VÍCTOR ALVARGONZÁLEZ CUADERNOS DEL MERCADO10...VÍCTOR Lo de aplicar el «filtro» de la escala...

V Í C T O RA L V A R G O N Z Á L E Z

CUADERNOS DELMERCADO

diciembre 2017

10

Cuaderno 10 l diciembre 2017

2V Í C T O R A L V A R G O N Z Á L E Z

C U A D E R N O S D E L M E R C A D O

V Í C T O R

A LV A R G O N Z Á L E Z

Resumen ........... 4

Renta variable

Un descubrimiento sorprendente. ........... 5

Japón: «With a little help from my friends». 10

Correlaciones: Asia y la Eurozona. 11

Renta fija

¿Que nos quiere decir la curva de tipos? 12

Ideas y opiniones de otros

Oppenheimer: más un respiro que un cambio de tendencia. 14

Apéndice

Notas. .................................. 16

V Í C T O R

A LV A R G O N Z Á L E ZÍndice

Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción total o parcial por cualquier medio, sin el expreso consentimiento del autor.

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diciembre 2017 l Cuaderno 10



V Í C T O R



C U A D E R N O D E M E R C A D O SV Í C T O R A L V A R G O N Z Á L E ZCUADERNOS DEL MERCADO

[email protected]

Víctor Alvargonzález

En esta ocasión, hemos decido analizar el comportamiento de la bolsa norteamericana a lo

largo de los últimos 100 años, para ver si nos daba pistas sobre su comportamiento futuro.

Y me he llevado una sorpresa.

En el apartado de renta variable me he fijado también en la bolsa japonesa , por si

finalmente estuviera despertando. Y en otro apartado analizo la posible correlación entre

las bolsas asiáticas y las europeas. En renta fija trato de descifrar que nos dice la curva

de tipos, lo cual también es muy importante para las bolsas ¿Quién tiene razón? Porque no

nos dicen lo mismo.

La filosofía que sigue este informe es la de separar el grano de la paja. Poco aportaría yo

repitiendo los mismos argumentos que ofrecen los medios de comunicación y las

sociedades de gestión de patrimonios. Ambos suelen limitarse a transmitir la opinión del

consenso y el consenso se equivoca más que acierta. Si no fuera así, todos los inversores

y todos los analistas serían ricos (lo que obviamente no es el caso)

También es parte de la filosofía de estos «Cuadernos» la focalización. Las fuerzas que

realmente mueven los mercados son pocas. Lo importante – y lo difícil es identificarlas y

centrarse las que los anglosajones llaman «market movers».

Al final del informe incluyo una pequeña selección de ideas estratégicas de otros

profesionales del sector. Creo que un profesional no solo debe transmitir sus ideas,

también tiene que ser capaz de identificar para sus clientes las mejores de otros.

El informe es intencionadamente generalista. No se incluyen nombres de productos

concretos ni recomendaciones por países, sectores o estilos de gestión. Eso queda,

lógicamente, para un tipo de asesoramiento más personalizado.

Esperando que el informe resulte de su agrado, reciba un saludo muy cordial.

informe mensual de

estrategia correspondiente al mes

de Diciembre 2017




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✔ Casi todos los inversores piensan que, en el mejor de los casos, estamos al final de un largo periodo alcista. Pero no es eso lo que dice la historia.

✔ Hay dos cosas que pueden sacar a Japón del estancamiento: que crezcan al unísono todos los demás países y tener un líder fuerte. Y está ocurriendo.

✔ El mercado de bonos contradice al de renta variable ¿Quién tiene razón?

✔ Analizando la evolución del SP 500 desde su creación, llegamos a una conclusión sorprendente: podríamos estar en un «superciclo» bursátil.

✔ Esta paradoja –superciclo vs bolsa cara– podría resolverse con una corrección, un periodo lateral o que crezcan fuertemente los beneficios por acción.

✔ Oppenheimer, de Goldman Sachs, no ve mucho margen de subida. Pero tampoco un mercado bajista.




