Sadržaj

Uvod ……………………………………………………………………………………. 2

1. Ulaganje u vrijednosnice …………………………………………………………….. 3

2. Vrijednost kapitala …………………………………………………………………… 5

3. Tržište vrijednosnica …………………………………………………………………. 7

4. Psihologija mase i karakter investitora ………………………………………………. 9

5. Aspekti pojedinih tipova investitora …………………………………………………. 11

Zaključak ……………………………………………………………………………….. 16

Literatura ………………………………………………………………………………... 17

Uvod

Investiranje u vrijednosnice (engl. investments in securities) je investitorsko ulaganje u

prenosive vrijednosne papire – vrijednosnice (efekte). Iako po formi investicije u razne vrste

vrijednosnica izgledaju slično – kupuje se vrijednosni papir koji nosi određena prava i ima

svoju tržišnu cijenu – bit raznih vrsta vrijednosnica znatno se razlikuje, pa samim tim i

priroda investicije.

Na samom početku seminarskog rada obuhvaćen je opći pojam vrijednosnica koje mogu biti

vlasničke, s fiksnim prinosom i nosioci prava i ulaganja vezana za njih. Obzirom da ima

raznih vrsta vrijednosnica tako ima i raznih načina i mogućnosti ulaganja odnosno trgovanja

te ostvarivanja dobiti ili gubitka što ovisi o općim načelima ili kriterijima kojih se treba

pridržavati investitor u odabiru vrijednosnica prije namjeravanog ulaganja sredstava u njihovu

kupovinu, a to su: sigurnost, likvidnost, odnosno unovčivost i profitabilnost.

U središnjem dijelu seminarskog rada je napravljen osvrt na pojam i vrijednost

kapitala koji se može ulagati, bilo u proizvodni, bilo u neproizvodni sektor, a bitno je

upamtiti da je njegova svrha uvijek usmjerena na to da se oplodi, odnosno da donese veću

vrijednost od vlastite tj. uložene vrijednosti i napravljen je osvrt na tržišta vrijednosnicama na

kojima se odvija poslovanje odnosno trgovanje preko elektronskog sustava prema određenim

pravilima tog tržišta.

Obzirom da je trgovanje vrijednosnicama vrlo specifično i zahtjevno, potrebno je

veliko znanje, a geslo „informacija zlata vrijedi“ ovdje itekako dolazi do izražaja, pa je samim

time objašnjena i psihologija mase koja je usko povezana s ulaganjem u vrijednosnice tim

više ako je činjenično stanje da će pojedinac pratiti u većini slučajeva neku skupinu ljudi

odnosno ako ulagač vidi da je za određenim vrijednosnim papirima veća pomama i on će sam

pod psihološkim pritiskom krenuti u ulaganje tih vrijednosnih papira jer potražnja za nečim

dovodi i do porasta cijene toga, puno se toga na tržištu dionica događa što je teško racionalno

objasniti, osobito ekonomskom logikom. Događaju se npr skokovi. cijena dionica koji nemaju

veze sa poslovanjem tvrtke ili vijestima koje se objavljuju.

Za kraj navedeni su aspekti pojedinih tipova investitora što je također važno kod

trgovanja vrijednosnica obzirom na kompleksnost i pregršt kombinacija kod trgovanja

vrijednosnicama. Investitori su uglavnom središnje banke, mirovinski fondovi, osiguravajuća

društva, specijalni investicijski fondovi, komercijalne banke, korporacije i vlade na centralnoj

i lokalnoj razini. Na kraju lanca trgovanja su individualni investitori kao i inozemni

2

investitori, najčešće su to istovremeno i institucionalni investitori, koji preko intermedijara

kupuju i prodaju državne vrijednosnice.

U izradi se koristila aktualna i relevantna domaća i inozemna literatura, časopisi,

online baze podataka za istraživačke i akademske zajednice te podatci s inerneta. Prilikom

istraživanja, oblikovanja i prezentiranja korišteno je u odgovrajućoj kombinaciji više

znanstvenih metoda, kao što su metoda indukcije i dedukcije, analize i sinteze, komparativne

metode.

Ulaganje u vrijednosnice

Vrijednosnice su pisane isprave odnosno dokumenti iz kojih proizlaze neka prava koja, u

pravilu, bez sačinjenja pisane isprave ne mogu nastati, a bez prijenosa tog papira ne mogu biti

prenijeta, niti bez predaje papira dužniku ostvarena. Ovako čvrsta povezanost između papira i

prava koje iz njega proizlazi naziva se načelo inkorporacije prava u papir. U vezi

vrijednosnica važna je i legitimacija, odnosno legitimacijsko svojstvo papira. To se očituje u

činjenici da dužnik te obveze koja je zapisana u papiru u biti nije dužan ispuniti obvezu osobi

koja se držanjem papira ne može legitimirati kao njegov imatelj.

Vrijednosnice mogu biti vlasničke, s fiksnim prinosom i nosioci prava. Vlasničke

vrijednosnice su dionice, te investicija u njih ima karakter kupovine realnog kapitala koji je

podloga vrijednosti dionice. Kupovina redovne dionice u biti je poduzetnička investicija,

budući da vlasnik sudjeluje u upravljanju dioničkim društvom, dok je kupovina povlaštene

dionice rentijerska investicija koja polazi od pretpostavke da dionički ulog donosi veću dobit

nego alternativno ulaganje.

Vrste vrijednosnica:1

Dionice - vlasnički korporativne vrijednosnice koje nemaju određen rok dospijeća.

Dionice  smiju izdavati isključivo dionička društva i ona označava dio temeljnog

1 P. von Bestenbostel, A. Dunskus, M. Gaertner, P. Solfrank: DIONICE I BURZE – savjeti za dioničko i

burzovno poslovanje, Informator, Zagreb, 1992.

3

kapitala tog društva, odnosno prikupljaju temeljni kapital izdavanjem dionica, a

njome je i izraženo članstvo imatelja i s njim povezana prava i obveze. Mogu glasiti

na donositelja ili na ime. Po sadržaju prava koja daju dionice mogu biti redovne i

povlaštene.

Obveznice su dugoročne dužničke vrijednosnice koje izdaju države, lokalne uprave i

korporacije kako bi financirali svoje dugoročne investicije. Obveznice, za razliku od

dionica, ne daju pravo na sudjelovanje u odlučivanju poduzeća i dobiti, ali daju pravo

na povrat uložene glavnice uvećane za ugovorenu kamatu u ugovorenom roku.

Trezorski zapisi su kratkoročne utržive vrijednosnice s rokom dospijeća do jedne

godine. Izdaju ga državni trezori (ministarstva financija). Smatra se nerizičnom

vrijednosnicom radi umjerenog prihoda i sigurnosti. Prodaje se na dražbi uz diskont

(popust), tako da mu je cijena pri prodaji niža od nominalne, a o dospijeću se isplaćuje

nominalna cijena.

Blagajnički zapisi su vrijednosnice koje izdaje Hrvatska narodna banka s rokom

dospijeća od 35 dana i valutom today za kunske, odnosno 35 i 63 dana i spot valutom

za one nominirane u EUR i USD.

Komercijalni zapisi - dužničke vrijednosnice novčanog tržišta, koje izdaju poduzeća

u svrhu prikupljanja kratkoročnih sredstava. Obzirom da predstavljaju obećanje

plaćanja, komercijalne zapise u mogućnosti su emitirati samo poduzeća visokog

kreditnog rejtinga koja na taj način obično postižu nižu kamatnu stopu od trenutne

kamatne stope na kratkoročne kredite, što ih čini atraktivnim načinom kratkoročnog

financiranja.

