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7/22/2019 valor mobiliario argentina.docx

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58. Valores mobiliarios.- (Artculos 255 al 273 de la Ley 2728

La Ley 27287, en lo relativo a los valores mobiliarios, contiene normas generales sobre valor

mobiliarios que recogen la normativa del Decreto Legislativo No. 861, Ley del Mercado de Valores,

Ley 26887, Ley General de Sociedades y el Reglamento de Oferta Pblica Primaria y de Venta de Valor

Mobiliarios, aprobado por Resolucin CONASEV 141 98 EF/94.1

De esta manera, la Ley 27287, siguiendo los criterios establecidos en las normas antes mencionad

define a los valores mobiliarios, seala las maneras en las cuales stos pueden estar representados,

clase de derechos que stos pueden conferiAsimismo, de acuerdo con lo establecido por la Ley de Mercado de Valores y la Ley 27287 seala que

valores mobiliarios tienen mrito ejecutivo sin que se requiera para ello de protesto, sea que est

representados en ttulos

mediante anotaciones en cuenta, en cuyo caso de mrito ejecutivo lo tendr el certificado

titularidad emitido por la Institucin de Compensacin y Liquidaci

Es importante sealar que a los valores mobiliarios representados mediante anotacin en cuenta, l

sern aplicables las disposiciones generales y las relativas a valores mobiliarios contenidas en la L

27287.

59. Valores mobiliarios representativos de participaciones.- (Artculos 257 a 262 de la Ley 27287

A esta clase de ttulos valores les sern aplicables las normas contenidas en el Libro Primero de la L27287 y en la Seccin referida a valores mobiliarios en todo aquello que no resulte incompatible con

naturaleza. En cuanto a la creacin, emisin, colocacin, redencin y dems formalidades y requisit

no contemplados en la Ley 27287, se regirn por la ley de la materia y supletoriamente por la L

27287.

a. Acciones y otros valores con esta denominacin.- (Articulo 257 de la Ley 2728

La Ley 27287 define lo que es una accin y, alude tambin a los valores mobiliarios con la denominaci

de acciones que no representen el capital de sociedad sino alcuotas o alicuantas de cuentas o fond

patrimoniales distintos, como es el caso de las acciones de inversin, antes acciones de trabajo

b. Certificado de suscripcin preferente.- (Articulo 258 a 260 de la Ley 2728

La Ley 27287, regula el contenido del certificado de suscripcin preferente, reuniendo en un solo text

los requisitos que actualmente establece para este ttulo valor el cuarto prrafo del artculo 209 de

Ley General de Sociedades y el artculo 103 de la Ley del Mercado de Valores, los cuales ser

derogados con la entrada en vigencia de la Ley 27287, en virtud de la Primera Disposicin Derogato

de st

En lo relativo a la emisin, negociacin y dems, se aplicar a los certificados emitidos por sociedad

cuyas acciones u obligaciones convertibles se encuentren inscritas en el Registro Pblico del Mercado

Valores de la CONASEV, la Ley del Mercado de Valores y, supletoriamente la Ley 27287 Nueva Ley Titu

Valores y la Ley General de Sociedade

En cambio, para el caso de los certificados emitidos por sociedades cuyas acciones u obligacionconvertibles no se encuentren inscritas en dicho registro, se observar lo establecido en la Ley 27287

supletoriamente lo establecido en la Ley General de Sociedade

c. Certificado de participacin en fondos mutuos de inversin en valores y fondos de inversin

(Artculos 261 de la Ley 2728

La Ley 27287, al igual que la Ley del Mercado de Valores, establece que estos certificados ser

emitidos mediante ttulos o anotaciones en cuenta, slo por las Sociedades Administradoras de est

fondos.

Sin embargo, la Ley 27287 agrega que estas sociedades podrn ser autorizadas para emitir otra clase

valores con relacin a los fondos que administre


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La Ley 27287 seala que la emisin, colocacin, negociacin, redencin, rescate y dems formalidade

requisitos de estos certificados, as como de los dems valores que estas sociedades puedan emitir c

relacin a los fondos que administran, se sujetan a la ley de la materia y, supletoriamente, la L

27287.

d. Valores emitidos con respaldo de patrimonios fideicomisos.- (Artculo 262 de la Ley 2728

De conformidad con lo establecido en el artculo 291 de la Ley del Mercado de Valores la titulizacin

un proceso por el cual se constituye un patrimonio cuyo propsito exclusivo es respaldar el pago de

derechos conferidos a los titulares de los valores emitidos con respaldo de dicho patrimonioDe otro lado, el artculo 294 de la Ley del Mercado de Valores, los procesos de titulizacin pued

desarrollarse a partir de patrimonios fideicomisos y a partir de patrimonios de sociedades de props

especial.

