Chief Investment Office WMDicembre 2015

UBS House ViewYears Ahead

Editoriale

Care lettrici, cari lettori,

benvenuti al nostro UBS House View: Years Ahead

Q uando si tratta di proteggere e far cre-scere in modo significativo il patrimonio della propria famiglia, uno dei più grandi

vantaggi è quello di poter investire nel lungo periodo; eppure molti vi rinunciano.

Per dimostrare quanto ci sembra importante pre-stare attenzione alle tendenze di lungo termine che influiranno sull’evoluzione di un patrimonio, abbiamo diviso in due parti la nostra consueta pubblicazione Year Ahead. Questa parte, Years Ahead, è dedicata esclusivamente alle prospetti-ve di lungo periodo dell’economia mondiale, dei mercati finanziari e dei portafogli.

Illustriamo le nostre riflessioni sulle grandi do-mande: dalla posizione degli Stati Uniti come lea-der globale all’internazionalizzazione dello yuan cinese, fino alle importanti sfide demografiche che attendono l’Europa. Analizziamo le principali classi di attivi e le loro prospettive per il prossimo ciclo economico e presentiamo una serie di nuovi concetti d’investimento per un mondo che sta cambiando. E, coerenti con la nostra attenzione

alla sostenibilità, identifichiamo alcune tendenze d’investimento di lungo periodo, valutate in base alla nostra struttura di sostenibilità robusta e integrata.

Ci impegniamo sul fronte dell’innovazione e quest’anno presentiamo la nostra offerta digitale più completa. Il sito ubs.com/houseview racco-glie tutte le informazioni incluse in questo Years Ahead e nella pubblicazione gemella Year Ahead ed è disponibile su varie piattaforme, tra cui smartphone e tablet. Stiamo inoltre introdu­cendo una sezione interattiva «My House View», che permette ai lettori di confrontare il proprio portafoglio con la nostra House View e indivi-duare tra i nostri contenuti d’investimento com-pleti le sezioni più rispondenti alla propria situazione personale.

Ci auguriamo che troviate utile e interessante la nostra nuova offerta digitale e che questa edizio-ne di UBS House View: Years Ahead possa aiuta-re voi e il vostro portafoglio a seguire la strada giusta in questo «mondo in transizione».

Mark HaefeleGlobal Chief Investment OfficerUBS Wealth Management

Jürg ZeltnerPresidentUBS Wealth Management

Indice

06 Infografica

08 Un mondo in transizione

10 Stati Uniti12 Asia14 Mercati emergenti16 Europa 18 Svizzera

20 Classi di attivi22 Azioni24 Obbligazioni28 Investimenti alternativi30 Liquidità31 Materie prime

32 Finanza comportamentale

36 Filosofia d’investimento

39 Come modelliamo iportafogli

40 I nostri portafogli modello

43 Concetti d’investimento alternativi

46 Investimenti sostenibili

48 Investimenti a lungo termine

53 Investimenti diretti

57 Tamburello58 Disclaimer

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Oggi 2.5x

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2015 2020

La superficie terrestre è coperta dall'acqua per tre quarti, ma solo il 3% è acqua pulita. Si schiudono opportunità per il trattamento, la gestione e le infrastrutture idrici.

Le emissioni di CO2 dei paesi non OCSE sono raddoppiate negli ultimi 15 anni e continue-ranno ad aumentare per effetto della crescita economica e dell’urbanizzazione.

A causa delle attuali strozzature infrastrutturali, i ME contribuiranno a quasi due terzi della spesa globale per infrastrutture entro il 2025.

Nei mercati emergenti, la crescita del ceto medio farà aumentare la spesa sanitaria a un ritmo doppio rispetto al resto del mondo.

A differenza dell’Europa, in Africa si assiste a una «bolla giovanile». La popolazione attiva aumenterà di 2,5 volte entro il 2050.

I produttori di petrolio del Medio Oriente potrebbero accettare lo yuan cinese come valuta di pagamento: nasce il petroyuan.

A causa delle attuali strozzature infrastrut-turali, i ME contribui-ranno a quasi due terzi della spesa globale per infrastrutture entro il 2025.

La spesa per la previdenza sociale e per i programmi di assistenza sanitaria salirà al 14,2% del PIL entro il 2040.

Gli Stati Uniti dovrebbero diventare esportatori netti di energia nei prossimi cinque anni.

Entro il 2050, in Germa-nia ci saranno solo circa due lavoratori per ogni pensionato.

ubs.com/houseview

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202515%

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La superficie terrestre è coperta dall'acqua per tre quarti, ma solo il 3% è acqua pulita. Si schiudono opportunità per il trattamento, la gestione e le infrastrutture idrici.

Le emissioni di CO2 dei paesi non OCSE sono raddoppiate negli ultimi 15 anni e continue-ranno ad aumentare per effetto della crescita economica e dell’urbanizzazione.

A causa delle attuali strozzature infrastrutturali, i ME contribuiranno a quasi due terzi della spesa globale per infrastrutture entro il 2025.

Nei mercati emergenti, la crescita del ceto medio farà aumentare la spesa sanitaria a un ritmo doppio rispetto al resto del mondo.

A differenza dell’Europa, in Africa si assiste a una «bolla giovanile». La popolazione attiva aumenterà di 2,5 volte entro il 2050.

I produttori di petrolio del Medio Oriente potrebbero accettare lo yuan cinese come valuta di pagamento: nasce il petroyuan.

A causa delle attuali strozzature infrastrut-turali, i ME contribui-ranno a quasi due terzi della spesa globale per infrastrutture entro il 2025.

La spesa per la previdenza sociale e per i programmi di assistenza sanitaria salirà al 14,2% del PIL entro il 2040.

Gli Stati Uniti dovrebbero diventare esportatori netti di energia nei prossimi cinque anni.

Entro il 2050, in Germa-nia ci saranno solo circa due lavoratori per ogni pensionato.

UBS House View – Years Ahead

Un mondo in transizioneCinquant’anni fa in Germania c’erano più di cinque lavoratori per ogni pensionato, mentre oggi ce ne sono tre e fra trent’anni ce ne saranno meno di due. Tre anni fa, l’allentamento quantitativo europeo era consi-derato illecito, mentre oggi viene attuato a un ritmo di 1,4 milioni di euro al minuto. Inoltre, la più grande azienda globale dell’ospitalità offre più di un milione di stanze in tutto il mondo, ma ha meno di un quinto degli impiegati di qualsiasi hotel di Las Vegas.