Mjenica - vrijednosni papir po naredbi na temelju zakona; vrsta obligacijskog

vrijednosnog papira čija je gospodarska funkcija u dužnikovu davanju osiguranja

plaćanja vjerovniku uz dužnikovo preuzimanje apstraktne novčane obveze prema

vjerovniku, čije ispunjenje dospijeva prema naznaci na samoj mjenici.S obzirom na

broj osoba postoje dvije vrste mjenica: trasirana mjenica i vlastita mjenica.

Vrijednosnice s fiksnim prihodom su obveznice, blagajnički zapisi, potvrde o depozitu

i komercijalni zapis. Sve takve vrijednosnice imaju zajedničku osobinu da su zapravo

prenosivi ugovor o kreditu ili depozitu između izdavača koji je korisnik i kupca koji je

4

kreditor. Prema tome investicije u ove vrijednosnice znače posudbu novca na određeni rok i

pod ugovorenim uvjetima.

Vrijednosnice koje su nosioci prava, kao što su opcije i budući ugovori, prvenstveno

su namijenjene špekulaciji. Kupovinom tih vrijednosnica kupac postaje imalac prava da kupi,

proda ili uđe u posjed nekog dobra u određenom trenutku. Prema tome, kupovina

vrijednosnica je u biti špekulacija budućim kretanjima cijena. Pod istu skupinu možemo

staviti i lutrijske srećke koje su zapravo špekulacija na ishod budućeg slučajnog događaja.

Investicija u pojedine vrste vrijednosnica zavisi od spremnosti investitora da uđe u rizik, te od

njegove sklonosti da investira kao poduzetnik, da špekulira ili posuđuje novac uz fiksne

uvjete, te od sklonosti riziku.

Najviši rizik nose vrijednosnice nosioci prava, kod kojih marginalna promjena cijene

dovodi do potpunog gubitka uloženih sredstava, ili do vrlo visoke dobiti na uložena sredstva.

Ulaganje u dionice nosi manji rizik, ali moguće zarade su daleko manje. Najniži rizik u sebi

nose obveznice i druge vrijednosnice s fiksnim prihodom, ali kod njih je i mogućnost zarade

vrlo ograničena.

U uvjetima veoma dinamičnog razvitka novih i evolucije tradicionalnih financijskih

instrumenata i razvijanja inovativnih investicijskih strategija upravljanja portfeljima

utvrđivanje izvorišta prinosa i rizika, ulagačke odluke izniman su, ali istovremeno i veoma

zahtjevan izazov za sve donositelje odluka i za sva nadzorna tijela koji na različitim razinama

sudjeluju u procesu strukturne alokacije portfelja vrijednosnih papira (upravitelji portfelja,

financijski analitičari, društva za upravljanje fondovima itd.).

Brojčano izražavanje prinosa i rizika samo je dio integralnoga procesa vrednovanja

uspješnosti portfelja, koji uspoređuje uspješnost portfelja u odnosu na relevantni benchmark.

No u praksi je potrebno razlučiti i zbog čega je određeni portfelj imao odstupanje od

benchmarka, odnosno, koje su to (aktivne) ulagačke odluke utjecale na odstupanje

performansi portfelja u odnosu na performanse benchmarka – jesu li takve ulagačke odluke

splet slučajnosti i sretnih okolnosti ili je pak riječ o tzv. istinskim ulagačkim vještinama

upravitelja portfelja?

Cilj je moderne portfolio teorije osigurati način na koji investitor može identificirati

svoj optimalni portfolio u slučaju kada postoji beskonačan broj mogućnosti. Korištenje takvog

sistema koji obuhvaća očekivane prihode i standardne devijacije pokazuje da investitor mora

procijeniti očekivani prihod i standardnu devijaciju za svaku vrijednosnicu koja se promatra,

kako bi se uključila u portfolio zajedno sa svim kovarijancama između vrijednosnica. Tim

procjenama investitor može izvesti zakrivljeni skup efikasnosti financijskog ulaganja. Tada u

5

određenom razdoblju investitor može, uz izvjestan stupanj rizika prepoznati tangentni

portfolio i može utvrditi mjesto linearnog skupa efikasnosti. Na kraju investitor može nastaviti

investirati u takav tangentni portfolio, te posuđivati i iznajmljivati po niskorizičnim stopama,

gdje će iznos plasiranja i pozajmljivanja ovisiti o sklonosti investitora ostvarenju rizičnog

prihoda2.

Vrijednosnice kao instrument fiskalne politike omogućuju, ukoliko se efikasno

upravlja javnim dugom, povoljan razvoj financijskog tržišta i cjelokupnog gospodarstva3.

Stvaranje tržišta vrijednosnica, odnosno zaduživanje putem emisije državnih

vrijednosnica, a ne putem klasičnog kredita, ima nekoliko prednosti kao što je stvaranje

utrživih financijskih instrumenata najvišeg stupnja sigurnosti u zemlji, koji služe kao

referentna mjera (engl. benchmark) za sve ostale emisije vrijednosnih papira i kretanja cijena

na financijskom tržištu4. Postoje jednostavni mehanizmi kontrole, te ih je moguće

preoblikovati i koristiti u mnogim varijacijama.

Odluke o strukturi i rasporedu dospijeća vrijednosnica vrlo su važne. Raspored

dospijeća značajno djeluje na ponudu državnih vrijednosnica, jer utječe na određivanje cijene

i krivulje prinosa. Struktura vlasništva nad državnim vrijednosnicama također je bitna, jer

utječe na strukturu likvidnosti. Širi izbor financijskih instrumenata javnog duga državi pruža

mogućnost zaduživanja kod svih sektora, kao i mogućnost ročnog usklađivanja prema svojim

potrebama.

Središnja banka kreira i provodi monetarnu politiku, a putem operacija na otvorenom

tržištu izravno utječe na gospodarstvo. Kupujući vrijednosnice od banaka i privatnog sektora

povećava količinu novca u optjecaju i obrnuto, te tako mijenja razinu stanja novčanih

sredstava depozitnih institucija. Budući da je središnja banka veliki kupac i prodavatelj

državnih vrijednosnica, svojim transakcijama može neposredno utjecati na cijenu

vrijednosnica, kao i na kamatne stope.

Ako cijene vrijednosnica porastu, smanjuje se prinos i obrnuto. Svojim postupcima

središnja banka utječe na promjene ekonomskih očekivanja. Intenzivnija kupnja vrijednosnica

može biti znak ekspanzivne monetarne politike koja će smanjiti kamatne stope te povećati

investicije i proizvodnju. Međutim, takva monetarna politika može proizvesti inflatorna 2 Ivanović Z., Faktorski modeli u funkciji procjene prihoda vrijednosnica, Ekonomski pregled, broj 51, Zagreb 2000. (987-1005)3 Sumpor M., Tržište državnih vrijednosnica, Ekonomski pregled, broj 53, Zagreb 2002. (319-342)4 Ministarstvo financija glavni je emitent državnih vrijednosnica, a zaduženo je za kreiranje i provođenje fiskalne politike. Ono je kao državno tijelo najveći emitent duga. Budući da je u svijetu tržište državnih vrijednosnica najlikvidnije tržište, na njemu se formiraju referentne kamatne stope koje utječu na bankarsko tržište, kretanje cijena vrijednosnica na burzama itd.

6

očekivanja zbog povećanja količine novca u optjecaju što navodi vjerovnike na povećanje

kamatnih stopa.