As, el artculo 314 de la Ley del Mercado de Valores, establece que a travs del fideicomiso

titulizacin puede emitirse valores de contenido crediticio, de participacin y mixto

Por su parte, la Ley 27287, se refiere en principio a los valores emitidos con respaldo de patrimon

fideicomisos, es decir, la primera forma a partir de la cual puede desarrollarse la titulizacin, sealan

entre estos a los certificados, acciones y bonos de titulizacin y, slo al final del artculo se refiere a

valores emitidos por las sociedades de propsito especial, es decir, la segunda forma de titulizacin

En ambos casos, la Ley 27287 establece que en lo relativo a la emisin, colocacin, negociaciredencin, rescate y dems formalidades y requisitos, se aplicar la ley de la materia

supletoriamente la Ley 2728

60. Valores representativos de deudas.- (Artculos 263 a 273 de la Ley 2728

A esta clase de ttulos valores les sern aplicables las normas contenidas en el Libro Primero de la L

27287 y en la Seccin referida a valores mobiliarios en todo aquello que no resulte incompatible con

naturaleza. En cuanto a la creacin, emisin, colocacin, negociacin, redencin y dems formalidad

y requisitos no contemplados en la Ley 27287, se regirn por la ley de materia y supletoriamente por

Ley 27287. Dentro de esta clasificacin, la Ley 27287 regula los siguientes valore

a. Obligaciones: bonos, papeles comerciales y otros valores.- (Artculos 263 a 268 de la Ley 2728

La emisin de obligaciones se encuentra actualmente regulada por los artculos 304 a 332 de la L

General de Sociedades y por los artculos 86 al 100 de la Ley del Mercado de Valore

De acuerdo la normativa vigente, las obligaciones a plazo mayor de un ao, slo pueden emitir

mediante bonos y se llaman instrumentos de largo plazo, mientras que las obligaciones a plazo menor

un ao se denominan instrumentos de corto plaz

Al respecto, la Ley 27287 introduce una modificacin, al referirse a "papeles comerciales" y no

"instrumentos de corto plazo", modificando as, al entrar ste en vigencia, el artculo 98 de la Ley d

Mercado de Valores. Asimismo, suprime la referencia expresa a letras, pagars, et

A manera de precisin, la Ley 27287 seala que las obligaciones emitidas a perpetuidad tienen

naturaleza de bonos, esto se debe a que de acuerdo a la Ley del Mercado de Valores y la Ley 27287, lobligaciones a plazo mayor a un ao slo pueden emitirse mediante bonos, con mayor razn entonce

aquellos que se emitan a perpetuida

La Ley 27287, en el artculo 265, regula lo relativo a la informacin que deber contener el ttulo q

represente una obligacin. Sin embargo, la Ley 27287 establece que el contenido y formalidades de l

obligaciones que sean emitidas dentro de procesos de titulizacin de activos, sern regulados p

CONASEV.

La Ley 27287 introduce una novedad al crear la figura de la matrcula de obligaciones, que deber llev

el emisor de obligaciones por cada emisin o serie y, en la cual se anotar todo lo relativo a la emisi

transferencia, canje de stas, entre otro


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Al igual que la matrcula de acciones, la de obligaciones se llevar en un libro especialmente abierto

efecto o en hojas sueltas o mediante registro electrnico u otro mecanismo permitido por ley. En ca

se utilice dos sistemas simultneamente y existiera discrepancia entre la informacin consignada

stos, prevalecer lo anotado en el libro o en las hojas suelta

No se encuentran obligados a llevar esta matrcula, los emisores de obligaciones representad

mediante anotacin en cuenta, anotndose la informacin en el registro de la respectiva Institucin

Compensacin y Liquidaci

Por otro lado, el artculo 267 de la Ley 27287 regula los valores representativos de obligaciones portador. La Ley 27287 seala que, en la matrcula de obligaciones deber anotarse el nombre d

primer tomador de estos ttulos y el de quien ejerce los derechos correspondientes a stos. Es

anotacin no convierte al valor en uno nominativo, ni a la persona cuyo nombre aparezca en

matrcula como ltimo tenedor o titular, reconocindose como tal al poseedor del ttulo. A efectos

anotar obligaciones, gravmenes y medidas cautelares sobre esta clase de ttulos, deber acompaar

el ttulo mism

En lo relativo al orden de prelacin de las obligaciones emitidas por una sociedad, el artculo 309 de

Ley General de Sociedades, establece que no existe orden de prelacin entre las distintas emisiones

series de obligaciones de una misma sociedad en razn de su fech

Sin embargo, de acuerdo con la Tercera Disposicin Modificatoria de la Nueva Ley de Ttulo Valores L27287, ste al entrar en vigencia, modificara dicho artculo estableciendo que la fecha de cada emisi

y serie de obligaciones, determinar la prelacin entre ellas, salvo que la prelacin sea expresamen

pactada a favor de alguna emisin o serie en particula

En cuanto a las obligaciones convertibles, el artculo 315 de la Ley General de Sociedades seala q

las sociedades annimas y las sociedades en comandita por acciones, podrn emitir obligacion

convertibles acciones. Por su parte, el artculo 95 de la Ley del Mercado de Valores, seala que podr

emitirse bonos convertibles en accione

En cambio, el artculo 268 de la Ley 27287 establece que las sociedades podrn emitir obligacion

convertibles en acciones o en participaciones sociales, de conformidad con la modalidad societaria

personera jurdica del emisor, entendindose por participaciones sociales a aquellas previstas en la L

