VisiónCONTENIDO

RESUMEN DEL PRIMER TRIMESTRE 2016 ...................................... 1

PERSPECTIVAS 2016 Fundamentales .................................................................................. 4

MERCADOS FINANCIEROS Renta fija .......................................................................................... 6 Renta Variable .................................................................................. 8 Divisas .............................................................................................. 9 Materias primas ................................................................................ 9

ANEXO: datos de cierre de mercado ..............................................10

2o Trimestre 2016

Una división de BBVA Securities Inc. (BBVA Compass Investment Solutions)Miembro del FINRA y del SIPC

2o Trimestre 2016

Página 1LOS PRODUCTOS DE SEGUROS Y LOS DE INVERSION NO ESTÁN ASEGURADOS POR EL FDIC • NO SON DEPÓSITOS BANCARIOS • NO TIENEN GARANTÍABANCARIA • NO ESTÁN ASEGURADOS POR NINGUNA AGENCIA GUBERNAMENTAL • PUEDE PERDER VALOR.

Resumen del primer trimestre 2016En el trimestre transcurrido se han continuado revisando a la baja de las expectativas de crecimiento anivel global. En su informe más reciente, en abril, el Fondo Monetario Internacional (FMI) revisó su proyecciónde base del crecimiento mundial para 2016 a +3.2% (es decir -0.2% frente a la perspectiva del mismo organismoen enero de este año, y muy similar al crecimiento del año 2015) . Las expectativas reducidas vienen tanto depaíses desarrollados como de países emergentes. En desarrollados, destaca el menor crecimiento esperado para2016 de EE.UU. y Japón. En emergentes, América Latina y Europa del Este/Medio Oriente/Africa (conocidos porla sigla EMEA) son las áreas responsables de la revisión a la baja del crecimiento.

Si bien las proyecciones apuntan a que la recuperación se afianzará a partir de 2017, a medida que se normalicenlas condiciones en las economías emergentes (que han acusado la caída en precio de materias primas, la fortalezadel Dólar, y la reversion en flujos de inversion tanto industrial como financiera), persisten la incertidumbre y elriesgo que estas perspectivas se vuelvan a revisar a la baja.

La inflación se sigue manteniendo por debajode los objetivos de Bancos Centrales en las principales economíasdesarrolladas., contribuyendo al mantenimiento de un tono laxo (o de ‘gradualidad’ en el caso de EEUU) porparte de la mayoría de las autoridades monetarias, aunque parece que –en parte gracias a la recuperación enprecios del petróleo- se aleja la amenaza de desinflación, en particular en la eurozona.

Si bien el apoyo de las autoridades monetarias sigue presente, en varios casos con políticas de tipos deinterés negativos, y de relajación cuantitativa, crece la percepción que puedan ser necesarias otras medidas,por un lado en política fiscal (donde se pueda) y por el otro lado en reformas estructurales que permitandestrabar obstáculos al crecimiento. También queda pendiente un proceso de des-apalancamiento y deexceso de capacidad productiva en varias economías.

En cuanto a mercados financieros, el primer trimestre se caracterizó por episodios de fuerte aversión al riesgoen la primera mitad, y una notable recuperación en la segunda mitad.

Estos episodios se atribuyeron, entre otros, a temores sobre el crecimiento global con datos que sorprendían ala baja, una espiral bajista en el precio del petróleo (con efectos negativos inmediatos sobre sectores y paísesproductores) principalmente debido a un exceso de oferta por parte de países productores que no estabandispuestos a ceder participación de mercado a nuevos entrantes (EEUU) o bien necesitaban seguir vendiendopetróleo, incluso aunque no cubrieran sus costes de extracción, propiciando mayores caídas.

También se manifestaron inquietudes en cuanto a la evolución de la economía China (en particular en tornoa su política cambiaria), en su proceso de transición gradual hacia un crecimiento (a un menor ritmo) liderado porconsumo y ya no por inversión, con el consiguiente exceso de capacidad reverberando en productores de otrospaíses, mientras que intenta enfriar excesos especulativos en el sector financiero doméstico.

