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Dirección de Análisis bsanalisis.com

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viernes, 22 de julio 2016

Informe Mensual

Revisando las estimaciones de crecimiento a la baja Dirección de Análisis 91 782 9157/8

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MENOR CRECIMIENTO CON LA SEPARACIÖN DEL REINO UNIDO DE LA UE

Aunque algunas bolsas han recuperado y superado los niveles anteriores al referéndum del 23 de junio sobre la permanencia del Reino Unido en la UE (y el S&P 500 marca nuevos máximos históricos) el proceso de separación (que aún no se ha iniciado) será largo e incierto lo que tendrá impacto tanto en las expectativas de crecimiento (como así lo ha reflejado el FMI en su actualización de previsiones) como en la prima de riesgo de la bolsa limitando aún más el potencial. En línea con esto, hemos revisado a la baja nuestras estimaciones de beneficios del S&P 500, el Euro STOXX 50 y el IBEX 35 entre -5,0% y -19,0% en 2016/18 y con ello las valoraciones del IBEX 35 y del Euro STOXX 50 hasta 8.500 y 3.000 puntos, respectivamente (frente a 9.750 y 3.250 anteriores). Dejamos sin cambios el S&P 500 en 1.910 puntos. Por último, atendiendo al aspecto micro, la campaña de resultados del segundo trimestre no debería ser un revulsivo para los mercados con caídas interanuales esperadas en los beneficios tanto en Estados Unidos (y ya es el cuarto trimestre) como en Europa (y con éste ya serían tres trimestre en negativo de los últimos cuatro). Con todo, aunque las Bolsas han recuperado buena parte de lo perdido, un vistazo más pausado a la evolución de los índices y sectores pone de manifiesto como el mayor riesgo se ha instalado en el mercado y, de esta forma, han vuelto a ser los índices, sectores y valores más defensivos los que mejor lo han hecho, refrendando nuestra apuesta por la calidad más allá de rebotes puntuales de las cíclicas.

Tabla 1: evolución valores, índices y sectores desde el Brexit Desde Hasta Desde Hasta

23/06 27/06 23/06 27/06

27/06 20/07 27/06 20/07

Enagás -3,4% 8,0% Danone -5,3% 7,9%

Red Eléctrica -3,5% 11,1% L'Orèal -4,6% 6,5%

Endesa -3,7% 12,7% Essilor -4,4% 7,9%

Viscofán -4,9% 6,8% Anheuser -4,0% 3,9%

Grifols -5,0% 7,5% Unilever -4,0% 6,7%

T. Reunidas -6,4% 16,8% Sanofi -2,2% 8,2%

IAG -39,9% 19,6% Intesa -31,4% 26,0%

Santander -21,9% 17,0% Unicrédito -30,0% 20,5%

Caixabank -19,4% 18,4% Société Générale -27,2% 15,2%

BBVA -17,6% 12,0% Generali -23,8% 12,9%

Arcelor Mittal -16,9% 28,0% AXA -23,7% 9,6%

Telefónica -16,9% 14,6% BNP Paribas -22,6% 16,5%

Mejores valores IBEX 35 Mejores valores Euro STOXX 50

Peores valores IBEX 35 Peores valores Euro STOXX 50

Desde Hasta Desde Hasta

23/06 27/06 23/06 27/06

27/06 20/07 27/06 20/07

Hang Seng -3,1% 8,8% Farma -3,8% 8,5%

Mexbol -4,0% 7,3% Alimentación -4,2% 4,9%

Bovespa -4,5% 14,9% Inmobiliario -5,2% 6,5%

S&P 500 -5,3% 8,6% Cons Personal -5,7% 8,4%

SMI Suiza -5,3% 7,9% Retail -7,2% 11,3,%

FTSE 100 -5,6% 12,0% Media -7,8% 9,5%

MIB -15,9% 11,0% Bancos -23,1% 15,4%

IBEX -14,0% 12,1% Seguros -16,3% 6,1%

ES50 -11,2% 9,7% Viajes&Ocio -14,5% 8,5%

CAC -10,8% 9,5% Autos -13,5% 11,7%

DAX -9,6% 9,2% Construcción -13,4% 11,0%

Nikkei -5,7% 9,8% S. Financieros -12,3% 5,8%

Mejores índices Mejores sectores Euro STOXX

Peores índices Peores sectores Euro STOXX

Fuente Análisis BS

Cabe destacar que la incertidumbre política seguirá presente en Europa. En este sentido, en el Reino Unido, la nueva primera ministra en sustitución del dimitido D. Cameron, T. May, ha señalado que el inicio del proceso de separación de la UE podría retrasarse hasta 2017 para alcanzar previamente un consenso en el país. Además, D. Davis, el ministro encargado en el nuevo gabinete de dirigir este proceso ha declarado su intención de conseguir un acuerdo favorable a los intereses británicos, con acceso al libre mercado al mercado europeo pero asumiendo el control absoluto de sus fronteras en materia de inmigración. A este respecto, los líderes de la Zona Euro insisten en que el libre mercado de bienes (y servicios) está indisolublemente unido a la libertad de circulación de personas. Más allá del desenlace de estas negociaciones con el Reino Unido, las elecciones a celebrar en Estados Unidos y en la Zona Euro hasta 2017 sería lo más preocupante, cuando además en Europa viene de la mano del auge de partidos radicales euroescépticos como el Movimiento 5 Estrellas de Italia, que se alzó con la victoria en las elecciones locales de junio. En Estados Unidos las elecciones presidenciales de noviembre podrían saldarse con la victoria de D. Trump, con planteamientos controvertidos en temas económicos y de relaciones internacionales. Mientras tanto en Europa destacan las elecciones en octubre en Italia para revalidar la reforma constitucional del Senado. Le seguirán en 2017 las elecciones presidenciales en Francia en abril (con una posible segunda ronda en mayo) y en las que a priori los candidatos con más posibilidades podrían ser N. Sarkozy del Partido de Los Republicanos y M. Le Pen al frente del anti-europeísta Frente Nacional. Por último, también serán decisivas las elecciones federales de Alemania a finales de agosto a las que ya no concurrirá A. Merkel por el CDU tras agotar su tercer mandato.

En España, el apoyo de algunos diputados independentista a la elección de la ministra de Fomento en funciones, A. Pastor como presidenta del Congreso podría dificultar el apoyo de Ciudadanos a la elección de M. Rajoy como presidente del futuro gobierno en la primera sesión de investidura que podría celebrarse el próximo martes 2 de agosto. En caso de que ese día no hubiera acuerdo habría otras dos sesiones de votaciones, el 3 y el 5 de agosto, en las que se tendría que elegir al nuevo presidente para evitar unas terceras elecciones, el peor escenario que de momento no contemplamos.


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PRÓXIMOS EVENTOS A TENER EN CUENTA

Bancos Centrales: En Europa, el 18 de agosto, Actas de la reunión del BCE del 21 de julio. En Estados Unidos, el 27 de julio reunión de la FED; el 17 de agosto Actas de la reunión de la FED de julio. OTROS EVENTOS: el 23-24 de julio reunión del G-20 en China; 29 de julio, resultados de las pruebas del sistema financiero realizadas por el BCE en la Euro Zona.

LA MACRO DEL MES Y LA QUE VIENE El FMI recorta respecto a abril sus previsiones de crecimiento globales para 2016 y 2017 una décima hasta 3,1% y 3,4% con la mayor rebaja en los países desarrollados. De los datos macro del mes en Estados Unidos destacó la fuerte mejora de los datos de empleo de junio. En Europa los indicadores de confianza han retrocedido y en España el PMI Manufacturero de junio sorprendió al alza. Agosto: Estados Unidos, Europa, España, PIB 2T 2016. China, PMI Manufacturero.

EVOLUCIÓN DE DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS En divisas, el euro se deprecia ligeramente contra el dólar con los peores datos macro en la Zona Euro frente a la mejora de datos en Estados Unidos y una vez que vuelven a descontarse subidas de tipos de interés por parte de la FED antes de final de año. Entre las materias primas, las industriales repuntan ligeramente ante cierre de minas y acercamiento de las medidas contra la competencia desleal en Estados Unidos y el petróleo cae desde los máximos de este año de junio, pero se mantiene por encima de 45 dólares/barril. El oro gana un 2,4% en el mes y un +24,2% en el año.

Renta Variable: Mantenemos la recomendación en bolsa de VENDER Tras la subida del último mes de las bolsas y nuestras revisiones a la baja de las valoraciones a diciembre 2016 del IBEX 35 y del Euro STOXX 50 (mantenemos nuestra valoración del S&P 500 en 1.910 puntos) los índices bursátiles no ofrecen potencial y menos aún comparando con los riesgos existentes por lo que mantenemos nuestra recomendación direccional en VENDER. Estos nuevos niveles de valoración serían compatibles con el entorno de crecimiento económico moderado y el esperado repunte de la volatilidad en los próximos meses. Mantenemos la preferencia clara por la calidad, tanto en índices como sectores y valores, prefiriendo aquéllos con menor volatilidad, baja deuda y dividendo sostenible aunque no sean los más atractivos por valoración. En este sentido, en nuestras recomendaciones y dentro de los índices, entre los desarrollados, preferimos Suiza. En Europa, los periféricos (IBEX 35 y MIB) siguen en Infraponderar junto con el Reino Unido mientras que el resto de índices (CAC, Euro STOXX 50 y DAX) continúan en Neutral junto con Estados Unidos y Japón. Entre emergentes nuestra apuesta sigue siendo México. Entre emergentes y desarrollados nuestra recomendación es Neutral. Entre los sectores, continuamos con el sesgo hacia defensivos y favorecemos aquéllos con visibilidad en resultados y poca volatilidad por lo que mantenemos nuestra preferencia por Bienes de Consumo, Retail, Tecnología, Alimentación, Viajes y Ocio y Farmacia.

Renta Fija: excelente comportamiento del crédito doméstico y soberano español en mínimos En el entorno comentado de revisiones a la baja en el crecimiento global y de sesgo cada vez más flexible en los bancos centrales, las rentabilidades soberanas europeas cotizaron a la baja, reflejando ese mayor riesgo en la línea de lo que comentamos antes. El 10 años español visitó nuevos mínimos históricos hasta el 1,14% con Italia algo más retrasado en el 1,22%. En core, la referencia alemana se adentró en terreno negativo estrechando hasta el -0,04% desde el 0,49% anterior. Con todo, las primas de riesgo cayeron de forma pronunciada hasta los 116 puntos básicos la española y los 125 puntos básicos la italiana. En Estados Unidos el bono a 10 años registró caídas de rentabilidad desde el 1,70% hasta el 1,58% descontándose cada vez con menor probabilidad subidas de tipos este año.

En este entorno nuestro posicionamiento sufre algunos cambios. Seguimos Sobreponderando los bonos americanos frente al bono alemán ya que ofrecen un diferencial atractivo frente a la deuda core europea y pasamos a sobreponderar primas de riesgo soberanas desde neutral, especialmente la española ante la menor incertidumbre política. En renta fija privada, seguimos Sobreponderando corporativos IG en euros frente al soberano apoyado en los altos volúmenes de compras del BCE y la escasez de primario. En híbridos, cambiamos nuestra recomendación de Telefónica a infraponderar desde sobreponderar dado que el Brexit complicará el proceso de desapalancamiento de la operadora. Por su parte, en Financieros, seguimos Neutral en financieros senior frente el Benchmark de crédito a la espera de la decisión sobre la banca italiana y Sobreponderamos frente a deuda subordinada y cédulas. En agencias, volvemos a sobreponderar tramos largos de ADIF, Cores y Madrid gracias al diferencial atractivo sobre Tesoro. En ICO seguimos neutrales. Por último seguimos infraponderados HY frente a IG ante el creciente riesgo de liquidez en el mercado y la mayor volatilidad. En emisores favoritos senior mantenemos Telefónica, Gas Natural y Repsol (aumentaríamos duración) por el apoyo del BCE bajo el programa de compras.


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ENTORNO MACROECONÓMICO: TEMAS DESTACADOS DEL MES En Estados Unidos D. Trump es refrendado en la Convención Republicana y H. Clinton lo será en la Democrática En Europa, el Reino Unido intenta ganar tiempo para negociar la salida de la UE en los mejores términos En España, el 2 de agosto podría ser la primera sesión de investidura de la nueva legislatura

En Estados Unidos y en relación a la política monetaria, las Actas de la FED correspondientes a la reunión del 14-15 de junio mostraron un sesgo más cauto en la mayoría de sus miembros respecto a la evolución del empleo y de la inversión en bienes de equipo. Ante la incertidumbre en torno a la fortaleza del mercado laboral y el resultado del referéndum (en el momento de la celebración de la reunión) en el Reino Unido y sus posibles efectos, los miembros acordaron retrasar cualquier decisión de subir los tipos de interés. Sin embargo, los miembros no descartaron seguir tensionando la política monetaria en el futuro si la economía sigue fortaleciéndose, como esperan, y la inflación continúa su senda de convergencia hacia el objetivo del 2,0%. En cuanto a la macro, las Actas reflejaron cierta disparidad de opiniones en torno al mercado laboral donde la mayoría se mostraba optimista respecto a una recuperación en los próximos meses y sólo algunos alertaban sobre sinos de un deterioro estructural en las cifras de empleo. Por otro lado, los miembros se mostraron optimistas respecto a la recuperación del consumo privado y la fortaleza de la construcción mientras reconocían que la inversión habría estado lastrando el crecimiento en el segundo trimestre de 2016. Por el lado político, H. Clinton lideraría las encuestas para las elecciones presidenciales del 8 de noviembre con un 42% de intención de voto mientras que el candidato republicano, D. Trump recibiría el 37% de los apoyos. Precisamente, éste último ha inaugurado la Convención republicana en Cleveland (Ohio) con el nombramiento del gobernador de Indiana, M. Pence, como vicepresidente en caso de llegar a la Casa Blanca. Por su parte, el Partido Demócrata iniciará su Convención Nacional el lunes 25 de julio en Filadelfia (Pennsylvania) que revalidará la nominación de H. Clinton como candidata. Por otro lado, Turquía ha enviado al Secretario de Estado, J. Kerry, la petición formal de extradición del clérigo suní exiliado en Estados Unidos, F. Gülen, al que el Gobierno turco acusa de ser el inductor del intento fallido de golpe de estado dirigido a derrocar al presidente, T. Erdogan. Respecto a la macro del mes, los últimos indicadores de actividad económica publicados mejoran ligeramente apuntando a un crecimiento de la economía en el segundo trimestre 2016 ligeramente por debajo del 2,5% trimestral anualizado esperado por el consenso aunque por encima del 1,1% registrado finalmente en el primer trimestre de 2016. Por su parte, la creación de empleo en junio sorprendió positivamente (tras la fuerte de decepción de mayo) y las ganancias salariales avanzaron hasta el 2,6% interanual (frente al 2,5% previo) lo que sigue apuntando a un mercado laboral dinámico en lo que resta de 2016. Por otro lado, el FMI ha recortado dos décimas su previsión de crecimiento 2016 hasta el 2,2% y ha dejado sin cambios la de 2017 en el 2,5%. Mientras tanto en la Euro Zona, en la reunión del 21 de julio del BCE este mantuvo inalterada la política monetaria y M. Draghi siguió dejando la puerta abierta a nuevas actuaciones en caso de ser necesario aunque no se mostró dispuesto a introducir nuevos estímulos a corto plazo. Según la Autoridad Monetaria los riesgos en el crecimiento continúan sesgados a la baja señalando que el Brexit es un contratiempo adicional y sugiriendo que la política fiscal debería ser más benigna con el crecimiento. En cuanto al análisis económico, el BCE mostró un mensaje cauto y espera que la economía siga creciendo a un ritmo moderado a medio plazo liderado por el consumo y la inversión gracias a las favorables condiciones financieras como consecuencia de la laxa política monetaria. Respecto a la inflación, la Autoridad Monetaria espera que vaya repuntando gradualmente hasta 2018 acercándose a su objetivo del 2,0% con el soporte del programa de compra de activos. En el ámbito político-institucional en el mes en Europa, tras el voto favorable del Reino Unido a la salida de la UE y la dimisión de D. Cameron, la ex ministra de Interior, T. May, se ha convertido en la nueva primera ministra aunque para asumir el liderazgo del Partido Conservador deberá esperar a la votación de su partido a comienzos de septiembre. Respecto al inicio de las negociaciones con el resto de líderes europeos para la salida de la UE, la nueva ministra ha pedido tiempo con el fin de lograr un amplio consenso en el país que consiga incluir a las regiones pro-europeístas Escocia e Irlanda del Norte y que permita establecer de forma clara los objetivos a lograr. Esto retrasaría el comienzo del proceso al menos hasta 2017.