Mark Haefele, Global Chief Investment Officer

In un «mondo in transizione», non sempre fila tutto liscio. Alcuni gruppi beneficiano dei cambiamenti, altri ne risentono, e le autorità saranno costrette a schierarsi.

Nel contesto del rapido invecchiamento della popolazione, i governi dovranno stabilire chi si farà carico dell’onere associato alla maggiore spesa sanitaria e previdenziale e all’aumento del debito pubblico. La politica fiscale scelta e il mix di imposte o investimenti determineranno quali fasce di cittadini saranno più colpite e come rea-giranno i mercati.

Secondo alcuni i tassi d’interesse estremamente bassi e l’allentamento quantitativo sono la rispo-sta, ma bisogna ammettere che alimentano le disuguaglianze sovvenzionando i prestatori e i proprietari di attivi finanziari rispetto ai rispar-miatori o a chi possiede pochi beni.

E se le nuove tecnologie apportano enormi vantaggi alle aziende di software, la transizione tecnologica colpisce gli impieghi e crea disugua-glianze di reddito. Alcuni paesi decideranno di regolamentare il settore a svantaggio di queste nuove società e mercati, altri no.

DiversificazioneLa diversificazione, in particolare quella tra eco-nomie politiche e regimi monetari, sarà essen-ziale nei prossimi anni. Warren Buffett una volta ha detto: «Mettete tutte le uova in un paniere, ma non perdetelo mai di vista». Eppure, negli ultimi anni anche il famoso investitore value ha cominciato a diversificare su scala interna-

zionale. L’evoluzione demografica, gli elevati livelli del debito e il crescente divario reddituale costringeranno i governi a prendere decisioni sempre più difficili – e di carattere sempre più politico – sui gruppi d’interesse da favorire e quelli da penalizzare. Gli investitori non posso-no neanche dare per scontato che tutti i paesi sceglieranno di pagare i propri debiti e mante-nere stabili i tassi di cambio, o che non saranno interessati dalle modifiche delle politiche fiscali o dei regolamenti.

Le grandi domandeÈ difficile stabilire in che modo le decisioni poli-tiche influenzeranno i rendimenti di investimenti specifici nel lungo periodo, ma si può vedere in che modo i fattori economici stanno plasmando il quadro politico. In questo Years Ahead analiz-ziamo quindi le domande e i temi principali che gli organi politici dovranno affrontare e le loro possibili conseguenze.

I prossimi anni ci diranno se gli Stati Uniti conti-nueranno a essere «leader globali». Dopo quasi un secolo al timone dell’economia mondiale, e dopo una ripresa sorprendentemente brillante dalla crisi finanziaria, agli Stati Uniti basteranno l’innovazione e lo spirito imprenditoriale per conservare la leadership globale o avranno la meglio le difficoltà politiche e il debito struttu-rale?

La Cina si sta avvicinando all’internazionalizza-zione dello yuan. Negli ultimi dieci anni ha regi-strato una crescita straordinaria, fino a diven-tare la seconda economia mondiale e la prima in termini di scambi commerciali. Malgrado gli interventi mirati a migliorare l’infrastruttura internazionale per la negoziazione dello yuan, la

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Fonti: Bloomberg, FMI

Rapporto debito/PIL dell’Eurozona, in %

MSCI USA, ribasato

MSCI Eurozona, ribasato

Rapporto debito lordo/PIL degli Stati Uniti, in %

Stessi problemi, risultati diversi

Stati Uniti ed Eurozona, rapporto debito/PILe performance dei mercati azionari

Fig. 1

Un mondo in transizione

valuta cinese rimane tuttavia relativamente mi-noritaria. Questa situazione potrebbe cambiare con l’apertura del conto capitale della Cina, che però potrebbe determinare anche fughe di capitale, instabilità interna e l’impossibilità per alcuni di restituire i debiti. La Cina manterrà un approccio lento e graduale o preferirà un’aper-tura più rapida?

Sull’Europa incombe una crisi demografica. Analizziamo il modo in cui l’evoluzione del-la popolazione inciderà sulla distribuzione dei poteri economici e politici all’interno del continente. La crisi del debito ha già spostato il potere economico da sud a nord; le tendenze demografiche potrebbero accentuare questo cambiamento e mettere sotto ulteriore pressio-ne un’Unione europea già indebolita dal dibat-tito sull’austerità e dall’immigrazione. Il potere complessivo dell’Europa è a sua volta destinato a ridursi, limitando il peso della regione sulla scena mondiale.

La Svizzera deve fare fronte a sfide demografi-che simili; il debito pubblico non costituisce un particolare problema, ma la spesa previdenziale sì. Inoltre, la recente approvazione delle politi-che anti immigrazione induce a chiedersi come si comporterà in futuro una Svizzera isolazioni-sta. Senza immigrazione netta, prevediamo un calo della forza lavoro elvetica di quasi il 25% entro il 2050, che costringerà ad alzare l’età di pensionamento e a tagliare la spesa pubblica. Il paese, come molti altri in Europa, dovrà com-piere una difficile scelta tra aumento dell’immi-grazione e indebolimento della crescita.

Per quanto riguarda infine i mercati emergenti, analizziamo le prospettive della crescita e il ruo-lo delle autorità in questo processo. Può essere facile cadere nella tentazione del protezionismo o del populismo, ma le attuali difficoltà econo-miche possono promuovere la volontà necessa-ria per liberarsi degli interessi accumulati negli anni del boom.

RisposteLa maggiore incertezza legata al cocktail volati-le di politica ed economia rafforza una certezza: i principi collaudati della gestione di portafoglio rimarranno validi. Continuiamo a puntare su un orizzonte di lungo periodo, sulla diversificazio-

ne geografica e tra classi di attivi, sul ribilan-ciamento e sull’ottimizzazione dei rendimenti rispetto alla volatilità.

Detto ciò, un futuro quadro di elevata volatilità e rendimenti contenuti degli attivi finanziari comporta una serie di sfide. Presentiamo quindi vari concetti di investimenti alternativi, tra cui fondi di dotazione, strumenti illiquidi e approcci quantitativi, che possono dimostrarsi più adatti dei metodi tradizionali per gli investitori senza esigenze di liquidità o particolarmente avversi al rischio.

Dedichiamo inoltre un’intera sezione di que-sto Years Ahead agli investimenti a più lungo termine, prestando particolare attenzione alla sostenibilità. Concentrandoci sulle forze struttu-rali globali e sui loro probabili effetti di sosteni-bilità per aziende e settori, crediamo che alcune delle prossime sfide possano essere trasformate in opportunità a vantaggio degli investitori nei prossimi anni.

