Universidad de Deusto Facultad de Ciencias Económicas y ...

Microsoft Word - FINAL_Tesis final (15.06.2011) version completa (con encabezado) .docEmpresariales - ESTE
DOCTORADO EN ECONOMÍA Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS
LOS FONDOS MUTUOS EN EL MERCADO DE VALORES DEL PERÚ: ¿UNA OPORTUNIDAD DE INVERSIÓN?
Directora: Doctorando: Dra. Olga del Orden José Jesús Tong Chang
Junio 2011
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Los Fondos Mutuos en el Mercado de Valores del Perú: ¿Una oportunidad de inversión?
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AGRADECIMIENTOS
La culminación del presente trabajo ha sido posible gracias al apoyo de diversas
instituciones y personas, a quienes expreso mi reconocimiento. De manera especial,
deseo dejar constancia de mi sincera gratitud a las siguientes:
A la Universidad del Pacífico, por proporcionarme los medios económicos y el
tiempo necesarios para realizar los estudios de doctorado que culminan en esta tesis.
A la Universidad de Deusto, por haberme acogido en sus aulas.
A la Dra. Olga del Orden, por su generosa dedicación y su permanente estímulo, sin
los cuales esta investigación no hubiera alcanzado su final.
A Sibyll Tong y Carlos Barrientos, por su valiosa y eficiente asistencia en la
búsqueda, procesamiento e interpretación de la información.
Al profesor Carlos Gatti y a la economista Carmen Salas, por su apoyo en la
corrección de estilo.
A los profesores Jorge Rubio y Jorge Toma, por sus consejos pertinentes para el
tratamiento de los temas estadísticos y econométricos.
Al profesor Samuel Mongrut, por sus valiosas opiniones y su invalorable apoyo
moral.
A las bibliotecarias Magdalena Trigueros, Eva Flores, Helena Vargas y Carmen
Barrenechea, por la ayuda prestada para conseguir el material bibliográfico e
información.
A Dios, por todo lo que he recibido en la vida: salud, familia y oportunidades para el
estudio.
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DEDICATORIA
A Violeta, compañera, sin cuyo aliento esta meta no se hubiera logrado. A mis hijos, Nicolás y María Fernanda, fuentes de mis mayores alegrías, con el deseo de que con su esfuerzo alcancen todos los objetivos que se propongan.
José Jesús Tong Chang
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ÍNDICE GENERAL
Agradecimientos ......................................................................................................... 3 Dedicatoria .................................................................................................................. 5 Índice General ............................................................................................................. 7 Índice de Anexos ....................................................................................................... 13 Índice de Gráficos ..................................................................................................... 17 Índice de Cuadros ..................................................................................................... 21 Índice de Tablas ........................................................................................................ 23
ÍNDICE
Introducción .............................................................................................................. 25 I. Motivación ............................................................................................. 28 II. Objetivos ................................................................................................ 29 III. Estructura del trabajo de investigación .................................................... 30 IV. Metodología ........................................................................................... 32 V. Fuentes de información ........................................................................... 33
1. Capítulo 1: El crecimiento económico y los sistemas financieros ................... 35 1.1. ¿De qué depende el crecimiento económico de un país? .......................... 36 1.1.1. Causas del crecimiento económico .......................................................... 36 1.1.2. Condiciones previas para que se produzca el crecimiento ........................ 38 1.1.3. Factores que aceleran el crecimiento económico ..................................... 39 1.1.4. El crecimiento económico en países en desarrollo ................................... 40 1.2. Los sistemas financieros ......................................................................... 44 1.2.1. Relevancia del desarrollo del sistema financiero en el crecimiento
económico de un país .............................................................................. 45 1.2.2. Las funciones del sistema financiero ....................................................... 51 1.2.3. Estructura y desarrollo de los sistemas financieros .................................. 57 1.3. Innovación en los sistemas financieros: los inversores institucionales ..... 66 1.3.1. Los inversores institucionales ................................................................. 66 1.3.2. El crecimiento de los inversores institucionales....................................... 67 1.3.3. Los inversores institucionales y sus funciones como parte del sistema
financiero ............................................................................................... 71 1.3.4. El impacto de los inversores institucionales en los sistemas financieros:
mercados financieros .............................................................................. 76 1.3.5. Posición crítica frente a los inversores institucionales ............................. 81 1.4. Los sistemas financieros y el crecimiento económico en países emergentes:
América Latina ....................................................................................... 86 1.5. Resumen y conclusiones ......................................................................... 96
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2. Capítulo 2: Los fondos mutuos y el desarrollo del sistema financiero ......... 111 2.1. Evolución histórica de los fondos mutuos ............................................. 112 2.1.1. Origen y evolución de los fondos mutuos .............................................. 112 2.1.2. Desarrollo de los fondos mutuos desde 1991 ......................................... 115 2.2. Relevancia de los fondos mutuos en las economías de los países ........... 121 2.2.1. Países desarrollados .............................................................................. 123 2.2.2. Países emergentes ................................................................................. 127 2.3. El papel de los fondos mutuos dentro del sistema financiero de un país. 133 2.3.1. Los fondos mutuos, el sistema financiero y el crecimiento económico .. 133 2.3.2. Los fondos mutuos y los mercados financieros...................................... 141 2.3.2.1. La eficiencia de los mercados y la liquidez ........................................... 143 2.3.2.2. La liquidez de mercado y los fondos mutuos ......................................... 147 2.3.2.3. Medidas de liquidez .............................................................................. 151 2.3.2.4. Liquidez en los mercados emergentes ................................................... 158 2.3.3. Los fondos mutuos y los pequeños inversores ....................................... 161 2.3.3.1. Los fondos mutuos y las inversiones sustitutas ...................................... 162 2.3.3.2. Medidas de desempeño ......................................................................... 169 2.3.3.3. Persistencia ........................................................................................... 177 2.3.3.4. Aplicación en mercados emergentes ..................................................... 179 2.3.4. La industria de los fondos mutuos ......................................................... 179 2.3.4.1. Los fondos mutuos y sus administradoras ............................................. 180 2.3.4.2. Intervención de los bancos en la industria de los fondos mutuos ........... 191 2.3.4.3. Costos de agencia, inversión socialmente responsable y gobierno
corporativo en la industria de FM ......................................................... 194 2.4. Modelo conceptual e hipótesis de trabajo .............................................. 202 2.5. Conclusiones ........................................................................................ 209 3. Capítulo 3: Los fondos mutuos y el sistema financiero en el Perú ............... 215 3.1. Reforma económica y financiera en el Perú .......................................... 216 3.1.1. Cronología y alcance de las reformas .................................................... 216 3.1.1.1. Constitución de 1993 ............................................................................ 219 3.1.1.2. Ley de mercado de valores .................................................................... 220 3.1.1.3. Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros .............. 226 3.1.1.4. Ley del Impuesto a la Renta .................................................................. 228 3.1.1.5. Ley del Sistema Privado de Pensiones (SPP) ........................................ 229 3.1.1.6. Otras leyes relacionadas: Ley de Impuesto a las Transacciones Financieras,
Impuesto General a las Ventas e Impuesto Selectivo al Consumo ......... 232 3.1.2. Sistema financiero actual ...................................................................... 234 3.1.2.1. Organismos reguladores ........................................................................ 236 3.1.2.2. Los mercados financieros...................................................................... 238 3.1.2.3. El mercado de intermediación financiera .............................................. 240
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3.2. La presencia de los fondos mutuos en el contexto latinoamericano........ 247 3.2.1. Tamaño de la industria de FM ............................................................... 248 3.2.2. Tamaño promedio de los FM (ANT/Número de fondos) ....................... 249 3.2.3. Tamaño de la industria de los fondos mutuos con relación al PIB
(ANT/PIB)............................................................................................ 251 3.2.4. Promedio per cápita de la inversión en fondos mutuos (ANT/Población) y
