III Encuentro de Economía Aplicada

VARIABLES INSTITUCIONALES EXPLICATIVAS

DE LAS PRIMAS DE CONTROL

Inés Pérez-Soba Aguilar

Universidad Complutense de Madrid

2

I. Introducción

El objetivo de este trabajo es mostrar cómo el modelo de gobierno empresarial influye sobre el

precio que se paga por el control en las OPAs realizadas en España durante 1990-96.

Los modelos de gobierno empresarial se definen en función del tipo de transacción que

predomine en la empresa representativa de una economía: las transacciones de corto plazo y anónimas

manifiestan un modelo de mercado, mientras que las transacciones relacionales definen un modelo

organizativo. En cada uno de estos modelos existe el mercado de control societario como instrumento

de gobierno empresarial, pero su peso y la estructura de este mercado son distintos según el modelo.

En el caso español predomina el modelo de gobierno organizativo, y el tipo de mercado de control

empresarial es consecuencia de éste.

Así, las OPAs realizadas durante el período 1990-96 han estado condicionadas por la

característica estructura accionarial de un modelo organizativo hasta tal punto que el precio pagado en

estas ofertas refleja esta dependencia. Para demostrarlo vamos a tomar como muestra el conjunto de

OPAs registradas en la Bolsa de Madrid entre 1990 y 1996 en las que el objetivo ha sido obtener el

control de la sociedad.

La exposición se ordena en las siguientes partes: en primer lugar, se analiza la influencia que la

estructura accionarial tiene sobre el funcionamiento del mercado de control empresarial español realizado

mediante OPA. En segundo lugar, se discute los beneficios y costes de las OPAs en función de la

estructura accionarial que predomina en las sociedades que son objeto de ofertas. En el apartado IV se

presentan las variables cuya influencia sobre la prima se contrasta en el apartado V. Por último,

exponemos las principales conclusiones.

II. La estructura accionarial: variable institucional condicionante del mercado de control

empresarial.

La estructura accionarial concentrada es una condición necesaria para el predominio de un

modelo organizativo, ya que los accionistas mayoritarios tienen mayores incentivos que los

3

minoritarios para mantener relaciones pacientes y a largo plazo con la empresa y, generalmente, se

implican de forma activa en el control interno. En las estructuras dispersas, en las que prevalecen los

accionistas minoritarios, se desincentivan las transacciones relacionales y el ejercicio activo del

control interno porque el beneficio neto de ejercer directamente el control sobre la empresa es

negativo − es decir, el incremento de rentabilidad que se pueda derivar de una mejor supervisión sobre

la gestión empresarial no compensa los costes que conlleva ejercer esa supervisión−. Por tanto, si la

estructura accionarial es imagen del tipo de modelo de gobierno que predomina en una economía, y el

mercado de control empresarial es un instrumento del gobierno empresarial, es razonable suponer que

la estructura accionarial será una variable institucional relevante en el funcionamiento de este

mercado.

La estructura del accionariado se conforma respecto a dos criterios: tipo de accionariado

−concentrado o disperso− y clase de accionariado −familiar, sociedad financiera nacional, sociedad no

financiera nacional, sociedad extranjera−. Analizamos cada uno de los criterios de clasificación para el

caso español en el período 1990-1996.

Tipo de accionariado

Aunque en el caso de las OPAs por cambio de control es donde se encuentran más casos de sociedades

con accionariado disperso, las sociedades cotizadas españolas presentan una estructura

fundamentalmente concentrada: casi en el 28% de las sociedades objeto de OPA la suma de las cinco

participaciones mayores es inferior al 50% del capital social, lo que implica que en el 72% de las

sociedades restantes la distribución del capital social está concentrada, es decir, que como máximo hay

cinco accionistas mayoritarios que conjuntamente tienen el control absoluto de la empresa.

Generalmente, el número de accionistas mayoritarios no excede de un accionista principal (en algo

más del 70% de las sociedades con accionariado concentrado). Por tanto, el control relevante para el

demandante está en la mitad de los casos de OPA materializado en una participación accionarial

propiedad del accionista mayoritario.

4

En consecuencia, aunque no todas las sociedades tienen el capital accionarial concentrado, el

prototipo de funcionamiento del mercado de control es el de un mercado de búsqueda directa, esto es,

un mercado en el que las transacciones se efectúan principalmente entre el demandante de control y el

accionista de control principal de la sociedad. De no existir una legislación que las haga públicas, el

mercado de control societario público sería casi inexistente, pues las transacciones de control se

realizarían con carácter privado. En el caso español, la legislación exige la promoción de una OPA una

vez que la adquisición de acciones supera el 25% del capital social (primera participación

significativa), por lo que la transacción de estos bloques de control, que en estas ofertas tienen un

tamaño medio del 54,8% del capital social, se debe hacer en la OPA. No obstante, dado que,

generalmente, es imprescindible contar con el apoyo del accionista mayoritario para poder acceder al

control, es más que probable que dicho accionista negocie con anterioridad las condiciones del

traspaso, aunque la transacción del paquete accionarial se efectúe en el periodo de aceptación de la

OPA.

En esta situación las combinaciones posibles para conseguir el control son:

1. Lanzar una OPA por todo el capital social que se pretenda conseguir.

2. Hacerse con acciones en la Bolsa sin superar el 25% y, luego, lanzar una OPA por el resto.

3. Adquirir mediante ventas privadas hasta el 25% y luego lanzar una OPA.

4. Hacer compras en el mercado y lanzar una OPA pactando la venta del bloque en ella, negociando,

generalmente, los beneficios privados al margen de la OPA.