La reciente subida (en diciembre) de tipos por parte de la Reserva Federal en EEUU originó en un principio (frentea datos de crecimiento algo más flojos de lo esperado) el debate sobre un posible error de políticamonetaria–con algunos apuntando que no debería haber subido tipos puesto que la economía no lo soportaría,y otros argumentando que debió haberlo hecho antes para evitar la distorsión que causan tipos tan bajos portanto tiempo- con el mercado pareciendo inclinarse por la primera explicación.

Las valoraciones de los activos de inversión pusieron en precio escenarios de recesión en varias economías, loque a su vez se retroalimentó en ventas de dichos activos, lo que volvía a crear dudas e incertidumbres, que a suvez se reflejaban en valoraciones aún más castigadas en un movimiento espiral característico de estos episodios.

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Las bolsas cayeron con fuerza (el índice global MSCI ACWI llegaba a caer -11% desde principio deenero a mediados de febrero), la volatilidad se disparaba (llegando el indicador VIX a niveles de 28, frentea 15 unos meses antes) , los activos de crédito ampliaban diferenciales, cayendo en precio, en particular enlos que no ostentan grado de inversión (conocidos como ‘high yield’) que tienen una representación deempresas del sector energético petrolera en EEUU -que pasaban por momentos difíciles debido a la caídadel precio del petróleo. A su vez, esta ampliación de diferenciales se interpretaba como una señal de que lacalidad crediticia de todo el sector se había deteriorado, reforzando los temores a una recesión inminente.

Las divisas de países emergentes –en particular América Latina- se vieron afectadas –de manera injustificada enalgunos casos- por la aversión al riesgo, complicando aún más el cuadro económico de los países más vulnerables.

A partir de mediados de Febrero, la situación empezó a tocar fondo, a medida que los datos mejoraban,que la Reserva Federal modulaba su discurso, y el BCE reafirmaba que haría todo lo necesario para apoyarla recuperación, que se aclaraba el rumbo en China (donde las autoridades procedían a nuevos estímulos),y que el petróleo -habiendo visitado niveles cercanos a 25 usd/brl (referencia West Texas) dejaba de caer yse acercaba a niveles de 40 usd/brl.

Los activos de riesgo fueron gradualmente recuperando terreno, revirtiendo las pérdidas anteriores, loque nos da una ‘foto’ del primer trimestre que no refleja la volatilidad vivida, testimonio de lo desconectadosque pueden llegar a estar las cotizaciones en mercados financieros de las realidades económicas.

Si bien el índice de renta variable globalMSCI ACWI (que incluye países emergentes) (en USD) presentaun retorno casi plano para el trimestre –ocultando las variaciones en estos meses, el componente deemergentes sube +5.4%. Destacar en emergentes la región de América Latina que subía +18.5%, tiradapor la Bolsa de Brasil, donde la anticipación de un cambio de rumbo político y económico con el inicio deuna campaña para la destitución de la Sra Rousseff, frente a las bajas valoraciones alcanzadas en rentavariable por las caídas anteriores, provocaba un fuerte rebote. En cuanto a países desarrollados, la Bolsade Estados Unidos termina en territorio ligeramente positivo , mientras que Europa y Japón continúanrezagados, habiendo registrado caídas de -7.7% (Eurostoxx) y -12% (Nikkei), en parte presionadas por laapreciación reciente de sus divisas, a pesar de políticas monetarias muy expansivas.

La temporada de resultados del cuarto trimestre 2015 fue algo mixta pese a haberse revisadopreviamente las cifras a la baja, contrastando las sorpresas positivas en beneficios por parte del 74% de lascompañías en EE.UU. con tan solo un 46% de sorpresas positivas en ventas (similar a recientes trimestres),mientras que en Europa las sorpresas positivas eran de tan solo el 51% en beneficios y del 60% en ventas.En otras palabras, las empresas batieron expectativas (revisadas a la baja) en cuanto a beneficios, graciasa control de costes, recompra de acciones y fusiones y adquisiciones –con costes financieros muy bajos, perosus ventas no crecían, reflejando menos inversiones físicas, demanda aún mitigada, y exceso de capacidad.