crecimiento ........................................................................................... 253 3.2.5. Inversión por tipo de fondo en América Latina ..................................... 255 3.3. La industria de los fondos mutuos en el Perú ........................................ 257 3.3.1. Evolución histórica ............................................................................... 257 3.3.1.1. Patrimonio administrado y partícipes .................................................... 258 3.3.1.2. Las administradoras y el número de fondos ........................................... 260 3.3.2. Los fondos mutuos en la actualidad ...................................................... 262 3.3.2.1. Descripción de los tipos de fondos mutuos ............................................ 263 3.3.2.2. Cartera de inversiones de los fondos mutuos ......................................... 271 3.3.3. Las administradoras de fondos mutuos y los grupos económicos en el Perú
............................................................................................................. 272 3.3.4. La industria de fondos mutuos en el Perú .............................................. 279 3.3.4.1. Estructura de la industria peruana de fondos mutuos ............................. 279 3.3.4.2. La conducta competitiva en la industria peruana de fondos mutuos: la
formación de precios ............................................................................. 300 3.3.4.3. Desempeño de la industria peruana de fondos mutuos ........................... 308 3.3.5. La rentabilidad de las administradoras y de los fondos que gestionan .... 311 3.4. Otros temas relevantes con relación a los fondos mutuos ...................... 321 3.4.1. Costo de agencia ................................................................................... 321 3.4.2. Medio ambiente .................................................................................... 322 3.4.3. Gobierno corporativo en el Perú............................................................ 324 3.5. Conclusiones ........................................................................................ 326 4. Capítulo 4: Los fondos mutuos y su impacto en el mercado de valores ....... 331 4.1. Planteamiento del estudio empírico ....................................................... 333 4.1.1. Período de análisis ................................................................................ 333 4.1.2. Variables utilizadas ............................................................................... 334 4.1.2.1. Indicadores del tamaño de la economía ................................................. 335 4.1.2.2. Indicadores de desarrollo del mercado de renta variable ........................ 335 4.1.2.3. Indicadores de desarrollo del mercado de renta fija ............................... 336 4.1.2.4. Indicadores de la participación de los inversores institucionales en los
mercados financieros ............................................................................ 337 4.1.3. Fuentes de datos utilizadas .................................................................... 340 4.1.3.1. Series recopiladas ................................................................................. 342 4.1.3.2. Series de elaboración propia ................................................................. 351 4.1.4. Descripción de la metodología seguida ................................................. 354 4.1.4.1. Análisis descriptivo de las series ........................................................... 354 4.1.4.2. Procedimiento a seguir en el apartado 4.3 ............................................. 354
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4.2. Desarrollo y evolución de los mercados de valores peruanos ................. 360 4.2.1. Desarrollo y evolución del mercado de renta variable ........................... 363 4.2.1.1. Indicadores relacionados con el tamaño del mercado ............................ 363 4.2.1.2. Indicadores relacionados con la liquidez del mercado ........................... 367 4.2.1.3. Resumen del desarrollo de los indicadores del mercado de renta variable
............................................................................................................. 377 4.2.2. Desarrollo y evolución del mercado de renta fija ................................... 378 4.2.2.1. Indicadores relacionados con el tamaño del mercado ............................ 378 4.2.2.2. Indicadores relacionados con la liquidez del mercado ........................... 381 4.2.2.3. Resumen del desarrollo de los indicadores de renta fija ......................... 388 4.2.3. Desarrollo y evolución de los inversores institucionales ........................ 389 4.2.3.1. Inversiones por tipo de instrumento ...................................................... 389 4.2.3.2. Cartera invertida por inversionista institucional .................................... 398 4.2.3.3. Resumen del desarrollo de los inversores institucionales como
participantes de los mercados de valores peruanos ................................ 401 4.3. Los fondos mutuos y el desarrollo de los mercados de valores peruanos 404 4.3.1. Especificación de las ecuaciones de regresión ....................................... 405 4.3.2. Nivel de significancia y validación de la hipótesis de trabajo ................ 406 4.3.3. Medidas correctivas ante el incumplimiento de los supuestos de mínimos
cuadrados ordinarios ............................................................................. 408 4.3.4. Análisis preliminar y determinación de la ruta a seguir con cada ecuación
............................................................................................................. 415 4.3.5. Resultados del mercado de renta variable .............................................. 418 4.3.5.1. Resultados relacionados con el tamaño del mercado de renta variable ... 419 4.3.5.2. Resultados relacionados con la liquidez del mercado de renta variable .. 423 4.3.5.3. Resumen de los resultados obtenidos para el mercado de renta variable 435 4.3.6. Resultados del mercado de renta fija ..................................................... 437 4.3.6.1. Resultados relacionados con el tamaño del mercado de renta fija .......... 437 4.3.6.2. Resultados relacionados con la liquidez del mercado de renta fija ......... 441 4.3.6.3. Resumen de los resultados obtenidos para el mercado de renta fija ....... 447 4.4. Conclusiones ........................................................................................ 449 5. Capítulo 5: Fondos mutuos como opción de inversión para el pequeño
ahorrador-inversor ......................................................................................... 453 5.1. Los fondos mutuos y el pequeño ahorrador: planteamiento del estudio
empírico ............................................................................................... 454 5.1.1. Pequeño ahorrador-inversor .................................................................. 455 5.1.2. Medidas de desempeño ......................................................................... 459 5.1.3. Categorías de los fondos mutuos ........................................................... 462 5.1.4. Los sustitutos de los fondos mutuos ...................................................... 463 5.1.5. Períodos de análisis............................................................................... 469 5.1.6. Datos y fuentes de información ............................................................. 471 5.1.7. Descripción del análisis de los datos (Metodología) .............................. 473 5.1.7.1. Desempeño de los fondos mutuos por categorías .................................. 473 5.1.7.2. Desempeño de los fondos mutuos frente a sus sustitutos ....................... 475
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5.2. Desempeño de los fondos mutuos por categorías .................................. 479 5.2.1. Fondos mutuos monetarios ................................................................... 479 5.2.2. Fondo mutuo renta fija .......................................................................... 484 5.2.3. Fondo mutuo renta mixta ...................................................................... 490 5.2.4. Renta variable ....................................................................................... 499 5.2.5. Fondos mutuos internacionales ............................................................. 499 5.2.6. Fondos mutuos estructurados ................................................................ 501 5.2.7. Resumen de los resultados de la comparación ....................................... 502 5.3. Desempeño de los fondos mutuos frente a sus sustitutos ....................... 504 5.3.1. Fondos mutuos monetarios ................................................................... 504 5.3.2. Fondo mutuo renta fija .......................................................................... 535 5.3.3. Fondo mutuo renta mixta ...................................................................... 541 5.3.4. Fondo mutuo renta variable .................................................................. 546 5.3.5. Fondo mutuo internacionales y estructurados ........................................ 547 5.3.6. Resumen de la comparación del desempeño de los fondos mutuos frente a
sus sustitutos ......................................................................................... 547 5.4. Conclusiones ........................................................................................ 550 6. Capítulo 6: Conclusiones y futuras líneas de investigación .......................... 555 6.1. Modelo conceptual e hipótesis de trabajo .............................................. 556 6.2. Conclusiones ........................................................................................ 561 6.2.1. Objetivo uno (Capítulo 3) ..................................................................... 561 6.2.2. Objetivo dos y tres e hipótesis uno (Capítulo 4) .................................... 563 6.2.3. Objetivos cuatro y cinco e hipótesis 2 (capítulo 5) ................................ 570 6.3. Futuras líneas de investigación.............................................................. 573 7. Glosario de Abreviaturas ............................................................................... 575 8. Bibliografía ..................................................................................................... 577 9. Anexos ............................................................................................................. 605
