinoj cijeni dionice) na kraju prve godine,

D2-iznos dividende koji e naredni (drugi po redu) investitor primiti na kraju druge

godine,

2P -oekivana vrijednost dionice na kraju druge godine,

ks-trina stopa kapitalizacije (zahtijevana stopa prinosa na dionicu)42.

Sadanju vrijednost dionice moemo izraziti i uzimajui u obzir dividendu na kraju druge

godine i vrijednost dionice na kraju druge godine:

( )( )

,k1

PD

k1

D

k1

PDD

k1

1PD

k1

1P

2s

22

s

1

s

22

1

s

11

s

0

+++

+=

+++

+=+

+=

i tako u beskonanost.


34


35/73

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

0 1 2 3 4 5

Vrijeme u godinama

Dividendapoakciji

Moemo primijetiti da je sadanja vrijednost prodajne cijene dionice koju investitori

ostvaruju na tritu kapitala sve manja i manja, kako se poveava vremenski horizont u

kojem razmatramo njenu sadanju vrijednost. Dakle, realno je pretpostaviti da e ona

teiti nuli ako taj vremenski horizont tei u beskonanost 43. Sve dosad reeno nam

ukazuje da je ispravno izraziti vrijednost dionice preko sadanje vrijednosti budueg

novanog toka u vidu dividendi. Tok dividende koju e plaati preduzee moe biti

razliit: dividenda moe imati nulti rast, odnosno biti konstantna iz godine u godinu;

dividenda moe rasti po istoj stopi svake godine; dividenda moe rasti po razliitim

stopama (npr. da se u prvim godinama oekuje natprosjean rast, a kasnije da se stopa

rasta normalizuje na nekom niem nivou); a mogue je, ponekad, da se dividenda po

dionici smanjuje iz godine u godinu. Rast dividende moemo ilustrovati sledeim

dijagramom44:

Grafikon 2: Kretanje dividende na dionice

Natprosjean rast (30%)

Normalan rast

Nulti rast

Opadanje (8%)

43 Richard A. Brealey, Stenjart C. Myers, Principles of Coporate Finance, McGranj-Hill, 2000., str. 64-66.44 Ivanievi,M.,Poslovne finansije, Intergraf, Beograd, 2001. godine, str 386.

35


36/73

Izvor: Sejmenovi,J.,Besla,M.,Amovi,M.,Berze i berzansko poslovanje, Univerzitet zaposlovne studije, Banja Luka, 2009. godine

3.4.2.2. Vrijednost obinih dionica sa nultom stopom rasta dividendi

Ukoliko dividende koje preduzee isplauje vlasnicima svojih obinih dionica iz godine u

godinu ostaju konstantne, odnosno ukoliko se ne oekuje rast dividendi, vrijednost

obinih dionica takvog preduzea se izraunava po modelu nultog rasta dividendi. Rije

je o preduzeu ije dividende na obine dionice imaju nultu stopu rasta, odnosno

D1=D2=D3Vrijednost takvih dionica se dobija jednainom:

( ) ( ) ( ),

k1

D

k1

D

k1

DP

s2

ss

0

+++

++

+=

gdje je:

0P -(oekivana) sadanja vrijednost dionice,

D-iznos dividende koju vlasnici dionica oekuju da prime na kraju svake godine,ks-zahtijevana stopa prinosa na dionicu (trina stopa kapitalizacije).

Nain izraunavanja vrijednosti ovakvih dionica bi bio identian izraunavanju

vrijednosti preferencijalnih dionica, tako da transformacijom prethodne jednaine

dobijamo izraz:

,k

DP

s

0

=odnosno, vrijednost obinih dionica sa nultom stopom rasta dividendi je jednaka

koliniku godinjeg iznosa dividende i trine stope kapitalizacije (zahtijevane stope

prinosa na takvu dionicu).

36


37/73

Iako se od dionice sa nultom stopom rasta oekuje da obezbijedi konstantan tok dividendi

u neodreenoj budunosti, svaka dividenda ima manju sadanju vrijednost od prethodne,

a kada broj godina tei u beskonanost, sadanja vrijednost buduih dividendi tei 0. Da

bi smo to ilustrovali, pretpostavimo da je D=$1,15 i da je ks=13,4%. Sadanja vrijednost

dionice bi bila:

=+++++++= 10050321

0

(1,134)

1,15

(1,134)

1,15

(1,134)

1,15

(1,134)

1,15

(1,134)

1,15P

==+++++++=0,134

1,150,0000040,0020,790,891,01 $8,58.

Iz formule za izraunavanje sadanje vrijednosti dionice moemo izraziti oekivanu

stopu prinosa na dionicu:

,P

Dk

0

s =

Gdje je:

ks-oekivana stopa prinosa na dionicu koju investitor koji kupuje dionicu oekuje da

ostvari ("^"-"kapa" oznaava da se radi o oekivanoj stopi),D-konstantan iznos dividende koji investitori oekuju da ostvare,

P0-trina cijena dionice.