En Estados Unidos, las Actas de la FED de la reunión de junio mostraron un tono más cauto aunque los miembros no descartaron seguir tensionando la política monetaria en el futuro dependiendo de la evolución de la economía El Partido Republicano celebra su Convención Nacional refrendando a D. Trump como candidato para las elecciones presidenciales de noviembre y el Partido Demócrata hará lo propio a finales de mes con H. Clinton

En Europa, la nueva ministra del Reino Unido, T. May, podría retrasar hasta 2017 el inicio de las negociaciones para la salida de la UE

En la reunión del 21 de julio el BCE mantuvo sin cambios la política monetaria y dejó abierta la puerta a nuevos estímulos pero no a corto plazo



Por otro lado, se ha vuelto a disparar el riesgo geopolítico con el nuevo atentado en Niza, Francia. A pesar de la extensión del estado de emergencia en el país, este nuevo ataque podría aumentar el respaldo popular a las formaciones políticas críticas con la respuesta del Estado francés y de la Zona Euro en su conjunto. En este sentido, el partido euroescéptico francés Frente Nacional estaría ganando apoyos de cara a las elecciones presidenciales y legislativas francesas de 2017 aunque una reciente encuesta entre ciudadanos de 6 países de la UE (Alemania, Francia, Italia, España, Bélgica y Polonia) apunta a una mayor aprobación del proyecto de la UE destacando que la mayoría de los ciudadanos se mostraron en contra de la celebración de un referéndum para la salida de la UE en sus respectivos países. En el entorno financiero, a la espera de los resultados de las pruebas de estrés de los bancos de la Zona Euro el 29 de julio, la Comisión Europea se opone a la recapitalización directa de los bancos italianos con fondos proporcionados por el Estado (40.000 millones de euros) como propone el primer ministro de Italia, M. Renzi, alegando circunstancias excepcionales. La CE alega que este mecanismo no se ajustaría a la nueva normativa europea que establece la asunción de pérdidas por parte de acreedores privados y accionistas como paso previo a la inyección de dinero público. Por su parte, el FMI urge a Italia al aumento de la supervisión de la calidad de los activos para aquellas entidades no sujetas a la evaluación del BCE. Por el lado de la macro, los indicadores de confianza conocidos en julio han ido a la baja apuntando a una desaceleración del crecimiento en el tercer trimestre, especialmente del sector manufacturero. Por otro lado, el FMI ha mantenido su previsión de PIB para 2016 en el 1,6% y ha recortado dos décimas la de 2017 hasta el 1,4%. En España el 19 de julio la ministra de Fomento en funciones, A. Pastor, ha sido elegida como presidenta del Congreso con el apoyo de Ciudadanos y de algunos diputados de distintas formaciones independentistas que como grupo parlamentario se han abstenido en la votación. Sin embargo, estos apoyos independentistas impedirían o dificultarían el voto favorable de Ciudadanos en la primera sesión de investidura de M. Rajoy como presidente del futuro gobierno que podría celebrarse el próximo martes 2 de agosto. En caso de que ese día no hubiera acuerdo habría otras dos sesiones de votaciones, el 3 y el 5 de agosto, en las que se tendría que elegir al nuevo presidente para evitar unas terceras elecciones. En el ámbito financiero, aunque no es vinculante, la opinión favorable del abogado del Tribunal de Justicia de la UE a la retroactividad de las cláusulas suelo para la devolución de los importes satisfechos por los clientes hasta mayo 2013 reduce drásticamente la incertidumbre para el sector bancario español puesto que el Alto Tribunal sigue sus opiniones en un 90-95% de las ocasiones. La sentencia definitiva se espera para diciembre y, de mantenerse la opinión del abogado, se evitará un impacto negativo para las entidades afectadas de 4.500 millones de euros. Por otro lado, en el aspecto fiscal, el Gobierno en funciones ha decidido el cierre anticipado del presupuesto de 2016 lo que según el ministro de Economía, L. de Guindos, supondrá el ahorro de unos 1.000 millones de euros. A esto se añade el restablecimiento de los anticipos del Impuesto de Sociedades de las grandes empresas que fueron eliminados en 2015 y que aportarían al Estado unos 6.000 millones de euros. Ambas medidas forman parte de las alegaciones presentadas por el Gobierno a la Comisión Europea para intentar evitar una sanción a España por déficit excesivo en 2015 que cada vez más parece inevitable y que será probablemente será anunciada el 27 de julio. También los fondos estructurales se verían afectados por la sanción y serían congelados después del verano. En cuanto a datos macro, éstos han sido moderadamente positivos con ligeras mejoras respecto al mes anterior. En este sentido, tanto el PMI Manufacturero como el de Servicios de junio repuntaron más de lo esperado y el ritmo de descenso del número de desempleados se aceleró en junio hasta el -8,6% interanual frente al -7,7% anterior. Por otro lado, el FMI ha recortado su previsión de PIB 2017 dos décimas hasta el 2,1% y mantuvo la de 2016 en el 2,6%. Por último, en los países emergentes el crecimiento del PIB del segundo trimestre de China sorprendió positivamente al mantenerse en el 6,7% interanual y las ventas al por menor y la producción industrial de junio fueron mejores de lo esperado. Por otro lado, el FMI ha subido previsión de PIB para 2016 una décima hasta el 6,6% y ha mantenido la de 2017 en el 6,2%.

En España, tras votar a favor de A. Pastor como nueva presidenta del Congreso, el apoyo de Ciudadanos para la investidura de M. Rajoy como presidente del nuevo Gobierno estaría en riesgo



DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS

Tras una brusca reacción al Brexit, los cambios de las divisas emergentes se han moderado apreciéndose frente al euro y en menor medida frente al dólar. La divisa americana se ha apreciado en el mes un +2,7% frente al euro ante los buenos datos macro americanos (empleo, ISM Manufacturero y de Servicios de junio) que han contrastado con las decepciones en la Zona Euro (ZEW, índice Sentix de confianza del inversor) y al asignar nuevamente el mercado una probabilidad cercana al 50% a una subida de tipos de interés en Estados Unidos antes de finales año, después de haber cotizado estabilidad de tipos en las sesiones siguientes al voto favorable del Reino Unido a la salida de la UE. El yen ha acabado depreciándose en el mes un -2,2% hasta los 106,5 yenes/dólar aunque ha llegado a cruzarse puntualmente por debajo de los 100 yenes/dólar. La promesa de un nuevo plan de estímulos fiscales realizada por el primer ministro, S. Abe, al haber conseguido los dos tercios del Senado en las recientes elecciones y las expectativas de mayor estímulo monetario han debilitado finalmente al yen. El franco suizo (contra el euro) se ha mantenido dentro de un rango muy estrecho (1,07-1,09) ante la intervención del Banco Central para evitar una apreciación excesiva propiciada por la debilidad del euro. Por su parte, el real brasileño se ha apreciado un +4,3% frente al dólar ante expectativas (finalmente confirmadas) del mantenimiento del tipo de interés Selic en el 14,25% y por rumores de un posible recorte de gasto público por parte del Gobierno interino presidido por M. Temer.

Gráficos 1 y 2: Evolución mensual y anual de las divisas

100,0

101,4

102,8

104,2

105,6

107,0

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

20/06 25/06 30/06 05/07 10/07 15/07 20/07

Yen

dól

ar

Eur

odól

ar, r

eal b

rasi

leño

, Eur

o fr

anco

sui

zo

Eurodólar Euro franco suizo Real brasileño Yendólar

100

105,2

110,4

115,6

120,8

126

0,90

1,58

2,26

2,94

3,62

4,30

07/15 10/15 01/16 04/16 07/16

Yen

dól

ar

Eur

odól

ar, r

eal b

rasi

leño

, Eur

o fr

anco

sui

zo

Eurodólar Euro franco suizo Real brasileño Yendólar Fuente Análisis BS

En cuanto a commodities, los metales industriales suben un +3,6% en el mes favorecido por los anuncios de cierre de algunas minas (níquel) y las medidas contra la competencia desleal cada vez más próximas en Estados Unidos. Por su parte, el Brent se ha desplomado este mes (-8,8%) hasta 46,8 dólares/barril tras haber tocado los máximos del año en junio (por encima de 52) por las previsiones de la Agencia Internacional de la Energía de persistencia del exceso de oferta en 2016 ante la producción récord de los países de Oriente Medio. Por último, el oro sube un +2,4% en el mes y un +24,2% en el año (de los mejores activos este año).

Gráficos 3 y 4: Evolución mensual y anual del oro y el Brent

45

47

48

50

52

1250

1274

1298

1322

1346

1370

20/06 25/06 30/06 05/07 10/07 15/07 20/07

Bre

nt

Oro

Oro Brent

26,0

35,4

44,8

54,2

63,6

73,0

1025

1094

1163

1232

1301

1370

07/15 10/15 01/16 04/16 07/16

Bre

nt

Oro

Oro Brent

Fuente Análisis BS

En el mes, los metales industriales suben mientras el petróleo cae desde máximos del año y el oro vuelve a subir

Las divisas emergentes ganan frente al euro y en menor medida frente al dólar El euro se deprecia frente al dólar ante las decepciones macro en contraste con los buenos datos macro americanos El yen ha cedido terreno ante un posible plan de estímulo fiscal. El franco se mantiene el un estrecho rango (1,07- 1,09) El real brasileño se ha apreciado con fuerza frente al dólar



RENTA VARIABLE: EVOLUCIÓN DEL MES, REVISIÓN BENEFICIOS, RECOMENDACIONES ESTRATEGIA

Recuperación, aunque no homogénea, de las bolsas Tras el bache con motivo del Brexit, las bolsas han recuperado terreno y en la mayor parte de los casos, los índices bajo nuestra cobertura (salvo el Euro STOXX 50 y el IBEX 35) han cerrado el mes con ganancias y superando los niveles pre Brexit. La eficaz y rápida actuación de los Bancos Centrales suministrando fondos en moneda propia y en divisas a las entidades financieras evitando así problemas de liquidez y de contrapartida en los mercados tras el voto favorable del Reino Unido a la salida de la UE ha favorecido las subidas graduales de las bolsas. Esta dinámica se ha reflejado en una disminución de la volatilidad tano en el S&P 500 como en el Euro STOXX 50 hasta mínimos de este año. Por otro lado, los datos macro de China mejor de lo esperado al tiempo que el yuan continuaba devaluándose sin impactar en los mercados, el mantenimiento de los precios del petróleo por encima de los 45 dólares/barril (a pesar de los altos niveles de inventarios y de flojas previsiones de demanda) y cierta “normalización” de las expectativas de subidas de tipos de interés en Estados Unidos, acercándose al 50% para finales de año, tras haber descontando el mercado que no habría cambios, también han dado soporte a los índices. Sin embargo, un vistazo a lo que ha subido más pone en contexto estas recuperaciones y evidencia que el riesgo está más presente que nunca. Así, entre las bolsas que más han subido destacan las emergentes, liderado las ganancias el Bovespa con +11,3%, anticipando una mejora de credibilidad del Banco Central por la toma de posesión del nuevo gobernador, I. Goldfajn, quien tendrá que reducir la inflación, que se mantiene muy por encima de su objetivo de medio plazo a pesar de los altos niveles del tipo de interés Selic (14,25%). También ha favorecido al índice el nombramiento como nuevo portavoz del Congreso a un aliado del presidente interino, M. Temer, reforzando las posibilidades de que el Gobierno consiga apoyos para nuevas medidas macro. Por su parte, el Hang Seng, +6,4% sube a pesar de las persistentes preocupaciones sobre la necesidad de recapitalizar algunos bancos por el aumento de préstamos dudosos. Otro foco de riesgo es la elevada exposición de los balances bancarios a la deuda de empresas públicas las cuales siguen aumentando su nivel de inversión a pesar de que sus beneficios se contraen. Entre los desarrollados destaca el S&P 500 que se ha revalorizado un +4,0% alcanzado nuevos máximos históricos (2.173 puntos) con todos los sectores en positivo en el último mes, aupado por Farmacia por operaciones corporativas y Tecnología por revisiones al alza de estimaciones para los próximos trimestres. Por su parte, el Nikkei ha subido cerca de +4,0% impulsado por la depreciación del yen (que contribuye a mejorar los resultados de las empresas exportadoras) y los rumores de nuevos planes de estímulos fiscales y monetarios para reactivar la economía tras los débiles resultados de la encuesta Tankan. Por el contrario, tanto el Euro STOXX 50 como el IBEX 35 han experimentado pérdidas en el mes (-0,2% y -1,2% respectivamente) por las caídas de los valores financieros afectados por las expectativas de mayor relajación monetaria en la Zona Euro, sobre todo si el Banco de Japón decidiera aplicar más medidas de este tipo. En este sentido, los mayores retrocesos en el índice europeo han correspondido a la aseguradora Axa y a los bancos Société Génerále y Deutsche Bank, éste último con una reducida visibilidad de ingresos que le obliga a aplicar drásticos recortes de costes. Por el lado contrario destacan las mejoras de los valores y sectores más defensivos. En el índice español, aparte de los bancos, destaca el desplome de IAG (-25,6% en el mes) por el impacto negativo de la depreciación de la libra y las menores perspectivas de crecimiento del Reino Unido y, en menor medida, de la Zona Euro.

Gráficos 5 y 6: Evolución mensual y anual de las bolsas

85%

91%

97%

103%

109%

115%

21/06 26/06 01/07 06/07 11/07 16/07 21/07

S&P 500 Eurostoxx 50 IBEX Nikkei 225 BOVESPA Hang Seng

65%

75%

85%

95%

105%

115%

07/15 10/15 01/16 04/16 07/16

S&P 500 Eurostoxx 50 IBEX Nikkei 225 BOVESPA Hang Seng Fuente Análisis BS

Casi todas las bolsas se recuperan tras la salida del Reino Unido de la UE (salvo las europeas) con Estados Unidos alcanzando nuevos máximos



Por el lado micro, ha comenzado la campaña de resultados del segundo trimestre para la que las expectativas no son exigentes ni en Estados Unidos, donde se espera una caída interanual de beneficios del -4,7%, ni en Europa donde el retroceso respecto al mismo trimestre del año pasado se estima en el -3,8%. En cuanto a ventas, el consenso espera que estén casi planas en Estados Unidos y que en Europa se contraigan caso un -4,0%. En Estados Unidos (S&P 500) la campaña ha empezado de forma positiva: habiendo publicado el 16,2% de las compañías, el ratio de sorpresas positivas en beneficios supera a la media de 5 años. Por sectores, destacan en positivo los financieros (sobre todo en ventas) y también los cíclicos exfinancieros con las mayores sorpresas entre éstos últimos en Energía (a pesar de la caída de las ventas) y Tecnología. En Europa (Euro STOXX 50), donde han publicado en torno al 10% de las compañías, el ratio de sorpresas de resultados también supera la media de 5 años mientras que en España (sólo han publicado 3 compañías, Bankinter, Enagás e Iberdrola) ese ratio está por debajo.

Tabla 2: S&P 500: evolución sorpresas en BPA y ventas 2T16 S&P 500 (%) % Sorp BPA + BPA = BPA - BPA % Sorp vtas + VTAS = VTAS - VTAS %Publicado

S&P 500 6,33% 79,0 0,0 21,0 1,14% 61,7 0,0 38,3 16,2%Cíclicos exfinancieros 6,82% 63,7 0,0 18,1 0,49% 48,4 0,0 33,3 17,42%

Defensivos 2,24% 89,5 0,0 10,5 1,28% 73,9 0,0 26,1 11,70%Financieros 7,49% 85,0 0,0 15,0 2,08% 75,0 0,0 25,0 21,7%

Fuente Bloomberg

En el S&P 500, el Índice Upward-Downward (ratio que mide las revisiones al alza sobre las revisiones a la baja en las estimaciones de consenso) sigue en negativo. Esperamos que continúe la presión sobre los beneficios aunque el dólar y el petróleo han moderado ligeramente su impacto.

Gráficos 7 y 8: S & P 500, Índice Upward- Downward y Rev. BPA Consenso

-60%

-36%

-12%

12%

36%

60%

-0,85

-0,53

-0,21

0,11

0,43

0,75

01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

Ratio S&P 500 S&P 500 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo nivel de 2.150

115,0

124,0

133,0

142,0

151,0

160,0

12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 08/15 12/15 04/16

BpA 2016 BpA 2017 BpA 2018 Fuente Análisis BS

En el Euro STOXX 50 el índice Upward-Downward está en negativo. Esperamos que continúen las revisiones a la baja de los beneficios por acción.

Gráficos 9 y 10: Euro STOXX 50 Índice Upward-Downward y Rev. BPA Consenso

-45%

-24%

-3%

18%

39%

60%

-0,90

-0,55

-0,20

0,15

0,50

0,85

01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

Ratio Euro STOXX 50 Euro STOXX 50 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo nivel de 2.940

210,0

230,0

250,0

270,0

290,0

310,0

12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 08/15 12/15 04/16

BpA 2016 BpA 2017 BpA 2018

Fuente Análisis BS

La campaña de resultados del segundo trimestres, para la que las expectativas son poco exigentes tanto en Estados Unidos como en Europa y España, ha comenzado de forma moderadamente positiva (salvo en España)



En el IBEX 35, el índice Upward-Downward ha vuelto a negativo como esperábamos. Así, en el IBEX 35 también esperamos que continúen las revisiones a la baja de los beneficios por acción y que sigan siendo más acusadas que en el Euro STOXX 50.

Gráficos 11 y 12: IBEX Índice Upward-Downward y Rev BPA Consenso

-60%

-29%

2%

33%

64%

-1,02

-0,66

-0,30

0,06

0,42

0,78

01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

Ratio IBEX 35 IBEX 35 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo Ibex 35 8.500

520,0

600,0

680,0

760,0

840,0

920,0

12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 08/15 12/15 04/16

BpA 2016 BpA 2017 BpA 2018 Fuente Análisis BS

En las tablas siguientes mostramos las estimaciones de BPA y las últimas revisiones y recogen las esperadas por los analistas de compañías de Banco Sabadell (Bottom up con y sin bancos) y las de los analistas de estrategia de Banco Sabadell (Top down) comparadas con las de consenso de Bloomberg y JCF. En relación al anterior informe revisamos a la baja nuestras estimacionesTop Down en para Estados Unidos, Españai y Europa. Tras las revisiones del consenso, nos quedamos por debajo del consenso (salvo en beneficios de 2016 para IBEX 35 y S&P 500). Mantenemos nuestras estimaciones Bottom Up 2016-18 en Euro STOXX 50 y en IBEX 35. Con ello, estamos ligeramente por encima de consenso en ambos índices. Con todo seguimos pensando que el riesgo en los beneficios sigue siendo a la baja y que el consenso continuará revisando sus estimaciones que todavía nos parecen elevadas, especialmente para 2018, tal y como indican el upward-downward comentado antes de Estados Unidos (tanto Europa como en España volverían a negativo en los próximos meses).

Tabla 3: Estimaciones de beneficios ajustados S&P 500 2016 – 2018 y revisiones

2016 Crecimiento 2017 Crecimiento 2018 CrecimientoBeneficios Top Down 122,3 5,0% 128,4 5,0% 128,4 0,0%

R evisió n frente a M es A nterio r -5,4% -5,4% -5,4%

Beneficios Bottom Up n.a. n.a. n.a.

