Värdering av kommersiella fastigheter med kassaflödesmetoden · VÄRDERING AV KOMMERSIELLA...
Transcript of Värdering av kommersiella fastigheter med kassaflödesmetoden · VÄRDERING AV KOMMERSIELLA...
Författare: Handledare:
Cecilia Ericson Henry Gonza Muyingo
Henrik Ceder
Stockholm 2010
Institutionen för Fastigheter och Byggande Examensarbete (15 hp) inom och Kandidatprogrammet Fastighet och Finans Centrum för Bank och Finans Nr 30
Värdering av kommersiella fastigheter med kassaflödesmetoden - Tillfogas metoden för hög pålitlighet?
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
2
Sammanfattning
Titel: Värdering av kommersiella fastigheter med
kassaflödesmetoden – Tillfogas metoden för hög
pålitlighet?
Författare: Cecilia Ericson och Henrik Ceder
Institution: Institutionen för Fastigheter och Byggande
Centrum för Bank och Finans
Examensarbetets nummer: 30
Handledare: Henry Gonza Muyingo
Nyckelord: Fastighetsvärdering, Värderingsmetoder,
Kassaflödesmetoden
Efter finanskrisen har det återigen blivit intressant att investera, så även på
fastighetsmarknaden. Till skillnad från många andra varor så är prissättningen av fastigheter
mer komplex och behovet av korrekta värderingar är därmed stort.
Avkastningskalkylbaserade metoder, med fokus på kassaflödesmetoden, är vedertagna vid
värdering av kommersiella fastigheter. Huvudsyftet med den här uppsatsen är att utföra en
empirisk undersökning av hur kassaflödesmetoden tillämpas i praktiken. Syftet är att bedöma
huruvida avkastningskalkylbaserade metoder i praktiken bara är modifierade ortsprismetoder
och om de därmed tillfogas för hög pålitlighet.
Studien bygger på litteratur och tidigare forskning, samt en enkätundersökning som har
besvarats av fastighetsbolag och fastighetskonsultbolag som är aktiva på den svenska
fastighetsmarknaden.
Resultatet från studien visar att kassaflödesmetoden bör ses som en form av ortsprismetod
eftersom den är bristfällig utan marknadsjämförelser från orten. Många faktorer är dock
omöjliga att räkna fram och måste baseras på analyser och branscherfarenhet. Kalkylräntan är
en parameter som enligt teorin kan härledas på ett antal sätt men resultaten från enkäten
visade att alternativa tillvägagångssätt används i praktiken. Trots dessa osäkerhetsfaktorer är
det svårt att säga att kassaflödesmetoden tillfogas för hög pålitlighet; om den används
fristående så kan den anses som bristfällig men med ortsprismetoden som komplement är den
troligen det mest användbara verktyget för värdering av kommersiella fastigheter.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
3
Abstract
Title: Valuation of commercial real estate using the cash
flow method – Is the method credited with too high
reliability?
Authors: Cecilia Ericson and Henrik Ceder
Department: Departement of Real Estate and Construction
Management
Centre for Banking and Finance
Thesis number: 30
Supervisor: Henry Gonza Muyingo
Keywords: Real Estate Valuation, Valuation methods, Cash-flow
method
After the financial crisis, real estate investments have become interesting once again. Unlike
other assets, properties have no fixed values and therefore there is a need for accurate
valuations.
Yield based methods, the cash flow method in particular, are commonly applied in real estate
valuations. The main purpose of this paper is to perform an empirical study of how the cash
flow method is applied in practice. The intention is to evaluate whether the cash flow method
is in fact a modified form of the comparable sales method and therefore credited with too high
reliability.
The study is based on previous research and literature, together with a survey that has been
answered by real estate companies and real estate consultant firms active in the Swedish real
estate market.
The results from the study show that the cash flow method is in fact a modified type of the
comparable sales method since it is inadequate without support from comparable sales.
However, many factors are impossible to calculate and have to be analyzed based on
experience. The discount rate is one factor that in theory can be derived in certain ways, but
the survey showed that other approaches are used in practice. Despite these uncertainties the
cash flow method cannot be seen as credited with too high reliability. It is insufficient when
used on its own, but with the comparable sales method as a complement it is probably the
most useful tool for commercial real estate valuation.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
4
Förord
Vi vill tacka alla som har tagit sig tid att besvara vår enkät och därmed bidragit med underlag
till vår studie. Vi vill även tacka Tor Wådell för att han gett oss en djupare förståelse och
insikt i ämnet.
Till sist vill vi rikta ett extra stort tack till vår handledare Henry Gonza Muyingo för
konstruktiva synpunkter under arbetets gång. Hans engagemang och hjälp har varit ovärderlig.
Stockholm, maj 2010
Cecilia Ericson och Henrik Ceder
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
5
Innehållsförteckning
1. Introduktion ................................................................................................................... 6
1.1 Bakgrund ..................................................................................................................... 6
1.2 Syfte/Frågeställning ..................................................................................................... 6
1.3 Avgränsning ................................................................................................................. 7
1.4 Definitioner .................................................................................................................. 7
1.5 Disposition ................................................................................................................... 7
2. Metod ................................................................................................................................ 8
3. Värdering av fastigheter ............................................................................................ 9
3.1 Värdeteori .................................................................................................................... 9
3.2 Värderingsteori och begrepp ....................................................................................... 9
3.2.1 Marknadsvärde ................................................................................................... 10
3.2.2 Avkastningsvärde ............................................................................................... 11
3.3 Fastighetsmarknad ..................................................................................................... 11
3.4 Marknadsanalys ......................................................................................................... 14
3.4.1 Omvärldsanalys ........................................................................................................ 14
3.4.1 Ortsanalys ................................................................................................................ 15
3.4.1 Objektsanalys ........................................................................................................... 16
4. Värderingsmetoder ................................................................................................... 17
4.1 Ortsprismetoder .............................................................................................................. 17
4.2 Produktionskostnadsmetoden ......................................................................................... 18
4.3 Avkastningskalkylbaserade metoder .............................................................................. 18
4.3.1 Marknadsrelaterade parametrar................................................................................ 19
4.4 Exempel på kassaflödesvärdering .................................................................................. 20
5. Empiri ............................................................................................................................ 22
5.1 Resultat av enkätsvar ................................................................................................. 22
6. Avslutande diskussion och slutsats ...................................................................... 30
7. Referenser ..................................................................................................................... 32
Bilga 1, Enkät ........................................................................................................................... 34
Bilga 2, Värderingsutlåtande och kassaflödeskalkyl ................................................................ 39
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
6
1. INTRODUKTION
1.1 BAKGRUND
Efter finanskrisen har det återigen blivit intressant att investera, så även på
fastighetsmarknaden. Handeln med kommersiella fastigheter har ökat med så mycket som
172 % under första kvartalet 2010, jämfört med motsvarade period förra året1 och därtill finns
ett ökat intresse från utländska investerare enligt DTZ2.
Till skillnad från många andra varor så är prissättningen av fastigheter mer komplex och
behovet av värdering är därmed stort. För att undvika prisbubblor och därigenom stora prisfall
är det viktigt att fastigheter värderas på ett korrekt sätt. Dessutom är värderingar nödvändiga i
redovisningssammanhang. I samband med lågkonjunkturen bedöms det finnas ett behov av
nedskrivningar eftersom marknadsvärdena har gått ner mer än vad som hittills tagits upp i de
finansiella rapporterna3.
1.2 SYFTE/FRÅGESTÄLLNING
Avkastningskalkylbaserade metoder, med fokus på kassaflödesmetoden, är vedertagna vid
värdering av kommersiella fastigheter. Det andra etablerade sättet att fastställa
marknadsvärdet är att använda sig av ortsprismetoden. Huvudsyftet med den här uppsatsen är
att utföra en empirisk undersökning av hur kassaflödesmetoden tillämpas i praktiken.