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Anexos Capítulo 2 ................................................................................................... 605 Anexo A2-1: Activos netos totales de los fondos mutuos por países .......................... 605 Anexo A2-2: Número de fondos mutuos por países ................................................... 608 Anexo A2-3: Producto bruto interno (PBI) por países ............................................... 609 Anexo A2-4: Población por país ............................................................................... 612 Anexo A2-5: Tipo de cambio por países.................................................................... 615 Anexo A2-6: Evolución de los activos netos totales de los fondos mutuos:
Global y por regiones ......................................................................... 618 Anexo A2-7: Países con mayor tamaño de activos en fondos mutuos ........................ 618 Anexo A2-8: Tamaño de los fondos mutuos: Países emergentes y países
desarrollados ...................................................................................... 619 Anexo A2-9: Tamaño de la industria de los fondos mutuos de países
desarrollados en relación con el mercado financiero (ANT / (Capitalización bursátil + Stock de bonos)) ........................................ 622
Anexo A2-10: Tamaño de la industria de los fondos mutuos de países desarrollados con relación a la producción nacional (ANT / PIB) ....... 622
Anexo A2-11: Promedio per cápita de la inversión en fondos mutuos de los países con mayor ANT (1991-2007) .................................................. 623
Anexo A2-12: Tamaño de la industria de fondos mutuos de países emergentes con relación al tamaño del mercado financiero ................................... 624
Anexos Capítulo 3 ................................................................................................... 625 Anexo A3-1 Relación de sociedades agentes de bolsa por monto intermediado ......... 625 Anexo A3-2 Listado de sociedades administradoras de fondos de inversión
inscritas ............................................................................................. 625 Anexo A3-3 Listado de compañías de seguros .......................................................... 626 Anexo A3-4 Listado de intermediarios de seguros ..................................................... 626 Anexo A3-5 Relación de cajas rurales de ahorro y crédito ......................................... 627 Anexo A3-6 Relación de cajas municipales de ahorro y crédito y crédito popular ..... 627 Anexo A3-7 Relación de empresas de desarrollo de la pequeña y microempresa
(EDPYMES) ...................................................................................... 627 Anexo A3-8 Tamaño de los fondos mutuos de América Latina ................................. 628 Anexo A3-9 Número de fondos mutuos en América Latina ....................................... 629 Anexo A3-10 Tamaño promedio de los fondos mutuos en América Latina ................ 629 Anexo A3-11 Tamaño de la industria de fondos mutuos con relación al PIB en
América Latina (ANT / PIB) .............................................................. 630 Anexo A3-12 Promedio per cápita de la inversión en fondos mutuos en América
Latina (ANT / población) ................................................................... 630 Anexo A3-13 Evolución industria de FM del Perú (1993-2007) ................................ 631 Anexo A3-14 Patrimonio Neto y Partícipes de los Fondos Mutuos - Diciembre
2007 .................................................................................................. 632 Anexo A3-15 Moneda y Benchmark de los Fondos Mutuos ...................................... 632 Anexo A3-15 Moneda y Benchmark de los Fondos Mutuos ...................................... 633 Anexo A3-16 Gastos a cargo del inversionista .......................................................... 636 Anexo A3-17 Gastos a cargo del fondo ..................................................................... 639
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Anexo A3-18 Valor de la cartera de los fondos mutuos ............................................. 642 Anexo A3-19 Sustitutos fondos mutuos renta fija corto plazo soles ........................... 645 Anexo A3-20 Sustitutos fondos mutuos renta fija corto plazo dólares ....................... 645 Anexo A3-21 Sustitutos fondos mutuos renta fija soles ............................................. 646 Anexo A3-22 Sustitutos fondos mutuos renta fija dólares.......................................... 646 Anexo A3-23 Sustitutos fondos mutuos renta mixta soles ......................................... 647 Anexo A3-24 Sustitutos fondos mutuos renta variable .............................................. 647 Anexo A3-25 Comisión unificada de los fondos mutuos administrados ..................... 648 Anexo A3-26 Utilidad de las administradoras y fondos mutuos administrados .......... 649 Anexo A3-27 Patrimonio de las administradoras y fondos mutuos administrados ...... 650 Anexo A3-28 ROE administradora y sus fondos mutuos administrados .................... 651 Anexos Capítulo 4 ................................................................................................... 652 Anexo A4-1 Capitalización Bursátil (millones de S/. de 1994) (1993-2007) .............. 652 Anexo A4-2 Capitalización bursátil / PIB (1993-2007) ............................................. 652 Anexo A4-3 Número de empresas listadas en la BVL (1993-2007) ........................... 653 Anexo A4-4 Volumen negociado en acciones y en renta variable (en mill. S/.
de 1994) (1993-2007) ........................................................................ 653 Anexo A4-5 Volumen negociado renta variable / PIB ( en %) (1993-2007) ............... 654 Anexo A4-6 Ratio de rotación acciones (Volumen negociado acciones /
capitalización bursátil) (1993-2007) ................................................... 654 Anexo A4-7 Empresas listadas en la Bolsa de Valores de Lima (1993-2007) ............ 655 Anexo A4-8 Proporción de cero retorno (días no transados) del mercado .................. 658 Anexo A4-9 Longitud de intervalo de tiempo no transado del ISBVL ....................... 659 Anexo A4-10 Stock de bonos privados y stock de bonos totales ................................ 661 Anexo A4-11 Stock de bonos totales / PIB ................................................................ 662 Anexo A4-12 Volumen negociado en bonos y en instrumentos de deuda (en
mill. de S/. de 1994) ........................................................................... 662 Anexo A4-13 Volumen negociado en bonos / PIB .................................................... 663 Anexo A4-14 Volumen negociado en instrumentos de deuda / PIB ........................... 663 Anexo A4-15 Ratio de rotación bonos (Volumen negociado en bonos / stock de
bonos totales) (1993-2007)................................................................. 664 Anexo A4-16 Monto invertido en acciones (1993-2007) ........................................... 664 Anexo A4-17 Monto relativo invertido en acciones por inversor institucional ........... 665 Anexo A4-18 Monto invertido en bonos (1993-2007) ............................................... 665 Anexo A4-19 Monto relativo invertido en bonos (1993-2007) .................................. 666 Anexo A4-20 Monto invertido en renta fija (1993-2007) ........................................... 666 Anexo A4-21 Composición cartera de FM (1993-2007) ............................................ 667 Anexo A4-22 Composición de la cartera de las AFP (1993-2007) ............................. 667 Anexo A4-23 Composición de la cartera de las compañías de seguros (1993-
2007) ................................................................................................. 668 Anexo A4-24 Serie mensual PIB (en millones de soles constantes) (1994-2007) ....... 669 Anexo A4-25 Serie mensual indicadores de desarrollo mercado de renta
variable (1993-2007) .......................................................................... 670 Anexo A4-27 Cartera de los FM (datos mensuales 1993-2007) ................................. 676 Anexo A4-28 Cartera de las AFP (datos mensuales 1993-2007) ................................ 679 Anexo A4-29 Cartera de las compañías de seguros (datos mensuales 1993-
2007) ................................................................................................. 682 Anexo A4-30 Serie mensual Ecuación 1 DP.............................................................. 685
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Anexo A4-31 Serie mensual Ecuación 1A DP ........................................................... 688 Anexo A4-32 Serie mensual Ecuación 2 DP.............................................................. 691 Anexo A4-33 Serie mensual Ecuación 6 DP.............................................................. 694 Anexo A4-34 Serie mensual Ecuación 7 DP.............................................................. 697 Anexo A4-35 Serie mensual Ecuación 8 DP.............................................................. 700 Anexo A4-36 Serie mensual Ecuación 9 DP.............................................................. 703 Anexo A4-37 Serie mensual Ecuación 10 DP ............................................................ 706 Anexo A4-38 Serie mensual Ecuación 10A DP ......................................................... 709 Anexo A4-39 Serie mensual Ecuación 11 DP ............................................................ 712 Anexo A4-40 Serie mensual Ecuación 12 DP ............................................................ 715 Anexo A4-41 Serie mensual Ecuación 13 DP ............................................................ 718 Anexo A4-42 Serie mensual Ecuación 14 DP ............................................................ 721 Anexo A4-43 Resultados prueba Akaike y Schwarz con 5 y 6 variables .................... 724 Anexo A4-44 Ecuación 1 - Capitalización bursátil .................................................... 728 Anexo A4-45 Ecuación 1A - Capitalización bursátil ................................................. 739 Anexo A4-46 Ecuación 2 - Cap.Bursátil / PIB ........................................................... 748 Anexo A4-47 Ecuación 3 - Volumen negociado acciones .......................................... 759 Anexo A4-48 Ecuación 4 - Volumen negociado renta variable .................................. 767 Anexo A4-49 Ecuación 5 - Ratio de rotación acciones .............................................. 775 Anexo A4-50 Ecuación 6 - Cero retorno del mercado ............................................... 783 Anexo A4-51 Ecuación 7 - Cero retorno del IGBVL ................................................. 795 Anexo A4-52 Ecuación 8 - Cero retorno del ISBVL .................................................. 805 Anexo A4-53 Ecuación 9 - Longitud de días no transados de las empresas que
