Valorisation des entreprises innovantes Master II Safwan Mchawrab.

Valorisation des entreprises innovantes

Master II

Safwan Mchawrab

Plan du Cours Introduction aux documents financiers (Bilan, Compte de

Résultat, Tableau de financement) FR, BFR, Trésorerie Nette (TN). Bilan Financier: DFN, CP, AIN, AE et CE. Ratios.

Le coût du capital (CMPC/WACC) Evaluer la performance financière (EVA) Valoriser une entreprise

Méthode patrimoniale Méthode des comparables (Multiples) Méthode des FCFs actualisés (DCF) Méthode des dividendes (DDM)

Source de valeur: la croissance ou la rentabilité ?

Plan de la présentation Valorisation: le concept, le contexte et l’objectif.

La démarche de valorisation

Les différentes méthodes

DCF (méthode indirecte du calcul des CP, Calcul du FCF, modèle à période stable, modèle à deux périodes) Exemple I Exemple II Exemple III Avantages et Inconvénients

DDM (méthode directe du calcul des CP, modèle à période stable, modèle à deux périodes) Avantages et Inconvénients

Le concept de la valeur

Une entreprise est une source de création de valeur c'est-à-dire le lieu où devra s’opérer l’échange entre des coûts et des revenus qui doivent leur être supérieurs. Du point de vue financier, cette création de valeur est le moteur qui anime l’entreprise.

Valeur fondamentale vs Valeur boursière Valeur vs Prix

Valoriser, pourquoi et dans quel contexte ?

1) Le contexte peut être :

une estimation de la valeur dans le cadre d’une stratégie alternative ainsi que la valeur de certains projets liés à cette stratégie ; une acquisition, une fusion, un rachat d’actions, une cession globale du contrôle ou d’une participation minoritaire; une offre publique d’achat (OPA) ou une offre publique d’échange (OPE) ; une introduction en bourse (IPO), une augmentation du capital ou une émission des dettes à composantes d’actions (obligations convertibles ou bons) ; une reprise financée par effet de levier (LBO) ou par les salariés (RES) ; une privatisation, une transmission d’entreprise, une évaluation fiscale.

2) Pour Damodaran (1994), les diverses situations de valorisation peuvent être :

Gestion des portefeuilles, Acquisition, Diagnostic Financier.

Comment valoriser ?

La démarche consiste à :

I. dresser un diagnostic fondamental (analyse stratégique et financière de l’entreprise) ;

II. analyser le prix du marché (valeur boursière) c'est-à-dire le cours bourse si l’entreprise est cotée ;

III. associer la démarche à une logique (industrielle, financière, politico-financière, prédateur, créancier) qui correspond au cadre dans lequel se situe l’entreprise ;

IV. estimer la valeur en appliquant une approche de valorisation à travers une méthode.

Les méthodes de valorisation

Les méthodes patrimoniales (ANC).

Les méthodes des multiples (comparables).

Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés.o La méthode fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie

(Free Cash Flow) – DCF (Discounted Free Cash Flow)o La méthode fondée sur l’actualisation des dividendes - DDM

(Discounted Dividend Model)

Les méthodes des options réelles (Real Options).

Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés

Ce concept de la valeur est fondé sur le théorème du capital-valeur de Fisher (1930) qui s’énonce de la manière suivante : "la valeur de tout bien de capital est égale à la somme des valeurs actualisées des revenus monétaires que la détention et la mise en œuvre de ce bien de capital permettent de réaliser".

Méthode des FCFs actualisés

Discounted Cash Flow (DCF)

Valeur de l’actif économique

ou

des capitaux engagés, VCEValeur de la dette financière

nette, VD

Valeur des capitaux propres, VCP

VCP = VCE – VDVCP = VCE – VD

Méthode d’estimation indirecte des capitaux propres

Méthode des FCFs actualisés / DCF

• Valeur comptable : CE = CP + D

• Valeur fondamentale : EV = Vcp + Vd

• Vcp = EV - Vd

• V (1 action) = Vcp / nombre d’actions• Vd = valeur financière (actuarielle) de la dette