Avkastningskalkylbaserade metoder jämför avkastningar från olika alternativa investeringar
och detta arbete undersöker bl.a. hur värderare bestämmer kalkylräntan, som baseras på
investerarens direktavkastningskrav. Syftet är att bedöma om avkastningskalkylbaserade
metoder i praktiken bara är modifierade ortsprismetoder och om de i så fall tillfogas för hög
pålitlighet. För att uppnå syftet kommer vi att utgå från följande frågeställningar.
Hur utförs värderingar i praktiken?
Varför utförs värderingar på det sättet?
Är det inte egentligen en form av ortsprismetod som tillämpas?
Vi kommer att utgå från hypotesen att avkastningskalkylbaserade metoder är överskattade då
de i grunden bygger på underlag från marknaden, och därmed är en form av ortprismetod.
1 Stockholm TT, Återhämtning på fastighetsmarknaden, 2010-04-07.
2 Tollesson, N., Fortsatt återhämtning i Europa, 2010-02-10
3 Östlund, A., Våg av nyemissioner väntas för fastighetsbolag, 2009-12-10
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
7
1.3 AVGRÄNSNING
Uppsatsen avgränsas till kommersiella fastigheter, främst kontor, på den svenska marknaden.
En enkät kommer att skickas till personer verksamma i fastighetskonsultbolag och
fastighetsbolag, som alla är aktiva på den svenska fastighetsmarknaden.
1.4 DEFINITIONER
Direktavkastning
Är knutet till ett specifikt objekt, en faktisk observation, där fastighetens driftnetto relateras
till det pris som betalades. Direktavkastning = Driftnetto / Pris
Direktavkastningskrav
Direktavkastningskravet hämtas utifrån marknadsinformation och jämförelser från orten där
ett driftnetto relateras till ett bedömt marknadsvärde. Storleken på direktavkastningskravet
anpassas bland annat efter förväntad marknadsutveckling, geografiskt läge och bedömd risk.
Direktavkastningskrav = Driftnetto / Bedömt marknadsvärde
Kalkylränta
Den räntesats som används för att beräkna nuvärdet på ett framtida kassaflöde. Kalkylräntan
kan härledas på flera sätt. Ett exempel är:
Kalkylränta = Riskfri realränta + Inflation + Riskpremie4
1.5 DISPOSITION
Arbetet är uppbyggt på följande vis.
Kapitel 2 beskriver vilken metod som används i arbetet och det framgår här vad vi har gjort,
vilken typ av studie som har utförts och vilka respondenter som har valts.
Kapitel 3 beskriver begreppet värde enligt värde- och värderingsteorierna. Kapitlet skildrar
även hur en fastighetsmarknad definieras och behovet av marknadsanalyser.
Kapitel 4 förklarar vilka olika fastighetsvärderingmetoder som finns samt hur de tillämpas.
Kapitel 5 redovisar de resultat som erhållits från utförd enkät. Resultaten har sedan
analyserats och tolkats.
Kapitel 6 sammanfattar arbetet i form av diskussion och slutsats.
Kapitel 7 presenterar de referenser vi har använt.
4 Svenskt fastighetsindex, 2007
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
8
2. METOD
Inledningsvis studerade vi litteratur kring fastighetsvärdering och vilka olika
värderingsförfaranden som finns. Vi har också studerat fastighetsmarknaden och dess
uppbyggnad. Den inhämtade informationen hjälpte oss sedan att utforma en enkät på ett sätt
som kunde ge oss ytterligare förståelse för hur fastighetsvärdering går till i praktiken.
Vi har valt att utföra uppsatsen enligt ett kvantitativt perspektiv. För att få en så bred bild som
möjligt av ämnet valde vi att formulera en enkät och därmed få synpunkter från ett stort antal
respondenter. Vidare har vi valt en deduktiv metod där vi genom att dela upp studierna i en
litteratur- och en empiridel kan testa vår hypotes med hjälp av resultaten.
Valet av respondenter har begränsats till fastighetskonsultbolag med auktoriserade värderare
samt ett antal fastighetsbolag som värderar sina egna fastigheter. För att få så många svar som
möjligt valdes, utifrån ASPECTs lista över auktoriserade värderare, alla
fastighetskonsultbolag aktiva i Stockholmsområdet5. Fastighetsbolag lokaliserades genom en
internetsökning, och även här valdes större företag i Stockholmsområdet ut som relevanta.
Resultatet blev 14 stycken fastighetsbolag och 17 stycken fastighetskonsultbolag. Vi
utformade därefter en e-mailenkät som skickades ut till 73 personer inom dessa bolag. Utav
dessa svarade 42 personer, vilket motsvarar en svarsfrekvens om ca 58 %.
Huvudsyftet med enkäten var att få en bild av hur företagen arbetar när de värderar
kommersiella fastigheter och bestämmer sin kalkylränta. Vi var även intresserade av att få
information om hur pass väletablerad och användbar kassaflödesmetoden är i förhållande till
ortsprismetoden.
För att få en mer pålitlig enkät valde vi att dela upp enkäten i flera delar (A och B) med
mindre delfrågor. På så sätt besvarades varje delfråga utan påverkan från andra frågor och det
var då lättare att tolka resultaten enskilt, för att sedan skapa en bättre helhetsuppfattning. Del
A hade en allmän karaktär och gav en uppfattning om respondenternas och bolagens syn på
fastighetsvärdering. Del B däremot, var mer konkret och alla frågor som ställdes utgick ifrån
ett fiktivt objekt.
Slutligen har litteratur- och empiristudien resulterat i en avslutande analys.
5 ASPECT, Auktoriserade värderare.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
9
3. VÄRDERING AV FASTIGHETER
Det första steget i en värdering är att fastställa vad värde är och hur det uppstår genom
värdeteorin. Vilken typ av värde som avses behöver konkretiseras i olika begrepp. För att
kunna utföra en korrekt värdering krävs information om fastighetsmarknaden och därför
genomförs olika typer av marknadsanalyser.
3.1 VÄRDETEORI
Värdeteorin beskriver hur ett värde uppstår och vad som bestämmer värdets storlek. Vad som
avses med värde är något subjektivt som varierar från person till person. Inom den
ekonomiska teorin används efterfrågan och utbud som grundläggande begrepp för att
bestämma värde. Värdeteorin utgår till stor del ifrån den ekonomiska teorin och således blir
utbud och efterfrågan väsentliga begrepp även inom värdeteorin. Fastigheter är inte skilda
från andra tillgångar i detta sammanhang utan likställs med andra tillgångar som väntas ge
framtida nyttor.
De faktorer som påverkar värdet samlas i en funktion:
Värde = f(a+b+c+d+…+n) (1)
Faktorerna som påverkar värdet varierar beroende på vad som värderas. När det gäller
fastigheter är det vanligtvis fem förutsättningar som bör uppfyllas för att värde ska uppstå.
Först och främst krävs att användaren har ett behov av fastigheten, ett behov som kan
tillgodoses genom användning av fastigheten. Den andra centrala faktorn är nytta, att nytta
uppstår genom att fastigheten ägs eller disponeras. Dessutom måste fastigheten vara möjlig att
disponera endast av den som äger fastigheten, samt möjlig att överlåta. Slutligen krävs ett
begränsat utbud av jämförbara fastigheter för att efterfrågan och värde ska uppstå.
Alla människor har olika preferenser för nytta. Värdeteorin menar att det är den individ som
ger fastigheten det högsta individuella värdet som kommer att förvärva fastigheten. När värde
diskuteras i dagligt tal menas oftast ekonomiskt värde som kan uttryckas i monetära termer.
Värdebegreppet har dock andra betydelser än rent ekonomiska såsom affektionsvärden,
miljövärden och politiska värden6.