conforman el ISBVL .......................................................................... 815 Anexo A4-54 Ecuación 10 - Stock total de bonos ...................................................... 827 Anexo A4-55 Ecuación 10A - Stock total de bonos ................................................... 836 Anexo A4-56 Ecuación 11 - Stock total de bonos / PIB ............................................. 845 Anexo A4-57 Ecuación 12 - Volumen negociado en bonos ....................................... 854 Anexo A4-58 Ecuación 13 - Volumen negociado renta fija ....................................... 866 Anexo A4-59 Ecuación 14 - Ratio de rotación bonos ................................................ 878 Anexos Capítulo 5 ................................................................................................... 890 Anexo A5-1 Coeficiente de dolarización de la liquidez del sistema bancario
peruano (1993 - 2007) ........................................................................ 890 Anexo A5-2 Evolución tipo de cambio nominal bancario (venta) mensual (fin
de período) (1993 - 2007) .................................................................. 891 Anexo A5-3 Ratio de Sharpe - FM Monetario Soles (Ventana móvil 30 meses) ........ 892 Anexo A5-4 Ratio de Sharpe - FM Monetario dólares (Ventana móvil 30 meses) ..... 893 Anexo A5-5 Ratio de Sharpe - FM Renta Fija soles (ventana móvil 30 meses) .......... 894 Anexo A5-6 Ratio de Sharpe - FM Renta Fija dólares (ventana móvil 30 meses) ...... 895 Anexo A5-7 Ratio de Sharpe - FM renta mixta balanceada soles (ventana móvil
30 meses) ........................................................................................... 896 Anexo A5-8 Ratio de Sharpe - FM renta mixta balanceado dólares (ventana
móvil 30 meses) ................................................................................. 897 Anexo A5-9 Ratio de Sharpe - FM renta mixta dinámico dólares (ventana
móvil 30 meses) ................................................................................. 899 Anexo A5-10 Ratio de Sharpe - FM Internacional (ventana móvil 30 meses) ............ 900 Anexo A5-11 Rendimiento 30 días FM monetario soles y sustitutos ......................... 901
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Anexo A5-12 Rendimiento 60 días FM monetario soles y sustitutos (dic1998 - ene2002) ............................................................................................ 903
Anexo A5-13 Rendimiento 60 días FM monetario soles y sustitutos (feb2002 - dic2007)............................................................................................. 904
Anexo A5-14 Rendimiento 90 días FM monetario soles y sustitutos (ene1999 - feb2002) ............................................................................................ 904
Anexo A5-14 Rendimiento 90 días FM monetario soles y sustitutos (ene1999 - feb2002) ............................................................................................ 905
Anexo A5-15 Rendimiento 90 días FM monetario soles y sustitutos (mar2002 - dic2007)............................................................................................. 906
Anexo A5-16 Rendimiento 180 días FM monetario soles y sustitutos (abr1999 - may2002) ........................................................................................... 907
Anexo A5-17 Rendimiento 180 días FM monetario soles y sustitutos (jun2002 - dic2007)............................................................................................. 908
Anexo A5-18 Rendimiento 181 días FM monetario soles y sustitutos ....................... 909 Anexo A5-19 Rendimiento 360 días FM monetario soles y sustitutos ....................... 911 Anexo A5-20 Rendimiento 30 días FM monetario dólares y sustitutos ...................... 913 Anexo A5-21 Rendimiento 60 días FM monetario dólares y sustitutos
(dic1998-ene2002) ............................................................................. 915 Anexo A5-22 Rendimiento 60 días FM monetario dólares y sustitutos
(feb2002 - dic2007) ........................................................................... 916 Anexo A5-23 Rendimiento 90 días FM monetario dólares y sustitutos
(ene1999 - feb2002) ........................................................................... 917 Anexo A5-24 Rendimiento 90 días FM monetario dólares y sustitutos
(mar2002 - dic2007) .......................................................................... 918 Anexo A5-25 Rendimiento 180 días FM monetario dólares y sustitutos
(abril1999 - may2002) ....................................................................... 919 Anexo A5-26 Rendimiento 180 días FM monetario dólares y sustitutos
(jun2002 - dic2007) ........................................................................... 920 Anexo A5-27 Rendimiento 181 días FM monetario dólares y sustitutos .................... 921 Anexo A5-28 Rendimiento 360 días FM monetario dólares y sustitutos .................... 923 Anexo A5-29 Rendimiento 361 días FM renta fija soles y sustitutos ......................... 925 Anexo A5-30 Rendimiento 361 días FM renta fija dólares y sustitutos ...................... 927 Anexo A5-31 Ratio de Sharpe FM renta mixta soles balanceado y sustitutos
(ventana móvil 30 meses) ................................................................... 929
17
ÍNDICE DE GRÁFICOS
1. Capítulo 1: El crecimiento económico y los sistemas financieros ................... 35 Gráfico 1.1 Mercados e intermediarios financieros y Crecimiento ............................... 47 Gráfico 1.2 El sistema financiero ................................................................................ 49 Gráfico 1.3 Enfoques sobre la importancia de los sistemas financieros ........................ 57 Gráfico 1.4 Importancia de los inversores institucionales en Chile .............................. 80 2. Capítulo 2: Los fondos mutuos y el desarrollo del sistema financiero ......... 111 Gráfico 2.1 Evolución de los activos netos totales de los fondos mutuos: global
y por regiones ....................................................................................... 117 Gráfico 2.2 Países con mayor tamaño de activos en fondos mutuos ........................... 119 Gráfico 2.3 Tamaño de los fondos mutuos: países emergentes y países
desarrollados ......................................................................................... 120 Gráfico 2.4 Tamaño de la industria de los fondos mutuos de países desarrollados
con relación al mercado financiero ........................................................ 123 Gráfico 2.5 Tamaño de la industria de los fondos mutuos con relación a la
producción nacional .............................................................................. 126 Gráfico 2.6 Promedio per cápita de la inversión en fondos mutuos de los países
con mayor ANT (1991-2007) ................................................................ 127 Gráfico 2.7 Tamaño de la industria de los fondos mutuos de países emergentes
con relación al tamaño del mercado financiero (2002-2007).................. 128 Gráfico 2.8 Los fondos mutuos y el crecimiento económico ...................................... 135 Gráfico 2.9 Sustitutos de los FM en Chile ................................................................. 168 Gráfico 2.10 Clasificación de las medidas de desempeño ......................................... 170 Gráfico 2.11 Alfa de Jensen ...................................................................................... 172 Gráfico 2.12 Valor en Riesgo para nivel de confianza del 5% ................................... 177 Gráfico 2.13 El funcionamiento de un fondo mutuo .................................................. 180 Gráfico 2.14 Esquema Estructura-Conducta-Desempeño........................................... 182 3. Capítulo 3: Los fondos mutuos y el sistema financiero en el Perú ............... 215 Gráfico 3.1 Los organismos reguladores dentro de la organización del Estado
peruano ................................................................................................. 235 Gráfico 3.2 Sistema financiero del Perú ................................................................... 236 Gráfico 3.3 Fondo administrado por AFP .................................................................. 241 Gráfico 3.4 Tamaño (ANT) de los fondos mutuos en Latinoamérica ......................... 249 Gráfico 3.5 Número de fondos en Latinoamérica ...................................................... 250 Gráfico 3.6 Tamaño promedio de los fondos mutuos en América Latina ................... 251 Gráfico 3.7 Tamaño de la industria de los fondos mutuos con relación al PIB en
América Latina ..................................................................................... 253 Gráfico 3.8 Promedio per cápita de la inversión en fondos mutuos en América
Latina (ANT/Población) ....................................................................... 254 Gráfico 3.9 Evolución del patrimonio administrado y número de partícipes
en el Perú (1993-2007) ......................................................................... 260 Gráfico 3.10 Evolución del número de administradoras y del número de
fondos administrados ............................................................................ 261
Gráfico 3.11 Tipos de fondos mutuos en el Perú ....................................................... 270 Gráfico 3.12 Inversiones de los fondos mutuos, diciembre 2007 ............................... 272 Gráfico 3.13 Distribución del patrimonio administrado y de los partícipes (2007) ..... 274 Gráfico 2.14 Esquema Estructura-Conducta-Desempeño........................................... 279 Gráfico 3.14 Costo medio en relación con el tamaño del patrimonio promedio
