Valoración de empresas - cijabors.com · Flujos de caja futuros, ... Ajustes + Efectivo + Efectivo...
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CLUB DE INVERSIÓN JABORS, C.B.
Valoración de empresasBeta, Coste de Patrimonio y Coste de Capital
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EMPRESA
ACREEDORES ACCIONISTAS
PRECIO
Decidido por el Mercado
Pagos de Interés y Principal
FCFFFlujo de Caja Libre para la Firma
FCFEFlujo de Caja Libre para el Accionista
VALOR INTRÍNSECO
Flujos de caja futuros, riesgoy coste de oportunidad
Valor = σ𝑛𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛
(1+𝑘𝑓)𝑛
+Efectivo - Deuda
Valor =σ𝑛𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛
(1+𝑘𝑒)𝑛
+Efectivo
Préstamos
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Modelos de valoración
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Parámetro / ModeloDividendos
DescontadosFCFE FCFF
Flujo de cajaDividendos
+Recompra de acciones
Beneficio neto-Reinversiones
+Préstamos-Pagos de Principal
Beneficio operativo- Reinversiones
Tasa de descuento𝑘𝑒
Retorno mínimo exigidoCoste de patrimonio
𝑊𝐴𝐶𝐶Coste de capital
Ajustes + Efectivo + Efectivo - Deuda
Cuándo usarFCFE no se puede
estimarDeuda constante,
bancos, aseguradorasEl resto
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Coste de patrimonio
• 𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽 × 𝐸𝑅𝑃o Consistencia: tanto 𝑟𝑓 como los flujos de caja deben estar en la misma moneda, y contener
las mismas expectativas de inflación
• 𝛽 ≡ riesgo relativo de la empresa con respecto al mercado en el que opera la empresa. “Factor de amplificación” de los factores macroeconómicos.
• 𝐸𝑅𝑃 ≡ prima de riesgo de mercado en el que opera la empresa
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Coste de patrimonio
Diferentes Betas: CAPM (Capital asset pricing model)
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• 𝛽 ≡ Riesgo relativo con respecto al mercado
• Para un activo a y un mercado m: 𝛽𝑎 =𝜎𝑚,𝑎
𝜎𝑚2
y = 1,4568x + 1E-05R² = 0,8195
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
-12,00% -7,00% -2,00% 3,00% 8,00%
Ret
orn
o B
BV
A
Retorno IBEX
Retornos BBVA vs IBEX
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Coste de patrimonio
Diferentes Betas: CAPM (Capital asset pricing model)
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• 𝛽 ≡ Riesgo relativo con respecto al mercado
• Para un activo a y un mercado m: 𝛽𝑎 =𝜎𝑚,𝑎
𝜎𝑚2
• Problema: los bancos constituyen un 29% del Ibex 35
y = 1,4568x + 1E-05R² = 0,8195
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
-12,00% -7,00% -2,00% 3,00% 8,00%
Ret
orn
o B
BV
A
Retorno IBEX
Retornos BBVA vs IBEX
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Coste de patrimonio
CAPM
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• Patrimonio = -$3800 M
• Deuda = $6300 M
• Los ingresos se han reducido un 50% en los últimos 4 años
• Problema: β no tiene en cuenta la deuda de la empresa, o el estado de su negocio
y = 1,3581x + 0,004R² = 0,0927
-12,00%
0,00%
12,00%
-16,00% -11,00% -6,00% -1,00% 4,00% 9,00% 14,00%
Ret
orn
o S
ears
Retorno SP500
Retornos Sears vs SP500
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Coste de patrimonio
𝛽 asociada a un negocio• Bienes o servicios ofrecidos
o Bienes esenciales/discrecionales -> β↓/β↑o Sector en fase de alto crecimiento/decrecimiento -> β↑
• Estructura operativa
o Apalancamiento operativo (𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝐹𝑖𝑗𝑜𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠) -> β↑
o Compañías pequeñas/jóvenes- > β↑
• Estructura financierao Apalancamiento financiero (
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜) -> β↑
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Coste de patrimonio
𝛽 asociada a un negocio• Media del conjunto de Betas CAPM para un mismo negocio, 𝛽
o Captura los bienes o servicios ofrecidos y la estructura operativa
o Reducción del error esperado: 𝑒 =𝑒𝛽
|𝛽|
• Para 100 empresas reducimos el error un 90%
o También captura la estructura financiera -> 𝛽 apalancada
• 𝛽𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑎 = 𝛽𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑎
(1+(1−𝑡)×𝐷
𝐸)
o 𝑡 ≡ tasa impositiva (%),𝐷
𝐸=
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑏𝑢𝑟𝑠á𝑡𝑖𝑙≡ Relación Deuda/Patrimonio
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Coste de patrimonio
𝛽 asociada a un negocio: Ejemplos• Apple (AAPL)
o 𝛽 𝑒𝑙𝑒𝑐𝑡𝑟ó𝑛𝑖𝑐𝑎 = 1,09
o𝐷
𝐸=
90.883
683.029= 0,133 𝑡 = 30%
• Sears (SHLD)o 𝛽 𝑔𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒𝑠 𝑎𝑙𝑚𝑎𝑐𝑒𝑛𝑒𝑠 = 0,82
o𝐷
𝐸=
6.300
827= 7,62 𝑡 = 30%
• BBVA (BBVA)o 𝛽 𝑏𝑎𝑛𝑐𝑜𝑠 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑝𝑒𝑜𝑠 = 1,72
o No desapalancamos β porque en el sector financiero la deuda no es una fuente de financiación
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𝛽 =1,09 × (1 + (1 − 0,3) × 0,133) = 1,19
𝛽 =0,82 × (1 + (1 − 0,3) × 7,62) = 4,37