Mi auguro che questa edizione di Years Ahead sia per voi informativa e stimolante e che vi aiuti a prendere le vostre decisioni d’investimento future.

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UBS House View – Years Ahead

Gli Stati Uniti conserveranno la leadership globale?

Stati Uniti

Gli Stati Uniti si sono ripresi straordinaria-mente bene dalla crisi finanziaria. La crescita complessiva ha deluso le attese, ma la ripresa relativamente rapida del paese ha colto di sorpresa alcuni osservatori.

Mike Ryan, Chief Investment StrategistWealth Management Americas

Dopo tutto, la crisi ha avuto il suo epicentro negli Stati Uniti, dove i consumatori indebitati e le istituzio-ni finanziarie con una leva eccessiva hanno innescato la recessione più grave dai tempi della grande depressione. Ma in qualche modo gli Stati Uniti sono riusciti a tirare avanti e ora dettano il passo dell’eco-nomia mondiale. Resta ovviamente da vedere se anche in futuro saranno in grado di conservare l’attuale leadership.

AncoratantifattoripositiviNon dimentichiamo che l’economia degli Stati Uniti vive un momento d’oro. Le aziende statunitensi trainano una nuova ondata di innovazione tecnologi-ca e non si tratta solo delle app più richieste del momento per ordinare un takeaway o chiamare un taxi. Le società e le start­up americane, che reclutano alcuni dei laureati più brillanti delle università e dei politecnici più prestigiosi del mondo, sono leader in varie industrie emergenti che vanno dallo sviluppo software all’ingegneria biomedica e dall’ottica avanzata alla stampa 3D. Gli elevati capitali accessibili consentono inoltre a queste innovazioni di passare dalla fase di sviluppo a quella di vendita sul mercato a una velocità senza precedenti. Grazie a questa fortunata combinazione di talenti e risorse, nei prossimi anni gli Stati Uniti dovrebbero rimanere leader nelle tecnologie di punta.

È in atto anche una profonda trasformazione nel settore energetico. In virtù dei grandi progressi sul fronte delle tecnologie estrattive, per la prima volta da quasi un secolo gli Stati Uniti sono oggi sull’orlo dell’indipendenza energetica. Non solo questa dinamica si è tradotta in volumi massicci di spesa per investimenti e nella creazione di posti di lavoro nel settore dell’energia, ma anche nello sviluppo econo-mico di comparti e regioni ben lontani dal mercato del petrolio. A sua volta, questo processo innesca la rilocalizzazione dell’attività manifatturiera dall’estero e la riduzione della dipendenza degli Stati Uniti da forniture di energia internazionali meno stabili. È anche probabile che nei prossimi cinque anni gli Stati Uniti diventino un paese esportatore netto di energia, migliorando ulteriormente la bilancia commerciale e stimolando la crescita.

Il paese beneficia anche dello status del dollaro come principale valuta delle riserve mondiali. Le aziende statunitensi possono negoziare la maggior parte delle materie prime globali nella loro valuta nazionale, mentre il governo federale può finanziare i deficit a un

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Fonte: Congressional Budget Office

Il deficit di spesa legato all’invecchiamento della popolazione mette in pericolo la leadership globale degli Stati Uniti

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Dati effettivi Proiezioni di base

Deficit o surplus totale, % del PIL

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Surplus

Fig. 2

costo del capitale più basso. Alcuni credono che il predominio del dollaro tra le valute di riserva sia minacciato dai suoi potenziali contendenti, ma la ponderazione relativa del biglietto verde tra gli attivi di riserva totali è rimasta particolarmente costante. Per il prossimo futuro sono poche le alternative esistenti in grado di tenere testa alla profondità, all’ampiezza e alla trasparenza dei mercati statunitensi. LesfidedaaffrontareOvviamente nei prossimi anni gli Stati Uniti dovranno anche superare difficili sfide per mantenere l’attuale posizione di leadership globale.

Nell’ultimo studio del World Economic Forum (WEF) sulla competitività globale, gli Stati Uniti sono riusciti a salire di un altro livello, passando dal quarto al terzo posto. Tuttavia, la loro ascesa in classifica cela le tendenze preoccupanti di alcuni importanti indicatori della prosperità futura. I primi tre fattori citati come i più problematici per fare affari con gli Stati Uniti sono le aliquote fiscali, la regolamentazione e l’inefficienza della burocrazia governativa. L’azienda America ha continuato a protestare contro un codice fiscale bizantino, che paradossalmente tende a disincentivare l’espansione sul territorio nazionale a causa degli elevati tassi marginali e dell’impossibilità di rimpatria-re i capitali generati dalle attività estere. Inoltre, secondo il Competitive Enterprise Institute i soli regolamenti e interventi federali costano ai consuma-tori e alle aziende quasi USD 2000 miliardi l’anno in produttività persa e prezzi più alti.

Le tendenze demografiche alimentano a loro volta i timori circa la politica fiscale. Il disavanzo del bilancio federale è sceso da un massimo di quasi il 10% del PIL nel 2009 a meno del 3% nel 2015, ma si tratta di una flessione solo temporanea. Stando alle stime del Congressional Budget Office (CBO), il deficit comin-cerà a salire nei prossimi tre anni poiché i figli del baby boom si avviano verso il pensionamento, determinando un aumento della spesa previdenziale e sanitaria (Fig. 2). Le proiezioni del CBO sono di un incremento della spesa federale per la previdenza sociale e per i principali programmi di assistenza sanitaria del governo al 14,2% del PIL entro il 2040, circa il doppio rispetto alla media del 6,5% degli ultimi 50 anni. Non dimentichiamo che, in base allo studio sulla competitività del WEF, gli Stati Uniti si attestano già al 134° posto su 144 paesi in termini di rapporto debito/PIL. Un ulteriore deterioramento della posizione di bilancio degli Stati Uniti ne ridurreb-be ulteriormente la concorrenzialità.

Infine, l’ambiente sempre più teso a Washington rappresenta già una minaccia concreta alla leadership americana. La polarizzazione politica e i battibecchi al Congresso rendono sempre più difficile per i deputati eletti trovare un terreno comune sulle questioni cruciali per la sicurezza e la salute economica futura del paese. Se non verranno risolti i problemi legati al codice fiscale, alla spesa previdenziale e alla politica sull’immigrazione, la capacità degli Stati Uniti di

competere sulla scena mondiale verrà seriamente compromessa. Questi fattori hanno già ridotto il potenziale di crescita statunitense e nei prossimi anni peseranno sempre di più.