R evisió n frente a M es A nterio r n.a. n.a. n.a.

R evisió n 2016 n.a. n.a. n.a.

Beneficios Ex - financieros n.a. n.a. n.a.

R evisió n frente a M es A nterio r n.a. n.a. n.a.

R evisió n 2016 n.a. n.a. n.a.

Beneficios Bloomberg 122,1 10,1% 135,0 10,6% 149,6 10,8%

R evisió n 1 M es -0,3% -0,4% -0,2%

R evisió n 3 M eses 0,2% -0,7% -1,0%

R evisió n 2016 -5,9% -6,7% -0,2%

Beneficios FactSet 117,9 1,1% 133,7 13,4% 147,5 10,3%

R evisió n 1 M es -0,4% -0,5% -0,4%

R evisió n 3 M eses -1,4% -1,5% -1,4%

R evisió n 2016 -6,2% -5,7% -6,0%

B eneficio s C í clico s Exfinan

R evisió n 1 M es (*) -0,5% -0,5% 0,1%

R evisió n 3 M eses (*) -4,4% -2,6% 0,0%

R evisió n 2016 (*) -16,2% -10,4% -7,3%

B eneficio s D efensivo s

R evisió n 1 M es (*) -0,1% -0,1% -0,1%

R evisió n 3 M eses (*) 0,6% 0,1% -0,2%

R evisió n 2016 (*) -1,2% -1,9% -2,1%

B eneficio s F inanciero s

R evisió n 1 M es (*) -1,1% -1,2% -1,0%

R evisió n 3 M eses (*) -3,7% -2,4% -1,7%

R evisió n 2016 (*) -9,2% -7,2% -10,0%

Fa

ctS

et

S&P 500

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

Fuente Análisis BS

Revisamos a la baja nuestras estimaciones Top Down de beneficios para 2016-18 en IBEX 35, Euro STOXX 50 y S&P 500. Mantenemos nuestras estimaciones Bottom Up en Euro STOXX 50 y en IBEX 35 y estamos ligeramente por encima de consenso en ambos índices



Tabla 4: Estimaciones de beneficios ajustados IBEX 35 2016 – 2018 y revisiones

2016 Crecimiento 2017 Crecimiento 2018 CrecimientoBeneficios Top Down 603,0 -10,0% 645,2 7,0% 680,7 5,5%


Beneficios Bottom Up 617,0 -7,9% 679,7 10,2% 770,1 13,3%

R evisió n frente a M es A nterio r 0,0% 0,0% 0,0%

R evisió n 2016 -13,7% -15,5% -

Beneficios Ex - financieros 376,1 -8,5% 416,4 10,7% 463,8 11,4%


R evisió n 2016 -10,7% -11,2% -


R evisió n 1 M es -9,3% -10,8% -11,0%

R evisió n 3 M eses -10,5% -12,5% -11,7%

R evisió n 2016 -19,0% -21,0% -11,0%

Beneficios FactSet 530,9 20,5% 661,9 24,7% 744,0 12,4%

R evisió n 1 M es -1,5% -2,9% -2,3%

R evisió n 3 M eses -9,6% -3,3% -2,5%

R evisió n 2016 -19,5% -12,5% -14,2%

Ibex 35

Fa

ctS

et

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

Fuente Análisis BS

Tabla 5: Estimaciones de beneficios ajustados Euro STOXX 50 2015 – 2018 y revisiones

2016 Crecimiento 2017 Crecimiento 2018 CrecimientoBeneficios Top Down 213,2 -2,5% 221,8 4,0% 228,4 3,0%


Beneficios Bottom Up 222,9 1,9% 249,3 11,8% 276,1 10,8%


R evisió n 2016 -10,9% -9,6% -

Beneficios Ex - financieros 183,5 8,7% 206,5 12,5% 227,9 10,4%


R evisió n 2016 -8,6% -6,4% -


R evisió n 1 M es -0,7% -1,1% -1,0%

R evisió n 3 M eses -2,7% -2,4% -1,8%

R evisió n 2016 -10,7% -9,6% -1,0%

Beneficios FactSet 216,2 -3,2% 243,3 12,6% 268,7 10,4%

R evisió n 1 M es -0,1% -0,6% -0,8%

R evisió n 3 M eses -2,3% -2,0% -1,4%

R evisió n 2016 -9,5% -8,9% -7,8%

B eneficio s C í clico s Exfinan

R evisió n 1 M es (*) 0,8% -0,1% -0,1%

R evisió n 3 M eses (*) 1,8% -0,1% -0,1%

R evisió n 2016 (*) -5,8% -5,7% -3,9%

B eneficio s D efensivo s

R evisió n 1 M es (*) 0,3% 0,8% 1,0%

R evisió n 3 M eses (*) -0,5% 0,3% 1,3%

R evisió n 2016 (*) -4,4% -4,1% -3,9%

B eneficio s F inanciero s

R evisió n 1 M es (*) -4,2% -3,8% -3,8%

R evisió n 3 M eses (*) -14,2% -7,1% -5,9%

R evisió n 2016 (*) -21,3% -14,8% -12,9%

Euro STOXX 50

Fa

ctS

et

BS

An

áli

sis

Blo

om

be

rg

Fuente Análisis BS



Como decíamos, por sectores en Europa los beneficios 2016 también se revisan a la baja (especialmente Bancos y Viajes y Ocio; ver gráficos izquierda abajo) por parte del consenso, lo que también ocurre en España. Para 2016 (ver gráficos derecha abajo) se esperan los mayores crecimientos en Europa en Autos y Recursos Básicos frente a C. Cíclico y Farmacia en Estados Unidos.

Gráficos 13 y 14: S&P 500: Revisión beneficios 2016e 1 mes y estimaciones 2016 por sectores

-1,2%

-1,1%

-1,1%

-0,7%

-0,4%

-0,2%

-0,2%

0,0%

0,1%

0,1%

0,1%

-1,5% -1,1% -0,7% -0,3% 0,1% 0,5%

Energía

Industriales

Financiero

Telecomunic.

S&P500

Tecnología

Utilities

Farmacia

Cons. No Cíclico

Mat. Básicos

Cons. Cíclico

-69,0%

-6,6%

-0,1%

0,4%

0,7%

0,9%

3,2%

3,7%

4,1%

8,6%

11,9%

-90,00% -68,00% -46,00% -24,00% -2,00% 20,00%

Energía

Telecom.

Mat. Básicos

Industriales

Financiero

S&P 500

Tecnolog.

C. No Cíclico

Utilities

Farmacia

C. Cíclico

Gráficos 15 y 16: Euro STOXX: Revisión beneficios 2016e 1 mes y estimaciones 2016 por sectores

-5,7%

-5,6%

-5,1%

-1,3%

-1,2%

-1,0%

-0,9%

-0,7%

-0,4%

-0,1%

-0,1%

-0,1%

0,0%

0,2%

0,2%

0,2%

0,3%

0,8%

10,5%

10,9%

-8,0% -4,0% 0,0% 4,0% 8,0% 12,0%

Bancos

Viajes&Ocio

Serv. Financ.

Media

Construcción

Seguros

Autos

Euro STOXX

Químicas

B. Consumo

Retail

Farmacia

Industriales

Inmobiliario

Telecomunic.

Tecnología

Alimentación

Utilities

Energía

Rec. Básicos

-19,7%

-19,1%

-5,1%

-1,1%

-0,7%

-0,2%

0,2%

1,6%

3,3%

4,8%

5,2%

5,2%

7,1%

9,0%

10,5%

12,7%

12,8%

14,6%

30,0%

37,0%

-30,00% -15,00% 0,00% 15,00% 30,00% 45,00%

Bancos

Energía

Aliment.

Utilities

Tecno

Química

Euro STOXX

Seguros

Farma

B.Cons.

Viajes & Ocio

Media

Telecom

Serv. Financ.

Inmobiliario

Retail

Industr.

Constr.

Rec. Básicos

Autos

Fuente Análisis BS



RECOMENDACIONES GEOGRÁFICAS Y SECTORIALES Y ÚLTIMOS CAMBIOS

Tabla 6: Selección geográfica y sectorial y cambios en el último mes

Recomendación Geográf ica Sectorial Euro STOXX

Sobreponderar IPC México FarmaciaSMI Suiza Viajes&Ocio, Tecnología

Alimentación, B. ConsumoRetail

Neutral Euro STOXX 50 Serv. Financieros, AutosDAX, Nikkei Inmobiliario, ConstrucciónS&P 500 Seguros, MediaCAC 40 B. y S. Industriales

Infraponderar FTSE 100 Utilites, BancosBovespa, Ibex 35 Telecomunicaciones

Hang Seng Rec. Básicos, Energía MIB 30 Químicas

Estilos Neutral Desarrolados frente a Financieras frente a Emergentes Cíclicos/Defensivos

Small frente a Large: Large en Estados Unidos

Small en Europa Small en España

Fuente Análisis BS

Mantenemos recomendación direccional Bolsa a VENDER para el resto de 2016

Mantenemos nuestra recomendación de direccionalidad de la Bolsa en VENDER.

Con la recuperación comentada de las bolsas, los índices tendrían cierto margen de caída en un contexto de alta volatilidad por lo que seguimos manteniendo nuestra recomendación de VENDER: (i) los indicadores de sentimiento van camino de cierta complacencia en un escenario con riesgos, (ii) tras las revisiones de BPA, nuestros potenciales Top Down no ofrecen margen de subidas (ver párrafo de abajo), (iii) la campaña de resultados del segundo trimestre no va a ser un revulsivo para las bolsas.

Con todo esto, reiteramos nuestra preferencia por la calidad tanto en índices como en sectores (visibilidad en resultados, bajo endeudamiento, estabilidad en generación de flujos, yield).

Así, revisamos a la baja las valoraciones para el IBEX 35, el Euro STOXX 50 (mantenemos el S&P 500) y no vemos potencial para finales de 2016…

(I) IBEX 35 -1,0% con una nueva valoración a diciembre 2016 de 8.500 puntos (frente a 9.750 puntos anteriores).

(II) Euro STOXX 50 +0,9% y valoración para diciembre 2016 en 3.000 puntos (frente a 3.250 antes).

(III) S&P 500 -12,2% y valoración a diciembre 2016 sin cambios en 1.910 puntos.

Mantenemos nuestra recomendación de Bolsas en VENDER al tiempo que continuamos mostrando nuestra preferencia por la calidad tanto en índices como en sectores



…El riesgo bajista en los mercados se mantiene por (1) injustificado optimismo en los indicadores de sentimiento…

Así, los indicadores de sentimiento como el ratio de opciones de venta (put) respecto a opciones de compra (call) y el rato de alcistas (bull) sobre bajistas (bear) se alejan de los niveles de extremo pesimismo. Por otro lado, la volatilidad iría al alza. En este sentido, el índice de volatilidad del índice Euro STOXX (V2X) cotiza en torno al 21,5% frente a niveles superiores al 25% esperados para 2016. Por su parte, el índice de volatilidad del S&P 500 (VIX) cotiza en 13,5%, frente a 18,5% esperado para 2016. Por último, el índice de preferencia por la renta variable respalda niveles en el S&P 500 de 2.000 puntos en un contexto de optimismo extremo, frente a los 2.167 puntos actuales.

Gráficos 17 y 18: ratio alcistas/bajistas y volatilidad frente a ratio opciones de venta/opciones de compra

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Ratio Alcistas/Bajistas +1 Desv. -1 Desv. +2 Desv. -2 Desv.

Exceso de pesimismo

Exceso de optimismo

0.5

0.57

0.64

0.71

0.78

0.85

5.0

13.0

21.0

29.0

37.0

45.0

10/09 10/10 10/11 10/12 10/13 10/14 10/15

Volatilidad VIX Put call ratio EE.UU. (dcha. Invertida)

Exceso de pesimismo

Exceso de optimismo

Fuente: FactSet, Análisis BS

Gráficos 19: S&P 500: índice de preferencia de la renta variable

-4.0

-2.8

-1.5

-0.3

1.0

2.2

-20.0%

-13.6%

-7.2%

-0.8%

5.6%

12.0%

01/01 01/03 01/05 01/07 01/09 01/11 01/13 01/15

S&P 500 (var mensual, dcha) Modelo índice preferencia por el equity *

S&P 500 2.200 - Jul'16


…(2) la macro apunta a niveles más bajos en el Euro STOXX 50 y en el IBEX 35…

En el Euro STOXX 50, el indicador sintético macro apunta a niveles de 2.800 puntos (frente a 2.900 actuales) y las sorpresas macro apuntan a 2.850 puntos para diciembre 2016. Por otro lado, el nivel actual del Euro STOXX 50 sería acorde con una revisión a la baja del beneficio de consenso del -10,0% hasta final de año, que lo situaría en nuestros niveles Top Down. Por encima de 3.150 puntos, el índice Euro STOXX 50 descontaría revisiones de beneficios al alza.

Gráficos 20 y 21: Euro STOXX 50 frente a índice sintético macro y ratio sorpresas macro

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

01/01 07/02 01/04 07/05 01/07 07/08 01/10 07/11 01/13 07/14 01/16 07/17

Indice sintético ES50 (var.6m) ES50

Simulación

2.800 Dic'162.750 Mar'17

1

-45%

-28%

-11%

6%

23%

40%

-0.7

-0.4

-0.1

0.2

0.5

0.8

03/06 03/08 03/10 03/12 03/14 03/16

Ratio sorpresas positivas-negativas Eurozona BS Análisis (acum.) ES50 (dcha., var.6m)

85% de datos del 2T'16

ES50 2.960




En el IBEX 35, el indicador sintético macro apunta a niveles de 8.400 puntos para diciembre 2016. Por otro lado, el nivel actual del IBEX 35 apunta a cierta aceleración en el ritmo de revisiones a la baja de los beneficios de hasta un -15% para el resto del año, en línea con las diferencias entre consenso y nuestras estimaciones para 2017/18. Niveles del índice IBEX 35 por encima de 9.500 puntos descontarían revisiones de beneficios al alza.

Gráficos 22 y 23: IBEX 35 frente a índice sintético macro y ratio upward-downward

-50.0%

-28.0%

-6.0%

16.0%

38.0%

60.0%

01/98 01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Ibex 35 (var. 6m) Indice sintético

8.400 dic'168.400 mar'17

-60%

-29%

2%

33%

64%

-1.02

-0.66

-0.30

0.06

0.42

0.78

01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

Ratio IBEX 35 IBEX 35 (Var.6 meses; dcha.)

suponiendo Ibex 35 8.500

Fuente: Bloomberg, Análisis BS

…Con el S&P 500 actuando como refugio y con potencial negativo…

En el S&P 500, la caída de la rentabilidad de la deuda pública a 10 años justificaría un PER 12 meses 20x (frente a 17x actualmente) y un nivel del índice de 2.300 puntos con beneficios planos. Pero este nivel de rentabilidad podría implicar recesión y caída de beneficios del -25% con recorte del índice del -17%. En el Euro STOXX 50 la expansión de múltiplos se inició en 2009 (frente a 2014 en el S&P 500) y el recorrido a la baja de la rentabilidad de la deuda pública a 10 años es menor lo que deja al índice más vulnerable a un menor crecimiento.

Gráficos 24 y 25: S&P 500 y Euro STOXX 50: PER 12 meses frente rentabilidad deuda 10 años

8.00

10.40

12.80

15.20

17.60

20.00

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5

PE

R forw

ard

12m

S&

P 5

00

TIR 10a EE.UU.

2003-2013

Último

2014-2016

PER medio

¿Nuevo PERmedio 2010-20?


En el S&P 500, el indicador sintético macro apunta a niveles de 1.910 puntos y las sorpresas macro por debajo de 2.200 para diciembre 2016. Por otro lado, el nivel actual del S&P 500 apunta a estabilidad de los beneficios que es probable en 2016 pero hay riesgo de revisión a la baja en 2017/18.

Gráficos 26 y 27: S&P 500 frente a índice sintético macro y ratio sorpresas macro

-80.0%

-52.0%

-24.0%

4.0%

32.0%

60.0%

01/96 01/98 01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16 01/18

SP500 (var. 6m) Indice sintético

1.910 Dic'16

Simulación

-55.0%

-35.0%

-15.0%

5.0%

25.0%

45.0%

-2.5

-1.6

-0.7

0.2

1.1

2.0

09/03 09/05 09/07 09/09 09/11 09/13 09/15

Ratio combinado sorpresas macro+fortaleza datos (dcha.) S&P 500 (var.6m, dcha)

98% de datos del 2T'16

S&P 5002.160




Recomendaciones geográficas: Mantenemos preferencia por índices poco volátiles (México, Suiza)

Mantenemos neutralizada nuestra preferencia entre Desarrollados y Emergentes. Aunque un mayor diferencial de crecimiento entre emergentes y desarrollados respalda un mayor P/VC a favor de emergentes, las posibles futuras subidas de tipos de interés por parte de la FED tendrían un impacto mayor en emergentes. Por valoración, los emergentes en Asia siguen baratos en términos de PER relativo y de PVC frente a Latinoamérica y Europa del Este que están caros en PER aunque no en PVC. Nuestra clasificación (scoring) todavía sigue favoreciendo a los mercados desarrollados en el tercer trimestre considerando el impacto de un futuro tensionamiento monetario en Estados Unidos y dudas sobre crecimiento en China.