Potencijalni investitor bi mogao u nekom finansijskom asopisu pronai cijenu dionice

(P0) i zadnju isplaenu dividendu (D), a vrijednost D/P0 je stopa prinosa koju on oekuje

da ostvari kupovinom dionice. Tako, ako investitor kupi dionicu po cijeni od $8,58 i

oekuje da prima konstantan iznos dividende od $1,15, oekivana stopa prinosa na

dionicu bi bila:

.13,4%0,1348,58

1,15ks === 45

45 Eugene F. Brigham, Louis C. Gapenski, Financial Management, The Dryden Press, 1997. godine,str.306-309.

37


38/73

3.4.2.3.Vrijednost obinih dionica sa konstantnom(normalnom) stopom rastadividendi

Izraunavanje vrijednosti dionice sloenije je ako se polazi od pretpostavke da oekivana

dividenda (a sledstveno i njena osnova-profit, prihod) konstantno raste u vremenu. Ova

pretpostavka je prihvatljiva u sluaju preduzea koja se nalaze u zrelim industrijskim

granama46. U ovom sluaju radi se o modelu konstantnog (normalnog) rasta dividendi,

koji se u literaturi naziva i Gordonov model, prema profesoru Myron Gordon-u. Ukoliko

je D0-zadnja dividenda koja je isplaena, oekivana dividenda koja e biti isplaena ubilo

kojoj godini (t) u budunosti se izraunava jednainom:

( ) ,g1DD t0t +=

pri emu je g-oekivana konstantna stopa rasta dividende.

Jednaina za izraunavanje vrijednosti ovakvih dionica, koja se dobija uvrtavanjem

prethodne jednaine za izraunavanje dividendi u osnovu formulu za izraunavanje

vrijednosti obinih dionica u modelu diskontovanja dividendi47bi bila:

( ) ( ) ( ),

k1

g)(1D

k1

g)(1D

k1

g)(1DP

s

0

2s

20

1s

10

0

+

+

+++

+

++

+

=

gdje je:

0P -sadanja (unutranja ili teoretska) vrijednost dionice,

46 Vasiljevi,B, Osnovi finansijskog trita, Princip, Beograd, 1999. god., str. 163.47 Vasiljevi,B, Osnovi finansijskog trita, Princip, Beograd, 1999. god., str. 165.

38


39/73

D0-zadnja isplaena dividenda,

g-oekivana stopa rasta dividendi,

ks-zahtijevana stopa prinosa, odnosno trina stopa kapitalizacije.

Kako je D0(1+g)t=D1, onda se dobija:

( ) ( ) ( )

3s

21

2

1

s

10

k1

g)(1D

ks1

g)(1D

k1

DP

+

++

+

++

+=

( ) ( ) ( )

+

+

++

+

++

+=

2s

2

ss

1

0

k1

g)(1

k1

g)(11

k1

DP

Ako jesk1

g1q

++= ; ljg, a zbir n lanova geometrijske progresije:

,q1

aSlim

1n

n =

dalje e se dobiti:

( )

+

+

+=

s

s

10

k1

g11

1

k1

DP

( )

+

++=

s

ss

10

k1

g1k1

1

k1

DP

.

gk

DP

s

10

= 48

Dakle, vrijednost obine dionice pri konstantnoj (normalnoj) stopi rasta njene dividende

je jednaka koliniku dividende koju vlasnik dionice oekuje da dobije na kraju 1. godine i

razlike zahtijevane stope prinosa na dionicu (trine stope kapitalizacije) i oekivane

48 Ivanievi, M.,Poslovne finansije, Intergraf, Beograd, 2001. godine, str. 387.

39


40/73

stope rasta dividendi. Ukoliko je zadnja dividenda koju je neka kompanija isplatila

svojim dioniarima D0=$1,15, stopa rasta g=8%, a zahtijevana stopa prinosa na dionicu

ks=13,4%, vrijednost dionice primjenom prethodne jednaine bi iznosila:

( )==

=054,0

242,1

08,0134,0

08,115,1P0 $23.

Moemo uoiti da prethodna jednaina za izraunavanje vrijednosti dionice sa nultom

stopom rasta dividende pretstavlja poseban sluaj jednaine modela konstantnog

(normalnog) rasta. Ona se moe koristiti samo u sluaju kada je k s>g, odnosno kada je

zahtijevana stopa prinosa (trina stopa kapitalizacije) vea od oekivane stope rasta

dividendi. Kako se g pribliava ks, vrijednost dionice tei u beskonanost49

.Iz jednaine za izraunavanje vrijednosti obine dionice sa konstantnom (normalnom)

stopom rasta dividende moemo dobiti jednainu za izraunavanje oekivane stope

prinosa:

,gP

Dsk

0

1+=

Gdje je:

sk -oekivana stopa prinosa na dionicu koju investitor kupovinom dionice oekuje da

ostvari50,

D1-iznos dividende koji dioniar oekuje da primi na kraju prve godine,

P0-trina cijena dionice,

g-oekivana stopa rasta dividendi, odnosno stopa prinosa po osnovu kapitalnog dobitka.

