vba journaal - vbabeleggingsprofessionals.nl · Collectief DC 39 De toevoegde waarde van...

21e jaargang winter 2005vba journaal

nummer

4

ALM-seminar: ‘Is het Nederlandse pensioenstelsel houdbaar?’ 13

Een nieuw speelveld 14

Het instapmoment voor het FTK –Een duivels dilemma 20

Dual-Duration Matching 25

Individuele Keuze in een Collectief Pensioen 32

Alternatieve indexatievormen: Collectief DC 39

De toevoegde waarde van inflation-linked bonds voor pensioenfondsen 44

Trends and developments in the long-term incentive contracts of Dutch executives 53

IFRS: van theorie naar praktijk – De rendementen van het pensioenfonds werken door op de ondernemingswinst 61

Search for the Holy Grail – Summary of the VBA Seminar 67

44

53

61

Special: De houdbaarheid van het Nederlands pensioenstelsel

2

vba nr. 4, winter 2005journaal

Inhoud Agenda

ALM Seminar over het Nederlands pensioenstelsel 13-43

Op 16 november werd door de ALM-commissie een seminar georganiseerd met als titel ‘Is het Nederlands pensioenstelsel houdbaar?’ Dit nummer van het VBA Journaal bevat een vijftal bijdragen van sprekers die deze dag een voordracht hebben gehouden. Willem Boeschoten en Joeri van Alphen bespreken in hun bijdragen de problematiek van de invoering van de FTK. Barton Waring gaat nader in op de problematiek van de duration matching, waarbij hij specifiek onderscheid maakt tussen de gevoeligheid voor de reële rente en de inflatie. Tot slot besteden Eduard Ponds en Henk Hoek in hun bijdragen aandacht aan het spanningsveld tussen individuele keuze en collectieve risicodeling.

De toegevoegde waarde van inflation-linked bonds voor pensioenfondsen 44

In deze bijdrage presenteert de auteur een onderzoek naar de toegevoegde waarde van inflation-linked bonds aan de porte-feuilles van pensioenfondsen. Specifiek wordt hierbij gekeken naar de rendements-risico effecten.

Trends and developments in the long-term incentive contracts of Dutch executives 53

In deze bijdrage doen de auteurs verslag van een onderzoek naar executive compensation plans bij Nederlandse beurs-genoteerde ondernemingen. Specifiek is hierbij gekeken naar de trends in en de structuur van long-term incentive plans.

IFRS: van theorie naar praktijk 61De invoering van IFRS heeft belangrijke gevolgen gehad voor de relatie tussen onderneming en haar pensioenfonds. In deze bijdrage laten de auteurs aan de hand van een case-study zien welke gevolgen IFRS heeft voor de bepaling van de pensioen-lasten en de financiële verslaglegging van de onderneming.

Search for the Holy Grail 67Deze bijdrage bevat een verslag van het VBA Seminar ‘ Integrating Non-Financial/Sustainability Analysis in Main-stream Investing’, gehouden op 21 september in Rotterdam.

Programma VBA

januari 200611 januari 2006 Nieuwjaarsborrel en prijsuitreiking

Sweepstake 2005 Industrieele Groote Club te Amsterdam12 en 19 januari 2006 Cursus PE Hedge Funds – Mark Geene Rosarium te Amsterdam17 januari 2006 Cursus PE Commodities – Jelle Beenen Rosarium te Amsterdam

februari 20062 en 9 februari 2006 Cursus PE Derivaten – Jaap Karelse Rosarium te Amsterdam

maart 20069 en 16 maart 2006 Cursus PE Risk Management – Bart

Bos/Mark van Maaren Rosarium te Amsterdam23 en 30 maart 2006 Cursus PE Asset & Liability Manage-

ment – Pim Poppe Rosarium te Amsterdam

juni 20061 juni 2006 Negende Lustrum van de VBA “De toekomst van de financiële indu-

strie in Nederland”

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten

te verkrijgen bij het secretariaat:

telefoon: 020 – 618 28 12

e-mail: [email protected]

of website www.nvba.nl

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

VBA Journaal Redactie Abonnementen De in het VBA Journaal geplaats-is een uitgave van VBA- Drs. J.L.H. van der Kolk RBA VBA te artikelen geven de meningBeroepsvereniging van A.H. Leuftink Herengracht 479 weer van de auteurs en nietBeleggingsdeskundigen Drs. Ph.D.H. Menco RBA 1017 BS Amsterdam noodzakelijk de mening van deHerengracht 479 Drs. H. van Capelleveen telefoon: 020 - 618 2812 redactie.1017 BS Amsterdam Drs. E. van Gelderen e-mail: [email protected] Drs. M.B.A. Sanders RBA Abonnementenprijs 2005: ISSN-nummerHoofdredacteur Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA ¤ 81,35 inclusief verzendkosten 0920-2269Drs. A.J.C. de Ruiter Redactieadres & Vormgeving en realisatie Copyright © 2005Plaatsvervangend opgave advertenties az grafisch serviceburo bv, VBA-Beroepsvereniging vanhoofdredacteur VBA Den Haag. www.az-gsb.nl BeleggingsdeskundigenProf.Dr. Ph. Stork Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected]

za

Zoals algemeen bekend is per 1 oktober de Europe-se richtlijn Marktmisbruik in Nederland ingevoerd. Doelstelling van deze wettelijke maatregel is het regime aangaande marktmisbruik aan te scherpen, uit te breiden en te harmoniseren. De belangrijkste onderdelen van de nieuwe regelgeving vallen uiteen in zes aandachtgebieden:• Marktmanipulatie• Toezicht openbaarmaking koersgevoelige infor-

matie van Euronext naar AFM• Voorwetenschap• Regels voor het uitbrengen van beleggingsaan-

bevelingen• Insidersregelement• Klikplicht

Over al deze onderwerpen is voldoende informatie te vinden op de web site van de AFM www.afm.nl in de rubriek ‘marktmisbruik’.

Op deze plaats wil ik wel nader ingaan op de regels voor het uitbrengen van beleggingsaanbevelingen. De VBA wordt door de buitenwereld vooral gezien als een vereniging van beleggingsanalisten, terwijl in feite het grootste deel van onze leden werkzaam is bij pensioenfondsen, verzekeraars en beleggings-instellingen. Maar als er iets aan de hand is met ana-listen rapporten wordt direct naar de VBA gekeken. Daarom is het wenselijk dat de VBA leden zich strikt aan de nieuwe regels houden en de vereniging geen schade oploopt door overtredingen.Daarom nog maar eens in het kort waar de analisten-rapporten aan dienen te voldoen:Analistenrapporten dienen voorzien te zijn van infor-matie over de opsteller van het rapport en over de organisatie die het rapport naar buiten brengt. Voor alle analisten van de VBA geldt het zware regime, dat betekent volledige openbaarmaking van alle moge-lijke belangen en belangenverstrengelingen. Dat betekent dat er in de disclaimer informatie dient te staan of de uitbrenger van het rapport zakelijke ban-den heeft met het beschreven bedrijf en of de opstel-ler van het rapport aandelen heeft in het geanaly-seerde bedrijf. Tevens dient te worden aangegeven of de opsteller geldelijk gewin heeft, of inkomsten ontleent, aan de mate waarin het rapport transacties genereert. De nieuwe regelgeving stelt eisen aan het waarbor-gen van de juistheid van de informatie. Analisten dienen aan te geven op welke bronnen de analyse is

gebaseerd en hoe betrouwbaar deze bronnen zijn. Daarbij moet een analist volledig zijn en geen infor-matie bewust achterhouden. Informatie dient te worden verstrekt over vorige uit-gebrachte adviezen over hetzelfde bedrijf. Uiteraard dient duidelijk te worden aangegeven wat de aanbe-velingen precies betekenen. Ook is het gewenst dat een analist een overzicht geeft van het totaal aantal ‘sell’ en ‘buy’ adviezen. In eerste instantie is de uit-brenger van het rapport, de bank of commissionair, verantwoordelijk voor het volgen van deze regels, maar dat ontslaat analisten volstrekt niet van het controleren en bewaken of dat juist gebeurt. Analisten die de VBA gedragscode hebben onderte-kend dienen bij het constateren van het in gebreke blijven, de AFM daarover te informeren.

Voorzitter VBA

3


Van de voorzitter

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

René Willemsen

4


4


Verenigingsnieuws

. Buluitreiking

18. Dhr. drs. R.R. Rake – IBS Vermogensbeheer19. Dhr. drs. V.C. Rost – Zanders20. Dhr. drs. H.G. Schokker – De Nederlandsche

Bank21. Mevr. drs. Y.J.W. van Selms – F. van Lanschot

Bankiers22. Dhr. drs. H. Sevdican – ABP Vermogensbeheer23. Dhr. ir. G.J. Stekelenburg – F. van Lanschot

Bankiers24. Dhr. J.W.C. Verriet – ABN AMRO25. Dhr. M. Vlasseman – Mn-Services26. Dhr. A.R. de Vries – ING Bank27. Dhr. drs. G.P. Warmerdam – Levob Bank en

Verzekeringen28. Dhr. drs. A. Vonk – ING Investment Management29. Dhr. ir. G.E. Zandbergen – Aegon Asset

Management

Op 25 november jongstleden vond voor de vijfde keer de diploma-uitreiking plaats van de VBA-opleiding aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Onderstaande personen zijn opgenomen in het RBA register.

1. Dhr. drs. I.J. Bos – Rabo Securities2. Dhr. ing. M.J. de Bruin – F & C Netherlands3. Dhr. drs. R.F. van Dijk – VermogensGroep4. Dhr. drs. E. Emmer – ANWB5. Dhr. drs. A.A.J. Heemskerk – IBS Vermogensbeheer6. Dhr. drs. H.E. Jansen – Theodoor Gilissen Bankiers7. Dhr. drs. R.H.J. de Jong – Van Lieshout en Partners8. Dhr. drs.ing. R.C. Lagarde – ABP Vermogensbeheer9. Mevr. drs. L.Y. Lee – Optas Management10. Dhr. drs. W.T.J. Leermakers – Ernst & Young11. Dhr. drs. A.L. Leeters – Hoogovens Pensioenfonds12. Dhr. drs. E.W.L. Lim – ING Structured Finance13. Dhr. drs. E.M. Luiting – Bouwfonds Hypotheken14. Dhr. drs. W.J. Naborn – MeesPierson15. Dhr. drs. J.G. Noorman – Rabobank16. Dhr. drs. N.B. Oostenbrug – Mn-Services17. Dhr. drs. H. Radder – Watson Wyatt Brans

5


5

Verenigingsnieuwsvba nr. 4, winter 2005journaal

. Van het bestuur

Nieuwe VBA website in de lucht!

Zoals sommigen wellicht al gemerkt hebben, is onlangs de nieuwe VBA website live gegaan. Waarom we de lancering tot nog toe vrij geruisloos hebben laten verlopen, is omdat nog enkele functionalitei-ten in een “live”omgeving getest dienden te worden. Zodra de laatste testfase succesvol is afgerond, zal de nieuwe website breed gepromoot worden. Zo zul-len alle leden op korte termijn hun gebruiksnaam en passwoord ontvangen waarmee ingelogd kan wor-den. Tijdens de nieuwjaarsborrel zal de website offi-cieel gelanceerd worden met een live demonstratie, waarna ook de gelegenheid zal zijn zelf het één en ander te proberen.

Een prominent gedeelte binnen de VBA website wordt ingenomen door de commissies; aan deze onderdelen zullen de diverse commissies de komen-de tijd invulling geven. De eigen commissiepagina’s kunnen enerzijds de communicatie binnen de com-missie vergemakkelijken door het centraal plannen van afspraken en posten van werkbestanden. Ander-zijds is de bedoeling dat de commissiepagina’s toe-gevoegde waarde bieden aan leden met bijvoorbeeld interessante nieuwsfeiten of links.

Centraal zal in ieder geval periodiek een nieuwsbrief worden verzonden met de laatste nieuwsitems, semi-nars of andere programmaonderdelen. Een andere uitbreiding betreft de mogelijkheid voor werkgevers om vacatures te posten. Een zorg die tijdens de ont-wikkeling van de site bij ons vaak geuit werd, is de bescherming van persoons-gegevens. We zijn daar zeer zorgvuldig mee omgesprongen. Standaard (“by default”) wordt alleen de naam van een lid vrij gege-ven. Leden hebben echter de mogelijkheid zelf meer gegevens vrij te geven, bijvoorbeeld hun werkgever, telefoonnummer of zelfs hun foto.

De doelstelling was een interactieve website met een professionele uitstraling, die de netwerkfunctie van de vereniging ondersteunt en waar leden (maar ook andere geïnteresseerden) informatie kunnen verga-ren. Wij menen hierin geslaagd te zijn. Hopelijk wordt dit ook door de gebruiker zo ervaren. De toegevoeg-de waarde zal ook afhangen van hoe intensief het medium gebruikt wordt door de diverse commissies.

In de loop der tijd zal met de eigen katernen, VBA Journaals en andere artikelen een interessante data-base kunnen ontstaan waarin gezocht kan worden met behulp van kernwoorden. Ook voor niet-leden (bijvoorbeeld studenten) wordt daarmee de website interessant.

Wat er nu staat is geen statisch gegeven; in de komen-de jaren zal de website met nieuwe functionaliteiten worden uitgebreid als dit de toegevoegde waarde kan vergroten. Tijdens het gebruik zal dit moeten blijken. Op korte termijn is het bijvoorbeeld de bedoeling dat verslagen van gehouden bijeenkomsten te vinden zijn op de site, in de toekomst kunnen wellicht hele presentaties of opleidingen (slechts ?) via het inter-net gevolgd worden.

Anne-Marie Munnik

. Vervolg inschrijving Permanente educatie

De inschrijving voor de laatste drie cursussen in het

cursusjaar 2005-2006 is geopend!

De volgende drie onderwerpen worden aangeboden:• Derivaten 2 en 9 februari 2006 • Risk Management 9 en 16 maart 2006 • Asset & Liability Management 23 en 30 maart

2006

De cursussen worden gegeven op donderdagmid-dagen in het Rosarium in Amsterdam. Alle drie cur-sussen nemen twee middagen van 13:30 tot 17:30 uur in beslag. Voor de cursussen zijn docenten bereid gevonden die binnen de beroepspraktijk als echte experts gezien worden en waarvan bekend is dat ze deze kennis kunnen overdragen.

Basiskennis uit de VBA opleiding wordt bekend ver-ondersteld. Het aantal cursisten per cursus wordt beperkt tot maximaal 25 om een gezonde interactie met de docent en medecursisten mogelijk te maken. De docenten zullen cases integreren in het programma.

6


6


Verenigingsnieuws

1. Wat zijn derivaten?2. Inleiding tot opties, futures en swaps3. Prijsbepaling van derivaten; inleiding tot ‘de

Grieken’4. Derivaten en risicomanagement; hoe kunnen

risico’s van derivaten worden berekend?5. Waarom zijn derivaten zinvol binnen het beleg-

gingsbeleid?6. Derivaten en het FTK7. Verdieping: opties en futures op aandelen8. Verdieping: swaps en swaptions9. Toepassing van derivaten binnen een ALM raam-

werk

Beide middagen worden afgesloten met een case.

Na afronding van de cursus heeft u:• een fundamenteel begrip van de plaats van deri-

vaten binnen het beleggingsbeleid,• inleidende kennis over de waardering van deri-

vaten en de risico’s van derivaten,• beter begrip van de mogelijke toepassing van

derivaten.

Bij de cursus behoort een reader met een aantal arti-kelen die u vooraf wordt toegezonden.

De docent bij deze cursus is Jaap Karelse. De heer Karelse is partner bij Zanders, Treasury & Finance Solutions.

2. Refresher course: Risk ManagementData: 9 en 16 maart 2006, van 13:30 tot 17:30 uurDocent: Bart Bos en Mark van Maaren (Cardano Risk

Management)

Eén van de kernfuncties binnen financiële instellin-gen zoals pensioenfondsen, vermogensbeheerders en verzekeraars is het risk management. Binnen het risk management worden risico’s inzichtelijk gemaakt, gekwantificeerd en beheerst. In deze cur-sus wordt een inleiding gegeven in risk management. Daarbij wordt met name ingegaan op risk control, hoe beheers ik risico’s door meten en limietstructu-ren, maar ook wordt aangegeven hoe met behulp van moderne financiële instrumenten risico actief en op efficiënte wijze beheerst wordt (hoe optimaliseer ik risk return).

Vooraf aan de cursus ontvangt u een cursusmap met daarin de door de docent gekozen literatuur. Een deel daarvan is bedoeld als naslagwerk, voor een enkel artikel kunt u verzocht worden om dit van tevoren te lezen. U ontvangt deze map twee weken voordat de cursus begint.

De docenten worden bij de voorbereiding begeleid door de VBA opdat de kwaliteit van de cursussen in overeenstemming is met de doeleinden van de VBA.

Na uw deelname aan de cursus zult u ook gevraagd worden naar uw mening over deze cursus, opdat we er voor zorg kunnen dragen dat de cursussen goed aansluiten bij de verwachtingen van de leden van de VBA.

In de bijlage bij deze brief treft u voor de laatste drie cursussen korte cursusbeschrijvingen aan met de data en de namen van de docenten.

De prijs per cursus bedraagt 495 Euro voor leden van de VBA, 575 Euro voor leden van de zusterorganisa-tie NSIP en 750 Euro voor overige geïnteresseerden. U kunt zich inschrijven door een mail te sturen aan [email protected] waarin u uw naam en de cur-susnaam vermeldt. U ontvangt dan een factuur voor het cursusbedrag. U betaalt deze uiterlijk twee weken voor aanvang van de cursus. Mocht de cursus volge-boekt zijn dan ontvangt u daarvan per omgaande bericht.

U kunt uw aanmelding annuleren zonder kosten tot 4 weken voor aanvang. Daarna brengt de VBA de kos-ten volledig in rekening.

Wij vertrouwen er op dat deze belangrijke stap bij-draagt aan verdere professionalisering van de ver-eniging en bij zal dragen aan de waarde van het VBA lidmaatschap.

1. Refresher course: DerivatenData: 2 en 9 februari 2006 van 13:30 tot 17:30 uurDocent: Jaap Karelse (Zanders)

In deze cursus van twee middagen wordt een inlei-ding gegeven in beleggen met derivaten. Enige basis-kennis wordt verondersteld, maar er wordt vanuit de basis begonnen. De volgende onderwerpen komen aan bod:

7


7


De volgende onderwerpen komen aan bod:

1. Welke risico’s zijn relevant binnen financiële instellingen?

2. Risk management en toezicht: implicaties van Basel II en FTK

3. Meten en beheersing van markten kredietrisico op korte en lange horizon

4. Beheersing van operationele en andere risico’s5. Risk management in de praktijk (ALM, organisa-

tie, processen) De cursus wordt in twee dagdelen gegeven. Elk dag-deel wordt afgesloten met een interactieve case. De eerste casus gaat over de gevolgen van Basel II en FTK voor financiële instellingen. De tweede casus gaat over het risk management rondom een portefeuille met derivaten. De docenten zijn Mark van Maaren en Bart Bos, werk-zaam bij Cardano Risk Management te Rotterdam.

3. Refresher course: Asset & Liability Management

Data: 23 en 30 maart 2006 van 13:30 tot 17:30 uurDocent: Pim Poppe (SNS REAAL Groep)

In deze cursus van twee middagen wordt een inlei-ding gegeven over ALM voor banken verzekerings-maatschappijen en pensioenfondsen.

Hiervoor onderscheiden we zes vraagstukken die van belang zijn voor ALM:

1. Wat is mijn doelstelling?2. Wat zijn mijn verwachtingen voor rendementen

voor de beleggings-categorieën, varianties en covariaties?

3. Wat is mijn risicotolerantie?4. Welke knoppen heb ik om in te grijpen?5. Hoe modelleren we de rentegevoeligheid van het

cliëntenbedrijf?6. Hoe optimaliseren we de portefeuille gegeven de

antwoorden op de voorgaande vragen?

Er zullen drie cases behandeld worden.

Na afronding van de cursus heeft u een globaal maar breed overzicht van ALM vraagstukken.

Bij de cursus behoort een reader met artikelen die u vooraf ontvangt.

De docent is Pim Poppe Directeur Balans en Risk Management bij SNS REAAL Groep. Pim is verant-woordelijk voor ALM, marktrisicomanagement, porte-feuille management kredietrisico, verzekering tech-nisch risico en operationeel risico.

. Corporate Governance in de praktijk

Wat zijn nu de praktijkervaringen met de Best Practice bepaling II.1.4?1

Dit was het thema van een ronde tafel bijeenkomst die in oktober 2005 werd gehouden met leden van de Monitoring Commissie Corporate Governance, de Stichting Corporate Governance Onderzoek Pen-sioenfondsen (SCGOP), de Vereniging Effectenbezit-ters (VEB) en de VBA. Namens de VBA waren aanwezig Nico van Geest en Harry Panjer.

De bijeenkomst werd door de Commissie voorbereid door aan de deelnemers vooraf een aantal vragen toe te sturen. In dit verslag worden de belangrijkste vra-gen en opmerkingen besproken.

ErvaringenUit de jaarverslagen over 2004 blijkt dat er niet één onderneming is die onomwonden verklaart dat de risicobeheersingsystemen adequaat en effectief zijn. Er is een grote verscheidenheid aan – meestal vage – formuleringen van de betreffende bestuursverklarin-gen. Der informatie over het risicobeleid is meestal verdeeld over meerdere pagina’s in het jaarverslag en te vinden in verschillende hoofdstukken. De antwoor-den op vragen die aan de accountant worden gesteld zijn niet informatief. Meestal komt het antwoord er op neer dat een probleem niet van dien aard is dat de goedkeurende verklaring moet worden onthouden, het probleem zelf wordt niet genoemd. Voor beleg-gers en analisten is het nodig dat zij op grond van de geboden informatie in staat zijn zich een goed beeld te vormen van het risicoprofiel en van de waarde van de onderneming. Aandeelhouders en analisten zul-len echter pas gerichte vragen stellen wanneer er een indicatie is dat er wat aan de hand is.

8


8


Verenigingsnieuws

De effectiviteit van de bepaling II.1.4 kan worden ver-beterd door een betere en heldere uitleg te geven van de betekenis van de begrippen adequaat en effectief. De ondernemingen klagen er over dat zij niet goed weten de verklaring inhoudt. Een onderneming loopt talloze risico’s en lang niet alle risico’s kunnen wor-den gekwantificeerd. Sommige risico’s zijn te beïn-vloeden, bijvoorbeeld het valutarisico, en andere risi-co’s niet, zoals het risico van concurrentie en nieuwe weten regelgeving. Het zou ideaal zijn wanneer een model voor de verklaring zou kunnen worden ont-wikkeld waarin meer expliciete normen staan waar-aan moet worden voldaan. De risico’s zijn voor elke onderneming zeer verschillend en daarom is deze opgave niet eenvoudig. De VBA pleit voor een vaste plaats van de verklaring in het jaarverslag waardoor de helderheid wordt bevorderd.

Er moet worden gewaakt voor “overkill”. Het heeft geen zin om werkelijk alle risico’s op te schrijven zoals dat gebeurt in een emissieprospectus. Het is natuurlijk ook zo dat een onderneming die geen goed risicobeheer- en controlesysteem heeft niet lang kan bestaan. Een situatie van “overkill”doet zich in Neder-land nog lang niet voor, althans volgens de meeste deelnemers aan deze bijeenkomst.

Ervaringen in het buitenlandDe Turnbull Guidance on Internal Control in Enge-land2 schrijft ook geen formaat of inhoud voor de verklaring. Wel geeft de Turnbull Guidance aan dat de verklaring zodanig moet zijn dat de aandeelhou-ders een goed begrip krijgen van de processen voor risicobeheersing en interne controle van de onderne-ming. De Turnbull Guidance geeft bovendien een uit-gebreide toelichting op de elementen die van belang zijn voor een goed intern controlesysteem. De reik-wijdte van de Turnbull Guidance is veel breder dan de Nederlandse best practice bepaling maar daar staat tegenover dat de Turnbull Guidance geen verklaring van het bestuur vereist en daarom toch te vrijblijvend wordt gevonden.

In Amerika werd in 2002 de Sarbanes-Oxley wet (SOX) van kracht3. Paragraaf 404 heeft een grote mate van diepgang maar een beperkte reikwijdte, het gaat alleen om de interne controlesystemen. De best prac-tice bepaling II.1.4 heeft minder diepgang maar een grotere reikwijdte, het gaat ook om de risico’s die van invloed zijn op de realisatie van de strategische en

operationele doelstellingen van de onderneming. De gevolgen van SOX voor de positie van de accountant is groot. De accountant rapporteert niet meer aan het management van de onderneming maar aan het audit comittee. De SEC heeft specifieke voorschriften gegeven over de standaarden waaraan de accoun-tant zich moet houden – Auditing Standard No.2. In Nederland heeft de NIVRA Audit Alert 14 uitgebracht. Het verschil is dat de best practice bepaling II.1.4 ziet op het verslag van het bestuur en de SOX ziet op de verklaring van de accountant. De best practice bepa-ling V.4.3. spreekt over het verslag van de accountant, niet over een verklaring. De 8e EU Richtlijn4 gaat ook minder ver dan de SOX, de accountant moet alleen een verklaring afgeven over materiële onjuistheden in de interne controlesystemen ten aanzien van de financiële verslaggeving. De rol van de accountant is in elk land verschillend. In Nederland is de accountant gerechtigd het woord te voeren op de AVA en de aandeelhouders kunnen vra-gen aan hem stellen. In Frankrijk heeft de accountant het recht niet te verschijnen op de AVA en het recht geen vragen te beantwoorden wanneer hij wel aan-wezig is. In Engeland kan de accountant volstaan met het integraal voorlezen van de accountantsverkla-ring. In Nederland wordt geen uitbreiding verwacht van de huidige rol van de accountant. Echter, indien bij hem bekend is dat de verklaring van het bestuur in strijd is met de feiten dan zal hij dit wel moeten corrigeren. Voorgesteld wordt om de accountant te laten verklaren of er in het kader van II.1.4 “reportable items” zijn.

ConclusieDe toepassing van de best practice bepaling II.1.4 wordt gehinderd door het ontbreken van een duide-lijke definitie van de begrippen adequaat en effec-tief. De best practice bepaling zegt er niets over, de SOX evenmin. Het is dan ook niet zo verwonderlijk dat de ondernemingen uiterst voorzichtig zijn, mede in verband met mogelijke aansprakelijkheid, met de bestuursverklaring. De beleggers zullen het daar voorlopig mee moeten doen. Het European Corporate Governance Forum5, 6 werkt aan een rapport over de “in control” verklaring en wellicht komt er dan meer duidelijkheid.

Noten1 Deze bepaling luidt: In het jaarverslag verklaart het

bestuur dat de interne risicobeheersing- en controlesyste-

9


9


men adequaat en effectief zijn en geeft hij een duidelijke

onderbouwing hiervan. Het bestuur rapporteert in het

jaarverslag over de werking van het interne risicobeheer-

singsysteem in het verslagjaar. Het bestuur geeft daarbij

tevens aan welke eventuele significante wijzigingen zijn

aangebracht, welke eventuele belangrijke verbeteringen

zijn gepland en dat één en ander met de auditcommissie

en de raad van commissarissen is besproken.

2 www.frc.org.uk

3 www.sec.gov

4 europa.eu.int/comm/internal_market/auditing

5 www.ecgi.org

6 Zie ook www.gcgf.org

Harry Panjer

. Commissie Investment Performance Measurement

In deze bijdrage stelt de Commissie Investment Per-formance Measurement u in kennis van een aantal ontwikkelingen. De meeste hebben te maken met de wereldwijde Global Investment Performance Standards (GIPS). GIPS wordt gehanteerd door ver-mogensbeheerders bij de informering van prospects om te waarborgen dat historische rendementen op ethisch verantwoorde wijze worden gepresenteerd. De standaarden zijn een initiatief van het Amerikaan-se CFA Institute. De standaarden worden ontwikkeld door een zogenaamde standing committee van CFA Institute: het Investment Performance Council (IPC). Dit IPC kent een wereldwijde bezetting. In het organi-satorische plaatje is voorts nog belangrijk dat sprake is van een Europese IPC (EIPC) waarin de Commissie rechtstreeks participeert en nationale commissies zoals VBA IPM die input en commentaren leveren.

GIPS 2006Het meest belangrijke nieuwsfeit in het lopende jaar is dat aanstaande 1 januari 2006 de nieuwe versie van de GIPS van kracht is. Wij verwijzen naar het zomer-nummer voor details over de veranderingen. Wat wij niet genoeg kunnen benadrukken is dat vermogens-beheerders die compliant zijn met GIPS of VBA-PPS 2003 vanaf 1 januari 2006 gehouden zijn aan de richt-lijnen van GIPS 2006!

GIPS 2006 in het NederlandsWe hebben u eerder geïnformeerd over de op hande zijnde vertaling van GIPS 2006. Op moment van schrijven is het CFA Institute akkoord met de verta-ling, waardoor de vertaling een officieel tintje zal heb-ben. We verwachten dat de gedrukte vertaling in janu-ari beschikbaar is. De nieuwe vertaling krijgt de naam GIPS en vervangt VBA-PPS 2003 (de vertaling van GIPS 1999). Hiermee verdwijnt tevens de merknaam VBA-PPS 2003 van het toneel. Deze uniforme naamgeving wordt ook toegepast in andere landen. De grote toege-voegde waarde is dat wereldwijd nog maar één naam voor de standaard wordt gebruikt en dat is GIPS.