3.2 VÄRDERINGSTEORI OCH BEGREPP
Begreppet värde är med andra ord väldigt relativt. Värderingsteorins funktion är att precisera
och konkretisera värdeteorins filosofiska tankesätt, och på så vis knyta samman värdeteorin
och värderingsmetoderna. Det finns i huvudsak två olika situationer då en värdering blir
6 Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 3f.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
10
aktuell; överlåtelsesituationer och innehavarsituationer7. Vid en överlåtelse säljer
fastighetsägaren sin fastighet och ett marknadsvärde knyts därmed till situationen, medan det
vid en innehavarsituation eftersöks ett värde på avkastningen under innehavsperioden.
3.2.1 MARKNADSVÄRDE
Det finns två centrala värdebegrepp, det första är marknadsvärde. Marknadsvärdet definieras
som det värde som marknaden anser vara rimligt att betala i utbyte mot fastigheten, och kan
beskrivas som det pris som sannolikt skulle betalas vid en försäljning på en fri och öppen
marknad, utan partsrelationer och utan tvång, och med tillräcklig marknadsföringstid8.
Begreppet marknadsvärde kan därmed kopplas samman med begreppet pris, och de två är
ibland identiska. Den stora skillnaden är att marknadsvärdet utgör det mest sannolika priset
vid en eventuell försäljning, medan priset beskriver ett resultat av en faktisk observation på
marknaden. Innan det slutgiltiga priset bestäms eller betalas finns det ett flertal faktorer och
förhållanden som spelar in på köparens eller marknadens betalningsvilja9. Marknadsvärdet
visar på det mest sannolika priset och kan beskrivas med normalfördelningskurvan nedan.
Priset hamnar någonstans inom normalfördelningskurvan där µ visar på det mest sannolika
priset.
Figur 3.1 - Normalfördelningskurva
Normalfördelningen innebär per automatik att både högre och lägre priser än marknadsvärdet
figurerar på marknaden10
. I teorin kan samma försäljning genomföras vid samma tidpunkt och
på samma marknad och likväl skulle olikheter uppstå i det uppnådda priset. Detta beroende på
att köpare och säljare har tillgång till olika information och varierande preferenser för
fastighetsköp. Men trots allt skulle vissa likheter noteras i normalfördelningen, det pris som
noteras flest gånger är det mest sannolika priset (µ) och därmed även marknadsvärdet11.
7 Ibid. s. 4.
8 Lind, H., 1998.
9 Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 7.
10 Freund, J., Perles, B., 2007.
11 Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 7.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
11
3.2.2 AVKASTNINGSVÄRDE
Det andra centrala värdebegreppet, avkastningsvärde, som stundtals förväxlas med
marknadsvärde, behandlar innehavarsituationen och de framtida potentiella avkastningarna.
Med individuellt avkastningsvärde menas avkastningsvärde i förhållande till en individs egna
villkor. Det är givetvis främst för avkastningsbärande fastigheter som avkastningsvärdet är av
intresse, det kan gälla exempelvis hyreshus, jordbruksfastigheter eller skogsbruksfastigheter.
Avkastningsvärdet definieras som nuvärdet av förväntade framtida nettoöverskott, där
nettoöverskott innebär intäkter minus drift- och underhållskostnader. Då köparens och
säljarens individuella avkastningsvärden varierar för en enskild fastighet, finns en möjlighet
till försäljning. Köparen anser sig kunna få ett högre avkastningsvärde än säljaren och säljaren
i sin tur förväntar sig att priset på marknaden kommer överstiga hans avkastningsvärde.
Värderare använder sig emellanåt av avkastningsvärdet för att uppskatta ett marknadsvärde.
Genom en marknadssimulation avgränsar man en potentiell köpgrupp och försöker tolka deras
individuella behov, nyttor och sätt att beräkna värde. De två värdebegreppen har stora
skillnader men är båda väldigt intressanta vid en fastighetstransaktion12
.
3.3 FASTIGHETSMARKNAD
Enkelt uttryckt uppstår en marknad när en säljare och köpare möts och varor eller tjänster
utbyts inom givna institutionella ramar. Denna enkla marknadsdefinition kan även tillämpas
på fastighetsmarknaden. Problemet ligger dock i vad som avses tillhöra fastighetsmarknaden,
då vitt skilda tolkningar förekommer13
. Enligt Fastighetsnomenklaturen framkommer att till
ett snävt perspektiv räknas i princip bara köp och försäljningar av fastigheter. Vidgas det
begreppet ytterligare skulle även arv, gåva och byte falla in i definitionen av
fastighetsmarknad. Ett annat möjligt synsätt är att även indirekta överlåtelser, dvs. överlåtelser
av juridiska personer (t.ex. bolagsfusioner), samt bygg- och hyresmarknaden inkluderas i
definitionen14
.
DiPasquale - Wheaton använder ett fyrkvadrantsdiagram, den så kallade 4Q-modellen, för att
dela in fastighetsmarknaden i olika delmarknader: hyresmarknad, tillgångsmarknad och
bygginvesteringsmarknad. Den fjärde kvadranten visar nettobyggandet. Diagrammet är
användbart för att undersöka effekterna på den långsiktiga marknadsjämvikten15
.
12
Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 5ff. 13
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 201. 14
Ibid. 15
Geltner et al. 2007, s. 26.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
12
Figur 3.2 – 4Q-modellen
Fastighetsförvärv är i jämförelse med överlåtelser av andra varor mycket mer reglerad, vilket
bland annat beror på fastigheters speciella karaktär. Många särdrag gör fastighetsmarknaden
ensam i sitt slag, exempelvis är fastigheter väldigt unika eftersom inget objekt är det andra
likt. Att varje fastighet är lägesbestämd, har lång varaktighet samt att utbudet är väldigt
trögrörligt är andra exempel på flera betydande särdrag16
. Värdering av exempelvis aktier ter
sig på ett helt annat sätt eftersom alla aktier av samma aktieslag och inom samma bolag,
genom en standardisering får identiskt lika egenskaper. Dessutom omsätts aktierna dagligen
och värderaren får kontinuerlig information och aktuella marknadsvärden17
.
I värderingssammanhang är utbud och efterfrågan av intresse. Generellt gäller att ett lägre pris
på fastigheten medför fler intresserade köpare. Många olika faktorer kan leda till en
förändring av efterfrågan vilket därmed bidrar till att efterfrågekurvan förskjuts, illustrerat i
figur 3.3. Enligt ekonomisk teori kan en sådan efterfrågeförskjutning bero på exempelvis en
inkomstökning hos konsumenterna, en förändring av preferenser som medför att den aktuella
varan blir mer eftertraktad på marknaden, ett prisfall på komplementvaror eller en prisstegring
på substitutvaror18
.
Figur 3.3 – Förändring av efterfrågan
16
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 210. 17
Leimdörfer, 2003. 18
Axelsson et al, 1998.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
13
På kort sikt är utbudet på fastighetsmarknaden ganska konstant, som i figur 3.4, vilket främst
beror på att nyproduktion av fastigheter tar lång tid. En annan anledning till att utbudskurvan
ofta är ganska brant beror på att det på vissa marknader är svårt att bygga nytt, till exempel
storstäder där det råder platsbrist. Nyproduktion sker när det framtida förväntade priset är
högre än de förväntade kostnaderna för att bygga19
. En förskjutning av utbudskurvan kan
dock uppstå när företagens kostnader förändras.
Figur 3.4 – Utbud på kort sikt
Det är som tidigare nämnts viktigt att särskilja begreppen pris och marknadsvärde.
Marknadsvärde är det mest sannolika pris som skulle erhållas, alltså en bedömning illustrerad
i figur 3.1. Pris däremot är en observation av marknaden, dvs. det som faktiskt har betalats
vilket visas i figur 3.5. Priserna på fastighetsmarknaden hör alltid ihop med utbud och
efterfrågan. Exempelvis stiger sannolikt priserna om det uppstår en ökad efterfrågan. Då
efterfrågan och utbud har reglerats mot marknadens villkor återfinns marknadsjämvikten i den
punkt där utbud och efterfrågan är lika stora; marknaden är i jämvikt20
. I verkligheten är dock
marknaden alltid i förändring.