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Renta variable

Un descubrimiento sorprendente

Cuántas veces miramos un gráfico de largo plazo? Más bien pocas. Como la mayoría de nuestros clientes miden los resultados a

corto y medio plazo, es decir, entre uno y tres años –y no es una crítica, sino una constatación–, los estrategas nos movemos dentro de ese espacio, tanto si miramos hacia delante como si miramos el retrovisor.

Ocasionalmente se mira un gráfico a cinco años. Muy rara vez, uno a diez. Pero lo que no se

hace casi nunca es mirar un gráfico de los últimos cien años. Y cuando algo no se mira es como si no existiera. Pero en los mercados es importante analizar la historia, porque la historia se repite.

Así que decidí mirar un gráfico del índice SP 500 desde su creación y, para evitar distorsiones temporales y visuales, lo adapté a escala logarít-mica. Esto último no es nada especial: todos los análisis gráficos de largo plazo se hacen, casi por norma, en esta escala (luego explico porqué) El caso es que me encontré con el gráfico nº 1

Gráfico nº 1 Los tres súper escalones del índice SP 500

Fuente: Macrotrends.

Enlace: <a href=’http://www.macrotrends.net/2324/sp-500-historical-chart-data’>Source</a>

Escala Logarítmica.




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Lo de aplicar el «filtro» de la escala logarít-mica es importante, porque, si no se aplicara, el índice tendría el aspecto del gráfico número 2, que es totalmente diferente y lleva a conclusiones bien distintas.

No he aplicado el otro filtro importante, el del ajuste por inflación, porque el resultado es muy pa-recido al del gráfico nº 1 y limitándonos a la escala logarítmica se ve mucho más claro.

El gráfico nº 2 nos llevaría a la conclusión de que el mercado tiene poco recorrido alcista. Pero el «bueno», en mi opinión –y en la del 100% de los especialistas en análisis técnico– es el logarít-mico, es decir, el gráfico nº1. Cito la explicación

de Wikipedia sobre porqué es adecuado aplicar la escala logarítmica cuando se manejan enormes cantidades de datos, como es el caso. Recuerden que hablamos de los cierres mensuales de la bolsa durante noventa y siete años. Leamos que tiene que decir la ciencia al respecto:

«La presentación de datos en una escala loga-rítmica puede ser útil cuando los datos cubren una amplia gama de valores. El logaritmo los reduce a un rango más manejable. Algunos de nuestros sentidos funcionan de manera logarít-mica (ley de Weber-Fechner), lo que hace espe-cialmente apropiadas a las escalas logarítmicas para representar estas cantidades».

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Gráfico nº 2 El índice SP 500, a escala normal

Fuente: Macrotrends.

Enlace: <a href=’http://www.macrotrends.net/2324/sp-500-historical-chart-data’>Source</a>

Escala Logarítmica.




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Correcciones

temporales aparte,

podríamos estar a

la mitad –o incluso

al inicio– de un

«superciclo» bursátil

alcista, y no ante las

ultimas bocanadas

de una tendencia

alcista de

largo plazo

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En otras palabras: en plazos muy largos, como es el caso, con una enorme cantidad de da-tos, ponerlos «por las buenas» distorsiona la reali-dad. La escala logarítmica corrige esa distorsión.

Del aspecto del gráfico nº 1 se saca una con-clusión sorprendente: correcciones temporales apar-te –que las habrá– podríamos estar a la mitad –o incluso al inicio– de un «superciclo» bursátil alcista, y no ante las ultimas bocanadas de un mercado al-cista de largo plazo, como piensa la mayoría de los inversores.

Vuelvan a mirar el gráfico nº 1: no hace fal-ta ser un experto para detectar que es como una escalera con tres «rellanos» (las líneas rojas), que sirven de base a subidas posteriores: los «superci-clos» (líneas verdes).

El primer «rellano» se establece en 1950, des-pués de que el índice se mueva arriba y abajo en medio de una gran volatilidad entre 1929 –el famo-so «crash» previo a la gran depresión– y 1950. Es ahí donde el mercado toma impulso y se encarama hasta los 800 puntos. La línea roja es lo que llamo el primer «rellano» de un escalón, donde se apoya el índice para saltar al nivel 800. La primera línea verde es, por lo tanto, el primer superciclo del SP 500.