Todas estas opciones se han dado en el mercado de control societario español. No obstante, el

empleo de una u otra fórmula depende de cuál sea la estructura accionarial de la sociedad objetivo. En

términos generales, la opción 1 (lanzar una OPA por todo el capital social que se pretenda conseguir)

se ha empleado cuando la estructura accionarial era dispersa y no había bloques de control

significativos. La opción 2 (hacerse con acciones en la Bolsa sin superar el 25% y, luego, lanzar una

OPA por el resto) no es la más utilizada, fundamentalmente porque la concentración accionarial

ocasiona que las compras bursátiles se detecten con facilidad, poniendo sobre aviso a los grupos de

control de la sociedad objetivo que puede percibir como hostil una toma de posición en el mercado sin

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haber establecido acuerdos previamente con ellos. La opción de adquirir mediante ventas privadas

hasta el 25% y luego lanzar una OPA también se ha empleado, aunque con poca frecuencia. Ello es

debido a que los bloques suelen ser grandes y rara vez los paquetes accionariales de control se parten

−como se deduce de los modelos teóricos− pues ello debilita el poder de negociación del oferente y su

capacidad de obtener beneficios privados de la venta. La opción más frecuente, por lo menos en las

OPAs para obtener el control, es la 4 (hacer compras en el mercado y lanzar una OPA pactando la

venta del bloque en ella, negociando, generalmente, los beneficios privados al margen de la OPA).

Esta estrategia combina lo que los modelos teóricos consideran como medios alternativos de conseguir

el control −las compras en el mercado, la venta del bloque de control y la oferta de adquisición− con la

particularidad de que las compras bursátiles, que dependen tanto del umbral legal de la OPA como del

tamaño del bloque de control, suelen ser complementarias a la compra del paquete accionarial. Esto es,

cuando el capital social está repartido de la siguiente forma:

Capital social (100%) = % acciones bloque de control + % acciones accionistas minoritarios + % acciones mercado

el porcentaje de acciones que el demandante de control puede adquirir en el mercado dependerá

fundamentalmente de cuál sea el tamaño del paquete accionarial del grupo de control. Por ejemplo,

bloques de control que superen el 50% del capital social hacen difícil que el demandante de control

pueda comprar en el mercado acciones sin que se detecte que es una demanda de control, esto es, por

un precio que no incluya una prima de control.

En suma:

a) La estructura concentrada −propia de un modelo de gobierno organizativo− condiciona el mercado

de control societario:

• dejando poco capital libre en el mercado para que un demandante de control pueda hacerse con una

posición de control de forma inadvertida y a un precio que no incluya una prima de control.

• obligando a realizar pactos por parte del demandante de control con el grupo de control para poder

acceder al control de la sociedad.

6

b) Los accionistas mayoritarios se revelan como los protagonistas de este mercado: sus preferencias e

intereses tendrán repercusión sobre la actividad del mercado de control societario y, posiblemente,

sobre las primas pagadas en las OPAs, suposición que pasamos a discutir.

Clase de accionariado

Cada clase −familiar o societaria− presenta diversas preferencias respecto al control, que varían en

función de los cambios en el entorno, los cuáles afectan, a su vez, a los beneficios y costes privados

que se derivan de ejercer el control (por ejemplo, al grado de riesgo no diversificable que se está

dispuesto a asumir).

En las sociedades en las que el accionista mayoritario es de tipo familiar (o individual) el

control tiende a estar sobrevalorado respecto de los accionistas mayoritarios empresariales, pues en los

primeros pesan más factores de tipo personal −como que la familia esté vinculada con la fundación de

la empresa, que una elevada proporción de la riqueza esté invertida en acciones de la empresa, o que

las rentas laborales procedan de desempeñar tareas supervisoras o directivas en la empresa−. En las

empresas pesan más en sus preferencias por el control de una sociedad factores de rentabilidad,

estratégicos −cuando varían, por ejemplo, los límites del mercado− u otros, como la valoración de los

activos específicos que posea la empresa objetivo. En particular, para el período tratado (1990-1996)

estos factores han ocasionado que las sociedades financieras hayan reorganizado sus carteras,

esencialmente la de valores industriales, desprendiéndose de importantes bloques de control. Las

sociedades no financieras nacionales se han visto principalmente afectadas por las variaciones en los

límites del mercado y el aumento de la competencia internacional en determinados sectores.

Fundamentalmente se han decidido por defender sus posiciones accionariales, por lo que su

importancia como accionista mayoritario se manifestará más en las OPAs que se han realizado para

aumentar el control en la sociedad y no tanto en las OPAs para cambiar el control, que son las que

tratamos en este trabajo. Respecto de las sociedades extranjeras, esta clase destaca como demandante

de control respecto de las demás porque es la que más dinero ha empleado en adquirir el control y, sin

embargo, no es la que más número de acciones ha adquirido. Quizá ello pueda deberse a que se valora

más alto el control de una sociedad española por la especificidad del mercado español o porque hay

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determinadas barreras defensivas en las sociedades españolas respecto a la toma de control por parte

de sociedades extranjeras, y ello se haya traducido en primas más altas.