Figur 3.5 - Marknadsjämvikt
Det finns en strävan efter transparens på fastighetsmarknaden och därför tas det fram
jämförbara index från olika länder där direktavkastning redovisas. Syftet med detta är att göra
fastighetsmarknaden mer lik aktiemarknaden när det gäller information gällande avkastning.
Avkastningsmåtten byggs upp av ett antal faktorer såsom information angående hyror, drift,
underhåll och marknadsvärden/priser. Dessa faktorer är svårbedömda, vilket exempelvis
speglas i drift och underhållskostnaderna, då gränsen mellan vad som klassas som drift
19
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 209ff. 20
Axelsson et al, 1998.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
14
respektive underhåll varierar. Det är även svårt att bedöma vad som räknas till
underhållskostnader och vad som istället bör ses som investeringskostnader. När det gäller
marknadsvärde och pris finns stora problem gällande observerbarheten, inte minst på grund av
det faktum att endast litet antal fastighetstransaktioner genomförs21
.
3.4 MARKNADSANALYS
I samband med värdering görs i regel marknadsanalyser, där huvudsyftet är att ge ett underlag
till den slutgiltiga värdebedömningen. Ofta görs analyser på olika nivåer, som exempelvis
omvärlds-, orts- och objektsanalyser22
. En fastighetsmarknadsanalys kan genomföras genom
att titta på historiska data för olika variabler såsom hyresnivåer och vakanser, och därefter
göra en framtida bedömning av samma variabler23
.
Fastighetsmarknaden kan avgränsas i delmarknader, vilket kan göras utifrån flertalet kriterier
som läge, fastighetstyp och ägarform. Vid marknadsanalyser kan det även bli aktuellt att se
till tidsaspekten, t.ex. fastigheter överlåtna under föregående år. I värderingssammanhang är
syftet med marknadsavgränsningar att hitta objekt som är jämförbara med
värderingsobjektet24
.
3.4.1 OMVÄRLDSANALYS
I omvärldsanalysen ligger fokus på generella samhällsekonomiska förutsättningar, framför allt
ur ett nationellt- men även ur ett internationellt perspektiv, t.ex. sysselsättning, inflation samt
ränte- och konjunkturläge. Analysen innehåller prognoser och trender angående landets
faktiska och förväntade framtida ekonomiska utveckling. Ekonomisk tillväxt, inflation,
räntenivå och konjunktursvängningar är fyra övergripande faktorer med stor betydelse för
fastighetsmarknaden.
Ekonomisk tillväxt definieras vanligen som ökning av BNP. Ett sätt att mäta denna tillväxt är
att i samtliga producerande företag summera förädlingsvärdena, dvs. skillnaden mellan
försäljningsintäkter och företagets kostnader för inköp av råvaror och halvfabrikat. 25
Inflation innebär att den allmänna prisnivån i landet stiger, och det vanligaste sättet att mäta
detta är genom konsumentprisindex som utgår från det genomsnittliga hushållets konsumtion.
Detta betyder alltså att pengar på sikt blir mindre värda. Orsaker till att inflation uppstår kan
bero både på efterfrågesidan och på utbudssidan. Inflation uppstår exempelvis om människor
vill köpa mer än vad företagen kan producera eller om kostnaderna för att producera varor
21
Lind, H., 2007. 22
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 225. 23
Geltner et al. 2007, s. 104. 24
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008. s. 202. 25
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 226f.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
15
stiger26
. Om inflationen är väntad eller oväntad har stor inverkan på dess effekt, en väntad
inflation kan de flesta skydda sig mot medan en oväntad kan gynna eller missgynna vissa
grupper. Exempelvis kan inflationen vara positiv för en låntagare då lånet blir mindre värt.
Räntan kan betraktas som ett pris för att få låna pengar och bestäms utifrån utbud och
efterfrågan. Utbudssidan består av personer eller företag som vill spara och kan tänka sig att
låna ut pengar. Efterfrågesidan består därmed av personer eller företag som behöver låna
pengar till exempelvis investeringar. Finns det en konkurrens på marknaden så hamnar räntan
i den nivån där utbud och efterfrågan är lika stora27
. Räntan kan uttryckas antingen i
nominella eller reala termer. Inflationen är också en faktor som påverkar, något förenklat kan
sägas att den reala räntan är den nominella räntan minskat med inflationen. Det är riksbanken
som sätter reporäntan, vilken speglar den ränta som bankerna får vid lån från riksbanken.
Reporäntan påverkar i sin tur bankernas utlåningsränta28
.
Fastighetsmarknaden svänger kraftigt, vilket kan bidra till hög- och lågkonjunkturer. Dessa
svängningar tolkas av vissa som regelbundna och med ett förutsägbart förlopp, medan andra
menar att de i grunden är slumpmässiga, oregelbundna och sammankopplade med politisk
utveckling.
En övervägande uppfattning gällande konjunktursvängningarna är att de hör ihop med en
förändring på efterfrågesidan. Det är något som gör att exempelvis ett företags investeringar
ökar eller minskar. Numera är det den så kallade penningpolitiken som dominerar när det
gäller att påverka efterfrågan i ekonomin. Detta innebär bland annat att riksbanken genom
ändrade räntenivåer försöker att påverka ekonomin. I en lågkonjunktur kan en sänkt reporänta
hjälpa till att få fart på landets ekonomi eftersom många ökar sina investeringar när det blir
billigare att låna29
.
När det gäller fastigheter har det enligt Wheaton visat sig att olika fastighetstyper har olika
cykliska förlopp. Kontors- och detaljhandelsfastigheter har relativt liten koppling till
samhällsekonomin i stort, exempelvis så har det under fyra ekonomiska kriser endast uppstått
ekonomiska svängningar för dessa fastighetsslag två gånger30
.
3.4.1 ORTSANALYS
I ortsanalysen ligger fokus istället på den aktuella orten och hur de geografiska och
ekonomiska förutsättningarna ser ut. Det läggs stor tonvikt på framtida utveckling och hur
attraktiv orten är.
26
Riksbanken, Vad är inflation?, 2008-12-13. 27
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 226f. 28
Riksgälden, Ordlista, 2007-09-19. 29
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 229. 30
Wheaton, W., 1999.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
16
För att bedöma den framtida utvecklingspotentialen för orten kan det vara bra att se till
parametrar som infrastruktur, kommunikationer och utbildningsmöjligheter. Näringslivs- och
befolkningsutveckling är exempel på andra faktorer som kommer att inverka på hur attraktiv
orten bedöms vara. Den här typen av analys har med andra ord störst betydelse i samband
med lokaliserings- och investeringsbeslut.
3.4.1 OBJEKTSANALYS
Objektsanalysen är slutligen en genomgång av den aktuella fastigheten, där specifika kvalitéer
blir belysta. I praktiken görs detta genom att fastighetens lägesmässiga, tekniska, ekonomiska
och juridiska förutsättningar beskrivs och utvärderas31
.
31
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 230ff.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
17
4. VÄRDERINGSMETODER
Det slutliga steget i värderingen, den praktiska och konkreta delen, tar hjälp av
värderingsmetoder. Värdeteorin beskriver ett allmänt synsätt på vad värde innebär som sedan
konkretiseras i värderingsteorin. Värderingsmetoderna är de verktyg som används för att
slutligen uppskatta ett värde, det vill säga värderingsmetoderna är de faktiska metoder som en
värderare använder sig av för att utföra de beräkningar som leder fram till en slutlig
värdebedömning32
.
4.1 ORTSPRISMETODER
Ortsprismetoder tillämpas ofta i värderingsförfaranden. Ortsprismetoder uppskattar ett
marknadsvärde med ledning av noterade priser på jämförelseobjekt inom orten.