A partir de ahí el índice cae de nuevo, toca fondo en 1980 e inicia una subida hasta batir los máximos anteriores y llegar en 1993 a un nuevo «rellano» (nueva línea roja) para, con esa base, seguir subiendo hasta el año 2000. Es el segun-do superciclo (nueva línea verde) Luego vuelve el proceso de caída / recuperación para, finalmente, situarse en 2013 en un nuevo rellano (línea roja de nuevo) con la posibilidad –y aquí viene lo importan-te– de que esté iniciando ahora un nuevo superci-clo del que, si la historia se repite, a lo mejor solo hemos visto la mitad o una cuarta parte.

Si así fuera estaríamos al inicio o en medio, que no al final, de uno de los tres «superciclos» (fle-chas verdes) que ha hecho el SP 500 desde que empezó su vida:

El 1º, entre 1950 y 1.970El 2º, entre 1980 y 2000El 3º, entre 2013 y………

Elementos macroeconómicos comunes de los anteriores «superciclos»

Los gráficos son importantes, pero solo nos dicen que ha pasado numéricamente. Es importante analizar que ha ocurrido en términos macroeco-nómicos. Hay que ver si existen o no elementos comunes entre el –posible– superciclo actual y los superciclos anteriores. Es un test importan-te, porque en los anteriores hubo dos elementos comunes: todos fueron periodos de fuerte expan-sión tecnológica, económica, o ambas cosas a la vez.

Desde la posguerra y hasta finales de 1960, EE.UU. conoció un periodo de fuerte crecimiento. Con alguna recesión entre medias –zonas som-breadas del gráfico– que en general fueron cortas. Luego, en los setenta, llega la crisis del petróleo, la inflación, etc. y se acaba la prosperidad. Por bas-tante tiempo.

En los 80 llega Reagan al poder y empieza la época del esplendor «yuppie». Las bajadas de impuestos, el fomento de libre empresa, las fusio-nes y adquisiciones, etc. Este superciclo es muy potente porque, con el «receso» bursátil que su-puso el crash del 87, luego llegan los 90, es decir, empieza Silicon Valley. Se crean, entre otros, Mi-crosoft o Apple. Un «superciclo» que llega hasta el año 2.000, donde explota la burbuja de las «punto.com» y a partir de ahí el mercado entra en un pe-riodo inestable y volátil, parecido al que precede al primer escalón en 1.950.

Hay que esperar hasta el año 2013, cuando se superan los máximos del año 2.000 y se esta-blece uno nuevo, para entrar en el que podría ser el rellano de un nuevo superciclo, iniciado en 2013, que no sabemos cuanto puede durar. Vistos los




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Estamos ante un

momento económico

tan importante

como el de la

expansión de la

posguerra, de los

«instintos animales»

de los 80 o de la

tecnología en los 90

anteriores y correcciones aparte –que no faltarán y las habrá muy fuertes– podría ser largo.

Porque ahora, y aquí seguimos hablando de macroeconomía y no de gráficos, estamos ante un momento económico tan importante como el de la expansión de la posguerra, de los «instintos anima-les» de los 80 o de la tecnología en los 90.

Podría ser incluso más potente, porque la nueva revolución industrial es sin duda tecnológi-ca –digitalización, robótica, inteligencia artificial–, la disrupción empresarial es brutal –miren las FANG (Facebook, Amazon, Neflix o Google) y otras como Apple, que se quedan con todo– y solo acaba de empezar el desarrollo real de las energías alterna-tivas, que van a cambiar radicalmente el modelo energético. Por no hablar de China. La base del cambio estructural que estamos viviendo no tiene nada que envidiar a la de otros «superciclos».

Conclusiones

Si nos resulta demasiado duro ir contracorriente –aunque está demostrado que en el mercado el consenso y la opinión generalizada se equivocan más que aciertan,– tengamos al menos la mente abierta y no descartemos la posibilidad de que es-temos en un nuevo superciclo.