Abbastanzadinamiciperguidare, nonabbastanzafortipertrainareGli Stati Uniti sono stati la locomotiva della crescita mondiale per buona parte del dopoguerra, ma oggi questa dinamica sta cambiando. Dopo la crisi finanziaria, il paese ha assunto ancora una volta il ruolo di leader della crescita globale grazie alla duttilità del settore aziendale, alla flessibilità della forza lavoro e alla creatività della classe imprenditoria-le. Ma i vantaggi che ne derivano per le altre econo-mie sembrano più contenuti che mai dall’inizio del «secolo americano». L’economia statunitense rimane abbastanza dinamica per guidare le altre, ma potreb-be non essere più abbastanza forte per trainare con sé il resto del mondo.

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UBS House View – Years Ahead

La Cina inter­nazionalizzerà lo yuan?

Asia

La rapida crescita della Cina ne ha fatto la seconda economia mondiale e la prima in termini di scambi commerciali. La valuta cinese, lo yuan, ha compiuto a sua volta enormi passi avanti, ma rimane relativa-mente minoritaria, poiché i suoi volumi di scambio sono ancora inferiori a quelli di dol-laro statunitense, euro e sterlina britannica.

Min Lan Tan, Head of APAC Investment OfficeTeck-Leng Tan, APAC FX analyst

La Cina ha ambizioni globali per lo yuan e ha istituito una serie di linee di swap con varie grandi banche centrali. Come prossima mossa, Pechino potrebbe decidere di pagare le importazioni di petrolio nella propria valuta, dando il via all’era dei «petroyuan». Ovviamente, l’ultima fase consisterebbe nella piena apertura del conto capitale della Cina, ma non sarebbe priva di rischi. Nel nostro mondo in transizio-ne, il modo e i tempi con cui la Cina cercherà di internazionalizzare la sua valuta saranno essenziali per gli sviluppi dei prossimi anni.

È interessante ricordare quanto fosse irrilevante lo yuan cinese 35 anni fa o anche solo all’inizio del millennio. Molti osservatori non si saranno neanche accorti che dal 1981 al 1994 la Cina aveva svalutato il cambio contro il biglietto verde addirittura dell’83%, da 1.5 a 8.7. A quei tempi la Cina rivestiva una scarsa importanza sulla scena internazionale, essendo un’economia sostanzialmente chiusa che nel 1994 rappresentava meno del 3% del commercio globale, decisamente lontana dai livelli di Stati Uniti (14%), Germania (9%) e Giappone (8%).

Fu solo con l’ingresso nell’Organizzazione mondiale del commercio nel dicembre 2001 che la Cina cominciò la sua rapida ascesa a seconda economia globale e centro manifatturiero per il resto del mondo. Con una popolazione pari a cinque volte quella degli Stati Uniti e una retribuzione media dei lavoratori di appena il 2,8% rispetto a quella statuni-tense, la Cina ha registrato una crescita esponenziale della sua partecipazione al commercio globale, dal 4% nel 2001 all’11,3% nel 2014, riuscendo nel 2013 a superare gli Stati Uniti e posizionarsi come prima potenza commerciale del mondo. Oggi le prospettive del CNY sono quindi molto più importanti, se non determinanti, per il mondo finanziario e aziendale.

Nel prossimo decennio di ascesa dello yuan non man-cheranno altri colpi di scena. Il CNY ha già conqui­stato il secondo posto come valuta dei finanziamenti commerciali, il quarto come valuta dei pagamenti internazionali (Fig. 3) e, nel momento in cui scriviamo, sembra che verrà incluso nel paniere, alquanto ambi-to, dei Diritti speciali di prelievo (DSP) dell’FMI. Con la Cina sempre più vicina alla piena convertibilità del cambio e all’apertura del conto capitale, cosa posso-no aspettarsi gli investitori nei prossimi anni?

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ubs.com/houseview

L’eradel«petroyuan»Il termine «petrodollari» fu coniato nel 1973 dopo che gli Stati Uniti (all’epoca il maggior paese importa-tore di greggio) firmarono un accordo epocale con l’Arabia Saudita (il primo paese esportatore) perché tutte le esportazioni di greggio saudite fossero denominate in dollari statunitensi. Nel 1975, tutti i paesi membri dell’OPEC avevano ormai accettato di commerciare il loro petrolio esclusivamente in dollari statunitensi. Ebbe così inizio l’era del petrodollaro (termine riferito ai ricavi in USD dei paesi esportatori di greggio), in cui i paesi importatori di petrolio si videro costretti a detenere USD per pagare le conse-gne di energia.

Sembra che oggi si stia avvicinando sempre più l’era del «petroyuan». A settembre 2013 la Cina ha superato gli Stati Uniti diventando il maggiore importatore netto di greggio. Da allora è cominciato il braccio di ferro mirato a sostituire il dollaro con lo yuan come valuta di pagamento del petrolio. Ad esempio, la Russia, il secondo esportatore mondiale di greggio, accetterà dalla Cina pagamenti in CNY o RUB anziché in USD, anche per via delle sanzioni imposte al paese dall’Occidente a causa del suo ruolo nella crisi ucraina. I paesi del Medio Oriente sembrano più restii a seguire l’esempio di Mosca (dato che i regimi di cambio locali sono tuttora ancorati al dollaro), ma farebbero meglio a ripensarci per non correre il rischio di perdere quote di mercato nei confronti del più grande importatore mondiale di petrolio.

Segniparticolaridiunavalutaglobale:mercatideicapitaliprofondi,ampiesenzarestrizioniIl predominio della Cina nel commercio ha spinto il CNY dove si trova oggi e il petroyuan potrebbe dargli ulteriore slancio. Tuttavia, perché la valuta possa assumere un’altra dimensione, il prossimo passo sarà necessariamente l’apertura dei mercati finanziari cinesi. Per contestualizzare la situazione, il valore dei mercati finanziari globali a fine 2014 ammontava a ben USD 156 000 miliardi, il doppio rispetto al valore dei beni e servizi prodotti in tutto il mondo. Non è poi un caso che alle tre valute più scambiate (USD, EUR e GBP) corrispondano i mercati azionari e obbligazionari più grandi e profondi, in cui la comuni-tà internazionale può investire liberamente. L’apertura dei mercati dei capitali cinesi nei prossimi dieci anni sarà quindi indispensabile, se il CNY vorrà davvero entrare nel novero delle valute più importanti del mondo.