Gráficos 28 y 29: MSCI: PER y PVC relativo emergentes frente desarrollados

0.0

0.3

0.6

1.0

1.3

1.6

01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Emergentes Latam Asia

Europa Media Emergentes Media Latam

Media Asia Media Europa

0.0

0.4

0.7

1.1

1.4

1.8

01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16

Emergentes Latam Asia

Europa Media Emergentes Media Latam

Media Asia Media Europa


Gráficos 30: MSCI: ratio scoring de desarrollados frente a emergentes

-2,5

-1,3

-0,1

1,1

2,3

3,5

-50,0%

-26,0%

-2,0%

22,0%

46,0%

70,0%

03/96 03/98 03/00 03/02 03/04 03/06 03/08 03/10 03/12 03/14 03/16

Indice scoring macro Desarrolados - Emergentes (dcha)

Relativo MSCI Desarr. / Emergentes (var 6m. izq)


Dentro de los Emergentes, mantenemos en Sobreponderar el Mexbol (México) por (i) su vinculación a Estados Unidos que permitirá un buen comportamiento de las exportaciones y el sostenimiento de la inversión, (ii) sostenimiento del crudo por encima de los 45 dólares/barril, (iii) mantenimiento de ventajas comparativas en competitividad a futuro por los bajos costes laborales unitarios relativos en el sector manufacturero, (iv) exposición a sectores defensivos (Telecom), (v) la valoración ajustada está sesgada por múltiplos históricos bajos, (vi) estabilidad política.

Dentro de los Desarrollados mantenemos nuestra preferencia por el índice suizo (SMI) como mejor posicionado para un entorno más volátil. En Europa mantenemos en Infraponderar los periféricos (MIB e IBEX 35) junto con el Reino Unido (donde el mercado estaría sobreestimando el impacto positivo de la depreciación de la libra y subestimando el impacto de la salida de la UE en el crecimiento del Reino Unido) mientras los demás índices (Euro STOXX 50, CAC y DAX) siguen en Neutral al igual que Estados Unidos (cuyos elevados ratios sólo se justificarían con un fuerte descenso de la rentabilidad de la deuda como hemos visto en el apartado de “Recomendaciones”) y Japón.

Mantenemos en Sobreponderar el SMI (Suiza) por (i) baja volatilidad, (ii) visibilidad en la generación de recursos, (iii) bajo endeudamiento, (iv) márgenes altos y elevado ROE, (v) alta exposición a sectores de defensivos (Farma y Alimentación), (vi) rango estrecho de variación del franco.

Mantenemos neutralizada nuestra preferencia entre Desarrollados y Emergentes. Ahora preferimos compañías de mayor capitalización en Estados Unidos y de pequeña en España manteniendo la preferencia por pequeñas en Europa

En Desarrollados, mantenemos en Sobreponderar Suiza

En Emergentes, mantenemos en Sobreponderar México



Tras un avance del índice británico Footsie 100 de +7,3% en el año y habiendo superado los niveles previos al referéndum del 23 de junio (+12,0% desde el 27 de junio), esperaríamos a una corrección para cambiar el posicionamiento en esta bolsa de Infraponderar a Neutral. Así, el índice mantiene una elevada correlación con la libra, del orden del -0,78 (variación a 6 meses del Footsie 100 frente al tipo de cambio de la libra contra el dólar en los últimos doce meses), por encima de su media histórica de +0,26% y cabe destacar que actualmente la depreciación de la libra es un catalizador positivo para el Footsie 100 cuando históricamente implicaba un peor comportamiento. Por otro lado, el Footsie 100 tiene baja exposición a Europa (incluyendo al propio Reino Unido): sólo un tercio de las compañías del índice obtienen más de un 30% de sus beneficios entre Europa y Reino Unido. A pesar de lo anterior, el mercado estaría sobreestimando los beneficios de la depreciación de la libra y/o subestimando a corto plazo el impacto en crecimiento en Reino Unido. En este sentido, el FMI ha recortado dos décimas el crecimiento del PIB del Reino Unido en 2016 al 1,7% y nueve décimas el de 2017 al 1,3% mientras que el consenso de mercado es aún más negativo: 1,5% y 0,5%, respectivamente. Estos últimos niveles de crecimiento serían acordes con un índice de clima económico por debajo de 100 (frente a 107 en junio), un ratio de revisiones upward-downward de beneficios en -0,3 frente a -0,17 en la actualidad y revisiones de beneficios a la baja a 3 meses del orden del -15% en el segundo semestre de 2016. En esta misma línea, nuestro modelo de estimación de beneficios, que tiene en cuenta el crecimiento económico doméstico y emergente, el tipo de cambio, las materias primas y los tipos de interés, depara ligeros descensos de los beneficios en 2017 y 2018 frente a incrementos esperados por el consenso por encima del +10,0%.

Gráfico 31: Reino Unido: revisiones beneficios frente a ratio upward-downward

-0.8

-0.5

-0.2

0.0

0.3

0.6

-40.00

-26.00

-12.00

2.00

16.00

30.00

01/05 01/07 01/09 01/11 01/13 01/15

Revisiones BPA 3m (izq.) Ratio UP/Down (adel. 2m) Fuente Análisis BS



En cuanto a estilos, en Estados Unidos, cambiamos nuestra preferencia a compañías de mayor capitalización. Tras un mejor comportamiento de las pequeñas frente a las grandes de un +2,6% y un +0,8% en el último mes, el PER y el PVC relativo están por debajo de la media. Las pequeñas cotizan con descuento pero la reversión de la rentabilidad por dividendo y el ROE relativo favorece a las grandes. El riesgo de repunte de la volatilidad desde mínimos y nuestro modelo respaldan mejor evolución de las grandes.

Gráficos 32 y 33: Estados Unidos: rentabilidad por dividendo y PVC frente a ROE relativo

-15%

-9%

-3%

3%

9%

15%

1,00

1,12

1,24

1,36

1,48

1,60

01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

DY relativo Blue Large-S&M Media

+1 desviación -1 desviación

Var 6m ratio Large/S&M, esc. dcha.

1,00

1,16

1,32

1,48

1,64

1,80

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

01/04 05/05 09/06 01/08 05/09 09/10 01/12 05/13 09/14 01/16

P/VC relativo Large-S&M Media


ROE relativo Large-S&M (dcha.) Fuente: Bloomberg, Análisis BS

Gráfico 34: Estados Unidos: relativo grandes frente a pequeñas

-15.00%

-9.00%

-3.00%

3.00%

9.00%

15.00%

01/08 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 11/13 11/14 11/15 11/16

Ratio BlueChips/S&M (Var 6m, esc. Izq.) Modelo evolución relativo a 6m


En España, cambiamos nuestra preferencia a pequeñas compañías frente a grandes. Tras un mejor comportamiento de las pequeñas frente a las grandes de un +6,4% y un +2,4% en el último mes, el PER relativo está por debajo de la media mientras que el PVC la supera. La menor sostenibilidad del margen de las grandes (mayor peso en financieras) no respalda que coticen con prima en PER relativo. El ROE de las pequeñas justifica una prima en PVC relativo y respalda su mejor evolución.

Gráficos 35 y 36: España: PER relativo frente a margen y PVC frente a ROE relativo

0.9

1.1

1.2

1.4

1.5

1.7

0.5

0.7

0.8

1.0

1.1

1.3

01/03 05/04 09/05 01/07 05/08 09/09 01/11 05/12 09/13 01/15 05/16

PER prox. 12m relativo Blue Chips-S&M Media PER

+1 desviación Per -1 desviación PER

Margen Ebitda relativo Blue Chips-S&M (dcha.) Media Margen

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

0.6

0.8

0.9

1.1

1.2

1.4

01/04 05/05 09/06 01/08 05/09 09/10 01/12 05/13 09/14 01/16

P/VC relativo Blue Chips-S&M Media


ROE relativo Blue Chips-S&M (dcha.) Fuente: Bloomberg, Análisis BS

En Europa, mantenemos nuestra predilección por las pequeñas.



En los 4 gráficos siguientes mostramos los niveles de distintos ratios por índices.

Gráfico 37: Precio/Valor Contable frente a ROE 12m/ROE medio

Hang Seng

ES50CAC 40

FTSE 100 Dax

S&P 500

Stoxx600

D. Jones

MIBIGBM

Nikkei

Bovespa

SMI SuizoMexbol

Ibex35

-47%

-37%

-27%

-17%

-7%

3%

13%

23%

33%

0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1

PB

V 1

2m

/ P

BV

me

dio

ROE 12m/ ROE medio

Valoración relativa (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto

ROE por encima de la media del conjunto

Valoración relativa (vs media histórica) por encima de la media del conjunto

ROE relativo por debajo de la media del conjunto

Fuente: FactSet y Análisis BS

Gráfico 38: PER/Crecimiento de beneficio por acción

HSCEI

Hang Seng HK

ES50

CAC 40

Dax

Stoxx600

Dow Jones

MIB

IGBM

Nikkei

SMI Suizo

IPC Mexbol

Ibex35

-55%

-35%

-15%

5%

25%

45%

65%

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0

PE

R 1

2m

/ P

ER

medio

Crec BPA año próx / Crec BPA medio


Crecimiento relativo (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto


Crecimiento relativo (vs media histórica) por encima de la media del conjunto

S&P




Gráfico 39: Margen EBITDA frente a ROE

HSIES50

CAC 40

FTSE 100Dax

S&P 500D. JonesMIB

IGBM

Nikkei

Bovespa

SMI Suizo

IPC Mexbol

Ibex35

-27%

-21%

-15%

-9%

-3%

3%

9%

0,7 0,8 0,9 1,0 1,1

Marg

en E

bitda 1

2m

/ M

arg

en m

edio

ROE 12m/ ROE medio

Margen por debajo de la media norm. del conjunto

ROE por encima de la media norm. del conjunto

Margen por encima de la media normalizada del conjunto

ROE por debajo de la media normalizada del conjunto


Gráfico 40: ROE frente a Payout

HSCEI

Hang Seng HK

ES50

CAC 40

FTSE 100

Dax

Stoxx600

Dow Jones

MIB

IGBM

Nikkei

Bovespa S&P 500IPC Mexbol

Ibex35

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

-6,0 -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0

Payout

12m

-P

ayout

medio

ROE 12m -ROE 12m medio

Valoración relativa histórica por encima de la media del conjunto

Crecimiento relativo histórico por debajo de la media del conjunto

Valoración relativa histórica por debajo de la media del conjunto

Crecimiento relativo histórico por encima de la media del conjunto











SM




Recomendaciones sectoriales: Mantenemos sesgo hacia defensivos y sectores de consumo

Mantenemos el sesgo hacia defensivos y nuestra preferencia por sectores de crecimiento (growth) frente a los de valor (value). Con ello, mantenemos nuestra preferencia por Farmacia, Alimentación, Tecnología, Viajes y Ocio, Bienes de Consumo y Retail. Nuestra base para la selección se basa en menor volatilidad y visibilidad de resultados.

El aplanamiento de la pendiente de la curva de Estados Unidos sigue siendo el factor fundamental a la hora de explicar la mejor evolución de las compañías growth frente a las value aunque la depreciación del dólar moderaría ese mejor comportamiento.

Gráficos 41 y 42: Euro STOXX: ratio Growth/Value frente a la pendiente americana 2-10 años y frente al modelo -1,8

-1,14

-0,48

0,18

0,84

1,5-20,00%

-11,00%

-2,00%

7,00%

16,00%

25,00%

01/09 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 11/15

Var 6m ratio G/V, esc. Izq. Var 6m Pendiente 2-10 años EE.UU. (dcha. Invertida)

-25,00%

-16,00%

-7,00%

2,00%

11,00%

20,00%-20,00%

-11,00%

-2,00%

7,00%

16,00%

25,00%

01/09 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 11/15

Var 6m ratio G/V, esc. Izq. Var 6m Eur/dólar (dcha. Invertida) Fuente: FactSet, Análisis BS

Gráfico 43: comportamiento relativo del ratio Growth/Value frente al PER relativo

0.7

0.8

1.0

1.1

1.3

1.4

0.6

1.0

1.4

1.7

2.1

2.5

01/03 05/04 09/05 01/07 05/08 09/09 01/11 05/12 09/13 01/15 05/16

PER prox. 12m relativo Growth-ValueMedia PERRatio PER Relativo /Margen EBITDA RelativoMargen Ebitda relativo Growth-Value (dcha.)Media Margen


Mantenemos nuestra preferencia en growth frente a value y nuestro sesgo hacia defensivos



Teniendo en cuenta la valoración relativa, las growth son más atractivas con los márgenes relativos en máximos frente a un PER relativo que permanece en mínimos.

Gráficos 44 y 45: MSCI y Euro STOXX: cíclicos/ defensivos frente PMI global y up-downward de beneficios por acción

-32,00%

-16,60%

-1,20%

14,20%

29,60%

45,00%

-10,00

-5,20

-0,40

4,40

9,20

14,00

02/09 02/10 02/11 02/12 02/13 02/14 02/15 02/16

PMI Global (aceleración. 6m, adel. 3m) MSCI Cíclicos ex financiero vs defensivos (var6m, dcha)

-30.0%

-18.0%

-6.0%

6.0%

18.0%

30.0%

-0.90

-0.55

-0.20

0.15

0.50

0.85

01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

Ratio Up/Down BPA Euro STOXX (izq) Precio relat cícl/defensivas (var. 6m; dcha) Fuente: FactSet, Análisis BS

Gráfico 46: Euro STOXX: PER cíclicos /defensivos

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

01/03 07/04 01/06 07/07 01/09 07/10 01/12 07/13 01/15 07/16

Ratio PER Cíc/Def Media +1 Desv -1Desv Fuente: FactSet, Análisis BS

Mantenemos en Sobreponderar Tecnología por (i) mejora en márgenes y en beneficios por acción ante la maduración de las innovaciones (cloud) que debería mantenerse en los resultados del segundo trimestre de 2016, (ii) vinculación a capex de mantenimiento y mejoras de productividad (en lugar de ampliación de capacidad), (iii) endeudamiento y volatilidad moderados. Mantenemos en Sobreponderar Farmacia por su (i) la visibilidad de sus resultados favorecida por la fortaleza del dólar, (ii) movimientos corporativos (intercambio de activos), (iii) mejora de márgenes a medio plazo, (iv) baja volatilidad. Mantenemos la Sobreponderación en Viajes&Ocio (líneas aéreas) por la valoración atractiva y el impacto positivo en fundamentales del mantenimiento del precio del petróleo en un rango entre 45/50 dólares/barril. Mantenemos la Sobreponderación en Alimentación por la (i) visibilidad de resultados, (ii) mejora de márgenes a medio plazo. Mantenemos la Sobreponderación en Retail y Bienes de Consumo por (i) la positiva dinámica del consumo, (ii) perfil growth.



Así a nivel de sectores, seguimos apostando por los growth (visibilidad de resultados, margen alto, deuda moderada y rentabilidad por dividendo) que ilustramos con el siguiente cuadro resumen de nuestro modelo de selección sectorial por percentiles dentro de cada múltiplo. Como cambios respecto al mes anterior, este mes el modelo recomienda Sobreponderar los sectores de Alimentación y Seguros (frente a Neutral el primero e Infraponderar los segundos antes), situar en Neutral los sectores de Bienes de Consumo, Químicas y Utilities (frente a Sobreponderar antes en los tres casos) y en Infraponderar Inmobiliario e Industriales (frente a Neutral y Sobreponderar antes). A nivel fundamental no incorporamos estos cambios.

Tabla 7: Resumen modelo selección sectorial por múltiplos

Rec./ Rentab.

Cambio sectores ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*) ratio Cap. (*)

B. consumo 11,9% -0,7% 6,63/44,3 1,1 /79,2 1,1 /72,6 1,1 / 19,7 5,36/26,9 -3,1 5,36/0 2% / 2,9 21,/32,3 0,6 32,3/28,3 2,6 30,5/0

Alimentación -6,1% -0,9% 77,3/3,44 1,3 /80,8 1,2 /80,8 1,0 /12,2 31,4 / -1,5 0/0 14% /19,9 5,7 /19,9 1,1 /45,1 2,7 15,7/0

Farmacia 0,6% 0,5% /72 1,1 /79 1,0 /68,1 1,0 / 28,0 /57,3 -3,5 28,7/0 0% / 5,8 / 1,0 /10,8 3,0 28,7/0

Viajes&Ocio 7,7% -1,5% 18,6/60,4 0,5 20,9/58,1 0,5 20,9/58,1 0,5 / 6,8 / -1,9 0/0 18% /20,9 2,8 /20,9 0,5 18,6/20,9 1,4 60,4/0

Media -1,3% -9,8% /72,8 1,2 18,9/37 1,1 18,9/20,9 0,9 13,4/39,1 29,4 /32,9 -5,0 32,4/31,7 16% 3,97/24,2 5,9 3,97/24,2 -21,1 7,50/24,2 4,5 15,4/40,3

Ut ilit ies 5,4% 0,1% 18,9/48 2,0 11,3/55,6 1,9 11,3/38,7 1,9 4,65/25,7 42,3 4,65/37,1 -0,1 4,65/34,3 52,3% 34,3/20,2 10,4 34,3/20,2 1,6 20,2/4,53 7,9 /66,9

Telecom 1,7% -1,0% /63,9 1,1 /57,4 1,0 /57,4 1,0 /52,4 32,2 /30,8 3,0 26,6/37,3 17,9% / 5,6 / 1,1 /33,1 5,7 /72,6

Inmobiliario -5,1% -1,2% /61,8 0,9 5,60/56,2 0,9 5,60/56,2 0,7 /51 63,7 8,59/10,3 1,5 / 6,3% 16,7/5,22 3,9 16,7/5,22 0,8 / 3,2 8,59/48

Retail -1,1% -1,3% /46,8 0,8 /58,9 0,8 /58,9 0,7 / 10,3 /44,7 0,6 7,92/12,1 11,0% /36,2 3,0 /36,2 0,7 22,0/12,1 2,0 /

Técnología 3,0% -0,6% 61,6/6,93 0,8 10,2/58,3 0,8 5,59/58,3 0,8 /46,8 24,5 / -2,7 / 0,0% / 2,7 / -1,4 / 1,3 /

Seguros 2,1% -0,1% /29,5 0,9 /79,7 0,9 /39,2 1,0 /10,2 9,1 30,5/10,2 -4,4 / 2,7% /9,96 0,0 0,0 / 6,4 /69,7