Superciclo no significa ausencia de correccio-nes. Solo hay que ver el gráfico. Un caso extremo es el «crash» de 1987: la interrupción fue brutal, pero unos meses después el índice volvió a don-de estaba porque la base macroeconómica seguía siendo sólida. Y el superciclo duró doce años más.

Sólo se me ocurren tres opciones para que la teoría de que estamos ante un nuevo superciclo sea sostenible, si tenemos en cuenta lo mucho que ha subido el mercado norteamericano –que no el resto– y los niveles de precios alcanzados:

• Que en algún momento haya una corrección que baje los precios.

• Un periodo lateral, que haga lo mismo, pero de forma menos brusca.

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• Que continué el incremento de los beneficios por acción y sigan justificando, como hasta ahora, la dirección alcista.

Lo que ocurre, si es que ocurre, con el super-ciclo norteamericano es que marcará el del resto del mundo, pero –y esto es importante– el peso de EE.UU. en la economía global es menor que en su-perciclos anteriores. En esta ocasión la correlación podría no ser tan perfecta.

Quien más tiene que tener en cuenta todo lo anterior es el inversor con capacidad de asumir riesgos. El inversor conservador puede permitirse el lujo de perderse un superciclo bursátil. El inver-sor agresivo no, porque probablemente solo asista en su vida a uno o dos. Y eso con suerte. Debe tener por lo tanto esta posibilidad en su «radar» y, si hay una corrección o algo parecido, estar prepara-do para aprovecharla (y obviamente tener liquidez para hacerlo)

Que puede fallar

Me gustaría aclarar que no estoy afirmando que todo lo anterior sea a vaya a ocurrir si o si. A mi también me cuesta creerlo. Pero ignorarlo tampoco lleva a ningún sitio. Y son demasiadas las coinci-dencias. Pero, por si acaso, nada como hacerse uno mismo el «stress test» de sus propias afirma-ciones, poniéndonos el «gorro» del escepticismo. Practiquemos a continuación el sano procedimien-to de pensar qué puede salir mal en esta teoría del «superciclo» bursátil.

La primera consideración sería que el índice válido sea el del gráfico nº 2, no el del nº 1. En otras palabras: que el índice es el que es y no hay porque eliminar la distorsión de la magnitud de los datos. Ningún profesional del análisis técnico estaría de acuerdo con esto, especialmente en plazos muy largos, pero hay que considerarlo. Aún así, respeto a los analistas técnicos en su campo y me quedo con el gráfico en base logarítmica.

La otra cuestión que podría dar al traste con la




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que repuntar y mantenerse alta durante un largo periodo de tiempo.

Y no hemos dicho que el mercado vaya a subir sin interrupción, sino que una corrección –o varias– son casi una condición necesaria para equi-librar los precios, para que baje la presión y permita que continúe el ciclo alcista de largo plazo. Y una o varias correcciones harían que la volatilidad re-punte. No hay problema en que los repuntes de volatilidad sean temporales. En un mercado normal lo son casi por definición (vean un gráfico del VIX, el índice de volatilidad de la bolsa de Chicago)

También pueden dar al traste con la posibilidad del superciclo los imprevistos, pero con esos no po-

teoría de que estemos un nuevo «superciclo» sería que el mercado perdiera sus «cimientos». Que de-jaran de crecer los beneficios empresariales o des-cendieran durante mucho tiempo, porque entrára-mos en una larga recesión o algo parecido. Eso no es en absoluto descartable y lo incluyo en mi lista de riesgos reales a vigilar.

Pero la realidad es que hasta ahora la variable beneficios se ha mantenido. Fíjense en el gráfico nº 3: representa los beneficios por acción en el SP 500 desde Junio de 2010 y, como puede obser-varse, se mueven más o menos en la misma di-rección que el índice. Y sirven de base a la subida del mismo.