• Free cash-flow (FCF) = Flux de liquidités disponibles

FCF = EBE x (1 – TIS) + DAPxTIS – ∆BFR – Inv

ou

FCF= RE x (1 – TIS) + DAP – ∆BFR – Inv

• Le FCF est le flux net d’exploitation après financement de la croissance

Excédent brut d’exploitation

Taux d’imposition

Dotation aux amortissements et provisions

Variation du BFR Investissement

Résultat d’exploitation

La valeur d’un capital est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage

Exemple I – Calcul du FCF

Chiffre d’affaires (N) 100

Charges d’exploitation (hors amortissement) (N) 45

DAP (N) 25

Taux d’imposition 40%

Investissement (N) 20

BFR (N) 20

BFR (N-1) 15

Calculer le FCF de l’année N.


- Charges d’Ex. (N) (45)

EBE 55

- DAP (N) (25)

Résultat d’exploitation 30

- Impôt (40%) (12)

Résultat d’exploitation âpres Impôt

18

+ DAP 25

Cash Flow disponible 43

- ∆BFR (5)

- Investissement (N) (20)

FCF 18

∆BFR = BFR (N) – BFR (N-1) = 20-15 = 5


- Charges d’Ex. (N) (45)

EBE 55

- Impôt (40%) (22)

EBE (1-TIS) 33

+ DAP*(TIS) 10

Cash Flow Disponible 43

- ∆BFR (5)

- Investissement (N) (20)

FCF 18

DAP * (TIS) = 25*.4 = 10

• Taux d’actualisation : le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC)WACC)

Actif économique

ou

des capitaux engagés Dette financière nette

Capitaux propres

Free cash-flows

La valeur d’un capital est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage

DFNCP

DFNTisId

DFNCP

CPRECMPC CP

*)1(**)(

• 1ère étape :

• 2nde étape :

* Si possible en valeur de marché, à défaut, prendre la valeur comptable

ni

ii

iCE CMPC

FCFV

1 )1(

ni

ii

iCE CMPC

FCFV

1 )1(

*

DCECP VVV *

DCECP VVV

Le modèle général

Entreprises à maturitéHypothèses :

- l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini- le taux de croissance du FCF, g, est stable- le coût moyen pondéré du capital, k, est supérieur à g

• La valeur de l’entreprise est égale à :

1ère étape :

• La valeur des capitaux propres

2nde étape :

gCMPC

FCFVCE

1

gCMPC

FCFVCE

1

DCECP VVV DCECP VVV

Le modèle à croissance stable

Exemple II• CE = 100

• CP = 60 (100 actions)

• DFN = 40 (Vd)

• CMPC = 8%

• Croissance = 3% (g)

• FCF (n) = 18

• VE (CE) = FCFn *(1+g) / (CMPC – g) = 18 * (1 + 3%) / (8% - 3%)

= 370.8

gCMPC

FCFV nCE

1

gCMPC

FCFV nCE

1

Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action

DCECP VVV DCECP VVV

• Vcp = VE (CE) - DFN = 378.8 - 40 = 330.8

• V (1 action) = 330.8 / 100 = 3.308

• Adapté aux entreprises en forte croissance ou en pleine restructuration

• Hypothèses :

• période de « turbulences » :» L’horizon, n = 2, 3, 5 à 10 ans

» Estimation annuelle : EBE, DAP, ∆BFR, Inv

• période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale» Horizon, de n+1 à +∞

» g constant ≤ au taux de croissance de l’économie

» CMPC > g

Le modèle à 2 périodes

n

nni

ii

iCE CMPC

gCMPCFCF

CMPC

FCFV

)1()1(

1

1

n

nni

ii

iCE CMPC

gCMPCFCF

CMPC

FCFV

)1()1(

1

1

Après simplification, la valeur de l’entreprise peut s’écrire comme suit :

1ère étape :

La valeur des capitaux propres :

2nde étape :DCECP VVV DCECP VVV

Valeur de l’entreprise sur la période de turbulences

Valeur de l’entreprise sur la période de maturité

Exemple III (modèle à deux périodes) • CE = 100

• CP = 60 (100 actions)