Químicas 1,9% 0,0% 34,1/39 1,0 4,49/78,1 0,9 20,7/57,3 0,9 4,49/41,3 21,6 / -1,5 4,49/20,6 11% /4,49 6,3 /4,49 1,3 4,49/68,9 3,3 /

Serv. Financieros -1,0% 1,6% 14,7/66,4 1,1 14,7/59 1,1 14,7/27,2 1,0 / 40,5 /19,9 -7,6 59,0/0 45,7% / 3,0 / 1,3 / 3,4 19,9/7,36

Indust riales -0,7% 1,6% 50,1/20,9 1,0 12,1/64,7 1,0 11,7/60,7 1,1 11,9/29,7 18,1 18,0/28,1 1,2 14,0/33,3 26% 1,40/12,4 5,0 1,40/12,4 1,3 14,8/43,8 3,4 21,7/3,73

Autos -10,2% 0,9% 71,4/5,11 0,8 49,1/34,4 0,7 49,1/25,2 1,1 5,11/11,5 13,6 46,1/23 -618% 44,6/11,5 0,9% /7,04 3,1 /7,04 1,0 32,5/51 4,6 /

Construcción 4,9% -0,1% /82,5 1,0 26,7/48,3 1,0 26,7/48,3 1,1 26,7/25,3 11,9 19,0/37,9 -1,7 26,7/25,3 45% /56,9 3,2 /56,9 0,8 30,4/19 3,7 /12,3

Bancos 25,5% 1,7% /64,4 0,8 33,2/33,7 0,8 33,2/33,7 1,0 8,45/32,4 0,0 / -7,9 18,3/15,4 45% 8,45/34,4 0,0 8,45/34,4 0,0 6,6 12,8/18,3

Energía -9,4% 2,9% 7,99/79,4 1,5 /7,99 1,4 /72,6 0,7 /87,4 17,1 /79,4 16,1 /87,4 30% / 7,5 / 1,7 /87,4 5,6 /87,4

Rec Básicos -14,5% 0,8% 39,0/38,8 1,7 13,7/25,2 2,2 13,7/36,8 0,9 /14,7 13,7 13,7/38,8 1,3 39,0/-14,7 29% 14,7/24,1 7,8 14,7/24,1 1,0 25,2/38,8 3,2 14,7/39

Euro STOXX -1% 1,06 1,03 0,93 21,83 -0,08 18% 4,73 -0,37 3,77

Rent por criterios -75% 33% -24% 104% -21% 122% 23% -21% 20% 145%

Percentil mejor perf 70%-100% 0%-20% 0%-20% 0%-20% 80%-100% 70%-100% 0%-20% 90%-100% 0%-30% 0%-30%

Percentil peor perf 0%-60% 21%-90% 21%-80% 21%-80% 0%-30% 0%-20% 40%-90% 0%-30% 70%-100% 70%-100%

Cíc

lic

os

(b

eta

>1

,05

)D

efe

nsi

vos

(b

eta

<0

,9)

Aceler. Mtum PER acción PBV/ROE rel ROE rel Margen EBITDA Crto. BPA 12m Estabilidad BPA Var 3m crto. CF 12m DN/EBITDA rel

Ne

utr

ale

s (

0,9

<b

eta

<1

,05

)

Dividend yield

Criterios

Precios Múltiplos Beneficios Deuda Dividend yield


Por valoración, dentro de lo sectores del índice Euro STOXX, en términos de PER 12 meses frente al crecimiento de los beneficios, detectamos oportunidades en sectores como Bienes de Consumo, Retail, Construcción, Industria, Tecnología y Viajes y Ocio al cotizar en PER el peor escenario para los beneficios de 2016. Por el contrario, según este criterio, veríamos riesgos en Alimentación, en Autos en el supuesto de que no alcance un crecimiento esperado a 12 meses en beneficios por encima de su media y en Energía, en caso de que la reversión del precio del petróleo se dirigiera por debajo de 40 dólares/barril. Enfrentando la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) con el PVC, los sectores preferidos serían Farmacia, Tecnología y Bienes de Consumo por buenas perspectivas de ROE frente a PVC. Según este criterio, los riesgos estarían, por un lado, en Bancos, Seguros y Químicas por posible decepción en ROE de 2017 y, por otro, en Telecom y Alimentación porque cotizan con PVC optimista frente al ROE 12 meses esperado. También sería un riesgo la sostenibilidad del ROE de Viajes y Ocio.

Gráficos 47 y 48: Euro STOXX: PER 12 meses frente crecimiento beneficios por acción y PVC frente a ROE

Alim

Autos

Bancos

Tecnología

Bs. Cons.

Energia

Farmacia

Industrial

Inmobiliario

Rec. básicos

Media

Químicas

Retail

Construcción

Serv. Finc.

Seguros

Utilities

Viajes y ocio

EuroStoxx

-40%

-30%

-19%

-9%

2%

12%

22%

33%

43%

54%

64%

-0,6 0,1 0,8 1,5 2,2 2,9

PE

R 1

2m

/ P

ER

medio

Crec BPA 12m / Crec BPA 12m medio


Crecimiento relativo (vs media histórica) por debajo de la media del conjunto

Valoración relativa (vs media histórica) por debajo de la media

del conjuntoCrecimiento relativo (vs media

histórica) por encima de la media del conjunto

Alim

Autos

Bancos

Bs Cons.

Constr.

Farma IndustrialInmobiliario

Rec. Básicos

Media

Químicas

Euro STOXX

Seguros

Retail

Tecnologia

Telecos Utilities

Viajes y ocio

Ser. Fcieros

-34%

-20%

-6%

8%

22%

36%

50%

0,7 0,8 0,9 1,0 1,1

PB

V 1

2m

/ P

BV

me

dio

ROE 12m/ ROE medio


ROE por encima de la media del conjunto


ROE relativo por debajo de la media del




En las tablas siguientes mostramos nuestras preferencias por índices. En la primera mostramos un cuadro resumen de recomendaciones introduciendo el peso recomendado frente al índice de referencia (media de los índices de cobertura). En la segunda ordenamos en ranking y preferencia los índices (uno por zona geográfica, salvo Europa) y sectores en cobertura por valoración relativa basados por un lado, en valoración fundamental (donde hemos dejado de incluir la volatilidad a largo plazo), según (i) Potencial por valoración Top Down; (ii) Descuento/prima en múltiplos operativos, de beneficio por acción y endeudamiento ponderados por crecimiento frente a sus respectivas medias históricas (10 años); (iii) Evolución esperada en función de la fase del ciclo económico y, por otro, según los indicadores técnicos de (i) volatilidad; (ii) análisis técnico; (iii) momentum. En la tabla de pueden ver los cambios de posición de cada índice respecto a la anterior valoración mensual (ver ult y ant). Así mismo las tablas recogen la evolución del índice (siempre comparado con el MSCI y una media de los índices que componen nuestro universo de cobertura), las revisiones de beneficios y las estimaciones de crecimiento de los mismos y los ratios de cotización, de márgenes operativos y de rentabilidad por dividendo o deuda.

Tabla 8: Posicionamiento estratégico geográfico con pesos de los diferente índices y evolución en el último mes recomendación evol. dsd. evol. peso peso var. peso pond. ult. evol. rel.

16/06/16 YTD bech. rec. rec. s/bench. cambio vs bech.

S&P 500 Neutral 4,2% 5,9% 9,0% 9,1% 100% Feb'16 () 5,3%

Euro STOXX 50 Neutral 5,1% -9,3% 7,7% 7,8% 100% Nov'15 () -9,1%

DAX Neutral 5,4% -6,3% 8,0% 8,0% 100% Nov'15 () -4,5%

CAC 40 Neutral 5,6% -5,4% 8,1% 8,1% 100% Mar'16 () -3,9%

MIB 30 Infraponderar 2,7% -21,6% 6,7% 5,7% 86% Mar'16 () -12,9%

Ibex 35 Infraponderar 4,3% -10,4% 7,6% 6,5% 86% Ene'16 () -7,1%

FTSE Infraponderar 11,8% 6,6% 9,1% 8,2% 90% Sep'14 () 1,6%

SMI Suiza Sobreponderar 7,1% -7,3% 7,9% 10,3% 130% Nov'15 () -2,2%

Nikkei Neutral 6,2% -13,9% 7,3% 7,4% 100% Nov'15 () -11,8%

Bovespa Infraponderar 11,9% 27,5% 10,9% 9,3% 86% Abr'15 () 16,6%

IPC Mexico Sobreponderar 3,0% 8,4% 9,2% 12,0% 130% Nov'15 () 12,6%

HS Index Infraponderar 7,6% -1,6% 8,4% 7,6% 90% Feb'16 () 3,4%

benchmark 6,37% -2,29%

cartera 6,21% -2,42%

Bolsas: Vender (rentabilidad absoluta cesta índices desde…) Mar'16 () 1,6%

Estilos de inversión: Desarrollados = Emergentes -0,6% -3,8% (MSCI DM/MSCI EM)

Europa: Small/Medium vs Large -1,1% 1,42% (MSCI Eur Large/MSCI Eur Small)

España Small/Medium vs Large 2,4% 6,37% (MSCI Sp Large/MSCI Sp Small)

EE.UU. Large vs Small/Medium -0,8% -2,38% (MSCI US Small/MSCI US)

0,00% 5,00% 10,00% 15,00%

Tabla 9: Selección geográfica y cambios en el último mes Ranking de Valoración Indicadores Técnicos Div. DN/

Vl. Fundamental Ciclo Top Down PER/PEG Deuda Multifact. PER PER PEG Yield EB ITD A Vlat.

últ. ant. ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant ult ant 1m ytd 1m 3m 2016e 16-18e 2016e 10Y 2016 16-18 16-18 30D

MSCI AC World 25% (pnd) 25% (pnd) 15% (pnd) 20% (pnd) 15% (pnd) 50% 50% 1,5 0,1

Dax Neutral 1 1 0,17 0,17 0,18 0,09 0,00 0,00 0,32 0,36 0,00 0,09 0,50 0,50 0,41 0,73 0,36 0,82 0,45 0,64 0,0 -7,3 0,1 0,7 13,2 9,0 12,2 11,5 11,4 3,4 0,62 19,1

FTSE MIB Infraponderar 2 2 0,27 0,26 0,36 0,18 0,09 0,18 0,23 0,41 0,55 0,36 0,08 0,17 0,59 0,14 0,64 0,18 0,55 0,09 -4,3 -23,5 -2,7 -7,6 14,2 21,1 15,4 11,7 9,8 4,8 1,78 24,6

CAC 40 Neutral 3 4 0,33 0,36 0,27 0,27 0,36 0,55 0,77 0,73 0,09 0,00 0,25 0,33 0,41 0,32 0,27 0,00 0,55 0,64 -1,0 -6,7 -0,1 -1,1 7,7 10,6 14,5 11,8 13,6 3,9 0,98 18,9

IBEX 35 Infraponderar 4 5 0,43 0,47 0,00 0,00 0,27 0,27 0,50 0,77 0,73 0,73 0,92 0,92 0,32 0,55 0,09 0,91 0,55 0,18 -2,2 -11,4 -1,4 -9,6 -1,4 2,0 16,0 12,0 15,2 4,7 2,51 20,8

FTSE 100 Infraponderar 5 9 0,44 0,62 0,09 0,91 0,73 0,64 0,55 0,64 0,64 0,64 0,17 0,08 0,45 0,45 0,82 0,09 0,09 0,82 9,3 7,1 2,9 3,3 -7,0 13,2 18,3 11,6 13,9 4,6 1,54 14,1

Hang Seng HK Infraponderar 6 6 0,49 0,47 0,82 0,82 0,18 0,09 0,36 0,32 0,82 0,91 0,00 0,00 0,73 0,32 0,91 0,45 0,55 0,18 -0,8 -4,7 -1,8 -3,4 -3,9 9,5 11,4 11,4 10,6 4,2 0,79 17,4

Euro STOXX 50 Neutral 7 3 0,49 0,36 0,64 0,36 0,55 0,36 0,41 0,27 0,18 0,18 0,67 0,67 0,27 0,41 0,18 0,36 0,36 0,45 -0,9 -11,7 -0,2 -2,3 3,9 0,1 13,8 11,5 12,7 4,1 0,99 19,5

Nikkei 225 Neutral 8 8 0,57 0,58 0,55 0,55 0,45 0,45 0,50 0,45 0,45 0,55 1,00 1,00 0,27 0,68 0,00 1,00 0,55 0,36 -5,4 -17,5 -4,1 0,6 11,7 8,9 16,8 17,9 15,6 2,1 1,96 23,4

SMI Suizo Sobreponderar 9 10 0,63 0,66 0,73 0,73 0,82 0,91 0,50 0,32 0,27 0,45 0,75 0,75 0,32 0,86 0,46 0,73 0,18 1,00 2,5 -7,9 -1,3 -3,0 -0,6 8,2 17,0 14,1 15,7 3,8 0,71 15,4

S&P 500 Neutral 10 7 0,69 0,51 0,91 0,45 0,91 0,82 0,73 0,50 0,36 0,27 0,33 0,33 0,36 0,59 0,73 0,27 0,00 0,91 2,0 4,6 -0,2 -1,2 1,2 2,5 17,7 14,0 16,0 2,3 1,12 12,8

IPC México Sobreponderar 11 11 0,75 0,78 0,45 0,64 1,00 1,00 0,50 0,55 0,91 0,82 0,83 0,83 0,41 0,59 0,55 0,64 0,27 0,55 2,2 7,4 1,7 -3,4 45,5 16,4 21,7 15,9 18,4 2,0 1,65 13,7

Bovespa Infraponderar 12 12 0,80 0,77 1,00 1,00 0,64 0,73 0,70 0,72 1,00 1,00 0,58 0,50 1,00 0,27 1,00 0,55 1,00 0,00 9,2 24,5 -0,7 14,9 204 20,3 15,2 9,8 14,6 3,8 3,54 23,9

GráficosVl. TécnicaÍndice Recomendación Momentum

Crto. BPA

(%)

Rev. BPA'16Evolución

(%)(%)

Fuente: BS Análisis



En la tabla siguiente mostramos un resumen de nuestras preferencias por sectores en el Eurostoxx.

Tabla 10: Selección sectorial Europa y cambios en el último mes recomendación evol. dsd. evol. peso peso var. peso pond. ult. evol. rel.

16/06/16 YTD bech. rec. rec. s/bench. cambio vs bech.

Rec. Básicos Infraponderar 8,3% 13,7% 1,1% 0,8% 75% Feb'16 () 27,1%

Químicas Infraponderar 5,1% -8,2% 6,1% 4,6% 75% Jun'16 () 0,8%

B y Serv. Industr. Neutral 3,8% -2,2% 12,0% 12,0% 100% Jun'16 () -0,4%

Construcción Neutral 2,9% -3,1% 3,0% 3,0% 100% Oct'15 () 9,3%

Viajes y Ocio Sobreponderar 2,0% -11,4% 1,1% 1,4% 123% Mar'15 () 19,5%

Autos Neutral 2,7% -19,1% 6,5% 6,4% 99% Nov'15 () -4,3%

Bs de Consumo Sobreponderar 6,9% 5,8% 10,8% 13,4% 124% Mar'16 () 8,3%

Media Neutral 5,5% -7,9% 3,7% 3,6% 100% Abr'16 () -4,6%

Bancos Infraponderar -0,8% -30,7% 8,5% 5,9% 70% Mar'16 () -20,3%

Seguros Neutral -2,7% -24,7% 4,8% 4,8% 99% Mar'16 () -12,7%

Serv. Financieros Neutral 2,9% -13,2% 1,0% 1,0% 99% Dic'14 () 9,9%

Inmobiliario Neutral 5,0% 4,6% 2,1% 2,0% 99% Ene'15 () 11,3%

Tecnología Sobreponderar 5,7% -5,9% 5,3% 6,6% 124% Nov'15 () 12,7%

Energía Infraponderar 9,1% 6,9% 4,7% 3,6% 76% Abr'16 () 8,5%

Retail Sobreponderar 7,0% 0,4% 4,5% 5,6% 124% Mar'16 () 6,9%

Telecos Infraponderar 2,9% -12,1% 4,9% 3,7% 76% Mar'15 () -1,5%

Utilities Infraponderar 5,6% -2,6% 6,3% 4,8% 76% Oct'15 () 6,6%

Alimentación Sobreponderar 5,3% 1,5% 7,5% 9,3% 123% Feb'16 () 4,2%

Farmacia Sobreponderar 9,5% -2,0% 6,0% 7,4% 124% Nov'15 () 7,0%

Euro STOXX 4,44% -7,78%

cartera 4,70% -7,27%

Estilos inversión: Defensivos vs Financieros/Cíclicos 2,11% 5,78% (ponderación rec cíclicos vs bench 0,98)

Growth vs Value 1,74% 5,70% (MSCI Eur Growth/MSCI Eur Value)

-5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00%

Fuente BS Análisis



POSICIONAMIENTO EN CARTERAS Y RECOMENDACIONES DE VALORES

ULTIMOS CAMBIOS VALORES EN CARTERAS Cartera Modelo Sale Arcelor Mittal tras la buena evolución del valor, lo que deja un potencial más limitado por valoración. Repartimos el peso entre DIA, Abertis y Cellnex, que permanecen en todos los casos sobreponderadas. La beta histórica 250 sesiones (1 año) es 1,07x, y la de 30 sesiones es 0,86x frente a 1,07x y 0,86x anterior. El 84,2% de los valores en cartera son Ibex 35 (peso de 60% en el índice). El resto pertenece al Ibex Medium (4% de peso del índice). Carteras reducidas 5 valores: IAG, Inditex, Acciona, Telefónica y Acerinox. Sin cambios desde nuestro anterior informe. Alta Rentabilidad: ACS, Acciona, Abertis, Iberdrola y Telefónica. Sin cambios desde nuestro anterior informe. Pequeñas y Medianas: Acciona, Acerinox, C. Occidente, Iberpapel, Colonial, Meliá, Logista, Mediaset España, CAF y Cellnex. Sale de nuestra cartera Ence y damos entrada a Cellnex. Mientras que en Ence la cotización podría sufrir unos resultado segundo trimestre de 2016 flojos por la mala evolución en los precios de la celulosa, en Cellnex vemos catalizadores positivos a corto plazo como los resultados y las posibles compras que se puedan realizar.