Opća načela ili opći kriteriji kojih se treba pridržavati bilo koji investitor u odabiru

vrijednosnica prije namjeravanog ulaganja sredstava u njihovu kupovinu su5:

sigurnost,

likvidnost, odnosno unovčivost i

profitabilnost.

Ovim uobičajenim kriterijima treba dodati i specifične, iznimno važne, koji daju

odgovore hoće li kupovina vrijednosnih papira od nekog klijenta, izdavatelja ili imatelja,

mikromultiplikacijom kredita i depozita prouzročiti jačanje financijskog i kreditnog

potencijala banke te dodatnu zaradu, kao i hoće li takva kupovina vrijednosnih papira značiti

uspostavljanje i jačanje poslovnih odnosa između banke i klijenta ili ne.

Središnja depozitarna agencija (SDA) središnji je depozitorij u kojemu se vrijednosni papiri

čuvaju u obliku elektronskih zapisa koji omogućava obavljanje poslova prijeboja i namire.

Vrijednost kapitala

Kapital je ekonomska vrijednost koja se ulaže u proizvodnju ili neku drugu

ekonomsku djelatnost s osnovnom svrhom da se uveća, dakle da donese neku dobit.

Pojam kapitala možemo promatrati s mnogih gledišta, i to6:

s gledišta njegova sudjelovanja u proizvodnji, a u odnosu na uposleno radništvo u

nekom periodu

s aspekta profita (dobiti) što ga donosi njegovu vlasniku

s aspekta njegova sudjelovanja u ekonomskom sustavu i neku inflaciju karakterističnu

za taj sustav.

Kapital se može ulagati, bilo u proizvodni, bilo u neproizvodni sektor. Međutim, bitno

je upamtiti da je njegova svrha uvijek usmjerena na to da se oplodi, odnosno da donese veću

vrijednost od vlastite tj. uložene vrijednosti.

5 Jurman A., Optimizacija ulaganja sredstava banaka u vrijednosne papire, preuzeto sa www.hrčak.hr6 http://hr.wikipedia.org/wiki/Kapital

7

Budući da kapital nije prirodno dobro, on se mora ili proizvesti ili posuditi. U kapital

ubrajamo sva proizvedena dobra (strojevi, objekti, tvornice) koja se ulažu u proizvodnju s

ciljem da se taj isti kapital uveća, no treba razlikovati kapital od osobne imovine npr.

obiteljske kuće koja se ne može smatrati kapitalom budući da u njoj živimo i ne sudjeluje u

proizvodnom procesu, ali kada bi tu istu obiteljsku kuću prodali i dobiveni novac uložili u

proizvodnju (bilo za kupnju nekog stroja, poslovnog objekta, tvornice i sl.) taj novac bi tada

postao kapital.

Teorijski model tržišta međutim ne može se u potpunosti preslikati na realno tržište. U

prvom redu zbog činjenice da na realnom tržištu objektivno ne mogu biti preslikane sve

teorijske pretpostavke, kao što je7:

izostanak svih oblika posredovanja

potpuno racionalno djelovanje svih sudionika na tržištu

raspolaganje simetričnim, jednako dostupnim informacijama o kretanjima na tržištu za

sve sudionike.

Realno tržište je zbog toga nesavršeno. Na njemu se naime pojavljuju posrednici.

Nadalje, razvoj komunikologije i informatike, te razvoj tehnika financijske analize pomaknuli

su razdoblje procjena budućih kretanja na tržištu kapitala i cijena dionica sve više u

budućnost. Iz navedenih okolnosti do sudionika na tržištu kapitala dolaze asimetrične

informacije.

Postojanje asimetričnosti informacija na tržištu nastoje kao priliku iskoristiti

spekulanti i day-traderi. Oni su uvjereni kako posjeduju informacije koje nisu dostupne

drugim sudionicima na tržištu, te da zbog te prednosti mogu nadmašiti tržište i ostvariti

prinose na dnevnim razlikama cijena dionica.

Određivanje tržišne cijene pojedine dionice, u takvim okolnostima, predstavlja složen

posao, a izvodi se na temelju procijenjene očekivane buduće vrijednosti određenog poduzeća,

kao izdavatelja dotične dionice, metodama diskontiranog novčanog tijeka. Tržišna cijena te

dionica ne odražava trenutnu vrijednost poduzeća, već procjenu tržišta o kretanju ekonomske

vrijednosti poduzeća u idućih šest mjeseci do godinu dana.

Za razliku od prethodno iznesenog, gdje je predmet analize utvrđivanje vrijednosti

pojedinačne dionice, tržište kapitala može se promatrati kao portfolio svih vrijednosnih

papira, odnosno svih dionica koje na njemu kotiraju. Postavlja se pitanje, koja vrijednost

7 Dabić S., Utjecaj obujma trgovanja na kretanje tržišnog indeks-a „Crobex“, preuzeto sa www.hrčak.hr

8

može prezentirati tržišnu vrijednost ukupnog portfolia kada je riječ o većem broju dionica,

pojedinačno različitih očekivanja u budućnosti i različitog stupnja izloženosti riziku.

Porast i pad cijena vrijednosnih papira, što je inače uobičajena pojava na tržištima

kapitala širom svijeta, svim sudionicima u transakcijama vrijednosnim papirima i na strani

ponude i na strani potražnje, stalno otvara jedno pitanje, je li vrijeme za transakciju, s obzirom

na kretanje cijena, optimalno. Problem se multiplicira kada se uzme u obzir činjenica da je na

tržište kapitala uključen veći broj vrijednosnih papira koji se razlikuju po svojoj vrijednosti i

stupnju rizičnosti.

Upravo zbog toga, praktično otkada postoji tržište kapitala, stalno se ulažu napori za

stvaranje što kvalitetnijeg sustava informiranja sudionika na tržištu kapitala, o kretanju i

tendencijama kretanja cijena iz kojih bi oni mogli dobiti približan odgovor na navedeno

pitanje.

Rješenje je ponuđeno kroz izradu tržišnog indeksa, kao jednog od osnovnih

pokazatelja stanja na pojedinom tržištu kapitala, koje se odražava kroz promjene cijena

vrijednosnica koje se dnevno događaju8. Stoga svaka promjena cijena vrijednosnica, koje su

reprezentativne za pojedino tržište kapitala, mijenja i tržišni indeks.

Za sve one koji žele imati detaljniju informaciju o nastalim promjenama, sama

spoznaja da se tržišni indeks mijenja, kao i pokazatelj u kojem omjeru, nije dovoljna. Oni žele

saznati i zašto se te promjene događaju, koji su čimbenici tih promjena najizraženiji i postoje

li u tim promjenama određena pravila.

Naravno, sve ove informacije trebale bi biti zapravo u funkciji predviđanja buduće

dinamike promjena i na osnovi toga predviđanja optimalnog trenutka za ulazak u transakciju.

Proces pripreme investicijskog portfelja polazi od postavljanja ulagačkih ciljeva i od

ograničenja koja se dokumentiraju u izjavi o politici ulaganja (eng. Investment Policy

Statement ili kraće IPS) formuliranjem očekivanja na tržištima kapitala, definiranjem strateške

alokacije portfelja, realizacijom transakcija, praćenjem i rebalansom i vrednovanjem

uspješnosti upravljanja portfeljem. Posljednji potproces - vrednovanje uspješnosti upravljanja

portfeljem – obavlja veoma važnu ulogu povratne sprege prema donositeljima odluka o

alokaciji sredstava portfelja9.

