# 3 | Settembre 2019

“Negli Stati Uniti solitamente accade che ci troviamo già in profonda recessione prima di

rendercene conto.”

Dino Kos

“Se ci sarà una recessione in Europa o Cina, l’effetto sull’economia mondiale potrebbe essere

un rallentamento, non una recessione; una recessione negli USA, invece, porterebbe

probabilmente a una recessione globale.”

Eric Chaney

“Gli USA e la Cina possono parlarsi, ma non ci sarà alcun accordo. Questa è un disputa senza

evidenti soluzioni di breve termine, che potrebbe trascinarsi per anni, se non decenni – come la

Guerra Fredda. La Cortina di Ferro sta già calando.”

Jiming Ha

Il terzo trimestre del 2019 ha portato una serie di delusioni per i mercati

globali. Le misure di politica economica messe in atto dalla Cina non sono

riuscite a ridare impeto alla crescita del Paese; l’iniziale ripresa in Europa

sta mostrando segnali di difficoltà; il dialogo tra gli USA e la Cina continua a

sfociare in divergenze sempre più ampie e in scarsi interessi comuni. Al

contrario, abbiamo visto negli ultimi mesi una ripresa degli stimoli monetari a

livello globale, anche se le misure sono state accolte con maggiore

scetticismo e cautela dagli investitori. Il movimento di mercato che meglio

rappresenta il cambiamento di scenario è forse il forte calo dei rendimenti

dei titoli di Stato “core” nel corso del 2019, con il tasso sul decennale

tedesco in calo fino a -0,74% nello scorso trimestre.

Guardando avanti, la domanda principale a cui gli investitori

cercheranno risposta è se ci sarà o meno un ulteriore allungamento

dell’attuale ciclo economico e se i portafogli vadano posizionati per

cogliere opportunità più grandi o per fronteggiare rischi più seri.

In questa occasione di dibattito, Dino Kos, Eric Chaney e Jiming Ha,

influenti commentatori del contesto economico globale, hanno condiviso il

loro pensiero su questi e altri temi macroeconomici di forte attualità. ■

# 3 | Settembre 2019

Sommario

2 |17

■ La bilancia dei rischi pende chiaramente verso il basso per

l’economia globale nel 2020.

■ Nonostante i tagli dei tassi, le condizioni finanziarie negli USA sono

diventate più restrittive.

■ Negli Stati Uniti solitamente accade che ci troviamo già in profonda

recessione prima di rendercene conto.

■ Fornire ulteriore stimolo monetario potrà allungare la ripresa; ma

non senza effetti collaterali nel lungo termine.

■ Il rallentamento globale e il debito da svariati trilioni di dollari a

rendimenti negativi continueranno a esercitare una forza

gravitazionale sui tassi USA.

L’economia statunitense ha mantenuto più o meno lo stesso andamento. Il

consumatore americano è ancora forte. Tuttavia, negli ultimi mesi sono emersi

segnali di problemi in altri settori, in particolare nel manifatturiero. Gli investimenti

delle imprese sono calati, gli indici anticipatori a più lungo termine stanno subendo

un indebolimento e il picco degli utili societari sembra essere alle spalle.

La Fed ha risposto rapidamente al variare della bilancia dei rischi, tagliando i

tassi due volte quest’anno. Ci sono aspettative per un ulteriore allentamento in

futuro. Solo pochi mesi fa, alla fine dell’anno scorso, il FOMC parlava di una

possibile ulteriore restrizione nel 2019. Benché i dati economici negli USA non si

siano rivelati tanto preoccupanti da giustificare un tale cambio di atteggiamento, la

volatilità dei mercati azionari e il brusco calo di molti indici hanno avuto un ruolo

chiave.

Uno dei temi principali è la disputa commerciale tra gli USA e la Cina. L’impasse

è stata prolungata e le tensioni sono aumentate. Di recente, sono emerse voci da

fonti vicine alla Casa Bianca che potrebbero essere imposte restrizioni sulla libera

circolazione dei capitali. Si tratterebbe di un grande salto di qualità rispetto ai

negoziati condotti finora, essenzialmente centrati sulle partite correnti. Benché il

Tesoro statunitense abbia pubblicamente dichiarato che simili restrizioni non

saranno prese in considerazione ‘per il momento’, un tale scenario

rappresenterebbe un rischio enorme per i mercati globali.

DinoKos

“L’economia statunitense

ha mantenuto più o meno lo

stesso andamento.’’