Otra variable que podría cambiar y acabar con el supuesto superciclo sería que cambie la volatilidad, como cambia el viento en las travesías a vela. Y la volatilidad tiene que cambiar porque ahora mismo es anormalmente baja. Pero tendría

demos trabajar. Además, insisto en que superciclo no significa ausencia de correcciones y periodos ba-jistas. La diferencia está en que no son muy largos. Pueden generar pérdidas importantes, pero se recu-peran en un plazo relativamente corto de tiempo.

No estoy afirmando

que todo lo

anterior vaya a

ocurrir. Pero ignorarlo

tampoco lleva a

ningún sitio.

Y son demasiadas

las coincidencias

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Gráfico nº 3 Los beneficios por acción de las empresas del SP 500

Fuente: @CharlieBilello & Pension Partners.

[ ]Mantengo mi sobreponderación en renta variable frente a la renta fija o la liquidez




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Solo hay una forma por la que Japón podría sa-lir del estancamiento económico en el que se en-cuentra. Y es que lo saquen otros.

Se ha intentado todo. Desde medidas de po-lítica monetaria no ya poco ortodoxas sino directa-mente disparatadas, hasta soluciones keynesianas vía gasto público que asustarían al propio Keynes.

Esa es la mala noticia. La buena es que la ayu-da que necesita Japón posiblemente esté llegando.

La situación de la economía japonesa me re-cuerda a la norteamericana durante la gran depre-sión y años posteriores: si no hubiera sido por el impulso económico que supuso la puesta en mar-cha de la maquinaria de guerra, existen muchas dudas de que se hubiera consolidado la recupera-ción y la salida definitiva del estancamiento.

Ahora, por primera vez en mucho tiempo la economía global crece de forma sincronizada. Unos mas, otros menos, pero crecen todos los países, casi sin excepción. Y Japón es un país eminente-mente exportador. Si a sus clientes les va bien, a Japón también. Ya se esta notando: en los últimos meses han mejorado las exportaciones, lo que ha llevado a que el país presente por primera vez en mucho tiempo superávit en la balanza de pagos. En Agosto las exportaciones aumentaron un 18%, la mayor subida en cuatro años.

Pero el problema de Japón no solo es vender fuera. Hay otros. Uno, la deflación y el otro, la falta de reformas. No se puede competir en el mundo actual con leyes laborales y regulaciones empresa-riales de los años sesenta, ni tampoco puede cre-cer una economía tan anquilosada y encorsetada

Japón: «With a little help from my friends»

como la japonesa. Todo ello requiere una solución política y no solo económica.

Hasta hace unos años, en Japón era prácti-camente imposible que hubiera un gobierno esta-ble o monocolor. Era un caos de apaños en forma de coaliciones. Y detrás de esos «apaños» estaban los intereses de los conglomerados empresariales, que los financiaban para que no cambiara nada. Así, Japón era incapaz de realizar las reformas ne-cesarias para competir en el mercado del siglo vein-tiuno. Y de crecer internamente.

El cambió empezó en 2007, con la victoria de Sinzo Abe y podría consolidarse con la mayoría absoluta que ha alcanzado en las elecciones del pasado mes de Octubre. Ahora no hay impedimen-to para que Abe implemente las reformas que pro-metió y que le ha costado realizar. Y seguir con los programas de estímulo económico.

La inflación, aunque sigue siendo todavía muy baja, lleva todo el año en positivo. Y el 0,7% en el que se encuentra ahora no está tan lejos del 1% en el que se mueven muchas economías avanza-das. Dicho esto, aclararemos que la deflación sigue siendo una de las mayores amenazas a las que se enfrenta Japón y está lejos de poder cantar victoria en ese frente.

Japón cuenta ahora con amigos que pueden ayudarle (en forma de demanda para sus exporta-ciones) También tiene un gobierno estable con po-der para realizar reformas. Si no sale de esta ahora, no saldrá nunca. Merece la pena darle un voto de confianza, en forma de pequeña posición especu-lativa. Y no solo por la posibilidad de que salga del agujero, sino porque en ocasiones anteriores en las que parecía que salía y no lo consiguió, aún así el mercado subió fuertemente en anticipación, ante la posibilidad de que lo consiguiera, para luego vol-ver a caer cuando no lo consiguió. Pero para quien supo salir a tiempo fue un buen negocio.

