What do we know about capital structure
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Economy & Finance
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WHAT DO WE KNOW ABOUT CAPITAL STRUCTURE? SOME EVIDENCE FROM INTERNATIONAL DATARAGHURAM G. RAJAN E LUIGI ZINGALES – THE JOURNAL OF FINANCE, 1995
TEORIA F INANCEIRA – GRUPO 2GABRIELA MOSMANNLÍVIA LINHARES
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OBJETIVOS• Após muitas publicações posteriores de Modigliani e Miller, o que sabemos sobre escolha de estrutura de capital?◦ Trabalhos anteriores: difícil determinar se as correlações são espúrias e as teorias
que suportam.◦ Artigo veio para preencher este gap.
• Estabelecer se a estrutura de capital em outros países está relacionada a fatores similares aos que influenciam os EUA.
• Verificar os motivos que determinam a estrutura de Capital nas diversas empresas dos países do G-7 (Estados Unidos, Japão, Alemanha, França, Itália, Reino Unido e Canadá).
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ESTRUTURA DO ARTIGO• Parte I: descrição dos dados;
• Parte II: cálculo da alavancagem em cada país depois de implementar os ajustes contábeis necessários;
• Parte III: visão geral das principais diferenças institucionais entre os países do G-7 e análise de como estes se relacionam com diferenças de alavancagem;
• Parte IV: estudo comparativo dos determinantes transversais da estrutura de capital e tentativa de racionalizar as regularidades observadas;
• Parte V: conclusão.
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DESCRIÇÃO DOS DADOS• Banco de Dados (Global Vantage): dados contábeis e os preços das ações mensais para cerca de 8.000 empresas de 31 países desde 1982;◦ A Global Vantage começou a colher dados em 1987, a partir desse ano são inclusos
todas as companhias presents no Morgan Stanley Capital International Index, no Financial Times Actuaries World Index ou no local market index
• Análise no período de 1882 a 1991, enfatizada após 1987;
• Utilização de empresas não-financeiras e apenas com balanços consolidados publicados;
• A amostra utilizada cobriu entre 30 e 70% das empresas listadas em cada país e representam mais de 50% do mercado de cada país;
• Autor cita possíveis viéses nos dados.
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COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEME FINANCIAMENTO• Comparação realizada:
a) Balanço;b) Medidas de alavancagem;c) Ajustes de alavancagem para diferenças na contabilidade;d) Verificações adicionais para robustez;e) Comparação com resultados na literatura prévia;f) O fluxo de financiamento ao nível agregado.
• Nem todos os países exigiam que as empresas relatem balanços consolidados;
• A avaliação dos ativos podem diferir substancialmente entre os países;
• Diferenças relacionadas com o que está incluído e o que está excluído de um balanço em diferentes países.
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COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEME FINANCIAMENTO• Diversas medidas de alavancagem:
◦ Débitos/Valor da empresa;◦ Passivo/Ativo: não indica se a empresa corre risco de default;◦ Débitos/Ativos: não incorpora o fato de que há alguns ativos que não são
compensados por passivos;◦ Débitos/Ativos net (ativos – contas a pagar e outros passivos): pode ser afetado
por fatores que nada tem a ver com endividamento;◦ Débitos/Patrimônio Liquido: melhor definição.
• Ajustes de alavancagem para diferenças na contabilidade.
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COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEME FINANCIAMENTO• Comparação com resultados na literatura prévia; Outros estudos concluem que as empresas no Japão e na Europa Continental são
mais alavancado do que as empresas americanas.
• Possíveis fontes de diferença dos resultados:◦ As medidas utilizadas no artigo diferem das anteriores;◦ Os ajustes realizados para corrigir as diferenças na contabilidade não eram possíveis
com os dados anteriores;◦ A amostra das grandes empresas difere das amostras utilizadas em trabalhos
anteriores;◦ É possível que as estruturas de capital nos diferentes países mudaram ao longo do
tempo.
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COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEME FINANCIAMENTO• A razão para alargar a análise é que os dados sobre a estrutura de capital não distinguem entre patrimônio construído através de lucros acumulados e patrimônio obtidos por meio de ofertas de ações.