En suma, en principio se espera que la clase familiar, bancaria y extranjera pueden haber

influido de forma significativa sobre las OPAs realizadas y el precio pagado en ellas.

III. Beneficios y costes de la OPA en estructuras accionariales concentradas

Beneficios

Como exponen Shleifer y Vishny (1986), Bebchuk (1994) y Burkart, Gromb y Panunzi (1995, 1998),

las dos fuentes de beneficio del demandante de control son:

1. Los beneficios privados, que pueden ser de carácter personal o empresarial. Estos beneficios no

son teóricos sino que se manifiestan desde elevados salarios y rentas en especie a consejeros y

directivos −planes de seguros, participaciones en fondos de pensiones internos, opciones sobre

acciones, créditos subvencionados, etc.1− hasta beneficios empresariales vía transferencia de activos

específicos o activos reales a precios que no tienen por qué ser de mercado.

2. El beneficio financiero, que es el que se deriva del incremento de la riqueza del demandante de

control por la revaluación de las acciones adquiridas de la sociedad objetivo una vez que se hace con

el control de la sociedad y mejora su gestión. La literatura económica distingue este beneficio para

inmediatamente señalar que, debido al problema del polizón, los accionistas minoritarios se lo

expropian al demandante de control en las ofertas de adquisición y que, por tanto, no cabe contar con

esta ganancia como fuente de ingresos ex post para el adquirente. No obstante, en la práctica, dado el

entorno de incertidumbre que rodea estas transacciones y la propia caracterización de los accionistas

minoritarios-externos como desentendidos de la gestión y con información retrospectiva, difícilmente

pueden calcular cuál es el valor de la sociedad en el momento de la OPA y menos aún cuál será su

valor con el nuevo equipo gestor. Esto es, no es muy probable que los accionistas minoritarios puedan

actuar como polizones perfectamente informados que expropian en la prima todas las rentas del

adquirente actualizadas.

1 Véase San Sebastián (1996, págs. 195-204).

8

Otra forma de que el demandante de control obtenga beneficios financieros, evitando a los

supuestos polizones, es comprando acciones, antes de la OPA, en el mercado en condiciones

ordinarias, es decir, a un precio que no incorpore una prima de control. De esta forma, obtendrá

beneficios (financieros) tras la OPA por todas estas acciones por las que no ha tenido que pagar una

prima2. No obstante, esta medida que se emplea frecuentemente en las OPAs realizadas en España

presenta tres limitaciones:

1. Cuando el capital está muy concentrado y quedan pocas acciones libres en el mercado, tomar una

posición de control mediante compras en el mercado es fácil de detectar y el precio incorpora una

prima con relativa rapidez. En el caso español esto ha sido probado por Fernández Blanco y García

Martín (1995).

2. La misma causa anterior, la elevada concentración del capital social, provoca que las compras de

acciones en Bolsa dependan del tamaño de los bloques de control que hay en la sociedad. Es decir,

dado el tamaño del bloque de control, las posibilidades de tomar una posición en el mercado

disminuyen conforme mayor es el bloque. Si confrontamos las participaciones reales que posee el

demandante de control antes de lanzar la OPA con los bloques de control que luego se venden en la

OPA (Gráfico 1), se puede observar cómo la relación no es lineal.

GRÁFICO 1

Participación previa

Bloque de control vendido

1,0,8,6,4,20,0-,2

1,0

,8

,6

,4

,2

0,0

-,2

Observada

Cúbico

2 Esta es la solución que Kyle y Vila (1991) proponen para remediar el problema del polizón. Cuando eladquirente compra en el mercado con anterioridad al anuncio de la OPA el máximo porcentaje de capital socialpermitido a un precio que, si no se detecta, es probablemente inferior al que pagaría con la OPA, se beneficia, detener éxito la OPA, del incremento del valor posterior de esas acciones, aunque no obtuviese beneficio con lasque adquiriese en la oferta. Sin embargo, las estimaciones de Hirshleifer y Bhagat (1991) muestran que talesbeneficios muy pocas veces cubren los costes de las ofertas de adquisición. Citados en Hirshleifer (1992).En el caso español, Fernández y Gómez-Ansón (1999, pág. 483) obtienen como resultado de su análisis sobre losefectos riqueza asociados a las OPAs que la participación previa de la empresa adquirente en la objetivo nopresenta una relación significativa con las ganancias obtenidas por las empresas adquirentes.

9

La posición accionarial del adquirente crece hasta un intervalo entorno a un tamaño del bloque

de control del 30%, máximo que equivale a un 25% de la posición accionarial del demandante de

control, a partir de la cuál debe lanzar la OPA. Con la suma de estos porcentajes tiene garantizado el

control absoluto. A partir de ahí, conforme crece el bloque de control, queda menos capital libre para

hacerse con él en el mercado, decreciendo la participación previa hasta ser nula. Por tanto, la

significatividad de esta variable respecto de la prima de control va a estar condicionada por el tamaño

del bloque de control y la posibilidad de efectuar pactos de venta con los accionistas mayoritarios. Si

se garantiza la obtención del control por la venta de un paquete de control, esta variable (la posición

accionarial previa del demandante de control) no tendrá mucho significado en la determinación de la

prima pues el coste del control depende, fundamentalmente, del coste del paquete de control que se

vende.