8 Dabić S., Utjecaj obujma trgovanja na kretanje tržišnog indeks-a „Crobex“, preuzeto sa www.hrčak.hr

9 Šestanović A., Vrednovanje ulagačkih odluka pri aktivnom upravljanju dioničkim portfeljima u globalnom ulaganju, Ekonomski pregled, broj 59, Zagreb 2008. (418-451)

9

Tržište vrijednosnica

Pod organizacijom tržišta ili strukturom tržišta podrazumijevamo institucionalni okvir

prema kojem se kupci vrijednosnica povezuju sa prodavateljima. Većina tržišta za

vrijednosnice s fiksnim prihodom u svijetu organizirana su kao OTC (over-the-counter) tržište

na kojem se trguje svim vrijednosnicama kojima se ne trguje na službenoj burzi. Trgovina se

odvija preko elektronskog sustava prema određenim pravilima ili dilerska tržišta10.

Burza (engl. exchange, njem. Börse) je institucija namijenjena trgovanju robom čije su

karakteristike opće poznate i čije su količine razmjenjive.11 Roba kojom se trguje ne mora biti

nalaziti na licu mjesta. Ovisno o predmetima kojima se trguje razlikuju se:

1. burze novca i valuta za trgovinu stranim kovanicama, novčanicama i devizama;

2. burze robe i proizvoda za trgovinu različitom burzovnom robom

3. burze efekata za trgovinu vrijednosnicama, kojima se često zna pridružiti

burza novca s trgovinom kratkoročnim novčanim papirima;

4. burza osiguranja za osiguranja brodskih vožnji;

5. burza za terete.

Obzirom na pravila trgovanja vrijednosnicama postoje burzovne kotacije (engl. stock

eschange quotation, njem. Börsenkurse) su izvješća o tržišnim aktivnostima i tržišnoj cijeni

vrijednosnih papira prethodnog dana ili za određeno proteklo razdoblje. Redovi ili kolone

brojki su sažeti izvještaji i najjednostavnija informacija o poziciji nekog vrijednosnog papira

na tržištu, a to znači i podatak o vrednovanju poduzeća na tržištu. Izvještaji se obično odnose

na dionice, obveznice (korporacijske, državne zadužnice, municipalne obveznice...) fondove

tržišta novca, fondove zajedničkog investiranja i sl.

Najvažnija burza u SAD-u je burza u New Yorku – NYSE (New York stock excange), a među

najvažnijim europskim burzama su Londonska i Frankfurtska burza.

Postoje tri cilja na kojima se temelji reguliranje tržišta vrijednosnica. Iako postoje lokalne

razlike u strukturama tržišta, ti ciljevi čine osnovu za djelotvoran sustav nadziranja tržišta

vrijednosnica.

To su:

10 Sumpor M., Tržište državnih vrijednosnica, Ekonomski pregled, broj 53, Zagreb 2002. (319-342)11 S. Đurđević, Lj. Dumančić, M. Tolušić: DIONIČARSKO GOSPODARSTVO, Školska knjiga, Zagreb, 2006.

10

· Zaštita investitora12;- investitore je potrebno zaštititi od obmanjujućih i manipulativnih

radnji te nepoštenih postupaka, kao što su „insiderska“ trgovina, „front running“ ili trgovanje

prije kupaca te drugu zloupotrebe imovine klijenta.

Najvažnije je potpuno objavljivanje informacija važnih za odluke investitora kao osiguranje

zaštite investitora jer su time u mogućnosti bolje procijeniti moguće rizike i dobit od svojih

ulaganja i zaštititu vlastitih interesa.

· Osiguranje poštenih, učinkovitih i transparentnih tržišta- poštenje tržišta je u bliskoj

vezi s zaštitom investitora. Tržišne strukture ne smiju preferirati neke korisnike tržišta u

odnosu na druge. Regulacija to treba otkriti, spriječiti i kazniti svaku manipulaciju tržištem i

investitorima na pravedan način omogućiti pristup tržišnim ponudama i informacijama o

tržištu ili cijeni. Na učinkovitim tržištima distribucija potrebitih informacija je pravovremena

i široka te se odražava u formiranju cijene.

Transparentnost se može definirati kao mjera u kojoj se informacije o trgovanju objavljuju

javno i u stvarnom vremenu.

· Smanjenje sustavnih rizika - preuzimanje rizika je važno za aktivno tržište i ne smije se

nepotrebno kočiti legitimno preuzimanje rizika. Regulator bi trebao promicati i dopuštati

djelotvorno upravljanje rizicima ali i osigurati da kapitalni i ostali zahtjevi budu dostatni da

se pokrije primjereno preuzimanje rizika, omogući apsorpcija gubitaka i da provjere svako

pretjerano preuzimanje rizika.

Tržišta vrijednosnica i izvedenica važna su za rast, razvoj i jačanje tržišnih ekonomija.

Ona podupiru korporativne inicijative, financiraju realizaciju novih ideja i omogućavaju

upravljanje financijskim rizikom. Nadalje, s obzirom na to da mali investitori ulažu sve veći

udio svojih sredstava u investicijske fondove i ostale sustave zajedničkog ulaganja, tržišta

vrijednosnica postala su izrazito važna kod izrade mirovinskih planova i planova štednje

pojedinaca.

Prema IOSCO-u važi da „Čvrsto i efikasno reguliranje, te samim tim i povjerenje koje

nastaje kao rezultat, važni su za integritet, rast i razvoj tržišta vrijednosnica“13.

12 Izraz „investitor“ obuhvaća klijente ili druge korisnike financijskih usluga.

13 IOSCO Public Document No. 95, Measures to Disseminate Stock Property, IOSCO Emerging MarketsCommittee, May 1999.

11

IOSCO je vodeće menunarodno udruženje regulatora tržišta vrijednosnica. Članstvo

organizacije regulira više od 90% svjetskih tržišta vrijednosnica, a članovi IOSCO-a

reguliraju više od 100 područja nadležnosti, a članstvo organizacije postojano raste.

IOSCO uviđna kako su pouzdana domaća tržišta nužna za snagu razvijenog domaćeg

gospodarstva i da se domaća tržišta rastućim tempom integriraju u globalno tržište

vrijednosnica.

Tržište neposrednog traženja (engl. direct search)

Na tržištu neposrednog traženja kupci izravno traže i nalaze odgovarajuće prodavatelje

bez uključivanja intermedijara. Za ovu vrstu trgovine učestalost transakcija trebala bi biti

toliko beznačajna, da intermedijari nemaju interes za pružanjem bilo kakvih usluga. Troškove

traženja, lociranja i pregovaranja u potpunosti snosi pojedini kupac ili prodavatelj. Ovakva

tržišna struktura je primitivna i trgovina se ne odvija u smjeru dostizanja najbolje moguće

cijene.

Brokersko tržište (engl. brokered market)

Brokeri djeluju kao burzovni agenti (engl. broker, exchange agent) je ovlašteni tržišni

posrednik (specijalizirana agencija ili pojedinac unutar agencije) koji posreduje između kupca

i prodavaoca na burzi. Nije vezan ni za ponuđača ni za potražioca, nego je neutralna osoba. Po

nalogu jedne od stranaka traži odgovarajuću robu ili uslugu i pomaže u sklapanju posla.

Obično ne posjeduje predmet trgovanja nego nastupa kao agent kupca ili prodavaoca i

zaračunava proviziju za obavljenu uslugu (engl. brokerage fee ili brokerage).14 Na New York

Stock Exchange provizija je bila fiksirana na 1% sve do 1 svibnja 1975. Tada je brokerima

dopušteno da ugovaraju tarife s klijentima. Na Londonskoj burzi tek se 27. listopada 1986.

odstupilo od fiksne provizije. Za burzovnog agenta koriste se i nazivi: senzal, burzovni

mešetar, kursmakler i makler. U praksi se često događa da se spajaju funkcije brokera i dilera.