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3 |17

Tutti questi segnali di carattere misto hanno alimentato un clima di incertezza,

che ha sortito effetti non solo sugli investimenti delle imprese negli USA, ma

anche sulla crescita in altre regioni del mondo. I segnali di un rallentamento

globale con la Cina come fulcro appaiono piuttosto consistenti: abbiamo assistito a

un forte calo dei dati sull’export della Corea del Sud, di Taiwan e di Singapore.

Parte di questi rischi è già scontata dal mercato e grazie al repentino cambiamento

di posizione della Fed in senso accomodante, l’effetto delle tensioni commerciali sui

mercati è risultato in parte attenuato. La Fed potrebbe anche riuscire nel dare

supporto al mercato azionario, contenere la volatilità ed effettivamente allungare

quella che è stata la più lunga ripresa del dopoguerra. Io, tuttavia, resto del parere

che una recessione nel 2020 sia tanto probabile quanto improbabile e che il

supporto per le attività di rischio durerà probabilmente poco.

Nonostante la riduzione di 50pb dei tassi di interesse quest’anno e l’abbondanza di

liquidità, ci sono molte indicazioni di un restringimento delle condizioni

finanziarie negli USA. Continuiamo a vedere un’inversione di diversi segmenti della

curva dei rendimenti. In passato, questo è stato un buon anticipatore delle

recessioni: quando assistiamo a una inversione, solitamente l’anno dopo l’economia

entra in recessione.

Un secondo indizio della maggiore ristrettezza delle condizioni finanziarie è che le

quotazioni del dollaro restano solide, sia in termini del DXY che dell’indice di cambio

effettivo. Questo forse non è immediatamente evidente, perché la Fed sta tagliando i

tassi e, di conseguenza, i differenziali si sono mossi a svantaggio del dollaro.

Tuttavia, è importante tenere conto del livello dei tassi in Giappone ed Europa, pari a

zero o in territorio negativo.

Una terza considerazione riguarda il mercato Repo. Nelle ultime settimane i media

hanno parlato molto di quanto sta accadendo e la Fed è stata obbligata a compiere

diverse operazioni specifiche per fornire liquidità. Picchi del tasso Repo quali quelli

che sono stati registrati, addirittura in territorio a doppia cifra, semplicemente non

dovrebbero verificarsi. Alle banche viene richiesto di accantonare un certo livello di

riserve a fronte della raccolta e, in più, riserve collettive superiori al livello

regolamentare.

“Resto del parere che una recessione nel 2020 sia tanto

probabile quanto

improbabile .”

# 3 | Settembre 2019

4 |17

Il livello di queste riserve è attualmente molto alto: nel sistema c’è al momento oltre

un trilione di dollari di riserve in eccesso. Le banche dovrebbero essere invogliate a

dare in prestito parte di queste riserve, soprattutto a tassi più elevati, dunque non

dovremmo assistere a simili picchi nell’andamento dei tassi overnight. Sono state

fatte tante ipotesi tecniche, tra cui la tempistica del saldo di un’asta del Tesoro e di

una scadenza fiscale. Tuttavia, non si è trattato di un solo episodio, ma di un

fenomeno che è durato diverse settimane, il che porta a pensare che ci sia dietro

qualcosa di più, legato forse ai parametri regolamentari introdotti dopo la grande crisi

finanziaria globale. In ultima analisi, comunque, il fatto è che la domanda di riserve in

eccesso delle banche è molto più forte di quanto previsto dalla Fed: se la Fed non è

in grado di prevedere la curva della domanda, si troverà in difficoltà a calibrare

correttamente l’offerta. E in effetti il livello delle riserve in eccesso è calato nel tempo,

da livelli superiori a due trilioni di dollari. Parrebbe che siamo finalmente giunti a un

punto in cui la domanda ha cominciato a fare pressione. Le politiche non

convenzionali della Fed potrebbero anche aver sortito effetti di lungo termine sul

funzionamento del mercato monetario.

A mio avviso, tutte queste considerazioni indicano che i rischi sono molto

sbilanciati al ribasso per il 2020, soprattutto se consideriamo la fase così

avanzata dell’attuale ciclo economico. La svolta accomodante della Fed e le

iniezioni di liquidità potrebbero aver allungato la ripresa. Ma negli Stati Uniti

accade di solito che ci troviamo già in profonda recessione prima di

rendercene conto. Finanche dopo il fallimento della Lehman gli economisti

discutevano se ci sarebbe stata o no una recessione negli USA. Ora, con il senno di

poi, sappiamo che la recessione era cominciata già a dicembre 2007. Ma all’epoca

divenne evidente a tutti solo nell’ottobre del 2008 che avremmo avuto una

recessione. Abbiamo sempre questo ritardo tra dati e realtà.

