Valuación de empresasValuación de empresas.Metodos.Tasa de descuento.Valor terminal

Cr. Luis DubiskiPartner

Corporate Finance

Abril 2005

Valuaciones

Metodologías de Valuación más utilizadas

Cost ApproachCost Approach

Market ApproachMarket Approach

Income ApproachIncome Approach

Cost Approach

Llega al valor del patrimonio a través de la valuación de cada Llega al valor del patrimonio a través de la valuación de cada activo fijo, financiero e intangible identificado en la activo fijo, financiero e intangible identificado en la

compañía, neteados contra el valor estimado de todo compañía, neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente o potencial. pasivo existente o potencial.

Utilización:Utilización:

LiquidaciónLiquidación Non on-going valuationNon on-going valuation

Market Approach

Metodologías utilizadas:Metodologías utilizadas: Compañías comparablesCompañías comparables Transacciones similaresTransacciones similares

Se estima el valor de una empresa a través de Se estima el valor de una empresa a través de valores de empresas comparables relacionándolas valores de empresas comparables relacionándolas

a través de alguna variable.a través de alguna variable.

Income Approach – Flujo de fondos descontados

El Valor del Patrimonio es igual al Valor de las Operaciones El Valor del Patrimonio es igual al Valor de las Operaciones menos el Valor de mercado de la Deuda.menos el Valor de mercado de la Deuda.

Valor de las Valor de las OperacionesOperaciones

Valor del Valor del PatrimonioPatrimonio

Valor de la Valor de la deudadeuda

Flujo de fondos descontados - Pilares del Valor

Cash FlowCuantificando los flujos

verdaderamente disponibles

Capital InvertidoConsiderando la inversión

total requerida para obtener los flujos

Tasa de Costo de Oportunidad del CapitalTeniendo en cuenta el riesgo

implícito de la inversión

Perspectivas FuturasFocalizando en el largo plazo

Flujo de fondos descontados

Se basa en el cálculo del valor presente de los flujos de fondos generados por los negocios de las compañías. Los pasos comprendidos por la metodología son:

• Análisis de la Performance Histórica• Proyección de la Performance Futura de los negocios de la compañía

• Determinación de los flujos de fondos• Proyección de Estados contables (Balance General y EERR)

• Estimación del Valor Terminal• Cálculo de la Tasa de Costo del Capital (WACC)• Cálculo del valor de la deuda• Cálculo del valor e interpretación de los resultados

Tasa WACC

Performance histórica

Cash Flows Proyectados

Performance Futura

ValorTerminal

- Impuesto a las Ganancias

NOPLAT NOPLAT (Net operative profits less adj. taxes) (Net operative profits less adj. taxes)

Ventas Netas

- Costo de Mercaderias Vendidas

- Gastos Fijos Grales., Comerc. y Adm.

EBIT EBIT (Earnings before interest and taxes)(Earnings before interest and taxes)

Cálculo del Free Cash Flow

- Amortizaciones

EBITDA EBITDA (Earnings before Interest / Taxes / Deprec / Amort.)(Earnings before Interest / Taxes / Deprec / Amort.)

+ Amortizaciones

CASH FLOW BRUTOCASH FLOW BRUTO

+ \ - Variación en Capital de Trabajo+ \ - Variación en Capital Fijo+ \ - Variación en Otros Activos

FREE CASH FLOWFREE CASH FLOW

Cálculo de la tasa de costo de capital

El costo de oportunidad del capital es igual al retorno El costo de oportunidad del capital es igual al retorno que podría haberse ganado en inversiones que podría haberse ganado en inversiones

alternativas a un determinado nivel de riesgoalternativas a un determinado nivel de riesgo

Considera: Valor tiempo del dineroValor tiempo del dinero Riesgo particular de la inversión (volatilidad del FCF)Riesgo particular de la inversión (volatilidad del FCF)

Supuestos: Se basa en el largo plazoSe basa en el largo plazo No depende del inversor sino de la inversiónNo depende del inversor sino de la inversión

Riesgo tradicionalmente es visto como algo negativo: “exponerse al “exponerse al peligro”peligro”. Los Chinos simbolizan al riesgo de la siguiente manera:

A qué llamamos riesgo?

El primero es el simbolo del “peligro”“peligro”, mientras que el segundo es el simbolo de la “oportunidad”“oportunidad”, haciendo del riesgo una mezcla entre peligro y oportunidad.

Equilibrio entre “TEMOR y CODICIA”

Ejemplo sobre el cálculo de tasas de descuento

• Ejemplo del cálculo sobre tasas de descuento

– Tasa libre de riesgo (USA) 4,50% - (*1)

– Riesgo Soberano 7,15% - (*1)

– Prima de riesgo del mercado 7,20% - (*1)

– Riesgo Sistémico (Beta) 1 - (*2)

– Size Premium 4,01% - (*2)

– Riesgo Unico 0,00% - (*2)

Costo del Capital 22,57%

Deuda financiera– Tasa promedio de la deuda onerosa 12 % TNA en u$s LP - (*2)

– Tasa de impuesto a los intereses 10 %– Tasa de impuesto a las ganancias 35 %Costo de la deuda financiera 8,54%

Estructura de financiamiento– Relación deuda / (deuda + PN) 50% - (*2)

WACC – Costo promedio ponderado del Capital 15,58% TNA en u$s

(*1) Ejemplos de valores de mercado(*2) Valores indicativos a modo de ejemplo

Costo de la Deuda

El costo exigido por los acreedores es la tasa de interés de El costo exigido por los acreedores es la tasa de interés de mercado que la compañía debe pagar por su endeudamiento mercado que la compañía debe pagar por su endeudamiento oneroso. oneroso.