Japón cuenta

ahora con amigos

que pueden

ayudarle en forma

de demanda para

sus exportaciones.

También tiene un

gobierno estable.

Si ahora no sale

de esta, no

saldrá nunca




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Como puede observarse en el gráfico nº 4, el Nikkei ha recuperado un 50% de lo perdido desde el año 1990, tras haber establecido un suelo entre 2004 y 2009. Veremos que hace a partir de ahora, pero nunca ha tenido tanto a favor para abandonar el rango en el que se ha movido desde el año 2000.

Como digo, se trata de una especulación pura y dura. Pero no como el «Bitcoin». Aquí hay una economía real que podría estar cambiando de signo y un mercado que, como puede verse en el gráfico número 4, podría estar rompiendo un nivel de resistencia muy importante.

Las correlaciones son como las amistades: las hay ocasionales y las hay que duran toda la vida. Con todos los periodos intermedios incluidos.

Dos activos están correlacionados cuando uno influye en el movimiento del otro. Puede in-fluir en sentido contrario –uno baja cuando el otro sube– o pueden ir a la par. Si se mueven en direc-ciones opuestas se dice que su correlación es ne-gativa. Si se mueven en la misma dirección, se dice que es positiva. Y si a uno no le afecta lo que haga el otro, decimos que están descorrelacionados.

Las correlaciones son muy importantes para el inversor porque, si las detectas a tiempo, ayudan a tomar decisiones. En informes anteriores hemos hablado de que no les sirve de nada a las bolsas

Gráfico nº 4 ¿Despierta el Nikkei?

Fuente: The Lyons Share.

Correlaciones: Asia y la Eurozona

[ ]He tomado una pequeña posición especulativa en Japón ante un posible cambio de tendencia en su economía. Con divisa cubierta




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Las correlaciones

son como las

amistades: las hay

ocasionales y las

hay que duran toda

la vida. Con todos

los periodos

intermedios incluidos

europeas que mejore la economía en Europa si, como consecuencia de ello, también sube el euro. Al mercado se le ha metido en la cabeza que si sube el euro eso perjudica las exportaciones euro-peas y en consecuencia cuando sube el euro, baja la bolsa europea. Y viceversa. Se ha creado una correlación. Y digo «creado» porque no siempre ha estado tan obsesionado el mercado con el impacto del euro en las exportaciones europeas.

Ahora mismo hay una cuestión importante so-bre la mesa: ¿podría subir la bolsa europea si deja de subir la bolsa USA? Porque Wall Street algún día corregirá o se tomará un respiro. Pero Europa ha subido mucho menos. La respuesta podría ser positiva, pero en el caso de que se cumplan tres condiciones. La primera sería que la corrección en EE.UU. no fuera violenta, o que se tratara de un periodo de consolidación lateral. La segunda, que no se dispare al alza otra vez el euro y, finalmente, una nueva: que se consolidara la correlación po-sitiva de la eurozona con Asia ex China (la bolsa de Shanghái no muestra mucha correlación con las europeas)

Me explico: si siguen Uds. los mercados, no será la primera vez este año que miran el mercado por la mañana y ven que ha caído Wall Street y

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[ ]Mantengo reciente sobreponderación a la eurozona, a la espera de que el mercado refleje mejora económica no inflacionista

Renta Fija

entonces piensan que Europa hará lo mismo pero, sorpresa: no ha sido así. ¿Porqué? Porque Asia ha subido y Europa le ha seguido la pista en lugar de seguir solo la de la los EE.UU.

Obviamente si USA cayera violentamente Asia lo reflejaría, por eso pongo la condición de que cai-ga Wall Street de forma moderada para que Euro-pa, con ayuda de Asia, pueda desacoplarse de la influencia norteamericana.

¿Qué nos quiere decir la curva de tipos?

Normalmente los tipos de interés de largo pla-zo suelen ser más altos que los de corto. El razonamiento que hay detrás no es matemá-

tico, sino de sentido común. Si le prestas dinero alguien, a dos años vista tienes mayor visibilidad sobre su capacidad de pago que a diez, periodo mucho más largo en el que pueden pasar muchas cosas que modifiquen la capacidad de pago de la persona o entidad a la que se ha prestado el di-nero.