Un conto capitale aperto avrebbe ovviamente la sua attrattiva, poiché consentirebbe ai cittadini cinesi di accedere ai mercati internazionali e incentiverebbe un afflusso ancora maggiore di investimenti esteri verso la stessa Cina; ma presuppone anche una serie di rischi, in quanto sarebbe più facile per gli investitori esteri entrare e uscire dal mercato a tutta velocità. Di certo la Cina non vuole entrare a far parte di gruppi come, di recente, i fragili cinque. A nostro parere, il pericolo economico insito nei rapidi flussi di «denaro facile» è esattamente il motivo per cui la Cina sta internazionalizzando il CNY a un ritmo controllato. Di fatto, la scelta di Hong Kong quale principale campo di sperimentazione per l’apertura del cambio e del conto capitale è di per sé uno scudo che protegge la Cina continentale dall’arrivo di questi flussi.

Per la Cina e lo yuan sembra valere il vecchio adagio: chi va piano, va sano e va lontano.

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Fonte: SWIFT

Lo yuan cinese è al quarto posto nella classifica dei pagamenti – ma ha ancora tanta strada da fare

Pagamenti istituzionali e iniziatidai clienti, in base alla quota di valore (%)

Fig. 3

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UBS House View – Years Ahead

Un nuovo modello di crescita per i paesi emergenti?

Mercati emergenti

Il 21° secolo è cominciato con il decennio dei mercati emergenti, ma il loro premio di cre-scita si è ormai dimezzato rispetto al periodo 2000­2010. Gli squilibri accumulati nel tempo si stanno lentamente risolvendo. Nei prossimi anni i paesi emergenti riusci-ranno a compiere la transizione verso un nuovo modello di crescita?

Jorge Mariscal, Head of EM Investment OfficeMichael Bolliger, Head of EM Asset Allocation

Sale la mareaLe attuali difficoltà di molti mercati emergenti si sono accumulate nel corso di diversi anni e sono in parte dovute al loro successo durante l’alta marea degli anni del boom economico.

Il dividendo demografico e il processo di industrializ-zazione della Cina hanno sostenuto l’enorme doman-da di materie prime e di prodotti dei suoi partner commerciali asiatici. Il conseguente rialzo dei prezzi globali delle commodity, in particolare dei metalli, ha favorito i paesi esportatori, soprattutto quelli dell’A-merica Latina. Inoltre, le riforme istituzionali attuate dopo le crisi dei mercati emergenti degli anni ’90 e il miglioramento dei livelli di debito e dei rating creditizi hanno incoraggiato ulteriormente gli investimenti. Questa situazione è stata amplificata dalla notevole espansione della liquidità globale sulla scia della crisi finanziaria, poiché i bassi tassi d’interesse hanno indotto gli operatori a puntare sui mercati emergenti in cerca di rendimenti e performance.

«Soloquandoscendelamareasivedechinuotanudo»Finché sale la marea è fin troppo facile nascondere i problemi strutturali dietro i dati economici positivi. La famosa battuta di Warren Buffett è particolarmente vera nel caso dei mercati emergenti.

I mercati emergenti devono cercare nuovi propulsori della crescita, che giungeranno da una combinazione di minore dipendenza dagli investimenti, dalle materie prime e dal capitale a basso costo e di maggiore enfasi sulle riforme strutturali e politiche. Il modo in cui ogni paese gestirà la propria transizione determi-nerà gli sviluppi dei prossimi anni.

Ormai è chiaro che la Cina va incontro a un notevole eccesso di capacità produttiva industriale e a elevati livelli di debito nel settore privato. Le autorità cerche-ranno di migliorare la competitività nei comparti a più alto valore aggiunto e di stimolare i consumi interni. Questi interventi dovrebbero poi riuscire a ridurre i tassi d’indebitamento nel settore privato a livelli più sostenibili, ma sarà importante imprimere il giusto ritmo a questo processo: se troppo rapido, potrebbe rendere instabile la Cina; se troppo lento, potrebbe non bastare a risolvere l’eccesso di capacità, la debole crescita strutturale e l’aumento del debito.

Alcuni mercati emergenti, in particolare in America Latina, dovranno adeguarsi alla minore domanda

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ubs.com/houseview

cinese e al calo delle quotazioni. Anni di vigorosa domanda e di prezzi elevati hanno favorito ingenti investimenti nel settore e determinato un rafforzamen-to della ragione di scambio e delle valute. Pur avendo sostenuto il settore delle materie prime, questa tendenza ha penalizzato la competitività e gli investi-menti in altre aree.

In questi paesi un deprezzamento del cambio è necessario per il processo di adeguamento, poiché contribuisce a migliorare le dinamiche commerciali e i deficit delle partite correnti, ma è costellato di problemi. Lo stock di debito denominato in USD di emittenti societari dei mercati emergenti ammonta a USD 1300 miliardi, oltre il doppio rispetto ai volumi del 2009. Le società che vanno incontro a maggiori difficoltà sono quelle esposte a un elevato indebita-mento in valuta estera, ma che non generano una quota significativa di ricavi al di fuori del territorio nazionale.

Ora che la marea della liquidità globale sta scenden-do, ci aspettiamo anche un’ulteriore stretta monetaria da parte delle banche centrali di diversi paesi emer-genti e una minore erogazione di credito da parte delle banche nazionali. Avrà così inizio un lungo processo di correzione del debito privato, che negli ultimi anni è lievitato (Fig. 4).

La buona notizia in questo ambito è che i mercati emergenti presentano ancora rapporti impieghi/depositi relativamente favorevoli e nel complesso le banche della regione sono ben capitalizzate. Tuttavia, l’inasprimento dei criteri di concessione dei prestiti bancari su scala nazionale e internazionale non permetterà che si instauri una rapida ripresa economi-ca in diversi paesi emergenti.

Tutti questi interventi correttivi peseranno sulle economie emergenti ed è probabile che i prossimi anni siano caratterizzati da fasi di crescita bassa o addirittura negativa, oltre a fallimenti e ristrutturazio-ni aziendali, aumento della disoccupazione e rinnova-te pressioni inflazionistiche. È in atto un processo difficile, che tuttavia potrebbe rivelarsi la strada più rapida per uscire dall’attuale crisi rispetto a un percorso interventista.

ComeripartireLe decisioni delle autorità saranno determinanti per il processo di transizione. In tempi duri è facile lasciarsi tentare dal protezionismo o dal populismo, ma le

attuali difficoltà economiche possono essere esatta-mente ciò che ci vuole per costruire la volontà e il coraggio politico sufficienti a liberarsi di molti interessi consolidati e blocchi di potere accumulati negli anni del boom.