administrado (En porcentaje, diciembre 2007) ...................................... 284 Gráfico 3.15 Índice Herfindhal-Hirschmann y C4 ..................................................... 288 Gráfico 3.16 Comisión promedio de los fondos mutuos de renta fija corto plazo ....... 303 Gráfico 3.17 Comisión promedio de los fondos mutuos de renta fija largo plazo ....... 304 Gráfico 3.18 Comisión promedio de los fondos mutuos de renta mixta ..................... 306 Gráfico 3.19 ROE histórico de las sociedades administradoras de fondos mutuos .... 310 Gráfico 3.20 ROE Credifondo y sus fondos mutuos administrados ............................ 313 Gráfico 3.21 ROE Continental y sus fondos mutuos administrados ........................... 314 Gráfico 3.22 ROE Interfondos y sus fondos mutuos administrados ........................... 315 Gráfico 3.23 ROE Scotia Fondos y sus fondos mutuos administrados ....................... 316 Gráfico 3.24 ROE ING Fondos y sus fondos mutuos administrados .......................... 317 Gráfico 3.25 ROE Promoinvest y sus fondos mutuos administrados .......................... 318 Gráfico 3.26 Rendimiento IBGC versus rendimiento Inca Total ................................ 326 4. Capítulo 4: Los fondos mutuos y su impacto en el mercado de valores ....... 331 Gráfico 4.1 Capitalización bursátil, 1993-2007 ......................................................... 364 Gráfico 4.2 Capitalización bursátil/PIB (1993-2007) ................................................. 365 Gráfico 4.3 Número de empresas listadas en la Bolsa de Valores de Lima
(1993-2007) .......................................................................................... 367 Gráfico 4.4 Volumen negociado en acciones y en renta variable (1993-2007)
(en millones de S/. de 1994) .................................................................. 368 Gráfico 4.5 Volumen negociado renta variable/PIB ................................................... 369 Gráfico 4.6 Ratio de rotación acciones ..................................................................... 371 Gráfico 4.7 Proporción de cero retorno del mercado (1993-2007) ............................ 373 Gráfico 4.8 Proporción de cero retorno (días no transados) del mercado, del
índice general y del índice selectivo de la Bolsa de Valores de Lima (1993-2007) ................................................................................. 374
Gráfico 4.9 Stock de bonos privados y stock de bonos totales .................................... 379 Gráfico 4.10 Stock de bonos totales/PIB .................................................................... 380 Gráfico 4.11 Tamaño relativo del mercado de renta variable y de renta fija ............... 381 Gráfico 4.12 Volumen negociado en bonos y en instrumentos de deuda .................... 384 (en millones de S/. de 1994) ...................................................................................... 384 Gráfico 4.13 Volumen negociado en bonos/PIB ........................................................ 385 Gráfico 4.14 Volumen negociado en instrumentos de deuda/PIB............................... 387 Gráfico 4.15 Ratio de rotación bonos (Volumen negociado en bonos/Stock de
bonos totales) (1993-2007) ................................................................... 388 Gráfico 4.16 Cartera invertida en acciones (1993-2007) ............................................ 391 Gráfico 4.17 Volumen relativo invertido en acciones por inversor institucional ......... 393 Gráfico 4.18 Cartera invertida en bonos (1993-2007) ................................................ 394 Gráfico 4.19 Cartera relativa de inversiones en bonos por inversor institucional ........ 397 Gráfico 4.20 Cartera invertida en renta fija (1993-2007) ........................................... 398 Gráfico 4.21 Composición de la cartera de fondos mutuos (1993-2007) .................... 399 Gráfico 4.22 Composición de la cartera de las administradoras de fondos de
pensiones (1993-2007) .......................................................................... 400
19
Gráfico 4.23 Composición de la cartera de las compañías de seguros (1993-2007) .... 401 5. Capítulo 5: Fondos mutuos como opción de inversión para el pequeño
ahorrador-inversor ......................................................................................... 453 Gráfico 5.1 Coeficiente de dolarización de la liquidez del sistema bancario peruano . 457 Gráfico 5.2 Evolución del tipo de cambio (1993-2007) (soles con respecto al dólar) . 458 Gráfico 5.3 Ratio de Sharpe - Fondo mutuo monetario soles
(Ventana móvil 30 meses) ..................................................................... 481 Gráfico 5.4 Ratio de Sharpe - Fondo mutuo monetario dólares
(Ventana móvil 30 meses) ..................................................................... 484 Gráfico 5.5 Ratio de Sharpe - Fondo mutuo renta fija (RFLP) soles
(Ventana móvil 30 meses) ..................................................................... 487 Gráfico 5.6 Ratio de Sharpe - Fondo mutuo renta fija dólares
(Ventana móvil 30 meses) ..................................................................... 490 Gráfico 5.7 Ratio de Sharpe - Fondo mutuo renta mixta soles balanceada
(Ventana móvil 30 meses) ..................................................................... 494 Gráfico 5.8 Ratio de Sharpe - Fondo mutuo renta mixta dólares balanceado
(Ventana móvil 30 meses) ..................................................................... 496 Gráfico 5.9 Ratio de Sharpe - fondo mutuo renta mixta dólares dinámico
(Ventana móvil 30 meses) ..................................................................... 498 Gráfico 5.10 Ratio de Sharpe - Fondo mutuo Internacional
(Ventana móvil 30 meses) ..................................................................... 501 Gráfico 5.11 Rendimiento 30 días fondos mutuos monetarios soles y sustitutos ........ 507 Gráfico 5.12 Comparación simplificada - Rendimiento 30 días fondos mutuos
monetarios soles y sustitutos ................................................................. 508 Gráfico 5.13 Rendimiento 60 días fondos mutuos monetarios soles y sustitutos
(diciembre 1998 - enero 2002) .............................................................. 510 Gráfico 5.14 Rendimiento 60 días fondos mutuos monetarios soles y sustitutos
(febrero 2002 - diciembre2007) ............................................................ 510 Gráfico 5.15 Comparación simplificada - Rendimiento 60 días fondos mutuos
(enero 1999 - febrero 2002) .................................................................. 512 Gráfico 5.17 Rendimiento 90 días fondos mutuos monetarios soles y sustitutos
(marzo 2002 - diciembre 2007) ............................................................. 513 Gráfico 5.18 Comparación simplificada - Rendimiento 90 días fondos mutuos
(abril 1999 - mayo 2002) ...................................................................... 515 Gráfico 5.20 Rendimiento 180 días fondos mutuos monetarios soles y sustitutos (junio
2002 - diciembre 2007) ......................................................................... 515 Gráfico 5.21 Comparación simplificada - Rendimiento 180 días fondos mutuos
monetarios soles y sustitutos ................................................................. 516 Gráfico 5.22 Rendimiento 181 días fondos mutuos monetarios soles y sustitutos ...... 517 Gráfico 5.23 Comparación simplificada - Rendimiento 181 días fondos mutuos
monetarios soles y sustitutos ................................................................. 517 Gráfico 5.24 Rendimiento 360 días fondos mutuos monetarios soles y sustitutos ...... 518 Gráfico 5.25 Comparación simplificada - Rendimiento 360 días fondos mutuos
monetarios soles y sustitutos ................................................................. 519
20
Gráfico 5.26 Rendimiento 30 días fondos mutuos monetarios dólares y sustitutos ..... 522 Gráfico 5.27 Comparación simplificada - Rendimiento 30 días fondos mutuos
monetarios dólares y sustitutos.............................................................. 523 Gráfico 5.28 Rendimiento 60 días fondos mutuos monetarios dólares y sustitutos
(diciembre 1998 – enero 2002) ............................................................. 524 Gráfico 5.29 Rendimiento 60 días fondos mutuos monetarios dólares y sustitutos
(febrero 2002 - diciembre 2007) ........................................................... 525 Gráfico 5.30 Comparación simplificada - Rendimiento 60 días fondos mutuos
monetarios dólares y sustitutos (febrero 2002 - diciembre 2007) ........... 526 Gráfico 5.31 Rendimiento 90 días fondos mutuos monetarios dólares y sustitutos
(enero1999 - febrero 2002) ................................................................... 527 Gráfico 5.32 Rendimiento 90 días fondos mutuos monetarios dólares y sustitutos
(marzo 2002 - diciembre 2007) ............................................................. 527 Gráfico 5.33 Comparación simplificada - Rendimiento 90 días fondos mutuos
monetarios dólares y sustitutos.............................................................. 528 Gráfico 5.34 Rendimiento 180 días fondos mutuos monetarios dólares y sustitutos
(abril 1999 - mayo 2002) ...................................................................... 529 Gráfico 5.35 Rendimiento 180 días fondos mutuos monetarios dólares y sustitutos
(junio 2002 - diciembre 2007) ............................................................... 530 Gráfico 5.36 Comparación simplificada - Rendimiento 180 días fondos mutuos
monetarios dólares y sustitutos.............................................................. 531 Gráfico 5.37 Rendimiento 181 días fondos mutuos monetarios dólares y sustitutos ... 532 Gráfico 5.38 Comparación simplificada - Rendimiento 181 días fondos mutuos
monetarios dólares y sustitutos.............................................................. 533 Gráfico 5.39 Rendimiento 360 días fondos mutuos monetarios dólares y sustitutos ... 534 Gráfico 5.40 Comparación simplificada - Rendimiento 360 días fondos mutuos
monetarios dólares y sustitutos.............................................................. 535 Gráfico 5.41 Rendimiento 361 días FM renta fija soles y sustitutos ........................... 537 Gráfico 5.42 Comparación simplificada - Rendimiento 361 días fondo mutuo
renta fija soles y sustitutos .................................................................... 538 Gráfico 5.43 Rendimiento 361 días fondo mutuo renta fija dólares y sustitutos ......... 540 Gráfico 5.44 Comparación simplificada - Rendimiento 361 días fondo mutuo
renta fija dólares y sustitutos ................................................................. 541 Gráfico 5.45 Ratio de Sharpe fondo mutuo renta mixta balanceado soles y
sustitutos (ventana móvil 30 meses) ...................................................... 544 Gráfico 5.46 Comparación simplificada - Ratio de Sharpe fondo mutuo renta