Por otro lado, un bono es un préstamo. Cuan-do compro bonos del Estado le estoy prestando dinero al Estado. Y la regla se mantiene. Los bonos del estado de largo plazo ofrecen normalmente un tipo de interés superior al de los plazos más cor-tos. Cuando no es así, el mercado nos quiere decir algo. Y eso es lo que está pasando ahora mismo en los Estados Unidos.

En el gráfico número 5 podemos ver que los tipos a dos años (línea roja) han subido hasta el




nivel 1,61 (1,76 a la hora de cerrar este informe) con lo que cada vez están más cerca del tipo de los bonos a 10 años (línea blanca), que han perma-necido relativamente estables desde el año 2012. La línea verde muestra el diferencial entre el bono a dos años y el bonos a diez años que, lógicamente, es cada vez menor.

A esto se le llama «aplanamiento de la curva de tipos» y, teóricamente, augura un menor cre-cimiento económico en el futuro. El mercado de bonos nos quiere decir que las subida de tipos de hoy –los que está realizando la Reserva Federal– moderarán el crecimiento económico del futuro y, muy importante: mantendrá en niveles bajos la inflación, puesto que estos tipos a 10 años se co-rresponden con los niveles de inflación actuales.

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Gráfico nº 5 Tipos de interés a dos y a diez años en EE.UU.

Fuente: Stockcharts.com / Charle Bilello.

En consecuencia, debemos valorar dos cuestiones:

Una, que los tipos de interés a dos años en Esta-dos Unidos son mucho interesantes que los de sus equivalentes europeos. Un 1,76 % frente al cero o negativo de equivalentes crediticios europeos. Si

el dólar frenara su caída – y es un condicionante serio - , un cupón del 1,76% estaría muy bien (y se puede hacer vía ETFs y fondos) Pero no olvidemos que se asume riesgo dólar en un momento en el que no está todavía claro si el euro ha detenido su ascenso. La segunda cuestión a valorar es la explicación clá-sica sobre el aplanamiento de la curva. Nos dice que el crecimiento futuro será menor. Ya comenté

Tenemos que

considerar un riesgo

adicional, aparte

de que caiga el

dólar, y sería que

el aplanamiento se

«arregle» con una

subida de los tipos

de largo plazo.




la primera ni la ultima vez que un mercado alcista corrige o se acaba porque sale dinero hacia los bo-nos si los tipos se convierten en atractivos.

Como pueden ver, esta cuestión de cómo se arregla o desparece el aplanamiento es de vital im-portancia para el futuro, no solo de los bonos, sino de las bolsas.

en informes anteriores que el mercado de bonos considera que la Fed se está pasando con sus su-bidas de tipos. Hay que valorar su opinión:

En la tabla del gráfico nº 6 vemos como, de las seis recesiones que ha habido en Norteaméri-ca desde 1960, en seis se produjo el aplanamiento previo de la curva de tipos. Pero no es menos cier-to que en otras tres ocasiones se produjo dicho fenómeno y no hubo recesión. Como puede verse en el resto de la tabla, en el resto de economías del G7 el historial de predicciones del mercado de bonos es muy malo.

Finalmente, tenemos que considerar un riesgo adicional, aparte de que caiga el dólar, y sería que el aplanamiento se “arregle” con una subida de los tipos de largo plazo en el mercado. Otra cuestión a vigilar, y no solo por las consecuencias para quien haya invertido en bonos o fondos de renta fija USA, sino también porque como suban mucho los tipos de largo plazo, la bolsa podría resentirse. No sería

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Gráfico nº 6 la capacidad de predicción de la curva de tipos.

Fuente: Thompson Reuters.