Il rendimento del Treasury decennale è calato e i rendimenti statunitensi potrebbero

ridursi ancora, in parte in funzione del rallentamento economico globale e dei rischi

geopolitici, tra cui le dispute commerciali; ma la cosa importante è che abbiamo 15

trilioni di dollari di debito a rendimento negativo nel mondo, il che significa che il

mercato USA è ora un mercato high-yield. Addirittura i rendimenti greci erano più

bassi di quelli americani di circa 40pb. Questo continuerà a esercitare una

straordinaria forza gravitazionale sui rendimenti USA.

“I rischi sono molto

sbilanciati al ribasso per il

2020, soprattutto se consideriamo

la fase così avanzata

dell’attuale ciclo

economico.”

# 3 | Settembre 2019

5 |17

Al tempo stesso, le politiche monetarie a livello mondiale convergeranno

probabilmente verso posizioni più accomodanti, con la riapertura di

programmi di acquisto di titoli in varie forme. Quando tutti i tassi ufficiali sono

vicini allo zero, i tassi di cambio diventano un tema di politica economica più

rilevante e potremmo anche assistere a ulteriori manovre di svalutazione

competitiva. Se evitiamo una recessione grazie a politiche monetarie sempre più

esasperate, la mia preoccupazione è che potremmo finire per trovarci in uno

scenario di stagnazione secolare alla Larry Summers, in cui una recessione

viene sì evitata, ma al prezzo di una errata allocazione di capitale e di una

crescita potenziale anemica e in deterioramento. Da molto tempo io sono del

parere che il Quantitative Easing non sia un bene per i mercati: può esserlo a breve

termine, come per esempio lo fu il primo programma di QE negli USA

immediatamente dopo la Grande Crisi Finanziaria; ma non sono convinto dei

benefici netti portati da tutti i programmi successivi. Il loro effetto sugli operatori di

mercato non è certamente stato positivo.

I recenti accadimenti sul mercato Repo negli USA sono, a mio avviso, un sintomo di

questa situazione, in cui l’eccesso di riserve ha ostacolato una corretta

interpretazione delle dinamiche di domanda e offerta sul mercato. Inoltre, in Europa

politiche tanto estreme hanno indebolito le banche. Se le banche faticano a restare

entità vibranti e redditizie, come possono effettivamente svolgere il loro ruolo nel

finanziare il resto dell’economia e nell’allocare capitale? Abbiamo visto gli effetti

del QE eterno in Giappone, dove non esiste più un mercato obbligazionario o un

mercato azionario. La Banca del Giappone e la BCE hanno esaurito, o stanno

esaurendo, le munizioni. La Fed ha ancora 175 punti base prima di portare a zero il

limite inferiore del range di riferimento per i tassi. Il fatto che le principali banche

centrali stiano esaurendo le munizioni a loro disposizione mi preoccupa, se

guardiamo al 2020. ■

# 3 | Settembre 2019

6 |17

Eric Chaney

■ Una grande biforcazione tra PIL globale e commercio globale: quale

prevarrà?

■ Se ci sarà una recessione in Europa o Cina, l’effetto sull’economia

mondiale potrebbe essere un rallentamento, non una recessione;

una recessione negli USA, invece, porterebbe probabilmente a una

recessione globale.

■ Rischi al ribasso in aumento sul 2020.

■ Se l’Europa non mette in ordine la propria politica fiscale, le tensioni

politiche in Italia potrebbero risorgere e, con esse, il rischio

sistemico nell’Eurozona.

■ Vedremo se la politica della BCE funziona, incoraggiando l’eccesso

di risparmio presente nel Nord a fluire verso Sud.

■ Il debito eccessivo in Francia è il risultato di un eccessivo stimolo di

politica monetaria in Europa; in Germania l’effetto collaterale sono

le pressioni inflazionistiche sugli stipendi.

■ Le attività a basso rischio resteranno ben supportate.

Il tema principale per l’economia globale, guardando al 2020, è la grande

biforcazione tra il PIL globale e il commercio globale. La crescita globale è a

circa il 3%, alimentata soprattutto dalla resistenza mostrata dalla domanda

domestica. Tuttavia, per la prima volta da un decennio, l’andamento del commercio

globale è negativo. All’interno di questa biforcazione assistiamo a un braccio di ferro

tra legami commerciali e finanziari. Se continuiamo a distanziarci dalla

globalizzazione, i cicli economici potrebbero farsi gradualmente meno sincronizzati:

potremmo vedere un rallentamento in alcune aree del mondo e cicli più resistenti in

altre. Ma al tempo stesso, il mondo è diventato più sincronizzato dal punto di vista

finanziario, dato che la politica monetaria USA e il dollaro sono rimasti chiaramente

dominanti nel sistema finanziario globale. Dato questo paradigma, credo che se ci

sarà una recessione in Europa o in Cina, seguirà un rallentamento globale,

non una recessione globale; una recessione negli USA, invece, avrebbe

probabilmente ripercussioni a livello globale.