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DIFERENÇAS INSTITUCIONAIS EALAVANCAGEM• Seção dividida em:
a) O efeito de impostos na alavancagem agregada;
b) Lei de falência;
c) Banks vs Markets;
d) Propriedade e controle.
• O objetivo da seção não é para resolver a questão de se as diferenças institucionais são responsáveis por diferenças na estrutura de capital corporativo agregado, mas sim levantar questões que precisam ser abordadas por pesquisas futuras.
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• A Tabela V relata o benefício fiscal relativo da dívida em relação aos lucros e dividendos retidos a partir de 1990, sob diferentes suposições sobre a taxa de imposto pessoal do destinatário. O benefício fiscal relativo da dívida é muito sensível a essas premissas.
• Em suma, ela mostra a importância não só de incluir impostos pessoais no cálculo do benefício fiscal da dívida, mas também de incluir o "direito" impostos pessoais.
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BANKS VERSUS MARKETS
Ao contrário dos estudos anteriores, não parecem encontrar nenhuma diferença sistemática entre o nível de alavancagem nos países orientados para o banco chamados (Japão, Alemanha, França e Itália) e nos países chamados orientadas para o mercado (Estados Unidos, Reino Unido e Canadá).
A diferença entre países orientados por bancos ou por mercado está muito mais na escolha entre empréstimos públicos (ações) ou privados (bancários) do que no valor da alavancagem.
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EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS• Seção dividida em:
a) Os fatores correlacionados com a alavancagem,b) Fatores correlacionados nos EUA,c) Correlações transversais em dados internacionais,d) O que esta atrás desses fatores?
• Estudos anteriores sobre as empresas norte-americanas estabeleceram que a estrutura de capital é correlacionada transversalmente com certos fatores.
• O objetivo da seção é verificar se essas correlações continuam para as empresas norte-americanas no conjunto de dados, verificar se estas relações existem em outros países e tentar estabelecer o porquê de cada fator ter a correlação com a alavancagem que é documentada.
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EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS• Os fatores correlacionados com a alavancagem.
• De acordo com Harris e Raviv (1991), o consenso é que alavancagem aumenta com ativos fixos, benefícios fiscais não geradores de dívidas, oportunidades de investimentos e tamanho da empresa. Decresce com a volatilidade, despesas de publicidade, probabilidade de falência, lucratividade e exclusividade do produto.
• O estudo focou em tangibilidade dos ativos, oportunidade de investimentos, tamanho da empresa e lucratividade.
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OS FATORES CORRELACIONADOS NOS EUA
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EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS• Correlações transversais em dados internacionais.
• São delimitados padrões internacionais para uma análise conjunta, com foco nas exceções:◦ A relação de market-to-book possui um coeficiente negativo em todos os países;◦ Tangibilidade é sempre positivamente correlacionada com endividamento em todos os
países;◦ A proporção entre mercado/contábil tem um coeficiente negativo em todos os países;◦ Tamanho é positivamente correlacionado com endividamento, exceto na Alemanha;◦ Lucratividade é negativamente correlacionada com endividamento, exceto na Alemanha.
• No geral, os fatores encontrados para ser correlacionados com alavancagem nos Estados Unidos parecem estar correlacionadas de forma semelhante em outros países também.
• A relação entre as teorias e as proxies empíricas é, na melhor das hipóteses, fraca. Portanto, antes de concluir que as teorias existentes têm um poder significativo para explicar a estrutura de capital, devemos examinar essas correlações com mais cuidado.
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EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS• O que esta atrás desses fatores?
a) Tangibilidade;
b) Market-to-Book;
c) Tamanho;
d) Rentabilidade.
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CONCLUSÃO• A um nível agregado, a alavancagem é mais semelhante nos países do G-7 que se pensava, e as diferenças que existem não são facilmente explicada pelas diferenças institucionais.
• Os fatores identificados relacionados à alavancagem nos EUA tem similaridade também nos outros países.
• No entanto, um exame mais profundo sugere que os fundamentos teóricos das correlações observadas ainda estão longe de ser resolvido
• O artigo sugere 2 linhas para futuras pesquisas: estreitar a relação entre modelos teóricos especificações empíricas destes modelos e um estudo mais profundo dos efeitos das diferenças institucionais.