Marknadsvärdet bedöms utifrån en normering av ett flertal parametrar. Ju fler liknande objekt
inom samma ort, eller andra orter med liknande förutsättningar, desto lättare blir det att
uppskatta ett korrekt marknadsvärde. Med tillgång till jämförelseobjekt som i princip är
identiskt med värderingsobjektet, kan det dock räcka med endast ett jämförelseobjekt för att
uppskatta ett marknadsvärde33
. Värderaren tar hänsyn till många olika faktorer i jämförelsen
av objekten, bl.a. storlek, standard och ålder. Metoden är i teorin väldigt enkel men i
praktiken uppstår nästan alltid problematiska ställningstaganden vid utförandet. Eftersom
varje fastighet är unik och omsättningen är relativt låg kan det vara svårt att få tag på relevant
marknadsdata och det uppstår problem rörande antalet köp, tidsaspekten och hur väl
jämförbara de observerade objekten är. De vanligaste varianterna av ortsprismetoder är
areametoden, bruttokapitaliseringsmetoden, köpeskillingskoefficientmetoden och netto-
kapitaliseringsmetoden 34
.
Nettokapitaliseringsmetoden utförs genom att först räkna fram en så kallad
nettokapitaliseringsprocent. Nettokapitaliseringsprocenten är driftnettot dividerat med
köpeskillingen, där driftnettot består av hyresintäkter minus drift- och underhållskostnader.
Sedan utförs motsvarande beräkningar med ett flertal objekt, som för bästa resultat bör vara så
jämförbara med värderingsobjektet som möjligt. Resultaten av jämförelserna slås samman för
att bilda ett snitt av nettokapitaliseringsprocent, vilket motsvarar den slutliga
nettokapitaliseringsprocenten och är den som används i värderingen. Till sist divideras
driftnettot för det aktuella värderingsobjektet med nettokapitaliseringsprocenten, vilket ger ett
bedömt marknadsvärde av objektet35
.
Enligt Fastighetsnomenklaturen är nettokapitaliseringsmetoden en metod som används flitigt,
inte bara i Sverige utan över hela världen. Trots det vida användningsområdet är det inte
ovanligt att metoden tillämpas på fel sätt. Den största felkällan är enligt
32
Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 10. 33
Ibid. 34
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 260. 35
Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 139.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
18
Fastighetsnomenklaturen att driftnettot som används vid beräkningarna inte är tillräckligt
korrelerat till marknaden. Om syftet med en värdering är att bedöma ett marknadsvärde så
måste driftnettot som används baseras på ett marknadsmässigt driftnetto och inte ett faktiskt
driftnetto för en enskild fastighet.
Nettokapitaliseringsmetoden är väldigt lik direktavkastningsmetoden, sett till formeln för
beräkning är de identiska. Nettokapitaliseringsmetoden baseras på en
nettokapitaliseringsprocent som beräknas genom att dividera observerade driftnetton med
fastigheternas priser.
Om de båda två används för att beräkna ett marknadsvärde bör de således ge samma resultat i
värderingen. Därmed ska nettokapitaliseringsprocenten motsvara direktavkastningen i
procent. Trots detta så räknas nettokapitaliseringsmetoden som en ortsprismetod och
direktavkastningsmetoden som en avkastningsmetod. Det enda som skiljer de två åt är att
nettokapitaliseringsfaktorn härleds ur ett marknadsmässigt driftnetto medan
direktavkastningen i sin tur, härleds ur ett marknadsmässigt direktavkastningskrav36
.
4.2 PRODUKTIONSKOSTNADSMETODEN
Den andra av de tre värderingsmetoderna är produktionskostnadsmetoden. Den metoden går
ut på att uppskatta kostnaden för att bygga upp fastigheten igen, och sedan justera detta värde
med hänsyn till ålder och bruk. Dessutom räknas markvärdet in i värderingen. Kort sagt;
värdet för nyproduktion av fastigheten, minus ålder och bruk, plus markvärdet37
.
4.3 AVKASTNINGSKALKYLBASERADE METODER
Den tredje och sista typen av värderingsmetoder är de avkastningskalkylbaserade metoderna,
och med dessa menas i regel en diskonteringsmodell där framtida förväntade avkastningar
ligger till grund för en värdering. De framtida avkastningarna nuvärdeberäknas till
värdetidpunkten38
.
Vid en värdering enligt kassaflödesmetoden nuvärdeberäknas driftnetton och restvärde utifrån
en bestämd kalkylperiod som vanligen är satt till 5-10 år39
. För att kunna utföra en så korrekt
36
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 271. 37
Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 11. 38
Ibid. 39
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 281.
Nettokapitaliseringsmetoden: Driftnetto / Nettokapitaliseringsprocent = Bedömt marknadsvärde (2)
Direktavkastningsmetoden: Driftnetto / Direktavkastningskrav = Bedömt marknadsvärde (3)
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
19
värdering som möjligt är det av stor vikt att vara noggrann vid valet av grunddata som
används vid kassaflödesberäkningarna. Beräkningar enligt ovanstående metod kräver bland
annat uppgifter angående intäkter och utgifter, kalkylränta och inflation. Det är även viktigt
med riktiga bedömningar av marknadshyror och vakanser40
. Se bilaga 2 för ett exempel på en
kassaflödesberäkning.
I teorin är kassaflödesmetoden den bästa värderingsmetoden för kommersiella fastigheter
eftersom hänsyn tas till många faktorer. Den största invändningen är däremot att det inte går
att få tag på all data från marknaden som behövs för kassaflödesmetoden. Genom
avkastningsmetoden kan den data som krävs istället erhållas genom observationer av företag
och transaktioner. Internationellt sett är det den här typen av mer direkta marknadsrelaterade
metoder som dominerar.
När kassaflödesmetoden används i praktiken så antas ofta att både hyra och drift- och
underhållskostnader följer inflationen och därmed blir det i princip fråga om en
direktavkastningsmetod istället41
.
4.3.1 MARKNADSRELATERADE PARAMETRAR
Kalkylräntan är en betydelsefull parameter vid kassaflödesberäkningar, och eftersom det inte
finns något egentligt svar på vad som avses med ”korrekt” kalkylränta är den många gånger
svår att bestämma. Enligt Fastighetsnomenklaturen kan kalkylräntan härledas på flera sätt.
42
Direktavkastningen kan vara antingen faktisk eller normaliserad. I
fastighetsvärderingssammanhang används ofta en normaliserad direktavkastning, dvs. ett
direktavkastningskrav, för att få mer jämförbara direktavkastningssiffror och på så sätt minska
spridningen mellan observerade objekt på marknaden43
.
En annan viktig parameter vid kassaflödesvärderingar är uppskattningar av marknadshyran.
Storleken på hyrorna efter att kontrakten har löpt ut har betydelse för storleken på driftnetton
och det är därför viktigt med korrekta bedömningar. En liten förändring i hyresparametern får
ett stort genomslag på den slutliga bedömningen av marknadsvärdet. Även vakansgraden
påverkar intäkterna.
40
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 284. 41
Lind, H., 2004, s. 15. 42
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 286 43
Lind, H., 2004, s. 13.
Kalkylränta = riskfri realränta + inflation + riskpremie r = rf + i + rp (4)
Kalkylränta = direktavkastning +/- värdeförändring r = y +/- g (5)
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
20
Bedömt marknadsvärde = Driftnetto / Direktavkastningskrav (6)
Driftnetto = Hyresintäkter - Drift och underhållskostnader (7)
Direktavkastning = Driftnetto / Observerat pris (8)
Direktavkastningskrav = Driftnetto / Bedömt marknadsvärde (9)
Drift- och underhållskostnader har också en stor inverkan på det slutliga värdet. Enligt
formlerna ovan beror driftnettot av drift- och underhållskostnader, och både marknadsvärdet
och direktavkastningen är direkt relaterade till driftnettot. Det är därmed av stor vikt var
underhållskostnaderna redovisas, då en del poster istället bör klassas som investeringar. En
definition av en investering är att utbytet förväntas bli större än insatsen och att det finns ett
visst tidsmässigt avstånd mellan insats och utbyte44
.