CARTERAS EUROPEAS ULTIMOS CAMBIOS VALORES Cartera Modelo Sin cambios de valores desde nuestro anterior informe, sólo variaciones de peso centradas en reducir exposición al sector financiero.

La beta histórica de 250 sesiones (un año) de la cartera se sitúa en el 0,92x y la beta histórica calculada en 30 sesiones en 0,95x frente a 0,91x y 0,95x anteriores respectivamente. Carteras reducidas Cartera 5 Valores High Yield: Ab Inbev, Vinci, LVMH, Essilor y SAP. Sin cambios desde nuestro anterior informe.



Tabla 11 : Evolución de nuestras carteras

% 1 sem %4 Sem. %1 Trim %12 M YTD 2015Desde

31/12/2014Desde

31/12/2013Desde

31/12/2012

IBEX 1,2% -1,5% -6,3% -25,3% -10,1% -7,2% -11,0% -5,5% 1,4%CARTERA MODELO ESPAÑOLA 0,8% 0,1% -3,8% -18,4% -5,1% 2,0% -2,1% -0,4% 7,3%

vs Ibex -0,3% 1,5% 2,6% 9,3% 5,6% 9,9% 10,0% 5,4% 5,9%CARTERA 5 VALORES 0,6% 0,5% -2,3% -18,5% -7,9% -1,6% -6,1% -1,6% 5,8%

vs Ibex -0,6% 2,0% 4,2% 9,2% 2,5% 6,0% 5,5% 4,2% 4,4%CARTERA HIGH YIELD 0,7% 0,9% -1,5% -15,9% -4,4% 6,2% 1,0% 3,4% 9,5%

vs Ibex -0,5% 2,4% 5,1% 12,6% 6,4% 14,4% 13,4% 9,4% 8,0%C. Small&Mid 0,6% 4,3% 1,9% -5,7% -2,0% 19,1% 10,5% 6,2% 14,0%

vs Ibex -0,6% 5,8% 8,7% 26,3% 9,1% 28,3% 24,1% 12,5% 12,4%

Eurostoxx50 1,4% -0,4% -5,6% -18,4% -9,2% 3,8% -3,7% -1,8% 3,4%BS ES50 Modelo 1,2% -0,1% -3,0% -14,1% -7,1% 17,4% 5,7% 2,5% 8,6%

vs ES50 -0,2% 0,2% 2,8% 5,3% 2,3% 13,1% 9,8% 4,4% 5,1%BS High Yield ES50 1,8% 2,9% 2,6% -6,7% -3,0% 30,7% 16,5% 8,3% 9,8%

vs ES50 0,4% 3,3% 8,7% 14,3% 6,8% 25,9% 21,0% 10,3% 6,2%

Fuente Análisis BS

Gráficos 49 a 52: Evolución de nuestras carteras

Cartera Modelo frente a ES50 (Base 100 = 28/10/2005)

60,0

83,0

106,0

129,0

152,0

175,0

01/10 10/10 07/11 04/12 01/13 10/13 07/14 04/15 01/16

ES 50 Index C. Mod Europa

Cartera HY frente a ES50 (Base 100 = 18/08/2011)

80,0

108,0

136,0

164,0

192,0

220,0

08/11 02/12 08/12 02/13 08/13 02/14 08/14 02/15 08/15 02/16

ES50 Index C. HY Europa

Cartera Modelo frente a IBEX (Base 100 = 30/12/2009)

40,0

61,0

82,0

103,0

124,0

145,0

01/10 10/10 07/11 04/12 01/13 10/13 07/14 04/15 01/16

C. Modelo España IBEX

Cartera 5 Val y HY frente IBEX (Base 100 = 30/12/2010)

50,0

79,0

108,0

137,0

166,0

195,0

12/10 06/11 12/11 06/12 12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16

5 H.Y IBEX 5 valores

Fuente Análisis BS



Tabla 12: Composición y evolución pesos sectores en nuestras carteras España

Sector y Valor P.O. Pot. PER 16 Yield 16Var.% Mes

Peso IGBM

Peso IBEX

% Peso Cartera

vs.ant Informe

Comunicación 12,2% 11,7% 21,0%

Telefónica 12,80 45,0% 14,39 8,5% -1,5% 10,61% 10,16% 15,0%

Mediaset 12,00 11,2% 18,70 5,3% -5,8% 0,61% 0,84% 3,0%

Cellnex 20,90 31,9% 54,33 1,4% 12,7% 0,48% 0,68% 3,0%

Consumo Cíclico 13,0% 15,8% 24,0%

Inditex 32,90 6,2% 29,93 2,0% 1,8% 10,70% 13,40% 15,0%

IAG 9,70 92,7% 5,73 3,9% -23,9% 1,71% 2,38% 7,0%

Meliá 13,00 27,5% 32,50 0,6% -4,0% 0,002733 n.a. 2,0%

Consumo No Cíclico 7,7% 6,5% 8,0%

Dia 6,55 15,1% 14,29 3,6% 8,0% 0,83% 0,82% 3,0%

Abertis 16,50 19,2% 21,23 5,2% 2,1% 2,32% 3,17% 5,0%

Energía 3,3% 4,0% 7,0%

Repsol 13,30 12,7% n/a 6,8% 3,6% 3,19% 4,00% 7,0%

Financieras 31,8% 29,2% 16,0%

BBVA 7,00 34,7% 10,51 6,2% -7,6% 8,91% 7,79% 7,5%

Liberbank 1,38 95,5% 6,70 7,5% -13,4% 0,07% n.a. 3,5%

Bankia 1,01 48,5% 9,23 5,4% -2,9% 0,81% 1,09% 2,0%

Merlin 11,07 10,5% 5,41 4,8% 2,2% 0,84% 0,75% 3,0%

Industriales 9,6% 9,9% 10,0%

ACS 33,50 20,2% 10,63 4,1% -4,0% 1,39% 1,99% 5,0%

Acciona 84,00 24,7% 19,43 3,8% -0,3% 0,50% 0,70% 5,0%

Utilities 17,6% 17,2% 9,0%

Iberdrola 6,90 12,5% 15,81 4,7% 2,5% 9,45% 8,86% 9,0%

Materias Primas 0,8% 1,3% 5,0%

Acerinox 12,40 9,2% 47,40 4,0% 21,1% 0,39% 0,56% 5,0%

Fuente Análisis BS

Tabla 13 :Composición y evolución pesos sectores en nuestras carteras Europa

Sector y Valor P.O. Pot. PER'16 Yield'16Peso ES50

Peso Cartera

4 sem (%)

vs. ant Informe

Materiales Básicos 9,0% 8,00%Air Liquide 107,0 12,5% 19,5 2,73% 1,7% 4,2% 0,4%Bayer** BR n.a. 17,3 2,80% 3,9% 3,8% 0,0%Industriales 12,9% 22,1%Deutsche Post 29,0 12,3% 13,4 3,30% 1,3% 5,0% -0,2%Airbus 69,4 31,1% 16,1 2,73% 1,5% 5,4% -2,8%Saint Gobain 46,0 26,9% 18,5 3,73% 0,9% 4,4% -7,5%Vinci 76,0 14,5% 17,4 2,68% 1,7% 7,4% 3,0%Bs. Consumo 24,3% 28,1%Daimler 79,5 35,5% 7,3 5,46% 2,8% 3,9% -0,5%LVMH 176,7 24,3% 17,8 2,81% 1,9% 5,6% -0,4%Inditex 32,9 6,2% 29,9 1,95% 1,6% 5,5% 1,8%Carrefour 30,0 29,7% 13,6 3,51% 0,5% 4,3% -0,2%AB Inbev 127,0 12,4% 23,5 2,89% 4,2% 8,9% -1,3%Petróleo y Gas 7,0% 7,2%Total 48,3 10,8% 17,6 5,60% 5,2% 7,2% 1,3%Tecnología 5,6% 9,5%SAP 80,0 5,7% 21,3 1,93% 3,7% 9,5% 8,0%Financieras 21,2% 10,0%BBVA 7,0 34,7% 10,5 6,22% 1,7% 2,9% -7,6%Intesa Sanpaolo 3,0 54,1% 9,2 9,49% 1,2% 3,1% -21,0%AXA 26,0 43,4% 6,2 7,55% 2,3% 4,1% -13,3%Farmacia 7,1% 11,5%Essilor 126,0 2,9% 30,7 0,98% 1,3% 11,5% 4,7%Telecomunicaciones 7,6% 3,5%Telefónica 12,8 45,0% 14,4 8,50% 2,1% 3,5% -1,5%

Fuente Análisis BS ** Bayer tiene un mayor peso en Farmacia a pesar de esta clasificada como Materiales Básicos en el índice



CAMBIOS DE VALORACIÓN Y RECOMENDACIONES RECIENTES EN VALORES EN COBERTURA

ESPAÑA

ATRESMEDIA/MEDIASET ESPAÑA El mercado publicitario, aunque volátil, sigue fuerte. Revisamos al alza. COMPRAR. Revisamos estimaciones y valoración al alza tanto en Atresmedia como Mediaset España gracias a la fortaleza del mercado publicitario en el primer semestre de 2016 e incrementamos su crecimiento hasta +6,0% en 2016 . Las buenas perspectivas macro en España unido al impacto positivo de la Eurocopa y la comparativa más fácil en el segundo semestre de 2016 nos hace ser optimistas de cara a final de año. El precio objetivo en Atresmedia queda en 12,5 euros/acc. y en Mediaset España en 12,0 euros/acc. manteniendo recomendación de COMPRAR en ambas. Mantenemos a Atresmedia como top pick: (i) mayor potencial por valoración, (ii) cotiza a múltiplos inferiores y (iii) mejor momentum de resultados segundo trimestre 2016. Resultados buenos y por encima de nuestras estimaciones y consenso por mayores ventas de TV. Esperamos buena acogida de los resultados que ponen de manifiesto la buena marcha de audiencias (cuota de mercado del 43%)

AXIARE SECTOR SOCIMIS. Seguimos positivos, nuestras favoritas Merlin, LAR y Colonial Seguimos recomendando estar invertido en patrimonio en renta en España porque creemos que el sector puede ofrecer retornos atractivos en los próximos años gracias a la mejora (moderada) prevista de rentas en un entorno de tipos de interés ultra-bajos. El diferencial entre las yields inmobiliarias y el soberano sigue siendo elevado: >360 puntos básicos para nuestro universo de cobertura y el sector cotiza con un descuento sobre el valor actual neto de los activos estimación 2016 del -12%, que nos parece atractivo para este momento del ciclo. Estimamos crecimiento anual compuesto del valor actual neto de los activos del +12% en los próximos 3 años (incluidos dividendos y programas de incentivos). Aunque desde principios de año la evolución sectorial relativa al IBEX35 ha sido, en general, positiva en los dos últimos meses el comportamiento relativo al IBEX ha sido negativo (-7%) por las elecciones en España y el efecto Brexit. Creemos que esto representa una buena oportunidad para aumentar peso en el sector ya que no esperamos cambios en la fiscalidad del sector en España. En el informe recortamos la recomendación de AXIARE a VENDER. Nuestras favoritas son MRL, LRE y COL.

DEOLEO Lo peor ya ha pasado, el ciclo adverso ya está más que descontado. COMPRAR. Rebajamos precio objetivo -39% hasta 0,22 euros/acc. tras reducir estimaciones de márgenes y así reflejar el entorno adverso en precios de materias primas. y competencia en el que se mueve Deoleo desde finales de 2014. Reiteramos recomendación de COMPRAR porque creemos que hay valor en la acción a medio y largo plazo. Las claves del valor a corto y medio plazo son la mejora de márgenes (algo de esto ya se vio en el primer trimestre de 2016 y esperamos que la mejora continúe a lo largo del ejercicio) y resolver problema de deuda. No descartamos una ampliación de capital, y aunque de confirmarse tendría un impacto dilutivo pensamos que el precio de la acción ya descuenta un escenario excesivamente adverso.

ENAGAS Resultados segundo trimestre 2016 muy en línea. VENDER.

Resultados ligeramente por encima de lo esperado por el consenso y más alineados con nuestras estimaciones y con el objetivo de crecimiento anual en BDI de +0,5% Inversiones por encima de lo esperado y coste de la deuda plano frente al primer trimestre de 2016 (2,3%).La integración de Quintero tendrá un impacto positivo en resultados. pero, como esperado, hasta febrero 2017 (una vez cerrada la adquisición) no actualizarán sus objetivos estratégicos. VENDER. .



BANKINTER Ha publicado resultados ligeramente mejores que lo que esperaba el consenso en todas las líneas, fundamentalmente por la contribución de Barclays Portugal, cuya consolidación desde segundo trimestre 2016 ha tenido un impacto muy superior a lo que nosotros esperábamos, fundamentalmente por la aportación al Margen de . Intereses, mientras que por la parte baja destacó la menor contribución a lo esperado por nosotros del badwill generado con esta compra, con un impacto antes de impuestos de 150 millones de euros . Con respecto a nuestras estimaciones, ex Barclays Portugal los resultados. habrían estado en línea con nuestras expectativas. Más allá de los impactos por la consolidación de Barclays Portugal, volvemos a destacar el aumento del crédito, que acelera su crecimiento frente al trimestre anterior (+3%) y crece un +6% frente al segundo trimestre de 2015 frente a la caída del -5% en el resto del sistema financiero. Pensamos que la contribución de Barclays Portugal podría llevar al consenso a revisar estimaciones al alza. Nosotros revisaremos estimaciones al alza con estos resultados., que recogeremos en un informe que publicaremos a lo largo del día de hoy, que en todo caso nos seguirán dejando sin potencial suficiente para modificar nuestra recomendación. VENDER. Precio objetivo. 5,80 euros/acc.

BANKIA Un banco reestructurado español –casi- a precio de uno italiano. COMPRAR. La evolución de Bankia sigue estando entre las peores del sector en el año. Dicho esto, resulta llamativo que Bankia cotice con un múltiplo no tan alejado de los bancos italianos, que deja de lado el exceso de capital de la compañía (representa un 24% de la capitalización) y que puede ser destinado tanto al pago de mayores dividendos. La valoración sigue siendo el principal catalizador del valor, por lo que reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR. Para recoger el entorno macro más deteriorado revisamos BPA’16-18 un -5,9% (-6% frente a consenso) y reducimos el precio objetivo un -6% hasta 0,96 euros/acc. (+41% potencial).

IBERDROLA Sorpresa positiva en BDI 2016. COMPRAR. Revisamos estimaciones al alza tras los resultados del segundo trimestre 2016 pero rebajamos precio objetivo hasta 6,7 euros/acc. adaptándonos a nuestro nuevo escenario central macro. Iberdrola dijo ayer que crecerá a doble dígito en BDI 2016 por coberturas de tipo de cambio libra y dólar . . A pesar de que Iberdrola ha batido en +6% al mercado post Brexit, reiteramos COMPRAR pues sólo vemos riesgo de estimaciones en generación que representa <5% EBIDTA total.

IAG Reducida visibilidad a corto plazo, pero descuenta un escenario demasiado negativo. COMPRAR. El Brexit ha sido un duro golpe y aunque ha recuperado parte desde mínimos aún descuenta un escenario demasiado negativo. Ajustamos números por Brexit y efectos de los ataques terroristas y precio objetivo a 6,5 euros/acc.. La clave son las perspectivas que IAG proporciones en sus resultados segundo trimestre 2016 el 29/07. Así creemos que IAG no será demasiado concreto dada la reducida visibilidad y esto podría hacer que siga la tendencia negativa a corto plazo antes de que, como esperamos, pueda recuperarse a medida que aporten perspectivas más concretas. El argumento para comprar es la valoración. En 5 euros/acc. hay que asumir un EBIT recurrente un -11% frente al 2016, pero -30% ajustado por lo que se liberará por menores coberturas de fuel y -44% sumando las sinergias de Aer Lingus.



EUROPA

SAP Resultados mejor en EBIT gracias a la mejoría en márgenes. COMPRAR. Resultados segundo trimestre 2016 por encima de lo esperado en EBIT gracias a la mejora vista en margen EBIT por el aumento de los márgenes en Mantenimiento (Soporte, 50% ventas). En el resto de líneas no hay grandes novedades (Cloud sigue creciendo con fuerza y en línea con lo esperado), aunque destacaríamos la recuperación en Licencias, siendo este un foco de duda en 1T’16. Además, mantiene el guidance de EBIT’16e en 6.400-6.700 millones de euros a tipo de cambio constante aunque rebaja el efecto tipo de cambio de +1/+3% a -2/0% para 2016. Más allá del efecto divisa para el segundo semestre 2016, los puntos clave de los resultados están mejor de lo esperado.

DEUTSCHE BANK Los riesgos siguen siendo elevados. Venderíamos con buena acogida de resultados. VENDER.

La cotización de Deutsche Bank ha recogido en 2016 su exposición a los riesgos macro globales que reducen la visibilidad de los ingresos, y afrontará este entorno con recortes de costes que de no cumplirse afectarían al precio objetivo. y la recuperación del CT1. Deutsche Bank cotiza a 0,36x P/TBV’16 y parece obvio que el mercado está mirando a 2017, lo que nos parece arriesgado con la baja visibilidad actual. Rebajamos el precio objetivo hasta 13,2 euros/acc.

DAIMLER Resultados segundo trimestre 2016 completos con márgenes muy positivos. COMPRAR. Tras la prepublicación del EBIT, la clave de los resultados ha estado en unos márgenes claramente por encima de lo esperado donde todas las líneas han presentado una imagen positiva. Destacamos Mercedes, que ha situado el margen EBIT en 10% alejando así la principal duda que existía en el valor y da confianza de cara a los nuevos lanzamientos en el segundo semestre de 2016. En definitiva, esperamos que las buenas noticias se sigan sucediendo y recomendamos COMPRAR.