VBA eventNiet iedereen zal bekend zijn met de veranderingen in presentatie van performancecijfers onder de nieuwe GIPS standaarden. Om de Nederlandse markt kennis te laten maken met de nieuwe standaarden, organi-seert de VBA IPM commissie eind januari een middag om de veranderingen ten opzicht van de vorige ver-sie in kaart te brengen. Verdere communicatie over dit event zal in samenwerking met het secretariaat geschieden.

Consistentie met bestaande guidance statementsGIPS kent drie lagen met regels. Bovenal is er de fei-telijke tekst van GIPS en daarnaast zijn er Guidance Statements en Questions & Answers waar compliant vermogensbeheerders zich ook aan moeten houden. Met het publiceren van GIPS 2006 is een aantal incon-sistenties ontstaan met de Guidance Statements en Q&A’s. Recentelijk heeft het CFA Institute laten weten deze documenten aan te sluiten met GIPS 2006. Het voornemen is deze aanpassingen verwerkt te hebben voor de effectieve datum van de nieuwe standaarden (1 januari 2006). Wijzigingen binnen Guidance State-ments zullen wij in het volgende journaal melden.

. Status Guidance Statements

De volgende Guidance statements zijn goedgekeurd door het IPC:• Guidance Statement on Wrap Fee/Separately

Managed Account Performance• Guidance on Verifier Independence

10


10


Verenigingsnieuws

Voor de volgende Guidance Statements is de com-mentaarperiode inmiddels gesloten en is het wach-ten op een tweede versie:• Guidance on Portfolio Recordkeeping Require-

ments• Guidance on the Use of Leverage and Derivatives• Guidance on Error Correction

De volgende Guidance Statement is open voor com-mentaar:• Guidance Statement on Performance Examination

(t/m eind januari)

De volgende Guidance Statements zijn in ontwikke-ling of zijn gepland voor de nabije toekomst:• Firm Mergers and Acquisitions • Composite Maintenance (nog geen tijdslijn) • Taxation Guidance (nog geen tijdslijn)

De commissie geeft op ieder van de gepubliceerde voor-stellen een reactie. Op de website van het CFA Institute kan te allen tijde de laatste stand van zaken in het kader van deze Guidance Statements worden opgezocht (http://www.cfainstitute.org/cfacentre/ips/gips/proposedgips_status.html).

Zoals eerder vermeld zal het CFA Institute de bestaande Guidance Statements tegen het licht van de nieuwe GIPS standaarden houden zodat deze vanaf 1 januari 2006 één geheel vormen.

. Ontwikkelingen in de organisatiestructuur rond GIPS

Met de komst van GIPS 2006 is een fase in het upgra-den van de standaarden afgerond. Ten behoeve van de volgende fase wordt de organisatiestructuur verbeterd. De diverse nationale sponsoren van GIPS (waaronder de VBA) worden directer bij de besluit-vorming betrokken. Nationale sponsoren hebben zitting in het GIPS Council De voorzitter van de Com-missie IPM, Corné Reniers, vertegenwoordigt Neder-land in het Council. Het Council is een adviesorgaan van het GIPS Executive Committee.

Het Executive Committee, het EC, is het nieuwe besluitvormende orgaan. Dit orgaan bestaat uit

negen personen. Het wordt geleid door een Director (vertegenwoordiger CFA Institute) en bestaat daar-naast uit afgevaardigden van de drie regio’s (Noord- en Zuid-Amerika, Azië-Pacific en Europa/Midden Oosten/Afrika), de voorzitter van het GIPS Council en vier afgevaardigden uit de verschillende groepen uit de vermogensbeheerindustrie. Op deze manier hebben de verschillende regio’s en de verschillende belangenorganisaties (beleggers, beheerders, con-sultants) een stem in de totstandkoming van de standaard. De Commissie IPM heeft in november meegedaan aan de stemronde voor de verkiezing van de voorzitter van het GIPS Council en de verte-genwoordiger van EMEA. Vijf van de negen posities binnen het EC zijn nu ingevuld. In december ontstaat duidelijkheid over de vier vertegenwoordigers vanuit de industrie. De Commissie IPM levert in de persoon van Remco van Eeuwijk een kandidaat.

. Opleiding voor performance meting

Het CFA Institute start volgend jaar een opleiding voor de verdere professionalisering van de perfor-mance meting functie. Deze opleiding zal volledig onafhankelijk functioneren van de bestaande CFA opleiding. Op deze manier erkent het CFA Institute het steeds groter belang van performance meting in de vermogensbeheerindustrie en de vraag naar kwalitatief goede professionals. De verwachting is dat niet alleen performancemetings professionals bij vermogensbeheerders de opleiding gaan volgen, maar ook verificateurs die zich met GIPS-verificatie bezighouden, consultants die institutionele beleg-gers helpen met het selecteren en aanstellen van vermogensbeheerders en ten slotte ook de toezicht-houders.

De opleiding zal bestaan uit twee examens waarbij aandacht wordt besteed aan de volgende onderde-len:• Ethiek• GIPS (inclusief Guidance Statements)• Berekening, evaluatie en analyse van perfor-

mance cijfers

Een succesvolle afronding van deze opleiding levert de kandidaat de titel CGIPS op. CFA leden die de CFA

11


11


opleiding hebben voltooid worden vrijgesteld van de vereiste werkervaring. Voor meer informatie kunt u de website van het CFA Institute bezoeken (http://www.cfainstitute.org/cgips/).

. Commissie Asset & Liability Management

Op 16 november discussieerden ruim 125 deelnemers tijdens het ALM-seminar over de houdbaarheid van het Nederlandse pensioenstelsel. De ALM-commis-sie had dit seminar georganiseerd en is voornemens ook in de toekomst met een zekere regelmaat een dagvullend congres te realiseren over actuele ALM-onderwerpen. Nu ging het ’s-ochtends over de nog in te vullen zaken van het FTK en over mogelijke wijzi-gingen in het beleid die pensioenfondsen robuuster maken tegen de risico’s in de balans. In de middag behandelden sprekers een aantal tekortkomingen van het huidige pensioenstelsel plus enkele mogelij-ke oplossingen, zoals andere vormen van indexering en pensioen(opbouw).Het seminar vloeit voort uit de bijeenkomsten van de commissie waarin de commissie verschillende inhoudelijke thema’s bespreekt. Tijdens het seminar vulden enkele bijdragen van externe sprekers de vier eigen presentaties aan. Voor wie het allemaal heeft gemist verwijzen we naar de artikelen naar aanlei-ding van het seminar in het VBA Journaal.

De samenstelling van de commissie is tegenwoor-dig breder. We hebben enkele nieuwe leden mogen begroeten, waardoor we nu op ruim 10 leden zitten, die elk met enige regelmaat een presentatie geven aan hun collega’s.Dick Wenting heeft de commissie jarenlang voor-gezeten en blijft nog een tijd lang deelnemen als gewoon lid. Ik wil hem namens de andere leden van de commissie daarvoor hartelijk bedanken. Dick is zeer inspirerend en heeft een grote betrokkenheid weten te creëren bij de commissieleden. Onder zijn voorzitterschap heeft de commissie vele geslaagde seminars georganiseerd.

Namens de ALM-commissie,Niels Kortleve, voorzitter

In memoriam

Jan de Jonge (72)

† 29 oktober 2005

Op 4 november werd op de kleine idyllische

begraafplaats Karsenhof te Ouderkerk aan de

Amstel door familieleden, vrienden en een aan-

tal leden van het Senioren Convent van de VBA

afscheid genomen van Jan de Jonge.

Zij die Jan zakelijk gekend hebben, tijdens zijn

beleggingswerkzaamheden van het Shell Pen-

sioen fonds, of via de VBA, zullen hem zich herin-

neren als een zeer levendige figuur, die van zijn

hart geen moordkuil maakte. Binnen de VBA heeft

hij o.a. gestalte gegeven aan de eerste VBA Perfor-

mance Presentatie Standaarden (de voorloper van

de huidige GIPS Standaarden).

Jan was wars van onrecht. Ethisch handelen stond

bij hem hoog in het vaandel. In discussies blies hij

zijn partij graag mee, met altijd een helder beeld

voor ogen van wat rechtvaardig was of niet.

Persoonlijk heb ik Jan de laatste drie jaren beter

leren kennen en vooral waarderen als secretaris

van het SeCo. Tijdens onze gesprekken om de

SeCo bijeenkomsten te regelen, kwam ik er achter

dat hij een passie had voor snelle auto’s. Op zijn

Mercedes SL Cabrio was hij zelfs zo gek, dat hij er

een foto van in zijn portefeuille droeg.

Anderhalf jaar geleden openbaarde zich helaas

een ernstige ziekte. Na een aantal chemo-kuren

leek het aanvankelijk weer goed te gaan en zette

hij zich weer als voorheen vol optimisme in voor

velerlei activiteiten. Een paar maanden geleden

sloeg de ziekte weer in alle hevigheid toe. Het

einde kwam snel en toch nog onverwachts moes-

ten wij afscheid nemen van deze integere per-

soonlijkheid.

Jan wij zullen je missen.

Jaap van der Vliet, voorzitter SeCo.

De wekelijkseboodschappen

Ziet uw vermogensbeheerder deze mogelijkheden ook?

Voor meer informatie: 010 - 27 57 111

[email protected]

[email protected]

[email protected]

www.schroders.com


ALM-seminar: ‘Is het Nederlandse pensioenstelsel houdbaar?’

13

Op 16 november zochten de sprekers onder leiding van de dagvoorzitter Jan van de Poel (Universiteit van Maastricht) ’s ochtends vooral naar de nader in te vullen onderwerpen in het FTK (Willem Boeschoten, Shell) en naar mogelijke wijzigingen in het beleid die pensioenfondsen robuuster maken tegen de risico’s in hun balans. Na de lunch legde vooral Roel Jansweijer (WRR) een aantal in zijn ogen grote tekortkomingen in het huidige pensioenstelsel voor aan de zaal. Of de oplossingen die Eduard Ponds (ABP, Netspar) en Henk Hoek (Ortec) daarna aandroegen daarvoor voldoende robuust zijn? De toekomstige ALM-seminars van de VBA geven daarop mogelijk meer antwoord. Want de grote opkomst van ruim 125 mensen en hun reacties zijn voor de ALM-commissie van de VBA reden om al te gaan werken aan het volgende seminar.

In de ochtend gaf Willem Boeschoten de aftrap met een schets van de lopende discussies rond FTK van-uit macro-economisch, maatschappelijk en tech-nisch perspectief. Het gaat dan vooral om zaken als parameters die DNB wil hanteren. Zijn de correlatie en te hanteren rendementsaannames wel logisch gegeven historische cijfers? Aansluitend gaf Joeri van Alphen (Towers Perrin), ook lid van de ALM-commis-sie, aan hoe bestuursleden kunnen omgaan met het besluit om het renterisico in de balans af te dekken. Barton Waring (BGI) gaf aan dat hij een splitsing van het renterisico zou maken in gevoeligheid voor reële rente en voor inflatie. Men kan die elementen apart afdekken. Bernhard Kaufmann liet zien hoe Munich Re capital budgeting hadden ingevoerd binnen ALM.

In de middag gaf Jansweijer aan dat er zijns inziens te veel druk ligt op de solidariteit binnen pensioen-fondsen. Volgens hem is er sprake van structurele onderfinanciering, wegvallende indexeringsruimte en verkeerde zekerheden. Pensioenfondsen zouden “moeten” sparen voor geïndexeerde pensioenen en niet voor nominale zekerheden met voorwaardelijke indexering. En jongeren zouden meer pensioenop-bouw moeten krijgen voor inleg; vanwege de door-sneepremie betalen jongeren meer dan ze krijgen.

Ponds zocht de mogelijke oplossing in meer risicodif-ferentiatie tussen deelnemers, bijvoorbeeld door een risicovollere beleggingsmix voor jongeren met een hoger verwacht rendement (en indexering), en in een indexering die afhangt van het beleggingsresultaat en van de leeftijd. Ouderen zouden dan meer zeker-heid krijgen over hun indexering en jongeren eventu-eel extra indexering bij meevallende beleggingsop-brengsten. Henk Hoek suggereerde over te gaan naar collectief DC, waarbij men het vrije vermogen gebruikt om de gekozen pensioenambitie te realiseren.

Met nieuw bloed op weg naar een volgend seminar

Het seminar vloeit voort uit de bijeenkomsten van de commissie waarin we onderling telkens verschil-lende inhoudelijke thema’s bespreken. Tijdens het seminar vulden enkele bijdragen van externe spre-kers de vier eigen presentaties aan.De samenstelling van de werkgroep is tegenwoor-dig breder. We hebben enkele nieuwe leden mogen begroeten, waardoor we nu op ruim 10 leden zitten, die dus elk met enige regelmaat een presentatie geven aan hun collega’s.

Dick Wenting heeft de commissie jarenlang voor-gezeten en blijft nog een tijd lang deelnemen als gewoon lid. Ik wil hem namens de andere leden van de commissie daarvoor hartelijk bedanken. Dick is zeer inspirerend en heeft een grote betrokkenheid weten te creëren bij de commissieleden. Onder zijn voorzitterschap heeft de commissie vele geslaagde seminars georganiseerd.

We hopen u allen op het volgende ALM-seminar weer te zien. Dan discussiëren we verder. Voor wie het afgelopen seminar heeft gemist verwijzen we naar de artikelen naar aanleiding van het seminar elders in dit VBA Journaal.

Namens de ALM-commissie,Niels Kortleve, [email protected]


Een nieuw speelveld

Het Financieel Toetsingskader (FTK) voor Pen-

sioenfondsen krijgt steeds meer vorm. Na het aan-

nemen van de Hoofdlijnennota door de Tweede

Kamer is in 2005 de indexatieproblematiek nader

uitgewerkt in de zogenoemde Indexatiematrix.

Reeds eerder heeft De Nederlandsche Bank (DNB,

voorheen PVK) met de “Beleidsregels” aangegeven

hoe zij invulling zal geven aan het FTK gedurende

het overgangsregime. De definitieve invulling van

het FTK krijgt haar beslag met de formele invoe-

ring ervan per 1 januari 2007. Alsdan zal ook de

nieuwe Pensioenwet zijn vastgesteld.

Nu de contouren van het FTK zich meer afteke-

nen, wordt ook duidelijker wat er nog aan discus-

siepunten open ligt en wat de mogelijke gevolgen

van het FTK zullen zijn. Op deze twee aspecten zal

hier nader worden ingegaan.

DiscussiepuntenNiet alles van het FTK is reeds in steen gehouwen. Er spelen nog enkele discussiepunten. Het betreft over-wegend meer technische, doch daarmee niet onbe-langrijke, elementen die in de algemene discussies over het FTK onvoldoende aandacht hebben gekre-

14

Willem Boeschoten, Hoofd Strategie, Shell Asset Management Company

15


gen of waarvoor de nadere invulling naar een later tijdstip is verschoven.

Parameters StandaardmodelEen kernelement van het FTK vormt het Standaard-model. Dit model geeft aan wat het in de even-wichtsituatie vereiste eigen vermogen is voor een pensioenfonds, gegeven zijn beleggingsbeleid en verplichtingenstructuur. Het huidige model biedt, meer dan de oorspronkelijke versie, de mogelijkheid om rekening te houden met de specifieke karakteri-stieken van een fonds, bij een zekerheid van 97,5% in plaats van de eerder beoogde 99,5%.

Het model kent echter nog wel enkele discutabele parameterveronderstellingen. Zo wordt uitgegaan van een zeer lage rentevolatiliteit van 0,5%. Ook de aandelenvolatiliteit van 12,5% die indirect volgt uit parameterwaarden is laag in het licht van de 16% tot 20% die doorgaans op grond van de historische ont-wikkeling wordt verondersteld. Aan de andere kant wordt uitgegaan van een negatieve correlatie tussen

obligaties en aandelen van -0,65. Dit veronderstelt dat een rentedaling gepaard gaat met lagere aande-lenkoersen, en dat aandelen dus geen, of feitelijk een negatieve, hedge voor het renterisico vormen. Histo-risch is deze correlatie echter positief geweest, met een gemiddelde waarde van circa 0,15 (figuur 1). De achterliggende gedachte van DNB is dat de correla-tie als een stochast moet worden beschouwd. Deze aanpak leidt via dubbeltelling tot een zwaardere ver-mogenseis dan welke volgt uit een risico-theoretisch consistente benadering waarbij de bewuste correla-tiecoëfficiënt in de wortelformule op zijn verwachte waarde (of gegeven de onzekerheidsmarge op nul) wordt gesteld1.

Tegenover de te strenge correlatieveronderstelling staan echter de lage waarden van de aandelen- en de rentevolatiliteit. Per saldo blijft het vereiste eigen vermogen van een gemiddeld pensioenfonds met 50% vastrentende en 50% zakelijke waarden ruim onder de 30% die is overeengekomen in het Hoofdlij-nenakkoord. Dit hoeft echter niet meer zo te zijn als de volatiliteiten in de toekomst, op grond van feite-lijke ontwikkeling ervan, opwaarts mochten worden bijgesteld. Vanuit dit oogpunt blijft het pleidooi voor realistischer parameterwaarden dan ook relevant.

Intern model versus Standaard modelIn plaats van het Standaard model kan voor de bepaling van het vereist eigen vermogen ook een intern risicomodel worden gehanteerd. Dit heeft als voordeel dat meer expliciet rekening kan worden gehouden met de karakteristieken van een fonds, met name het specifieke beleggingsbeleid. Voorts is er ruimte voor eigen, onderling consistente para-meterveronderstellingen. Daar staan echter vergaan-de eisen tegenover, indien althans de formulering uit het FTK Consultatiepaper in deze geldig blijft. Zo dient het model volledig te zijn ingebed in de orga-nisatie en een integraal onderdeel te vormen van het dagelijks risicomanagement. Verder moet het mini-maal jaarlijks worden gevalideerd, wat over dreven lijkt gegeven het feit dat een beduidend langere eva-luatieperiode is benodigd om tot een statistisch ver-antwoorde aanpassing van een model te komen.

Verder moet het model, dat overigens uit meer-dere componenten kan bestaan, verschillende tijds-horizonnen bestrijken. Namelijk de korte termijn om rekening te houden met beleidsmaatregelen binnen

-1,0

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

Tweede Wereldoorlog Yield Gap wordt

negatief

Cuban Crisis/Vietnam Oorlog

Program TradingCrash

LTCM Crisis &Tech

Bubble Burst

1937 1947 1957 1967 1977 1987 1997

-1,0

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

VS Spoorweg Bubble Eerste Wereldoorlog De Grote Depressie

1872 1882 1992 1902 1912 1922 1932

Figuur 1 Correlatie tussen aandelen- en obligatierendementen in de VS

Twaalfmaands voortschrijdende gemiddelden; Bron: Oppenheimer (2003)

16


een jaar, de middellange termijn ter bepaling van het vereist eigen vermogen en de lange termijn voor de continuïteitsanalyse. Het onderling op elkaar afstemmen van de modellen en parameterwaarden, alsmede het afstemmen van de korte- en de lange-termijn beleggingsbeslissingen, is verre van triviaal. Zo zullen voor de korte termijn doorgaans actuele (impliciete) volatiliteiten, doch voor de middellange en lange termijn eerder de lange termijngemid-delden worden gebruikt. Tenslotte is ook nog niet geheel duidelijk in hoeverre een risicomodel dat is ontwikkeld door en in beheer is van een externe con-sultant, voor de kwalificatie van intern model in aan-merking komt. Zo niet, dan zal in de praktijk slechts een zeer beperkt aantal grote pensioenfondsen voor een intern model opteren.

Eerste verkennende analyses lijken erop te duiden dat het gebruik van een intern model niet tot een wezenlijk lager vereist eigen vermogen leidt dan het Standaardmodel. Hier gaat dus niet direct een extra impuls van uit voor het gebruik van een intern risi-comodel.

RendementsveronderstellingenIn de Beleidsregel wordt, in navolging van de Hoofd-lijnennota, uitgegaan van een maximum rendement van vastrentende waarden van 5% en een rende-mentsopslag voor aandelen van maximaal 3%. Het aandelenrendement bedraagt daarmee maximaal 8%. Het betreft rekenkundige gemiddelden. Voor de lange termijn is echter niet het rekenkundig maar het meetkundig gemiddelde relevant. Het meetkun-dig gemiddelde ligt als gevolg van volatiliteit altijd onder het rekenkundig gemiddelde.2 Bij een stan-daarddeviatie van 16% resulteert een meetkundig gemiddeld aandelenrendement van 6,7%, en een

aandelenrisicopremie van 1,7%.3 Deze waarde ligt zo’n 2 procentpunten onder het lange termijn histo-rische gemiddelde (tabel 1). Hetzelfde geldt voor het geïmpliceerde reële aandelenrendement van 4,7%. Mogelijk geven de historische gemiddelden een zekere overschatting als gevolg van onder meer “sur-vivorship bias”. De nu in het FTK gehanteerde waar-den zijn echter moeilijk te onderbouwen, anders dan door prudentie-overwegingen. Met prudentie is ech-ter expliciet rekening gehouden middels het vereist eigen vermogen en de 5% opslag boven op het mini-maal vereiste eigen vermogen.

LanglevenrisicoDe vaststelling van de wijze waarop binnen het FTK dient te worden omgegaan met het langlevenrisico is bij de aanbieding van de Indexatiematrix aan de Tweede Kamer naar een later tijdstip doorgeschoven. Hierbij is aangegeven dat vooralsnog moet worden uitgegaan van meenemen van de sterftetrend in de verplichtingen, maar niet van een risico-opslag voor het eventueel te laag inschatten van de trend. Wat betreft de trend speelt dat het om een forse verzwa-ring van de verplichtingen gaat van tussen 2% en 4% van de verplichtingen, afhankelijk van de loop-tijd van de verplichtingen. Anders dan in het Con-sultatiedocument wordt gesuggereerd bieden de thans gebruikte correcties op de sterftetafels geen of slechts een zeer beperkte compensatie voor het opnemen van de langleventrend. Deze leeftijdste-rugstellingen zijn immers primair bedoeld om te corrigeren voor de lagere kans op overlijden voor de werknemer in vergelijking met de Nederlandse bevolking. Om die reden wordt er van verschillende kanten op aangedrongen om te erkennen dat dit een nieuw element is en de invoering ervan gefaseerd te laten verlopen.

Het voornemen, zoals eerder geuit in het Consulta-tiedocument, om de voorziening pensioenverplich-tingen (VPV) te verhogen met een opslag voor de onzekerheid in de jaarlijkse sterfte en de langleven trend is discutabel. Indien men hiermee al rekening wenst te houden zou dit, conform de systematiek zoals nu voorgesteld voor het overgangsregime, dienen te gebeuren via een extra term in de wortel-formule van het Standaardmodel. Gegeven de reeds gevraagde zekerheden is voor een dergelijke opslag echter geen reden. Verder lijkt sprake te zijn van dub-beltelling tussen de voorgestelde risico-opslag op de

Tabel 1 Reële rendementen (nominaal minus inflatie), aandelenpremie en

inflatie (%)

Verenigde Staten Wereld

1802-1996 1802- 1871 1871-1925 1926-1996 1900-2004

Aandelen 6,9 7,0 6,6 6,9 5,7

Obligaties 3,4 4,8 3,7 1,9 1,7

Risicopremie aandelen

3,5 2,2 2,9 5,0 4,0

Inflatie 1,3 0,1 0,8 3,1 3,2

Bron: Siegel (2000) voor Verenigde Staten en Dimson et al. (2005) voor wereld.

17


technische voorziening voor onzekerheid in de jaar-lijkse sterfte en de solvabiliteitsmarge voor het ver-zekeringstechnisch risico.

Doorvoering van de in het FTK Consultatiedocument gedane voorstellen zal de verplichtingen met 4% tot 7% doen stijgen, en de gemiddelde dekkings-graad navenant doen afnemen (met 5% tot 8% bij de gemiddelde dekkingsgraad van 120%). Overigens zal volgens een brief van DNB (2005) aan de pensioen-fondsen het in beschouwing nemen van een even-tuele sterfteverbetering of van de opslag voor onver-mijdbare risico’s de dekkingsgraad slechts enkele procentpunten doen toenemen.

Eénjaars hersteltermijnIngeval van onderdekking dient een pensioenfonds binnen één jaar de onderdekking ongedaan te heb-ben gemaakt. Dit uitgangspunt, dat in zekere zin de bodem vormt van de Hoofdlijnennota maar recente-lijk door een aantal politici en bedrijfstakpen sioen-fondsen opnieuw ter discussie is gesteld, moet ervoor zorgen dat pensioenfondsen niet langere tijd in een situatie van onderdekking verkeren. Dit zou ook vanuit het oogpunt van nieuwe toetreders moei-lijk verenigbaar zijn met de verplichte deelname. Anderzijds botst een éénjaars hersteltermijn met het lange termijn karakter van pensioenfondsen en werkt het procycliciteit in de hand. Er zijn echter mogelijk-heden om de risico’s op onderdekking via duration matching strategieën te beperken. Wel kan enige tijd gemoeid zijn met een verantwoorde implementatie van dergelijke strategieën. Zeker in de aanloopfase, maar ook daarna, zou de éénjaars hersteltermijn derhalve met de nodige nuance moeten worden toegepast, ook om sterke macro-economische ver-storingen en disrupties in de financiële markten te voorkomen. De passage uit de Hoofdlijnennota die de mogelijkheid van maatwerk open laat ingeval van ontwikkelingen die de pensioenfondsen sectorbreed treffen biedt hiertoe ook de ruimte.

GevolgenHet belangrijkste element van het FTK is dat de ver-plichtingen worden gewaardeerd tegen marktwaarde en de kosten van de nieuwe toezeggingen (de kos-tendekkende premie) worden berekend op basis van de actuele rente. Deze “fair value” benadering, die overigens gelijktijdig zijn intrede doet in de nieuwe

boekhoudregels, heeft direct of indirect een aantal verstrekkende gevolgen.

Duidelijkheid en transparantieWaar in het verleden de verplichtingen en de pen-sioenkosten relatief stabiel waren als gevolg van de vaste 4% rekenrente, varieert hun waarde nu met de actuele rente. De marktwaardering zorgt zodoende voor een hogere volatiliteit van verplichtingen en premie, maar anderzijds voor duidelijkheid en trans-parantie, doordat zij beter de economische werke-lijkheid weergeeft. De schommelingen zijn immers direct het gevolg van de (rente)veranderingen zoals die zich in de markt voordoen. Wel zijn er mogelijk-heden om via het gladstrijken van de discontovoet de korte-termijn premievolatiliteit te dempen. Ook ten aanzien van de toezeggingen en dan vooral de indexatie is beduidend meer transparantie, onder andere door de Indexatiematrix die bijvoorbeeld aangeeft wat afhankelijk van het financieringsbe-leid, aan de deelnemers dient te worden gecommu-niceerd.

Risico van procycliciteitMet onder meer de éénjaars hersteltermijn en de ver-eiste maatregelen ingeval van een reservetekort leidt het FTK tot grotere aandacht voor de korte termijn. Het risico hiervan is procyclisch gedrag. Gegeven de omvang van de pensioensector kan hiervan een sub-stantieel effect uitgaan op de gehele economie. Zo zijn de premieverhogingen van de pensioenfondsen een belangrijke oorzaak van de tegenvallende eco-nomische groei in Nederland van de laatste jaren. De verlenging van de hersteltermijn bij een reserve-tekort van 10 naar 15 jaar helpt dit effect enigszins te beperken. Verder zal in beginsel een dempende werking uitgaan van de buffer en van structurele aanpassingen van het beleggingsbeleid waarmee de beweeglijkheid van de dekkingsgraad kan worden verminderd. Vermeden moet echter worden dat de grotere aandacht voor de korte termijn leidt tot sub-optimaal beleggingsbeleid. Zo zal het voort durend afstemmen van de beleggingsmix op de dekkings-graad leiden tot een “portfolio insurance” strate-gie die suboptimaal is indien de aandelenmarkten “mean reverting” zijn.4 Het is derhalve van groot belang dat mede door de korte termijn ingegeven inmenging in het beleggingsbeleid zoveel mogelijk wordt vermeden.

18


KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in

clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke

positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld.

Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen

van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de

mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles online,

middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien.

Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook:

• Real-time online custody informatie

• Beleggings en Financiële administratie

• Treasury & Cash Management

• Performance meting & Risico analyse

• Securities Lending

• Compliance Monitoring

• Transactiekosten analyse & Commission Recapture

• Global Proxy Voting

• Administratie beschikbare premieregelingen

EGON TIBBOEL / TELEFOON 020 557 5324 / [email protected]

WWW.KASBANK.COM

independent custodian

Aanpassing in beleggingsbeleidDe fair value benadering leidt tot een grotere volati-liteit van de verplichtingen als gevolg van hun grote rentegevoeligheid. Met het oog hierop is er veel aan-dacht voor het matchen van de duration van de ver-plichtingen, hetzij door het vergroten van de dura-tion van de obligatieportefeuille, of door gebruik te maken van renteswaps. Een belangrijk, hierboven reeds aangestipt aandachtspunt daarbij is of niet aan aandelen een zekere duration moet worden toe-gekend en hoe groot die dan moet zijn.5 Een twee-de aandachtspunt is de vraag in hoeverre de ver-plichtingen nu nominaal of reëel dienen te worden gehedged. Dit hangt met name af van de aard van de hardheid van het indexatiestreven en daarnaast van de mate waarin aan de overige beleggingscate-gorieën een inflatiehedge vormen.

Aanpassing van pensioenregelingenDe fair value benadering maakt de kosten van de pen-sioenregelingen en de volatiliteit ervan meer expli-ciet. Daarbij komt dat de nieuwe IFRS accounting standaarden de ondernemingen dwingen de (netto) pensioenverplichtingen expliciet in hun balans op te nemen. In combinatie met de oplopende kosten van de pensioenvoorziening, en de verslechterde finan-ciële positie van de pensioenfondsen draagt het FTK mede bij aan een hetrbezinning op de pensioen-regelingen. Eén alternatief voor het defined bene-fit systeem is het collectieve defined contribution systeem (zie bijv. De Vries (2005) en Boender (2005) alsmede de bijdrage van Henk Hoek in dit VBA jour-naal).

Daarnaast geeft de toegenomen transparantie mede aanleiding om expliciet aandacht te besteden aan het ‘pensioencontract’ en om een aantal kernele-menten van de huidige pensioenregelingen opnieuw ter discussie te stellen (zie bijv. Bovenberg, 2005). Dit geldt onder meer voor het defined benefit karakter en voor de intergenerationele solidariteit, waarvan eerder door o.a. Ponds et. al (1999) en de WRR (1999) de voordelen zijn aangetoond. Per saldo zal het FTK vermoedelijk dus niet alleen leiden tot aanpassingen in het beleggingsbeleid maar ook tot de aanpassing van pensioenregelingen.

Toegenomen complexiteit van regelgevingHet behoeft geen betoog dat het FTK voor pensioen-fondsen leidt tot een toename van de complexiteit

19


tribution-regelingen, Stichting Pensioenwetenschap, Den

Haag, 28-103.

PVK, 2004, Consultatiedocument Financieel Toetsingskader,

Apeldoorn, 21 oktober.

PVK, 2004, Beleidsregel Toepassing Hoofdlijnennota, (Bijlage 1),

Apeldoorn, 21 oktober.

Siegel, J.J., 1998, Risk and return: start with the building blocks,

in: Mastering Finance, FT/Pitman Publishing, London

SZW, 2004, Hoofdlijnen voor de regeling van het financiële

toezicht op pensioenfondsen in de Pensioenwet, Tweede

Kamer, vergaderjaar 2003-2004, 28 294, nr.4

SZW, 2005, Matrix ten aanzien van de toeslag pensioenaanspra-

ken en pensioenrechten (met Handleiding), toegezonden

aan Tweede Kamer op 11 april 2005.

Teulings, C.N. en C.G. de Vries, 2005, Micropremie en macro-

paradox, Economisch Statistische Berichten, 9 september,

386-389

Vries, B. De, 2005, Naar een schokbestendig pensioenstelsel,

In: R. Bauer et al. (red.), Vergezichten, ABP, 61-64.

WRR, 1999, Generatiebewust Beleid, Sdu Uitgevers, Den Haag.

Noten1. De (wortel)formule voor de bepaling van de vereiste sol-

vabiliteit luidt:

S S S S S S S S12

22

1 2 32

42

52

62

2 0 65+ + ⋅ ⋅ ⋅ + + + +( , ) ;

waarbij S1 t/m S6 de factoren weergeven voor het risico

vanwege respectievelijk rente, zakelijke waarden, valu-

ta’s, grondstoffen, krediet en verzekeringstechnische

aspecten.

2. Stel de rendementen in twee opeenvolgende jaren bedra-

gen -10% en 10%. Het rekenkundig gemiddelde bedraagt

dan 0%, het meetkundig gemiddelde echter slechts

–0,5%. Bij benadering geldt dat het meetkundig gemid-

delde gelijk aan het rekenkundig gemiddelde minus de

helft van de variantie ervan (mg = rg – ½ var).

3. Ook bij vastrentende waarden ligt het meetkundig gemid-

delde onder het rekenkundige gemiddelde, Als gevolg

van hun veel lagere standaarddeviatie is dit effect echter

praktisch verwaarloosbaar.

4. Een aantal recente studies van onder meer Siegel (2000),

Campell en Viceira (2002 en 2005) en van Hoevenaars,

Molenaar, Schotman en Steenkamp (2005) wijzen in deze

richting.

5. In de empirische literatuur worden hier waarden tussen

2 en 8 genoemd. Zie hiervoor verder ook de bijdrage van

Barton Waring in dit VBA journaal.

van de regelgeving. Voor een deel is dit onvermijde-lijk. Zoals ook reeds aangestipt bij de interne model-lenmethode, zou bij de uiteindelijke vormgeving van het FTK er echter naar gestreefd moeten worden de complexiteit en de extra administratieve lasten van-wege het FTK tot het strikt noodzakelijke te beper-ken.

ConclusieHet FTK is inmiddels vergaand uitgekristalliseerd. Er zijn nog enkele discussiepunten en niet volledig uit-gewerkte onderdelen. Een algemeen uitgangspunt dient te zijn dat parameters en veronderstellingen realistisch worden gekozen, zonder ingebouwde pru-dentie. Deze dient tot uiting te komen in de gekozen zekerheidsmaat en de risico-opslagen. Het FTK heeft een aantal gunstige effecten. Dit geldt met name voor de ‘fair value’ benadering, die zorgt voor een realistischer beeld van de financiële positie van pen-sioenfondsen en een adequater beleggingsbeleid. Het grootste risico van het FTK is dat het leidt tot een op de korte-termijn gericht beleggingsgedrag en tot procyclisch gedrag. Het behoud van het Nederlands pensioenstelsel vereist dan ook een verstandige en afgewogen toepassing van het FTK.

ReferentiesBoender, G.E., 2005, Het pensioencontract: DB, collectief DC

of individueel DC, in:. R. Bauer et al. (red.), Vergezichten,

ABP, 85-88.

Bovenberg, 2005, Pensioenen en optimale risicodeling, Econo-

misch Statistische Berichten, 23 september, 412-414.

Campell J.Y. en L.M. Viceira, 2005, The term structure of the

risk-return trade off, Financial Analysts Journal 61, Janu-

ary/February, 34-44.

DNB, 2005, Financiële positie ultimo 2005, brief aan pensioen-

fondsen d.d. 9 december.

Hoevenaars R., R. Molenaar, P. Schotman en T. Steenkamp,

2005, Strategic asset allocation with liabilities: beyond

stocks and bonds, Paper gepresenteerd op INQIRE semi-

nar, Wenen, 2-4 oktober.

Dimson, E., P. March and M. Staunton, R. Elegeti, 2005, Glo-

bal Investment Returns Yearbook 2005, London Business

School/ABN-Amro, 2005.

Oppenheimer, P., 2003, Equity vs bonds: the great debate,

Goldman Sachs Global Strategy Research, April 28.

Ponds, E.H.M., R. Bosch, E.A. Breunesse en B-J. Willemsen,

Defined contribution versus defined benefit: pensioen-

financiering tussen keuzevrijheid en risicodeling, in: J.B.

Kuné (red.), Studies naar defined benefit- en defined con-


Het instapmoment voor het FTK – Een duivels dilemma

Volgens de huidige planning wordt voor pensioen-fondsen per 1 januari 2007 het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) ingevoerd. Zoals bekend houdt dit onder meer in dat de verplichtingen niet meer op 4% worden verdisconteerd maar op een marktrente; meer specifiek, de rentetermijnstructuur die geldt op het moment van waardering. Deze ‘marktwaar-dering van de verplichtingen’ brengt een mismatch aan het licht tussen de duration (rentegevoeligheid) van de beleggingen en de verplichtingen.1 Het gevolg van deze duration gap is dat de dekkingsgraad vola-tieler wordt dan voorheen met als resultaat voor de meeste pensioenfondsen een grotere kans op onder-dekking. Een oplossing om de duration gap weg te nemen is matching van het renterisico. Bij het open-laten van de gap wordt er een renterisico gelopen dat vermijdbaar is en waarvoor geen vergoeding wordt verkregen. Maar: vanwege de huidige lage rente heb-ben sommige pensioenfondsen weinig trek om zich vast te leggen op dit laag geachte niveau. Velen ver-wachten immers dat de rente gaat stijgen hetgeen

tot een stijging van de dekkingsgraad zou leiden als het renterisico niet was afgedekt. Zie hier het duivels dilemma waarvoor bestuurders zich zien gesteld.

Het uitgangspunt in dit stuk is dat de duration op strategische gronden wordt verlengd, maar de vraag is wanneer, een vraagstuk dus van timing. Wij gaan in op een aantal invalshoeken om hier beleidsmatig mee om te gaan.

In figuur 1 wordt dit Duivels Dilemma zichtbaar gemaakt. De afweging betreft nú versus (nog) niet implementeren van de durationmatch. Als er nu wordt geïmplementeerd en de rente daalt, is ach-teraf gezien de juiste beslissing genomen omdat de match bescherming heeft geboden tegen het stijgen van de verplichtingen door de gedaalde rente. Als de rente echter was gestegen, is er sprake van een opportunity loss: zonder implementatie had men geprofiteerd van een daling van de verplichtingen. Hier staat tegenover dat als de rente was gedaald,

20

Joeri van Alphen, senior ALM consul-tant, Towers Perrin

21


het openlaten van de gap had geleid tot een daad-werkelijk dekkingsgraadverlies.

Redenen om wel of niet in te stappenVolgens sommige (noem het rationele) inzichten zou een pensioenfonds nu, direct moeten overgaan tot implementatie. De huidige (forward) rente is de beste (meest objectieve) inschatting van de rente. Er wordt nu een renterisico gelopen, dat dus nu moet worden gedicht. Waarom zijn er dan toch zoveel fondsen die (nog) niet daadwerkelijk actie hebben ondernomen? In het algemeen kunnen theorieën uit de behavioral finance een verklaring geven voor (schijnbaar) irra-tioneel gedrag. Wij gaan hier in op drie concepten uit de behavioral finance.

De eerste is “Anchoring”. Dit heeft te maken met de idee dat het het meest veilig lijkt om niets te doen. Bovendien zijn voor velen swaps en swaptions onbe-kend terrein en blijft men ervan weg, men wil zich er niet in verdiepen. Het heeft ook te maken met het bekennen van ongelijk, wat in feite gebeurt als er nu wordt geïmplementeerd: blijkbaar is er dan tot nu toe iets niet goed gedaan. Immers ook in de huidige situatie wordt er renterisico gelopen ook al is dat niet direct zichtbaar. Een ander concept uit de beha-vioral finance is “Hurding”. Het is heel menselijk om te kijken naar wat anderen doen. Er is inderdaad nog geen melding van massale durationverlenging onder pensioenfondsen. Hiermee hangt samen peer group risk: andere dingen doen dan degenen met wie je je vergelijkt, terwijl dit mogelijkerwijs juist slecht uit-pakt, is niet iets waar bestuurders op zitten te wach-ten. Een laatste concept dat we lenen uit de beha-vioral finance (op enigszins experimentele basis) is

“Loss aversion”. De huidige situatie met de gedaalde rente doet denken aan een bekend experiment uit de behavioral finance: als mensen gesteld worden voor de keuze om met zekerheid $50 in te leveren, of met een munt te gaan gooien, waarbij kop een verlies van $100 impliceert, en munt geen verlies ($0), laten de meeste mensen een munt opgooien. Met andere woorden, mensen gaan speculeren als ze zich gecon-fronteerd zien met een verlies. Analoog hieraan is het verlies door de reeds gedaalde rente, en dat men gaat speculeren op een hogere rente in plaats van het verlies te incasseren, met het risico van een nog groter verlies.

Alvorens in te gaan op de invalshoeken, staan we eerst nog even stil bij een aantal observaties ten aanzien van de te maken keuze.• Onmiddellijke implementatie verlaagt het ver-

eiste eigen vermogen. Voor een gemiddeld pen-sioenfonds daalt het vereist eigen vermogen voor de solvabiliteitstoets met circa 8 procent-punten. In dit geval gaat de reserve voor het ren-terisico (S1) naar nul. Ingeval van een reservete-kort verlaagt dit bovendien de te betalen premie vanwege de lagere opslag. De lagere volatiliteit van de dekkingsgraad levert ruimte in het risi-cobudget op die vervolgens kan worden ingezet voor een hogere indexatieambitie.

• Bij implementatie ontvangt men initieel de spread tussen lang en “middellang” (deze spread is positief bij een normale curve).

• De rente fluctueert momenteel op een laag niveau in de recente historie, maar niet noodza-kelijk in de langere historie. Velen redeneren dat de rente nu op een uniek laag niveau staat (en dus wel moet gaan stijgen), maar deze situatie is bepaald niet uniek indien gekeken wordt naar een periode over de afgelopen 200 jaar.

Verschillende invalshoeken om het instapmoment te bepalen

1. ‘Minimum risk’De methode die op korte termijn het minste risico met zich meebrengt is om direct en volledig tot afdekking van het renterisico over te gaan.

2. ‘Minimum regret’De ‘minimum regret’ aanpak biedt een zekere bescher-ming maar ook potentieel, een soort tussenweg. Bij-

“ Zie je wel!”Daadwerkelijk

verliesNiet implementeren

Opportunity loss“ Gelukkig!”Nu implementeren

Rente stijgtRente daalt

“Zie je wel!”Daadwerkelijk

verlies

Opportunity loss“Gelukkig!”

Figuur 1: Duivels Dilemma diagram

22


Figuur 1

voorbeeld: 50% nu en laat rest open. Bij een renteda-ling is het verlies beperkt en er kan deels geprofiteerd worden van een rentestijging. Een andere mogelijk-heid is gefaseerd te implementeren: ongeacht het renteniveau in een aantal stappen gedurende een bepaalde periode.

3. ‘Opportunistisch’Bij deze benadering wordt er (voorlopig) niets gedaan. De redenering is dat als de rente verder daalt, veel pensioenfondsen een probleem hebben, en dat de toezichthouder dan niet zal ingrijpen omdat dit macro-economisch te grote repercussies zou heb-ben. Er wordt als het ware geconformeerd aan het

peer-group gedrag. Als de rente stijgt, wordt hiervan ten volle geprofiteerd en kan men eventueel alsnog instappen.

4. Actieve rentevisie

4A. Inpassen in beleggingsbeleidEen fonds kan ervoor kiezen een actieve rentevisie in te zetten om de timing te bepalen, dat wil zeggen de timing baseren op basis van voorspellingen wat de rente gaat doen. Deze visie kan bijvoorbeeld geba-seerd zijn op fundamentele factoren (zoals inflatie en economische groei) en visie op vraag en aanbod. In de praktijk kunnen vele partijen een actieve rente-visie hebben: Bestuur, Strateeg, Fixed Income Portfo-lio Manager, TAA Manager. Het bestuur bepaalt het strategisch beleid. Tactische implementatie wordt aan specialisten overgelaten, c.q. de uitvoerder met adviseurs. Stel dat de uitvoerder van het (tactisch) beleggingsbeleid kan worden belast met de timing. De benchmark is dan een liability-driven benchmark en de uitvoerder krijgt het mandaat om uitgaande van de huidige portefeuille (met korte duration) een zo goed mogelijke performance te halen. Hierbij spe-len de volgende problemen:• Het verschil in duration tussen de obligatie-

portefeuille en de verplichtingen impliceert een tracking error van circa 7%; dit is een zeer ruim mandaat waarmee vele beheerders zich niet comfortabel zullen voelen vanwege de grote kans en mogelijk grote mate van underperfor-mance;

• Alleen gespecialiseerde vermogensbeheerders hebben “bewezen” goed te kunnen te timen; er zijn weinig beheerders die een hoge informatie-ratio scoren op het gebied van durationbeleid.

Onze conclusie is dat het instapmoment voor het FTK lastig is in te passen in het reguliere beleggings-beleid of TAA-beleid.

4B. Op basis van het risicobudgetAls het bestuur de opportunity loss te groot vindt zoals die volgt uit het zich nu vastleggen op de laag geachte rente (en dus impliciet dan wel expliciet een rentevisie heeft), kan men nog een andere weg bewandelen: de timing baseren op de besteding van het beschikbare risicobudget.

Het risicobudget kan gedefinieerd worden als het percentage dat de rente maximaal kan dalen, voor-

0% 5% 10%

Figuur 2


Figuur 5

dat de dekkingsgraad zakt onder (bijvoorbeeld) 105%, analoog aan portfolio insurance methoden. Een mogelijke aanpak is dan om de duration te gaan verlengen op het moment dat dit dreigt te gebeuren. Dit wordt grafisch weergegeven in figuur 1.

De grafieken in figuur 1 en figuur 2 zijn voor een pensioenfonds dat een asset mix hanteert van 50% obligaties (duration 5) en 50% aandelen. De dek-kingsgraad in de uitgangssituatie is 110%. In de risi-cobudgetbenadering kan het fonds een rentedaling opvangen van circa 0,4% alvorens de 105% dekkings-graad wordt bereikt. Figuur 2 maakt duidelijk dat men hiermee moet uitkijken want het beschikbare risicobudget wordt ook gebruikt voor aandelenrisico. Als in dit geval aandelen in dezelfde waarnemings-periode 10% rendement opleveren, kan een rente-daling van 0,7% worden opgevangen. Als aandelen echter 0% renderen, kan een rentedaling van slechts 0,25% worden opgevangen. Anderzijds, als er geen issue was rond het instapmoment, zou het fonds natuurlijk ook aandelenrisico lopen.

Een andere mogelijkheid is gebruik te maken van een risicobudget is door een swaption te kopen. Dit is een optie op een swap en geeft het fonds het recht om ‘in te stappen’ op het moment dat de rente onder een bepaald niveau daalt. Als de rente onder de uitoefenrente daalt krijgt de swaption een waarde die het tekort onder de 105% dekkingsgraad neutra-liseert. Aan het einde van de looptijd van het optie-recht kan de waarde van de swaption cash worden afgewikkeld. Als de rente stijgt boven de uitoefen-rente heeft de swaption geen waarde, maar zullen de verplichtingen wel in waarde dalen, zodat er positief effect op de dekkingsgraad is. Het effect is in Figuur 3 schematisch weergegeven.

Per saldo lijkt een swaption dus hét geëigende middel om ingedekt te zijn tegen een rentedaling en tege-lijkertijd te kunnen profiteren van een rentestijging. Het nadeel is de kosten: de premie die betaald moet worden voor een swaption is, als percentage van de verplichtingen, relatief hoog – uiteraard afhanke-lijk van looptijd en uitoefenprijs. Wij noemen twee mogelijkheden om deze premie te verlagen:• Tegelijk met het kopen van een swaption, een

andere swaption met een hogere uitoefenrente verkopen; dit heet een collar. Het idee is dat als de rente boven een bepaald niveau komt, de

Figuur 4

Figuur 3

23

24


dekkingsgraad hoog genoeg wordt geacht (zie Figuur 4)

• Als een fonds het niet nodig vindt om ingedekt te zijn voor extreem grote rentedalingen (dus rentedalingen onder een zeker niveau), kan er een swaption worden verkocht die negatieve waarde krijgt voor het fonds als de rente onder dit lage niveau zakt. Deze constructie heeft een receiver spread (zie Figuur 5). De motivering voor deze aanpak kan zijn dat het fonds een daling onder een bepaald niveau onwaarschijnlijk acht, en het niet nodig vindt zich hiertegen in te dek-ken.

Een mogelijke derde invalshoek zou kunnen zijn om de timing met scenario-analyses te bepalen (ALM-studie). ALM is echter meer geschikt om de effecten op langere termijn te onderzoeken van een beslis-sing nu. Voor de timing van het instapmoment (bij-voorbeeld nu of over 6 maanden of een jaar) is het minder geschikt.

ConclusieOnmiddellijke implementatie verkleint de risico’s, verlaagt vereiste buffers en premie en doet het ver-wachte rendement stijgen. Voorts leidt het verlaagde dekkingsgraadrisico tot ruimte in het risicobudget die vervolgens gebruikt kan worden om de indexa-tieambitie te verhogen. Het lijkt derhalve logisch om bij afwezigheid van een rentevisie (eventueel in stap-pen) de durationmatch direct te implementeren. Wij hebben tevens een aantal verklaringen gegeven voor de observatie dat dit (nog) niet bij alle pensioenfond-sen gebeurt. Wellicht is het inzien van dat men irra-tioneel handelt een opmaat voor een heroverweging van het afwachten.

Bij de visie dat de rente zal stijgen, is er sprake van een opportunity loss als men nu implementeert. Er zijn manieren om het neerwaarts risico af te dekken en toch te profiteren van een rentestijging: bijvoor-beeld een stop-loss benadering, of met behulp van swaptions. Ín vergelijking met de ‘minimum regret’ en ‘opportunistische’ benadering is de risicobudget-benadering de meest logische omdat men in ieder geval actie onderneemt en een onderbouwd besluit neemt dat aansluit bij de specifieke risico’s voor het pensioenfonds.

Noten1. De duration van de vastrentende waarden is traditioneel

in overeenstemming van de markt van euro obligaties, en

bedraagt ongeveer 5,5. De duration van aandelen laten

wij hier in het midden, maar in iedere geval bieden aan-

delen op korte termijn geen geschikte bescherming voor

renteveranderingen. De duration van de verplichtingen

voor het ‘gemiddelde’ Nederlandse pensioenfonds is

ongeveer 15.


Dual-Duration Matching

Barton Waring, Managing Director Client Advisory Group Barclays Global Investors1

IntroductionLiability-relative investment approaches are described in two major strands of the literature. The more gen-eral strand concerns surplus asset allocation, which adapts the mean-variance return-risk balancing notions of Markowitz efficient frontiers to include liabilities as an asset held short. And there is the cash-flow matching and duration-matching strand, exemplified by the many articles on this topic by Lei-bowitz (1992). I pay primary attention to the latter, but with a couple of new twists. First, I cast dura-tion matching in the context of the more fully gen-eral optimization solution, showing it is a special case in the family of surplus optimal approaches. Second, I refine duration matching by decomposing nominal rates into their two principal components, real interest rates and inflation rates, a dual duration approach. Third, I show how to separately measure and manage both of these durations across all asset

classes (not just bonds) to better manage the risks of the pension plan. Finally, I propose an integration of the duration-matching solution with the surplus asset allocation solution, for a complete pension risk-management solution. The optimization problem in a DB pension plan is to maximize the utility of a portfolio of assets that is constrained to also hold short an asset with the economic or market characteristics of the pension liability. This approach is often called surplus opti-mization. Exhibit 1 compares an asset-only efficient frontier to a surplus efficient frontier, and shows how the surplus frontier relates to the liability. In a DB plan, the liability measure that is relevant to sound pension management is the economic liability, the best estimate of expected future cash flows (in the statistical sense), discounted back to the present at an appropriate discount rate.

25

26


Managing assets to pay the liability Interest rate price sensitivity, or duration, is a risk that can be partly captured by the mean-variance param-eters of liability-relative or surplus optimization. But that has more typically been managed through cash-flow matching or duration matching. Cash-flow matching dedicates each cash flow in the assets to paying a cash flow in the liability, usually through a laddered structure of nominal bonds. It has received renewed attention lately, to some extent in the US, but mostly in other countries and particularly in the UK. Duration matching (sometimes called immuni-zation) has much in common with cash-flow match-ing, but is in some ways simpler to implement. Dura-tion matching is accomplished by holding a portfolio of assets with the same duration as the liability (but not necessarily the same timing of cash flows), with the expectation that as interest rates change, both the assets and liabilities will change together.

A portfolio managed using duration matching will consist mostly or entirely of fixed income assets. Should we just come close to minimizing surplus risk through duration or cash-flow matching, and then stop, so that the pension portfolio is a fixed income portfolio? No—the complete decision is where on the surplus efficient frontier we want to be, how aggres-sive the investments should be. As soon as we move to a more aggressive policy than the minimum sur-plus variance policy, equities and other asset classes enter the portfolio, asset classes that we haven’t in the past known how to include when we use duration-matching techniques. Viewing the duration-matched portfolio as a proxy for the minimum surplus variance

portfolio in Exhibit 1, we can see there is not a dichoto-mous choice to be made between duration or cash-flow matching on the one hand and surplus optimiza-tion on the other; instead, there is a continuum.

Duration in terms of inflation risk and real interest rate risk

Can we remain duration matched even with equities in the portfolio? Most of the principal issues in dura-tion matching were developed by Leibowitz who, with numerous coauthors, has written many valuable articles on the topic. Our point of departure is “Total portfolio duration” (Leibowitz 1986), which begins to develop the concept of equity duration along the path to measuring the duration of a total multi-asset-class portfolio. As most plan sponsors hold some equity, Leibowitz reasons, understanding the duration of equities would be important to the dura-tion matching or asset-liability-management proc-ess. Leibowitz et al. (1989) noted that equities don’t have a single, nominal duration as do conventional bonds, but rather two separate durations: one with respect to changes in real interest rates, and another with respect to changes in inflation rates; and that equities have a high real interest rate duration of maybe 20 years or more, and a low inflation duration of around 4 years. The directional conclusion makes intuitive sense—changes in inflation tend to be passed through to customers in the prices of goods and services, so that the real value of the firm and its securities is kept reasonably stable. Changes in the real discount rate, though, substantially change the present value of the firm, as they would for any long-term set of cash flows. Readers who have studied the empirical data relating inflation to equity pricing will know that a very low proportion of equity variance (r-squared) is statistically explained by inflation and real interest rate changes. Many factors other than inflation and real rates strongly affect equity prices, swamping these effects. And in fact my most recent estimates of the dual durations of equities are based on empirical studies and are lower than those of Lei-bowitz; they are zero for the inflation duration and 8 for the real interest rate duration. We thus cannot expect precision in estimating the dual durations of equities to predict specific price changes. But if we accept that the dual dura-tion applies to equities in principle, then the price changes are there, and this is a useful tool even if it is imperfectly observable. In fact, the inflation dura-

Minum surplusvariance portfolio

Surplus beta decision:The policy portfolio choice

Surplus frontier

Asset only frontier

LiabilityEXPECTED RISK

EXPE

CTED

RET

URN

Exhibit 1 Surplus efficient frontier (in asset space)

27


tion and real interest rate duration are different for most financial instruments. Nominal bonds, rather than being the general case, are actually the special case in which inflation rate sensitivity and real inter-est rate sensitivity are functionally identical. Think through the pricing equations for commodities, real estate and any other real assets. The assets all have different real interest rate and inflation durations. We can use this insight in a comprehensive asset allocation policy process, one that incorporates dual duration matching but that is preferably also found-ed on surplus optimization.

LiabilitiesConventional practice has been to characterize the liability as having a single nominal duration. This also is incomplete, as the literature has been clear for some time. Goodman and Marshall (1988) observed more than 15 years ago that the liability has separate inflation and real interest rate durations. The infla-tion duration of liabilities is quite low—practically zero for pension plans with full cost-of-living allow-ances (COLAs), and somewhat higher (but still low) for non-COLA plans. The real interest rate duration of the liability is quite high. These properties make intuitive sense. In a typical plan, where benefits are determined by final pay schemes or average income schemes, the benefit payment streams related to active and future lives are sensitive to wage inflation or price inflation (which I’ll treat both like general-ized inflation for this exercise), so that the present values of these payment streams have low and near-zero inflation duration. The intuition that a pension liability has a low inflation duration and a high real interest rate duration is more clear when we separate inflation from the real discount rate in the denomi-nator of the model—and see that much of the infla-tion cancels out between the numerator and the denominator:

PVi CF i CF

i dLiab

COLAt

t waget

t

treal

tt

T=

+ ⋅ + + ⋅

+ ⋅ +∑

( ) ( )

( ) ( )

1 1

1 1 (1)

with the first term in the summation reflecting retired lives and the second term reflecting active and future lives.Once we have estimates for the dual durations of the liability, achieved with the help of the plan’s actu-ary, we can dual duration match the assets and the liabilities.

Implementation: The role of TIPSWith the arrival of US Treasury inflation-protected securities, or TIPS, in 1997, a tool that clearly helps us to adjust the inflation sensitivity of a portfolio became available. UK inflation-indexed bonds, called linkers, were first issued in 1981; Sweden, France, Can-ada and Japan also have such bonds. Germany will soon have them too. The price of TIPS won’t change with changes in the inflation rate, but the price will change with changes in the real interest rate. Thus the inflation duration of TIPS is zero, while the real interest rate duration of TIPS is numerically similar to that of a nominal bond of the same maturity. A nominal bond, by contrast, has nearly identical real interest rate and inflation durations.