General de Sociedades, as como a los derechos de participacin que otorgan los aportes a otra clase

personas jurdica

En este orden de ideas, debemos entender que no slo las sociedades annimas y las en comandita p

acciones podrn emitir obligaciones convertibles, sino tambin por ejemplo, las sociedades comercia

de responsabilidad limitad

Es importante sealar que, si como consecuencia de la conversin de dichas obligaciones, se excede

nmero de socios permitidos por la ley o el estatuto, o el modelo empresarial, societario o de perso

jurdica emisora, deber acordarse la adaptacin o transformacin a la modalidad que correspon

como consecuencia de la conversiEn todo lo no previsto en la Ley 27287 para las obligaciones convertibles, resultarn aplicables l

normas pertinentes contenidas en la Ley General de sociedades y la Ley del Mercado de Valore

b. Letra hipotecaria.- (Artculos 269 y 270 de la Ley 2728

Actualmente, las letras hipotecarias se encuentran reguladas en el artculo 236 de la Ley de Banca

La Ley 27287 por su parte seala que stas slo podrn ser emitidas por las empresas del Sistem

Financiero Nacional autorizadas al efecto, con la finalidad de otorgar financiaciones hipotecari

mediante mutuo no dinerario, sino con letras hipotecarias, las cuales debern ser emitidas en serie

segn el ao calendario de su emisin. Dichos ttulos pueden ser emitidos al portador o a la orde

De otro lado, se establece que la nica obligada al pago es la empresa emitente de estos ttulo


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La Ley 27287 establece adems que, la redencin anticipada de las letras hipotecarias procede por

pago del mutuo, ya sea en dinero o en letras hipotecarias de la misma serie y ao de emisin

c. Cdula hipotecaria.- (Artculos 271 y 272 de la Ley 2728

La cdula hipotecaria se encuentra actualmente regulada en el artculo 238 de la Ley de Banc

Por su parte, la Ley 27287 define a la cdula hipotecaria como uno de los mecanismos de financiaci

hipotecaria y cuya emisin debe hacerse necesariamente por un plazo mayor de un a

Estos ttulos son libremente negociables ms no podrn ser redimidas antes de su vencimient

De otro lado, la Ley 27287 establece que la nica obligada al pago es la empresa que emite la CduHipotecaria.

La Ley 27287, a diferencia de la Ley de Banca regula el contenido de la cdula hipotecaria

d. El pagar bancario.- (Articulo 273 de la Ley 2728

La Ley 27287 establece que slo las empresas del Sistema financiero se encuentran facultadas pa

emitir este tipo de ttulo valor, ya sea de manera individual o masiva. De ser emitido en forma masiv

dicho ttulo valor puede ser emitido al portador o a la orden. En este ltimo caso podr representar

mediante anotacin en cuent

El pagar bancario no requiere del protesto para el ejercicio de las acciones cambiaria

Cabe precisar que de realizarse una emisin masiva para su colocacin mediante oferta pblica, debe

obtenerse autorizacin previa de la SBDe otro lado, la Ley 27287 seala que los transferentes del pagar bancario no asumen responsabilid

solidaria frente al ltimo tenedor del ttulo, correspondiendo el pago exclusivamente a la empre

emisora y/o sus garante

e. Certificado de depsito negociable.- (Artculo 274 de la Ley 2728

Al respecto, la Ley 27287 establece que slo las empresas del Sistema Financiero pueden emitir es

tipo de ttulos, sea como valor individual o masiv

De emitirse de manera masiva para su colocacin mediante oferta pblica se requerir de

autorizacin previa de la SBS. El Certificado de Depsito Negociable emitido en forma masiva podr s

a la orden o nominativo. En este ltimo caso, puede ser representado mediante anotacin a cuenta

Finalmente, los transferentes del certificado de depsito negociable no asumen responsabilid

solidaria frente al ltimo tenedor del ttulo, correspondiendo el pago exclusivamente a la empre

emisora y/o sus garante

El certificado de depsito negociable, generalmente se emite en representacin de depsitos a pla

fijo en entidades del Sistema Financiero, lo cual implica que durante la vigencia de ste, la persona q

deposit su dinero no puede disponer del mismo. Con la finalidad de otorgarle la disponibilidad d

mismo al depositante es que se emite este ttulo valor, el cual podr transferirlo en garanta o

propiedad.

f. Obligaciones y bonos pblicos.- (Artculos 275 de la Ley 2728

La Ley 27287 establece que las emisiones, contenido, negociacin y dems disposiciones aplicables a valores emitidos por el Gobierno Central, Gobiernos Regionales, Gobiernos Locales u organism

pblicos facultados para ello, se regirn por las disposiciones que sirvan de sustento legal a dich

emisiones y, en forma supletoria, por la Ley 27287.