3. Si el adquirente toma medidas para diluir los derechos de propiedad de los accionistas, y así

resarcirse de la “expropiación” de rentas que teóricamente le hacen los minoritarios, su posición como

accionista se vería afectada. Por tanto, una y otra medida son contrapuestas. De ahí que aquellos

demandantes de control de nuestra muestra que accedieron al control mediante ampliación de capital

no tuvieran posiciones accionariales previas significativas.

Costes

Podemos distinguir entre el coste administrativo que conlleva promover una OPA (que podemos

llamar coste fijo) y el coste de adquirir las acciones necesarias para hacerse con el control (que

podemos llamar coste variable). Los tres componentes variables del coste de hacerse con el control

son:

1. El coste de los bloques de control de los accionistas mayoritarios cuya compra se pacta.

2. El coste de tomar una posición accionarial en la sociedad objetivo antes de la OPA.

3. El coste de las acciones de los accionistas minoritarios.

1. El coste de los bloques de control de los accionistas mayoritarios cuya compra se pacta

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Este coste comprende tanto el coste monetario que implica el pago del paquete accionarial mediante la

prima de control en la OPA, como los posibles beneficios privados que se transfieren. Los términos de

la transacción del bloque de control dependerán de los siguientes factores:

a) Del poder de negociación que tenga el poseedor del paquete de control [Burkart, Gromb y Panunzi

(1998)].

Si el accionista mayoritario tiene un gran poder a la hora de negociar la venta de su paquete

accionarial, la prima que obtenga por él será mayor. Adaptando esta idea al caso español, cuando el

poder de negociación del que vende es grande, éste lo podrá canalizar en una OPA bien a través de la

obtención de mayores beneficios financieros (ganancias de capital) presionando al alza sobre la prima

de control en beneficio de todos los accionistas, o bien negociando mayores beneficios privados para

que el demandante se los traspase al margen de la OPA.

b) Del tamaño del bloque de control [Burkart, Gromb y Panunzi (1998)].

Tal como se desprende del modelo teórico de Burkart, Gromb y Panunzi (1998), cuando el bloque de

control es grande, la prima por acción del bloque decrece. La causa fundamental que lo motiva es que

la función de beneficios privados del demandante de control es estrictamente creciente y cóncava

respecto al tamaño del bloque de control. Es decir, conforme mayor es el tamaño del bloque, los

beneficios netos privados son, aunque positivos, cada vez menores ya que el adquirente internaliza una

mayor parte de esta ineficiencia (esto es, de la extracción de los beneficios privados). Acomodando su

modelo a las condiciones españolas en las que el bloque se vende (nominalmente) en la OPA y no

privadamente, la prima de control a los accionistas en la OPA será menor conforme mayor sea el

tamaño del bloque que venda el accionista mayoritario.

c) De quién parta la iniciativa de la venta: del propietario del bloque o del adquirente [Holthausen,

Leftwich y Mayers, (1987)].

Holthausen, Leftwich y Mayers (1987) prueban empíricamente que cuando el propietario del bloque

de control es quien promueve su venta (privada), la prima por el bloque es más baja (llegando incluso

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a ser negativa) que cuando es el comprador del bloque quien inicia la negociación3.

d) De la situación económico-financiera en la que esté la empresa [Bolton y von Thadden (1998)].

Bolton y von Thadden (1998) llegan a la conclusión de que los costes y los beneficios de la

concentración accionarial aparecen sobre todo cuando la empresa atraviesa una situación económica y

financiera mala, es decir, en el estado de la naturaleza malo. Si en esta circunstancia la empresa tiene

una estructura accionarial dispersa, difícilmente se logrará llegar a una estructura concentrada porque,

según estos autores, internamente ningún accionista querrá hacerse responsable de la empresa y asumir

los costes del control; externamente, a ningún demandante de control le compensa hacerse con el

control por el problema del polizón. Si en el estado de la naturaleza malo existe un accionista

mayoritario que tiene un bloque grande de control a la venta, el precio al que lo negocie será el mismo

que el de las acciones individuales pues el demandante debe ser compensado por la menor liquidez

que tendrá tras la OPA. Además, el precio pagado por el demandante será menor que su valor ex post

pues se anticipan en el precio los costes de la necesaria intervención para sacar a la empresa de esa

situación.

En el caso español, si analizamos gráficamente la relación que hay entre las primas de control

pagadas en las OPAs para cambiar el control de la sociedad y los bloques de control vendidos en

dichas OPAs, se observa cómo el tipo de relación no es lineal (gráfico 2).

GRÁFICO 2

Prima de control

Bloque de control vendido

1,0,8,6,4,20,0-,2

1,0

,5

0,0

-,5

-1,0

Observada

Cuadrático

3 Miden la prima comparando el precio bursátil anterior y posterior a la venta del bloque.

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La curva que mejor ajusta la relación entre las dos variables (de tipo cuadrático) muestra dos aspectos

relevantes:

I. La prima de control primero es creciente y luego decreciente respecto del tamaño del bloque de

control vendido en la OPA. Esta característica también parece darse cuando el bloque se vende

privadamente, y no en una OPA. Según Barclay y Holderness (1989, págs. 384-85) −que estudian el

caso estadounidense sobre una muestra en la que el tamaño medio del bloque es del 20,7%− cuanto

mayor es la participación accionarial de control más poder y autonomía proporciona a su poseedor y,

por tanto, mayor posibilidad de disfrutar de beneficios privados. Pero a partir de un cierto punto los

beneficios privados adicionales resultantes de un aumento en la propiedad accionarial son

decrecientes, mientras que los costes privados de mantener ese bloque −como el aumento en el riesgo

no diversificable− son crecientes. Ello les lleva a concluir que la relación entre el tamaño del bloque y

los beneficios privados del control, reflejados en la prima de control, no siempre será positiva. Así, la

explicación de una relación negativa entre prima en la OPA y tamaño de la participación accionarial

del accionista de control, en términos de beneficios privados, vendría dada en que conforme mayor es

el bloque de control, menor es la posibilidad de extraer beneficios privados netos. Es decir, los

beneficios privados del control no compensan los costes privados.