Matching dollar dual durationsDuration matching is good shorthand for the prac-tice of protecting an asset-liability portfolio from various kinds of interest rate risk, but it is an incom-plete term; simple matched durations protect a port-folio’s value relative to the liability only if the assets are equal to the liability in dollar size. The more appropriate objective is dollar duration matching (see Kahn [1990]). The result of matching the dollar duration of the assets (A • DA) with the dollar dura-tion of the liabilities (L • DL) is that, regardless of the A/L ratio, changes in the dollar value of the liability sourced in real interest rate or inflation changes are offset by equal changes in the dollar value of the asset portfolio. Thus, ideally, we would set the dol-lar durations of the assets to be equal to that of the liability:

A D L DA L⋅ − ⋅ = 0 (2)

where A is the dollar value of the assets, L is the dol-lar value of the liabilities, and D is the duration of the subscripted element. Equation (2) must hold for any type of duration. We will make it hold true separately for both inflation and real interest rate durations, introducing a subscript notation that characterizes both the real interest rate duration and the inflation duration (indicated by Dr and Di respectively), and indicating whether a given duration pertains to an asset or liability:A D L Di A i L⋅ − ⋅ =, , 0 (3)

andA D L Dr A r L⋅ − ⋅ =, , 0 (4)

28


We can use a more compressed notation to condense Equations (3) and (4) into one expression, using sub-script parentheticals to indicate the ordered pairs <r, i> of real interest rate and inflation durations: A D L Dr i A r i L⋅ − ⋅ =< > < >, , , , 0 (5)

We can restate Equation (5) to reflect a multi-asset- class portfolio, to accommodate the asset classes of most interest to us. These are conventional nominal bonds, inflation-linked bonds (TIPS) and equities:

TIPS D Nom D

E D L D

r TIPS r Nom

r i E r i L

*, ,

* *, ,

*

, , , ,

⋅ + ⋅ +

⋅ =

< > < >

< > < >

0 i

0^ ^

(6)

where TIPS, Nom, and E are the dollar values of the TIPS, nominal bond, and equity portfolios respec-tively, and A = TIPS + Nom + E (the dollar values of the asset classes naturally sum to the total dollar value of the assets). We indicate the unknowns we must solve with asterisks, and the “given” durations of equities and of the liability with a circumflex.

Solving the dollar duration matching puzzle

We provide here an algebraic solution to the ques-tion. In Equation (7), there are four unknown values: the dollar values and duration of TIPS, and the dol-lar value and duration of nominal bonds. Despite the many moving parts, the problem can be readily solved if one assumes that the dollar value of the equities (E) is known, meaning that this duration matching process must be undertaken after the over-all equity/fixed income asset allocation decision has been completed. If we know E, then we also know what amount (A – E) is left over to be allocated to TIPS or nominal bonds with which we can adjust the duration of the total asset portfolio. Starting with the fact that the inflation duration of TIPS is zero, we can see that the first term of the inflation duration version of Equation (6) is necessarily also zero. With only two nominal terms to deal with, this version is the natural place to start. And if we assume a start-ing value for one unknown, say, the duration of the nominal bond portfolio D(r=i)Nom (or simply DNom), we can solve Equation (6) directly for the other unknown, the dollar size of the nominal bond portfolio:

NomL D E D

D

i L i E

Nom

*, ,

=⋅^ ^

(7)

Since the total value of the assets is fixed, and the equity portion is a given, once we have determined the value of the nominal bond portfolio, we have also necessarily determined the value of the TIPS portfolio as the remainder:

TIPS A E Nom* = − − (8)

We now have three pieces of the four-piece puz-zle: the dollar size of the TIPS, the dollar size of the nominal bond portfolio, and the (assumed) duration of the nominal bond portfolio. With those pieces in hand, we can solve the fourth and final piece, using the real interest rate version of Equation (6), to deter-mine the last unknown, the required real interest rate duration of the TIPS portfolio, D r TIPS,

* :

DL D E D Nom D

TIPSr TIPS

r L r E Nom,

*, ,

=⋅ − ⋅ − ⋅^ ^

(9)

This solution is just one of a family of solutions. For any starting value for nominal bond duration, we get a different and valid solution.

Generalization to surplus measuresWe can use this machinery to measure the dollar duration of the surplus. We do so by measuring the values of the left hand side of Equation (2) and defin-ing the result as the dollar duration of the surplus:

A D L D S Dr i A r i L r i S⋅ − ⋅ = ⋅< > < > < >, , , , , , (10)

S D TIPS DNom D E D L D

r i S r TIPS

r i Nom r i E r i L

⋅ = ⋅ +⋅ + ⋅ − ⋅

< > < >= < > < >

, , , ,

( ), , , , ,

0 (11)

In these equations, I’ve defined the dollar duration of the surplus by multiplying the duration of the sur-plus by (naturally enough) the dollar value of the sur-plus itself, indicating this with the subscript S. The most intuitive measure of the duration of the sur-plus—that is, the return of the surplus conditional on a unit change in the relevant interest rate or interest rate component—would be found by dividing both sides of Equation (11) by the value of the surplus, S. But if S is zero, there is a zero-divide problem, and DS is undefined. For these reasons, I prefer to define the duration of the surplus by scaling not to S but to the dollar size of the liability, L, which has a more stable dollar value than the surplus (and doesn’t go to zero—if it did, we wouldn’t have to worry about

29


duration matching). To differentiate this in notation, we’ll refer to it as D<r,i>,S(L), read as duration of the surplus scaled to the liability—rather than the more “natural” D<r,i>,S(L):

L D TIPS DNom D E D L D

r i S L r TIPS

r i Nom r i E r i L

⋅ = ⋅ +⋅ + ⋅ − ⋅< > < >

< = > < > < >, , ( ) , ,

, , , , ,

0 (12)

This liability-referenced version of surplus duration is then given by:

DTIPS D Nom D E D

LD

r i S L

r TIPS r i Nom r i E

r i L

< >< > < = > < >

< >

=⋅ + ⋅ + ⋅

−

, , ( )

, , , , ,

, ,

0 (13)

Using this duration-based measure of surplus risk, one can measure and quantify for any pension plan the surplus inflation dollar duration (change in the dollar value of the surplus caused by a single per-centage point change in the inflation rate), and the surplus real interest rate dollar duration (change in the dollar value of the surplus caused by a single per-centage point change in the real interest rate). In a prototype plan which we modeled using a set of rea-sonable assumptions, the durations of the surplus, when there are no TIPS and the bonds are all bench-marked to the Lehman Aggregate, are Dr = –4.12 and Di =–0.80. The inflation duration isn’t too problem-atic in this example, but a four-year real interest rate duration for the surplus is not trivial: it means that for every percentage point decline in real inter-est rates, there will be a 4.12% decline in the surplus as a percentage of the liability. This is a fair amount of surplus risk in the real rate dimension. The dura-tions of the surplus are thus measures every plan sponsor should know about its plan, on at least an annual basis. If the surplus dollar duration measures indicate that a plan is more exposed to rate risk than is comfortable, the portfolio should be adjusted to reduce that risk to some acceptable target level of surplus dollar durations.

The best of both: Combining surplus optimization and duration matching

As we have shown, if the mix of asset classes is on the surplus efficient frontier, with nominal bonds and TIPS considered as a singe asset class, we can find the dual duration-matched portfolio of nominal bonds and TIPS that will zero out the risk related to

inflation rate changes and real interest rate chang-es. Thus we can be both surplus optimal and dollar duration matched at the same time. As some readers may have intuited, it is possible, at least conceptually, to deal with these risks in the mean variance surplus optimization process itself. Given access to long-term and short-term nominal bonds and TIPS as separate asset classes, the opti-mizer could choose the mix with the correct dura-tions. But the estimates of the correlation matrix would have to be very accurate for the investor to be confident of the results. (The correlation matrix is one of the sets of inputs on which the optimizer depends, and represents the expected correlation of each asset class with every other asset class, and with the liability.) If we made the dual-duration matching step explicit, while still using an optimizer, we can be more con-fident of the outputs. A relatively graceful way to achieve this is to add equations (3) and (4) as lin-ear constraints in the optimization problem. The first constraint requires that the asset portfolio be matched to the liability in dollar inflation duration. The second constraint accomplishes the same goal for dollar real interest rate duration. The end result is a portfolio that is both dual-dura-tion matched and mean-variance optimal.

ConclusionSurplus optimization, with its ability to balance both return expectations and risk expectations, should be the dominant pension investment policy tool. But controlling surplus duration, in both inflation and real interest rate dimensions, adds a useful and important additional level of risk control to the plan. The sponsor gains the benefits of dual duration risk control even while continuing to hold some amount of equity in the policy mix, an amount determined by a sensible, liability-relative, surplus efficient fron-tier. There is no need to consider the extreme posi-tions of cash-flow matching or duration matching in an all-bond context, as has been typical.Duration-matching results aren’t perfectly visible in the presence of equities. Even so, the opportunity to gain greater control over risk by integrating these approaches in the policy development process is sub-stantial and additive, and not to be missed. These tools for calculating the ideal real interest rate and inflation durations let us quantify and control just how much duration mismatch an organization may


want to incur. They are useful and informative, and investors funding a liability should employ them.

ReferencesArnott, Robert D., and Peter L. Bernstein. 1988. The right way

to manage your pension fund. Harvard Business Review

(January–February).

Bookstaber, Richard, and Jeremy Gold. 1988. In search of the

liability asset. Financial Analysts Journal (January–Febru-

ary).

Goodman, Laurie S., and William J. Marshall. 1988. Inflation,

interest rates, and pension liabilities. In Asset allocation:

A handbook of portfolio policies, strategies, and tactics, ed.

Robert D. Arnott and Frank J. Fabozzi. Chicago: Probus.

Kahn, Ronald N. Surplus management. 1990. Paper presented

at the BARRA “Fixed Income Research Seminar.”

Leibowitz, Martin L. 1986. Total portfolio duration: A new per-

spective on asset allocation. Financial Analysts Journal

(September-October).

Leibowitz, Martin L., Eric H. Sorensen, Robert D. Arnott, and

H. Nicholas Hanson. 1989. A total differential approach to

equity duration. Financial Analysts Journal (September-

October).

Leibowitz, Martin L., and Frank J. Fabozzi, eds. 1992. Investing:

The collected works of Martin Leibowitz. New York: Institu-

tional Investor.

Michaud, Richard O. 1989. Economic surplus and pension

management. Merrill Lynch Capital Markets (February).

Michaud, Richard O. 1998. Efficient asset management.

Boston: Harvard Business School Press.

Ryan, Ronald J., and Frank J. Fabozzi. 2002. Rethinking pen-

sion liabilities and asset allocation. The Journal of Portfo-

lio Management (Summer).

Sharpe, William F. 1990. Asset allocation. In Managing invest-

ment portfolios: A dynamic process, ed. John L. Maginn and

Donald L. Tuttle. New York: Warren, Gorham & Lamont.

Sharpe, William F. 2002. Budgeting and monitoring pension

fund risk. Financial Analysts Journal (September-October).

Sharpe, William F., and Lawrence G. Tint. 1990. Liabilities: A

new approach. The Journal of Portfolio Management (Win-

ter): 5–10.

Siegel, Laurence B., and M. Barton Waring. 2004. TIPS, the dual

duration, and the pension plan. Financial Analysts Journal

(September-October).

Treynor, Jack L. [Walter Bagehot, pseud.]. 1972. Risk and reward

in corporate pension funds. Financial Analysts Journal

(January-February).

Treynor, Jack L., Patrick J. Regan, and William W. Priest Jr. 1976.

The financial reality of pension funding under ERISA. Home-

wood, IL.: Dow Jones–Irwin.

Waring, M. Barton. 2000a. Asset allocation and investment

policy: Beginning and advanced topics for the seri-

ous practitioner. Presentation at the “Asset Allocation

Congress” (organized by the Institute for International

Research), Palm Beach, FL.

Waring, M. Barton. 2000b. TIPS and the pension plan. Pres-

entation at the Barclays Capital “Global Inflation-Linked

Bond Conference,” Phoenix, AZ, and Palm Beach, FL.

(Repeated in 2002).

Notes1. This article is based on Waring, M. Barton, “Liability-Rela-

tive Investing” and “Liability-Relative Investing II,” in,

respectively, the Summer 2004 and Fall 2004 issues of The

Journal of Portfolio Management. The article was edited by

Laurence Siegel, Director of Research at the Ford Founda-

tion, New York and Helmut Cardon, Investment Strategist

at the Shell Pension Fund.

30

FIDUCIAIR BEHEER – GOLDMAN SACHS ASSET MANAGEMENT

Goldman Sachs Asset Management International staat onder toezicht van de Financial Services Authority (FSA). Copyright © 2005, Goldman, Sachs & Co. Alle rechten voorbehouden. (05/1558).

Het verantwoord beheren van uw pensioenfonds vergt steeds meer tijd en expertise.Maar het rendement van uw pensioenfonds is eenvoudigweg te belangrijk om zomaar aaniemand toe te vertrouwen. U hebt een partner nodig wiens belangen gelijk zijn aan uwbelangen. Fiduciair Beheer bij Goldman Sachs Asset Management stelt uw fonds in staatte profiteren van onze expertise en vaardigheden, inclusief kennis van de Nederlandsemarkt en onze intern ontwikkelde risico-managementsystemen. Bovenal vindt u in onseen partner die rekening houdt met uw specifieke eisen en wensen. Wij gevenstrategisch beleggingsadvies; selecteren en monitoren externe portefeuillebeheerders enverzorgen op de cliënt toegesneden geïntegreerde rapportages.

Voor aanvullende informatie neemt u contact op met Ruud Hendriks of Patrick

Dunnewolt: + 44 207552 1952.

www.gs.com/client_services/asset_management/institutional/fiduciary_mgt/index.html


De individuele deelnemers zijn onderling evenwel verschillend in de mate van risicoaversie. Het is voor individuen rationeel om in hun jonge jaren veel beleggingsrisico te nemen en het risico vervolgens gestaag te verminderen wanneer ze ouder worden (Bodie et al., 1992). De oudere deelnemers zullen daarentegen de voorkeur hebben voor een beleid met veel zekerheid en met een minimale kans op grote (negatieve) uitslagen in indexatie met als voor-uitzicht dat de indexatie jaarlijks kan worden nage-komen. Naast verschillen tussen leeftijden zal er ook binnen leeftijdsgroepen sprake zijn van meer en min-der risicoaverse individuen. Het is daarom van belang dat collectiviteit en risicodeling enerzijds en uiteen-lopende voorkeuren anderzijds samengaan binnen een heterogeen deelnemersbestand. Degenen die meer risico willen nemen dan de collectieve regeling, zouden hierin tegemoet moeten worden gekomen. In paragraaf 2 worden twee stappen in deze voorge-steld. Ten eerste dient het pensioenfonds zo weinig mogelijk risico aan te gaan in de basisopzet van de funding. Dit is te realiseren door mismatchrisico zoveel mogelijk te vermijden door de beleggingsmix af te stemmen op de verplichtingen. De tweede stap is dat de deelnemers de mogelijkheid krijgen van ‘opting-out’, waarbij de gelden ter dekking van hun eigen pensioenopbouw tijdelijk meer riskant kunnen worden aangehouden. Hiertoe wordt in paragraaf 3 een aantal ideeën uitgewerkt. In paragraaf 4 wordt het ontwikkelde gedachtegoed toegepast op het concept van de beleidsstaffel die recent bij veel pensioenfondsen is ingevoerd ten behoeve van een beter en eerlijker risicobeheer. Para-graaf 5 sluit af.

2. Perspectief Individu De deelname aan een collectieve pensioenregeling is een van de bestanddelen van de totale portefeuille van oudedagsvoorzieningen van een individu. De toegevoegde waarde van een collectieve pensioen-regeling ligt primair in de mate waarin die regeling

Individuele Keuze in een Collectief Pensioen

Dr Eduard H.M. Ponds1, ABP & Netspar

1. InleidingEen typisch pensioenfonds voert een uniforme regeling uit voor een heterogeen bestand van deel-nemers. De financiering vindt plaats op collectieve grondslag: doorsneepremie, één asset mix en risi-codeling. Aan collectief vermogensbeheer en risico-deling binnen pensioenfondsen zijn in vergelijking met een individuele pensioenregeling (defined con-tribution) belangrijke voordelen te onderkennen. Te noemen is: [1] zeer lage kosten dankzij economics of scale, [2] verantwoorde allocatie van collectief beheerde gelden, [3] adequate ouderdagbesparin-gen en [4] verzekering tegen op de markt praktisch onverzekerbare risico’s op het vlak van inflatierisico en ‘levensstandaardrisico’ dankzij risicodeling tus-sen jong en oud.

32

33


het individu helpt om zijn preferenties rond de oude-dagsvoorzieningen te kunnen realiseren. Een toezegging binnen een traditionele defined benefit regeling is in de economische benadering te beschouwen als een obligatieachtige financiële titel. Stel dat een individu van baan verandert en overstapt van een werkgever zonder pensioenrege-ling naar een onderneming met een traditionele DB regeling. Dit leidt tot verschillende effecten voor de portefeuillebeslissingen door het individu. Ten eerste kan het individu zijn eigen pensioenbesparingen ver-minderen omdat een deel van de beoogde opbouw van het pensioenvermogen via het pensioenfonds verloopt. De premieafdracht aan het fonds komt in de plaats van de eigen besparingen. Ten tweede kan het zijn dat het restant aan vrije besparingen anders moet worden belegd. Het betrokken individu gaat bij het pensioenfonds pensioen opbouwen in de vorm van een obligatieachtige financiële titel. Dit kan tot gevolg hebben dat de geprefereerde rendement-risico karakteristieken van de portefeuille van oude-dagsvoorzieningen wordt verstoord, zodat het indi-vidu de resterende vrije besparingen riskanter moet gaan aanhouden teneinde voor de portefeuille als geheel tot de gewenste risicoblootstelling te komen.Deelname aan een pensioenfonds heeft ook tot gevolg dat het individu steeds het beleid van het pensioenfonds moet volgen om te kunnen weten wat de effecten zijn van het gevoerde beleid en aan-passingen in dat beleid voor de performance van de totale persoonlijke portefeuille van oudedagsvoor-zieningen. Een aanpassing in het beleid, bijvoorbeeld naar een meer of minder riskante beleggingsmix, kan voor individuen tot ongewenste effecten leiden bin-nen hun totale portefeuille van oudedagsvoorzienin-gen. Bijgevolg zullen ze corrigerende acties moeten ondernemen, bijvoorbeeld via een bijstelling van de mix voor de vrije besparingen2.

3. Risicodifferentiatie voor een heterogeen bestand

3.1 Heterogeen bestandAls we aannemen dat een collectieve pensioenrege-ling primair bedoeld is om de betrokken deelnemers te helpen hun preferenties op het vlak van oudedags-voorzieningen te realiseren, dan ligt de uitdaging voor om de pensioenregeling zodanig vorm te geven dat de betrokken individuen inderdaad zo goed mogelijk worden ondersteund bij hun beslissingen rond de

invulling van de portefeuille van oudedagsvoorzie-ningen. De individuen zullen echter verschillen in de mate waarin zij risico willen en kunnen nemen. We stellen twee zaken voor waarmee beter inge-speeld kan worden op de omstandigheid van uiteen-lopende risicopreferenties binnen een heterogeen bestand van deelnemers:

Vermindering conditionele aard van de indexatietoe-zeggingTen eerste dient het pensioenfonds het beleggings-beleid zodanig te veranderen dat de indexatietoe-zegging zo goed mogelijk kan worden nagekomen. Dit impliceert een beleggingsbeleid met een mini-mum aan reëel mismatchrisico. Dit zal een beleg-gingsmix betekenen met rendement-risico karakte-ristieken vergelijkbaar met die van de geïndexeerde verplichtingen. Dit kan een mix inhouden met veel langlopende indexobligaties, maar in de literatuur wordt ook aangegeven dat een groot deel van het inflatierisico kan worden afgedekt met dynamische strategieën in nominale titels (Nijman & Koijen 2005 en Campbell & Viceira 2003). Het kan zijn dat door het ontbreken van de geschikte financiële titels het niet mogelijk is om een derge-lijke beleggingsportefeuille te construeren. Met de inzet van een beleidsstaffel kan het resterende risico verdeeld worden over de deelnemers naar rato van de waarde van hun opgebouwde rechten (vgl. par. 4). Een ander idee is om de indexatietoezegging te ver-minderen bij handhaving van het premieniveau. De feitelijke premie is in dat geval hoger dan de kosten-dekkende premie voor reële verplichtingen. Hierdoor is het mogelijk buffers op te bouwen die ingezet kunnen worden om de verlaagde indexatietoezeg-ging met grotere zekerheid na te kunnen komen. Het kan voor velen van de deelnemers aantrekkelijk zijn om te streven naar “Minder aanspraken maar zeker” in plaats van “Naar verwachting evenveel aanspra-ken maar onzeker”.

RisicodifferentiatieVoor sterk risicoaverse individuen betekent een aan-passing in het beleggingsbeleid van het pensioen-fonds naar minder riskant waarschijnlijk dat de totale portefeuille van oudedagsvoorzieningen meer in overeenstemming is met de gewenste risico-rende-ment uitruil. Minder risicoaverse individuen en ook de jongere deelnemers in zijn algemeenheid zouden een dergelijke aanpassing van de beleggingsmix als onge-

34


wenst kunnen beschouwen. De totale portefeuille zal voor hen wellicht juist te weinig risico insluiten. Het pensioenfonds kan overwegen om deze individuen te helpen om meer risico in hun portefeuille te creëren. Twee manieren werken we hieronder nader uit.

3.2 VoorstellenOnderstaand bespreken we twee voorstellen om risicodifferentiatie voor een heterogeen bestand te organiseren.

Opting-out met conversieplichtEen middelloonregeling (of eindloonregeling) is te zien als een samenstel van ingegane geïndexeerde lijfrenten (gepensioneerden) en uitgestelde geïn-dexeerde lijfrenten (actieven en slapers). Zolang de uitgestelde lijfrente nog niet tot uitkering is geko-men, kunnen de daarvoor aangehouden gelden alternatief worden aangewend. Stel dat de actieven de mogelijkheid krijgen van opting-out in combina-tie met de verplichting om het kapitaal te converte-ren in middelloonaanspraken bij het pensioenfonds vóór of op het moment van pensionering (65 jaar). Opting-out betekent dan dat de actieve er elk dienstjaar voor kan kiezen om een som geld uit het pensioenfonds te halen ter grootte van de actuariële waarde van de in dat dienstjaar nieuw opgebouwde rechten. De actieven zijn vervolgens vrij om de ont-trokken gelden naar eigen inzicht en voorkeur te beleggen. De jonge actieven zullen dan relatief veel in aandelen beleggen en zullen de mix met het ouder worden geleidelijk aanpassen richting veilige beleg-gingen, waaronder obligaties3. Het kapitaal moet te zijner tijd wel weer worden omgezet in pensi-oenaanspraken bij het pensioenfonds, in elk geval op moment van pensionering. Bij de omzetting naar pensioenaanspraken dient rekening te worden gehouden met drie aspecten:

1. De leeftijd van betrokkene op moment van omzet-ting: hoe ouder de deelnemer is op moment van conversie, hoe minder rechten worden verkregen per te converteren euro.

2. De financiële positie van het pensioenfonds: de spildekkingsgraad voor conversie is 100%, een dekkingsgraad lager dan 100% zal meer rechten opleveren per te converteren euro en een dek-kingsgraad hoger dan 100% juist minder rechten.

3. De dan vigerende reële rente(termijnstructuur): hoe hoger de rente hoe meer rechten er per euro worden verworven.

Bij dit voorstel doet zich overigens wel een probleem voor. Een standaard defined benefit regeling han-teert een doorsneepremie voor alle leeftijden. Dit impliceert dat de jongeren een hogere premiesom inleggen dan de actuariële waarde van de nieuw ver-worven pensioenrechten in het betreffende dienst-jaar. Daarentegen betalen de oudere deelnemers een lagere premiesom dan de actuariële waarde van hun nieuwe rechten. Figuur 1A brengt dit in beeld. De figuur laat ook goed zien dat er in feite overdrachten plaatsvinden van de jonge actieven naar de oudere actieven. Dit brengt een omslagelement binnen in de kapitaaldekking van pensioenen. Er kan worden overwogen om voor de jongeren de premie-inleg af te stemmen op de actuariële waarde van de nieuwe rechten. Dit betekent dat de ouderen een hogere doorsneepremie moeten betalen tenein-de voor de groep deelnemers als geheel de gelijkheid tussen premies en actuariële waarde nieuwe rechten te waarborgen. Dit is in figuur 1B weergegeven. De P1 is de originele doorsneepremie. De P2 is de nieuwe doorsneepremie voor de groep oudere leeftijden vanaf de leeftijd x2. In Nederland bestaat een groot deel van het actie-venbestand uit oudere werknemers. Dit is deels een weerspiegeling van de verouderde beroepsbevolking. Voor een gemiddeld bestand zal daarom sprake zijn van slechts een relatief kleine toename van de door-sneepremie ingeval een leeftijdafhankelijke premie-stelling voor de jongeren wordt ingevoerd.

Indexatie gerelateerd aan performance beleggingen Het is ook te overwegen om via de indexatieregel de deelnemers in de gelegenheid te stellen om meer risico te accepteren. Dit is een eenvoudige aanpassing en kan op zeer korte termijn worden geimplemen-teerd.

Figuur 1A: Doorsneepremie Figuur 1B: Leeftijdafhankelijke premie

P¹

X¹

Doorsneepremie

Doorsneepremieouderen

Leeftijd X¹ X2 Leeftijd

Waarde nieuwe rechtenWaarde nieuwe rechten

Leeftijdafhankelijkepremie jongeren

Premie

P¹

P2

Premie

35


Voor de deelnemers die dat willen kan een extra indexatiecomponent worden opgenomen die gere-lateerd is aan het exces rendement. We definiëren het exces rendement als het verschil tussen het ren-dement op het vermogen RA en de aangroei van de bestaande verplichtingen RL uit hoofde van indexa-tie, oprenting en waardering. Het rendement op het vermogen RA kan gekoppeld zijn aan een voor dit doel afgezonderd vermogen. In het belang van de individuele deelnemers kan men overwegen nog een leeftijdscriterium aan toe te voe-gen. Dus hoe jonger, des te groter de exposure aan de beleggingsperformance zijn, des te ouder hoe minder. Gepensioneerden krijgen in deze weergave geen mogelijkheid om te participeren in de beleg-gingsperformance, maar dat is desgewenst wel te construeren. Onderstaand een voorbeeld:

voor x < 65:

indexatie reguliere indexatiex

R RA L

( )

= +−( ) −

65

65anders: indexatie = reguliere indexatie

4. Beleidsstaffel en risicodifferentiatieRecent heeft een groot aantal pensioenfondsen zgn. beleidsstaffels ingevoerd met het oog op een beter en eerlijker risicobeheer bij pensioenfondsen (Ponds 2003). Het idee van de beleidsstaffel is eenvoudig: er wordt een directe relatie gelegd tussen enerzijds de financiële positie van het pensioenfonds en ander-zijds de mate waarin indexatie kan worden verleend en de mate waarin meer of minder premie wordt gevraagd dan de kostendekkende premie4.

De invoering van de indexatiestaffel is een wezenlijke verandering van de pensioentoezegging: een de facto onvoorwaardelijke toezegging is omgezet in een com-plexe contingent – voorwaardelijke – claim die bepaald wordt door de actuele financiële positie van het pen-sioenfonds en de invulling van het beleggingsbeleid. Ook de instellingen van de staffel zelf zijn van invloed op de contingent claim structuur daar meer of minder bijsturen via indexatie op de korte termijn van invloed is op de indexatieruimte op langere termijn.Een pensioenregeling is er primair om de individuen te ondersteunen bij het realiseren van hun wensen ten aanzien van de oude dag. Als het gedachtegoed van de voorgaande paragrafen wordt gevolgd, komen we tot de volgende aanbevelingen voor de vandaag de dag functionerende beleidsstaffels:

1. Herstel originele positieDe introductie van de staffel leidt tot verstoring van de rendement-risico karakteristieken van de porte-feuille van de betrokken individuen. Het individu kan er nu naar streven om zijn originele risicopositie die hij had voor de invoering van de staffel te herstellen, en wel door aanpassingen in de rendement-risico karakteristieken van zijn eigen vrije besparingen. Het beoogde herstel van de originele positie is evenwel moeilijk vanwege de complexiteit van de contingent claim structuur van de indexatiestaffel. Een volledig herstel zou impliceren dat het betrokken individu zijn compenserende strategie ook moet formuleren in de vorm van een contingent claim structuur. Individuen zullen wel in staat zijn de effecten van eenvoudig opgezette staffels met eenvoudige beleg-gingsbeleid binnen de rendement-risico karakteristie-ken van de totale portefeuille van oudedagsvoorzie-ningen te begrijpen. Op basis van dit begrip kunnen de individuen dan correcties doorvoeren in hun eigen vrije besparingen voor de oude dag. Ook is het mogelijk dat het pensioenfonds de individuen hierin ondersteunt, zodat individuen de voor hen passende portefeuilles kunnen realiseren. In deze bijdrage zijn twee manieren uitgewerkt. Ten eerste kan aan actieve werknemers de mogelijkheid worden aangeboden van opting-out tijdens de actieve fase, in combinatie met conversieplicht op pensioenleeftijd. De tweede manier is om individuen de mogelijkheid te geven de indexa-tie deels te laten bepalen door de performance van het riskant aangehouden deel van het fondsvermogen.