Tržište postoji ako je trgovina vrlo frekventna i obujam transakcija velik, tako da ima

ekonomskog opravdanja za intermedijaciju uz određenu naknadu. Na taj se način povezuju

kupci i prodavatelji prema uzajamno dogovorenim uvjetima.

14 Mrkušić, Ž. Dionice - što s njima. Rijeka : Vitagraf, 1993

12

Neposredno nalaženje kupca ili prodavatelja bilo bi skuplje nego preko intermedijara.

Međutim, glavni nedostatak toga tržišta je u tome što broker ne može jamčiti izvršenje naloga.

Brokeri ostvaruju 90% svoje zarade na temelju zastupanja institucionalnih investitora.

Dilersko tržište (engl. dealer market)

To je organizirano sekundarno tržište, na kojem dileri trguju državnim

vrijednosnicama prateći kupovne i prodajne cijene na kompjutorskim ekranima i putem

telefona. Dileri mogu navoditi različite kupovne i prodajne cijene za istu vrijednosnicu.

Ovisno o vrijednosnicama, njihovi prihodi ovise o tržišnom riziku, prometu i broju

komitenata.

Aukcijsko tržište

Aukcijsko tržište je centralizirano tržište uz simultano djelovanje svih sudionika

tržišta. Najvažnija institucija tog tržišta je burza, a karakterizira je centralizirano pregovaranje

i velika koncentracija ponude i potražnje na jednom mjestu uz strogo poštovanje prioriteta

cijena u izvršenju naloga. Transakcije obavljaju isključivo ovlašteni posrednici prema

utvrđenim pravilima.

Trgovina vrijednosnim papirima u Republici Hrvatskoj organizirano se trguje na dvije burze:

Zagrebačkoj burzi i Varaždinskoj burzi. Trgovinski sustav burze je anonimni i vođen

principom ponuda koje su pravovremeno dostupne svim sudionicima burze. Ako na ekranu

postoji odgovarajuća ponuda, ili bolja, sistem ih automatski povezuje.

Za nadzor nad trgovinom vrijednosnim papirima u Republici Hrvatskoj zadužena

je Komisija za trgovinu vrijednosnim papirima - CROSEC

13

Psihologija mase i karakter investitora

Psihologija mase (eng. Crowd psychology) je grana socijalne psihologije. Psihologija

mase je situacija kada obični ljudi mogu dobiti direktnu moć djelujući zajedno. Tijekom

povijesti, često su velike grupe ljudi dovodile do dramatičnih i naglih socijalnih promjena, i

činjenica je da u velikoj većini slučajeva skupina ljudi može više postići od pojedinca.

Iako nisu organizirani, ljudi u masi, međusobno neposredno komunicira-ju i imaju sklonost da dijele ista

osjećanja, uvjerenja i misli. Oni nesvjesno i nehotice jedni druge imitiraju i tako postižu visok stepen jednoumlja

i jednoobraznosti. Masa na ulici često i nastane tako što prolaznike privlači manjina koja se jednoobrazno ponaša.

U jednom američkom eksperimentu grupa od desetak ljudi stajala je u jednoj prometnoj ulici i oko jedne minute

gledala je zainteresirano, s napetom pažnjom, u istom smjeru. Ubrzo, njima se priključivalo sve više slučajnih

prolaznika, gledajući kao i oni uistom smjeru, tako da ih je vrlo brzo bilo pet puta više. Pokazalo se da, što je

inicijalna grupa bila veća i što je njeno ponašanje bilo jednoobraznije, to joj se više prolaznika priključivalo.15

Na ponašanje dioničara najviše utječe psihologija mase koja određuje i trendove na

tržištima kapitala.

Dobitnik Nobelove nagrade za ekonomiju iz 2002. godine Daniel Kahneman izjavio je

svojevremeno da su “neke od temeljnih postavki klasične ekonomije psihološki nerealne”16.

Optimizam s domaćeg dioničkog tržišta, ali i ostalih tržišta u zemljama u razvoju u

Europi, iz prethodnih nekoliko godina bilo je teško objasniti analizama i fundamentima.

Jednako tako, ovogodišnji snažan pad na istim tržištima odnosno pesimizam investitora nije u

skladu s pokazateljima i rezultatima poslovanja”, govori Zdeslav Šantić, direktor Direkcije za

ekonomska istraživanja Raiffeisen Consultinga. “Recesija reže plaće i radna mjesta”, “Slijedi

nam stezanje remena”, “Usporavanje gospodarskog rasta”, samo su mali dio naslova u

novinama koji svakom građaninu, a pogotovo ulagaču na burzu uzrokuju velike brige, a kada

su ljudi pod utjecajem straha vjerojatnost im prestane biti važna17.

Psihologinja Majda Rijavec nedavno je na konferenciji Zagrebačke burze u Novigradu

izjavila kako je psihologija davno dokazala da gubitak kod većine ljudi izaziva više

negativnih osjećaja nego što dobitak izaziva pozitivnih. Upravo to razmišljanje ovih dana

najviše pristaje opisu Zagrebačke burze na kojoj je dionički indeks od početka godine izgubio

više od polovice vrijednosti, a ulagači gomilaju gubitke i povlačenjem udjela iz investicijskih

fondova dodatno ruše indeks. Psihologija nikada nije igrala veću ulogu na domaćem tržištu

15 Trebješanin., Ž, Lalović, Z.,– “Pojedinac u grupi” Zavod za udžbenike i nastavna sredstva, Podgorica, , 2011. str.20216 http://www.poslovni.hr/Content/PrintArticle.aspx?Id=9838317 ibid

14

kapitala na kojemu ulagači, sasvim svojstveno psihološkim postulatima, ponašaju

iracionalno. 

Danas svi udžbenici o ulaganju na burzi navode upravo psihološke razloge, odnosno

očekivanja drugih ulagača koja mogu utjecati na cijenu dionica, kao jedan od najbitnih faktora

koji se treba uzeti u obzir prilikom ulaganja na burzi. “Psihologija na Zagrebačkoj burzi utječe

oko 95 posto svih trgovanja. Dramatični naslovi u novinama, međutim, puno su više utjecaja

imali na početku krize, ali sada kada je pesimizam na vrhuncu oni i nisu tako bitni”, kaže

Dalibor Rakuša, direktor Ilirike vrijednosnih papira.

Istražujući ponašanje investitora u Japanu ankete su pokazale kako 73 posto

institucionalnih investitora daje prednost psihologiji investitora pred fundamentima tržišta. U

SAD-u 64 posto ispitanika odgovara u korist teorije o psihologiji investitora. Ponašanje mase

na tržištu je prilično jednostavno objasniti. U vrijeme rasta tržišta i općenitog optimizma, ljudi

su skloni stvoriti vrlo nerealna očekivanja. Kako cijene rastu, tako većina ulagača kupuje sve

više, dižući na taj način cijene dionica čime privlače nove ulagače koji opet svojim kupnjama

- nadajući se zaradi - dižu cijene još više i tako skoro unedogled. Svaki tržišni zakon kaže da

se taj trend mora prekinuti prije ili kasnije, a onda obično nastaju veliki gubici.