II. La prima de control alcanza el máximo en el entorno de un bloque del 25% del capital social, lo

que se puede explicar porque la obtención de ese porcentaje desencadena la obligación de lanzar una

OPA al mercado (accionistas minoritarios-externos). Dado que los bloques tienden a no partirse,

paquetes de acciones superiores al 25% se venderán con prima o al descuento dependiendo de los

factores expuestos:

a) Cuando el estado de la naturaleza no es malo y el poder de negociación del propietario del bloque

es grande −lo que le permite pactar beneficios privados por la participación al margen de la prima de

control explícita de la OPA−, primas decrecientes, incluso negativas, pueden expresar que los

accionistas minoritarios, al no ser casi necesarios o ser totalmente innecesarios para que el demandante

se haga con el control, van quedando progresivamente discriminados a la hora de percibir la prima.

b) Si el estado de la naturaleza es malo, el propietario del bloque de control no sabe, o no puede,

hacer frente a la situación y desea vender su paquete accionarial, la prima en la OPA será menor

conforme mayor sea el bloque, incluso, a partir del 75% del capital social será negativa en todos los

13

casos.

Una variante de la vía de comprar bloques de control al accionista mayoritario para acceder al

control es la de realizar ampliaciones de capital “respaldadas”, que consisten en que el grupo de

control de la sociedad consigue que se apruebe en la junta general de accionistas una ampliación de

capital a la que accede el demandante de control adquiriendo derechos y acciones nuevas “reservadas”

para él en una proporción tal que le otorga el control de la sociedad. Además, como los derechos

preferentes de suscripción tienen en el período estudiado ventajas fiscales, el oferente de los derechos

ve así incrementada la rentabilidad de esta operación, mientras el demandante de control ve facilitada

su entrada en la sociedad por este incentivo. La OPA que obligatoriamente ha de lanzar a los demás

accionistas ya no le proporciona el control, por lo que es esperable que el efecto sobre la prima de esta

técnica sea negativo.

2. El coste de tomar una posición accionarial con anterioridad a la OPA depende de si esta posición

se adquiere en el mercado, a precio de mercado, o mediante la venta de fracciones de bloques grandes

o bloques menores del 25% a través de aplicaciones o tomas de razón, que son los dos procedimientos

utilizados en Bolsa para efectuar este tipo de transacciones. Aunque el precio al que se negocian es el

que ha habido en esa sesión bursátil, difícilmente se puede considerar un precio de mercado aquél en

el que una parte sustancial de la oferta y de la demanda quedan al margen de su formación. Estas

ventas también pueden llevar asociadas beneficios privados. El coste de adquirir acciones en el

mercado, si no incorporan prima de control, luego se recupera con la potencial revaluación de dichas

acciones (beneficios financieros), una vez que el demandante se haga con el control.

3. El coste de las acciones que poseen los accionistas minoritarios es el coste residual de la OPA en

la mayoría de los casos (el 90%). Es decir, en el 90% de las OPAs en las que cambia el control de un

grupo a otro nuevo, el demandante tiene una posición accionarial previa y/o ha pactado la compra del

bloque de control con el accionista mayoritario. Las acciones de los accionistas minoritarios son la

última fuente de control a la que se acude, fundamentalmente porque la ley obliga a ello, ya que en la

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mayoría de los casos bastaría comprara el bloque de control y adquirir una posición accionarial en el

mercado para tener el control absoluto.

Como resumen de lo expuesto, las variables de las que se puede esperar que tengan alguna

relación significativa con la prima pagada en las OPAs, debido a la clase de modelo de gobierno

predominante son: las ventas de los paquetes de control de los accionistas mayoritarios, las

ampliaciones de capital, la participación previa en el capital social del demandante de control, la clase

accionarial familiar, bancaria y extranjera.

IV. Variables explicativas

Una vez deducidas teóricamente las variables que consideramos que pueden explicar una parte

del precio pagado en las OPAs −aquella parte originada en motivos institucionales−, se exponen estas

variables de forma resumida en la siguiente tabla. (TABLA 1)

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TABLA 1

Variable Denominación Tipo de variable Fuente Signo esperado

Clase previa en el control:

Familiar

Bancaria

CLASEFAM

CLASEBAN

Cualitativa (1)

Cualitativa (1)

SPA

CNMV

Expansión

> 0

< 0

Demandante de control:

Familiar

Extranjero

DEMFAM

DEMEXTR

Cualitativa (1)

Cualitativa (1)

SPA

CNMV

Expansión

< 0

> 0

Venta de bloques de control

(% capital social)

%V Cuantitativa CNMV

Expansión

?

Ampliaciones de capital AMPK Cualitativa (1) CNMV < 0

Participación previa del demandante PREKS Cuantitativa CNMV

SPA

Expansión

?