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MERCOSUR Y VALORES MOBILIARIOS

EDGAR I JELONCHE: Director General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

Los valoresmobiliariospueden ser considerados en su aspecto sistemtico una especie de la categoria unita

de los ttulos-valores o una categora separada. Esto depende de los sistemas legales y de las doctrinas prevalecient

pero cobra importancia de cara a la internacionalizacin de las transacciones y a la armonizacin de los instrumenque se advierte en la prctica negocial.

Por ello, para comenzar, vale una referencia a cuestiones fundamentales que suscitan los ttulos-valores, las nuev

riquezas del capitalismo, segn deca RIPERT y con razn, puesto que, sumados a otros activos financieros, llega

superar varias veces el valor de los inventarios fsicos en las naciones ms industrializadas.

Aunque la categora sistemtica de los ttulos valores es, sin duda, una de las creaciones ms formidables de

ciencia jurdica, suscita un permanente debate doctrinario.

Me voy a referir seguidamente a las cuestiones a mi modo de ver principales en ese aspecto: luego, especficament

la circulacin de los valores mobiliarios en los mercados de capitales y la ampliacin de la categora con las nuev

especies que van surgiendo en el trfico.

Finalmente, presentar una apreciacin sobre las actuales tendencias en la materia y lo que podemos avizo

particularmente en el Mercosur.

La categora ttulos-valores

La categora ttulos-valores no es comn a todas las expresiones de la disciplina jurdica latina y menos todava a

anglosajona.

Aunque las especies clsicas, como la cambial y los ttulos de emprstito al portador, se conocan ya bastante cuan

se inici la codificacin napolenica, la nocin de ttulo-valor todava no exista; su gestacin se daba en la doctr

germana, que no era paradigma de la legislacin en ese entonces.

El derecho francs desarroll simultneamente las categoras de los efectos de comercio y de los valores mobiliari

que ha mantenido hasta hoy sin conformar una teora que abarque a unos y otros.

En el derecho ingls, la distincin entre negotiable instrumentysecurity responde a un desarrollo similar. Lo mismvale para el derecho norteamericano, donde la ley modelo preserva ambas categoras, acentuadas por

connotaciones del vocablosecurity en las leyes federales de valores.

La categora unitaria cobr auge en el derecho continental. En la definicin de BRUNNER jurista austraco, ca

destacarse denominaba ttulo-valor al documento relativo a un derecho privado para cuyo ejercicio es necesa

la tenencia. Esta nocin amplia perdura en el derecho germnico y suizo.

Sin embargo, fue VIVANTE quien diola definicin hoy prevaleciente en la doctrina italiana y de otros pas

incluyendo los sudamericanos. Ttulo-valor es, conforme a ella, el documento necesario para ejercitar el derec

literal y autnomo en l mencionado.

Este enunciado acota la disciplina y gana en precisin, pero su filiacin con los documentos cambiarios abrediscusin sobre cada una de sus notas definitorias en cuanto la categora quiere abarcar aquellas otras especies que

la dicotoma francesa corresponden a los valores mobiliarios.


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As, la literalidad pasa a ser connotada por la abstraccin o la causalidad, que le dan diferente extensin

significado en cada caso y agrupan de tal modo especies muy dismiles. Con similar efecto, se admite que

documentos pueden ser completos o incompletos.

El rigor cambiario de la forma es atemperado por la dualidad ttulos formales y no formales, que dispensa la omisi

de datos literales en estos ltimos.

El contenido crediticio del derecho cartular es ampliado con los contenidos de participacin social, patrimonia

fiduciaria, y representativos de bienes.

Los documentos a la orden forman la clase de los ttulos de crdito individuales, por oposicin a los ttulos emitid

en masa cuya transmisin no deja obligados de regreso.

Todas estas divisiones y clasificaciones sintetizan muchas dcadas de incesante debate doctrinario que conformacategoria ttulos-valores.

Crticas a la teora vivantiana

En la definicin vivantiana los juristas aaden a veces al documento la cualidad de esencialmente transmisible

destinado a circular, y a veces expresam el enunciado de modo diferente.

As tambin, la utilidad sistemtica de la teora unitaria es discutida, por la escasa afinidad de los ttulos cambiari

con los de inversin, por lo difcil que resulta incluir los ttulos nominativos sin forzar las nociones fundamentales

por otros problemas. PAVONE LA ROSA es uno de sus crticos relativamente recientes en la doctrina italiana.

Por razones en parte similares, en la doctrina espaola hay juristas que expresan su preferencia por la nocin amp

de la doctrina germnica. Considerando que los titoli di credito conforman una categora tendencial ms que niEIZAGUIRRE refiere estas ideas en un trabajo reciente.

El trfico en masa

En fin, hasta la necesidad de los documentos cuya legitimacin por la posesin era uno de los aspec

considerados esenciales ha sido puesta en cuestin. No es un nuevo test de consistencia lgica, de aquellos que

teora unitaria haba conseguido superar sutilmente, si bien a costa de quitarle a la definicin vivantiana casi toreferencia de significado concreto. Esta vez es un imperativo de la prctica de los negocios.