“Grande biforcazione

tra il PIL globale e il commercio

globale.”

# 3 | Settembre 2019

7 |17

Sia in un caso che nell’altro, è importante sottolineare che stiamo comunque

parlando o di un ulteriore rallentamento, o di una recessione globale: non di una

ripresa. E benché la recessione non sia la mia previsione centrale, mi preoccupano

i rischi al ribasso in aumento per il 2020.

C’è chi dice che la Germania sia già in recessione. Due trimestri di crescita negativa

del PIL non significano recessione, a mio avviso. Tuttavia, ammetto che i rischi di

una recessione in Europa sono in aumento e che i dati economici in Germania

stanno diventando più negativi; il Paese comincia a somigliare alla Germania del

1992, quando un crollo dell’indice di fiducia IFO precedette una crisi valutaria. Una

differenza importante è che l’economia tedesca è ora molto più flessibile e, in caso

di recessione, la Germania potrà implementare il cosiddetto kurzarbeit – la riduzione

delle ore di lavoro finanziata in parte dello Stato, così come accaduto durante la crisi

finanziaria globale. Questo consente molta flessibilità alle imprese tedesche

nell’affrontare un rallentamento – benché forse non una recessione profonda.

In mancanza di politiche fiscali coordinate in Europa, la BCE è rimasta l’unico

giocatore in campo, una posizione in cui non vuole trovarsi, come spiegato da

Draghi a Sintra. Essenzialmente la BCE ha fatto tutto quello che poteva.

L’impasse in cui si trovano ora i leader europei è ben nota: i Paesi che godono di un

margine di politica fiscale hanno tassi di occupazione solidi e sono restii a fornire

uno stimolo fiscale tale da alimentare ulteriormente le pressioni inflazionistiche sui

salari. La Germania è l’esempio più lampante, con il tasso di disoccupazione più

basso del mondo occidentale. Dall’altro lato, Paesi con ampi gap di domanda, quali

l’Italia, hanno poco margine fiscale con le regole attuali. Se il rallentamento della

crescita a cui stiamo assistendo dovesse continuare, l’unico potente

strumento anticiclico di politica economica a disposizione dell’Europa

sarebbe lo stimolo fiscale. L’Italia, in un simile scenario, sarebbe un elemento

chiave, e se la nuova Commissione Europea sa il fatto suo, all’Italia verrà consentito

di rilanciare la propria economia; in caso contrario, le tensioni politiche in Italia

potrebbero riesplodere e con esse il rischio sistemico che grava sull’Eurozona.

Non è semplice capire se la polarizzazione politica stia aumentando o diminuendo,

ma le politiche sono ora al centro del ciclo economico globale, che siano

commerciali, monetarie o fiscali. Questo non è un bel presagio: le politiche sono

difficili da prevedere.

“L’unico potente

strumento anticiclico di

politica economica a disposizione

dell’Europa sarebbe lo

stimolo fiscale.”

# 3 | Settembre 2019

8 |17

L’idea del “denaro fatto cadere dall’elicottero” tornerà probabilmente alla ribalta, ora

che Stan Fisher si è dichiarato a favore, e dovremo aspettarci di vedere le banche

centrali sottoposte a ulteriori pressioni. Le nuove operazioni TLTRO della BCE e la

modulazione dei tassi negativi sulle riserve in eccesso è, sulla carta, un modo molto

intelligente di trasferire liquidità da Nord verso Sud. L’incentivo per le banche con

molte riserve in eccesso, soprattutto al Nord, è di prestare alle banche con meno

liquidità, che possono prendere in prestito fondi a tassi negativi – a patto che tale

denaro venga investito nell’economia reale.

Vedremo se questo tipo di politica del corridoio funziona, permettendo

all’eccesso di risparmio al Nord di fluire verso il Sud. Tuttavia, l’impatto netto

dei tassi negativi è in ogni caso molto limitato. Gli effetti negativi psicologici e

politici, al contrario, sono enormi, e l’opposizione politica a cui la BCE si trova

opposta sta crescendo parecchio. Non mi ha sorpreso il fatto che i membri

francesi della BCE si siano astenuti nel voto sul pacchetto annunciato di recente. La

decisione presa a settembre dalla BCE di riaprire il programma di acquisto

titoli ha attirato notevole contrarietà perché, nonostante il rallentamento della

crescita, non ci sono ancora segnali di deflazione nell’aera euro. In Francia, tuttavia,

il debito privato sta crescendo a un ritmo molto veloce, e la somma di debito privato

e pubblico ammonta al 315% del PIL – molto più che in Italia o Germania.