2. ‘Rules versus discretion’Weinig of geen pensioenfondsen hebben bij de invoering van beleidsstaffels gesteld dat de afspra-ken rond de staffel hard zijn en altijd zullen worden nagekomen. De besturen hebben nadrukkelijk ken-baar gemaakt dat de staffels eerder als richtingge-vend principe voor het te voeren beleid moeten wor-den beschouwd. De besturen houden zich het recht voor van discretionaire besluitvorming en willen zich niet vastleggen in harde regels.De problematiek van het individu die zijn originele positie voor invoering van de staffel wil herstel-len wordt door dit voorbehoud nog moeilijker. De invulling van een discretionair beleid is immers per definitie onvoorspelbaar. Dit zal niet snel leiden tot veel vertrouwen dat het bestuur de belangen van de betrokkenen fair en evenwichtig behandelt. Discre-tionair beleid kan immers snel leiden tot het openen

36


van de doos van Pandora, waarbij de invulling van het beleid de uitkomst is van de geschillenbeslech-ting ten gunste van de sterkste partij. In de economische theorie is bekend dat een beleid van regels op termijn tot betere resultaten leidt dan een discretionair beleid. Dit inzicht is zelfs beloond met het toekennen van de Nobelprijs voor de auteurs van baanbrekende artikelen op dit terrein (Kydland & Prescott 1977). Het succes van monetair beleid sinds het midden van de jaren ’80 en ’90 bij het bestrijden van inflatie is primair terug te voeren op de overstap van een discretionair Keynesiaans beleid naar een door regels gedicteerd Monetaristisch beleid. De ervaringen met het monetair beleid zijn dan ook een belangrijke les voor beleidsstaffels. Regels zijn op termijn beter dan discretionariteit!5

5. Tot SlotCollectieve pensioenregelingen verzorgd door pen-sioenfondsen hebben een aantal belangrijke voor-delen ten opzichte van individuele regelingen: lage kosten, professioneel vermogensbeheer, toereikende vermogensopbouw en indekking tegen inflatierisico en ‘levensstandaardrisico’ dankzij risicodeling tussen jong en oud. Nadeel van een collectieve regeling is dat het uitgaat van: ‘one size fits all’. Het bestand van deelnemers is evenwel heterogeen, onder meer wat betreft de mate van risico-aversie. Vooral jongeren zullen meer risico willen aanvaarden dan de oudere deelnemers. In deze bijdrage is ingegaan op de vraag in hoeverre binnen een pensioenregeling collectieve risicodeling en individuele risicodifferentiatie kun-nen samengaan. Hierbij is het leidende principe dat de toegevoegde waarde van een collectieve pen-sioenregeling primair ligt in de mate waarin die rege-ling het individu helpt om zijn preferenties rond de oudedagsvoorzieningen te kunnen realiseren. Voorgesteld is om het risicobeleid als volgt aan te passen. Ten eerste de aanpassing van de mix naar een mix die veel zekerheid rond de indexatie waarborgt. Dit zal impliceren dat de verwachte opbrengst van de mix laag is. Ten tweede moet er de mogelijkheid komen dat deelnemers die meer risico willen nemen hiertoe in de gelegenheid kunnen komen. Twee ideeën hieraangaande zijn uitgewerkt. Dit betreft opting-out met verplichte conversie en de indexatie deels te laten bepalen door de performance van het riskant aangehouden deel van het fondsvermogen. Met name de tweede manier is eenvoudig en snel te implementeren.

LiteratuurBodie Z., Merton R.C. & Samuelson W.F. (1992): ‘Labor sup-

ply flexibility and portfolio choice in a life cycle model’,

in: Journal of Economic Dynamics and Control, vol. 16,

pp. 427-449.

Bovenberg A.L. (2005): ‘De toekomst van het pensioencon-

tract’, in: Bauer et al.: Vergezichten, liber amicorum Jean

Frijns.

Campbell J.Y. & Viceira L.M. (2002): ‘Strategic Asset Allocation;

Portfolio choice for long-term investors’, Oxford University

Press, Oxford

Kydland, Finn E & Prescott, Edward C, (1977): ‘Rules Rather

Than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans’, in:

Journal of Political Economy, vol. 85(3), pp. 473-91, June.

Nijman Theo & Koijen Ralph (2006): ‘Valuation and risk

management of inflation sensitive pension rights’, in:

Kortleve N., Nijman T. & Ponds E. (eds.): ‘Fair value and

pension fund management’, Elsevier, nog te verschijnen in

januari 2006.

Ponds E.H.M. (2003): ‘Fair Pensioen voor Jong en Oud’, in: Eco-

nomisch-Statistische Berichten, pp. 28-31.

Quix A.A.C.M. (2005): ‘Heeft een pensioenfonds wel bestaans-

recht? Het nut van collectief beleggen’ in: Bauer et al.: Ver-

gezichten, liber amicorum Jean Frijns.

Noten1. Dit is een licht aangepaste versie van een bijdrage aan

de Liber Amicorum ‘Vergezichten’ voor Jean Frijns bij zijn

afscheid in juni 2005. De auteur dankt Theo Nijman en

Onno Steenbeek voor hun commentaar op een voorgaan-

de versie.

2. Een dergelijk proces van ‘unwinding’ kan in de praktijk

nog wel praktische problemen geven door het ontbreken

van de goede financiële titels, gebreken in het bevattings-

vermogen van individuen, liquidity constraints e.d.

3. Het is te overwegen om enige regulering toe te passen,

dit met het oog op bescherming van het individu tegen

zichzelf (onverantwoorde allocatie) en bescherming van

het individu tegen hoge kosten bij (commerciële) tussen-

personen.

4. Vergelijk Bovenberg (2005) voor een grondige evaluatie

van beleidsstaffels.

5. Het is wel relevant onderscheid te maken tussen risico’s

die kunnen worden voorzien en calculeerbaar zijn en

daarom in een contract kunnen worden vastgelegd ener-

zijds en anderzijds onvoorzienbare gebeurtenissen, zoals

bijvoorbeeld veranderingen in Europese regelgeving,

schokken in sterftekansen. Discretionair beleid is bij de

onvoorziene risico’s wel verdedigbaar, daar deze per defi-

nitie niet in een contract kunnen worden vastgelegd.

Uw bezittingen van vandaag afstemmen op uw verplichtingen in de toekomst. Deelnemers, toezichthoudersen andere stakeholders vertrouwen op uw professionele aanpak. Alle bouwstenen die u hiervoor nodigheeft, vindt u in het fiduciair vermogensbeheermodel van Mn Services.

U houdt de regie en krijgt bovendien de beschikking over onze ervaring van de afgelopen 60 jaar.

Bent u geïnteresseerd in hoe we dat ook voor u kunnen inrichten, neem dan contact op met: Bernard J. van de Ven (Marketing & Acquisitie) bereikbaar op telefoonnummer +31 (0)70 3160061 en [email protected] .

SLA EEN BRUG TUSSEN HEDEN EN TOEKOMST

Duurzame energie heeft betrekking op het intelligent aanwenden van rijkdommen. Hetzelfde geldt voor

duurzaam beheer. We vertrekken hierbij vanuit een langetermijnvisie die zowel ecologische en sociale als

economische belangen verenigt. Een helder inzicht in de wisselwerking tussen deze drie factoren deed ons

uitgroeien tot algemeen erkend leider in duurzaam beheer. Vandaag beheren we bij Dexia Asset Manage ment

€ 81,4 miljard, ons toevertrouwd door Europese institutionele en particuliere cliënten. Bent u klaar voor de toekomst?

Ontdek dan wat onze mensen voor u kunnen doen.

KLAAR VOOR DE TOEKOMST?

www.dexia-am.com l [email protected]


Alternatieve indexatievormen: Collectief DC

Henk Hoek, Senior ALM Consultant, ORTEC bv

InleidingDe eens zo rustige pensioenwereld is de laatste jaren volop in beweging. De conjunctuurcyclus bleek niet dood te zijn, en ook risico bleek geen theoretisch begrip te zijn geworden, zoals de forse daling van de aandelenmarkten heeft laten zien. Daarnaast heeft de vernieuwde regelgeving (zoals het nieuw Finan-cieel Toetsingskader (nFTK) en IFRS) gezorgd voor een herdefiniëring van het begrip “risico”, met name door de waardering van verplichtingen op basis van marktrentes in plaats van een vaste rekenrente. Ondanks dat de Nederlandse pensioenfondsen gro-tendeels opgekrabbeld zijn uit het dal en er volop risicoverlagende maatregelen genomen zijn (zoals de overgang van eindloon- naar voorwaardelijk geïn-dexeerde middelloonregelingen) wordt er nog stevig gedebatteerd over de houdbaarheid van het Neder-landse pensioenstelsel. Kernpunt hierbij is dat pen-

sioenfondsen in verband met de betaalbaarheid van adequate pensioenen min of meer gedwongen zijn beleggingsrisico’s te nemen, maar dat er wel par-tijen moeten zijn die deze risico’s kunnen en willen dragen. Het is weliswaar mogelijk om vele risico’s op de financiële markten af te dekken, maar vaak impli-ceert dit dat slechts de nominale rechten beschermd zijn en/of dat er hoge, kostendekkende reële premies betaald moeten worden. Ondanks de herdefiniëring van risico is en blijft rendement (en dus risico) nood-zakelijk om in verwachting zowel premies betaalbaar te houden als pensioenen in voldoende mate waar-de- of welvaartsvast te houden.Eerst staan wij in dit artikel stil bij de aard van de bedreiging van de huidige vorm van risicodeling. Als gevolg van deze bedreiging zullen pensioensyste-men componenten gaan bevatten waarin alleen de deelnemers de risico’s nog kunnen en willen dragen, in de vorm van zogenaamde collectieve “defined contribution” (DC) regelingen. We lichten toe hoe risicodeling in deze systemen werkt, welke keuzes men hierbij heeft, en hoe deze in een praktisch voor-beeld uitwerken.

Bedreigingen voor de huidige risicodeling Bij veel Nederlandse pensioenfondsen worden de risico’s zowel gedragen door werkgever en werkne-mer, of anders gezegd, door sponsor en deelnemer. In slechte tijden stijgen de premies en worden de rechten niet volledig geïndexeerd, terwijl er in goede tijden ruimte is voor premieverlagingen en volledige indexatie (en inhaalindexaties). ALM studies worden hierbij niet alleen toegepast om voor verschillende beleidsalternatieven (“pension deals”) te onderzoe-ken of de solvabiliteitsrisico’s acceptabel zijn maar vooral ook om inzicht te geven hoe deze risico’s uitwerken voor de verschillende stakeholders en zo tot een “eerlijke” verdeling van lasten en lusten te komen. Waarom staat dit beginsel, gestoeld op solidariteit tussen jong en oud en tussen actieve en niet-actieve

39

40


deelnemers, momenteel ter discussie? Vaak wordt als belangrijke reden genoemd de aanscherping van regelgeving, zoals onder nFTK en IFRS, waardoor sponsors zich geconfronteerd zien met onwenselij-ke risico’s in de vorm van herstelpremies en/of het opnemen van pensioentekorten op de balans van de onderneming. In de praktijk willen of kunnen zij dit risico vaak niet nemen. Dit is echter niet de enige en ook niet de belangrijkste reden om na te denken over de toekomst van het Nederlandse pensioenstelsel. De grootste bedreiging voor de houdbaarheid van dit stelsel in de huidige vorm heeft een meer funda-mentele aard en betreft de vergrijzing van de Neder-landse samenleving. De gevolgen hiervan worden geïllustreerd in figuur 1. Deze figuur laat voor een gemiddeld Nederlands pensioenfonds de verhouding zien tussen verplichtingen en loonsom, als functie van de leeftijd van het pensioenfonds.

Veronderstellend dat een pensioenfonds dertig jaar geleden is gestart is de hefboom verplichtingen/loonsom gestegen tot 31, wat betekent dat 1%-punt dekkingsgraadtekort overeenkomt met 3%-punt van de loonsom. Deze verhouding zal in de toekomst verder verslechteren. Als wij hierbij bedenken dat momenteel de 2e pensioenpijler ongeveer gelijk is aan het totale Bruto Nationaal Produkt geeft dit onmiddellijk aan dat herstel van eventuele dek-kingsgraadtekorten slechts voor beperkte mate uit premies gefinancierd kan worden, omdat anders de macro-economische effecten te groot zullen zijn.Het verzwakken van de premie als risicoverlagend beleidsinstrument kan twee dingen betekenen: in de eerste plaats het nemen van minder risico, en daar-

mee in verwachting genoegen nemen met een lager rendement en alle bijbehorende consequenties, of het verplaatsen van risico’s naar de andere risicodra-ger, de deelnemer.

Defined Contribution Als de premiebetaler de risico’s niet meer kan/wil opvangen, en er gekozen wordt voor een vooraf vast-gestelde premie2 (“defined contribution”), wordt de deelnemer de enige risicodrager. Een eerste, en tra-ditioneel meest voor de hand liggende, mogelijkheid om het risico volledig aan de deelnemers over te dragen is door middel van individueel defined con-tribution. Voor iedere deelnemer wordt hierbij een vaste (vaak leeftijdsafhankelijke) bijdrage ingelegd, waarvoor hij/zij zelf verantwoordelijk is. Alle rende-menten op het ingelegde bedrag, zowel positief als negatief, komen rechtstreeks voor rekening van de deelnemer. Uit vele onderzoeken blijken hier belang-rijke nadelen aan verbonden. In de eerste plaats is het nemen van beleggingsbeslissingen iets wat veel mensen niet alleen moeilijk vinden, maar wat zij eigenlijk ook helemaal niet willen, zoals bijvoorbeeld blijkt uit onderzoek van DNB [Van Rooij e.a. (2004)]. In de Amerikaanse situatie vinden Munnel en Sunden (2005) dat individuen geneigd zijn te weinig te spa-ren en vaak ook dramatische beleggingsbeslissingen nemen, waardoor de kans op een (te) laag pensioen hoog is. Hierbij speelt de vuistregel een rol dat 1% minder rendement gedurende 40 jaar pensioenop-bouw overeen komt met een 30% lager pensioen.Ook in het rapport van de WRR en ORTEC, Boender e.a. (2000), komt naar voren dat deelnemers in een individuele DC variant vaak slechter af zijn dan in een collectieve pensioenregeling, waarin solidariteit een belangrijke rol speelt. Zo kan in een collectieve rege-ling bijvoorbeeld een gepensioneerde profiteren van het beleggingsrisico dat een fonds kan lopen van-wege haar actieve deelnemers, terwijl anderzijds de actieve deelnemers veel baat hebben bij eventuele buffers die al in het pensioenfonds zijn opgebouwd.

De aandacht is de laatste tijd dan ook verschoven van individueel DC naar collectief DC (CDC), waarbij er sprake is van collectieve beleggingen en waarin deelnemers de beleggingsrisico’s en –opbrengsten met elkaar delen. In de praktijk hebben al verschil-lende vormen van CDC het licht gezien. Zo zijn er pensioenfondsen waarbij besloten is om de premie voor een aantal jaren (meestal 5 jaar) vast te zet-

Figuur 1: hefboom als functie van leeftijd pensioenfonds

Pensioen dynamiek

0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

0 10 20 30 40 50 60

Verplichtingen (2e pijler) / Loonsom

41


ten, maar waarbij voor de deelnemers nog steeds een Defined Benefit (DB) regeling van toepassing is. De deelnemers lopen hierbij wel risico’s, in de vorm van indexatiekortingen en het korten van rechten in geval van dekkingstekorten, maar worden mogelijk niet beloond met extra verhogingen in goede tijden. Merk hierbij wel op dat de premie zodanig vastge-steld kan zijn dat de kans op indexatiekortingen voor de deelnemers minimaal is, zodat zij er uiteindelijk niet slechter van worden. Een dergelijke regeling kan een aantrekkelijke variant zijn omdat zij, ondanks de DB kenmerken, onder IFRS beschouwd mag worden als DC regeling.Een andere vorm van CDC is onder andere te zien bij sommige beroepspensioenfondsen, waarbij hoge rendementen ook doorvertaald worden in hogere pensioenaanspraken en dus ook de deelnemers geconfronteerd worden met een DC regeling. Het is deze vorm van CDC waaraan wij in het vervolg aan-dacht besteden.

Collectief DC: het perspectief van de deelnemer

Het begrip “dekkingsgraad” verliest aan betekenis in een Collectief DC regeling. Uiteraard geeft een dek-kingsgraad nog wel inzicht in de verhouding van het aanwezige vermogen en de (markt)waarde van de aanspraken op enig moment, maar deze aan-spraken kunnen dusdanig aangepast worden dat bijvoorbeeld onderdekkingen onmiddellijk opgelost worden: niet de dekkingsgraad is in dit geval variabel maar de hoogte van de aanspraken.3 Een dekkings-graad van 50 bij een verplichting van 100 impliceert hetzelfde vermogen als een dekkingsgraad van 100 bij een verplichting van 50. Dekkingsgraden zul-len daarom vooral een belangrijke rol spelen in het beleid (wanneer kunnen rechten verhoogd worden en wanneer moeten ze verlaagd worden?) en min-der vanuit solvabiliteitsoogpunt, hoewel dit laatste vanuit een afwikkelscenario altijd een rol zal blijven spelen. Omdat risico’s en rendementen zich recht-streeks vertalen naar de rechten of pensioenvermo-gens van de deelnemers zijn vooral de hieraan ver-wante maatstaven zoals het bereikt pensioenniveau en de ontwikkeling ten opzichte van een ambitieni-veau relevant in een collectief DC regeling.

Om enig inzicht te krijgen in de gevolgen van de invoering van collectief DC regelingen voor de deel-nemers beschouwen wij een representatief Neder-

landse pensioenfonds. Dit pensioenfonds heeft een middelloonregeling met een vast opbouwpercen-tage voor ouderdoms- en nabestaandenpensioen. Zowel actieven als niet-actieven worden, op gelijke wijze, voorwaardelijk geïndexeerd. Merk op dat een vast opbouwpercentage niet noodzakelijk is voor een Collectief DC regeling, maar dat wij hier met name voor gekozen hebben in verband met de volgende maatstaf. We definiëren namelijk, voor alle deelne-mers, het bereikte pensioen (hierna “koopkracht” genoemd) als:

Werkelijk pensioenrecht in jaar t / Streefpensioen-recht in jaar t,

waarbij het streefpensioen gedefinieerd is als het verkregen pensioenrecht4, in de middelloonrege-ling, bij onvoorwaardelijke indexatie. Afhankelijk van het ambitieniveau betreft het hierbij indexatie met prijsinflatie (waardevaste pensioenen) of looninfla-tie (welvaartsvaste pensioenen). Een koopkracht van 100 komt dus overeen met een volledig geïndexeerd pensioen. We bekijken in de analyses de koopkracht voor twee deelnemers:• Een actieve deelnemer van 40, die net in het fonds

is ingestroomd (zonder waarde-overdracht).• Een niet-actieve deelnemer van 60.

Een belangrijke keuze bij vormgeving van een CDC regeling is de mate van solidariteit in het fonds. We modelleren solidariteit in onze analyses als buffer-vorming, en beschouwen als voorbeeld het volgende indexatie-beleid:• Bij een eigen vermogen kleiner dan A: korting van rechten• Bij een eigen vermogen tussen A en B: geen indexatie• Bij een eigen vermogen tussen B en C: indexatie met prijsinflatie• Bij een eigen vermogen groter dan C: verhogen van rechten

Korten en verhogen van rechten gebeurt op dusda-nige wijze dat het eigen vermogen daarna precies gelijk is aan A respectievelijk C. We onderscheiden twee varianten:• Geen buffer: A = B = C• Met buffer: A < B < C

42


In de variant “Geen buffer” is wel sprake van collec-tief beleggen maar niet van verdere solidariteit: ren-dementen komen rechtstreeks ten goede/kwade aan de deelnemers. Pensioenrechten worden daarmee net zo volatiel als de onderliggende beleggingen. In de “Met buffer” variant is wel sprake van solidari-teit: door niet alle rendementen meteen te vertalen in verhoogde/verlaagde pensioenrechten vindt buf-feropbouw plaats die niet alleen huidige maar ook toekomstige deelnemers ten goede komt. Deze buf-fers zorgen er bovendien voor dat pensioenrechten minder volatiel worden, zoals we in onderstaande analyses zullen zien.

Om, tenslotte, het effect van de asset allocatie te onderzoeken beschouwen wij beleggingsportefeuil-les bestaande uit een vastrentend gedeelte, met een duration gelijk aan de duration van de verplichtin-gen, en een gespreid zakelijke waarden gedeelte. We onderscheiden portefeuilles met respectievelijk 0%, 20%,…,100% zakelijke waarden.

ResultatenWe beschouwen eerst de uitkomsten voor de niet-actieve deelnemer, waarbij we een onderscheid maken tussen de risico’s en rendementen op korte (5 jaar) en lange termijn (25 jaar). Figuur 2 laat voor de verschillende asset allocaties het effect van soli-dariteit (“buffervorming”) zien in termen van de gemiddelde koopkracht en de 5% Value-at-Risk van de koopkracht (het 5% slechtste koopkracht scena-rio over een horizon van x jaar).

We merken allereerst op dat “risicovrij” beleggen, oftewel volledig in vastrentende waarden met een duration gelijk aan de nominale duration van de ver-plichtingen, in termen van koopkracht verre van risi-covrij is. Enig beleggingsrisico is noodzakelijk om in verwachting uit te komen op een gemiddelde koop-kracht van 100, zowel op korte als lange termijn.Als tweede zien wij dat risicovoller beleggen op korte termijn leidt tot een toename van het koopkrachtri-sico (de 5% VaR koopkracht daalt aanzienlijk), terwijl over een horizon van 25 jaar enig beleggingsrisico (tot 60% aandelen) juist leidt tot een daling van de indexatierisico’s. Dit laat zien dat ook relatief oudere deelnemers van een pensioenfonds gebaat zijn bij enig beleggingsrisico, om zo te voorkomen dat hun pensioen in reële termen teveel achteruit gaat. Tot slot zien wij dat, gegeven een asset allocatie, buffer-vorming niet leidt tot een verbetering van de gemid-delde koopkracht (het beleggingsrendement blijft tenslotte hetzelfde), maar wel tot een lichte verbe-tering van de indexatierisico’s, met name op korte termijn.

Voor de actieve deelnemer van 40 is min of meer het-zelfde verhaal van toepassing, zie figuur 3. Ook hier zien wij dat op korte termijn meer beleggingsrisico leidt tot een stijging van de koopkrachtrisico’s, maar dat op lange termijn het risico juist afneemt bij oplo-pende percentages zakelijke waarden, met name in de variant met buffervorming. Pas bij meer dan 80% zakelijke waarden nemen de risico’s weer toe.

Figuren 2 en 3 geven inzicht in de effecten van buf-fervorming over cumulatieve maatstaven, geme-ten over een langere periode, en laten daarmee de jaar-op-jaar dempende effecten van buffervorming onderbelicht. Zoals al eerder opgemerkt zullen in de variant zonder buffervorming fluctuaties in de hoog-te van de aanspraken één-op-één lopen met fluc-tuaties in de beleggingen. We beschouwen daarom ook een traditionaal “mean-variance” plaatje waarbij wij de gemiddelde jaarlijkse koopkrachtverandering relateren aan de standaarddeviatie van deze veran-dering.

Figuur 4 laat duidelijk de toegevoegde waarde van buffervorming zien: de standaarddeviatie van de jaarlijkse koopkrachtverandering kan, bij een gelijk-blijvende gemiddelde verandering, aanzienlijk gere-duceerd worden. Omgekeerd geldt ook dat bij een

Figuur 2: koopkracht risico’s niet-actieve deelnemer

43


gegeven risiconiveau het rendement, in de vorm van de gemiddelde koopkrachtstijging, aanzienlijk ver-hoogd kan worden.

ConclusiesEen belangrijke keuze bij het vormgeven van een Col-lectief DC regeling is de mate van solidariteit. Onze analyses voor een voorbeeldpensioenfonds laten zien dat solidariteit, gemodelleerd als buffervor-ming, leidt tot demping van de risico’s, in dit geval in termen van de koopkrachtontwikkeling van de deelnemers. ALM studies kunnen een belangrijke rol spelen in het onderzoek naar de vraag welke mate

van buffervorming het meest wenselijk is, waarbij de horizon, en daarmee de verdeling van risico’s en rendementen over en tussen de verschillende gene-raties, een belangrijke rol speelt. Daarnaast kunnen ALM studies helpen bij het bepalen van de hoogte van de (vaste) premie en bij de nadere vormgeving van het indexatiebeleid. In deze studies zal vooral aandacht besteed moeten worden aan de gevolgen voor de aanspraken van de deelnemers, met name ten opzichte van een vooraf bepaald ambitieniveau (bijvoorbeeld het pensioenrecht onder een onvoor-waardelijk geïndexeerd middelloonregeling).Uiteraard valt er nog veel te studeren. Hoe bijvoor-beeld om te gaan met initiële overschotten en tekor-ten ten opzichte van de gewenste bufferniveaus? Welke toegevoegde waarde heeft een leeftijdsafhan-kelijke beleggingsmix (oftewel leeftijdsafhankelijke risicodeling)? En is Collectief DC de enige “oplossing” om het Nederlandse pensioenstelsel te behouden, of is het efficiënter en effectiever, zowel voor spon-sor als deelnemers, om hybride DB-DC regelingen te overwegen?

LiteratuurBoender, G., S. van Hoogdalem, R. Jansweijer en E. van Lochem

(2000), “Intergenerationele solidariteit en individualiteit in

de tweede pensioenpijler: een scenario-analyse”, werkdocu-

ment W114, Wetenschappelijke raad voor het Regerings-

beleid.

Munnel, A. en A. Sunden (2005), “Coming up short, The Chal-

lenge of 401(k) plans”, Brookings Institution Press.

Van Rooij, M., C. Kool en H. Prast (2004), “Risk-Return prefer-

ences in the pension domain: are people able to choose?”,

DNB working paper 25.

Noten:1. Voor sommige ondernemingen, met name multinatio-

nals waarvoor een deel van het arbeidsproces naar het

buitenland verplaatst is, kan deze hefboom nog aanzien-

lijk hoger zijn.

2. Merk wel op dat de hoogte van deze premie grote invloed

heeft op de hoeveelheid risico voor de deelnemer, zeker in

combinatie met de aanvangsdekkingsgraad.

3. In de markt wordt hierover gesproken als “omgekeerd

ALM”.

4. Vanwege het DC-karakter van de aanspraak is het eigen-

lijk beter om niet van een “recht” te spreken maar bijvoor-

beeld van een participatie.

Figuur 3: koopkracht risico actieve deelnemer

Figuur 4: “mean-variance” jaarlijkse koopkrachtverandering

Gemiddelde jaarlijkse verandering koopkracht period x=(1/25),y=(1/25)

Stdev jaarlijkse verandering koopkracht

0,0 2,5 5,0 7,5 10,0 12,5 15,0 17,5 20,0 22,5 25,0-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Met buffer

Zonder buffer

0% zakelijk

100% zakelijk


De toevoegde waarde van inflation-linked bonds voor pensioenfondsen

In het afgelopen jaar is de omvang van de infla-

tion-linked bond markt opnieuw fors gestegen.

De waarde van staatsobligaties die gekoppeld

zijn aan de inflatie in het Eurogebied is inmid-

dels toegenomen tot meer dan 100 miljard euro.

De kans is groot dat de omvang van de markt zal

blijven groeien, mede doordat Duitsland de uit-

gifte van inflation-linked bonds overweegt. Een

groot deel van de vraag naar ‘linkers’ komt van

pensioenfondsen die op zoek zijn naar een goede

match met hun verplichtingen. In onze analyse

hebben we onderzocht of er een betere risico-

rendementsverhouding behaald kan worden door

het toevoegen van inflation-linked bonds aan de

portefeuilles van pensioenfondsen. We hebben

in onze analyse gekeken naar het samenstellen

van de strategische asset allocatie. We hebben

dus geen rekening gehouden met het sterfteri-

sico of het bijsturen van de dekkingsgraad met

behulp van premiebeleid. Tenslotte hebben we

niet onderzocht of inflation-linked bonds kunnen

worden gebruikt voor het behalen van outperfor-

44

Marten Naaktgeboren, Aegon Asset Management

45


mance in de vastrentende waarde portefeuille. Dit

ligt buiten de scope van ons onderzoek. Uit ons

onderzoek blijkt dat inflation-linked bonds alleen

voor een betere risico-rendementsverhouding zor-

gen wanneer pensioenfondsen hoge dekkingsgra-

den en sterke indexatieambities hebben. De allo-

catie in inflation-linked bonds is groter wanneer

het risicoprofiel laag is.