mixta balanceado soles y sustitutos (ventana móvil 30 meses) .............. 545
21
ÍNDICE DE CUADROS
1. Capítulo 1: El crecimiento económico y los sistemas financieros ...................35 Cuadro 1.1 Resumen de la teoría revisada en el Capítulo 1 ..........................................99 Cuadro 1.2 Resumen de la evidencia empírica en el Capítulo 1 ................................. 107 2. Capítulo 2: Los fondos mutuos y el desarrollo del sistema financiero ......... 111 Cuadro 2.1 Año de incorporación de países emergentes en las estadísticas del ICI .... 121 Cuadro 2.2 Tamaño de la industria de los fondos mutuos con relación al tamaño
del mercado financiero .......................................................................... 129 Cuadro 2.3 Tamaño de la industria de los fondos mutuos con relación al tamaño
de la economía de un país (ANT/PIB) ................................................... 131 Cuadro 2.4 Promedio per cápita de la inversión en fondos mutuos por país ............... 132 Cuadro 2.5 Medidas de liquidez analizadas por Lesmond (2005) .............................. 161 Cuadro 2.6 Sustitutos posibles de los FM .................................................................. 169 Cuadro 2.7 Propiedad de las 50 administradoras más grandes de los Estados
Unidos (2004) ....................................................................................... 192 Cuadro 2.8 Resumen de los estudios empíricos revisados en el capítulo 2 ................. 212 3. Capítulo 3: Los fondos mutuos y el sistema financiero en el Perú ............... 215 Cuadro 3.1 Principales dispositivos legales que reformaron el régimen
económico del Perú............................................................................... 217 Cuadro 3.2 Estructura de la Ley de Mercado de Valores ........................................... 220 Cuadro 3.3 Inversiones permitidas para los fondos mutuos (249) .............................. 222 Cuadro 3.4 Inversiones prohibidas para los fondos mutuos (252) .............................. 223 Cuadro 3.51 Criterios de diversificación para los fondos mutuos (250) ......................... 223 Cuadro 3.6 Imposiciones respaldadas por el Fondo de Seguros de Depósitos (152) ... 227 Cuadro 3.7 Límite de inversión por tipo de fondo ..................................................... 231 Cuadro 3.8 Clasificadoras de riesgo en el Perú (2007) ............................................... 239 Cuadro 3.9 AFP que operan en el Perú (a diciembre de 2007) ................................... 241 Cuadro 3.10 Banca múltiple: Ranking por depósitos ................................................. 245 Cuadro 3.11 Inversión por tipo de fondo en América Latina ...................................... 256 Cuadro 3.12 Los fondos mutuos existentes en el Perú en el 2007 .............................. 262 Cuadro 3.13 Grupos económicos al que pertenecen las administradoras de fondos
mutuos .................................................................................................. 273 Cuadro 3.14 Información básica de las administradoras (diciembre 2007) ................. 273 Cuadro 3.15 Sociedades administradoras de fondos mutuos (SAFM) ........................ 286 Cuadro 3.16 Concentración de mercado: Índices Herfindhal-Hirschmann y C4 ......... 287 Cuadro 3.17 Categorías de fondos mutuos y administradoras (2007) ......................... 290 Cuadro 3.18 Sustitutos posibles de los fondos mutuos en el Perú ............................. 298 Cuadro 3.19 Resumen Estructura Industria de fondos mutuos en el Perú (2007) ........ 299
22
4. Capítulo 4: Los fondos mutuos y su impacto en el mercado de valores ....... 331 Cuadro 4.1 Resumen de los indicadores básicos utilizados en las regresiones ............ 339 Cuadro 4.2 Indicadores de desarrollo del mercado de renta variable .......................... 361 Cuadro 4.3 Indicadores de desarrollo del mercado de renta fija ................................. 361 Cuadro 4.4 Indicadores sobre el desarrollo de los inversores institucionales en los
mercados .............................................................................................. 362 Cuadro 4.5 Longitud de intervalo de tiempo no transado del índice selectivo de la
Bolsa de Valores de Lima ..................................................................... 377 (evaluación anual) ..................................................................................................... 377 Cuadro 4.6 Análisis de las series ............................................................................... 415 Cuadro 4.7 Análisis de multicolinealidad .................................................................. 416 Cuadro 4.8 Resultados prueba Akaike y Schwarz con 5 y 6 variables ........................ 417 Cuadro 4.9 Ruta a seguir en las ecuaciones ............................................................... 418 Cuadro 4.10 Resumen del resultado de las ecuaciones - Renta variable ..................... 435 Cuadro 4.11 Resumen impacto de los FM en el mercado de renta variable ................ 436 Cuadro 4.12 Resumen del resultado de las ecuaciones - Renta fija ............................ 447 Cuadro 4.13 Resumen del impacto de los FM en el mercado de renta fija ................. 447 5. Capítulo 5: Fondos mutuos como opción de inversión para el pequeño
ahorrador-inversor ......................................................................................... 453 Cuadro 5.1 Categorías de fondos mutuos en el Perú .................................................. 462 Cuadro 5.2 Categorías de los fondos mutuos y de los sustitutos ................................. 469 Cuadro 5.3 Resumen de la comparación de los desempeños de los FM por
categorías ............................................................................................. 503 Cuadro 5.4 Rendimientos anuales de los fondos mutuos monetarios soles y tasa
efectiva anual de los sustitutos .............................................................. 506 Cuadro 5.5 Rendimientos anuales de los fondos mutuos monetarios dólares y tasa
efectiva anual de los sustitutos .............................................................. 521 Cuadro 5.6 Rendimientos anuales de los fondos mutuos renta fija soles y tasa
efectiva anual de los sustitutos .............................................................. 536 Cuadro 5.7 Rendimientos anuales de los fondos mutuos renta fija dólares y tasa
efectiva anual de los sustitutos .............................................................. 539 Cuadro 5.8 Resumen de la comparación de desempeño de los fondos mutuos
frente a sus sustitutos ............................................................................ 548 6. Capítulo 6: Conclusiones y futuras líneas de investigación .......................... 555 Cuadro 6.1 Resumen impacto de los FM en el mercado de renta variable .................. 567 Cuadro 6.2 Resumen del impacto de los FM en el mercado de renta fija ................... 568 Cuadro 6.3 Resumen comparación del desempeño de los FM frente a sus
sustitutos............................................................................................... 571
23
Índice de Tablas
5. Capítulo 5: Fondos mutuos como opción de inversión para el pequeño
ahorrador-inversor ......................................................................................... 453 Tabla 5.1 Ratio de Sharpe de los fondos mutuos monetarios soles - Por fecha
de ingreso ............................................................................................. 480 Tabla 5.2 Ratio de Sharpe anual de los fondos mutuos monetarios soles ................... 480 Tabla 5.3 Ratio de Sharpe fondo mutuo monetario dólares - Por fecha de ingreso ..... 482 Tabla 5.4 Ratio de Sharpe anual fondo mutuo monetario dólares ............................... 483 Tabla 5.5 Ratio de Sharpe fondo mutuo renta fija soles - Por fecha de ingreso .......... 485 Tabla 5.6 Ratio de Sharpe anual fondo mutuo renta fija soles .................................... 486 Tabla 5.7 Ratio de Sharpe fondo mutuo renta fija dólares - Por fecha de ingreso ....... 488 Tabla 5.8 Ratio de Sharpe anual fondo mutuo renta fija dólares ................................ 489 Tabla 5.9 Ratio de Sharpe fondo mutuo renta mixta soles dinámico - Por
fecha de ingreso .................................................................................... 491 Tabla 5.10 Ratio de Sharpe anual fondo mutuo renta mixta soles dinámico ............... 492 Tabla 5.11 Ratio de Sharpe fondo mutuo renta mixta soles balanceado - Por
fecha de ingreso .................................................................................... 493 Tabla 5.12 Ratio de Sharpe anual fondo mutuo renta mixta soles balanceado ............ 493 Tabla 5.13 Ratio de Sharpe fondo mutuo renta mixta dólares balanceado - Por
fecha de ingreso .................................................................................... 495 Tabla 5.14 Ratio de Sharpe anual fondo mutuo renta mixta dólares balanceado ......... 496 Tabla 5.15 Ratio de Sharpe fondo mutuo renta mixta dólares dinámico - Por
fecha de ingreso .................................................................................... 497 Tabla 5.16 Ratio de Sharpe anual fondo mutuo renta mixta dólares dinámico ............ 498 Tabla 5.17 Ratio de Sharpe fondo mutuo internacional.............................................. 500 Tabla 5.18 Ratio de Sharpe anual fondo mutuo internacional .................................... 500 Tabla 5.19 Ratio de Sharpe fondo mutuo renta mixta soles conservador .................... 542 Tabla 5.20 Ratio de Sharpe fondo mutuo renta mixta soles balanceado - Por
fecha de ingreso .................................................................................... 543 Tabla 5.21: Ratio de Sharpe anual fondo mutuo renta mixta soles balanceado ........... 543 Tabla 5.22 Ratio de Sharpe fondo mutuo renta mixta soles dinámico ........................ 546 Tabla 5.23: Ratio de Sharpe fondo mutuo renta variable soles ................................... 546
24
25
INTRODUCCIÓN
El Perú siguió en la segunda mitad del siglo XX diferentes modelos económicos. En la
época del gobierno militar instaurado por el general Juan Velasco Alvarado (1968-
1980), se intentó alcanzar el desarrollo mediante la aplicación de un “modelo peruano
de socialismo” en el que el Estado desempeñaba un rol preponderante en el aparato
productivo y se realizaron sucesivas estatizaciones (expropiación de empresas privadas).