L’eccesso di debito in Francia è il risultato della politica monetaria troppo

accomodante adottata a livello europeo; in Germania, l’effetto collaterale sono

le pressioni inflazionistiche sui salari. L’eccesso di debito privato può andare a

finire molto male. Credo che anche Draghi sia d’accordo che è ancora troppo presto

per riaprire il quantitative easing, ma può essere che abbia deciso di spendere il

proprio capitale politico per ritagliare un certo margine al suo successore. Christine

Lagarde dovrà guidare la revisione del quadro regolamentare della politica

monetaria della BCE, che comporterà un acceso dibattito pubblico sul QE, sugli

obiettivi di inflazione e, forse, anche sull’“helicopter money”. Consapevole del

proprio peso politico, Draghi sapeva che sarebbe riuscito a far passare la proposta

di riaprire il QE ora, mentre Lagarde avrebbe incontrato molte più difficoltà nel

costruire una maggioranza favorevole alla mossa. In un certo senso, questo è stato

“l’ultimo regalo” di Mario Draghi.

Data la presenza di così tanti potenziali rischi, guardando avanti credo che le

attività poco rischiose resteranno ben supportate. Questo si è verificato in parte

già la scorsa estate.

“Credo che le attività poco

rischiose resteranno ben

supportate.”

# 3 | Settembre 2019

9 |17

E benché i mercati abbiano scontato molte notizie negative, direi che hanno anche

scontato molte notizie buone, se pensiamo alle aspettative in termini di politiche

monetarie e fiscali. Nel contesto attuale, credo che sia molto importante per i leader

anticipare la volatilità. Nel caso della guerra commerciale e tecnologica, dobbiamo

prestare particolare attenzione a shock idiosincratici, a livello di singole imprese, che

potrebbero avere impatti non-lineari e macroeconomici. Il Boeing 737 Max è un

esempio importante e attuale, dato che il suo impatto sul PIL statunitense è stato

stimato a circa due decimi di un punto percentuale. Vedo altri rischi politici e

geopolitici che il mercato sta attualmente sottovalutando, quale il clima di ostilità tra

l’amministrazione USA e la Fed e le crescenti tensioni tra Arabia Saudita e Iran.

Guardando avanti, a come potrebbe essere la situazione nel 2025 e oltre,

possiamo considerare il mondo tracciando due assi. Il primo è quello del

progresso tecnologico: a un capo c’è il rallentamento del progresso tecnologico,

dall’altro una tecnologia che diventa sempre più distruttiva. Il secondo asse è

quello del commercio globale, che potrebbe portare a un processo di de-

globalizzazione “soft” o molto più brusco.

La chiave per capire le oscillazioni della bilancia dei rischi che gravano

sull’economia globale starà nella posizione in cui ci troviamo in questo

diagramma a quattro quadranti. Se, per esempio, la globalizzazione e la

tecnologia si faranno più distruttive, le dinamiche globali saranno dominate dalla

disputa secolare tra gli USA e la Cina, uno scenario che non sarebbe favorevole per

l’Europa. La mia preoccupazione è che l’Europa parte molto svantaggiata nel

competere con gli USA e la Cina nel campo tecnologico, perché l’Europa privilegia

le regole, molte spesso a scapito del progresso tecnologico. L’Europa ha già messo

in una camicia di forza le società che vogliono sviluppare l’intelligenza artificiale. Su

questo fronte è incoraggiante vedere che, per certi aspetti, l’Europa sta realizzando,

pur con ritardo, che deve essere più decisa nel promuovere e difendere la proprietà

intellettuale. La Germania, che ha circa 6.000 imprese operanti in Cina, ha assistito

a molti trasferimenti di tecnologia e ha ora preso posizione in modo molto più

determinato sulla questione dello screening degli investimenti; ha inoltre

raccomandato alla nuova Commissione Europea di fare altrettanto, a livello

europeo.

“Possiamo considerare il

mondo tracciando

due assi. Il primo è quello del progresso

tecnologico. Il secondo è quello del

commercio globale.”

# 3 | Settembre 2019

10 |17

Tuttavia, se la tecnologia diventa più distruttiva, a fronte di un

indietreggiamento solo graduale della globalizzazione, ne potrebbe risultare

un mondo relativamente stabile, con una feroce competizione per la

leadership tecnologica, ma in cui il commercio globale può tornare a crescere

alla pari con la crescita economica globale. Questo scenario sarebbe molto

più favorevole per l’Europa, e il potere “soft” dell’Europa aumenterebbe in una

certa misura. ■

# 3 | Settembre 2019

11 |17

JimingHa

■ Pechino resta focalizzata sulle riforme strutturali, a scapito della

crescita ciclica.