4.4 EXEMPEL PÅ KASSAFLÖDESVÄRDERING
Första steget vid en kassaflödesvärdering är att fastställa ett driftnetto för varje år i
kalkylperioden. Det görs genom att hyresintäkterna minskas med drift- och
underhållskostnaderna och därefter korrigeras för förväntad vakansnivå. Hyresintäkterna och
drift- och underhållskostnaderna beräknas följa en viss utveckling av exempelvis inflationen
varje år. I de fall något av hyreskontrakten löper ut får ett antagande gällande kommande
vakans göras. Det görs också en analys av den marknadsmässiga hyresnivån, vilken kan
tillämpas i de fall hyreskontrakten förlängs. Fastigheten har ett restvärde som beräknas genom
att ett framräknat driftnettot för året efter kalkylperiodens slut divideras med ett bestämt
direktavkastningskrav. Varje driftnetto och restvärdet nuvärdeberäknas sedan med hjälp av en
kalkylränta. Som tidigare nämnts kan kalkylräntan härledas på olika sätt. Nuvärde av
driftnetton tillsammans med nuvärde av restvärdet utgör därefter det bedömda
marknadsvärdet. Eftersom all värdering är behäftad med osäkerhet görs slutligen en
känslighetsanalys för att bestämma ett intervall inom vilket det slutliga värdet bör hamna45
.
44
Nordlund, B., 2004. 45
Exempel på värderingsutlåtande 2010-02-23 (Bilaga 2).
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
21
Nedan följer ett exempel på hur en enkel kassaflödesvärdering kan se ut. Alla siffror är i
tusentals kronor. Siffrorna för driftnetto- och restvärdeberäkningarna är tagna från
värderingsutlåtandet i Bilaga 2.
Små förändringar i kalkylräntan kan ha stor påverkan på marknadsvärdet.
År 1 2 3 4 5
Hyra 4 950 5 077 5 183 5 253 5 366
Drift & Underhåll - 1 777 - 1 818 - 1 851 - 1 886 - 1 929
Driftnetto 3 173 3 258 3 332 3 368 3 437
Nuvärde DN (8 % kalkylränta) 2 938 2 793 2 645 2 476 2 339
Nuvärdeberäknat Restvärde (8 % kalkylränta) 36 298
Marknadsvärde med 8 % kalkylränta 36 298 + 13 192 = 49 490
Kalkylränta 7 % 8 % 9 %
Marknadsvärde 59 609 49 490 42 284
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
22
5. EMPIRI
För att ta reda på hur fastighetsvärdering utförs i praktiken skickades en enkät ut till 14
stycken fastighetsbolag och 17 stycken fastighetskonsultbolag. Enkäten i sin helhet finns som
Bilaga 1. Enkäten är uppdelad i en A- och en B-del med mindre delfrågor. Del A ger en
allmän uppfattning om respondenternas syn på fastighetsvärdering medan Del B är mer
konkret och alla frågor utgår ifrån ett fiktivt objekt. Nedan presenteras resultaten.
5.1 RESULTAT AV ENKÄTSVAR
Fråga 1
De första frågorna valde vi för att få information om respondenterna och hur svarsfrekvensen
fördelades på de olika bolagstyperna. Vi skickade ut enkäten till 73 potentiella respondenter,
av dessa fick vi svar från 42 stycken. 81 % av respondenterna arbetar på
fastighetskonsultbolag, medan övriga 19 % arbetar på fastighetsbolag.
Fråga 2
De tillfrågade respondenterna har olika befattning, såsom VD, värderare, konsult och ekonom
och utav dessa jobbar 90,5 % aktivt med värdering.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
23
Del A:
Fråga A1
Eftersom det finns olika metoder att sätta kalkylräntan tyckte vi det var intressant att få en
uppfattning om vilka parametrar som är av störst vikt, och på så sätt kunna utläsa vilken
metod som dominerar.
De två alternativ som utmärker sig är inflation och direktavkastning, dessa två parametrar
anses som mycket viktiga för de flesta av våra respondenter. Att försöka särskilja de olika
metoderna för att få fram kalkylräntan och se vilken som används mest, visade sig vara svårt.
Detta kan bero på att båda metoderna används eller att alla parametrarna ses som viktiga
beroende på vilken metod som används. Utifrån kommentarerna är dock metoden med
direktavkastningskrav och inflation dominerande, exempelvis: ”Kalkylräntan erhålles i
normalfallet från direktavkastningskravet plus ett inflationspålägg”.
Fråga A2
Här ville vi se om riksbankens inflationsmål tillämpas eller om företagen förutspår ett eget
alternativ. De allra flesta har valt en inflationsnivå på 2 %, vilket också motsvarar riksbankens
inflationsmål. I dagsläget är inflationen mycket lägre än 2 % och ett val av en lägre
inflationsnivå skulle påverka kalkylräntan, och således det bedömda värdet.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
24
Fråga A3
Vi ville få information om hur riskpremien bedöms och om det finns någon allmän
uppfattning om vad nivån bör ligga på. Genom svaren på inflationsnivå och riskpremie var
tanken också att kunna beräkna en kalkylränta och sedan jämföra med respondenternas svar
på bedömningen av kalkylränta.
Drygt hälften av respondenterna svarade att deras riskpremie är större än 1 %. Denna fråga
visade sig dock vara svårbesvarad och utifrån kommentarer på frågan framgick att många
ansåg att riskpremien varierade för olika typer av fastigheter och beroende på risken i
hyresintäkterna. 32,3 % svarade att de inte har någon riskpremie, vilket inte är så konstigt då
många använder sig av den andra metoden som baseras på formeln r = y +/- g. Någon
påpekade dessutom att: ”riskpremier använder vi bara om vi värderar objekt som avviker
starkt från ortsprismaterialets karaktär”.
Fråga A4
Syftet var här att gå in mer ingående på en av de allra viktigaste parametrarna och på så sätt få
en uppfattning om hur viktig den anses vara.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
25
Resultatet visar att de allra flesta tar hänsyn till direktavkastning i sin kalkylränteberäkning,
vilket är föga förvånande. Det mest intressanta med denna fråga är att 15,7 % av
respondenterna svarade annorlunda.
Vår analys är att detta beror på de oklarheter som finns i begreppen direktavkastning och
direktavkastningskrav. Vi har under arbetets gång märkt att de två begreppen ofta används
synonymt vilket komplicerar våra undersökningsresultat. Trots oklarheterna gällande
begreppen måste ändå direktavkastningen från jämförelseobjekt tas med för att få fram ett
direktavkastningskrav. Att några inte tar hänsyn till direktavkastningen kan även bero på att
de utgår från metoden med riskfri ränta, inflation och riskpremie.
Fråga A5
Här var det meningen att se hur de olika begreppen direktavkastning och
direktavkastningskrav särskiljs. Vi förväntade oss också att kunna styrka vår hypotes om att
kassaflödesmetoden är en form av ortsprismetod genom att se ifall det behövdes jämförelser
från marknaden för att få fram direktavkastningen.
Resultatet tyder på att de flesta ser direktavkastningen som direktavkastningskravet. Se även
skillnaderna mellan dessa begrepp under avsnittet definitioner. Av resultatet framgår att
jämförelseobjekt på marknaden är viktiga för att få fram den parametern. Majoriteten av
respondenterna svarade att jämförelseobjekt på marknaden används för att ta fram
direktavkastningen, och därmed rör det sig om en form av ortsprismetod.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
26
Fråga A6
Begreppen direktavkastning och direktavkastningskrav förväxlas och därför vände vi på
frågan för att se hur resultaten i fråga A4 och A6 speglar varandra. Eftersom
direktavkastningskravet är en av byggstenarna till kalkylräntan hade vi förväntat oss att de
flesta skulle ta hänsyn till denna parameter.