• DFN = 40 (Vd)

• CMPC = 8%

• Croissance LT = 3% (g)

• FCF (n) = 18

• VE (CE) = 19.80/(1.08) + 21.78/(1.08)2 + 23.96/(1.08)3

+ 26.35/((0.08-0.03)*(1.08)3)= 474.38

Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action

DCECP VVV DCECP VVV

n

nni

ii

iCE CMPC

gCMPCFCF

CMPC

FCFV

)1()1(

1

1

n

nni

ii

iCE CMPC

gCMPCFCF

CMPC

FCFV

)1()1(

1

1

• CE = 100

• CP = 60 (100 actions)

• DFN = 40 (Vd)

• CMPC = 8%

• Croissance (1-3) = 10 %

• Croissance stable (à partir de l’année 3) = 3% (g)

• FCF (n) = 18n+1 n+2 n+3 n+4

FCF 19,80 21,78 23,96 26.35• Vcp = VE (CE) - DFN = 474.38 - 40 = 434.38

• V (1 action) = 434.38 / 100 = 4.343

DCF : Avantages & Inconvénients

• Avantages :– Évaluation fondamentale.– Nouvelle stratégie, nouvelle valeur (gestion

dynamique)

• Inconvénients :– Taux d’actualisation unique et souvent

surestimant le risque.– Les incertitudes liées aux prévisions de la

période stable.

Méthode des dividendes

Discounted Dividend Model (DDM)

Méthode d’estimation directe des capitaux propres

La valeur d’un actif est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage

Les flux perçus par l’actionnaire ?

• Le dividende, noté Div

• La revente du titre à l’année n, noté Pn

Le taux d’actualisation ?

• L’espérance de rendement des capitaux propres, E(RCP)

• La valeur de l’action, P0 :

i

ii

CP

i

RE

DivP

10 )](1[

i

ii

CP

i

RE

DivP

10 )](1[

Le modèle général

nCP

nni

ii

CP

i

RE

P

RE

DivP

)](1[)](1[10

n

CP

nni

ii

CP

i

RE

P

RE

DivP

)](1[)](1[10

Entreprises à maturité

Hypothèses :

l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini le taux de croissance du dividende, g, est stable l’espérance de rendement des fonds propres, E(RCP), est

supérieure à g

• La valeur de l’action, P0 : :gRE

DivP

CP

)(1

0 gRE

DivP

CP

)(1

0

Le modèle à croissance stable

• Entreprises à forte croissance

• Hypothèses :

• période de « turbulences » :» L’horizon, n = 3 à 10 ans» Estimation annuelle des dividendes

• période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale» Horizon, de n+1 à +∞» g constant ≤ au taux de croissance de l’économie

» E(RCP) > g


• Valeur de l’action, P0 :

nCP

CP

nni

ii

CP

i

RE

gREDiv

RE

DivP

)(1

)(

)(1

1

10

nCP

CP

nni

ii

CP

i

RE

gREDiv

RE

DivP

)(1

)(

)(1

1

10


Valeur de l’action sur la période de turbulences

Valeur de l’action sur la période de maturité

Avantages & Inconvénients

• Avantages :– Valorisation simple et directe

• Inconvénients :– Quel dividende choisir ? Réel ? Potentiel ? – Inapplicable pour des entreprises payant

zéro dividende – Aucun lien avec la stratégie

Tableau Récapitulatif

DCF DDM

Flux FCF Dividende

Taux d’actualisation CMPC ER(cp)

Valeur des capitaux propres

Méthode Indirecte Méthode Directe

n

nni

ii

iCE CMPC

gCMPCFCF

CMPC

FCFV

)1()1(

1

1

n

nni

ii

iCE CMPC

gCMPCFCF

CMPC

FCFV

)1()1(

1

1

nCP

CP

nni

ii

CP

i

RE

gREDiv

RE

DivP

)(1

)(

)(1

1

10

nCP

CP

nni

ii

CP

i

RE

gREDiv

RE

DivP

)(1

)(

)(1

1

10

Je vous remercie pour votre attention

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