■ Questo cambierà solo in caso di pericolo per la stabilità sociale.

■ La prossima tornata di dazi USA avrebbe un impatto sproporzionato

sull’occupazione.

■ Esiste un forte rischio di disaccordi e conflitti sempre maggiori tra i

due Paesi in altre aree, quali la cultura, la geopolitica e il campo

militare.

■ Contrariamente al diffuso ottimismo, la disputa tra USA e Cina

probabilmente si intensificherà, anziché appianarsi, nei prossimi

trimestri e anni.

In Cina, i dati economici sono ancora in peggioramento. Da inizio anno, le

politiche economiche sono state allentate, ma questo non ha arrestato il

rallentamento. I dati più recenti mostrano che la produzione industriale è diminuita

fino a toccare un minimo assoluto ad agosto, i prezzi alla produzione sono in calo da

tempo, e gli investimenti fissi sono su un trend negativo, nonostante il supporto

fornito dall’aumento della spesa in infrastrutture. Nel frattempo, il recente sondaggio

PMI è risultato misto, dato che l’indice generale è salito leggermente, ma tra le

componenti chiave, le aspettative riferite a occupazione e commercio sono risultate

le più deboli. La guerra dei dazi tra gli USA e la Cina ha certamente cominciato a far

sentire i propri effetti. Le esportazioni della Cina hanno svoltato in negativo negli

ultimi mesi, a causa soprattutto del calo delle vendite agli USA.

La Cina sta crescendo al ritmo più basso da decenni, ma nessuno sa realmente

quale sia il ritmo di crescita dell’economia: anche prendendo il valore nominale

attuale del +6%, il PIL si sta scollegando drasticamente da una crescita molto più

lenta del consumo di carburante diesel, storicamente strettamente correlato con la

crescita del PIL. Il Premier Li Keqiang ha detto di recente che sarà molto difficile che

la Cina cresca a un tasso superiore al 6%.

Temo che neppure l’implementazione continuativa di politiche accomodanti basterà

a risollevare la crescita.

“La Cina sta crescendo al

ritmo più basso da decenni.”

# 3 | Settembre 2019

12 |17

Uno dei principali ostacoli all’adozione di un piano di stimolo più potente, quale

quello messo in atto da Pechino in risposta alla crisi finanziaria globale del 2009, è

l’elevato livello del debito nel Paese, oltre al recente aumento dell’indice dei prezzi al

consumo, dovuto all’epidemia di influenza suina. Anche l’incertezza che attanaglia il

settore privato e il deterioramento dei rapporti commerciali con gli Stati Uniti

continueranno a pesare sulla crescita. Ma l’aspetto cruciale è che benché la Cina

abbia allentato sia la politica monetaria che la politica fiscale, ha evitato di

introdurre stimolo nel settore immobiliare, fondamentale per il Paese.

L’indicazione in tal senso è venuta direttamente dal Presidente Xi e segna una

discontinuità fondamentale rispetto ai precedenti cicli accomodanti. Nei

prossimi anni, la Cina adotterà politiche immobiliari più lasche? Questo è un

interrogativo importante, perché pur peggiorando gli squilibri presenti nell’economia

cinese a più lungo termine, nel breve periodo una simile decisione potrebbe davvero

far ripartire l’economia con forza.

Anche i consumi, pur restando il motore più forte delle crescita in termini relativi, si

sono indeboliti di recente. Tuttavia, è importante distinguere tra il consumo di beni,

in calo in particolare nel settore auto, dove le vendite sono crollate a tassi a doppia

cifra, e in quello dei telefoni cellulari, e il consumo di servizi, quali sanità, istruzione e

viaggi, ancora molto forte. Questo significa che le esportazioni di auto tedesche

verso la in Cina sono deboli. Le vendite di aerei europei alla Cina sono invece

sostenute e potrebbero crescere ulteriormente.

Sebbene il mercato abbia già in buona parte preso atto e scontato un rallentamento

in Cina, gli sviluppi sul fronte del commercio rappresentano un enorme rischio

al ribasso, a mio avviso. Se tutti i dazi annunciati verranno effettivamente

applicati entro l’inizio dell’anno prossimo, l’impatto annualizzato sulla Cina è

stimato a un punto percentuale del PIL. Naturalmente ne risentiranno anche i

consumatori americani, poiché molti dei prodotti coinvolti rappresentano una quota

massiccia delle importazioni degli USA e sono prodotti che non possono essere

sostituiti da altri Paesi nel volgere di una notte. Guardando avanti al 2020, la

bilancia dei rischi pende certamente verso il basso. Se la guerra commerciale

dovesse subire una tale escalation, lo yuan calerebbe ulteriormente per fare

fronte all’incremento stimato del 7% dei dazi effettivi.