Kako psihologija mase radi svoje kad su u pitanju skokovi cijena, još više dolazi do

izražaja kada je u pitanju pad cijena te panika preuzima glavnu ulogu u cijeloj situaciji. Svi se

žure prodati dionice, ruše cijenu i izazivaju još veću paniku koja tjera nove ulagače da požure

još brže prodati svoje dionice dok cijena nije još pala. Zagrebačka burza ovih se dana ponaša

izrazito promjenjivo upravo zbog psiholoških razloga jer se dobre vijesti izmjenjuju s

brojnijim lošima koje utječu na ponašanje ulagača. “Uobičajeno je da na financijskim

tržištima u razvoju bilježimo izraženiju volatilnost u usporedbi s najrazvijenijim tržištima u

svijetu. Povećana volatilnost dijelom je i posljedica izraženijeg utjecaja psihologije ulagača na

tržišna kretanja te možda nedovoljnog znanja i informiranosti malih dioničara”, zaključuje

Šantić18.

Dakle, puno se toga na tržištu dionica događa što je teško racionalno objasniti, osobito

ekonomskom logikom. Događaju se npr skokovi. cijena dionica koji nemaju veze sa

poslovanjem tvrtke ili vijestima koje se objavljuju. Upravo to je razlog radi kojeg mi se čini

da bi mi korisniji bio studij psihologije nego ekonomski kako bih bolje shvatio ponašanje

tržišta ili bolje rečeno mase ljudi koji to tržište čine. Često je pojava da se ljudi na tržištu

ponašaju prema obrascima psihologije mase, kad cijene dionica podivljaju, kupuju sve više i

18 http://www.poslovni.hr/Content/PrintArticle.aspx?Id=98383

15

više, dižući cijene dionica još više čime privlače nove ulagače koji opet svojim kupnjama,

nadajući se zaradi dižu cijene još više i tako skoro unedogled.

Naravno, taj se trend mora prekinuti kad-tad i onda obično nastaju veliki gubici jer

kako psihologija mase radi svoje kad su u pitanju skokovi cijena, još više se to manifestira

kad je u pitanju pad cijena jer panika preuzima glavnu ulogu u cijeloj situaciji. Svi se žure

prodati dionice, ruše cijenu i izazivaju još veću paniku koja tjera nove ulagače da požure još

brže prodati svoje dionice dok cijena nije još pala, ali time samo ruše cijenu još više i

pojačavaju paniku.

Upravo zato i pričamo o psihologiji mase jer se stvaraju lančane reakcije među

ulagačima koji se ponašaju kao ovce u stadu, trčeći jedna za drugom. Suština ponašanja

iskusnog investitora je upravo u tome da izbjegne ponašanje mase i čini ono što mu razum, a

ne emocije straha ili pohlepe nalažu.

Jedan poznati investitor je to lijepo opisao pitanjem da li biste dopustili čovjeku koji

ima dijagnozu luđaka da Vam dolazi svaki dan u kuću i govori kako se trebate osjećati kao i

on...da li biste bili euforični ili očajni samo zato jer se on tako osjeća19. Sumnjam! Ali kad

hrpa ulagača navali prodavati svoje dionice jer je netko drugi to učinio, onda biste i Vi učinili

isto …ili barem bi većina nas…Savladati taj svoj poriv da se ponašamo kao ostali je prva i

osnovna pretpostavka da biste postali uspješan investitor.

Aspekti pojedinih tipova investitora

Investitori su uglavnom središnje banke, mirovinski fondovi, osiguravajuća društva,

specijalni investicijski fondovi, komercijalne banke, korporacije i vlade na centralnoj i

lokalnoj razini. Na kraju lanca trgovanja su individualni investitori kao i inozemni investitori,

najčešće su to istovremeno i institucionalni investitori, koji preko intermedijara kupuju i

prodaju državne vrijednosnice20.

Suvremena financijska praksa, polazeći od spoznaje realnog tržišta kao nesavršenog

tržišta, uvela je modele analize i vrednovanja dionica koji se temelje na procjeni rizika i

očekivane stope prinosa. To su moderna portfolio teorija, CAPM model, single-indeks model,

multi-indeks model, APT-model i druge.

19 http://burza.com.hr/novac/burza/2006/11/061130-psihologija-ili-ekonomija/

20 Sumpor M., Tržište državnih vrijednosnica, Ekonomski pregled, broj 53, Zagreb 2002. (319-342)

16

Navedeni modeli kao i klasične metode analize dionica (fundamentalna analiza i

tehnička analiza) polaze od pretpostavke kako tržišna cijena dionica u sebi uključuje sve

rizike koji se pojavljuju na tržištu, te vlasniku donose prinose kao nagradu za preuzete rizike.

Na temelju navedenog, suvremene tehnike financijske analize polaze od postavke kako

proučavanje podataka iz prošlosti predstavlja koristan alat za procjenu budućih zbivanja na

tržištu kapitala. Fundamentalna analiza dionica polazi od postavke kako osnovu za

utvrđivanje vrijednosti dionice predstavljaju prognoze o kretanju dobiti dioničkog društva u

budućnosti, a temelji se na sustavu standardiziranih financijskih pokazatelja o poslovanju

poduzeća.

Cilj fundamentale analize je utvrditi je li postojeća tržišna cijena podcijenjena,

precijenjena ili odgovara fer vrijednosti dionice poduzeća.

Za utvrđivanje snage signala financijsku analizu neophodno je upotpuniti podacima o

volumenu, odnosno količini ostvarenog prometa. Investitor mora znati je li se tržišna cijena

dionice formirala na temelju visokog ili niskog prometa21. Visok promet potvrđuje snagu

signala. Nizak dnevni promet umanjuje vjerodostojnost signala za kupovinu ili prodaju

dionica jer se temelji na manjem dijelu potencijalne ponude i potražnje. Na temelju odnosa

kretanja tržišne cijene dionica, odnosno tržišnog indeksa i volumena trgovanja može se

izgraditi matrica snage signala.

U osnovi moguće je više kombinacija ovih odnosa; rast tržišnog indeksa i rast

prometa, pad tržišnog indeksa i rast prometa, rast tržišnog indeksa i pad prometa i pad

tržišnog indeksa i pad prometa. U ovakvim uvjetima mijenja se snaga signala sudionicima na

tržištu kapitala. Bitno je da oni mogu prepoznati značenje signala u bilo kojoj od navedenih

kombinacija.

Rast tržišnog indeksa uz rast i povećanje prometa jak je signal nastavka trenda rasta

tržišta. Pad tržišnog indeksa (cijena dionica) uz rast prometa jak je signal promjene trenda i

pada tržišta. Rast tržišnog indeksa uz pad i smanjenje prometa signal je promjene trenda i

kratkotrajnog pada tržišta. Pad tržišnog indeksa uz pad i smanjenje prometa signal je

promjene trenda i mogućega kratkotrajnog oporavka tržišta.

Postavlja se pitanje dovodi li manja količina dionica na strani ponude i potražnje

uobičajeno do pada tržišnog indeksa, odnosno velika količina dionica do rasta tržišta22.

21 Dabić S., Utjecaj obujma trgovanja na kretanje tržišnog indeks-a „Crobex“, preuzeto sa www.hrčak.hr

22 Ibid

17

Jedan od oblika procesa ostvarivanja prihoda naziva se modelom tržišta, koji ističe da

je prihod od vrijednosnica funkcija profita na tržišni indeks. Faktorski modeli predstavljaju

još jedan od oblika procesa stvaranja prihoda od vrijednosnica. Faktorski modeli ili indeksni

modeli pretpostavljaju da je prihod od vrijednosnica osjetljiv na kretanja različitih faktora ili

indeksa23. Model tržišta pretpostavlja da postoji samo jedan faktor - prihod na tržišni indeks.