Los ttulos-valores, tan refinadament eficaces para la representacin singular de derechos patrimoniales y

transmisin autnoma por el rgimen de las cosas muebles, persona a persona, nunca exhibieron funcionalidad pa

la circulacin masiva, con seguridad, rapidez y bajo costo. No fueron pensados para tal fin. Su estirpe, proveniente

la lettera di cambio, individual y concebida para el uso de los comerciantes en su giro, no se adecua sic

simplicitera las demandas de los modernos mercados de capitales.

Recibir ttulos y verificar su autenticidad, clasificarlos y contarlos; cortar sus cupones; llevarlos y traerincesantemente, fue en todo tiempo engorroso, con riesgo de errores y extravo, ms el costo del deterioro.

El depsito colectivo

Ya a mediados del siglo XIX el Banco de Francia intent poner en vigencia un sistema de inmovilizacin de valo

mobiliarios, pero los inconvenientes planteados por las figuras romanistas del depsito regular o irregular, nic

conocidas entonces, frustraron la iniciativa.

Recordemos que la prctica del depsito centralizado de ttulos-valores comenz en las ltimas dcadas del si

pasado en Austria y Alemania. Cobr auge en este pas a causa de la hiperinflacin que sobrevino a la Primera Gue


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Mundial y que depreci extraordinariamente los valores nominales de los capitales accionarios. Los banc

perfeccionaron rpidamente tal modalidad, denominada depsito colectivo y sancionada en la ley de 1937.

As, la metafsica germana fundi las cualidades del depsito regular e irregular que el cartesianismo galo no hab

podido unir, y el modelo comenz a propagarse.

Los franceses haban insistido reiteradamente desde comienzos de nuestro siglo en su iniciativa de inmovilizacin

los valores negociados en bolsa, sin llegar a concretarla, hasta 1942, cuando se decret la inmovilizacin obligato

de las acciones de sociedades annimas.

Aunque tal medida no tuvo por finalidad solucionar cuestiones del trfico, el mtodo prob una vez ms

funcionalidad, y concluida la Guerra, la depositaria central creada por VICHY continu funcionando hasta transformacin en la SICOVAM, em 1949.

Las ventajas de la custodia colectiva, al reducir tareas manuales, dar mayor seguridad, bajar costos y agilizar

operaciones de transferencia, le dieron difusin.

La inmovilizacin de los valores posibilit la aparicin de los certificados globales, que disminuyeron los costos a emisoras y as las centrales de depsito. Su uso creci a medida que intermediarios e inversores perdieron el apeg

las lminas.

Esto no resolvi, sin embargo, los problemas del sistema cartular, que el incremento del trfico en los mercados

valores haca ms evidentes cada da.

Desmaterializacin

En los Estados Unidos, aunque desde la publicacon del estudio de la SEC en 1962 se avanzaba en la aplicacin detecnologia informtica y de comunicaciones, la crisis del papeleo desatada hacia 1971 tuvo serias consecuencias, q

impulsaron la reforma a la ley de bolsas sancionada en 1976, proclive a la desmaterializacin.

La doctrina estadounidense debati ampliamente el tema en esa poca, y laAmerican Bar Association present upropuesta de enmienda a los textos modelo entonces vigentes, para la emisin de acciones y bonos en cuen

aprobada en 1977. En los hechos, dado el complejo modus operandi de las firmas de bolsa, los certificados no fuersuprimidos totalmente, pero la notacin en cuenta ya no requiri ese respaldo documental.

Debemos destacar que la ley brasilea de sociedades por acciones, sancionada tambin en 1977, recept aqueinnovacin y as las acciones y obligaciones escriturales cobraron vigencia en le mbito latinoamericano.

En Europa, un atecedente que los autores mencionan es la ley danesa de 1980, que sancion la desincorporacin

obligaciones cotizables en bolsa.

Entretanto, en Francia haba trabajado la Comisin Perousse, cuyas recomendaciones incluam tambin desmaterializacin, concretada en 1981.

En Espaa, GARRIGUES Y BROSETA PONT llevaran a cabo varios estudios a comienzos de la dcada de 1970. introdujo entonces el sistema del depsito centralizado. Posteriores debates y contribuiciones doctrinarias, que dier

lugar a la normativa general sobre valores en cuenta establecida por la ley del mercado de valores en 1988, y p

subsiguientes decretos. Anteriormente, se haban dictado disposiciones para los pagars del tesoro y otros ttulos dedeuda pblica.

En Italia, aunque el decreto de nominatividad obligatoria de las acciones dictado en 1941 admita prescindir de

emisin de los ttulos, la desincorporacin no se desarroll entonces. El rgimen legal de la Monte Titoli es m

reciente.


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En el Reino Unido, los proyectos de sistemas centrales de compensacin y custodia, denominados Talisman

Taurus fracasaron. Otra iniciativa ms reciente se denomin Crest. Tal sucesin de acrnimos raros no obsta a un a

grado de desmaterializacin funcional en los hechos.