Luego del gobierno militar, los gobiernos de los presidentes Fernando Belaúnde (1980-
1985) y Alan García (1985-1990) se caracterizaron por ser de corte populista, en los que
el Estado –al igual que en el período de gobierno militar– mantuvo su presencia en el
sector productivo y controló (restringió) fuertemente las actividades del sector privado,
especialmente durante el gobierno del presidente García, en el cual se estatalizó la banca
y se produjo hiperinflación1 como consecuencia de la inadecuada gestión pública.
A partir de 1990, el presidente electo Alberto Fujimori aplicó un modelo de crecimiento
económico basado en la “economía de mercado” y en la determinación de los roles del
Estado y del sector privado. Se dejó en manos del sector privado la producción de
bienes y servicios, y el sector público adoptó un rol de fomento de la empresa privada
dedicándose a proveer infraestructura básica en educación, salud, transporte y
comunicaciones, entre otros. Para ello, se llevaron a cabo múltiples procesos de
privatización y concesión de empresas y servicios antes gestionadas por el Estado.
Dentro de este modelo, se consideró importante contar con un mercado de valores fuerte
y eficiente que coadyuvara a financiar las inversiones reales de las empresas, condición
necesaria para el crecimiento económico, y que, a su vez, incentivara el ahorro y la
inversión frente al consumo. Así, en 1991, luego de superar el período de hiperinflación,
se promulgó la nueva Ley de Mercado de Valores (Decreto Legislativo N.° 7552) que
entre otras medidas, crea los fondos mutuos.
1 El segundo nivel de hiperinflación más alto en la historia económica mundial. 2 Esta norma fue reemplazada en el año 1996 por el Decreto Legislativo N.º 861 con el fin de proporcionar mayor dinamismo al mercado.
26
Los fondos mutuos (de ahora en adelante FM) podrían ser un medio para canalizar los
fondos de las personas o instituciones con excedentes hacia los mercados financieros,
con el propósito de financiar a las empresas y ofrecer a los pequeños ahorradores la
oportunidad de invertir en bolsa con diversificación del riesgo y asesoría profesional
que individualmente les sería muy difícil alcanzar (Bodie, 2002). Además, los FM
contribuirían, de esta manera, a aumentar la liquidez y, por lo tanto, la eficiencia del
mercado de valores.
Sobre el tema, diversos estudios de investigación destacan el efecto beneficioso de los
FM –y, en general, de los inversionistas institucionales (en adelante, II) – cuando
intervienen en los mercados; en especial, si se trata de mercados emergentes. Por un
lado, desde un punto de vista macro, los II, en general, y los FM, en particular, tienen el
potencial para desempeñar un papel preponderante en el desarrollo de los mercados
financieros. En tal sentido, autores como Ong y Sing (2004) muestran, por ejemplo,
cómo la expansión de los FM atrae un mayor flujo de inversiones a los mercados,
contribuyendo con su desarrollo. Otros autores, como Kuman (2007), sostienen que los
II, entre ellos los FM, conducen a mercados más eficientes y más líquidos. En vista de
la importancia de estos aspectos en el caso de los países en desarrollo, esta tesis quiere
contribuir al estudio en profundidad de los mismos, no solo en el nivel teórico sino
también en el empírico, para el caso del Perú, en donde no se ha encontrado
investigaciones al respecto.
Por otro lado, algunos autores, Chordia (2006) por ejemplo, sostienen que los FM
ofrecen a los inversores individuales (en especial a los pequeños) una administración
profesional, diversificación y bajos costos de transacción, lo que permite movilizar
recursos (de los partícipes) hacia el mercado (Massa, 2004) y acceder a los productos
financieros transados en bolsa (Kaminsky, Lyons y Schmukler, 2001), aspecto
particularmente importante para el caso de los inversores pequeños. De esta forma, los
FM se convierten en una posibilidad atractiva de inversión para los pequeños
ahorradores. El análisis de la realidad de los FM y los pequeños ahorradores en el Perú
es el segundo gran aspecto que tendrá en cuenta esta tesis. Se quiere aportar
conocimiento sobre su evolución en el tiempo y el grado en que están siendo una
alternativa de inversión interesante para estos pequeños inversores. No se encontró
27
investigaciones que realicen un análisis detallado de estos aspectos para el caso
peruano, pero sí para países del entorno, como Chile, que tomaremos como referencia.
Los primeros FM aparecen en el Perú en 1993, pero solo a partir del año 2000 logran un
rápido crecimiento y sus activos pasan de $ 400 millones a $ 4392 millones en el año
2007, repartidos en 39 fondos gestionados por seis empresas administradoras de fondos
mutuos.
Esta investigación se centra en el papel que desempeñan los FM en el mercado de
valores peruano y en las posibilidades de inversión que ofrecen a los pequeños
inversores. Así, se analiza la función de los FM peruanos bajo dos perspectivas. La
primera se relaciona con su papel en el desarrollo de los mercados de valores y consiste,
básicamente, en examinar en qué medida han contribuido o contribuyen los FM a
aumentar el volumen de transacciones y la liquidez de los títulos comercializados en
bolsa. La segunda está ligada al papel de los FM en el fomento del ahorro en los
pequeños inversores y consiste, básicamente, en examinar en qué medida han sido los
FM una opción suficientemente atractiva para los pequeños ahorradores, frente a otras
alternativas de ahorro e inversión, o frente a la opción de simplemente aumentar su
consumo presente. ¿Constituyen los FM en el Perú una opción adecuada de inversión en
cuanto a rentabilidad, riesgo y liquidez? ¿Cuál ha sido el desempeño logrado por cada
FM en cada categoría? ¿Han significado para los pequeños ahorradores una opción de
inversión mejor que la de los tradicionales productos ofrecidos por los bancos?
El presente trabajo de investigación pretende encontrar respuestas a estas interrogantes.
Para ello, se examinarán los siguientes aspectos:
1. Si los FM han impactado en el tamaño, la liquidez, la eficiencia y el desarrollo
del mercado de valores del Perú.
2. Si los FM en el Perú han significado para los pequeños inversores una adecuada
oportunidad de inversión considerando la rentabilidad y el riesgo inherentes a
esta alternativa.