Pokušavajući točno procijeniti očekivane prihode, varijance i kovarijance za

vrijednosnice, višefaktorski modeli upotrebljiviji su od modela tržišta. Oni posjeduju taj

potencijal zbog toga što prihodi od vrijednosnica nisu osjetljivi samo na promjene tržišnog

indeksa. To znači da vjerojatno postoji više od jednog faktora u ekonomiji koji utječe na

ostvarenje prihoda od vrijednosnica. Kao proces ostvarivanja prihoda, faktorski model

pokušava obuhvatiti najvažnije ekonomske sile koje sistematski mijenjaju cijene svih

vrijednosnica.

Pretpostavka da će prihodi od dvije vrijednosnice biti međusobno povezani, tj. Da će

se mijenjati zajedno, samo zajedničkim reakcijama na jedan ili više faktora određenih

implicitno u modelu, postoji u samom faktorskom modelu. Bilo koji aspekt prihoda od

vrijednosnica koji nije objašnjen u faktorskom modelu smatra se jedinstvenim ili specifičnim

za tu vrijednosnicu i zato je nepovezan s jedinstvenim elementima prihoda od drugih

vrijednosnica.

Kao rezultat, faktorski model je koristan alat u službi portfolio menadžmenta. On

može osigurati informacije koje su potrebne da bi se izračunali očekivani prihodi, varijance i

kovarijance za svaku vrijednosnicu, a što i jest prijeko potreban uvjet za utvrđivanje

zakrivljenog skupa efikasnosti financijskog ulaganja. Isto tako može biti korišten za

opisivanje osjetljivosti portfolia na kretanje unutar faktora.

U praksi se svi investitori koriste faktorskim modelima, bilo da to rade eksplicitno ili

implicitno.24 Nemoguće je posebno razmatrati međusobne veze između svake dvije

vrijednosnice. Problem računanja kovarijanci između vrijednosnica numerički se

eksponencijalno povećava s brojem analiziranih vrijednosnica.

Korelacija utjecaja volumena trgovanja na tržišnu cijenu bitna je za odgovor mogu li

institucionalni investitori koji u svojim rukama drže značajan kapital i količine vrijednosnih

23 Ivanović Z., Faktorski modeli u funkciji procjene prihoda vrijednosnica, Ekonomski pregled, broj 51, Zagreb 2000. (987-1005)24 Ivanović Z., Faktorski modeli u funkciji procjene prihoda vrijednosnica, Ekonomski pregled, broj 51, Zagreb 2000. (987-1005)

18

papira utjecati volumenom trgovanja na kretanje tržišnih cijena dionica, osobito na malim,

plitkim tržištima u razvoju.

Na sadašnjem stupnju razvijenosti investicijskoga promišljanja najvećega dijela

institucionalnih ulagača na hrvatskome tržištu kapitala (osiguravajuća društva, mirovinski

fondovi, investicijski fondovi) i investicijskih i brokerskih kuća koji upravljaju portfeljima

malih ulagača (fizičkih osoba) na hrvatskome tržištu kapitala, smatramo da prilikom

vrednovanja uspješnosti portfelja ne postoji dovoljno ili čak uopće ne postoji primjena

analitičkih tehnika atribucije prinosa i rizika da bi se vrednovala kvaliteta ulagačkih odluka25.

Osobito je to tako kada se radi o globalnim multivalutnim i multiinstrumentalnim

portfeljima, što je dijelom posljedica neupućenosti u tehnike i modele atribucije, u relativne

analitičke složenosti same metodologije, njezinih ograničenja, ali i zbog objektivnih razloga

kao što su veoma skupe investicije u programske sustave koji mogu omogućiti takvu složenu

podršku, uključivši i deficit obrazovanih profesionalaca i praktičara koji mogu razviti i

prenijeti ili proširiti stečeno znanje. No i kod krajnjih uživatelja prinosa (npr. individualnih i

profesionalnih ulagača u udjele investicijskih i mirovinskih fondova) postoji određena doza

inertnosti i zapravo teško shvatljiva posvemašnja nezainteresiranost za kvalitetnim povratnim

odgovorom o kvaliteti ulagačkih odluka.

Nažalost, obvezna primjena takvih tehnika još nije zastupljena ni u obvezujućim

aktima regulatora hrvatskoga tržišta kapitala, a to i nije neobično zato što takve odredbe nisu

zastupljene ni u aktima drugih regulatora na znatno razvijenijim tržištima. U konačnici samim

investicijskim kućama i investitorima ostaje samostalno odrediti i „odraditi“ atribuciju prinosa

i rizika u onom opsegu i stupnju za koji smatraju da je potreban.

Struktura investitora na financijskome tržištu u dužem roku utječe na aktivnost

trgovanja, a posebno na strani potražnje za vrijednosnicama. Kao što je napomenuto, važno je

odrediti grupu ulagatelja koji će podići likvidnost tržišta (institucionalni investitori). Mlada

tržišta uobičajeno karakterizira izražena dominacija banaka i vrlo mali udio drugih

nebankarskih institucija. Jačanje procesa disintermedijacije (u kojem nebankarske institucije

na financijskome tržištu uzimaju dio tržišta bankama) valja poticati, jer dovodi do snižavanje

cijena kapitala, a time i potiče investicije.

Najjači poticaj dolazi od regulative koja mora olakšati osnivanje i poslovanje tih

institucija, ali uz zadovoljavajući stupanj nadzora nad tim institucijama. Na većini mladih

tržišta postoji potreba za provođenjem reforme mirovinskoga sustava i upravo reformom toga

25 Šestanović A., Vrednovanje ulagačkih odluka pri aktivnom upravljanju dioničkim portfeljima u globalnom ulaganju, Ekonomski pregled, broj 59, Zagreb 2008. (418-451)

19

sustava novi mirovinski fondovi ulaze na tržište s golemim viškovima novčanih sredstava

koja se usmjeravaju u trgovanje niskorizičnim vrijednosnicama.

Ulazak mirovinskih fondova svojevrstan je začetak produbljivanja financijskoga

tržišta. Usporedno s povećanjem atraktivnosti ulaganja na tome tržištu razvijaju se i ostale

financijske institucije koje će potaknuti aktivnije trgovanje državnim vrijednosnicama.

Zbog toga je važno prepoznati i odrediti potencijal tih institucija da bi se izdanja

mogla pravilno dizajnirati (dospijeća i prinosi), odnosno da bi se mogle prepoznati potrebe tih

investitora prema njihovoj kvaliteti i stupnju razvijenosti tržišta. To znači da država kao

izdavatelj u samom začetku razvitka tržišta državnih vrijednosnica mora prilagoditi svoja

izdanja potrebama institucionalnih investitora. Ti investitori (i banke) ključni su čimbenici

koji će u dužem roku odrediti trgovanje državnim vrijednosnicama.

Uz te dvije vrste investitora država mora dobro procijeniti potencijal korporativnog

sektora koji također može biti važan sa stajališta izdavanja vrijednosnica, ali i sa stajališta

ulagatelja26. Uz korporativni sektor u kasnijoj fazi razvitka tržišta državnih vrijednosnica

izdanja se moraju prilagoditi i malim investitorima.