La exper iencia argenti na

En la Argentina, a mediados de la dcada de 1960, la Bolsa de Comercio y el Mercado de Valores de Buenos Aypresentaron un proyecto de ley de depsito colectivo, y desde 1972 se practic un sistema de hecho que exima

Mercado de la obligacin de devolver las mismas lminas. As, hasta 1975, cuando se sancion la Ley 20.643, qdispuso la creacin de la Caja de Valores y regul el depsito colectivo.

La desmaterializacin de las acciones y obligaciones vino despus. Me cupo el honor de propenerla en una ponen

ante el III Congresso de Derecho Societario en la Ciudad de Salta, en el ao 1982. Los redactores de la reforma aLey 19.550 la incorporaron poco despus para las acciones. A su vez, la Ley 23.576 cuya redaccin

correspondi en colaboracin con otros colegas la introdujo para las obligaciones negociables, en 1986.

Tambin las cuota-partes de los fondos comunes de inversin y los instrumentos fiduciarios son preferenteme

escriturales, de conformidad con las leyes que los rigen.

Asimismo, el nuevo rgimen de emisin de la deuda pblica nacional establecido por Decreto 340/96, prev que letras de tesorera y bonos de mediano y largo plazo sern exclusivamente valores en cuenta, convalidadndo as

que ya era prctica anterior.

Desmaterializacin de la cambial

Cabe destacar, por ltimo, que la desmaterializacin no comprende solamente a los valores mobiliarios stricto sensino tambin a los efectos de comercio y a los certificados representativos de mercancas.

La lettre de change rlv, que empez como simple inmovilizacin de los documentos hasta ser reemplazados p

las anotaciones en cuenta, lleva ms de dos dcadas de vigencia en Francia.

De modo similar, el truncamiento de la letra y el pagar en Espaa, que permite tambin la inmovilizacin en se

bancaria y el ejercicio de los derechos sin la presentacin del titular, suponedice JIMENEZ SANCHEZafirm

el princpio de desmaterializacin.

L ibertad de creacin

Paso ahora a referirme a la evolucin de los ttulos-valores en el trfico, que se traduce en la aparicin de nuevfiguras o combinacin de las ya conocidas.

La libertad de creacin no ha sido admitida pacficamente en la doctrina. Solo a partir de la distincin entre ttu

abstractos y causales se pudo allanar el camino.

Para muchos, la emisin de ttulos de crdito deba quedar limitada a las especies taxativamente legisladas. F

Ascarelli quiem sostuvo que la restriccin se justificaba para los ttulos abstractos, en tanto la obligacin contra

por voluntad unilateral sin expresin de causa solo poda ser vlida en los casos previstos por la ley; pero en

ttulos causales tal objecin no caba.

Concordantemente, el Cdigo Civil de 1942 prohbe la emisin de documentos atpicos que expresen la promesa pu

y simple de pagar una suma de dinero. Impide as la circulacin de sustitutos del papel moneda, que era el quiddecuestin en Italia.


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La tesis mencionada se abri camino, pero siguen vigentes los planteos acerca de los lmites de la permisin, pues

se afirma los particulares no pueden alterar el rgimen jurdico de las cosas (derechos reales), ni de la transmis

derivada de los derechos, ni de la cesin de crditos.

En los ordenamientos que carecen de normas generales sobre los ttulos-valores, esos inconvenientes son m

difciles de superar.

Sin embargo, las evidencias empricas muestran que la creatividad evoluciona al impulso de las necesidades

conveiencias prcticas. Ascarelli distingua normativa y tipologa de la realidad y en sta buscaba lafattispeciede ttulos-valores, criticando la nocin dada en el Cdigo Civil, lo que motiv su intensa polmica con FERRI en

dcada de 1950.

Hoy se habla de tipicidad social en sentido similar.

Circunscripta al mbito empresarial, la libertad de disenr nuevas especies de valores causales es reconocida por le

cuando no es el mismo legislador quien despliega su creatividad respondiendo a exigencias del curso de los negoc

y del desarrollo de los mercados de capitales.

En las sociedades annimas esto tiene enorme incidencia.

Recordemos que segn la clsica dicotoma, quien aportaba fondos era necesariamente accionista o acreedor.

condicin de socio era inherente a las acciones, los emprstitos sociales negociables slo se representaban en valor

tipificados legalmente, y la deuda no se redima con la distribucin de ganancias.

Todo esto ya no es rigurosamente exacto.

Citemos las obligaciones convertibles en acciones o con cupones de suscripcin anexos; los certificados que otorg

derecho de preferencia en futuras emisiones, y los que dan derecho de voto sin participacin econmica, la que

asigna separadamente a un titulo de inversin.

As tambin, los prstamos participativos, retribuidos con utilidades y restibuibles en caso de liquidacin despus

pagados los acreedores, se consideram fondos propios en el balance de la sociedad, razn por la cual la doctrfrancesa los llama quasiaportes.

Cabe preguntarse si los anticipos a cuenta de futuras emisiones, comunes en la prctica societaria argentina, podrser incluidos no obstante sus diferencias en esta categora de quasi-aportes o de quasi-capital, expres

tambin usada por los juristas franceses.