Date le favorevoli tendenze demografiche in atto in molti mercati emergenti, l’epoca della crescita non si è certo esaurita; ma è solo con questa trasformazione che i paesi emergenti potranno trovare nuovi motori di crescita.

Nel nostro mondo in transizione, sono molti i paesi che devono cambiare, ma nel breve termine forse nessuno quanto i mercati emergenti. Resta da vedere chi uscirà rafforzato e chi sconfitto dalla crisi, ma è probabile che avranno la meglio i paesi in grado di attuare riforme strutturali, attirare investimenti esteri e mantenere la disciplina monetaria e fiscale nono-stante le pressioni politiche e popolari.

Turc

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Fig. 4

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Fonte: Fitch

La crescita del credito ha superato la crescita del PIL in molti mercati emergenti

Crescita del credito al settore privato al di sopra del PIL, su base corretta per l’inflazione, tasso medio 2009 – 2014, in %

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UBS House View – Years Ahead

* AndreasHoefert,il nostro Chief Global Economist, è venuto a man-care la mattina di martedì 6 ottobre 2015. Aveva consegnato il suo con-tributo a questo articolo solo il giorno prima. Abbiamo avuto la fortuna di poter imparare dal suo acume e dalla sua originalità nel corso degli anni e ci rattrista profondamente sapere che non è più tra noi.

Come sarà l’Europa nel 2050?

Europa

I prossimi anni saranno teatro di un’impor-tante transizione demografica. Il rapido invec-chiamento della popolazione interessa molte regioni, ma in Europa sembra essere alla base di una vera e propria trasformazione.

Andreas Hoefert*, Chief Global EconomistThemis Themistocleous, Head of European Investment OfficeRicardo Garcia, Head of Eurozone Economics

I cambiamenti demografici modificheranno la bilancia dei poteri all’interno del continente, ma anche al suo esterno, esacerbando il continuo declino dell’Europa sulla scena mondiale. I leader europei cercano di rea-gire varando ambiziose riforme strutturali volte a so-stenere la crescita, ma la strada verso un’Europa più robusta è lunga e non priva di ostacoli.

Secondo le stime dell’economista britannico Angus Maddison, dall’anno 1000 al 1820 l’Europa (Russia esclusa) rappresentava una quota modesta ma co-stante della popolazione globale (poco più del 15%) e del PIL mondiale (circa il 20%). Nel 1900 il contributo europeo al PIL era balzato a oltre il 30%, con una quota di popolazione stabile sotto il 20%. Nel 2015 l’Europa rappresenta l’8,1% della popolazione e quasi un quarto del PIL mondiale ed è probabile che entro il 2050 queste cifre scendano rispettivamente al 5,9% e, addirittura, a meno del 10% (Fig. 5).

Declinodell’importanzarelativadell’EuropaIl declino dell’Europa sulla scena mondiale dovrebbe proseguire per tre motivi.

In primo luogo, in base alle proiezioni dell’ONU sulla popolazione, i cittadini europei (Russia esclusa) diminuiranno di oltre 15 milioni di persone (pari al numero di abitanti dei Paesi Bassi) dal 2015 al 2050, mentre nello stesso periodo la popolazione mondiale dovrebbe crescere di 2,4 miliardi di persone.

In secondo luogo, la popolazione europea in età lavo-rativa diminuirà a un ritmo ancora più rapido. Stando ai calcoli dell’ONU, il rapporto tra le persone di età compresa tra 15 e 64 anni e il totale della popola-zione scenderà dal 67% del 2015 al 56% nel 2050 e peserà sulla crescita della regione.

In terzo luogo, la dinamica economica dei mercati emergenti non si è interrotta. Anche in base a ipotesi molto prudenziali, l’India e la Cina dovrebbero su-perare ampiamente il PIL europeo (a parità di potere d’acquisto). Inoltre, il PIL di paesi come il Messico, il Brasile o l’Indonesia sarà nettamente superiore a quello di Germania, Regno Unito o Francia.

La quota europea del PIL globale (a parità di prezzi d’acquisto) potrebbe scendere sotto il 15% entro il 2025 e sotto il 10% entro il 2050, mentre il divario tra Stati Uniti e Unione europea continuerà ad allargarsi. Nel 2050 il PIL statunitense potrebbe essere più alto del 25­30% rispetto a quello europeo, a fronte di una crescita della popolazione americana di 60 milioni di persone (pari al numero di abitanti dell’Italia). Detto ciò, gli europei rimarranno tra i cittadini più ricchi del pianeta in termini di PIL pro capite.

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ubs.com/houseview

CambiamentiinEuropaDi pari passo con il declino dell’Europa sulla scena mondiale, le forze demografiche cambieranno anche all’interno del continente. Stando alle proiezioni dell’ONU, la popolazione del Regno Unito dovrebbe aumentare di 10 milioni, raggiungendo 75 milioni di persone nel 2050, mentre quella della Francia dovreb-be salire di 7 milioni, a 71 milioni. Al contempo, gli abitanti della Germania sono attesi in calo di 6 milioni di persone, a 74 milioni, e il paese perderebbe così il suo status di nazione più popolosa d’Europa. La popolazione dell’Italia è prevista in flessione di 4 milioni, a 56 milioni, e quella della Spagna di 1 milione, a 45 milioni.

Per la maggior parte dei paesi europei, il PIL si muo-verà per lo più in linea con la tendenza demografica; ciò significa che, mentre il baricentro dell’economia mondiale si sposta verso sud e verso est, quello eu-ropeo si muoverà nella direzione opposta, cioè verso nord e verso ovest.

ConseguenzepoliticheL’atteso calo della popolazione dell’Europa e del suo contributo all’economia mondiale sta già rafforzando le spinte per una maggiore integrazione all’interno dell’UE, poiché sono necessarie riforme radicali per migliorare le modeste prospettive di crescita, in parti-colare nell’Eurozona. Tuttavia, a seguito dei cambia-menti generazionali avvenuti dopo la seconda guerra mondiale, i cittadini europei non sono più a favore dell’integrazione a ogni costo, come dimostra la di-sponibilità di gran parte dei loro leader ad accettare, se necessario, l’uscita dall’euro di Cipro nel 2013 o della Grecia nel 2015.