Las estimaciones de crecimiento de beneficios para 2016 han retrocedido en el trimestre del 6,8% al 1,5%en EE.UU. y del 6,5% al 1,1% en Europa, situándose en el 13,7% y 13,1% para 2017, y en el 12% y 10,2%para 2018, respectivamente. Las revisiones a la baja de beneficios continúan para un gran número desectores, no sólo los ligados a materias primas y las financieras, en un entorno de crecimientos económicosmás bajos, con menor soporte para las ventas, y expectativas de caída de márgenes.

En cuanto a renta fija, retornos positivos –una vez más- en los bonos de Gobierno de EEUU, Alemaniay zona Euro, a pesar de una valoración inicial exigente, debido a dudas persistentes en torno a crecimientoglobal, inflación muy baja, y retrasos en normalización de tipos de interés (en algunos casos) y programasde compra de bonos en otros casos.

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Los activos de crédito con grado de inversión superaron con creces la ampliación de diferenciales de iniciodel trimestre, aportando retornos positivos en el período (+4.7% en el índice IboxIG). En el segmento debonos sin grado de inversión o ‘high yield’ la recuperación tras la caída del subsector de empresas deenergía (provocada por el colapso del precio del petróleo) fue algo menor, pero siguen arrojando resultadospositivos (+3.3% en el índice IboxHY).

Dentro de la renta fija de países emergentes (denominada en Dólares), resultados positivos (+5.2% para elíndice EMBI Global) respondiendo a la persistente búsqueda de rentabilidad por cupón –aunque cabemencionar que los resultados son más mixtos y diferenciados según países y emisores, con varios emisoresen situación delicada (en particular en Brasil).

En divisas, el Dólar perdía terreno, al incorporarse una senda menos alcista en tipos de interés, lo que porun lado daba un respiro a las divisas emergentes y activos asociados, mientras que complicaba la tarea delBanco de Japón y del BCE, entre otros. El Euro cierra el trimestre en 1.138 EUR/USD (para una apreciaciónde+4.8% frente a USD) mientras que el Yen se aprecia +6.8% frente al Dólar, y el Franco Suizo sube +4.2%(aunque mantiene niveles frente al Euro). La libra Esterlina cae -2.6%, al anunciarse un referéndum encuanto a la salida (‘Brexit’) o permanencia (‘Bremain’) de Gran Bretaña en la Unión Europea, y los mercadosponen en precio el coste de una eventual salida. En cuanto a América Latina, con la excepción del PesoMexicano que cerraba en ‘tablas’ el trimestre en 17.28 Pesos por Dólar –habiendo visitado niveles de 19,que provocaban intervención conjunta de Banco de México y Hacienda- las divisas recuperaban frente alDólar ( Real Brasileño +10.3%, Sol Peruano +3%, Peso Colombiano +5.8%) .

En materias primas, el sector en conjunto termina el trimestre casi como lo empezó, con retorno plano enel componente agrícola, y positivo tanto en energía (con el petróleo West Texas cerrando el trimestre entorno a 39 usd/brl (frente a 37 a principios de año), reflejando cierta reducción en la oferta, como enmetales, destacando un repunte del oro que se beneficiaba de tipos de interés reales negativos –así comode una recuperación en los principales usuarios finales –India, Pakistán entre otros.

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Asia - Páci Exl. Japón

Gobierno Global

Gobierno EEUU

Gobierno Europeo

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Materias Primas

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2016 1er Trimestre Rendimientos

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1. Rendimientos principales activos

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Perspectivas 2016Panorama GeneralProlongando el movimiento observado en 2015, esperamos un crecimiento moderado –y desigual- de laeconomía mundial en 2016, con expectativas de crecimiento del PIB global revisándose poco a poco a labaja para 2016 de la mano tanto de las economías emergentes como de las desarrolladas, si bien seaprecian recientemente mejoras en los índices de sorpresas económicas. Las expectativas para 2017 semantienen estables en tasas ligeramente superiores.