Box 1: Inflation-linked bond markt

Hoewel inflation-linked bonds pas sinds een aantal jaar in de belangstelling zijn komen te staan in Nederland, zijn ze geen nieuwe beleg-gingscategorie. De eerste vorm van infla-tion-linked bonds werden uitgegeven door de staat Massachusetts in 1780. De markt is in 1981 liquide geworden toen het Verenigd Koninkrijk begon met de uitgifte van inflati-on-linked bonds. De Verenigde Staten hebben de eerste linkers in 1997 uitgegeven terwijl Frankrijk in 1999 is begonnen met de uitgifte van inflation-linked bonds. De eerste inflati-on-linked bonds in Frankrijk waren gekoppeld aan de Franse inflatie. In 2001 begon Frankrijk met de uitgifte van linkers die gekoppeld zijn aan de inflatie in het Eurogebied. De inflatie in het Eurogebied wordt berekend door het statistische bureau van de ECB, Eurostat. Ita-lië en Griekenland volgden Frankrijk door ook linkers uit te geven die gekoppeld zijn aan de inflatie in het Eurogebied. Op dit moment zijn de meeste inflation-linked bonds gekoppeld aan de inflatie in de Verenigde Staten, het Ver-enigd Koninkrijk of het Eurogebied. Duitsland overweegt om inflation-linked bonds uit te geven waarbij de kans groot is dat deze lin-kers gekoppeld zullen worden aan de inflatie in de Eurolanden. Minister Zalm heeft afgelo-pen juni gezegd dat de Nederlandse overheid de mogelijkheden voor de uitgifte van infla-tion-linked bonds onderzoekt.

Mismatch risicoDoor de uitgifte van inflation-linked bonds hebben beleggers de mogelijkheid om inflatierisico af te dekken. Belangrijk is dan wel dat er samenhang is tussen inflation-linked bonds en de index waarmee pensioenen geïndexeerd worden. In elke pensioenre-geling staat beschreven aan de hand van welke index geïndexeerd wordt.

Tot halverwege de jaren ’90 was de eindloonregeling populair. Deze regeling houdt in dat een deelnemer een vast percentage van zijn laatstverdiende loon krijgt wanneer hij met pensioen gaat. Als gevolg van deze regeling namen de verplichtingen sterk toe omdat de lonen stijgen als gevolg van de CAO-lonen en door bijzondere loonstijgingen zoals promo-tie. Gezien de hausse op de aandelenbeurs was het voor pensioenfondsen geen probleem om de geïn-dexeerde verplichtingen te kunnen betalen. Aan het eind van de jaren ’90 zijn pensioenfondsen massaal overgestapt op de geïndexeerde middelloonregeling. In deze regeling worden de opgebouwde pensioen-rechten ieder jaar geïndexeerd. De relevante index hiervoor is in de meeste gevallen de stijging van de CAO-lonen in de sector waar het pensioenfonds mee verbonden is. Hierdoor is de invloed van loon-stijgingen door promotie geminimaliseerd. Naast de indexatie op de pensioenopbouw van de werken-de deelnemers, vindt er ook indexatie plaats op de betalingen aan gepensioneerden. De relevante index die voor gepensioneerden wordt genomen is in de meeste gevallen ook de CAO-loonstijging in de sec-tor waar het pensioenfonds mee verbonden is. Er is sprake van een welvaartsvast pensioen wanneer de pensioenverplichtingen worden gekoppeld aan de loonstijgingen. Wanneer de pensioenverplichtingen worden gekoppeld aan de inflatie behouden pensi-oengerechtigden hun koopkracht. Er is dan sprake van een waardevast pensioen. De meeste pensioen-regelingen zijn welvaartsvast hoewel steeds meer pensioenfondsen overstappen naar een waardevast pensioen.

In een correlatie analyse hebben we onderzocht hoe groot de mismatch is tussen de stijging van de CAO-lonen in een specifieke bedrijfstak en de inflatie in het eurogebied. Deze mismatch kunnen we in drie categorieën verdelen:• Mismatch tussen de inflatie in het Eurogebied

en de Nederlandse inflatie

46


• Mismatch tussen de Nederlandse inflatie en de gemiddelde CAO-loonstijgingen

• Mismatch tussen de gemiddelde CAO-loonstij-ging en de CAO-loonstijging in een specifieke sector of bedrijfstak

De correlatie tussen de Nederlandse inflatie en de inflatie in het Eurogebied was ongeveer 0,75 op jaar-basis van 1974 tot en met 2004 waarbij de correlatie over de tijd sterk varieert. De voortschrijdende cor-relatie is weergegeven in Figuur 1, waarin te zien is dat de correlatie over het afgelopen decennium lager was dan de twee decennia daarvoor. De belangrijkste reden is dat de inflatie over de afgelopen periode laag en stabiel was. Hierdoor hebben kleine verschillen tussen inflatiecijfers grote invloed op de correlatie tussen de Nederlandse inflatie en de inflatie in het Eurogebied. Rogers (2003) toont aan dat er sprake is van convergentie tussen de prijzen in het Eurogebied. Hoewel de prijzen de afgelopen jaren naar elkaar zijn gegroeid, waren er grote verschillen tussen de infla-tiecijfers in het Eurogebied. Dit komt omdat er in het verleden grote verschillen waren in prijsniveaus tussen de diverse landen. Door de introductie van de euro en de liberalisering van de Europese markt is te verwachten dat de convergentie tussen de Neder-landse inflatie en de inflatie in het Eurogebied sterker zal worden in de toekomst. Wanneer de prijzen meer

in evenwicht zullen zijn, kunnen we verwachten dat ook de correlatie tussen de Nederlandse inflatie en de inflatie in het Eurogebied ook sterker wordt. De Purchasing Power Theory zegt zelfs dat er op lange termijn sprake zou moeten zijn van een perfecte cor-relatie omdat er in het Eurogebied met één valuta wordt betaald. Door transport- en transactiekosten en doordat markten niet volledig transparant zijn, gaat de Purchasing Power Theory op korte termijn echter niet op.

De correlatie tussen de Nederlandse inflatie en de gemiddelde CAO-loonstijging was ongeveer 0,85 over de afgelopen 30 jaar. Er is een sterke correlatie omdat looneisen vaak worden gebaseerd op de infla-tie. Naast de mismatch tussen de Nederlandse infla-tie en de gemiddelde CAO-loonstijging is er een mis-match tussen de gemiddelde CAO-loonstijging en de CAO-loonstijging binnen een specifieke bedrijfstak. Er is helaas weinig data beschikbaar over de CAO-lonen in specifieke bedrijfstakken en sectoren. De correlatie tussen de gemiddelde CAO-loonstijgingen en de CAO-loonstijgingen in de industriële sector is 0,9. We verwachten dat de correlatie tussen de gemiddelde CAO-loonstijging en de CAO-loonstij-ging in specifieke sectoren lager is dan 0,9.

In de figuur met de voortschrijdende correlaties is te zien dat de correlatie over het afgelopen decen-nium lager was dan de twee decennia daarvoor. Dit suggereert dat het mismatch risico op lange ter-mijn minder groot is. Desondanks blijft er altijd een mismatch bestaan. Van de Hoek en Cocken (2004) beschrijven de consequenties van een niet-perfecte correlatie. Ze tonen aan dat wanneer de correlatie matig is, een groot gedeelte van het mismatch risico blijft bestaan.

nFTKDoor de invoering van het nieuwe Financiële Toet-singskader (nFTK) worden pensioenfondsen gedwon-gen om naar hun indexatiebeleid te kijken. Ze moeten duidelijk aangeven of hun indexatiebeleid voorwaardelijk of onvoorwaardelijk is. Wanneer het pensioenfonds een onvoorwaardelijk indexatiebe-leid kent, ook wel harde indexatie genoemd, móeten de verplichtingen geïndexeerd worden. In dat geval geven inflation-linked bonds een redelijke match met de verplichtingen van pensioenfondsen omdat een gedeelte van het indexatierisico wordt wegge-

Figuur 1: De correlatie tussen de Nederlandse inflatie en de inflatie in het

Eurogebied varieert sterk over de tijd. Over de afgelopen jaren was de correlatie

laag

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03

Tijd

Corr

elat

ie

10-jaars voortschrijdende correlatie

5-jaars voortschrijdende correlatie

47


nomen. Echter, niet het gehele indexatierisico wordt weggenomen door het mismatch risico zoals eerder beschreven. Pensioenfondsen met een voorwaarde-lijk indexatiebeleid mogen de verplichtingen in het nFTK waarderen alsof ze niet geïndexeerd worden. Hierdoor geven nominale obligaties de beste match met de voorwaardelijke verplichtingen in de sol-vabiliteitstoets van het nFTK. Veruit de meeste pen-sioenfondsen hebben gekozen voor voorwaardelijke indexatie.

De Nederlandsche Bank (DNB) bepaalt in de solva-biliteitstoets van het nFTK dat een pensioenfonds een rente- en inflatieschok tegelijkertijd moet kun-nen opvangen. Bij een gelijktijdige nominale rente- en inflatiedaling zal de waarde van inflation-linked bonds ongeveer gelijk blijven. Dit komt omdat het rendement van inflation-linked bonds afhankelijk is van de reële rente die ongeveer constant blijft bij een gelijktijdige rente- en inflatieschok. Echter, de waarde van de niet-geïndexeerde verplichtingen zal stijgen door de daling van de nominale rente. Om deze reden schrijft de DNB voor dat er voor inflation-linked bonds een hogere buffer moet worden aange-houden dan voor nominale obligaties wanneer het indexatiebeleid voorwaardelijk is.

Inflation-linked bonds maken het niet makkelijker om aan de FTK-eisen te voldoen wanneer ze in de portefeuille worden opgenomen ten koste van nomi-nale obligaties. In de volgende paragraaf zullen we onderzoeken of het toevoegen van inflation-linked bonds de risico-rendementsverhouding verbetert.

Box 2: Input gegevens

De input gegevens voor de portfolioanalyse zijn weergegeven in de tabel op pagina 48.De inputgegevens zijn gebaseerd op de lange-termijn voorspellingen van AEGON Asset Management. Het verwachte rendement van inflation-linked bonds is 0,30% lager dan dat van nominale obligaties. Dit komt door de inflatierisico premie, de vergoeding die de nominale obligatiehouder ontvangt voor inflatierisico. Er zijn talloze artikelen geschreven over de hoogte van de inflatie-risico premie, maar door de korte historie zijn er grote verschillen tussen de resultaten (Buraschi&Jiltsov (2003), Ang&Bekaert (2004), Madureira(2004)). In deze artikelen komt naar voren dat de inflatierisico premie afhankelijk is van de hoogte van de inflatie, de volatiliteit van inflatie, de looptijd van de te voorspel-len inflatie en de prijs van risico. Op basis van de verschillende onderzoeken en de lage inflatie, hebben we in deze analyse een infla-tierisico premie van 0.3% aangenomen. De standaard deviatie van inflation-linked bonds is het laagst van alle beleggingscategorieën omdat de prijs van inflation-linked bonds alleen afhangt van de reële rente. In de tabel staan ook de gebruikte correlaties tussen beleggingscategorieën en de verplichtingen weergegeven. De analyses voor dit onderzoek hebben we twee keer uitgevoerd met verschil-lende correlaties tussen geïndexeerde ver-plichtingen en inflation-linked bonds. In het ene geval was de correlatie niet-perfect (0,6) en in het andere geval perfect (1,0).

Figuur 2: De mismatch tussen de inflatie in het Eurogebied en de CAO-loonstij-

ging in een specifieke bedrijfstak zorgt ervoor dat het indexatierisico niet volledig

wordt gereduceerd door inflation-linked bonds die gekoppeld zijn aan de inflatie

in het Eurogebied.

0,8-0,9 <0,90,7-0,8

0,6

Inflatie in hetEurogebied

Nederlandseinflatie

GemiddeldeCAO-loonstijging

CAO-loonstijging in

specifiekebedrijfstak

48


Portfolio analyseIn onze analyse hebben we de allocatie van drie soor-ten portefeuilles bekeken wanneer er wel en geen inflation-linked bonds in de portefeuille worden opgenomen. Deze drie soorten portefeuilles zijn: • Asset-only portefeuille• Portefeuille met niet-geïndexeerde verplichtin-

gen• Portefeuille met geïndexeerde verplichtingen

Voor het bepalen van de asset allocatie hebben we gebruik gemaakt van een mean-variance analyse, waarbij de verplichtingen als een negatieve beleg-ging zijn meegenomen. De inputgegevens van de analyse zijn weergegeven in Box 2. De mean-variance analyse laat op eenvoudige wijze zien hoe verwachte rendementen en risico’s van de beleggingen en cor-relaties tussen beleggingen en de verplichtingen ver-taald worden in optimale portefeuilles. Een nadeel van een mean-variance analyse is dat de inputgege-vens statisch zijn. In werkelijkheid zullen correlaties over de tijd variëren zoals we zojuist bij de correla-tie tussen de Nederlandse inflatie en de inflatie in het Eurogebied zagen. Daarnaast zijn de resultaten sterk afhankelijk van de input. Om de analyse over-zichtelijk te houden, hebben we alleen portefeuilles bekeken met inflation-linked bonds, nominale obli-gaties en zakelijke waarden. De verplichtingen bij de tweede en derde portefeuille zijn als een negatieve beleggingscategorie opgenomen. Hierbij hebben de nominale verplichtingen dezelfde eigenschappen als nominale obligaties.

We zijn ervan uitgegaan dat de waarde van de ver-plichtingen gelijk is aan die van de beleggingen wat betekent dat de dekkingsgraad 100% is. De porte-feuille met niet-geïndexeerde verplichtingen heeft een nominale dekkingsgraad van 100% terwijl de

portefeuille met geïndexeerde verplichtingen een reële dekkingsgraad heeft van 100%. Een reële dek-kingsgraad van 100% komt overeen met een nomina-le dekkingsgraad van ongeveer 135% als we uitgaan dat het verschil tussen de nominale rente en de reële rente 2% is en dat de duration 15 jaar is. Dit betekent dus dat als de nominale dekkingsgraad lager is dan 135%, het niet mogelijk is om met zekerheid de pen-sioenverplichtingen te indexeren.

In de analyse van de portefeuille met geïndexeerde verplichtingen werken we met twee verschillende correlaties tussen geïndexeerde verplichtingen en inflation-linked bonds. Ten eerste beschouwen we de optimale portefeuille wanneer de correlatie tus-sen inflation-linked bonds en geïndexeerde verplich-tingen 0,6 is. Deze correlatie is gebaseerd op de cor-relatie tussen de Nederlandse inflatie en de inflatie in het Eurogebied over de afgelopen 30 jaar. De cor-relatie kan als ondergrens worden genomen omdat we verwachten dat de correlatie op lange termijn sterker zal zijn dan 0,6. Daarnaast analyseren we de optimale portefeuille wanneer de correlatie tus-sen geïndexeerde verplichtingen en inflation-linked bonds gelijk is aan 1. Deze correlatie is de boven-grens die kan worden bereikt wanneer inflation- linked bonds een perfecte correlatie hebben met de geïndexeerde verplichtingen. De werkelijke correlatie zal waarschijnlijk tussen 0,6 en 1 liggen. Wanneer de verplichtingen worden geïndexeerd aan de hand van de inflatie in het Eurogebied zal de correlatie tus-sen geïndexeerde verplichtingen en inflation-linked bonds dichtbij 1,0 liggen. In Box 2 staan de inputge-gevens die zijn gebruikt voor het maken van de opti-male portefeuilles. Een belangrijke aanname naast de correlaties is dat het verwachte rendement op inflation-linked bonds lager is dan op nominale obli-gaties door de inflatierisico premie.

Beleggingscategorie Jaarlijks verwacht rendement

Standaard deviatie

Correlaties

Niet- geïndexeerde verplichtingen

Geïndexeerde verplichtingen

Nominale obligaties

Inflation-linked bonds

Zakelijke waarden

Niet- geïndexeerde verplichtingenGeïndexeerde verplichtingenNominale obligatiesInflation-linked bondsZakelijke waarden

–3.80%

–3.50% 3.80% 3.50% 6.50%

8.00%

5.50% 8.00% 5.50% 17.50%

1.0

0.5 1.0 0.5–0.1

0.5

1.0 0.5

0.6/1.0–0.1

1.0

0.5 1.0 0.5–0.1

0.5

0.6/1.0 0.5 1.0–0.1

–0.1

–0.1–0.1–0.1 1.0

49


In Figuur 3 staan de efficiënte grenslijnen van de ver-schillende portefeuilles afgebeeld wanneer er wel en geen inflation-linked bonds in de portefeuille wor-den opgenomen. In de asset-only portefeuille is te zien dat er een lager risico bereikt kan worden met inflation-linked bonds. De reden is dat de standaard deviatie van inflation-linked bonds laag is, zodat ze passen in een portefeuille met een laag risicoprofiel.

In de figuur met de niet-geïndexeerde verplichtingen is te zien dat de efficiënte grenslijn een rechte lijn is die door de oorsprong gaat. Langs de y-as staat het verwachte rendement van de portefeuille minus de waardeverandering van de verplichtingen weerge-ven. Dit is gelijk aan de verwachte verandering van de dekkingsgraad. Wanneer de investeerder geen risico wil lopen, bestaat de gehele portefeuille uit nominale obligaties waarbij het rendement van de beleggingen even groot is als de waardeverandering van de verplichtingen. Als het pensioenfonds met niet-geïndexeerde verplichtingen een hoger rende-ment wil behalen, moet het beleggingen met een hoog rendement toevoegen ten koste van nominale obligaties. Inflation-linked bonds hebben echter een lager verwacht rendement door de inflatierisico pre-mie. Daarnaast hebben inflation-linked bonds een slechtere correlatie met de niet-geïndexeerde ver-plichtingen. Ze voegen dus meer risico en een lager verwacht rendement toe aan een portefeuille met niet-geïndexeerde verplichtingen en zorgen daarom voor een verslechtering van de risico-rendements-verhouding. Het pensioenfonds kan beter meer zake-lijke waarden toevoegen om een hoger rendement te behalen.

Inflation-linked bonds kunnen wel voor betere risico-rendementsverhouding zorgen voor pensioen-fondsen met geïndexeerde verplichtingen. In Figuur 3 staan de efficiënte grenslijnen van een portefeuille met geïndexeerde verplichtingen wanneer de cor-relaties tussen de geïndexeerde verplichtingen en inflation-linked bonds 0,6 en 1 zijn. Daarnaast is de efficiënte grenslijn getekend bij een portefeuille zonder inflation-linked bonds. Wanneer de correlatie 1 is, is het mogelijk om het beleggingsrisico geheel te reduceren. De efficiënte grenslijn is hierbij een rechte lijn door de oorsprong. Wanneer de correlatie 0,6 is, kan er een lager risico rendementsverhouding worden bereikt met inflation-linked bonds dan zon-der inflation-linked bonds. Hierdoor zijn ‘linkers’ wel

Figuur 3: Onderstaande figuren geven de efficiënte grenslijnen van optimale por-

tefeuilles met en zonder inflation-linked bonds weer. Het bovenste figuur geeft

de asset-only portefeuille weer. Het middelste figuur is de efficiënte grenslijn bij

niet-geïndexeerde verplichtingen en het onderste figuur toont de efficiënte grens-

lijnen bij geïndexeerde verplichtingen met de correlaties van 0,6 en 1 tussen infla-

tion-linked bonds en geïndexeerde verplichtingen. Wij merken op dat de waarde

van geïndexeerde verplichtingen ongeveer 35% hoger is dan de waarde van niet-

geïndexeerde verplichtingen.

50


interessant voor pensioenfondsen met geïndexeerde verplichtingen en een laag risicoprofiel.

Dekkingsgraad en voorwaardelijke indexatie

In de praktijk kennen veruit de meeste pensioen-regelingen een voorwaardelijk indexatiebeleid. Er hoeft dus niet geïndexeerd te worden maar de ambi-tie is er wel. In het laatste gedeelte van onze analyse onderzoeken we of inflation-linked bonds de risico-rendementsverhouding verbeteren van portefeuilles van pensioenfondsen met indexatieambitie. We heb-ben de samenstelling bekeken van portefeuilles bij nominale dekkingsgraden van 110%, 130% en 150% en verschillende indexatieambities. In onze analyse hebben we de indexatieambitie gedefinieerd als het percentage van de pensioenverplichtingen dat wordt beschouwd als geïndexeerd.

We hebben wederom gebruik gemaakt van de lange-termijn voorspellingen van AEGON Asset Manage-ment. De verplichtingen zijn als negatieve belegging opgenomen in de mean-variance analyse, waarbij we onderscheid maken tussen geïndexeerde verplichtin-gen en niet-geïndexeerde verplichtingen. Met behulp van dit statische model hebben we het verwachte jaarlijkse rendement ten opzichte van de waarde-verandering van de verplichtingen berekend. Daar-naast hebben we de standaard deviatie berekend. Met behulp van het verwachte rendement en de standaard deviatie kan berekend worden hoe groot de kans is dat de dekkingsgraad over 15 jaar te laag is om de indexatieambitie waar te maken. We kijken hier dus naar een portefeuille met een beleggings-horizon van 15 jaar. Als risicomaatstaf hanteren we een zekerheid van 97,5%. In onze analyse hebben we portefeuilles samengesteld, waarbij we de indexatie-ambitie en dekkingsgraad laten variëren en we een risicomaatstaf van 97,5% en een beleggingshorizon van 15 jaar hanteren.

De grafieken in Figuur 4 geven op de x-as de indexa-tieambitie weer. Een indexatieambitie van 0% bete-kent dat het pensioenfonds geen behoefte heeft om indexatie veilig te stellen terwijl een pensioenfonds de indexatie volledig wil veilig stellen bij een indexa-tieambitie van 100%. Figuur 3 laat de allocatie van de portefeuille zien bij verschillende indexambities. Wanneer een pensioenfonds geen indexatieambitie heeft, kan het veel in zakelijke waarden beleggen

waardoor een hoog verwacht rendement kan worden behaald. Wanneer de indexatie veilig wordt gesteld, zal een gedeelte van de buffer worden gebruikt voor indexatie. Hierdoor kan er minder risico worden genomen met als gevolg dat het verwachte ren-dement lager zal zijn. Kortom, een pensioenfonds met een hoge nominale dekkingsgraad kan kiezen tussen het veiligstellen van indexatie en een hoog verwacht rendement. In Figuur 4 is te zien dat het onmogelijk is om een groot gedeelte van de indexa-tie veilig te stellen bij een lage dekkingsgraad. Een pensioenfonds met een dekkingsgraad van 130% kan niet meer dan 50% van zijn verplichtingen indexeren met een zekerheidspercentage van 97,5% wanneer de correlatie tussen geïndexeerde verplichtingen en inflation-linked bonds 0,6 is. Wanneer de verplich-tingen worden geïndexeerd aan de hand van de Euro-pese inflatie is het mogelijk om 85% van de verplich-tingen met 97,5% zekerheid te kunnen indexeren. Bij een nominale dekkingsgraad van 150% is het zelfs mogelijk om de indexatie volledig veilig te stellen. Een substantieel gedeelte van de nominale obliga-ties moet dan worden ingewisseld voor inflation-lin-ked bonds. Bij een dekkingsgraad van 150% en een indexatieambitie van 100% is het percentage infla-tion-linked bonds bijna 80%.

Het percentage inflation-linked bonds dat pen sioen-fondsen met indexatieambitie in de portefeuille zouden kunnen opnemen, hangt af van de dek-kingsgraad en de sterkte van de indexatieambitie. Wanneer de dekkingsgraad laag is, kunnen er beter geen inflation-linked bonds in de portefeuille wor-den opgenomen omdat er nauwelijks mogelijkheden zijn om indexatie veilig te stellen. Er is simpelweg te weinig geld gereserveerd om de verplichtingen jaarlijks met zekerheid te indexeren. Het opnemen van inflation-linked bonds zorgt in vergelijking met nominale obligaties voor een slechtere match met de niet-geindexeerde verplichtingen. Daarnaast heb-ben inflation-linked bonds een lager verwacht ren-dement dan nominale obligaties. Wanneer pensioen-fondsen nominale verplichtingen hebben en niet voldoende middelen hebben om te indexeren, wordt het inflatierisico doorgeschoven naar de deelnemers. Pensioen fondsen met een hoge indexatieambitie en een hoge dekkingsgraad kunnen inflation-linked bonds aan de portefeuille toevoegen om indexatie veilig te stellen. Een substantieel gedeelte van de portefeuille zal in inflation-linked bonds moeten

51


Figuur 4: Het gewicht van inflation-linked bonds in optimale portefeuilles hangt sterk af van de dekkingsgraad, indexatieambitie en cor-

relatie tussen inflation-linked bonds en geïndexeerde verplichtingen. Langs de X-as staat het percentage van de verplichtingen weergeven

dat wordt beschouwd als geïndexeerd. Bij een lage dekkingsgraad is het onmogelijk om een groot gedeelte van de indexatie veilig te stel-

len met 97,5% zekerheid.

Nominale dekkingsgraad: 150%, Correlatie 1,0

Nominale obligaties


Zakelijke waarden

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

% van de verplichtingen dat wordt geïndexeerd

gew

icht


Nominale obligaties

ILB

Zakelijke waarden

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


gew

icht

Onmogelijk


Nominale obligaties


Zakelijke waarden

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


gew

icht

Onmogelijk


Nominale obligaties

ILB

Zakelijke waarden

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


gew

icht

Onmogelijk

waarden


Nom. obligaties

Zakelijke

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


gew

icht

Onmogelijk


ILB

Zakelijke waarden

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


gew

icht

Onmogelijk

Nominale obligaties

52


worden belegd wanneer de indexatieambitie sterk is en de dekkingsgraad hoog.

Wij merken op dat de getoonde resultaten afhan-kelijk zijn van de gebruikte input en de modelver-onderstellingen. Wij verwachten dat het rendement van inflation-linked laag is door het lage risico van deze beleggingscategorie. Wanneer er voor infla-tion-linked bonds een hoger rendement wordt ver-wacht, zal dit invloed hebben op de resultaten. In ons onderzoek hebben we alleen gekeken naar de voordelen van inflation-linked bonds binnen de con-text van een mean-variance optimalisatie. Er zijn scenario’s denkbaar waarbij inflation-linked bonds om een andere reden in de portefeuille kunnen wor-den opgenomen. Zo kunnen inflation-linked bonds worden gebruikt wanneer de portfolio manager een hogere inflatie verwacht dan die in de markt is inge-prijsd. Ook kunnen ze worden gebruikt om de por-tefeuille te beschermen bij een lage economische groei en een hoge inflatie. Daarnaast bieden infla-tion-linked bonds bescherming bij een plotselinge sprong van de inflatie. In de mean-variance analyse gaan we ervan uit dat de rendementen normaal zijn verdeeld. Door de positieve scheefheid van inflatie, wordt de kans op opwaartse sprongen op inflatie in ons model onderschat.

ConclusieOp het eerste gezicht lijken inflation-linked bonds een interessante beleggingscategorie voor pen sioen-fondsen omdat ze de verplichtingen gewoonlijk indexeren. Veruit de meeste pensioenfondsen ken-nen echter een voorwaardelijk indexatiebeleid. Wan-neer een pensioenfonds niet van plan is te indexe-ren, zorgen inflation-linked bonds voor een slechtere risico-rendementsverhouding. Ondanks het feit dat pensioenfondsen niet hoeven te indexeren, hebben ze wel indexatieambitie. Een pensioenfonds met een sterke indexatieambitie zal een groot deel van zijn buffer gebruiken voor indexatie. Hierdoor neemt de ruimte om risico’s op te vangen af zodat minder in zakelijke waarden kan worden belegd met als gevolg dat het verwachte rendement lager wordt. Wanneer een pensioenfonds een hoge dekkingsgraad en een sterke indexatieambitie heeft, kunnen inflation-lin-ked bonds voor een betere risico-rendementsverhou-ding zorgen. Hierbij is de allocatie in inflation-linked bonds groter wanneer het risicoprofiel laag, de dek-kingsgraad hoog en de indexatieambitie sterk is. De

risico-rendementsverhouding kan zelfs nog beter worden wanneer de verplichtingen worden geïn-dexeerd met de inflatie in het Eurogebied en niet met de stijging van de CAO-lonen.

ReferentiesKocken en Van der Hoek, 2002, Reële instrumenten voor een

reëel risico, VBA journaal

DNB, 2004, Consultatiedocument Financieel Toetsingskader,

www.dnb.nl

IPE, 2005, Dutch may issue index-linked to aid schemes,

www.ipe.com

Rogers, J.H., 2001, Price Level Convergence, Relative Prices and

Inflation in Europe, International Finance Discussion Papers,

699, Board of Governors of the Federal Reserve System

Buraschi, A., and Jiltsov, A., 2003, Time-varying Inflation-risk

Premia and the Expectations Hypothesis: A Monetary Model

of the Treasury Yield Curve, Journal of Financial Economics

Ang, A., and Bekaert, G., 2004, The Term Structure of Real Rates

and Expected Inflation, Working paper, Columbia Univer-

sity

Madureira L., 2004, Ex Ante Real Rate and Inflation Premium

Under Habit Consumption Model, Working Paper, Univer-

sity of Pennsylvania

Lange termijn Scenario’s 2004-2008, 2004, AEGON Asset

Management


Trends and developments in the long-term incentive contracts of Dutch executives

Erik Terpstra (r), research associate at Hewitt and graduate student at the Rijksuniversiteit Groningen

Dirk Swagerman (l), professor Controlling at the Rijksuniversiteit Groningen

53

In the past few years, executive compensation has

been one of the most heated topics in the Dutch

corporate world. The popular press in particular,

has referred to the compensation of Dutch exec-

utive board members as ‘excessive’, and Dutch

executives are being typified as greedy and solely

focused on enriching themselves at the expense

of the stakeholders of the company. The current

discussion in the Netherlands is based on the

recommendations made by the so-called ‘Com-

missie Tabaksblat’ (‘Corporate Governance code’)

about executive remuneration1. The levels of and

increase in the base salaries and short-term bonus

payments of Dutch board members has been the

committee’s primary focus. So far the amount

of scientific research conducted in the field of

Dutch executive compensation, in particular the

long-term incentive plans, (‘LTIPs’), has however,

been limited, which is remarkable since LTIPs

are increasingly forming part of Dutch executive

compensation contracts. This article is based on

a study on Dutch executive compensation, con-

54


ducted by Hewitt Associates in collaboration with

the Rijksuniversiteit Groningen2. It deals with

the trends, the structure and the characteristics

of the long-term incentive plans in major Dutch

corporations. We will first give an outline of the

theoretical concepts behind the use of equity-

based incentive plans, and discuss the different

types of plans. Then, we will present the prelimi-

nary findings of our research.