Cabe destacar que la legislacin francesa reconoce actualmente la libertad de crear cualquier clase de valor mobilia

que otorgue derecho a participar en el capital social por canje, reembolso, conversin u otra causa.

Esa libertad rige tambin con amplitud en el derecho anglosajn y es prolficamente usada en los Estados Unid

Los hbridos que combinan las nociones de capital y deuda abundan.

La libertad de creacin en la Argentina

En la Argentina, la creacin de ttulos innominados halla fundamento en disposiciones del Cdigo de Comercio y sido expresamente reconocida por la Ley 23.697 para las sociedades de capital y cooperativas que efecten ofe

pblica de valores, con la acotacin del Decreto 289/90 tendiente a evitar confusin con el tipo, denominacin

condiciones de las especies legisladas.

La titulizacin


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La tituliazacin de activos (securitization) es una nueva fuente de innovacin, pues los certificados o valores

cuenta de participacin o crdito que se emiten contra las carteras formadas a ese fin en fideicomisos o fondos

inversin cerrados muestran una variedad casi sin lmites.

La Ley 24.441 dio un gran impulso a la titulizacin en la Argentina, al introducir el fideicomiso financiero y las let

hipetecarias, que inclusive podrn ser escriturales.

Valor mobiliario o negociable

Para completar esta visin evolutiva de la disciplina, quisiera mencionar la extensin del significado de

expresiones valor mobiliario o valor negociable a otros activos financieros, con fines determinados.

As, la Directiva 89/592 de la CE, relativa a operaciones con informacin privilegiada (insider tradin

consider valores negociables a las opciones, los contratos o derechos de suscripcin, adquisicin o cesin y

operaciones a plazo sobre valores e instrumentos financieros o ndices a ellos referidos.

Ms recientemente, la Directiva 92/22, sobre servicios de inversin, emple el nombre genrico instrument

comprendiendo los valores negociables (acciones, bonos y similares), las participaciones en fondos de inversin,

instrumentos del mercado monetario, los contratos finacieros a plazo, los futuros de tasa de inters, los swaps y

opciones sobre cualquiera de ellos.

En Italia, la ley de 1974, reformada en 1983, sobre oferta pblica, considera valor mobiliario a todo documentocertificado de derechos societarios, crdito o inters, negociable a o no. En la doctrina. VISENTINI propuso asimi

a documento los derechos inscriptos en soporte informtico.

La ley italiana del mercado de valores de 1991, extiende la nocin a los derivados de valores y financier

incluyendo tasas de inters y tipo de cambio, de modo muy amplio.

Tambin la ley del mercado de valores alemana, sancionada en 1994, ampla la nocin de valor mobiliario a l

derivados de todo tipo, bajo condicin de su negociabilidad en un mercado regulado, comprendiendo valor

cartulares y anotados en cuenta.

En el derecho argentino, el decreto 2284/91, de desregulacin econmica, extendi la nocin de oferta pblica a contratos a trmino, futuros y opciones de toda clase, con lo cual incluy a los commodities y de ese modo ampli

competencia de la Comisin Nacional de Valores, excepto cuando ella misma los exima.

En el mbito anglosajn, recordemos que la ley britncia de servicios financieros, dictada en 198

considersecurity a todo activo, derecho o inters, lo cual en el contexto del common law puede abarcar casi todo

que se quiera.

Tampoco hay una definicin dogmtica de titulo-valor en el derecho estadounidense, por lo cual no solamente

activos financieros definidos sino tambin los contratos de inversin pueden ser considerados en circunstancias hecho unsecurity a los fines de la ley de valores.

Qu significa la extensin del concepto de VALORES MOBILIARIOS

La ya clsica enumeracin de las leyes estadounidenses de 1933 y 1934, al igual que las modernas normas europe

quesin duda por causa de la globalizacin de los mercados siguen similar mtodo, no intentan una redefinici

conceptual de la categora: no se ocupam de la conformacin jurdica de cada especie: unos son documencartulares, ttulos de crdito en la ms pura acepcin vivantiana: otros son contratos de bolsa: otros s

combinaciones sofisticadas de operaciones financieras o cambiarias (los sintticos, por caso) cuya identidad es so

un nombre para entendidos.


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Qu tienen en comn? La finalidad de determinar una materia sujeta a una regulacin especfica: la prohibicin

usar indebidamente informacin que se conoce en razn del oficio o tarea, la oferta pblica, la intermediacin burs

u otra.

Hacia una nueva categora de VALORES MOBILIARIOS

De lo que llevo dicho, mi conclusin es que la actual evolucin conduce a una nueva categora sistemtica de lvalores mobiliarios, que unir lo anterior y lo nuevo.

Ello, por lo seguiente:

En la aldea financiera global, los movimientos de capitales de inversin demandan modos eficientes, que significseguridad, agilidad y bajo costo.

La globalizacin de los mercados incita modelos semejantes para la creacin y circulacin de valores mobiliarios. Lcategoras sistemticas sufren, por tanto, un fuerte embate, ya que los hechos van delante de las teoras.