Resultatet visade också att de flesta tar hänsyn till direktavkastningskravet i sin beräkning av
kalkylräntan. Det bör även kommenteras att 32 % i fråga A3 svarar att de inte har någon
riskpremie, vilket kan knytas ihop med den här frågan, där 78 % påstår att de tar hänsyn till
direktavkastningen. Det är dock ett stort gap mellan dessa siffror vilket påvisar att de olika
formlerna är svåra att särskilja.
Fråga A7
Värdeförändring är en parameter som kopplas ihop med direktavkastningskravet enligt
formeln r = y +/- g. Syftet med frågan var att se om det fanns något samband till de som hade
svarat att direktavkastningskravet beaktades.
Den här frågan gav spridda svar men de flesta svarade att de inte tar hänsyn till
värdeförändring. Detta resultat kan kopplas ihop med tidigare frågor där inflationen valdes
som en viktigare parameter enligt många. Som tidigare nämnts kommenterade vissa att de i
verkligheten använder sig av inflation och direktavkastningskrav för att beräkna kalkylräntan
istället för direktavkastningskrav och värdeförändring som teorin säger.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
27
Del B: Den fiktiva fastighet som respondenterna hade att ta ställning till och som ligger till
grund för alla frågor i Del B är en kontorsfastighet med B-läge, belägen i Kista utanför
Stockholm. Den är 18 000 m2, är byggd år 2005 och har drift- och underhållskostnader på 300
kr/m2. Kalkylperioden är 5 år.
Fråga B1
Vi ville få respondenternas allmänna uppfattning om de olika metoderna, och därför undrade
vi om de tyckte det var möjligt att värdera endast med ortsprismetoden.
De flesta svarade att påståendet stämde ganska dåligt och att en värdering med endast
ortsprismetoden inte är tillräckligt. Det krävs alltså en kombination av olika metoder för att få
en korrekt värdering.
Fråga B2
Vi hade samma utgångspunkt som föregående fråga men på denna visade sig svaren bli mer
spridda. Även om ca 30 % av respondenterna svarat att det går ganska bra att värdera med
endast kassaflödesmetoden framgår att ca 40 % anser att påståendet stämmer ganska dåligt
eller inte alls. Det finns en viss skepsis mot att använda endast en metod, men det framgår
ändå av resultaten att fler anser det möjligt att använda endast kassaflödesmetoden jämfört
med att bara använda ortprismetoden.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
28
Fråga B3
Syftet med denna fråga var att se vilken metod som används överlag och om det eventuellt
används olika kombinationer av metoder.
De två mest använda metoderna är kassaflödesmetoden och ortsprismetoden, medan
produktionskostnadsmetoden inte anses viktig. Andra metoder är inte heller så vanligt
förekommande bland respondenterna, men några har sagt att de använder sig av en egen
värderingsmodell alternativt jämför mot nyproduktion. Ortsprismetoden och
kassaflödesmetoden är således dominerande.
Fråga B4
Nivån på kalkylräntan är intressant då den har stor betydelse för fastighetsvärdet i en
kassaflödesvärdering. Vi ville se vilken nivå kalkylräntan skulle hamna på och om det skulle
bli stora spridningar i resultatet. Svarsalternativen utgår från Datschas information om
direktavkastning för kontor i B-läge i Kista46
. Alternativen är uppdelade på låg, normal och
hög nivå, det låga måttet på 6,0 % ger oss en lägstanivå för vad kalkylräntan bör hamna på.
46
Datscha.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
29
Resultatet visade på respondenternas goda marknadskännedom och de allra flesta bedömde
direktavkastningskravet till omkring 6,5-7 % för den här typen av fastighet och adderade
sedan en inflationsnivå på 2 %, vilket ger en kalkylränta på över 8 %. Även om det sista
svarsalternativet (>8%) inte är så preciserat framgick det i respondenternas resonemang att de
kom fram till ungefär lika höga nivåer. Den faktor som vi trodde skulle vara svår att
bestämma på grund av antaganden blev alltså ganska entydigt besvarad. Detta tyder på att de
som arbetar med värdering vet vilka siffror som ska användas.
Fråga B5
Vi ställde frågan för att se hur respondenternas hyresantaganden stämde överens med
Datschas information. Svarsalternativen utgår från Datschas information där hyrorna är
uppdelade på tre nivåer. För kontor i B-läge i Kista ligger årshyrorna på 1300 kr/m2, 1600
kr/m2
samt 2000 kr/m2.
Resultatet visar tydligt att respondenternas svar hamnar inom det aktuella intervallet och
återigen bevisas respondenternas goda marknadskännedom.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
30
6. AVSLUTANDE DISKUSSION OCH SLUTSATS
Inför skrivandet av denna uppsats hade vi en bestämd uppfattning om att fastighetsvärdering
sker under ganska strikta former över hela fastighetsmarknaden. När enkäten skickades ut
hade vi därför förväntat oss att de allra flesta respondenterna skulle svara på ett liknande sätt
och att svaren skulle överrensstämma med varandra i hög grad. Det vi hade att utgå ifrån inför
enkäten var teorin för fastighetsvärdering, och vår uppfattning var att enkätsvaren skulle
motsvara teorin. Det vi fått bevisat efter den empiriska undersökningen är att
fastighetsvärdering är, just som namnet säger, en värdering. Det är inte alltid en matematiskt
korrekt beräkning utan ofta en uppskattning baserat på erfarenhet och jämförelser. Den
erfarne fastighetsvärderaren har en grund att stå på i de teoretiska modellerna och formlerna
men den verkliga värderingen är starkt påverkad av expertis, erfarenhet, branschkunskap och
kännedom om orten. I och med detta är det svårt att utläsa några helt entydiga svar utifrån
enkäten. Många värderare eller bolag har, med teorin som grund, sin egen lilla twist på
fastighetsvärdering.
Kassaflödesmetoden hör i teorin till de avkastningskalkylbaserade metoderna. Huvudsyftet
med denna uppsats var att undersöka huruvida detta antagande är riktigt eller om
kassaflödesmetoden i själva verket borde höra till ortsprismetoderna. Vår slutsats är att
kassaflödesmetoden är en blandning av de två huvudmetoderna, alternativt bör ses som en
egen metod som förenar de två grundteorierna. Kassaflödesmetoden är i grunden en
avkastningsbaserad metod som nuvärdeberäknar fram driftnetton och ett restvärde. Men i
faktisk fastighetsvärdering är kassaflödesmetoden bristfällig utan jämförelser på orten.
Det finns många osäkerhetsfaktorer som är omöjliga att räkna fram utan måste uppskattas
med ledning av jämförelser och branscherfarenhet. Vid en fastighetsvärdering är vakanserna
viktiga, högre vakanser leder givetvis till ett lägre värde. Korta kontrakt medför en högre risk
för vakanser men den framtida vakansnivån är omöjlig att räkna ut till 100 %. Likaså är
framtida hyresintäkter svåra att beräkna då hyresnivåerna både kan öka och minska. Dessutom
krävs en uppskattning om framtida underhållskostnader samt kostnader för nödvändiga
investeringar. Stora underhållskostnader, t.ex. stambyte, kan beräknas med ledning av
motsvarande underhåll i liknande fastigheter men varje fastighet är trots allt unik och
underhållskostnaderna i det specifika fallet går inte att veta i förväg. Slutligen påverkar de
årliga driftskostnaderna värdet på fastigheten, men stora svängningar kan uppstå framför allt
när det gäller energikostnaderna, och även dessa är svåra att förutspå.