“Gli sviluppi sul fronte del

commercio rappresentano

un enorme rischio al ribasso.”

# 3 | Settembre 2019

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Ci sono grosse sfide all’orizzonte. Fino a oggi l’occupazione in Cina ha mostrato una

buona resistenza, ma la prossima tornata di dazi avrebbe ripercussioni

significative sull’occupazione, poiché molti dei prodotti interessati sono beni di

consumo ad alta intensità di manodopera, quali i prodotti elettronici, i mobili, i

giocattoli. Se tutto questo porterà a un riassetto della catena produttiva mondiale, a

beneficiarne saranno Paesi quali il Messico, il Vietnam, la Malesia e Taiwan.

Pechino sarà costretta o a intervenire per salvare l’economia nel breve periodo e

proteggere la crescita dell’occupazione, oppure a continuare a perseguire un

sentiero di riforma. Se dovessero presentarsi rischi per la stabilità sociale,

credo che Pechino cercherà un compromesso, facendo pendere la bilancia

politica più a favore di un’espansione del credito che non delle riforme

strutturali, almeno temporaneamente.

Un aspetto ancora più preoccupante è che gli ultimi sviluppi indicano un

allargamento della guerra commerciale tra USA e Cina ad altri settori, tra cui la

tecnologia e la finanza. Dopo aver introdotto dazi sulle importazioni cinesi e imposto

restrizioni sulla fornitura alla Cina di prodotti tecnologici americani, gli USA, come

suggerito da voci recenti, potrebbero pensare di imporre sanzioni finanziarie alla

Cina. Il Tesoro statunitense ha chiarito che non sta prendendo in considerazione

simili sanzioni “per ora”. Ma se le voci sono fondate, non solo verranno limitati gli

investimenti cinesi negli USA, ma anche gli investimenti americani in Cina, sia in

termini di attività di portafoglio che di investimenti esteri diretti. L’importazione di

tecnologia avanzata e gli investimenti esteri diretti hanno rappresentato pilastri

importanti del modello di crescita adottato dalla Cina negli ultimi decenni. Pertanto,

se le dispute commerciali hanno avuto l’effetto di ridurre l’attivo delle partite

correnti cinesi, un embargo sulla vendita di tecnologia ed eventuali restrizioni

sugli investimenti sarebbero di gran lunga più devastanti per l’economia e la

bilancia dei pagamenti della Cina, nonché per i mercati globali.

A mio avviso, la probabilità che venga raggiunto un accordo quest’anno è

molto bassa, nonostante le attese del mercato. Questa affermazione potrebbe

sorprendere alcuni. Ma l’amministrazione Trump vuole o un accordo molto

vantaggioso, o nessun accordo: e un accordo molto vantaggioso per gli USA

sarebbe percepito come molto svantaggioso per la Cina. La Cina vuole continuare a

utilizzare le proprie politiche industriali per perseguire i suoi obiettivi di crescita

economica per il lungo termine, quali il piano ‘’Made In China 2025’’ e

l’avanzamento tecnologico.

“La probabilità che venga raggiunto

un accordo quest’anno è

molto bassa .”

# 3 | Settembre 2019

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Le sue politiche comprendono continui sussidi e trasferimenti di tecnologia che gli

USA semplicemente non possono accettare. La strada più facile da seguire sarà un

incremento da parte della Cina degli acquisti di prodotti agricoli statunitensi, il che è

anche nell’interesse della stessa Cina, viste le recenti pressioni inflazionistiche sui

prezzi domestici dei prodotti alimentari. Ma questo ai negoziatori americani non

basterà. Gli USA continueranno a tenere a bada il mercato dicendo che le due parti

stanno dialogando. Potranno anche parlare, ma non ci sarà alcun accordo.