La desmaterializacin implica una nueva categora in fieri, cuya denominacin no es nivoca: valores en cuentanegociables o escriturales o derechos-valor, pero cuyo significado responde a un mismo fenmeno.

Principios tan pulidamente presentados por la doctrina clsica de los ttulos-valores, como la legitimacin porposesin, la exhibicin del documento para ejercer el derecho cartular y la traditio para transmitirlo, no pueden

extendidos tal cual a un derecho que consta en una anotacin en cuenta.

Sin embargo, la desmaterializacin no significa una regresin jurdica hacia la cesin de crditos, una prdida de to

lo que aport hasta hoy la disciplina de los ttulos-valores. El rgimen de los valores en cuenta sigue la experiencia

la circulacin cartular.

La circulacin de derechos por el rgimen de las cosas muebles se preserva. Asimismo, la legitimacin,

inoponibilidad de excepciones y la irreivindicabilidad son indispensables para dar funcionalidad a los nuevos valo

negociables.

Esto se vio desde un comienzo, con las acciones escriturales. En derecho francs, Roblot y Guyon destacaronnocin de propiedad y no una simple relacin crediticia en los registros de accionistas. Recordemos, de paso, q

el Code de Commerce prevea ya en 1807 la posibilidad de que las sociedades annimas no representaran

acciones en lminas. Similar disposicin contena el Cdigo de Comercio argentino de 1859.

As como la doctrina general de los contratos tuvo que admitir al lado de los bilaterales la nueva clase de plurilaterales, la teora de los ttulos-valores deber aceptar una nocin ms amplia, que abarque los documen

tradicionales y los activos negociables inmateriales, no con una simple analoga o una redefinicin estipulativa de

palabras, sino con un significado nuevo y pleno de sentido.

Valores mobiliarios y Mercosur

Las precedentes apreciaciones acerca de la evolucin de los valores mobiliarios abarca al derecho comparado y, p

tanto, son vlidas tambin para el Mercosur.

Particularmente, Brasil fue precursor de los valores escriturales, en tanto que Argentina desarroll tempranamentedepsito colectivo y la consiguiente desmaterializacin funcional de los valores. Es decir, en ambos pases h

experiencia ganada en tales materias.

Ello significa que la circulacin internacional de los valores mobiliarios por los medios habituales del mercado glob

no presentan cuestiones jurdicas sustanciales. La apertura de cuentas y las transferencias por dbitos y crditos en


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centrales depositarias en Brasil y en Argentina son perfectamente posibles. Tambin es habitual la conexin con

centrales internacionales que atienden el trfico del mercado global.

Las Bolsas de Ro, San Pablo y Buenos Aires han avanzado ya significativamente para la intercomunicaci

operativa de las respectivas plazas.

Tambin en este sentido, la Resolucin 1968/92 del Banco Central de Brasil admiti, bajo determinada condicion

que las personas fsicas o jurdicas de nacionalidad brasilea inviertam en acciones cotizadas en Bolsas del Mercos

Hasta el presente, la inversin se ha llevado a cabo conforme al denominado Anexo IV en Brasil, en tanto que

entrada y salida de capitales es totalmente libre en la Argentina y, a su vez el libre de cambio y la convertibilidad

la moneda facilitan las transacciones.

Tambin las Comisiones de Valores de Brasil y Argentina firmaron un convenio para reconocimiento recproco de autorizaciones de oferta pblica en ambos pases. Conforme a ese entendimiento se aprob el lanzamiento de

acciones de YPF en 1993.

El convenio comprende la cooperacin en otros aspectos, pero lo esencial desde el punto de vista de los participandel mercado viene a ser la simplificacin de trmites y la consiguiente rapidez para ir a la oferta pblica cuando u

sociedad ya ha sido autorizada en cualquiera de ambos pases.

As tambin la Comisin de Valores de Argentina considera a los papeles brasileos como si fueran nacionales p

los lmites de las carteras de los fondos comunes de inversin.

En el denominado Protocolo de Colonia, suscripto en 1994, se establecieron regulaciones mnimas tendiente

integrar los mercados de valores, referidas a las operaciones internacionales en el mbito del Mercosur.

Tales regulaciones no eran tan mnimas, sino que por el contrario incurran en un casuismo notorio. Adem

un ordenamiento paralelo concerniente a emisores, valores, fondos y otros temas, no pareca funcional.

Este es un tema que concierne a los procedimientos normativos a seguir en el Mercosur, por lo que no voy

incursionar en un anlisis pormenorizado.

El Mercosur es un camino a recorrer y llevar tiempo. Los acuerdos de tal transcendencia tienen sus lapsos

maduracin.

Soy un profesional que ha trabajado siempre en la actividad privada y tengo, solamente, la visin que me brinda e

experiencia. Es un punto de vista muy optimista, porque creo que los empresarios e inversores van a impulsar pmutua conveniencia el ritmo de integracin en el Mercosur.

La misin de los juristas es proveerles las herramientas.

Rio de Janeiro, 05 de marzo de 1998.

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