La inflación general debería repuntar por el efecto base de la recuperación reciente de los precios de laenergía pero en general debería mantenerse en niveles moderados.

La política monetaria seguirá siendo acomodaticia en 2016 en términos generales, pero semantendrán divergencias en los sesgos de los Bancos Centrales.

Por una parte, esperamos subida gradual de tipos en aquellas economías más avanzadas en el ciclo, enparticular EE.UU. aunque haya atenuado su discurso en cuanto a subidas de tipos este año (reduciendo suexpectativa a dos subidas, frente a las cuatro que proyectaba inicialmente) debido a su preocupación por elcrecimiento y las condiciones financieras globales.

Existe el riesgo de que los datos económicos por venir arrojen la necesidad de mayor restricción monetariaque la que está descontando el mercado, lo que –en nuestra opinión- le imprimirá cierta volatilidad a losmercados en meses venideros. También podemos asistir a endurecimiento gradual en economías que estánhaciendo frente a un aumento de la inflación (por ejemplo en países andinos de América Latina) o las quedeban sincronizarse con EE.UU. en particular México.

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PIB Real EEUU (YOY%) PIB Real Eurozona (YOY%)PIB Real Reino Unido (YOY%) PIB Real Japón (YOY%)PIB Real China (YOY%) PIB Real La namérica (YOY%)

Crecimientos PIB Tabla de 10 años hasta Diciembre 2018*

Fuente: Bloomberg *Datos dos 2016-2018

Es mados

2. Crecimiento de Producto Interior Bruto (PIB)

En el caso de Japón y la Zona Euro, se anticipan condiciones monetarias muy laxas, confirmando el entornode tipos negativos en las partes cortas de las curvas, mientras que regiones con inflación más deprimida(Asia y en particular China) tienen mayor potencial de relajación monetaria.

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IPC EEUU (YOY%) IPC Eurozona (YOY%) IPC Reino Unido (YOY%)IPC Japón (YOY%) IPC China (YOY%)

Indice del Precio al Consumidor (IPC) Paises Desarrollados y China: 2009-2018*

Fuente: Bloomberg *Datos es mados 2016-2018

Es mados

3. Tasa de inflación CPI en países desarrollados y China

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IPC Mexico (YOY%) IPC Colombia (YOY%) IPC Brasil (YOY%)

IPC Peru (YOY%) CPI Chile (YOY%)

Indice del Precio al Consumidor (IPC) America La na: 2009-2018*

Es mados

Fuente: Bloomberg *Datos es mados: 2016-2018

4. Tasa de inflación CPI países America Latina

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Dentro de los principales riesgos contemplados para este año, destaca China, donde el gobierno debe a lavez guiar y controlar la desaceleración estructural de su economía y la transición hacia un modelo orientadoal consumo, y corregir excesos especulativos en sus mercados financieros –sin que ello perjudique a su vez ala economía- aunque es previsible que produzca menos ‘ruido’ en meses próximos, tras las inquietudes deprincipios de año.

También cabe mencionar el calendario político en Estados Unidos, la situación política en Brasil, la ausenciade consenso para formar gobierno en España, las dudas sobre ‘Brexit’ , la situación de la deuda de Grecia(aún no hay acuerdo en torno al tercer paquete de apoyo), y las complicaciones derivadas del asunto de losrefugiados provenientes de Medio Oriente, entre otros elementos que pueden provocar volatilidad enmercados en lo que resta de año.

Mercados financierosRenta fijaDeuda pública ‘core’ –principalmente bonos de gobierno de EEUU, y países del núcleo de la eurozona:

Los mercados de bonos de gobiernos desarrollados siguen sin ofrecer valor, con rentabilidades queprevisiblemente continuarán deprimidas por la acción de los bancos centrales (programas de compra deactivos en expansión en el caso del BCE y previsiblemente Japón), niveles de inflación aún modestos y unbalance de oferta-demanda favorable. La divergencia de políticas monetarias entre distintos bloques, y laevolución de datos económicos, contribuirán a incrementar la volatilidad en este activo a lo largo de lo quequeda de año.