V. Muestra, cálculo de la prima y modelo explicativo de la prima por cambio de

control.

Muestra

La muestra está compuesta de 34 sociedades que han sido objeto de OPA por cambio de

control con resultado positivo. Se excluyen, por tanto, aquellas OPAs sobre sociedades que no

cotizaban en la Bolsa o que fracasan (no acude ningún accionista a la demanda de acciones).

Cálculo de la prima

Definimos la prima como la tasa de rentabilidad neta que se paga a los accionistas que acuden

a la OPA. Es decir,

PRIMA =−P P

POPA REFERENCIA

REFERENCIA

Con el propósito de maximizar la muestra de la población de OPAs estudiadas y minimizar los

atípicos, hemos procedido a emplear un método ad hoc para calcular la prima, ya que no es posible

emplear para todas las empresas los modelos econométricos de mercado o de tipo CAPM que

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habitualmente se utilizan como forma de establecer el precio de referencia, porque una parte de las

sociedades objeto de OPA no cotizan con mucha frecuencia y la serie de cotizaciones presenta

importantes discontinuidades. Con el fin de salvar este problema proponemos una forma alternativa

para calcular un precio de la empresa con respecto al que comparar el pagado en la OPA. Como precio

de referencia tomamos aquél que consideramos que representa mejor el valor de la sociedad antes de

que se haga oficialmente público el anuncio de la OPA, de forma que esta información no “contamine”

las cotizaciones. Para ello intentamos reconocer cuál es el valor al que tiende la sociedad a lo largo del

año anterior al mes en el que se anuncia públicamente a los accionistas en la junta general la intención

de OPA de un demandante de control. Para determinar este hito temporal se procedió a consultar en la

CNMV los registros de hechos relevantes de las sociedades previos a la fecha de anuncio oficial de

OPA que las empresas deben comunicar a la Comisión. En ocasiones, no obstante, especialmente al

comienzo del período de análisis (1989-96), no existen registros de hechos relevantes para

determinadas sociedades. En otras ocasiones, dichos registros sí existen, pero en ellos no consta el que

se haya efectuado el anuncio. En estos casos hemos optado por construir la serie de tal forma que

finalice un mes antes de la fecha de registro en la CNMV, suponiendo que, como mínimo, se ha tenido

que avisar con anticipación a los accionistas en algún momento dentro de ese mes.

Una vez localizado este hecho, se elabora la serie de cotizaciones mensuales de la sociedad

para un período de doce meses previos al anuncio, pues de esta forma se permite que se reflejen todos

los efectos estacionales de las cotizaciones, buscando una representatividad suficiente de la evolución

“normal” de la cotización de la empresa. Dado que utilizamos como materia prima las cotizaciones de

mercado, pues incorporan las expectativas de futuro sobre la evolución de la empresa, para salvar la

falta de datos en bastantes empresas, se calculan valores mensuales, que son el resultado de una suma

de cotizaciones diarias ponderadas por el volumen negociado para cada cotización a lo largo de ese

mes. Cuando se obtienen estos datos, se elimina el efecto del sector y se elabora la serie de

cotizaciones mensuales de cada sociedad para un período anual.

Es decir, la serie empleada como base para la elección del precio de referencia se confecciona:

1. Localizando el período de anuncio público de la OPA en la junta general de accionistas (t0).

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2. Elaborando la serie de cotizaciones mensuales ponderadas desde t-12 hasta t0.

3. Eliminando el efecto sector sobre la cotización de la sociedad. Para ello se ha restado el

rendimiento del índice sectorial, teniendo en cuenta la ponderación que tiene la sociedad en el índice

de su sector, que se descuenta para no duplicar el sentido de la relación entre la sociedad y su índice.

Es decir, se resta (1-Ωj) I.

sectorial, siendo Ωj el peso de la empresa en el índice del sector −cuyo valor se

calcula por la frecuencia de cotización y la capitalización bursátil a lo largo del año, y se publica en el

Informe anual de la Bolsa de Madrid− e I.

la tasa de crecimiento del índice sectorial.

La determinación del precio más representativo del valor de la sociedad se resuelve con dos

criterios: la última cotización mensual o una media ponderada de las cotizaciones mensuales

(estimador M o de máxima verosimilitud). Para evitar la arbitrariedad en la elección en aquellos casos

en los que no quedaba clara el criterio a emplear, se optó por elegir ambos, cada uno en una serie de

primas. Esto es lo que explica que realicemos el contraste con dos series de primas para ver si los

resultados son robustos. Por tanto, en cada serie los valores son coincidentes cuando no hay duda en el

criterio y diferentes cuando se toman los dos criterios.

Modelo

El modelo propuesto para contrastar si existe alguna asociación entre las primas de control y

determinadas características institucionales se puede expresar simplificádamente como

Y X= +

siendo Y el vector de primas de control por cambio de control; X la matriz donde se recogen los

valores de las variables teóricamente deducidas, y cuya primera columna es un vector de unos; β el

vector de coeficientes, y el vector de residuos.

Expresado en otros términos:

Prima de controli = β0 + β1CLASEFAM + β2CLASEBAN + β3DEMFAM + β4DEMEXTR +

18

+ β5V2 + β6AMPK + β7PREKS + εi

Los estadísticos descriptivos de las variables dependientes son4:

Variable Media Estimador M Asimetría Curtosis Máximo Mínimo

PRIMA1 0.068 0.13 0.395 -0.577 1.265 0.96 -0.92

PRIMA2 0.083 0.117 0.415 -0.398 0.970 0.96 -0.92

El resultado de la regresión múltiple es el siguiente:

PRIMA1 PRIMA2

Coeficiente Estad. t (prob.) Coeficiente Estad. t (prob.)