Depende de tres factores:

– (a) El nivel general de la tasa de interés.

– (b) La prima por riesgo de default.

– (c) La tasa de impuesto a las ganancias de la compañía.

Valor Terminal

Estima el valor presente de los flujos de fondos que Estima el valor presente de los flujos de fondos que se generarán en los períodos posteriores a aquellos se generarán en los períodos posteriores a aquellos

explícitamente pronosticados.explícitamente pronosticados.

VP CFproy. durante

el período pronosticado

VP CFproy. luego del período pronosticad

o

Una estimación de calidad en el valor terminal es esencial para una valuación ya que aporta gran parte del valor de la compañía

La utilización de una fórmula para su cálculo elimina la necesidad de pronosticar en detalle el flujo de fondos de la compañía más allá del período elegido.

Interpretación de resultados

Calculo de Valor de la Compañía y del Patrimonio Neto

PresenteAplicando la tasa de descuento (WACC)

1 2 3 4 5 Valor Terminal Valor Terminal

Futuro

Flujos de fondos antes de financiamiento

Presente

Flujos deFondos

Valor deMercado del

Negocio

Creación de Valor

InversiónValor deValor de

los los activosactivos

Valor deValor de la Deudala Deuda

Valor del Valor del Patrimonio Patrimonio

NetoNeto

Se estiman los flujos de fondos operativos que se espera la empresa generará en los próximos años y se los descuenta la tasa adecuada a su riesgo para obtener el valor presente de las operaciones. Sustrayendo a dicho valor, el valor presente de la deuda onerosa se llega al valor del Patrimonio de la empresa.

Ajuste por Falta de Control

La falta de control disminuye el valor de la participaciónLa falta de control disminuye el valor de la participación en en una compañía, sugiriendo un ajuste a su valoruna compañía, sugiriendo un ajuste a su valor

Limitaciones de la minoríaLimitaciones de la minoría

– Posibilidad de designar management

– Dictar y cambiar políticas

– Comprar y vender activos

– Contratar

– Liquidar, disolver, capitalizar la compañía

– Pagar dividendos

– Definir la estructura de capital

– Descuento = 1 - 1 / (1 + Premium)Descuento = 1 - 1 / (1 + Premium)

Ajuste por Falta Liquidez

La falta de liquidez disminuye el valor de la participación en una compañía, sugiriendo un ajuste a su valor

Liquidez como la posibilidad de convertir el activo en caja rápido, minimizando costos de transacción y administrativos, y con un alto grado de

certeza de obtener los resultados esperados.

Depende de: Depende de:

Liquidez de los activos

Tamaño de la firma

Situación de la firma

Capacidad de generar Flujo de Fondos

Tamaño del Minority Interest

Problemas de la falta de mercadoProblemas de la falta de mercado

Costos administrativos

Costos transaccionales

Restricciones a la salida

Interpretación de resultados

ConsiderarConsiderar

1. Identificar los conductores de valor de cada escenario, así como los supuestos claves de cada driver.

2. Entender cuanto pueden variar los drivers sin cambiar la decisión, provee un margen de error a la decisión.

3. Observar la probabilidad de cambio de las variables que sustentan el modelo.

4. Desarrollar escenarios alternativos que surjan del análisis realizado.

Los resultados deben analizarse desde la perspectiva de la decisión Los resultados deben analizarse desde la perspectiva de la decisión a tomar. Toda decisión de negocios es riesgosa, por lo que el valor a tomar. Toda decisión de negocios es riesgosa, por lo que el valor

debe pensarse en términos de escenarios y rangos de valor que debe pensarse en términos de escenarios y rangos de valor que reflejen esta incertidumbre.reflejen esta incertidumbre.

Errores comunes

• Tasas de interés y descuento

• Nunca mezclar cash flows y tasas de descuentos:

• Flujos de fondos para accionistas deben descontarse a una tasa de costo del capital propio;

• Flujos de fondos operativos deben descontarse a una tasa WACC.

• Flujos de fondos nominales deben descontarse con tasas nominales.

• Flujos en moneda local deben descontarse a tasas en moneda local.

• Proyecciones

• Excesos de optimismo / pesimismo

• No incorporación de inversiones en Capital de Trabajo y/o Activos Fijos

• Valor Terminal

• Aplicación del crecimiento in-eternum, inclusive por encima de la capacidad instalada

• Utilización del flujo de fondos del último año, que incluye inversiones, amortizaciones, etc

• No se tiene en cuenta la liquidez y el control

Conclusiones y recomendaciones

• Sea realista en el análisis

• Tenga en cuenta el mercado en que opera, y el riesgo que ello implica

• Fundamente correctamente sus supuestos

• Recuerde que las compañías valen por lo que rinden y no por lo que

poseen

Si va a comprar o vender recuerde que las oportunidades

aparecen pocas veces, no las desperdicie

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