El inicio del ciclo de normalización monetaria en los Estados Unidos debería introducir un moderado sesgoalcista en las rentabilidades, aunque es probable que el ciclo de subidas sea muy prolongado en el tiempoy moderado en magnitud, más aún si se tiene en cuenta que la Reserva Federal parece más dispuesta a

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Minutes Mar-16 Sep-15 Median Dec-15 Median Mar-16 Median OIS

Diferencia entre expecta s de la Fed y las P siones del Mercado OIS

5. Expectativas de tipos de la Reserva Federal y de mercado (basadas en OIS swap)

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tomar riesgos en cuanto a inflación (tolerando una desviación potencial al alza) que en cuanto a crecimiento,y también mayor atención a la situación económica global.

En la zona euro, los niveles extremadamente bajos de los tipos de interés (y negativos en las partes cortasde la curva) ofrecen poco margen de error en caso de sorpresas al alza en datos de inflación, y cabe teneren cuenta que, a medida que las economías sigan en la senda de la recuperación, los mercados empezarána anticipar un cambio en el sesgo de política monetaria, incorporándolo en las valoraciones del activo.

Crédito:

Los activos de renta fija, que cotizan en base a una prima de riesgo (crédito, divisa, duración, liquidez,subordinación) sobre ese subyacente, tras una ampliación de diferenciales a mediados del trimestretranscurrido, han experimentado una sensible recuperación en las últimas semanas, tanto poranuncios de Bancos Centrales como por menores inquietudes en cuanto a riesgo sistémico derivado enparticular de la evolución de los precios del petróleo.

Consideramos que el crédito de ‘calidad’ o ‘investment grade’ aportará retornos planos a ligeramentepositivos, considerando nuestro escenario para los tipos subyacentes, y teniendo en cuenta que aún novislumbramos una deterioración significativa de la calidad de crédito de los emisores.

En cuanto a bonos sin calificación de inversión, o ‘High Yield’, tienen un mayor margen debido a un cupónmás elevado, (aunque presenten una volatilidad mayor) , deberían arrojar retornos ligeramente inferiores alcupón (dejando de lado, en el caso de EEUU, una deterioración adicional en el sector energía).

Un caso similar se presenta en la renta fija de América Latina emitida en Dólares, donde existen

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Bono de 10 años Diciembre 2014- Marzo 2016

6. Evolución del tipo de interés de bono a 10 años de EEUU

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oportunidades interesantes en algunos nombres, aprovechables selectivamente a medida que se esclarezcael panorama de tipos, aunque conviene estudiar de cerca la calidad de crédito y la liquidez de las emisionesen un contexto de revisión de calificaciones de crédito a la baja, y de menor liquidez en mercados de rentafija de crédito (derivada de menor presencia de mesas de ‘trading’ de instituciones financieras).

Renta VariableSi bien mantenemos una visión constructiva de la renta variable a nivel global en una perspectiva de medioplazo, en el corto plazo preferimos limitar la toma de riesgo y reducir la exposición, a la espera de mayorvisibilidad en cuanto al cuadro económico, los beneficios empresariales, y la valoración de la renta variable.

La acción de los bancos centrales (nuevas medidas anunciadas por el BCE y comentarios de la ReservaFederal), la reducción de inquietudes en torno a China, y un cambio en posicionamiento por inversores,han permitido una notable recuperación de los mercados en las últimas semanas, empujados también porla estabilización de los precios del crudo.

Sin embargo, las revisiones a la baja del crecimiento económico y los beneficios empresariales han continuadoen todas las geografías, encareciendo las valoraciones bursátiles en un entorno en el que las dudas sobre lafortaleza del ciclo económico no se han disipado.