Ako investitor kupi obinu dionicu po cijeni od P0=$23, ako je oekivana dividenda u

prvoj godini D1=$1,242 i ako se oekuje da e ona rasti u budunosti po stopi od g=8%,

oekivana stopa prinosa bi bila:

13,4%.8%5,4%8%23

1,242ks =+=+=

49 Richard A. Brealey, Stenjart C. Myers, Principles of Coporate Finance, McGranj-Hill, 2000., str. 67.50 U jednaini za izraunavanje unutranje vrijednosti obine akcije sa konstantnom (normalnom) stopomrasta dividende koristimo zahtijevanu stopu prinosa, a njenom transformacijom traimo oekivanu stopuprinosa; oegledno je da pretpostavljamo da su te dvije stope jednake, a to e zaista biti sluaj ako je triteu ravnotei.

40


41/73

Moemo zakljuiti da je sk oekivana stopa ukupnog prinosa, koja se sastoji od

oekivane stope prinosa po osnovu dividendi (D1/P0=5,4%) i oekivane stope rasta ili

stope prinosa po osnovu kapitalnog dobitka (g).

Pretpostavimo da se analiza vri za 1. januar 1997. godine i da je trina cijena dionice u

tom trenutku P0=$23, dividenda koja se oekuje na kraju 1997. godine D 1=$1,242. Koja

bi bila cijena na kraju 1997. godine ili na poetku 1998? Primjeniemo jednainu za

izraunavanje oekivane vrijednosti dionica sa konstantnom stopom rasta:

=

=0,080,134

1,3414P1/1/1998 $24,84.

Moemo primijetiti da je P1=$24,84 vea 8% u odnosu na P0=$23:

$23(1,08)=$24,84.

To znai da oekujemo da na poetku 1998. godine ostvarimo kapitalni dobitak u iznosu

od: $24,84-$23=$1,84 , a stopa prinosa po osnovu kapitalnog dobitka za 1997. godinu bi

iznosila: $1,84/$23=0,08=8%. Ovu stopu bi dalje mogli raunati za svaku od narednih

godina i ona bi i dalje iznosila 8%.

Oekivana stopa prinosa po osnovu dividendi u 1998. godini bi iznosila:

$1,3414/$24,84=0,054=5,4%.

Da bi se za izraunavanje unutranje vrijednosti neke obine dionice mogao primijenitimodel konstantnog (normalnog) rasta, ona mora ispunjavati sljedee uslove:

- oekuje da dividenda vjeno raste po konstantnoj stopi, g,

- oekuje se da cijena dionice raste po istoj toj stopi,

- oekivana stopa prinosa po osnovu dividende je konstanta,

- oekivana stopa prinosa po osnovu kapitalnog dobitka je, takoe, konstanta i

jednaka je g,

- oekivana stopa ukupnog prinosa je jednaka zbiru oekivane stope prinosa po

osnovu dividende i oekivane stope rasta51.

3.4.2.4.Vrijednost obinih dionica sa varijabilnom stopom rasta dividendi

51 Eugene F. Brigham, Louis C. Gapenski, Financial Management, The Dryden Press, 1997. godine, str.309.

41


42/73

Preduzee moe da ostvaruje rast dividende po nejednakim stopama. U poetku (naroito

kod preduzea u tehnoloki razvijenim granama) preduzee ostvaruje izuzetno visoku

stopu rasta dividende. To je faza izuzetne ili supernormalne stope rasta oekivane

dividende, koja se, manje ili vie postepeno, smanjuje do normalne ili konstantne stope

rasta dividende. Opadanje supernormalne ili izuzetne stope rasta oekivane dividende do

normalne moe da se odvija na vie naina52:

- u prvoj fazi izuzetnog rasta stopa rasta dividende moe biti iz godine u godinu

konstantna, a zatim da na kraju te faze naglo opadne na normalnu stopu rasta po

kojoj se nadalje, iz godine u godinu, odvija rast dividendi;

- moe postojati dvije ili vie faza u okviru faze supernormalnog (izuzetnog) rasta, u

svakoj od tih faza stopa rasta oekivane dividende je na konstantnom nivou, koji je

manji od onoga koji se ostvarivao u prethodnoj fazi, s tim da oekivane dividendepo isteku faze supernormalnog rasta nastavljaju rasti po konstantnoj (normalnoj)

stopi rasta;

- stopa rasta oekivane dividende u supernormalnoj fazi rasta moe iz godine u

godinu da opada po istoj stopi, a zatim oekivana dividenda nastavlja rasti po

konstantnoj ili normalnoj stopi rasta.

Vrijednost dionice preduzea, kod koga oekivane dividende u supernormalnoj fazi rastupo nekoj konstantnoj visokoj stopi, a zatim po isteku te faze nastavljaju rasti po

konstantnoj ili normalnoj stopi, izraunava se korienjem sljedee procedure:

izraunava se sadanja vrijednost dividendi tokom perioda izuzetnog rasta, zatim se

izraunava vrijednost dionice na kraju perioda izuzetnog rasta i ta vrijednost se

dis

Zvonimir Kajic - Dionice - Vlasnicke Hartije Od Vrijednosti

Documents

Transcript of Zvonimir Kajic - Dionice - Vlasnicke Hartije Od Vrijednosti