Ciò significa che l’integrazione sarà probabilmente un processo lungo e irregolare, soprattutto alla luce dei conflitti d’interesse tra paesi debitori e creditori all’in-terno dell’Eurozona e degli ostacoli politici alle modi-fiche del Trattato sull’Unione europea. La storia re-cente ci insegna che alcuni di questi cambiamenti potranno avvenire solo a seguito di una crisi. Sono probabili ulteriori problemi sul fronte del debito lungo la strada verso l’integrazione dell’Eurozona, poiché un nuovo shock mondiale peserebbe sugli Stati membri con capacità di debito ormai esaurite, una disoccupa-zione già elevata e un mercato immobiliare ancora in parte sopravvalutato. Difficilmente la soluzione giun-gerà dall’immigrazione, dato che il modesto ritmo di espansione economica potrebbe aggravare l’avversio-ne politica a un aumento dei flussi migratori.

È in questo contesto che i leader delle principali istitu-zioni europee (BCE, Eurogruppo, Parlamento euro-peo, Commissione europea e Consiglio europeo) han-no presentato nella Relazione dei cinque presidenti la

loro visione del futuro, con il passaggio da una fase di crescita a una di consolidamento. Diventa quindi ne-cessario portare a termine entro il 2025 l’unione ban-caria, l’unione dei mercati dei capitali, l’unione fiscale e l’unione politica per poter trarre il massimo benefi-cio da un’Eurozona integrata.

Questo progetto farebbe dell’Europa una regione molto più forte e solida, in grado anche di attrarre al-tri Stati membri nell’Eurozona. Sarà senza dubbio dif-ficile raggiungere gli obiettivi di integrazione, ma ne-cessario affinché l’Eurozona resti tra i principali protagonisti sulla scena globale.

Rest of the World

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Fonti: UBS, Angus Maddison

Stati Uniti

Europa

Giappone

Russia

India

Cina

Resto del mondo

Brasile

Declino dell’Europa sulla scena mondialeQuota del PIL mondiale (a parità di potere d’acquisto, %)

1900

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2000

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Fig. 5

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UBS House View – Years Ahead

Come si comporterà una Svizzera isolazionista?

Svizzera

Come i suoi vicini, la Svizzera va incontro a una dura transizione demografica. Il debito pubblico non costituisce un particolare problema, ma la spesa previdenziale sì, e la recente approvazione delle politiche anti immigrazione ci porta a chiederci come si comporterà in futuro una Svizzera isolazionista.

Daniel Kalt, Head of Swiss Investment Office

Senza immigrazione netta, prevediamo un calo della forza lavoro elvetica di quasi il 25% entro il 2050, che costringerà ad alzare l’età di pensionamento e a ta-gliare la spesa pubblica. Il paese, come molti altri in Europa, dovrà compiere una difficile scelta tra aumen-to dell’immigrazione e indebolimento della crescita.

Pur avendo probabilmente la valuta più forte del mondo, negli ultimi dieci anni la Svizzera ha superato i vicini europei in termini di performance economica, per lo più grazie all’elevata immigrazione. Negli anni del boom precedenti la crisi finanziaria, la Svizzera aveva registrato un forte incremento della domanda di manodopera qualificata. Con la libera circolazione delle persone a partire dal 2007, ogni anno sono giunti nel paese nuovi immigrati in ragione di circa l’1% della popolazione elvetica. Questa dinamica ha dato impulso all’economia interna, in particolare ai settori dell’edilizia residenziale e della domanda al consumo. L’aumento dell’immigrazione ha anche con-tribuito a mitigare in parte la nuova sfida demografica legata al finanziamento del primo pilastro del sistema previdenziale svizzero.

Il rovescio della medaglia è stato il crescente disagio dei cittadini nei confronti degli effetti collaterali dell’immigrazione. L’iniziativa popolare «contro l’im-migrazione di massa», che ha vinto di misura il refe-rendum del febbraio 2014, prevede la reintroduzione di una politica sull’immigrazione basata sulle quote. La Svizzera deve implementare l’iniziativa entro feb-braio 2017, ma resta da vedere se perseguirà una po-litica isolazionista o se manterrà l’attuale approccio più aperto basato sull’integrazione economica. Per valutare i possibili esiti, abbiamo elaborato varie simu-lazioni di lungo periodo dell’economia elvetica in base alla probabile traiettoria del PIL, delle dimensioni della popolazione e di altre variabili fino al 2050.

Il primo scenario presuppone una riduzione solo mo-desta dell’immigrazione in Svizzera. Il secondo ipotiz-za un’applicazione più rigida dell’iniziativa popolare e prevede un’immigrazione netta pari a zero nel perio-do della simulazione, a causa del nuovo sistema di quote e del calo della domanda di lavoratori stranieri. In vista di un probabile rapido deterioramento demo-grafico del paese, potrebbe non esserci altra soluzio-ne che alzare l’età di pensionamento. Il terzo scenario si basa quindi sull’incremento graduale dell’età di

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ubs.com/houseview

Fonte: UBS

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2050 Scenario

a immigrazione netta zero

Oggi2050

Scenario di riferimento

La politica sull’immigrazione influirà sulla capacità della Svizzera di fare fronte alla spesa previdenziale

5.6 5.7

4.3

Popolazione attiva (mln)

Fig. 6

pensionamento dagli attuali 65 anni fino a un massi-mo di 69 a partire dal 2025. Stando ai risultati del nostro scenario di riferimento, la popolazione elvetica dovrebbe passare dagli 8 milioni circa di oggi a 10 milioni nel 2050, pari a un tasso di crescita medio annuo dello 0,5%, che parte dall’attuale 1% dovuto all’immigrazione e cala progressivamente. Il nostro scenario di base si fonda quindi sul presupposto che l’immigrazione verrà frenata solo leggermente, con un’implementazione piuttosto flessibile dell’iniziativa popolare.

Nell’ipotesi di una crescita della produttività dell’1,1% a lungo termine, l’economia svizzera potrebbe quindi continuare a registrare un’espansione dell’1,5­1,7% l’anno nei prossimi 35 anni, facendo salire il PIL an-nuale dall’attuale livello di CHF 650 miliardi a CHF 1100 miliardi entro il 2050. Passando alle implicazioni demografiche di questo scenario, la popolazione in età lavorativa aumente-rebbe leggermente, da 5,6 milioni a 5,7 milioni, e quindi in proporzione al totale diminuirebbe dall’at-tuale 67% a circa il 57% nel 2050. Il finanziamento del sistema di previdenza svizzero sarà una grande sfida anche se l’immigrazione contribuirà a mitigare le tendenze demografiche (Fig. 6).