UNILEVER Resultados del primer semestre de 2016 en línea con lo esperado. El crecimiento orgánico en ventas del segundo trimestre 2016 ha superado expectativas por una mejor evolución en mercados desarrollados. A nivel de EBIT, aunque están algo por debajo de lo esperado, se debe a efectos no recurrentes. El EBIT subyacente está ligeramente mejor, gracias a la mejora en márgenes de +59 puntos básicos. Esto es así por el mejor mix de ventas, las subidas de precios realizadas y reducciones de costes. Respecto a 2016, prevén un ejercicio de elevada volatilidad y no ven señales de mejora de la economía a nivel global, por lo que centrarán sus esfuerzos en conseguir crecimientos en volumen superiores al mercado y una mayor eficiencia a nivel de costes. En este sentido, nuestras estimaciones en 2016 contemplan una mejora del margen operativo orgánico de +38 puntos básicos, que vendría de las iniciativas de optimización del mix de ventas, del apalancamiento operativo del negocio y de los programas de reducción de costes. En conjunto, y a pesar de haberse situado ligeramente por debajo en el EBIT reportado, la positiva evolución subyacente justifica la buena acogida del mercado. No obstante, pensamos que la acción ya descuenta un escenario muy positivo. VENDER. Precio objetivo 41,80 euros/acc. .



RENTA FIJA: EVOLUCIÓN DEL MES Y RECOMENDACIONES

En un entorno de revisiones a la baja en el crecimiento global y de sesgo cada vez más flexible en los bancos centrales las rentabilidades soberanas europeas cotizaron a la baja. El 10 años español visitó nuevo mínimos históricos hasta el 1,12% con Italia algo más retrasado en el 1,22%. En core, la referencia alemana se adentró en terreno negativo estrechando hasta el -0,04% desde el 0,49% anterior. Con todo, las primas de riesgo cayeron de forma pronunciada a hasta los 116 puntos básicos la española y los 125 puntos básicos la italiana. En Estados Unidos el bono a 10 años registró caídas de rentabilidad desde el 1,70% hasta el 1,58% descontándose cada vez con menor probabilidad subidas de tipos este año.

En crédito, el tramo senior financiero de Santander y BBVA encarecieron en los tramos largos pero fueron Popular y Bankia quienes lideraron este movimiento dentro del sector. Las cédulas hipotecarias continuaron estrechando dejando rentabilidades negativas hasta el tramo 6/7 años en todos los domésticos. En bonos corporativos, tuvimos estrechamientos generalizados tras la publicación de las compras del BCE (440 nombres con 5,8 años de duración, BBB- de rating medio y 0,3% de rentabilidad). Por nombres, Telefónica, Repsol, Iberdrola y Gas Natural continuaron lideraron los estrechamientos durante el mes (hasta -40 puntos básicos en la petrolera).

En subastas, el Tesoro español (tras el sindicado a 10 años) consigue hasta el momento el 67% de ejecución en el programa conjunto de letras y bonos. En ratings, Moody’s confirmó la nota de España en Baa2 y Fitch la revisará el próximo 29 de julio.

PREFERENCIAS POR TIPOLOGÍA DE ACTIVOS

SOBERANOS: Seguimos sobreponderando los bonos americanos frente al bono alemán ya que ofrecen un diferencial atractivo frente al resto de la deuda core europea. Sobreponderamos primas de riesgo soberanas desde neutral, especialmente la española por menor incertidumbre política. RENTA FIJA PRIVADA CORPORATIVA: Con el inicio del programa de compras del BCE en bonos corporativos, mantenemos en Sobreponderar los corporativos IG euros frente soberano e IG dólar (por riesgo divisa). En híbridos, cambiamos nuestra recomendación de Telefónica a infraponderar desde sobreponderar (el Brexit complicará el proceso de desapalancamiento de la operadora). CC.AA. y Agencias: Sobreponderamos tramos largos de ADIF, Cores y Madrid frente Tesoro (diferencial atractivo). En ICO seguimos neutrales. HY: Infraponderamos HY frente IG (iliquidez, volatilidad y aversión al riesgo). DEUDA FINANCIERA: Neutral en financieros senior frente el Benchmark de crédito y Sobreponderamos frente a deuda subordinada y cédulas. EMISIONES PREFERIDAS: Telefónica, Repsol, Gas Natural (aumentaríamos duración).

EVOLUCION MENSUAL DE LOS ACTIVOS DE RENTA FIJA DOMÉSTICA

Gráfico 53: Evolución mensual de los activos de Renta Fija Doméstica

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Teso

ro

FAD

E

ICO

Mad

rid

Tele

fóni

ca

Iber

drol

a

Seni

or CH (ASW p.b.)(TIR %)

2a 5a7a >10aVar. semanal ASW 30d (eje dcho) Var. semanal ASW 30d (eje dcho)

Fuente Análisis BS

Las compras de bonos soberanos por parte del BCE siguen presionando las rentabilidades soberanos En crédito, las compras corporativas siguen provocando estrechamientos en los nombres domésticos



ANEXO 1: Ratios principales de compañías

ESPAÑA

COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

16eDividend

Yield'16e COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

16eDividend

Yield'16eABERTIS 16,50 9,5 5,2% GRIFOLS 19,50 14,0 1,5%ACCIONA 84,00 8,5 3,8% HISPANIA 13,16 19,0 3,2%ACERINOX 12,40 13,0 4,0% IAG 6,50 3,4 3,9%ACS 33,50 5,2 4,4% IBERDROLA 6,70 8,8 5,5%ADVEO 5,60 5,2 0,0% IBERPAPEL 20,00 5,0 3,2%AENA 93,10 13,2 2,1% INDITEX 32,90 16,8 2,0%ALMIRALL 17,00 7,9 1,8% INDRA 10,00 9,3 0,0%AMADEUS IT HOLDING 43,00 12,1 2,2% LAR ESPAÑA 10,59 22,2 6,7%APPLUS 9,80 9,8 1,7% LIBERBANK 1,38 n/a 7,3%ATRESMEDIA 12,50 11,5 4,1% LOGISTA 22,84 2,8 3,7%ARCELOR MITTAL 5,40 5,3 0,0% MAPFRE 2,00 n/a 5,1%AXIARE 13,05 32,0 0,7% MERLIN PROPERTIES 11,07 23,5 4,6%BANKIA 1,01 n/a 5,1% NATRA BR 6,6 0,0%BANKINTER 5,90 n/a 3,5% NH HOTELES 4,40 10,9 0,0%BARÓN DE LEY 96,58 10,4 0,0% OHL 6,50 7,5 4,2%BBVA 7,00 n/a 6,1% PRISA 6,00 7,2 0,0%CAF 349,00 8,0 3,3% REALIA BR 35,9 0,0%CAIXABANK 2,60 n/a 4,9% RED ELECTRICA 20,08 11,0 4,2%C. OCCIDENTE 33,00 n/a 3,1% REN 3,20 8,1 6,5%CELLNEX 20,90 16,1 1,4% REPSOL 13,30 8,9 6,6%COLONIAL 0,82 33,5 2,3% ROVI 16,50 17,5 1,3%DIA 6,55 7,4 3,5% SACYR 2,12 13,8 0,0%D.FELGUERA 1,51 4,7 0,0% SANTANDER 4,00 n/a 5,2%EBRO FOODS 19,56 10,9 2,7% MELIÁ Hotels 13,00 10,4 0,6%EDP 3,00 8,7 6,4% DEOLEO 0,22 13,7 0,0%EDP Renovaveis 7,90 10,0 0,8% TALGO 7,50 5,3 3,7%ENAGAS 26,35 12,4 5,1% T. REUNIDAS 25,90 5,4 5,0%ENCE 3,60 4,7 6,4% MEDIASET ESPAÑA 12,00 13,6 5,3%ENDESA 17,80 7,4 6,3% TELEFÓNICA 12,80 6,3 8,4%EUSKALTEL 10,70 9,7 0,0% TUBACEX 1,60 9,6 1,1%EUROPAC 6,50 6,0 4,5% TUBOS REUNIDOS 0,65 12,1 0,0%FCC 8,10 8,8 0,0% VIDRALA 49,70 9,8 1,6%FERROVIAL 20,20 17,7 3,9% VISCOFAN 55,25 10,5 2,8%GAMESA 18,90 8,2 1,2% VOCENTO 1,60 7,0 0,0%GAS NATURAL 18,10 8,2 5,5% ZARDOYA OTIS 8,65 15,1 4,0%

Fuente BS Análisis



EUROPA

COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

16eDividend

Yield'16e COMPAÑÍAS P.O.EV/EBITDA

16eDividend

Yield'16eAIRBUS 69,40 4,7 2,7% LOREAL BR 18,3 1,9%AIR LIQUIDE 107,00 9,5 2,7% LVMH 176,70 8,9 2,7%ALLIANZ 153,00 n/a 5,8% MUNICH RE 178,00 n/a 5,6%ANHEUSER-BUSCH INBEV 127,00 13,8 2,9% ORANGE 16,40 5,9 4,2%AXA 26,00 n/a 7,5% SAINT GOBAIN 40,00 6,6 3,7%BASF 70,60 7,4 4,5% SANOFI 89,00 9,7 4,1%BAYER BR 9,2 2,8% SANTANDER 4,00 n/a 5,2%BBVA 7,00 n/a 6,1% SAP 80,00 13,2 1,8%BNP PARIBAS 48,00 n/a 6,0% SIEMENS 93,80 12,0 3,8%BMW 88,00 3,1 4,4% SOCIÉTÉ GÉNÉRALE 34,50 n/a 6,0%CARREFOUR 30,00 5,8 3,5% TELEFÓNICA 12,80 9,0 8,4%DAIMLER 79,50 2,7 5,3% TOTAL 48,30 5,2 5,6%DANONE 73,00 12,7 2,5% UNICREDIT 2,30 n/a 5,2%DEUTSCHE BANK 13,20 n/a 0,0% UNILEVER NV 41,80 14,4 3,1%DEUTSCHE POST 29,00 8,1 3,3% VINCI 76,00 9,1 2,7%DEUTSCHE TELEKOM 17,80 6,2 3,7% VIVENDI BR 12,7 11,8%ENEL 5,00 6,2 4,5% VOLKSWAGEN 115,00 1,5 4,0%ENI 14,00 3,7 5,6%ESSILOR 126,00 17,3 1,0%IBERDROLA 6,70 9,6 5,5%INDITEX 32,90 19,3 2,0%INTESA SAN PAOLO 3,00 n/a 9,3%

Fuente BS Análisis



ANEXO 2: EVOLUCIÓN DE LOS MERCADOS

21/07/2016 Var %1 Dia 30/06/2016 Var %MTD 31/12/2015 YTD 2016 22/07/2015 Var %12M

1. BOLSASIBEX 35 8.583,60 0,09 8.163,30 5,15 9.544,20 -10,06 11.484,30 -25,26FRÁNCFORT 10.156,21 0,14 9.680,09 4,92 10.743,01 -5,46 11.520,67 -11,84Londres 6.699,89 -0,43 6.504,33 3,01 6.242,32 7,33 6.667,34 0,49París 4.376,25 -0,08 4.237,48 3,27 4.637,06 -5,62 5.082,57 -13,90Euro Stoxx 50 2.968,49 0,05 2864,74 3,62 3267,52 -9,15 3635,58 -18,35TOKIO-NIKKEI 225 16.607,54 -1,21 15.575,92 6,62 19.033,71 -12,75 20.593,67 -19,36TOKIO-TOPIX 1.324,09 -1,14 1.245,82 6,28 1.547,30 -14,43 1.655,37 -20,01TOKIO-NIKKEI 300 266,82 -1,12 249,88 6,78 311,10 -14,23 335,62 -20,50SHANGHAI COMPOSITE 3.017,67 -0,70 2.929,61 3,01 3.539,18 -14,74 4.026,05 -25,05DOW JONES 18.517,23 -0,42 17.929,99 3,28 17.425,03 6,27 17.851,04 3,73NASDAQ 5.073,90 -0,31 4.842,67 4,77 5.007,41 1,33 5.171,77 -1,89S&P 500 2.165,17 -0,36 2.098,86 3,16 2.043,94 5,93 2.114,15 2,41RUSSELL 2000 1.203,86 -0,49 1151,92 4,51 1135,89 5,98 1.258,35 -4,33BRAZIL BOVESPA 56.641,49 0,11 51.526,93 9,93 43.349,96 30,66 50.915,79 11,25MEXICO BOLSA 47.364,81 -0,30 45966,49 3,04 42977,50 10,21 44.670,42 6,03MSCI EMERGING 47.252,94 0,01 45.420,79 4,03 44.483,64 6,23 48.988,70 -3,54MSCI WORLD 478,86 -0,13 461,45 3,77 468,60 2,19 496,89 -3,63VIX (Volat.Sintética S&P500) 12,74 8,24 15,63 -18,49 18,21 -30,04 12,12 5,12V2TX (Volat.Sintética Eurostoxx 50) 19,45 -4,40 26,08 -25,41 22,17 -12,29 18,16 7,10VDAX (Volat.Sintética DAX) 17,93 -4,88 24,76 -27,58 21,14 -15,18 17,84 0,50

2. DIVISASEUR/USD 1,1032 0,22 1,1073 -0,37 1,0866 1,53 1,0903 1,18EUR/JPY 116,6200 0,10 114,2700 2,06 130,6100 -10,71 135,2800 -13,79EUR/GBP 0,8339 0,07 0,8346 -0,09 0,7375 13,07 0,6992 19,26USD/JPY 105,7100 -0,11 103,1900 2,44 120,2000 -12,05 124,0700 -14,80GBP/USD 1,3229 0,14 1,3268 -0,29 1,4734 -10,21 1,5594 -15,17EUR/CHF 1,0861 -0,04 1,0822 0,36 1,0863 -0,02 1,0479 3,64USD/CAD 1,3104 0,32 1,2979 0,96 1,3828 -5,24 1,3017 0,67AUD/USD 0,7481 -0,15 0,7447 0,46 0,7290 2,62 0,7372 1,48USD/BRL 3,2718 -0,24 3,1849 2,73 3,9608 -17,40 3,2269 1,39USD/MXN 18,5972 0,00 18,4684 0,70 17,2284 7,95 16,1198 15,37USD/CLP 651,50 0,15 659,7100 -1,24 708,60 -8,06 653,95 -0,37USD/ARS 14,98 -0,53 14,94 0,30 12,9355 15,84 9,1593 63,59

3. MATERIAS PRIMASPetróleo (Brent) 46,29 0,19 49,68 -6,82 37,28 24,17 56,13 -17,53CRB 183,67 -0,77 192,57 -4,63 176,14 4,27 209,30 -12,25Oro 1.327,43 -0,21 1.316,12 0,86 1.062,16 24,97 1.094,09 21,33Gasoil 403,25 -1,16 442,50 -8,87 326,25 23,60 514,50 -21,62Trigo 417,75 0,00 445,50 -6,23 492,25 -15,13 545,75 -23,45Cobre 4.966,50 0,26 4.840,00 2,61 4.705,75 5,54 5.432,25 -8,57Aluminio 1.731,00 -0,16 1.702,50 1,67 1.795,00 -3,57 1.779,00 -2,70

21/07/2016 Var p.b. 30/06/2016 Var p.b. mes 31/12/2015 Var p.b. año 22/07/2015 Var 12M p.b.4. CRÉDITO

iTraxx Europa 5y (EU Inv.Grade) 67,73 0,32 83,68 -15,95 77,27 -9,54 61,01 6,72iTraxx Hvol 5y (EU Highest Spread) 59,40 0,00 73,03 -13,64 98,80 -39,40 57,32 2,08iTraxx Crossover 5y (Bonos Basura) 316,08 1,12 365,33 -49,24 314,62 1,47 274,61 41,48CDX US.Inv. Grade 71,39 0,00 76,92 -5,53 88,32 -16,93 68,59 2,80CDX Hvol 5y (US. High Yield) 104,55 0,00 103,21 1,35 101,14 3,41 106,21 -1,66SECTORIALESiTraxx Sen-Financials 5Y 119,19 0,25 118,08 0,94 119,52 -0,28 119,34 -0,15iTraxx Sub-Financials 5Y 203,03 -15,20 231,05 -12,12 153,51 32,26 143,79 59,24

CDS PAÍSESAlemania 5Y 17,55 -0,35 22,27 -4,72 12,87 4,68 14,37 3,18Francia 5Y 37,47 -0,53 50,53 -13,06 26,36 11,12 34,39 3,08España 5Y 95,20 -0,47 111,30 -16,11 89,88 5,31 90,15 5,04Reino Unido 5Y 39,31 -0,37 43,25 -3,94 19,11 20,20 18,71 20,60Portugal 5Y 295,61 -2,71 310,71 -15,10 170,51 125,10 168,50 127,11Irlanda 5Y 64,71 1,01 64,71 0,00 39,27 25,44 49,66 15,05

5. BONOSFGBL c1 (Futuro 10 ALE) 166,17 -0,15 167,12 -0,95 157,92 8,25 152,75 13,42USc1 (Futuro 10 USA) 132,44 0,20 132,98 -0,55 125,91 6,53 126,31 6,13