Constante 0.214 2.084 (0.047) 0.182 1.470 (0.154)

CLASEFAM 0.450 3.605 (0.001) 0.434 2.885 (0.008)

CLASEBAN -0.060 -583 (0.565) -0.011 -0.088 (0.930)

DEMFAM -0.574 -2.875 (0.008) -0.570 -2.372 (0.025)

DEMEXTR 0.065 0.729 (0.472) 0.130 1.208 (0.238)

%V2 -0.667 -3.909 (0.001) -0.659 -3.204 (0.004)

AMPK -0.789 -3.744 (0.001) -0.850 -3.346 (0.003)

PREKS -0.202 -0.705 (0.487) -0.226 -0.654 (0.519)

R2 71% 61%

R2 ajustado 63% 51%

Error estándar 24% 29%

Estad.F (prob) 8.882 (0.000) 5.860 (0.000)

(En negrilla los resultados de las variables significativas)

El modelo sólo con las variables significativas quedaría definido de la siguiente manera:

Yi = β0 + β1 X1+ β3 X3+ β5 X25 + β6 X6+ εi

Prima de controli = β0 + β1 CLASEFAM + β3 DEMFAM + β5 %V2 + β6 AMPK + εi

19

En la siguiente tabla se muestra los nuevos resultados:

PRIMA1 PRIMA2

Coeficiente Estad. t Prob. Coeficiente Estad. t prob.

Constante 0.169 2.845 (0.008) 0.188 2.607 (0.014)

CLASEFAM 0.504 4.432 (0.000) 0.467 3.395 (0.002)

DEMFAM -0.591 -3.340 (0.002) -0.595 -2.781 (0.009)

%V2 -0.634 -4.323 (0.000) -0.602 -3.392 (0.002)

AMPK -0.746 -3.678 (0.001) -0.781 -3.182 (0.003)

R2 68% 58%

R2 ajustado 64% 52%

Error estándar 24% 29%

Estad. F (prob) 15.695 (0.000) 10.041 (0.000)

VI.- Resultados y conclusiones

De las variables institucionales que teóricamente podían influir sobre la prima pagada por

obtener el control de una sociedad, son significativas la clase familiar y las que representan los

mecanismos o instrumentos empleados para obtener el control de la sociedad evitando a los

accionistas minoritarios, como son la ampliación de capital y las ventas de bloques de control en la

OPA que realizan los grupos de control de la sociedad objetivo.

En cuanto a la clase de accionista, la única clase que tenía el control de la sociedad objetivo

antes de la OPA que tiene influencia significativa sobre el valor de la prima es la clase familiar que,

como manteníamos, tiende a sobrevalorar el control de la sociedad y, si su poder de negociación es

grande, en un medio organizativo, puede trasladarlo a la prima. Es decir, el peso de los factores

personales del grupo familiar revierte positivamente al resto de los accionistas minoritarios.

La clase bancaria no es significativa respecto de las demás clases, aunque el signo es el

esperado (negativo) ya que a la hora de ofrecer el control de la sociedad, esta clase es en la que más

ejemplos encontramos en los que se puede deducir un cobro de beneficios privados al margen de la

OPA, lo que hace que no sólo en la prima de control no se haga partícipes de la transferencia del

control societario a todos los accionistas, sino que, incluso, estos beneficios privados se deducen de la

prima a los minoritarios. Una explicación alternativa es que los bancos se hayan desprendido de sus

participaciones en sociedades con peores expectativas económicas y esta posibilidad se anticipe en la

prima. El que la clase bancaria no sea estadísticamente significativa puede deberse a que el efecto de

4 Las pruebas de normalidad se exponen en el apéndice.

20

las ventas de los paquetes accionariales que poseían los bancos se recoja fundamentalmente en la

variable “venta del bloque de control”, sin diferenciarse especialmente con relación a otras clases.

Por el lado del demandante de control no es significativa la influencia de los demandantes

extranjeros (aunque el signo es el esperado, positivo), lo que se puede explicar porque se compensa el

efecto positivo esperable sobre la prima con el empleo que varios demandantes de control de esta clase

han hecho de los pactos de venta y ampliaciones de capital para acceder al control. Es precisamente

este motivo el que hace que destaque, de nuevo, la clase familiar como demandante de control con

influencia en la prima, pues negocia la compra del control siempre mediante pactos de venta, lo que

unido a la mayor limitación presupuestaria con la que cuentan (respecto de las sociedades) les hace

afinar mucho el precio, lo que provoca el efecto negativo significativo sobre la prima respecto de las

demás clases demandantes de control.

La venta de bloques de control y el empleo de ampliaciones de capital tienen un efecto

negativo sobre la prima pagada a los accionistas que acuden a la OPA. En términos de Manne (1965),

“cuanto menos seguro se tenga el control, mayor probabilidad de que los accionistas minoritarios-

externos obtengan prima”, lo que también se deriva del trabajo teórico de Burkart, Gromb y Panunzi

(1998) y Bebchuk (1995). En nuestro caso la afirmación sería: cuanto más seguro se tiene el acceso al

control, menor es la prima para los minoritarios.