Historical backgroundExecutive stock option plans, for a long time the main component of the long-term incentive pay package, were introduced in the United States in the late seventies. The real explosion in option pay start-ed, however, in the late eighties and begin nineties and was further fuelled by the nineties bull market (see Jensen et al (2004) for a detailed overview). In the late nineties stock options constituted the larg-est part of the US executive compensation package and also regularly formed part of the Dutch compen-sation package (however, to a smaller degree).

The popularity of stock options with executives can be explained by the fact that from the early eighties until the late nineties the bull market was constant, which led to frequent large option payouts. Since there was no accounting charge for stock options they were regarded by both executives and com-panies as practically free compensation. And since investor returns were large in this period, nobody really cared about the costs. However, with the col-lapse of the Internet bubble in the stock market and the corporate scandals in the US and the Ahold affair in the Netherlands, stock options were all of a sud-den seen in a different light. They were partly held accountable for the fraud practices and the inflated stock prices, since executives had every interest to keep stock prices high at all costs to cash in on their options (the relation between corporate fraud and excessive option compensation has in fact been confirmed by several studies). Because the value of the executive’s stock option holdings massively decreased after the stock market crash, the popular-ity of stock options among executives also declined and new forms of long-term equity-based compen-sation were developed, with the performance share as prime example. In the US stock options retained their popularity, but in Europe, first in the UK and

later also on the continent, performance shares slowly took over. We will look at the Dutch situation later on to discuss the latest trends.

The recommendations of the ‘Commissie Tabaks-blat’ for executive compensation state that the principles should be clearly laid down in the annu-al report. Under the head ‘particulars to be added to the annual accounts and the annual report’, the annual accounts have to include the principal points of the remuneration report of the supervisory board concerning the company’s remuneration policy, as drawn up by the remuneration committee. The notes enclosed in the annual accounts have to contain complete and detailed information on the amount and structure of the remuneration of the individual members of the management board. The amount of compensation previously agreed upon concerning the termination of a management board member’s contract of employment should also be stated in the notes enclosed in the annual accounts. The princi-ples of the management’s remuneration are based on several indicators. The amount and structure of the remuneration the management board mem-bers receive from the company for their work has to be such that qualified and expert managers can be recruited and retained. If the remuneration con-sists of a fixed and a variable part, the variable part should be linked to previously determined, measur-able and controllable objectives, which have to be achieved, partly in the short term and partly in the long term, in order to strengthen the board mem-bers’ ties with the company. The remuneration struc-ture should be such that it promotes the interests of the company in the medium and long term, and does not encourage board members to act in their own interests and neglect those of the company. The amount and structure of the remuneration should be based on the results, the company’s stock perform-ance and internal developments. The shares held by board members in the company are long-term investments. The amount of compensation a board member may receive as a result of the termination of his employment may not exceed one year’s salary. Naturally, the company could adhere to the ‘explain or comply’ principle, if it wishes to apply different rules. The above-mentioned recommendations of the Dutch Corporate Governance code have set the scene for the current discussion in The Netherlands.

55


Theoretical backgroundSo far, the academic literature on long-term incen-tives almost primarily focused on traditional stock option plans as the representative of equity-based plans. This is because in the United States these plans constitute the largest part of the long term incentive pay package.

The concept of long-term incentive plans is rooted in the agency theory, which is based on the sepa-ration of ownership and control and the conflict-ing interests between managers and sharehold-ers (Jensen & Meckling, 1976). Managers have the incentive to expand their firms beyond the optimal size, because their compensation is naturally tied to firm size (sales growth), and their power and sta-tus increase by extending the resources under their control (Jensen, 1986; Murphy, 1985). Furthermore, since managers are naturally risk-averse they tend to invest in low-risk investments, whereas shareholders prefer high risk investments due to their diversified portfolios. By providing a direct link between realized compensation and company stock-price perform-ance, equity-based compensation gives executives a greater incentive to act in the interests of the share-holders, although incentive effects differ depending on the kind of LTIP. In the next section we will discuss the various types of LTIPs and the (positive as well as negative) incentive effects associated with the spe-cific plans.

Different types of long term incentive plans

In recent years, new types of long-term incentive plans have been developed alongside the traditional stock option plan. We characterize seven basic types of LTIPs, though note that definitions in the litera-ture might differ from the ones we use:• Stock option plans: the traditional and most fre-

quently implemented long-term incentive plan in which stock options are awarded to execu-tives. The vesting of these options can depend on the degree to which performance measures are met, or on the expiration of an initial vesting period.

• Restricted stock: grants of actual shares of stock that cannot be sold during an initial vesting period, which usually lasts two or three years.

• Performance shares: grants of actual shares of stock whose vesting depends on the degree to

which certain performance standards are met during a performance period of usually three years. The typical Dutch performance share plan includes a performance period of three years over which the Total Shareholder Return rela-tive to a peer group of competitors is measured. The final ranking after these years determines the payout, which can vary from 0% for lower quartile performance to 150-200% for top quar-tile performance, although payout schemes can differ significantly. In some cases the grant size rather than the vesting depends on performance measures and the stock granted thereafter qual-ifies as restricted stock. However, in this case we have classified these plans as performance share plans, since performance conditions are in some way tied to the shares.

• Performance units: the structure and character-istics of this plan resemble those of perform-ance share plans; however, the payout is in the form of a combination of stock options, shares and, in some cases, cash. The payout is depend-ent on the performance of the underlying stock.

• Stock appreciation rights: these plans are simi-lar to normal stock option plans; however the payout is in cash, and not in stock options.

• Deferred bonus / share investment plans: part of the yearly cash bonus is paid out in com-pany shares and is retained (compulsory) for a specific period, usually three years, after which matching shares are awarded. In some cases the grant of matching shares depends on the degree to which performance measures are met.

• Phantom stock: commonly used in not-listed companies in which a share price performance movement is simulated and the payout depends on this performance.

Furthermore we define long-term cash bonus plans, which are not equity-based, but are focused on long-term company performance. This is usually a normal cash bonus plan with a (rolling) performance period of more than one year, usually three years. In most cases, payment is tied to accounting measures, like in short-term bonus plans.

Besides aligning the interests of management and shareholders these plans all have in common that they are designed to make the executive focus on both the long-term performance and the long-term

56


financial health of the firm. Other general arguments that can be made in favour of equity-based compen-sation is that offering it in lieu of cash compensation allows companies to attract highly motivated and entrepreneurial employees, and obtain employment services without (directly) having to spend cash. In addition, equity-based compensation stimulates retention incentives because only employees who remain with the firm can benefit from them (Hall & Murphy, 2003).

A distinctive characteristic in favour of stock options is that they encourage executive risk taking, which can reduce problems of executive risk aversion as outlined above. However, Sanders (2001) shows that rather than reducing the problem, stock options seem to exacerbate it by allowing executives to pur-sue potentially large gains from acquisitions, even if such gains are not assured.

As regards executive stock options, there are several other concerns. First, there is the already mentioned “pump and dump” argument; the tendency of executives to inflate earnings in order to cash in on options. Second, payout is not so much dependent on performance relative to peers, but more on gen-eral market trends. Through his actions an executive only has a limited influence on the stock price, which makes stock option payouts (or forfeitures) largely dependent on general market fluctuations. Execu-tives performing badly in a bull market can still make a great deal of money on their options. Furthermore, there is no real penalty for failure. The worst thing that could happen is that their options forfeit worth-less.

Performance shares partly cover these limitations in the sense that they cannot forfeit and therefore do not stimulate the incentive to significantly raise the stock price before the end of the term. They can also make executive wealth more sensitive to price fluctuations on the downside. Of course the stock price remains sensitive to market trends, but by making the vesting dependent on relative perform-ance, performance shares still lead to payment in a bear market, if the performance is relatively good (although one could question whether executives should be rewarded at all if they are not capable of increasing shareholder value). One should remem-ber though, that rewarding an executive for rela-

tive stock price performance is, in fact, rewarding him/her for increased stock price volatility, which is not always in the interest of the stakeholders of the firm. In a bull market high volatility usually leads to high returns, placing one at a top spot in the pay-out scheme (vice versa in a bear market). This is in fact the same incentive an executive is offered when being granted a stock option.

Other arguments in favour of performance shares are that they stimulate the incentive to pursue an appropriate dividend policy (dividends reduce the stock price, thereby decreasing the value of stock options) and that the dilution of the shareholder’s equity is less severe.

However, evidence also suggests that executives value options only to a limited extent compared to the costs of granting them (e.g. Hall & Murphy (2002) and Meulbroeck (2000) value this at about 55% of the firm’s costs made by providing them). This suggests that, compared to normal cash com-pensation, equity based compensation is an expen-sive way of compensating executives. It would only make sense to grant options or shares to executives if the incentives could make up for this difference, of which there is still no clear evidence. Furthermore, Buck et al (2003) find that for the same cost, options bring about a much more favourable pay-perform-ance relationship than performance shares do, which could be considered as a significant disadvantage of performance shares compared to traditional stock options.

Research findings & explanationsOur study covers the executive remuneration poli-cies of 71 major Dutch companies, more specifically the companies, which are included in the AEX and AMX stock indices and the 25 largest listed compa-nies (based on turnover) not included in one of these indices. It is based on the information available in the annual reports and other publicly available infor-mation concerning the remuneration policy of the companies. Our findings show some remarkable shifts in the types of plans used by companies. In 2002, the long-term incentive plans still largely consisted of tradi-tional stock option plans. By 2004 the number of companies having implemented stock option plans had declined from more than 66% to 59%. How ever,

57


the real decline took place in 2005 (based on the data available in the 2004 annual reports), namely to 31%. This decline was entirely due to the shift from stock option plans to performance share (and perform-ance unit) plans. In 2002 only 13% of the companies offered a performance share or performance unit plan, where this number increased to 56% (shares: 42%, units: 14%) in 2005. Furthermore, in all cases newly implemented plans included performance shares.

Another remarkable trend is the rise in the use of deferred bonus / share investment plans (from almost 10% in 2002 to more than 20% in 2005). In addition, we see an increase in the use of so-called ‘shareholding obligations’ for executives. Here, the executive is obligated to use his/her own financial resources to invest in company stock. Core & Larcker (2001) find evidence that these latter plans have pos-itive effects on incentives. However, granting 100% ‘matching shares’ on top of a deferred bonus for sim-ply investing in company shares seems to be quite generous, and might qualify rather as a (restricted) stock grant.

In the light of pursuing adequate company govern-ance, another trend can be observed in which the vesting (or grant) of options is increasingly tied to performance criteria, as recommended by the Dutch Corporate Governance code. This practice can be questioned somehow, however, since options as such already entail a performance standard (the exercise price). Against the background of good cor-

porate governance policies, this policy is understand-able though. One should take into account, however, that each performance condition lowers the value of the grant to the executive and takes away incentive effects.

What determines the size of the stock option grant? We see a mixed picture. 7% of the boards determine the grant value as a percentage of the base salary, whereas 27% grants a fixed number of options. This has important implications, since executives who receive a fixed grant are awarded for stock price increases with a higher grant value in the following year, whereas in case of a base salary percentage the executive is ‘punished’ for any occurring increase in share price (the value remains the same, but the new performance standard is being set high for the next term). On the other hand, granting a fixed number of options can increase the costs and compensation to unacceptable levels, while salary-based granting can ‘award’ executives for a bad performance by means of new options with low exercise prices. Further, in 15% of the companies the board awards the options discretionary, but in many cases (37%) it is not clear on what basis the grant is awarded. Another 22% bases the grant on firm performance (although a tar-get grant has to be set independently).

In 40% of the companies the grant value of a per-formance share plan is based on a percentage of base salary (with the same limitations as described above). In 44% it is not clear what it is based on; in 16% the grant is based on firm performance and in some cases on the discretion of the board or on a competitive market analysis.

97% of the options is granted on the basis of a fixed exercise price at market value, hereby ignoring the benefits of indexed options (Rappaport, 1999), cost of capital options, adjusting the exercise price for paid dividends (Jensen et al, 2004) or granting at a discount (increased incentives, see Hall & Murphy, 2002). This can be explained by the Tabaksblat Code, which limits any adjustments based on a discount or on the decrease in value (and incentives), which exec-utives encounter when options are being granted at a premium. The other 3% (slightly more in 2002 & 2003) is granted at a premium. By 2004, often men-tioned concerns regarding stock options, such as reissuing (extending the exercise window), retesting

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

% o

f com

pani

es

2002 2003 2004 2005Year

Long Term Incentive Plans

No PlanStock Option PlansPerformance Shares

Performance UnitsShare Investment Plans

58


(extending the performance period) and discounting the exercise price, were no longer really relevant.

The performance criterion for performance shares mostly used in 2004 was Relative Total Shareholder Return (TSR) (52%), followed by (absolute) earnings per share (16%). As regards upper quartile perform-ance the target grant can on average be increased by 60%. When determining the vesting or grant of stock options, earnings per share is the most popular performance measure (37%), followed by TSR (33%). Other measures include the short-term incentive payment, sales growth, and some return measures. The popularity of earnings per share is somewhat surprising since it has been heavily criticized in aca-demic papers. Because of its ratio-like character it is highly susceptible to executive ‘gaming’; both sides of the equation can be ‘influenced’ to create the desired outcome (see e.g. Jensen, 2001). We already expressed some concerns about the use of TSR. It should, however, be recognized that every perform-ance measure has its limitations. The objective is to balance these limitations and to exert the necessary control.

The findings of our study can be explained as fol-lows:• An increased focus on good corporate govern-

ance. Options are considered a reflection of excessive compensation, whereas in the light of adequate company governance, performance shares (or performance measures tied to stock options) are viewed more positively. Moreover, corporate governance codes such as Tabaksblat seem to have a clear preference for performance shares and performance conditions tied to stock options.

• The awareness of the increase in costs of share option plans versus doubts about the effective-ness of these plans. This has partly been caused by the accounting charge that has to be recog-nised under IFRS. The economic costs of execu-tive stock option plans might have turned out to be much higher than board members and investors had thought it to be, which explains the shift to the “cheaper” performance share plans. However, as mentioned before, evidence has shown that performance shares might not be a solution in the sense of a more cost effec-tive pay-performance relationship.

• Shares offer a more stable and predictable income. They do not entail the downside risk inherent to stock options, especially when outside (economic) factors, which cannot be influenced by the executive, reduce the payout potential of the option and therefore the value to the executive.

• Due to dilution share awards have less impact on shareholder’s interests.

• There have been doubts on the incentive effects of stock options. Research has pointed out that large grants of stock options increase the chance of corporate fraud (e.g. the Enron affair) and since executives in general have low expec-tations regards their value, options might not stimulate incentives that would actually align the interests of shareholders and management.

• Westphal et al (2000) found evidence that stock option plans have a great symbolic value in the sense that they assume a more shareholder-ori-ented pay policy. We can also view the increase in performance share plans as a reflection of a more ‘adequate company governance’-oriented and socially acceptable pay policy.

• In this context we also observe the ‘confirma-tion to the standard’ trend. Long-term incentive plans (as well as STI plans) seem to resemble each other more and more. This might be the result of the general view that these plan vari-ants are simply the best alternatives, but this might also be explained by a lack of time or knowledge of remuneration committee mem-bers to develop firm-specific alternatives, or by a dependency of the firm on one major remu-neration consultant.

Should variable pay be offered anyway?Based on social psychological empirical evidence, Frey & Osterloh (2005) argue that high-powered incentive compensation, even if it could be optimal-ly designed, does not solve the problems in the cor-porate sector, such as the recent fraud scandals, but aggravate them. They show that there is a counter-vailing effect that causes a higher compensation to crowd out the intrinsic motivation for work, by shift-ing the executive’s interest from the activity itself to the reward. Furthermore, high-powered incentive compensation can also hinder crowding in or raising intrinsic motivation, for example because managers have the view that doing one’s duty without extra

59


pay is socially inappropriate. Frey & Osterloh argue that a normal salary should be sufficient, since indi-viduals find satisfaction in the activity itself, and their motives for adhering to given normative stand-ards may not solely be based on financial goals. This raises the question whether the whole discussion about performance levels and the pressure to com-pete with competitive, market-based salaries is not merely a self-fulfilling prophecy. After all, convinc-ing evidence that a high-powered incentive structure leads to more incentives (in the sense of higher firm performance) has still not been found (see e.g. Tosi et al, 2000, or Dalton et al, 2003). Jensen & Murphy (2004) argue, however, that the ill-suited design of the current compensation contracts and the ineffec-tive corporate governance system prevent the execu-tive compensation from working effectively.

ConclusionWe see that the structure and characteristics of Dutch executive pay contracts are evolving quickly. New forms of compensation are being implemented, by using instruments that have both advantages and disadvantages. Performance shares seem to have considerable advantages compared to stock options, however a shift toward performance shares may in the end be an expensive one (Buck et al, 2003). In any case, the perfect compensation contract does not exist. Contracts should be tailored to firm specific circumstances to provide optimal incentives against limited costs. In the years to come we can expect a continuing focus on long-term incentive plans as a result of new tax and accounting rules and the con-tinuing debate on good corporate governance and socially acceptable compensation. Furthermore, it is to be expected that LTIPs will play an increasing role in the Dutch executive’s compensation package. It is therefore important to be aware of the advantages and limitations of the various forms and to explain the choices made in this context on the basis of the plans’ characteristics.

ReferencesBuck, T.L., Bruce, A., Main, B.G.M. & H. Udueni, Long term

incentive plans, executive pay and UK company perform-

ance, Journal of Management Studies, 2003.

Core, J.E. & D.F. Larcker, Performance consequences of man-

datory increases in executive stock ownership, Journal of

Financial Economics, 2001.

Dalton, D.R., Trevis Certo, S. & R. Roengpitya, Meta-analysis

of financial performance and equity: fusion or confusion,

Academy of Management Journal, 2003.

Frey, B.S. & M. Osterloh, Yes, managers should be paid like

bureaucrats, Journal of Management Inquiry, 2005.

Hall, B.J. & K.J. Murphy, Stock options for undiversified execu-

tives, Journal of Accounting and Economics, 2002.

Hall, B.J. & K.J. Murphy, The trouble with stock options, Jour-

nal of Economic Perspective, 2003.

Jensen, M.C. & W.H. Meckling, Theory of the firm: managerial

behavior, agency costs and ownership structure, Journal

of Financial Economics, 1976.

Jensen, M.C., Agency costs of free cash flow, corporate finance

and takeovers, The American Economic Review, 1986.

Jensen, M.C., Corporate budgeting is broken – Let’s fix it, Har-

vard Business Review, 2001.

Jensen, M.C., Murphy, K.J., & E.G. Wruck, Remuneration: where

we’ve been, how we got to here, what are the problems,

and how to fix them, Harvard Business School NOM

Research Paper, 2004.

Meulbroek, L.K., The efficiency of equity-linked compensa-

tion: understanding the full cost of awarding executive

stock options, Harvard Business School Working Paper,

2000.

Murphy, K.J., Corporate performance and managerial remu-

neration: an empirical analysis, Journal of Accounting and

Economics, 1985.

Rappaport, A., New thinking on how to link executive pay with

performance, Harvard Business Review, 1999.

Sanders, G., Behavioural responses of CEOs to stock owner-

ship and stock option pay, Academy of Management Jour-

nal, 2001.

Tosi, H.L., Werner, S., Katz, J.P. & L.R. Gomez-Meija, How much

does performance matter? A meta-analysis of CEO pay

studies, Journal of Management, 2000.

Westphal, J.D. & E.J. Zajac, Substance and symbolism in CEOs’

long-term incentive plans, Administrative Science Quar-

terly, 1994.

Notes1. Zie http://www.commissiecorporategovernance.nl/page/

downloads/CODE%20DEF%20COMPLEETII.pdf

2. Zie http://www.rug.nl/bdk/onderwijs/

postacademischonderwijs/PDCO/index

PROFESSIONALS IN PLANNING

(ervaren) Consultants

A0063

Als een ervaren Consultant• Heb je de verantwoordelijkheid voor een aantal

ALM Implementatieprojecten bij Pensioenfondsen

• Onderhoud je contacten met directies en

besturen van pensioenfondsen over de opstelling

van de strategische normportefeuille

• Draag je, in samenwerking met de ALM

Consultants, zorg voor een correcte modellering

van een pensioenfonds

• Werk je mee aan het bijhouden van de database

van relevante informatie over benchmarks van

asset-classes en alternatieve beleggingen

• Ontwikkel je, binnen de wensen en restricties van

de klant, verschillende geschikte strategische

normportefeuilles die aansluiten bij de ALM studie

• Presenteer je de uitkomsten van je analyses en

studies op een correcte en plezierige wijze aan de

directie of het bestuur van een pensioenfonds

• Onderhoud je contacten met je bestaande

relaties over de verdere ontwikkelingen van

het pensioenfonds

• Draag je bij aan de verdere uitbouw van

de afdeling ALM Implementatie.

Heb je minder ervaring maar ben je wel ambitieus,

dan bieden wij je de mogelijkheid snel door te

groeien naar de functie van Consultant.

Kennis en ervaring• Je hebt een universitaire studie voltooid, bij

voorkeur aangevuld met VBA of CFA opleiding

• Je hebt een analytische instelling, bent

communicatief vaardig (Nederlands en Engels)

en weet onder jouw leiding een projectteam tot

resultaten te brengen

• Je hebt affiniteit met statistische modellen

• Je hebt ervaring met de inrichting van de

strategische beleggingsportefeuilles bij een

pensioenfonds of een vermogensbeheerder

• Je kunt op bestuurlijk niveau met pensioen-

fondsen contacten onderhouden.

Wij bieden je een uitdagende en inspirerende

werkomgeving in een groeiende organisatie met

passende arbeidsvoorwaarden. Als medewerker

binnen de directie ALM Pensioenfondsen en

Verzekeraars heb je goede mogelijkheden om je

verder te ontwikkelen.

Interesse?Stuur dan je sollicitatiebrief en CV naar ORTEC,

PZ, Postbus 490, 2800 AL Gouda, 0182-540500,

e-mail: [email protected] / www.ortec.com

Voor de afdeling ALM Implementatie zoeken wij

fulltime

Met behulp van ALM-studies en systemen onder-

steunen wij onze klanten bij het bepalen van hun

lange termijn beleid op basis van grondige risico

analyses. Als onderdeel van het totale concept

Pension Risk Management voor pensioenfondsen

zijn wij sinds kort gestart met ALM Implementatie:

de uitbreiding van de strategische asset mix uit de

ALM-studie naar meerdere asset classes en de

nadere strategische invulling daarvan.

ORTEC is toonaangevend op het gebied van

financiële en logistieke planningsvraagstukken.

Sinds onze oprichting in 1981 hebben onze

inspanningen geleid tot diverse beslissings-

ondersteunende systemen, die wereldwijd in

een groot aantal markten met succes gebruikt

worden. Op het gebied van Asset Liability

Management genieten de modellen en consul-

tancy van ORTEC een zeer goede reputatie.


IFRS: van theorie naar praktijkDe rendementen van het pensioenfonds werken door op de ondernemingswinst

Fred Nieuwland (l), senior consultant Towers Perrin

Eric Mathijssen (r), consultant Towers Perrin

61

Inleiding“Bayer takes € 1.1 billion pensions accounting hit” zo kopte IPE op 9 november 2005 en op 7 september 2005 kon men lezen “ BAE pension liability widens by € 1.3bn”. Dit zijn twee recente voorbeelden waarin ondernemingen opgeschrikt worden door toegenomen pensioenlas-ten. Pensioenlasten die met de inwerkingtreding van IFRS nu doorwerken op de balans en de resultaten-rekening van elke onderneming met een pensioen-regeling die niet als een Defined Contribution rege-ling gekwalificeerd kan worden. De IFRS regels zijn bedoeld om de vergelijkbaarheid tussen verslagleg-

gende ondernemingen te bevorderen. Voor de door een onderneming gefinancierde pensioenregeling geldt dat deze op dezelfde manier boekhoudkun-dig behandeld wordt als vergelijkbare regelingen bij andere ondernemingen. Daarnaast beogen de IFRS regels transparant te maken wie welke verplichtin-gen en risico’s draagt.

Hoewel volgens sommigen de IFRS regels volledig voorbij gaan aan de Nederlandse pensioensituatie, en als abuis gekwalificeerd worden1, dienen ze toch door beursgenoteerde ondernemingen toegepast te worden.

62


In het onderstaande artikel willen we door middel van een case-study laten zien hoe deze pensioenlas-ten nu bepaald worden, hoe groot de volatiliteit kan zijn, en hoe deze kunnen doorwerken in de financiële verslaglegging van de sponsorende onderneming, en welke de belangrijkste financiële variabelen zijn die deze pensioenlasten beïnvloeden.

We nemen daartoe een onderneming met bijbe-horend ondernemings-pensioenfonds waarvan de belangrijkste kengetallen in Tabel 1 opgenomen zijn.

Voordat we naar de berekeningen kijken geven we eerst tekst en uitleg bij de belangrijkste pensioenbe-grippen in IFRS context. Allereerst is er de Net Benefit Expense (NBE) die bestaat uit de volgende compo-nenten; • De service cost, ofwel de actuariële kostprijs van

de pensioenopbouw in enig jaar minus de pen-sioenpremies die door werknemers afgedragen worden.

• De interest cost, ofwel de verwachte stijging in de Defined Benefit Obligation (DBO) als gevolg van het verstrijken van tijd (i.e. één jaar). De DBO wordt gedefinieerd als de contante waarde van de pensioenaanspraken die aan het verleden toe te rekenen zijn, waarbij rekening gehouden wordt met toekomstige salarisstijgingen, toe-komstige indexaties en toekomstige kansen van

uitdiensttreding2. De interest cost is bij bena-dering gelijk aan het product van DBO en dis-conteringsvoet3. Deze disconteringsvoet wordt op balansdatum bepaald en wordt gewoonlijk gebaseerd op de op dat moment geldende ren-tevergoeding (yield) van bedrijfsobligaties met een minimale credit rating van AA (of Aa) en een looptijd die overeenkomt met de duration van de verplichtingen. Deze disconteringsvoet bepaalt in grote mate de contante waarde van de verplichtingen en dus de hoogte van de DBO.

• Expected return on plan assets. Dit is uiter-aard het gewogen verwachte rendement op het belegde vermogen maal het gemiddelde beleg-de vermogen in het komende jaar en wordt als negatieve term opgenomen in deze somma-tie. Het zijn vaak de actuaris en accountant die de redelijkheid van het te hanteren verwachte rendement onderbouwen. Te conservatieve of te optimistische aannames kunnen leiden tot een verstorend beeld in de bepaling van de pen-sioenlast, wanneer de gerealiseerde rendemen-ten consequent hoger of consequent lager uit-vallen dan de vooraf verwachte rendementen.

• Past Service Cost: Dit zijn de lasten die voort-vloeien uit wijzigingen in de pensioenregeling. De lasten mogen als kosten lineair afgeschreven worden als ze nog niet als verplichting gelden. Is dit wel het geval dan moet de past service cost direct als pensioenuitgave aangemerkt worden.

• Gains and Losses: Veranderingen in de DBO of het belegde vermogen als gevolg van:– Een verschil tussen gerealiseerde uitkom-

sten en de gehanteerde assumpties– Een verandering in de gehanteerde assump-

ties. Zolang deze gains and losses binnen de zoge-

naamde corridor liggen, die gedefinieerd is als 10% * max ( DBO, belegde vermogen) dan heeft dit geen gevolgen voor de NBE, indien de onder-neming gekozen heeft voor het gebruik van de corridor. Gains and Losses die buiten deze cor-ridor liggen mogen afgeschreven worden over de resterende gemiddelde arbeidstijd, of direct indien daarvoor gekozen wordt.