Optamos, por ello, por reducir exposición a la renta variable porque pensamos que el binomio rentabilidadesperada frente a riesgo asumido no ha mejorado en meses recientes.

Si bien cabe la posibilidad que la renta variable siga subiendo en el corto plazo, en particular por temas deposicionamiento y sorpresas ‘positivas’ en resultados de empresas frente a expectativas ya revisadas a la baja,pensamos que a corto plazo la ganancia potencial es moderada para la volatilidad asumida, y por lo tantopreferimos reducir el riesgo, preservando flexibilidad para aprovechar momentos de volatilidad en el futuro.

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7. Evolución de varias divisas frente al Dólar

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BRENT

WTI

Cambios en el Precio del Pétroleo (Diciembre 2008 - Marzo 2016)

Fuente: Bloomberg

8. Evolución del precio del petroleo

Recalcamos que conviene tener diversificadas las carteras tanto por activos como por geografías, incluyendolas bolsas de países emergentes.

Este escenario se inscribe en una perspectiva de pocos meses, donde seguiremos monitoreando los datosde crecimiento económico, las revisiones de beneficios, y las valoraciones de renta variable, para decidir encambios de posicionamiento.

DivisasLa posición de cautela de la Reserva Federal en cuanto a subida de tipos, reflejando preocupación por lasituación global ha contribuido a depreciación significativa del Dólar en semanas recientes, lo que ha dadoun respiro a las divisas de países emergentes, pero ha complicado la tarea de otros Bancos Centrales, y esdifícil, a estas alturas, tener una posición contundente en cuanto a la evolución futura de divisas, mientrasno tengamos más visibilidad sobre el entorno global y como se embonan las distintas piezas en movimiento,a nivel económico, financiero, y técnico.

Materias primasCon la excepción de la energía que debería gradualmente salir de una situación de sobre-oferta más quede falta de demanda –aunque la recuperación reciente le resta recorrido al alza en el futuro inmediato- noesperamos para este año grandes recuperaciones en precio en el sector de materias primas, y consideracionesde valoración, inventarios, oferta/ demanda, nos conducen a mantenernos cautos en cuanto a su retornopotencial. En cuanto al oro, independientemente de apreciaciones puntuales en torno a episodios de aversiónal riesgo (‘risk off’) no anticipamos revalorización significativa a lo largo del año, aunque es probable que lapermanencia de tipos de interés reales negativos le brinde cierto soporte, que perdería a la primera seña desorpresas al alza en inflación.

Página 10Los depósitos no están asegurados por el FDIC - no tienen garantía bancaria - pueden perder valor. Los rendimientos pasados de los instrumentos financieros disponibles a través de BBVA Compass Investments Solutions Inc., no son garantía de resultados futuros.

Datos de Mercado (I)

Fuente : Bloomberg

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2o Trimestre 2016

Página 11Los depósitos no están asegurados por el FDIC - no tienen garantía bancaria - pueden perder valor. Los rendimientos pasados de los instrumentos financieros disponibles a través de BBVA Compass Investments Solutions Inc., no son garantía de resultados futuros.

2o Trimestre 2016

Datos de Mercado (II)

Fuente : Bloomberg

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LOS PRODUCTOS DE SEGUROS Y LOS DE INVERSION NO ESTÁN ASEGURADOS POR EL FDIC • NO SON DEPÓSITOS BANCARIOS • NO TIENEN GARANTÍABANCARIA • NO ESTÁN ASEGURADOS POR NINGUNA AGENCIA GUBERNAMENTAL • PUEDE PERDER VALOR. Página 12

2o Trimestre 2016

LOS PRODUCTOS DE SEGUROS Y LOS DE INVERSION NO ESTÁN ASEGURADOS POR EL FDIC • NO SON DEPÓSITOS BANCARIOS • NO TIENEN GARANTÍABANCARIA • NO ESTÁN ASEGURADOS POR NINGUNA AGENCIA GUBERNAMENTAL • PUEDE PERDER VALOR.

2o Trimestre 2016

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