Las ventas de bloques de control llevan asociadas factores muy variados, de los cuales

depende el sentido de su efecto sobre la prima: tamaño del bloque, poder de negociación, situación

económico-financiera de la empresa, o de quién parte la iniciativa de negociar la venta del control.

Estas variables afectan con distinto signo al valor del bloque de control. Por ejemplo, un signo

negativo en el coeficiente de la variable “porcentaje de capital que se vende en bloque” (%V2) expresa

que los accionistas minoritarios ven menguar en mayor medida la prima de control de sus acciones

conforme mayor es el porcentaje de capital social del bloque que se vende. Esto puede deberse a dos

circunstancias bien distintas: una situación en la que el poder de negociación del poseedor del bloque

es grande, el estado de la empresa, en términos absolutos, no es desfavorable, y la transferencia de la

rentabilidad extraordinaria por el control se efectúa vía beneficios privados al margen de la OPA, y

con la prima ofrecida se intenta desincentivar que acudan más acciones hacia el demandante pues ello

le resta margen para extraer beneficios privados netos de la sociedad objetivo en el futuro. El otro

escenario posible es contrario al expuesto pero también puede tener como consecuencia un efecto

negativo sobre la prima de control. Es el caso de una situación desfavorable para la empresa, que

debilita el poder de negociación de los poseedores del bloque, quienes, además, buscan deshacerse de

éste en mejores condiciones que si lo venden al mercado (lo que hundiría la cotización y transmitiría

una señal de alarma al mercado) o esperan la quiebra.

21

En suma, parece que no se puede rechazar que las variables que incorporan un modelo de

gobierno empresarial organizativo tienen efecto sobre el mercado de control societario y, por ende, en

las primas pagadas en las OPAs realizadas en este mercado.

BIBLIOGRAFÍA

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control”, Financial Market Group, Discussion Papers nº 286.

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DIRECTORIO DE LOS ACCIONISTAS (varios años), SPA, Madrid.

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22

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MANNE, H.G. (1965): “Mergers and the Market for Corporate Control”, Journal of Political

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SAN SEBASTIÁN, F. (1996): El gobierno de las sociedades cotizadas y su control. Centro de

Documentación Bancaria y Bursátil, Madrid.

SHLEIFER, A. y R. VISHNY (1986): “Large shareholders and corporate control”, Journal of

Political Economy, Vol. 94, nº 3, págs. 461-488.

APÉNDICE

Las variables dependientes –prima1, prima2- son normales según el estadístico Kolmogorov-Smirnov

(con la corrección de la significación de Lilliefors).

Variable Estadístico K-S Nivel de significación

PRIMA1 0.177 0.009

PRIMA2 0.169 0.015

El histograma de cada una de las series es el siguiente (gráficos A.1 y A.2):

GRÁFICO A.1

PRIMA1

1,00

,88

,75

,63

,50

,38

,25

,13

0,00

-,13

-,25

-,38

-,50

-,63

-,75

-,88

Histograma

Frec

uenc

ia

10

8

6

4

2

0

Desv. típ. = ,40

Media = ,07

N = 34,00

GRÁFICO A.2

23

PRIMA2

1,00

,88

,75

,63

,50

,38

,25

,13

0,00

-,13

-,25

-,38

-,50

-,63

-,75

-,88

Histograma

Frec

uenc

ia

10

8

6

4

2

0

Desv. típ. = ,42

Media = ,08

N = 34,00

Los valores atípicos en las dos series corresponden siempre con sociedades en las que se han

efectuado pactos de venta.

Análisis de los residuos:

a) Estadística descriptiva

Variable Media Asimetría Curtosis Máximo Mínimo

RESIDUOS PRIMA1 0.000 0.229 0.506 0.439 0.633 -0.409

RESIDUOS PRIMA2 0.000 0.275 1.163 2.089 0.871 -0.428

Los histogramas correspondientes a los residuos de cada regresión son los siguientes (gráfico A.3, para

PRIMA1, y A.4, para PRIMA2):

GRÁFICO A.3

Unstandardized Residual

,63,50,38,25,130,00-,13-,25-,38

Histograma

Frec

uenc

ia

10

8

6

4

2

0

Desv. típ. = ,23

Media = 0,00

N = 34,00

GRÁFICO A.4

24

Unstandardized Residual

,88

,75

,63

,50

,38

,25

,13

0,00

-,13

-,25

-,38

Histograma

Frec

uenc

ia

10

8

6

4

2

0

Desv. típ. = ,27

Media = 0,00

N = 34,00

Según el contraste de normalidad de Shapiro-Wilks, las series de residuos son normales para

los siguientes niveles de significación.

Variable Estadístico S-W Nivel de significación

RESIDUOS PRIMA1 0.978 0.755

RESIDUOS PRIMA2 0.929 0.042

b) Homocedasticidad: según se desprende del test de heterocedasticidad de White no se puede

rechazar la hipótesis nula de homocedasticidad.

Variable Estadístico F Nivel de significación

RESIDUOS2 PRIMA1 2.213 0.081

RESIDUOS2 PRIMA2 1.315 0.286

Según todos estos resultados parece que no se puede rechazar la hipótesis de no-normalidad de

los residuos, ni el comportamiento homocedástico de éstos, por lo que los test de contraste de hipótesis

utilizados en la regresión se pueden utilizar de forma consistente.