I. Motivación
En el Perú, los pequeños inversores siempre han tenido dificultades para encontrar
oportunidades de inversión atractivas para sus ahorros, ya que las tasas de interés
pagadas por los bancos han sido, en muchos casos, inferiores a los niveles de inflación
vigentes.
Por otro lado, el amplio margen existente entre la tasa activa y la pasiva de los
intermediarios financieros hace posible pensar en una intermediación directa –
financiamiento a través de la Bolsa de Valores de Lima– que beneficie tanto a las
empresas que requieren fondos, como a los inversores que los proporcionan, ya que ello
genera menores costos para unos y mayores tasas de rendimiento para los otros. Sin
embargo, en la práctica, a un pequeño inversor le sería casi imposible participar
directamente en bolsa debido a su falta de conocimiento y su escaso capital.
Este es uno de los aspectos positivos de la aparición de los fondos mutuos dentro del
sistema financiero. En teoría, los fondos mutuos reúnen recursos de muchas personas
con los que se obtiene el volumen de capital necesario para conseguir una cartera de
inversiones diversificada –lo que implica menor riesgo– y personal profesional
calificado. De este modo, se posibilita la participación de los pequeños inversores en la
bolsa mediante la adquisición de las participaciones del fondo mutuo.
El tema es particularmente importante para un amplio sector de pequeños inversores
potenciales que buscan oportunidades de acuerdo con sus preferencias en cuanto a
rentabilidad, riesgo y liquidez.
Dada nuestra condición docente, nos interesa examinar la aplicabilidad de la teoría a un
medio concreto como el mercado de valores peruano para comprobar si los FM que se
ofrecen actualmente permiten construir al inversionista una cartera acorde con sus
preferencias de rentabilidad y riesgo. Asimismo, en caso de que corresponda, nos
proponemos sugerir algunos cambios para su mejor funcionamiento.
Desde un punto de vista macro, uno de los objetivos fundamentales de todo país –sobre
todo de los que se encuentran en desarrollo– es reducir la pobreza. Para lograr este
29
objetivo, son necesarios el desarrollo y el crecimiento económico. Se espera que el
desarrollo de un sistema financiero sólido –y, en particular, el de un mercado de valores
eficiente– coadyuve al crecimiento económico. Sin embargo, en mercados emergentes
la escasa liquidez limita muchas veces la requerida eficiencia. Se sostiene que los
fondos mutuos fomentarían el ahorro y la inversión al ofrecer opciones más atractivas
en comparación con las tradicionalmente ofrecidas por los bancos, y, contribuirían con
el mercado al canalizar los fondos a través de la bolsa hacia las empresas. De este modo,
se lograría dinamizar a estas y mejorar tanto su liquidez como su eficiencia.
II. Objetivos
De acuerdo con las interrogantes planteadas, para la presente investigación se proponen
los objetivos, general y específicos, que se mencionan a continuación.
Objetivo general:
Analizar la industria de los fondos mutuos en el Perú y determinar en qué medida han
contribuido al desarrollo del mercado de valores peruano y han constituido una
adecuada oportunidad de inversión para el pequeño inversor.
Objetivos específicos:
Con relación al análisis de la industria de los fondos mutuos:
1. Analizar la industria de los fondos mutuos en el Perú, su regulación, las
administradoras, las características de cada fondo, los requisitos para invertir en
ellos, los costos de transacción, las políticas de inversión y gestión de carteras,
entre otros aspectos.
En lo que respecta a la contribución de los FM al desarrollo del mercado de valores
peruano:
2. Analizar el desarrollo de los mercados financieros del Perú utilizando los
indicadores más adecuados para su estudio.
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3. Analizar la influencia del desarrollo de los FM en el grado de desarrollo de los
mercados de valores peruanos.
Además, con relación al hecho de que los FM pudieran haber constituido una adecuada
oportunidad para el pequeño inversor:
4. Medir el desempeño alcanzado por cada FM en cuanto a rentabilidad y riesgo.
5. Comparar los desempeños de los FM por categorías con otras opciones de
inversión que, por sus características de rentabilidad, riesgo y liquidez, podrían
considerarse como opciones de inversión posibles frente a los FM –esto es,
sustitutos–.
III. Estructura del trabajo de investigación
La investigación se estructura en dos partes. La primera se centra en el marco teórico y
la segunda considera su aplicación al caso específico del Perú.
La primera parte consta de dos capítulos. El primero pretende mostrar la importancia del
crecimiento económico para un país y evaluar los factores que lo fomentan. Esto incluye
referencias a la importancia del sistema financiero en dicho proceso de crecimiento.
Para alcanzar estos objetivos se revisan las distintas teorías relativas al crecimiento
económico de los países y se estudian en profundidad los sistemas financieros, sus tipos
y funciones. Se concluye el capítulo analizando el rol desempeñado por los
inversionistas institucionales (entre los cuales se ubica a los fondos mutuos) y sus
funciones como parte del sistema financiero. Se hace especial referencia a la
importancia de los sistemas financieros para el crecimiento de los países emergentes.
En el segundo capítulo, se revisan los temas vinculados a los fondos mutuos, a su
desarrollo y a su relación con el propio desarrollo del sistema financiero. Se parte de
una reseña histórica para, a partir de ella, visualizar su evolución hasta nuestros días y
apreciar su tamaño e influencia en los sistemas financieros actuales. El capítulo tiene
por objetivos aportar teoría y evidencia empírica sobre la importancia de los fondos
mutuos en el desarrollo del mercado financiero, y su capacidad para ofrecer a los
31
ahorradores (en especial a los pequeños) oportunidades adecuadas de inversión en
cuanto a rendimiento y riesgo. Con relación al primer objetivo, se revisan los
indicadores del desarrollo de los mercados financieros y se identifican cuáles son los
indicadores más adecuados. En cuanto al segundo, se pone énfasis en el estudio de las
opciones de inversión que podrían considerarse sustitutos de cada clase de FM y de las
medidas de desempeño adecuadas para su comparación. Se tratan, además, temas tales
como conflictos de intereses (expresados en los costos de agencia) y buen gobierno
corporativo. Se finaliza el capítulo con el modelo conceptual y las hipótesis de trabajo.
La segunda parte, que se centra en el estudio empírico, consta de tres capítulos
(capítulos tercero, cuarto y quinto).
El objetivo del tercer capítulo es presentar la situación económica y financiera del Perú
a partir de la década de los noventa. Se analiza primero la reforma económica y
financiera realizada a partir del año 1992 y se describe el sistema financiero vigente. Se
revisa la presencia de los fondos mutuos en Latinoamérica. Se estudia, a continuación,
la evolución de los FM en el Perú desde su introducción en 1993 hasta finales del año
2007. Se analiza en profundidad, utilizando el modelo estructura-conducta-desempeño,
la situación de la industria de FM en el Perú para conocer hasta qué punto es capaz de
ofrecer, a los pequeños ahorradores, opciones competitivas frente a otros productos de
inversión. Se termina el capítulo con el análisis de la situación del país en temas como
los costos de agencia, el medio ambiente y el gobierno corporativo.
El cuarto capítulo constituye la parte en la que se concentran los análisis estadísticos
para comprobar la hipótesis de trabajo H1, planteada en el capítulo dos. El capítulo tiene
como objetivo medir el impacto de los FM en el mercado de valores peruano, tanto en el
mercado de renta variable (que incluye el mercado de acciones) como en el de renta fija
(que incluye el mercado de bonos). Se identifican los indicadores de desarrollo en
ambos mercados, tanto de tamaño como de liquidez, y se mide, mediante regresiones
múltiples, el impacto de las carteras de inversión de los FM en ambos mercados.
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El quinto capítulo busca analizar los FM como opciones de inversión para el pequeño
ahorrador. Para lograrlo, se examina primero el desempeño de los FM en cada una de
las diez categorías existentes para observar algún indicio de persistencia en alguna de
las categorías. A continuación, se identifican, desde el punto de vista de un pequeño
ahorrador, las posibles opciones de inversión existentes que podrían considerarse como
sustitutos de cada categoría de fondos mutuos y se comparan con los FM, para
identificar cuál ha constituido la opción de inversión más conveniente.
Finalmente, en el sexto capítulo, se recogen las principales conclusiones del trabajo y
las futuras líneas de investigación.
IV. Metodología
Respecto a la metodología, en la primera parte se efectúa en una exhaustiva
investigación bibliográfica y el posterior análisis de la información obtenida.
En la segunda parte, el capítulo tres se basa en la búsqueda y el análisis de información
relativa a la reform

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