Tabel 1

Kengetallen van onderneming en Pensioenfonds in case studyDoor accountant en actuaris bepaald

Onderneming

OmzetWinst

€ 1,4 miljard€ 35 miljoen

Pensioenfonds

Defined Benefit ObligationBelegd VermogenAsset AllocatieVerwacht rendement op AandelenVerwacht rendement op ObligatiesRentevergoeding voor AA Credits

€ 298 miljoen€ 299 miljoen45% aandelen en 55% obligaties9,0% 3,6%5,5%

Beide

Actuariele Winst (Gain)Prepaid (accrued)

€ 41 miljoen

63


Uit bovenstaande blijkt dat de NBE niet gemakkelijk te bepalen is en dat deze zeer gevoelig is voor:

1. De gehanteerde disconteringsvoet2. Het verwachte en gerealiseerde beleggingsren-

dement3. Mogelijke indexaties4. Salarisstijgingen

1-Scenario AnalyseDe eerste twee variabelen spelen in onze analyse een grote rol en we proberen te analyseren of en hoe pensioenfondsen ervoor kunnen zorgen dat de impact van de disconteringsvoet en het verwachte beleggingsrendement op de NBE geminimaliseerd kan worden. Ons uitgangspunt in de analyse is een eenvoudige berekening onder één centraal scenario, één set van verwachtingen, die voor de onderneming in de case de NBE voor het komende jaar bepaalt. We gaan er vanuit dat het verwachte rendement 6% is (0,45 * 9,0% + 0,55 * 3,6%) en de IFRS disconterings-voet stellen we gelijk aan 5,5%4. Er is een “gain”, ook wel pre-paid genoemd van € 41 miljoen. Deze “gain” is het cumulatieve resultaat van in het verleden ont-stane verschillen tussen verwachte en gerealiseerde rendementen en/of een verandering in de gehanteer-de actuariële assumpties. Dit cijfer is door de actua-ris van de onderneming aangeleverd.

De basis opstelling ziet er dan als volgt uit:

Bepaling NBE onder het centrale scenario

Service CostInterest CostVerwacht RendementPast Service CostGain/ Loss Realisatie

NBE

5,940,00016,755,000

-17,940,000-240,000

-740,000

3,775,000

De service cost is de door de actuaris vastgestelde kostprijs van 1 jaar pensioenopbouw voor dit speci-fieke pensioenfonds. Op de berekeningswijze van de service cost gaan we in dit artikel niet verder in. De interest cost is € 16,8 miljoen (is bij benadering gelijk aan 0,055 * € 298 miljoen), en het verwachte ren-dement is € 17,9 miljoen (0,06 * € 299 miljoen). De past service cost is door de actuaris aangeleverd en de gain/loss realisatie is de last die genomen moet wor-den als gevolg van actuariële winsten en verliezen.

De totale actuariële winst was € 41 miljoen. De hier-boven beschreven corridormethode zorgt ervoor dat nu niet deze hele actuariële winst meegeno-men hoeft te worden maar slechts een deel. Zoals gezegd is de grens van de corridor gelijk aan 10% * max ( DBO, belegde vermogen), hetgeen in dit geval gelijk is aan € 29,9 miljoen. Het meerdere, in dit geval € 11,1 miljoen, mag over de gemiddelde reste-rende arbeidstijd, we nemen hier 15 jaar, geamorti-seerd worden. Dit leidt tot een verlichting van de NBE van € 11,1 miljoen/15 = € 740,000. De onderneming mag voor het komende jaar een pensioenlast van € 3,775,000 verwachten. Dit geldt echter alleen wan-neer de verwachtingen ook daadwerkelijk uitkomen.

1000-Scenario AnalyseAls we de belangrijkste variabelen laten variëren en 1000 simulaties uitvoeren (in feite 1000 trekkingen) met behulp van ondertaande verdelingsparameters, dan kunnen we ook een empirische kansverdeling van de NBE berekenen. We hebben hiervoor de sce-nario generator van Towers Perrin, Cap:Link, voor gebruikt.5

Kansparameters voor scenario generatie

Gemiddelde Standaard deviatie

Economische Variabele

Lange termijn rente (discount rate)

5,5% 0,9%

Totale Rendementen

ObligatiesZakelijke waarden

3,6%9,0%

4,2%18,0%

Wanneer we nu 1000 verschillende economische scenarios, dus 1000 verschillende realisaties van obligatierendementen, aandelenrendementen en lange rentestanden, gaan toepassen op bovenstaan-de opstelling dan zal het NBE histogram er als volgt uitzien (zie figuur 1).

Deze kansverdeling laat zien dat er nogal wat variatie in de NBE kan zitten op het moment dat het gerea-liseerde rendement en de disconteringsvoet (= lange termijn rente) verandert. De NBE zal ergens tussen de -€ 15 miljoen en + € 10 miljoen kunnen uitkomen.

De scheefheid in de verdeling is als volgt te verkla-ren. Lage en extreem lage NBE’s treden op wanneer

64


de disconteringsvoet erg hoog is. Een stijging van de disconteringsvoet met 1% zorgt in dit voorbeeld voor een daling van de DBO met 20%. Deze gevoeligheid treedt ook onder nFTK op. Een stijging van de markt-rente zorgt voor een daling in de verplichtingen, en de procentuele daling komt ruwweg overeen met de duration van de verplichtingen

Een lagere DBO zorgt voor lage service en interest cost, waardoor de NBE behoorlijk negatief kan uit-komen. De afgekapte rechter staart van de verde-ling is een gevolg van het gebruik van de corridor.6 De gain van € 41 miljoen en de amortisatie van € 11 miljoen hiervan over 15 jaar, zie boven, zorgt ervoor dat er eerst een loss van € 70 miljoen gerealiseerd zou moeten worden voordat de NBE hierdoor zou

toenemen. Tot aan de corridorgrens van – € 30 mil-joen hebben actuariele verliezen geen invloed op de NBE, omdat verliezen binnen de corridor niet mee-genomen hoeven te worden. Dit betekent dat er een omslag van € 41 miljoen – ( -€ 30 miljoen ) = € 71 miljoen moet plaatsvinden alvorens de NBE op basis van actuariële verliezen zou stijgen. In de gege-ven case is de kans hierop kleiner dan 4%. Het 95% betrouwbaarheidsinterval voor de NBE ligt tussen –€ 5,630,000 en € 7,050,000.

Als de corridor methode niet zou zijn toegepast, of niet langer zou mogen worden toegepast, dan wordt de NBE veel volatieler en de verdeling meer symme-trisch zoals in figuur 2.7

De bandbreedte van de NBE loopt hier van -15 tot +27 miljoen met een gemiddelde van 9 miljoen. De invloed van de rente, i.e. disconteringsvoet kan behoorlijk groot zijn, en kan er snel voor zorgen dat de NBE omslaat van negatief naar positief en omge-keerd.

Veranderingen in de Asset AllocatieIn de uitgangssituatie heeft het pensioenfonds 45% van het vermogen belegd in aandelen en 55% in obli-gaties. Wanneer we het percentage aandelen in de totale portefeuille verlagen of verhogen dan heeft dat uiteraard gevolgen voor het verwachte rendement en de standaarddeviatie van de portefeuille, maar ook gevolgen voor de gemiddelde (gesimuleerde) waarde van de NBE en de volatiliteit hiervan.

De volgende grafiek en tabel laten zien dat een hoger percentage aandelen ervoor zorgt dat de gemiddeld verwachte NBE lager wordt, maar dat de volatiliteit hoger wordt.

Een hoger percentage aandelen zorgt voor een hoger verwacht rendement en leidt daarmee tot een lage-re verwachte NBE8. De volatiliteit wordt ook hoger, echter daar hoeft men niet echt wakker van te lig-gen zolang de corridormethode gebruikt mag wor-den, omdat verliezen, die zouden kunnen zorgen voor extreem hoge waarden van de NBE over 15 jaar uitgesmeerd mogen worden. Als deze mogelijkheid vervalt, dan zal een hoger percentage aandelen ook lijden tot mogelijk extreem hoge waarden voor de NBE. Uiteraard zal een verlaging van het percentage

NBE (x €1,000.–)

0

20

40

60

80

100

120

-15000 -12500 -10000 -7500 -5000 -2500 0 2500 5000 7500 10000

55% zakelijke waarden 45% zakelijke waarden 35% zakelijke waarden

Figuur 1

-15000 -12500 -10000 -7500 -5000 -2500 0 2500 5000 7500 10000

1000-scenario analyse 1-scenario analyse

NBE (x €1,000.–)

Figuur 2

65


aandelen het omgekeerde effect hebben; de gemid-delde NBE wordt hoger en de volatiliteit lager.

Actief of Passief BeheerNu willen wij eens bezien of de keuze tussen actief en passief beheer nog van invloed is op de NBE. Het pensioenfonds in kwestie maakt gebruik van de diensten van één actieve vermogensbeheerder die de volledige portefeuille voor dit fonds beheert. In de vermogensbeheerovereenkomst is aangegeven

dat de performancedoelstelling van de vermogens-beheerder een exces rendement van 1,2% is met een maximale ex-ante tracking error van 3%. Zonder op de details in te gaan kunnen we vermelden dat de vermogensbeheerder tot op het moment van ana-lyse, hierin tekort geschoten is. Het behaalde exces rendement, tot op het moment van onze analyse, was -1% met een ex-post tracking error van 1,8%.

Om te bezien of actief management en de kwaliteit daarvan een invloed heeft op de verwachte NBE en de volatiliteit hiervan beschouwen we vier alter-natieven (zie tabel 2). Allereerst kijken we naar de situatie waarbij het pensioenfonds overstapt naar passief beheer. De tweede mogelijkheid is dat de vermogensbeheerder blijft presteren zoals in het verleden, en we bekijken ook twee situaties waarin de vermogensbeheerder wel gaat presteren, of con-form de vermogensbeheer-overeenkomst of met een lagere outperformance doelstelling en navenant lagere tracking error. De vier situaties zijn hieronder beschreven:

De mate van outperformance draagt natuurlijk bij aan het uiteindelijke rendement en draagt daarmee bij aan de bepaling van de NBE. De resultaten kun-nen daarbij heel dramatisch zijn zoals we in tabel 3 op de volgende pagina laten zien.

Een negatieve outperformance van 1% laat de ver-wachte NBE meer dan verdubbelen. Een outperfor-mance 0,8% met lage tracking error zorgt ervoor dat de verwachte NBE bijna nul wordt. De impact van actief vermogensbeheer is enorm. Succesvol actief vermogensbeheer zorgt er ook voor dat de bovenkant van het 95% betrouwbaarheidsinterval lager wordt waardoor extreme uitkomsten beperkt worden.

Laten we even terugkeren naar tabel 1 waar we lieten zien dat de winst van de betreffende onderneming enkele tientallen miljoenen bedraagt. De gerealiseer-de NBE dient op dit resultaat in mindering te worden gebracht. Het is onmiddellijk duidelijk dat de onder-nemingsleiding met de blik van een havik naar de pensioenregeling en het bijbehorende vermogensbe-heer zal kijken.

De invloed van IFRS is al onmiddellijk merkbaar in het gedrag van een groot aantal Nederlandse onder-nemingen. Defined Benefit regelingen staan op de

Figuur 3

Verschillen in Asset Allocatie

35% Aandelen

45% Aandelen

55% Aandelen

Verwachte NBE

Gemiddelde 4,420 2,640 837

BI NBE

95%90%

(-3700;8090)(-1795;7821)

(-5630;7045)(-4139;6655)

(-8660;6120)(-6450;5516)

BI = Betrouwbaarheidsinterval

NBE (x ?1,000.--)

-15000 -12500 -10000 -7500 -5000 -2500 0 2500 5000 7500 10000

1000-scenario analyse 1-scenario analyse

Strategische Asset Allocatie: 45% Aandelen, 55% Obligaties

Passief Actief 1(historisch)

Actief 2a(hoge TE)

Actief 2b(lage TE)

Verwacht RendementStandaaddeviatieVerwachte OutperformanceTracking ErrorInformation Ratio

6,0%9,2%

0,0% 0,0%N.A.

5,0%9,4%

-1,0% 1,8%-0,58

7,2%9,5%

1,2%2,1%0,56

6,8%9,3%

0,8%1,4%0,55

Tabel 2 Kenmerken van Actieve en Passieve beleggingsstrategieen

66


tocht, en de toevlucht naar (Collectieve) Defined Contribution regelingen is op dit moment al een trend te noemen.

De hierboven gepresenteerde resultaten gaan uit van een gemiddeld pensioenfonds dat de verplichtin-gen (voor de eigen verslaglegging, en dus niet voor de verslaglegging van de sponsor) waardeert tegen een 4% actuariële rekenrente. Onder dit gegeven is het begrijpelijk dat gekozen wordt voor een kleine rentegevoeligheid van het belegde vermogen. Dit geeft voor het pensioenfonds namelijk een stabiele ontwikkeling van de dekkingsgraad. De introductie van het FTK zal hier waarschijnlijk verandering in brengen. Pensioenfondsen krijgen net als onder de internationale accounting regels ook voor hun eigen boekhouding te maken met een rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen. Om dit renterisico van de pensioenfondsbalans te halen zal de duration van het belegd vermogen verhoogd moeten worden. Voor pensioenfondsen die dit doen zal gelden dat de aangesloten ondernemingen kunnen rekenen op een stabieler verloop van de pensioenlasten.

Noten1. Zie, Prof. Dr. G. Boender, in de Staatscourant van 20 April

2005.

2. Wij zijn dank verschuldigd aan onze collega Ugo Hofman

voor de precisering van de gehanteerde begrippen.

3. De interst cost is officieel gelijk aan het product van dis-

conteringsvoet en (DBO + service cost – uitkeringen).

4. Op het moment van schrijven van dit artikel zou de dis-

conteringsvoet behoorlijk lager uitgekomen zijn, omdat

sinds we deze analyse voor de onderneming in kwestie

uitgevoerd hebben, de rente termijnstructuur behoorlijk

gedaald is.

5. Cap:Link en Global Cap:Link zijn de Economische Scenario

Modules die Towers Perrin gebruikt in ALM studies. Voor

een beschrijving van Cap:Link zie, John M. Mulvey and

Eric Thorlacius, “The Towers Perrin Global Capital Market

Scenario Generation System” pp 286-312, in Worldwide

Asset and Liability Modeling, edited by William T. Ziemba

and John M. Mulvey, 1998.

6. Er wordt binnen de IASB (International Accounting

Standards Board) reeds lange tijd gedicussieerd over de

afschaffing van het mogelijke gebruik van deze corridor.

Het ziet ernaar uit dat het gebruik van de corridor en de

smoothing niet wordt afschaft voor de berekening van de

NBE. Voor de balansopstelling worden deze methodieken

naar alle waarschijnlijkheid wel afgeschaft.

7. Dit voorbeeld is puur illustratief en heeft niets met de

onderneming en het pensioenfonds uit de case van

doen.

8. Een hoger verwacht rendement, en daarmee een lage-

re vewachte NBE is natuurlijk ook te bereiken door de

assumpties voor de verachte rendementen te verhogen.

Passief Actief 1(historisch)

Actief 2a(hoge TE)

Actief 2b(lage TE)

Verwachte NBE

Gemiddelde 2,640 6,014 -1,319 17

BI van NBE

95%90%

(-5,630:7,045)(-4,140:6655)

(-2,420:9,970)(-540:9,630)

(-10,660:3,740)(-8,380:3,190)

(-8,775:4,670)(-6,860:4290)

Tabel 3 NBE Analyse op basis van 1000 scenarios, Passief en actief beheer


Search for the Holy GrailSummary of the VBA Seminar

Integrating Non-Financial/Sustainability Analysis in Mainstream Investing

67

“Mainstream finance can have an allergic reaction when dealing with the world of social responsible investing” said one of the panellists at the VBA seminar. This statement exactly highlights why it is important to introduce mainstream finance to the broader world of SRI. On the 21st of Septem-ber 2005, the VBA commission “Social Responsible Investing(SRI)” organised the seminar ”Integrating Non-Financial/Sustainability Analysis in Main-stream Investing” at the Erasmus University in Rotterdam.

The goal of the seminar was to give an overview of the world of SRI, and introduce useful SRI concepts to mainstream finance. To reach this goal, the seminar was split into four blocks, each block with a different approach to SRI. Every block had two speakers: one research agency/broker and one user of the research, an asset manager or a pension fund. Additionally, we invited another research agency/broker and asset manager/pension fund, to participate in the panel and pass additional comments. We asked Fons Lute,

of Blue Sky Group, to take a helicopter view and cast a critical eye over the world of SRI.

During the presentations and the discussions, it was made clear that there were many obstacles against the full integration of SRI in the investment process. On the one hand: mainstream finance focuses too much on the short-term performance, this is prob-ably logical if they are only rewarded for short term performance. On the other hand: the SRI world fails to quantify SRI risks in a useful way for mainstream finance. Maybe they should make a clearer split between ethical and sustainable investing.

In general, the end conclusion was that SRI will be integrated more and more into mainstream finance, but that there will always be a niche market for SRI investing. The remainder of this article will further enhance this conclusion by giving a brief overview of the presentations and more importantly, the discus-sion that followed the presentations.

Panel: van links naar rechts :

Ms. P. Dutronc, Innovest – Mr. H. de Ruiter, ABP – Mr. E. Moolenburgh, ABN AMRO – Mr. M. Smith, Prometheus Advisory services – Mr. F. Lute, Blue Sky Group

68


Block 1 Screening Speakers: Mr. F. Vergunst of Cordares Mr. M Jeucken of SIRI

Panellists: Mr. JW Hofland of MeesPierson Mr. P. Webster of EIRIS

The first block of the seminar is the part of the SRI world that is probably most familiar to mainstream finance, and might lead to the above-mentioned, allergic reaction. This allergic reaction is probably caused by the excessive use of negative screening where an investor can’t invest in cars, petrol, gam-bling, alcohol, etc. Financial theory says, that when you limit your investment horizon, you automati-cally limit your chances to outperform.

No wonder that mainstream finance is sceptical of SRI. The speakers of Block 1, however, tell a differ-ent story. They agree that excessive use of negative screening might not be the answer to create a bet-ter world. We should probably accept that cars and planes are an integral part of this world, and that we should concentrate on the companies that build and use the most sustainable cars and planes.

This method of concentrating on the most sustain-able companies within in a given sector is called best in class. Research agency’s like EIRIS and SIRI help their customers with selecting the best in class by creating extensive databases filled with SRI data.

The collecting of data raised an interesting point regarding the possibility of getting insider knowl-edge. The use of questionnaires and direct dialog might lead to information that is not publicly avail-able. The members of the panel agreed that there might be a potential for insider knowledge but that because SRI research is more correlated with long term performance the risk of insider knowledge are of a lesser scale.

Another interesting discussion was about the ques-tion whether SRI as stand alone concept will still be around in 2015 or will it be completely integrated? To answer this question we have to look if the mandate is alpha of more ethical driven. The opinion of the panellists was that in 10 years time SRI investing will still be a niche market, while mainstream finance will

have integrated the SRI issues that have an impact on the alpha.

Block 2 Enhanced ScreeningSpeakers: Ms. P. Dutronc of Innovest Mr. H. de Ruiter of ABP

Panellists: Mr. E. Moolenburgh of ABN AMRO Mr. F. Lute of Blue Sky Group Mr. M. Smith of Prometheus Advisory

Services

In Block 1, the “simple” screening method was dis-cussed. We learned how companies were analyzed, and the way the data was structured, to give the investor an idea of the sustainability of the compa-ny. By using both negative and positive screens, an investor creates a portfolio, which best fits with his or her definition of sustainability.

This method of screening might not suit every inves-tor. Mainstream finance is, more often than not, just interested in the risks and opportunities a particular investment brings with it. The fact that a company is sustainable is more or less irrelevant. An unsustain-able company can be dirt cheap and thus be a great investment. Those gambling and tobacco stocks did quite well, didn’t they? We should have invested in those. Unless of course sustainability has a direct impact of the risks and opportunities of a company that the average investor doesn’t see yet. Can your average mainstream analyst/investor answer the fol-lowing questions?

Will the legal climate for betting companies, and its offshore subsidiaries, change in the UK? Which auto-mobile companies will be hit hardest when climate treaties discourage gasoline slurping SUV’s and promote greener cars? Will obesity (and the heart problems associated with it) lead to the same legal battles for fast food companies as the tobacco and asbestos companies faced when the relationship between cancer and tobacco/asbestos was revealed? And which company might be the next Enron, World-com or Ahold with overpaid executives and failing corporate governance structures?

Not easy questions to answer, certainly not for the mainstream investor who thinks sustainability is something better suited to your average sandal wear-

69


ing, beard growing hippie. Some investors, however, think these questions are worth answering, because they give a better insight into the risks and opportu-nities of their investments. They use research com-panies to help them quantify these risks and oppor-tunities. We call this quantifying process, for lack of a better word, enhanced screening.

The speakers and panellists of Block 2, spoke about the use of SRI in the investment process, ABP said clearly that if SRI doesn’t add value there is no room for it in the investment process. Academic research, however, shows that SRI can add value. Innovest suggested that SRI can be used as a proxy for man-agement quality. According to McKinsky, 80% of the company value is based on revenue streams after 3 years. All of the above, are good reasons to have a serious look at SRI.

Still, mainstream finance seems to focus more on the short-term than on the long-term prospects of a company. Does mainstream finance for instance, seriously think about the question “will Fast Food and Alcohol producing companies face the same lawsuits as the Tobacco companies?”

Why is mainstream finance focussing so much on the short term? Possible explanations given by the speakers/panellists are: 1. Mainstream finance (but also the SRI research

agencies) finds it difficult to quantify SRI. For example CO2 emissions were an issue within the SRI world for a long time, but mainstream finance only picked it up when the emissions trading scheme was introduced.

2. Most investment firms are structured to look at the short term (think about bonus/rewards structures).

Block 3 Integrated ApproachSpeakers: Ms. C. Volk of WestLB Mr. Niels de Graaff of SNS

Panellists: Mr. M. Packman of DrKW Mr. A. Sorange of I.D.E.A.M.

In Block 2, we saw that mainstream finance might be more interested in the risk and opportunities asso-ciated with SRI than simply screening companies for SRI issues. However, problems arose when these

risks and opportunities were identified. Were they material enough, and how would you quantify these risks and opportunities?

These questions might be the Holy Grail for integrat-ing SRI in mainstream finance. The speakers and panellists gave different possibilities for the integra-tion of SRI in mainstream finance.

Broker WestLB recognised that a company’s value is determined by both tangibles and intangibles. SRI issues are a big part of the intangibles, and should therefore be included in the risk coefficient, together with the forecast, liquidity and financial risk. Accord-ing to WestLB, including sustainability risk, leads to a significant change in the companies value.

Asset manager SNS, has a different approach where companies are judged on long term prospects. With-in the full scope evaluation, the SNS analysts look at the Economic, Social, and Environmental Dimen-sions of a company. To measure the effect of SRI, an internal benchmark was created. Lack of history however prevents bold statements regarding the effects of SRI.

Broker DrKW, has a different approach, where all their mainstream analysts integrate SRI into their normal analysis. One analyst may be quicker to pick it up than another, but because SRI is integrated in their bonus structure, all the analysts have an incentive to look at both short and long term issues. Accord-ing to DrKW, rewarding analysts, only for short-term performance, will mean that analysts/investors will have less interest in SRI which deals more with long term risk and opportunities.

I.DE.A.M. uses SRI to improve its alpha where it doesn’t make any sector, country or style bets. The alpha of I.DE.A.M is almost fully concentrated with SRI bets. To be able to concentrate the SRI bets, I.DE.A.M uses a best in class approach to rank companies, but they don’t exclude any companies from their universe. It could mean that in all companies in a certain sector could be invested from their point of view.

One problem remains; the quality of SRI Data. Most SRI research agencies provide a broad, but shallow, set of data that’s not always useful, for example, in

70

vba

a Discounted Cash Flow Model. This perhaps high-lights the fact that a research agency might have to choose between doing research for ethical investors, or doing research for sustainable investors. The first group will be more interested in screening, while the latter group will be more interested in the material risks and opportunities of SRI.

Block 4 EngagementSpeakers: Mr. M. Appleby of Morley Fund Man-

agement Mr. B. Ruter of Triodos

Panellists: Mr. E. Breen of Robeco Mr. R. Sullivan of Insight Investments

Engagement is an altogether different approach to SRI. Via an active dialog with a company, and the full use of voting rights, the investor tries to influ-ence the company in becoming a better company for all the stakeholders.

Shareholder activism can be combined with the methods discussed in Blocks 1-3, but can also be used by investors that have no other interest in SRI issues. An interesting part of engagement, is that it might be financially rewarding to invest in a non-sustainable company, and then try to make it more sustainable. In this way, the investors help manage-ment assess the risks and opportunities associated with SRI. This can lead to an improvement in the value of a company.

Another interesting part of engagement is the cul-tural difference between countries. For example, in the United Kingdom, the press is used more often to put pressure on companies than it would be in the Netherlands. In the US and UK in general, sharehold-er activism is used more often than in Continental Europe and Asia.

Size is obviously important when using an engage-ment strategy. The bigger part an investor owns of a certain company, the more reason this company has to listen to the investor. However, size is not the only consideration according to the relatively small Triodos. When you approach a company with a con-structive and professional attitude, companies tend to listen to you. It is important that you are very well prepared, don’t base your arguments on a sole

source, and double check everything in order to have a successful engagement strategy.

What should be done next?The idea to set up a SRI learning program for main-stream finance might not be the straightforward answer to the question: “how to integrate sustain-able / non-financial, or perhaps better called extra-financial information, in the investment process?”. One of the things we learned during the seminar is that before extra-financial information will be inte-grated, the two worlds should become more familiar with each other.

The SRI world needs to understand how ”traditional” financial analysts/portfolio managers are working and what kind of information they are using while the financial analyst should examine, with an open mind, the research that is provided by the SRI com-munity. This is not a one way education program, but should be seen more as a process where both sides learn from each other in specially set up workshops. With the results, suggestions and conclusions com-ing out of these workshops we can set up a learn-ing program for both the traditional financial analyst and the people working in the SRI world. The VBA commission on sustainable investing will look into this matter and if you are interested in participating, you can contact us (Marcel de Berg, [email protected]).

VBA commission Social Responsible InvestingAuthor: Michiel Smith

Members of the commission: Marcel de Berg (chair-man) – 21C, Marcel Jeucken – DSR, Robert Klijn – ING Financial Markets Lysanne van der Made SNS, Herialt Mens – Cordares, Marietta Smid – SNS, Michiel Smit – Prometheur Advisory Services, Masja Zandbergen (secretary) – Robeco

nr. 4, winter 2005journaal

vba

Bestuur van de VerenigingDr. R.Th.H. Willemsen RBA, voorzitterMevr. S.H.C.M. van de Kamp-Vergeer RBA, secretarisMevr. Drs. A.M. Munnik RBA, penningmeesterDrs. M. de Berg RBADrs. J.K.H. van Dam RBADrs. M.B.A. Sanders RBADrs. C.M.H.G. de Vaan RBAMevr. R. van Wijk-Russchen RBA

BallotagecommissieMevr. Drs. W.E. Nieuwenhuizen, voorzitterTuchtcommissieMr. G.St. Panjer, voorzitterKascommissieDrs. R. Snoeker, voorzitterProgrammacommissieDhr. N.D. van Geest RBA, voorzitter

Commissie RegelgevingDrs. W.L.M. Schapendonk RBA, voorzitterAccountingcommissieDrs. J.S.A. van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. C.E. Kortleve, voorzitterCommissie BeleggingsprocesDrs. H.J. van Hoos RBA, voorzitter Commissie Duurzaam BeleggenDrs. M. de Berg RBA, voorzitterCommissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieënDrs. W.B. ten Brinke, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieMevr. Drs. L.M. van Lieshout RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. R.J.E. Satumalaij RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseDhr. J.B. de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementDrs. C.A.G.M. Reniers RBA, voorzitterVBA vertegenwoordiging in European Investment Performance CouncilDrs. C.A.G.M. Reniers RBADhr. R.A.F. van Eeuwijk MA, CFADutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA, voorzitter

Coördinator van bovenstaande 11 commissiesDhr. D. Wenting, AAG RBA

Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU)Prof.Dr. R.A.H. van de Meer, voorzitter

Effas Board in FrankfurtDr. R.Th.H. Willemsen RBA

VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDrs. W. Heineken RBA

VBA vertegenwoordiging in DSIDr. R.Th.H. Willemsen RBA

SeniorenconventDhr. J. van der Vliet RA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

Auteurs instructie Commissies/voorzitters

Redactie adres:VBAHerengracht 4791017 BS Amsterdamtelefoon: 020-618 28 12e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere profes-sionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden mate-rie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepas-sing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen.

De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen;• een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subti-

tel;• een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit arti-

kel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht.

• regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de struc-tuur;

• vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben;• duidelijke conclusies;• het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid

van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina;

• een beperkt gebruik van het aantal noten.

BeoordelingsprocedureEen artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en sug-gesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden.

Praktische zaken• De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het

maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel

maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat.• Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het

‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995,

p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for

Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15.

• Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op.

• Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan.

Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke arti-kelen hierbij enige literatuurverwijzingen:• Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding

bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redac-tie te verkrijgen).

• McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

71

journaal nr. 4, winter 2005

VBA-Beroepsvereniging van BeleggingsdeskundigenHerengracht 4791017 BS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 28 12

vba journaal - vbabeleggingsprofessionals.nl · Collectief DC 39 De toevoegde waarde van...

Documents

Transcript of vba journaal - vbabeleggingsprofessionals.nl · Collectief DC 39 De toevoegde waarde van...