Kalkylräntan kan enligt teorin härledas på flera sätt men resultaten från enkäten visade att
alternativa tillvägagångssätt används. I praktiken visade det sig att de flesta använder
direktavkastningskrav och inflation vid beräkningen av kalkylräntan, även om teorin säger
något annat. Dock bör uppmärksammas att små skillnader i kalkylräntan har stor inverkan på
det bedömda marknadsvärdet, vilket visade sig i vårt exempel på en kassaflödesberäkning.
Vid beräkningar med 7 % respektive 9 % kalkylränta ändrades marknadsvärdet med 17
miljoner. Vår utgångspunkt var att kalkylräntan är den mest osäkra parametern, men av
enkäten framgick att respondenterna kom fram till ungefär lika höga nivåer. Den faktor som
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
31
vi trodde skulle vara svår att bestämma på grund av antaganden blev alltså ganska entydigt
besvarad. Detta tyder på att de som arbetar med värdering har god marknadskännedom och
vet vilka uppgifter som ska användas. Kassaflödesmetoden blir därför mer pålitlig än vad vi
hade kunnat ana från början även om det kan vara svårt att förstå vilka parametrar som
används.
I enkätresultaten framgick att en värdering med enbart ortsprismetoden inte är tillräcklig.
Precis som vi trodde krävs i praktiken alltså en kombination av olika metoder för att få en
korrekt värdering. Trots att många svarade att det gick relativt bra att värdera med enbart
kassaflödesmetoden fanns det bland de allra flesta en skepsis att använda endast en metod.
Kassaflödesmetoden verkar bland respondenterna ändå ses som en mer komplett metod än
ortsprismetoden. Kassaflödesmetoden är den mest vedertagna metoden och en anledning till
detta är att den ger mer uttömmande information än övriga värderingsmetoder. Särskilt
användbar är den vid en innehavarsituation där den ger en bra överblick över inkomster och
utgifter under en flerårsperiod.
Det är dock svårt att säga att kassaflödesmetoden tillfogas för hög pålitlighet; om den används
fristående så kan den anses som bristfällig men med ortsprismetoden som komplement är den
troligen det mest användbara verktyget för värdering av kommersiella fastigheter. Vi anser att
den bör ses som en egen kategori av värderingsmetod. Metodens tillämpbarhet och resultat
varierar dock beroende på värderare och situation. Exempelvis kan resultatet bli missvisande i
de fall då värderaren inte har den erfarenhet som krävs för att kunna göra bra
marknadsanalyser, eller när kassaflödet sjunker över tiden. Vi utgår ändå från att de som
arbetar aktivt med värdering har goda kunskaper för att göra bra analyser baserade på
välmotiverade argument, och inte antaganden som vi först trodde.
Vårt arbete ledde oss gång på gång in på direktavkastningen och direktavkastningskravet. Det
är viktigt att skilja på rena direktavkastningar (direktavkastning) i förhållande till
normaliserade eller marknadsanpassade direktavkastningar (direktavkastningskrav). Vi
upptäckte att det ibland var svårt att förstå de olika begreppen och skillnaden mellan dem.
Även bland branschens experter blandas begreppen ihop och trots att de menar samma sak så
används olika benämningar, vilket gör att en osäkerhet uppstår. Eftersom vår uppsats hade
avgränsats till ett annat syfte fanns varken tid eller möjlighet att studera saken mer noggrant.
Inför framtida studier vill vi belysa detta intressanta ämne, där det finns utrymme till vidare
forskning. Exempelvis ser vi ett behov av tydligare definitioner samt att en mer samlad
begreppsbild införs bland de aktiva på fastighetsmarknaden. Detta skulle underlätta för de
som inte har den branschkunskap och expertis som krävs för att förstå och tolka
informationen.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
32
7. REFERENSER
Litteratur
Axelsson et al, 1998. Mikroekonomi. Andra upplagan. Lund: Studentlitteratur.
Freund, J., Perles, B., 2007. Modern Elementary Statistics. Andra upplagan. Upper Saddle
River: Pearson Prentice Hall.
Geltner et al, 2007. Commercial Real Estate Analysis & Investments. Andra upplagan. Mason
Ohio: Thomson South-Western.
Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008. Fastighetsekonomisk analys och
fastighetsrätt Fastighetsnomenklatur. Tionde upplagan. Södertälje: Fastighetsnytt Förlags
AB.
Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008. Fastighetsvärdering Grundläggande teori och
praktisk värdering. Gävle: Lantmäteriverket.
Leimdörfer, 2003. ”Kassaflödesvärderingar eller ”kassa” flödesvärderingar”.
Lind, H., 1998. ”The definition of market value – Criteria for judging proposed definitions
and an analysis of three controversial components”, Journal of Property Valuation and
Investment, volym 16, nr 2, s. 159-174.
Lind, H., 2004. ”Direktavkastning och direktavkastningskrav för fastigheter – En analys av
begrepp, mätproblem, påverkande faktorer och användbarhet”.
Lind, H., 2007. ”Observerbarhet på den kommersiella fastighetsmarknaden?”, Fastighetsnytt
nr 2, s. 51-52.
Nordlund, B., 2004. ”Vilken information från marknaden används som underlag vid värdering
av kommersiella fastigheter”.
Svenskt Fastighetsindex, 2007. ”Värderingshandledning”, 8:e upplagan.
Värderingsutlåtande. 2010-02-23
Wheaton, W., 1999. ”Real Estate ”Cycles”: Some Fundamentals”, Real Estate Economics,
volym 27, nr 2, s 209-230.
Elektroniska källor
ASPECT, ”Auktoriserade värderare”,
http://www.aspect.se/ASPECT-hitta-auktoriserad-varderare.html, (Acc. 2010-04-14)
Datscha, http://www.datscha.se, (Acc. 2010-04-19)
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
33
Riksgälden, 2007-09-19. ”Ordlista”,
https://www.riksgalden.se/templates/RGK_Templates/WordPage____1467.aspx,
(Acc. 2010-05-17)
Riksbanken, 2008-12-13. ”Vad är inflation?”,
http://www.riksbank.se/templates/Page.aspx?id=8852 (Acc. 2010-05-17).
Stockholm TT, 2010-04-07. ”Återhämtning på fastighetsmarknaden”,
http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/aterhamtning-pa-fastighetsmarknaden_4530931.svd,
(Acc. 2010-04-15).
Tollesson, N., 2010-02-10. ”Fortsatt återhämtning i Europa”,
http://www.fastighetssverige.se/dev/article.php?id=4469, (Acc. 2010-04-16).
Östlund, A., 2009-12-10. ”Våg av nyemissioner väntas för fastighetsbolag”,
http://www.e24.se/business/fastighet-och-bygg/vag-av-nyemissioner-vantas-for-
fastighetsbolag_1735159.e24, (Acc. 2010-04-16).
Bilder
Figur 3.1 - Freund, J., Perles, B., 2007. Modern Elementary Statistics. Andra upplagan. Upper
Saddle River: Pearson Prentice Hall.
Figur 3.2 - Geltner et al, 2007. Commercial Real Estate Analysis & Investments. Andra
upplagan. Mason Ohio: Thomson South-Western.
Figur 3.3 - Axelsson et al, 1998. Mikroekonomi. Andra upplagan. Lund: Studentlitteratur.
Figur 3.4 - Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008. Fastighetsekonomisk analys
och fastighetsrätt Fastighetsnomenklatur. Tionde upplagan. Södertälje: Fastighetsnytt Förlags
AB.
Figur 3.5 - Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008. Fastighetsekonomisk analys
och fastighetsrätt Fastighetsnomenklatur. Tionde upplagan. Södertälje: Fastighetsnytt Förlags
AB.
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
34
BILGA 1, ENKÄT
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
35
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
36
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
37
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
38
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
39
BILGA 2, VÄRDERINGSUTLÅTANDE OCH KASSAFLÖDESKALKYL
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
40
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
41
VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN
42