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Coste de patrimonio
𝛽 de empresas con múltiples negocios: Konami
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Negocio Sector Ingresos 𝛽 desapalancada
Entretenimiento Entretenimiento 38,70% 1,06
VideojuegosSoftware
(Entretenimiento)15,91% 1,59
Gimnasios Recreación 33,18% 0,97
Tragaperras Casinos y Juego 12,21% 0,73
Total 100% 1,11
𝐷
𝐸=
32.730
714.630= 0,048 𝑡 = 30% 𝛽 =1,11 × (1 + (1 − 0,3) × 0,048) = 1,15
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Coste de patrimonio
Prima de riesgo de una empresa en múltiples mercados: Qualcomm
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País Ingresos ERP
China 59,37% 6,39%
Corea del Sur 17,23% 8,33%
Taiwan 12,51% 6,39%
Estados Unidos 1,70% 5,49%
Resto del mundo 9,19% 6,75%
Total 100% 6,74%
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Coste de capital
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• Media ponderada del coste de patrimonio, 𝑘𝑒 , y el coste de deuda, 𝑘𝑑
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ×𝐸
𝐸 + 𝐷+ 𝑘𝑑 ×
𝐷
𝐸 + 𝐷
𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽 × 𝐸𝑅𝑃
• Coste de deuda: 𝑘𝑑 = (𝑟𝑓 + 𝑃𝑖) × (1 − 𝑡)
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Coste de capital
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Coste de deuda
• Si la empresa tiene bonos a 10 años y se comercia con ellos frecuentementeo 𝑘𝑑 ≡ Rentabilidad del bono × (1 − 𝑡)
• Si la empresa no tiene bonos pero tiene ratingo 𝑘𝑑 = (𝑟𝑓 + 𝑃𝑖) × (1 − 𝑡), con 𝑃𝑖 estimada para el rating de S&P/Moody’s
• Si la empresa no tiene bonos ni rating
o Estimamos un rating sintético basado en 𝐸𝐵𝐼𝑇 (𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜)
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠
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Coste de capital
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EBIT/Intereses Rating Moody’s / S&P 𝐏𝐢> 8,5 Aaa/AAA 0.60%
> 6,5 Aa2/AA 0.80%
> 5,5 A1/A+ 1.00%
> 4,25 A2/A 1.10%
> 3 A3/A- 1.25%
> 2,5 Baa2/BBB 1.60%
> 2,25 Ba1/BB+ 2.50%
> 1,75 Ba2/BB 3.00%
> 1,5 B1/B+ 3.75%
> 1,25 B2/B 4.50%
> 0,8 B3/B- 5.50%
> 0,65 Caa/CCC 6.50%
> 0,2 Ca2/CC 8.00%
Resto C2/C 10.50%
Ratings sintéticos
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm
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Coste de capital
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Acciones preferentes
• Algunas empresas (especialmente bancos), emiten acciones preferentes
• Derecho preferencial para el reparto de dividendos
• Coste: 𝑘𝑝 =𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
• 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ×𝐸
𝐸+𝐷+𝑃+ 𝑘𝑑 ×
𝐷𝐸+𝐷+𝑃
+ 𝑘𝑝 ×𝑃
𝐸+𝐷+𝑃
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Coste de capital
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Bonos convertibles
• Bonos que se pueden convertir en acciones cuando el precio de la acción supera un cierto precio. Son activos híbridos entre deuda y patrimonio.
• Valor Deuda =𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠
(1+𝑘𝑑1−𝑡
)
• Valor Patrimonio =𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜
100× 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠 × 1 −
1
(1+𝑘𝑑1−𝑡
)
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Coste de capital
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Valores de mercado para ponderar las componentes
• 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ×𝐸
𝐸+𝐷+𝑃+ 𝑘𝑑 ×
𝐷𝐸+𝐷+𝑃
+ 𝑘𝑝 ×𝑃
𝐸+𝐷+𝑃
• E: Capitalización Bursátil. Número de Acciones x Precio
• P: valor de las preferentes. Número de Preferentes x Precio
• D: valor de mercado de la deuda: 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝐿𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠
1+𝑘𝑑1−𝑡
𝑚𝑎𝑑𝑢𝑟𝑒𝑧𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎 +𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 × 1− 1+
𝑘𝑑1−𝑡
−𝑚𝑎𝑑𝑢𝑟𝑒𝑧𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎
𝑘𝑑1−𝑡
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Coste de capital
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EjercicioGLEG Inc. vende maquinaria para minería de metales preciosos y productos químicos para su procesado. Los ingresos están repartidos al 50%-50% entre los dos negocios. Geográficamente, el 80% de sus ingresos proviene de China, mientras que el 20% restante proviene de Australia.
La empresa tiene una capitalización bursátil de A$500 millones y un valor en libros de deuda de A$200 millones, A$100 millones de los cuales están en bonos convertibles. Estos bonos convertibles cotizan a A$120 cada uno, y la madurez media de toda la deuda son 8 años. Asimismo, la empresa emitió A$20 millones en preferentes en 2014, con una rentabilidad actual del 7,5%.
El beneficio operativo antes de impuestos en 2016 fue de A$70 millones, mientras que el gasto en intereses fue de A$8 millones.
Calcula el coste de capital en A$ de GLEG.