C’è stato un cambiamento fondamentale nella politica degli USA nei confronti della

Cina, come esplicitato nella National Security Strategy USA del 2017, in cui la Cina

viene definita come un avversario, non come un semplice concorrente. Questa è la

direzione generale delle relazioni USA-Cina. La politica della Cina consiste

nell’aspettare l’esito delle elezioni americane del 2020, fiduciosa com’è che il proprio

peculiare sistema politico le consentirà di sopravvivere alle sanzioni USA e alla

presidenza Trump – ma l’impostazione della politica statunitense non cambierà

neppure con un presidente diverso e i rapporti tra i due Paesi potrebbero deteriorare

in un conflitto vero e proprio in molti campi. A mio avviso, la situazione attuale è

molto simile alla Guerra Fredda. Questo conflitto durerà decenni. La Cortina di

Ferro sta già calando. ■

# 3 | Settembre 2019

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DinoKos

Dino Kos, già Responsabile “Mercati” presso la Federal Reserve Bank di New York, è

Vice Presidente Esecutivo presso CLS Bank International, New York. Nel 2011 è stato

co-fondatore di Hamiltonian Associates Ltd. New York, una società specializzata nella

consulenza su temi macroeconomici. Ha lavorato presso Hamiltonian Associates tra il

2011 e il 2013, offrendo consulenza a hedge fund, fondi comuni e altri investitori su

ciclo economico, valute e mercati obbligazionari. In precedenza, Dino Kos è stato

Direttore Generale di Portales Partners LLC New York (2008 – 2011) e Direttore

Generale e Direttore Globale del dipartimento “Banche centrali e fondi sovrani” di

Morgan Stanley Investment Management Hong Kong (2007 – 2008). Tra il 1985 e il

2007 ha lavorato presso la Federal Reserve Bank of New York dove nel 2001 è

diventato Vice Presidente Esecutivo del “Markets Group”. ■

Eric Chaney

Eric Chaney è consulente su temi macroeconomici e geopolitici presso Institut

Montaigne e tramite la sua società, EChO. È stato Capo Economista Globale del

Gruppo AXA dal 2008 al 2016. Tra il 2000 e il 2008 è stato Capo Economista per

l’Europa presso Morgan Stanley, dove era entrato nel 1995. Precedentemente è stato

a capo del dipartimento Previsioni dell’istituto statistico francese INSEE e responsabile

delle previsioni e analisi economiche globali del Ministero del Tesoro francese. È

membro del Comitato Scientifico dell’Autorità di supervisione dei Mercati Francesi

(AMF). Dal 2014 è vicepresidente del Consiglio di Amministrazione di IHES (Institut

des Hautes Etudes Scientifiques). ■

JimingHa

Jiming Ha è Visiting Professor presso la Darden Business School della University of

Virginia e consigliere di amministrazione indipendente di Lufax China.

Nel 2018 è stato Senior Fellow del forum China Finance 40. Entrato a far parte di

Goldman Sachs in qualità di Managing Director nella divisione Investment Banking

Services nel 2010, è stato da allora e fino al 2017 Vicepresidente e Capo Investment

Strategist dell’Investment Strategy Group for Private Wealth Management (PWM),

specializzato in ricerca macroeconomica sulla Cina. Precedentemente, è stato capo

economista della China International Capital Corporation dal 2004 al 2010 e Senior

Economist presso il Fondo Monetario Internazionale (FMI) dal 1993 al 2004. Tra il 2001

e il 2003 ha inoltre lavorato presso la Hong Kong Monetary Authority all’interno del

Fondo Monetario Internazionale (FMI) e dal 1999 al 2001 è stato rappresentante

dell’FMI in Indonesia. ■

Eurizon Advisory Board

# 3 | Settembre 2019

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Nulla del contenuto del presente documento deve essere inteso come ricerca in materia di

investimenti o come una comunicazione di marketing né una raccomandazione o

suggerimento, implicito o esplicito, rispetto ad una strategia di investimento avente ad

oggetto gli strumenti finanziari o emittenti strumenti finanziari né come una sollecitazione o

offerta, né come consulenza in materia di investimenti, legale, fiscale o di altra natura.

Le informazioni vengono aggiornate su base trimestrale.

Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con

esclusivo riferimento alla data di redazione, e non vi è alcuna garanzia che i risultati o

qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui

contenute. ■

Eurizon Capital SGR S.p.A.Sede Legale: Piazzetta Giordano dell’Amore, 3 - 20121 Milano - ItaliaTel. +39 02 8810.1 - Fax +39 02 8810 65 00Capitale sociale eur 99.000.000,00 i.v. - Codice Fiscale e n. Iscrizione Registro Imprese di Milano 04550250015 - Società partecipante al Gruppo IVA “Intesa Sanpaolo”, Partita IVA 11991500015 (IT11991500015) - Iscritta all’Albo delle SGR, al n. 3 nella Sezione Gestori di OICVM e al n. 2 nella Sezione Gestori di FIA - Società soggetta all’attività di direzione e coordinamento di Intesa Sanpaolo S.p.A. ed appartenente al Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, iscritto all’Albo dei Gruppi Bancari. Socio Unico: Intesa Sanpaolo S.p.A. –Aderente al Fondo Nazionale di Garanzia

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