Prema Markowitzevoj koncepciji bilo koji investitor težit će odabiru portfelja koji se

nalazi u efikasnom skupu27. Neki portfelj nije efikasan ako postoji ijedan drugi portfelj koji

ima veći očekivani prinos i manju standardnu devijaciju ili jednak očekivani prinos, ali manju

standardnu devijaciju. Pritom treba naglasiti da investitor neće odabrati portfelj koji nije

efikasan zato što se takvom portfelju dodavanjem vrijednosnica može povećati prinos bez

povećanja rizičnosti, ili sniziti rizičnost bez smanjenja prinosa. Bez obzira je li riječ o

portfelju sastavljenom od dviju ili više vrijednosnica, investitor ce odabrati neki od portfelja

na granici efikasnosti, odnosno jedan od dominantnih portfelja.

Iz navedenog proizlazi da zapravo ne postoji jedna jedina kombinacija vrijednosnica

za koju bi se moglo reci da čini optimalni portfelj za sve investitore, već se može govoriti o

većem ili manjem broju efikasnih portfelja, od kojih ce ulagač izabrati onaj za koji on smatra

da je najbolji za njega.

Pritom treba naglasiti da postoje različiti ulagači. Prva skupina su takozvani “agresivni

investitori” koji izborom vrijednosnica i ulaganjem sredstava nastoje ostvariti maksimalne

26 Dragić K., Determinante dizajniranja domaćega tržišta državnih vrijednosnica, Ekonomski pregled, broj 55, Zagreb 2004. (967-1001)

27 Jurman A., Optimizacija ulaganja sredstava banaka u vrijednosne papire, preuzeto sa www.hrčak.hr

20

prinose zanemarujući na neki način činjenicu da su takva ulaganja, u pravilu, povezana s

povećanim rizicima, odnosno ostvarivanje prinosa ima veću neizvjesnost. Agresivni

investitori daju prednost profitabilnosti ulaganja sredstava.

Druga skupina su “konzervativni investitori” koji u prvom redu određuju gornje

granice rizika kojeg su spremni prihvatiti, a zatim unutar tih granica kombiniranjem ulaganja

sredstava u razne vrijednosnice nastoje postići maksimalne prinose. Konzervativni investitori

daju prednost sigurnosti ulaganja sredstava.

Prva i druga krajnost (agresivni i konzervativni pristup) nisu u potpunosti prihvatljivi i

zato je potrebno naći primjeren odnos između poželjnog prinosa i prihvatljivog rizika

ulaganja28.

Zaključak

Za tržište kapitala može se reći da je specifično u odnosu na ostala tržišta, prije svega

zbog činjenice da su na njemu predmet trgovanja vrijednosnice, koje imaju vrlo visok stupanj

volatilnosti u kretanju cijena i volumenu prometa. Na samom tržištu nemogu svi trgovati kao

na drugim tržištima nego je potrebno znanje i kvalificiranost, određeni certifikati ali i

sposobnost brzog djelovanja odnosno donošenja odluka jer je fluktuacija cijena izražena i

nekad se u danu može promjeniti nekoliko puta, te je bitno prepoznati kretanje vrijednosnice

za što je potrebna prava informacija.

To utječe na znatan stupanj neizvjesnosti kod investitora, zbog čega se njima kao

imperativ nameće potreba da što bolje upoznaju mehanizam funkcioniranja tržišta kapitala i

da konstantno prate kretanje gospodarstva odnosno država ili kompanija na čijem tržištu

djeluju.

Tržište međutim funkcionira na osnovnim tržišnim načelima koja polaze od tržišta kao

mehanizma putem kojeg kupci i prodavatelji međusobno djeluju da bi nekoj robi odredili

cijenu i količinu i bitan je naglasak na psihologiju ulagača koja se ne može objasniti

ekonomskim terminima jer samo tržište traži drukčije ponašanje i ima drukčiji utjecaj.

Iz prethodnog proizlazi da su ključni elementi tržišta; tržišni mehanizam, cijena i

količina i psihološki faktor. Tržišni mehanizam temelji se na djelovanju nevidljive ruke gdje

cijena i količina određuju odnos ponude i potražnje na tržištu. Cijena predstavlja iznos koji 28 ibid

21

kupac plaća za predmet koji kupuje i ona je stvar konsenzusa postignutog pregovorima u

kupoprodaji.

Bez uređenog sekundarnog tržišta ni primarno tržište ne vrijedi mnogo jer, iskustvo na

pokazuje, bez sekundarnog tržišta, vrijednosnice koje su u nas u prošlosti izdavali (obveznice

iz javnih zajmova i sl.) bi bile su samo prosti papiri s kojima se nije moglo ništa učiniti do

njihova roka dospijeća.

Cijene koordiniraju odluke osoba koje se nalaze na strani ponude i osoba koje se

nalaze na strani potražnje. Više cijene smanjuju količinu potražnje i potiču ponudu, dok niže

cijene potiču potražnju i obeshrabruju ponudu.

U odabiru vrijednosnica investitor se treba držati općih i posebnih načela, odnosno

kriterija. Prvo, vrijednosnice koje investitor kupuje trebaju biti sigurne. Drugo, te

vrijednosnice trebaju biti likvidne, što znaci da se mogu relativno brzo i bez značajnijeg

gubitka unovčiti. Treće, vrijednosnice trebaju donositi banci primjereni prinos. Četvrto, za

investitora su vrlo važni i učinci multiplikacije kredita i depozita od uloženih sredstava što će

ih ostvariti ako kupuje vrijednosne papire od svojih klijenata (deponenata i korisnika kredita).

Na taj način investitor može ostvariti rast financijskog i kreditnog potencijala i

dodatnu zaradu, tako da s tog stajališta, ulaganje sredstava u vrijednosnicu koja nosi i nižu

nominalnu kamatnu stopu može za investitora biti isplativije od ulaganja u vrijednosnicu koja

ima višu kamatnu stopu.

Literatura

22

Knjige:

Dragić K., Determinante dizajniranja domaćega tržišta državnih vrijednosnica,

Ekonomski pregled, broj 55, Zagreb 2004.

Dabić S., Utjecaj obujma trgovanja na kretanje tržišnog indeks-a „Crobex“,

Ekonomski vjesnik, 2002.

Đurđević S, Lj. Dumančić, M. Tolušić: DIONIČARSKO GOSPODARSTVO, Školska

knjiga, Zagreb, 2006.

Ivanović Z., Faktorski modeli u funkciji procjene prihoda vrijednosnica, Ekonomski

pregled, broj 51, Zagreb 2000.

Jurman A., Optimizacija ulaganja sredstava banaka u vrijednosne papire, Ekonomska

istraživanja, 2006.

Mrkušić, Ž. Dionice - što s njima. Rijeka : Vitagraf, 1993

P. von Bestenbostel, A. Dunskus, M. Gaertner, P. Solfrank: DIONICE I BURZE –

savjeti za dioničko i burzovno poslovanje, Informator, Zagreb, 1992.

Sumpor M., Tržište državnih vrijednosnica, Ekonomski pregled, broj 53, Zagreb 2002.

Šestanović A., Vrednovanje ulagačkih odluka pri aktivnom upravljanju dioničkim

portfeljima u globalnom ulaganju, Ekonomski pregled, broj 59, Zagreb 2008.

Trebješanin., Ž, Lalović, Z.,– Pojedinac u grupi, Zavod za udžbenike i nastavna sredstva, Podgorica,

2011.

Internet reference:

http://hr.wikipedia.org/wiki/Kapital

http://www.poslovni.hr/Content/PrintArticle.aspx?Id=98383

http://burza.com.hr/novac/burza/2006/11/061130-psihologija-ili-ekonomija/

Časopisi:

IOSCO Public Document No. 95, Measures to Disseminate Stock Property, IOSCO Emerging Markets Committee, May 1999.

23