Ideas y opiniones de otros

[ ]Los fondos mixtos conservadores de baja duración siguen siendo la mejor alternativa a bonos y depósitos

Oppenheimer: más un respiro que un cambio de tendencia

Un valor añadido adicional que pretende apor-tar este informe es transmitir y analizar las opiniones expresadas por otros analistas. Y

todavía mejor si son contrarias a las mías, porque no hay nada mejor que enfrentar las opiniones pro-pias a las de profesionales que tengan credibilidad. Porque, si nuestras opiniones pasan su test, nos




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que, salvo imprevistos, las perspectivas del merca-do para el año próximo son los de una muy mode-rada subida, no las de un mercado bajista.

Es interesante también su observación de que, normalmente, previo a un mercado bajista de cierta magnitud se genera un periodo de alta volatilidad, lo cual obviamente no es el caso en la actualidad.

Estas son sus conclusiones y en esta ocasión no vamos a entrar en un debate porque, básica-mente, estamos de acuerdo con él. Aunque con matices.

En primer lugar, no descarto en absoluto re-puntes ocasionales de la volatilidad. Y como está en mínimos históricos, cualquier repunte significaría que se producen caídas o correcciones mayores que los pequeños ajustes que estamos viendo en los últimos meses. En otras palabras: estoy de acuerdo con el estratega de Goldman respecto a la tendencia alcista de fondo, pero en este mercado tan tranquilo y con una tendencia alcista tan cons-tante, bastaría una pequeña chispa para desatar un incendio. Eso sí: seguramente de corta duración. Y controlado, porque hay mucha liquidez que aprove-charía cualquier oportunidad para entrar en el mer-cado y apagar el fuego.

También estamos de acuerdo en que no pare-ce por el momento que la Reserva Federal se haya pasado de frenada, pero tengo mis dudas sobre si se pasarán si siguen subiendo los tipos de interés.

sentiremos mucho más seguros de ellas. Y si no lo pasan, más vale admitirlo ahora que sufrir las consecuencias más adelante.

Pero en esta ocasión nuestro «invitado» no di-fiere de nuestra visión de que, si bien en los merca-dos de renta variable, especialmente el norteameri-cano, deberían tomarse un respiro, por el momento no hay señales de que vaya a suceder algo peor. Hoy «tenemos» con nosotros a Peter Oppenheimer, director de renta variable de Goldman Sachs.

En primer lugar, divide los motivos que pueden llevar a un mercado bajista en cíclicos, estructura-les e imprevistos. Los primeros están relacionados con el ciclo económico y, en su opinión, no parece que, por el momento, vaya a producirse un cambio de ciclo. Concretamente hace mención a los cam-bios de ciclo que genera la Reserva Federal de los Estados Unidos cuando decide cambiar de política monetaria y se pasa de frenada. Aunque añadi-remos que el mercado de bonos no está muy de acuerdo con el señor Oppenheimer (ver «¿Qué nos quiere decir la curva de tipos?» en este informe)

El fin de un mercado alcista y la entrada en uno bajista puede producirse también como conse-cuencia de un recalentamiento económico o finan-ciero, también conocido como «burbuja». En opi-nión del señor Oppenheimer todavía no es el caso, pero considera que los precios, si bien justificados, no son en absoluto baratos y que esto limita el mar-gen de subida futuro. Es lo que le lleva a concluir

Oppenheimer: salvo

imprevistos, las

perspectivas del

mercado para el

año próximo son de

una muy moderada

subida, no las de un

mercado bajista

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En este informe me limito a dar mi opinión personal sobre los mercados y comento, de forma genérica, cómo hago mis inversiones, sin considerar más perfil de inversión que el mío propio, el cual no tiene porque coincidir con el del lector.

Este es, por lo tanto, un servicio puramente informativo y una opinión exclusivamente personal, que trata de aportar ideas e información y no susti-tuye en ningún caso un asesoramiento perfilado, personalizado y donde se haya analizado previamente y con deta-lle el perfil del inversor.

Para realizar tareas de asesora-miento o gestión personalizada, la ley

exige estar registrado como empresa de servicios financieros autorizada para dar dicho servicio, o, en su defecto, actuar como agente o representante de una de ellas. Si desea más información al respecto puede solicitarla escribien-do a [email protected]

Notas

Apéndice

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