21/07/2016 Var p.b. 30/06/2016 Var p.b. mes 31/12/2015 Var p.b. año 22/07/2015 Var 12M p.b.6. MERCADOS DE DEPÓSITOSEURIBORD/D -0,33 0,30 -0,29 -4,00 -0,13 -20,60 -0,12 -1,101M -0,37 0,00 -0,36 -0,70 -0,21 -16,60 -0,07 -13,203M -0,30 -0,20 -0,29 -1,10 -0,13 -16,60 -0,02 -11,206M -0,19 0,00 -0,18 -1,00 -0,04 -14,90 0,05 -8,9012M -0,06 0,30 -0,05 -0,50 0,06 -11,60 0,17 -11,10ESTADOS UNIDOSD/D 0,42 0,00 0,41 0,43 0,27 14,14 0,13 14,701M 0,49 0,21 0,47 2,24 0,43 5,79 0,19 24,053M 0,70 0,45 0,65 4,75 0,61 8,89 0,30 31,776M 1,02 1,29 0,92 9,61 0,85 17,41 0,46 38,1512M 1,34 1,60 1,23 11,47 1,18 16,69 0,80 38,27

7. TIPOS SWAPEURO3 AÑOS -0,21 -0,30 -0,20 -1,60 0,06 -27,35 0,18 -11,655 AÑOS -0,13 -0,67 -0,08 -4,40 0,33 -45,75 0,43 -9,5810 AÑOS 0,35 -0,51 0,42 -6,41 1,00 -64,65 1,06 -5,5530 AÑOS 0,84 -1,94 0,88 -4,50 1,61 -77,40 1,61 -0,10DÓLAR3 AÑOS 0,96 0,60 0,75 21,10 1,17 -21,47 0,96 21,575 AÑOS 1,15 -0,96 1,00 14,60 1,73 -58,26 1,79 -5,7510 AÑOS 1,46 -2,13 1,39 7,15 2,19 -72,93 2,40 -21,6230 AÑOS 1,85 -2,40 1,85 0,33 2,61 -76,15 2,84 -22,83

8. DEUDA PÚBLICAESPAÑA2 AÑOS -0,15 -0,80 -0,19 4,20 0,01 -15,50 0,15 -14,105 AÑOS 0,21 -2,70 0,18 2,80 0,67 -46,40 0,82 -14,2010 AÑOS 1,12 -3,30 1,16 -3,90 1,77 -64,70 2,01 -23,8030 AÑOS 2,24 -4,00 2,24 -0,50 2,98 -73,80 3,12 -14,30ALEMANIA2 AÑOS -0,62 0,80 -0,66 4,00 -0,35 -27,60 -0,22 -12,505 AÑOS -0,50 -0,20 -0,57 7,00 -0,05 -45,20 0,12 -16,7010 AÑOS -0,02 -0,60 -0,13 11,30 0,63 -64,60 0,78 -15,2030 AÑOS 0,52 -1,80 0,38 13,70 1,49 -97,00 1,50 -1,20ESTADOS UNIDOS2 AÑOS 0,67 -0,41 0,58 9,20 1,05 -37,40 0,71 34,145 AÑOS 1,09 -0,82 1,00 8,61 1,76 -67,40 1,67 8,8510 AÑOS 1,54 -1,55 1,47 7,08 2,27 -72,89 2,32 -5,4130 AÑOS 2,27 -1,84 2,28 -1,23 3,02 -74,34 3,04 -2,09JAPÓN2 AÑOS -0,32 -0,50 -0,30 -2,60 -0,01 -31,20 0,01 -2,105 AÑOS -0,32 -0,70 -0,31 -1,60 0,03 -35,00 0,10 -7,3010 AÑOS -0,22 -0,60 -0,22 -0,50 0,27 -48,70 0,42 -15,8030 AÑOS -0,02 -0,60 -0,10 7,10 0,55 -57,60 0,76 -20,50

9. DIFERENCIALESTIPOS DEUDA 10 AÑOSESPAÑA-ALEMANIA 1,14 -2,70 1,29 -15,20 1,14 -0,1 1,23 -8,60ESPAÑA-FRANCIA 0,91 -3,00 0,98 -7,40 0,78 12,40 0,93 -14,20ESPAÑA-ITALIA -0,12 -3,70 -0,10 -2,60 0,18 -29,60 0,04 13,20EE.UU-ALEMANIA 1,56 -0,95 1,60 -4,22 1,64 -8,29 1,54 9,79

10. PENDIENTES DE LA CURVAESPAÑA10 AÑOS-2 AÑOS 1,27 -2,50 1,35 -8,10 1,77 -49,20 1,86 -9,7030 AÑOS- 10 AÑOS 1,12 -0,70 1,08 3,40 1,21 -9,10 1,11 9,5030 AÑOS- 2 AÑOS 2,39 -3,20 2,44 -4,70 2,97 -58,30 2,97 -0,20ALEMANIA10 AÑOS-2 AÑOS 0,60 -1,40 0,53 7,30 0,97 -37,00 1,00 -2,7030 AÑOS- 10 AÑOS 0,53 -1,20 0,51 2,40 0,86 -32,40 0,72 14,0030 AÑOS- 2 AÑOS 1,14 -2,60 1,04 9,70 1,83 -69,40 1,72 11,30ESTADOS UNIDOS10 AÑOS-2 AÑOS 0,87 -1,14 0,89 -2,12 1,22 -35,49 1,62 -39,5530 AÑOS- 10 AÑOS 0,73 -0,29 0,82 -8,31 0,75 -1,45 0,71 3,3230 AÑOS- 2 AÑOS 1,60 -1,43 1,70 -10,43 1,97 -36,94 2,33 -36,23



ANEXO 3: ÚLTIMAS EMISIONES DE RENTA FIJA

Emisores Financieros Europeos Fecha Emisor Volumen (M€) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody's S&P Fitch

4/7/16 MUENCHEN HYPBK 250 0.50 22/4/26 102.62 MS-8 EUR Aaa

4/7/16 COMMERZBANK 750 0.05 11/7/24 99.64 MS-4 EUR Aaa AAA

7/7/16 NYKREDIT 500 0.75 14/7/21 99.67 MS+98 EUR BBB+ A12/7/16 BNP PARIBAS 500 0.75 11/11/22 101.80 MS+50 EUR A1 A A+

12/7/16 COMMERZBANK 500 0.50 9/6/26 102.43 MS-5 EUR Aaa AAA

15/7/16 DEUTSCHE HYPO 250 0.25 22/2/23 102.16 MS-7 EUR Aa1

18/7/16 JP MORGAN 2000 0.625 25/1/24 99.27 MS+65 EUR A3 A- A+

18/7/16 CIBC 1250 0.00 25/7/22 100.05 MS+6 EUR Aaa AAA

19/7/16 WL-BANK 250 0.75 2/2/26 105.41 MS-10 EUR AAA

20/7/16 HSH NORDBANK 350 0.375 27/4/23 101.19 MS+18 EUR Aa3

20/7/16 BANK OF AMERICA 1250 E+50 26/7/19 100.00 E+50 EUR Baa1 BBB+ A

20/7/16 BANK OF AMERICA 1500 0.75 26/7/23 99.67 MS+75 EUR Baa1 BBB+ A20/7/16 GOLDMAN SACHS 2000 1.625 27/7/26 99.84 MS+130 EUR A3 BBB+ A

20/7/16 GOLDMAN SACHS 2000 E+100 27/7/21 100.00 E+100 EUR A3 BBB+ A Fuente: Bond Radar, BS Análisis

Agencias

Fecha Emisor Volumen (M) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch22/6/16 ERSTE ABWICKLUNGSANSTALT 150 0.00 22/6/18 100.69 EUR Aa1 AA- AAA

28/6/16 L-BANK 150 0.208 15/7/24 100.00 EUR Aaa AAA

4/7/16 BNG 350 1.375 21/10/30 109.68 MS+5 EUR Aaa AAA AA+

5/7/16 KOMMUNEKRED 550 0.25 9/10/20 102.11 MS-5 EUR Aaa AAA5/7/16 KfW 1000 0.375 9/3/26 103.44 MS-25 EUR Aaa AAA AAA

6/7/16 BNG 1000 0.05 13/7/24 99.99 MS-3 EUR Aaa AAA AA+

7/7/16 CCCIF 200 0.00 21/7/21 100.68 EUR Aa2 AA

13/7/16 AGENCE FRANCE DEVELOP 1500 0.25 21/7/26 99.09 FRTR+17 EUR AA AA

19/7/16 KfW 1000 1.25 4/7/36 111.68 MS-15 EUR Aaa AAA AAA

20/7/16 CBA 1250 0.50 27/7/26 99.69 MS+20 EUR Aaa AAA

29/6/16 LAND HESSEN 875 0.375 6/7/26 100.71 MS-7 EUR AA

4/7/16 LAND BERLIN 600 0.25 22/4/25 100.84 MS-7 EUR Aa1 AAA

5/7/16 LOWER SAXONY 400 0.00 14/3/19 101.05 EUR AAA

6/7/16 LAND RHINELAND-PALATINATE 750 0.00 16/7/18 100.79 MS-15 EUR AAA


12/7/16 LAND BADEN WURTTEM 750 E+70 19/7/18 101.82 E-19 EUR Aaa AAA


14/7/16 LAND BERLIN 600 1.00 19/5/32 104.85 MS+4 EUR Aa1 AAA

20/7/16 LAND SCHLESWIG HOLSTEIN 300 0.00 27/7/18 100.72 MS-14 EUR AAA

19/7/16 CYPRUS 1000 3.75 26/7/23 99.70 MS+376.5 EUR B1 BB- B+

19/7/16 SPAIN 6000 1.30 31/10/26 99.86 MS+95 EUR Baa2 BBB+ BBB+

12/7/16 ESM 2500 0.50 2/3/26 103.35 MS-14 EUR Aa1 AAA

12/7/16 ESM 2500 0.875 18/7/42 98.67 MS+14 EUR Aa1 AAA

14/7/16 EUROFIMA 100 0.25 25/4/23 101.62 B+47.3 EUR Aa1 AA+

20/7/16 EIB 300 1.00 14/3/31 107.23 MS-16 EUR Aaa AAA AAA

Fuente: Bond Radar, BS Análisis Emisores No Financieros Europeos

Fecha Emisor Volumen (M) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

23/6/16 VELA ENERGY FINANCE 28 3.195 24/6/36 100.00 3.195% EUR BBB23/6/16 VELA ENERGY FINANCE 66 3.195 24/6/36 100.00 3.195% EUR BBB23/6/16 VELA ENERGY FINANCE 310 3.195 30/6/36 100.00 3.195% EUR BBB

29/6/16 MOLSON COORS 800 1.25 15/7/24 99.75 MS+110 EUR Baa3 BBB-30/6/16 BROWN-FORMAN 300 1.20 7/7/26 99.77 MS+85 EUR A1 A- A

30/6/16 DEUTSCHE BAHN 750 0.875 11/7/31 99.10 MS+26 EUR Aa1 AA4/7/16 ASML 1000 1.375 7/7/26 99.29 MS+115 EUR Baa1 BBB+4/7/16 ASML 500 0.625 7/7/22 99.67 MS+75 EUR Baa1 BBB+5/7/16 FCA CAPITAL 100 E+95 12/1/18 100.00 E+95 EUR Baa2 BBB- BBB5/7/16 TOTAL 1500 0.75 12/7/28 98.73 MS+43 EUR Aa3 A+5/7/16 TOTAL 1250 0.25 12/7/23 99.81 MS+28 EUR Aa3 A+5/7/16 CA IMMOBILIEN 140 1.875 12/7/21 99.88 MS+205.5 EUR Baa211/7/16 SALINI 128 3.75 24/6/21 100.00 EUR BB+ BB11/7/16 SALINI 172 3.75 24/6/21 102.25 EUR BB+ BB11/7/16 AROUNDTOWN PROPERTY 500 1.50 15/7/24 95.31 MS+205 EUR BBB11/7/16 PEPSICO INC 750 0.875 18/7/28 99.66 MS+47 EUR A1 A12/7/16 PERKINELMER 500 1.875 19/7/26 99.12 MS+165 EUR Baa3 BBB BBB12/7/16 RESA SA 70 1.95 22/7/36 100.00 MS+118.5 EUR A2

12/7/16 RESA SA 130 1.65 22/7/31 100.00 MS+100.6 EUR A2

12/7/16 RESA SA 300 1.00 22/7/26 99.28 MS+75 EUR A2

12/7/16 DEUTSCHE BAHN 350 0.00 19/7/21 100.03 MS+15 EUR Aa1 AA

14/7/16 SCHUMANN 325 E+662.5 31/7/22 99.00 EUR B1 B+

14/7/16 SCHUMANN 400 7.00 31/7/23 100.00 B+740 EUR B1 B+

20/7/16 GAMENET 200 6.00 15/8/21 100.00 B+645 EUR B1 Fuente: Bond Radar, BS Análisis

Emisores españoles Fecha Emisor Volumen (M€) Cupón Vto. Re-offer Spread Divisa Moody´s S&P Fitch

5/7/16 ICO 250 0.00 20/5/18 100.00 EUR Baa2 BBB+ BBB+

Fuente: Bond Radar, BS Análisis



Dirección Análisis

Assistants

Ana Torrente: [email protected] Isabel Riera: [email protected] Eamon Donoghue: [email protected] Concha Galán: [email protected]

Director Análisis

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Estrategia de Renta Variable y Estrategia de Crédito

Glen Spencer Chapman: [email protected] Diego Ferrer: [email protected] Diego Fernández: [email protected] Virginia Romero: [email protected] Lola Arias: [email protected] Israel González: [email protected] Íñigo de las Cuevas: [email protected] Álvaro Ferrero: [email protected]

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Disclaimer sin asesoramiento de inversión Sistema de recomendaciones:

El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis.

Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR (SOBREPONDERAR en índices y sectores de renta variable y emisores de renta fija), VENDER (INFRAPONDERAR) y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas cotizadas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro; en índices y sectores de renta variable el benchmark es la cesta de índices y sectores en cobertura; en emisores de renta fija es el índice BERC IG €) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías cotizadas en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado.

El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible, empleando información de fuentes consideradas fiables, pero Banco de Sabadell, S.A. no se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles errores en dichas fuentes ni en su elaboración, ni se responsabiliza de notificar cualquier cambio en su opinión o en la información contenida en el mismo o utilizada para su elaboración.

Banco de Sabadell, S.A. se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España.

Este informe, ha sido elaborado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe, y está sujeto a cambio sin previo aviso. Banco de Sabadell, S.A. no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. En ningún caso contiene recomendaciones personalizadas, y tampoco implica asesoramiento en materia de inversión. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato o compromiso.

Los inversores deben tomar sus propias decisiones de inversión, basadas en sus objetivos específicos de rentabilidad y de posición financiera y empleando los consejos independientes que consideren oportunos, y no simplemente en el contenido de este informe. Las inversiones comentadas o recomendadas en este informe podrían no ser interesantes para todos los inversores. Banco de Sabadell, S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

Cuando una inversión se realiza en una moneda distinta de la de referencia del inversor, la evolución del tipo de cambio podría afectar a la inversión negativamente, tanto en su valor de mercado como en su rentabilidad.

Banco de Sabadell, S.A., así como sus Consejeros, directores o empleados pueden: tener una relación comercial relevante con la Compañía o Compañías referidas en el presente documento; formar parte de los órganos de gobierno de las mismas; tener posición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por dicha o dichas Compañías; negociar con dichos valores o instrumentos por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos o proveedor de liquidez; disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la Compañía o Compañías analizadas o vinculados directa y fundamentalmente a ellos; proporcionar servicios de asesoramiento u otros al emisor de dichos valores o instrumentos; tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable.

No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el Grupo Banco Sabadell tiene establecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en el Reglamento Interno de Conducta del Grupo Banco Sabadell en el ámbito del mercado de Valores (aprobado por el Consejo de Administración de Banco de Sabadell el 26 de noviembre de 2009), aplicable a los miembros de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., para prevenir y evitar los conflictos de interés en el desarrollo de sus funciones. Dichas medidas incluyen la obligación de los miembros de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. de informar de los conflictos de interés a que estén sometidos por sus relaciones familiares, su patrimonio personal o por cualquier otra causa, y mantener dicha información actualizada, así como el establecimiento de barreras y medidas de separación entre las distintas áreas de actividad que desarrolla la entidad relacionadas con valores negociables o instrumentos financieros y con respecto al resto de áreas y departamentos de Banco de Sabadell, S.A. de conformidad con lo previsto en la legislación aplicable, a fin de que la información y documentación propia de cada área de actividad se custodie y utilice dentro de ésta y la actividad de cada una de ellas se desarrolle de manera autónoma con respecto a la de las demás. Los empleados de otros departamentos de Banco de Sabadell, S.A. u otra entidad del grupo Banco Sabadell pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo Banco de Sabadell, S.A. o cualquier otra entidad del grupo Banco Sabadell puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento.

Dicho Reglamento Interno de Conducta puede consultarse en la Web corporativa del Grupo Banco Sabadell (www.bancsabadell.com).

Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banco de Sabadell, S.A.

Queda prohibida la distribución del presente informe en Estados Unidos, y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley.

A 7 de agosto de 2015, Banco de Sabadell, S.A. es titular, directa o indirectamente de al menos un 3% del capital social de las siguientes compañías cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: BANCO COMERCIAL PORTUGUÉS, FLUIDRA, S.A. y GENERAL DE ALQUILER DE MAQUINARIA, S.A. Adicionalmente, Banco de Sabadell, S.A. o entidades vinculadas pueden tener financiación concedida a alguno de los emisores mencionados en el presente informe.

Banco de Sabadell, S.A., directa o indirectamente, o alguna entidad vinculada puede haber sido entidad directora o codirectora durante los 12 meses previos de una oferta pública de alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este documento, o puede haber prestado servicios bancarios de inversión durante los 12 meses previos a alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este informe. Banco de Sabadell, S.A. puede ser parte de un acuerdo con un emisor relativo a la elaboración de la recomendación.

La remuneración de los analistas que han elaborado estos informes no esta vinculada, ni directa ni indirectamente, a las recomendaciones u opiniones expresadas en los mismos. Los factores de remuneración de los analistas pueden incluir los resultados de Banco de Sabadell, S.A., parte de los cuales puede ser generado por actividades de banca de inversión.

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viernes, 22 de julio 2016 s % % % % Informe Mensual€¦ · El FMI recorta respecto a abril sus...

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