I nostri scenari alternativi, basati su un’implementa-zione più rigida dell’iniziativa popolare, comportereb-bero una riduzione dell’immigrazione netta fino a zero nel prossimo futuro. In questo caso, la popolazione elvetica raggiungereb-be un massimo di 8,45 milioni nel 2028, per poi scen-dere gradualmente sotto 8 milioni nel 2050. Questo sviluppo avrebbe gravi implicazioni per la popolazione attiva, che comincerebbe a diminuire nel giro di pochi anni dagli attuali 5,6 milioni (67% della popolazione) a meno di 4,3 milioni (53%) entro il 2050. A fronte di una simile flessione, sempre nell’ipotesi di una cresci-ta della produttività dell’1,1% a lungo termine, il PIL reale annuale svizzero crescerebbe solo dall’attuale li-vello di CHF 650 miliardi a CHF 880 miliardi, una base di finanziamento decisamente più ridotta per le pen-sioni e altre spese pubbliche rispetto allo scenario di riferimento.

Una possibile soluzione a questi problemi risiede nell’aumento dell’età di pensionamento. Nella nostra simulazione abbiamo alzato gradualmente l’età pen-

sionabile a 69 anni a partire dal 2025. In questo modo il calo della popolazione attiva sarebbe postici-pato al 2030, ma proseguirebbe inesorabile negli anni successivi. Le nostre simulazioni dimostrano che la Svizzera dovrà compiere scelte difficili in materia di politica estera e sull’immigrazione nei prossimi due­tre anni. Forse la soluzione ideale per fare fronte alla sfida demografica è un mix di queste misure: tollerare un certo grado di immigrazione e al contempo au-mentare gradualmente l’età di pensionamento.

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UBS House View – Years Ahead

Classi di attivi

Nei prossimi anni sarà essenziale sce-gliere le classi di attivi giuste. In un oriz-zonte di cinque anni e oltre, ci aspet-tiamo che le azioni facciano segnare le migliori performance complessive. Le obbligazioni registreranno probabil-mente rendimenti più contenuti, ma svolgeranno comunque un importante ruolo di stabilizzazione dei portafogli azionari. Gli investimenti alternativi dovrebbero ottenere risultati positivi su base corretta per il rischio, mentre le materie prime mostreranno un rap-porto rendimento/rischio sfavorevole.

Mads Pedersen, Head of Global Asset Allocation

Christophe de Montrichard, Head of Strategic Asset Allocation

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ubs.com/houseview

Classi di attivi

Mercato Indice Rendimento atteso a 5+ anni (% ann.)

Volatilità attesa a 5+ anni (% ann.)

Liquidità

Liquidità in USD Citigroup Euro deposits 3m USD 1,9 – 2,2 0,50

Liquidità in EUR Citigroup Euro deposits 3m EUR 0,5 – 0,6 0,50

Liquidità in CHF Citigroup Euro deposits 3m CHF –0,3 – 0,2 0,50

Liquidità in GBP Citigroup Euro deposits 3m GBP 1,8 – 2,0 0,50

Liquidità in SGD Citigroup Euro deposits 3m SGD 2,2 – 2,3 0,50

Obbligazioni

High grade, 1­3 anni, USD Barclays Eurodollar AA+, 1­3y 1,8 – 1,9 1,1 – 1,6

High grade, 3­5 anni, USD Barclays Eurodollar AA+, 3­5y 2,0 – 2,1 2,6 – 3,5

High grade, 5­7 anni, USD Barclays Eurodollar AA+, 5­7y 2,1 – 2,5 3,9 – 4,6

High grade, 1­3 anni, EUR Barclays Euro Aggregate AA+, 1­3y 0,4 – 0,5 1,4 – 1,5

High grade, 3­5 anni, EUR Barclays Euro Aggregate AA+, 3­5y 0,3 – 0,4 2,5 – 2,8

High grade, 5­7 anni, EUR Barclays Euro Aggregate AA+, 5­7y 0,0 – 0,6 3,6 – 3,7

High grade, 1­3 anni, CHF Barclays CHF Aggregate AA+, 1­3y – Non­dom. 0,0 – 0,2 1,3 – 1,5

High grade, 3­5 anni, CHF Barclays CHF Aggregate AA+, 3­5y – Non­dom. 0,0 – 0,1 2,3 – 2,6

High grade, 5­7 anni, CHF Barclays CHF Aggregate AA+, 5­7y – Non­dom. – 0,4 – 0,0 3,3 – 3,5

High grade, 1­3 anni, GBP Barclays GBP Aggregate AA+, 1­3y 1,5 – 1,9 1,2 – 1,7

High grade, 3­5 anni, GBP Barclays GBP Aggregate AA+, 3­5y 1,4 – 2,0 2,4 – 3,6

High grade, 5­7 anni, GBP Barclays GBP Aggregate AA+, 5­7y 1,1 – 2,0 3,6 – 4,4

Obbl. societarie, 1­5 anni, USD Barclays US Corporate, 1­5y 2,3 – 2,5 2,9 – 3,0

Obbl. societarie, 1­5 anni, EUR Barclays Euro Corporate, 1­5y 0,9 – 1,0 2,3 – 2,5

Obbl. societarie, USD Barclays US Corporate 3,2 – 3,3 5,2 – 5,4

Obbl. societarie, Asia JPM JACI Composite 4,2 – 4,3 6,8 – 7,4

Obbl. high yield USA BofA US High Yield Master II Cons. 4,5 – 5,0 8,2 – 8,9

Obbl. sovrane dei ME in USD JP Morgan EMBI Global Diversified 4,5 – 5,4 8,3 – 9,1

Obbl. societarie dei ME in USD JP Morgan CEMBI Diversified 4,3 – 4,9 9,4 – 9,9

Azioni

Stati Uniti MSCI USA 7,4 – 7,8 15,2 – 15,4

Mercati emergenti MSCI Emerging Markets 9,8 – 10,4 23,9 – 24,1

Eurozona MSCI EMU 7,4 – 7,6 18,4 – 18,5

Regno Unito MSCI UK 8,0 – 8,3 14,2 – 15,0

Giappone MSCI Japan 6,0 – 7,2 19,2 – 19,8

Svizzera MSCI Switzerland 6,1 – 7,2 13,6 – 14,9

Canada MSCI Canada 7,1 – 7,5 13,2 – 15,0

Australia MSCI Australia 8,0 – 9,5 13,7 – 14,9

Cina MSCI China 10,6 – 12,3 26,9 – 27,1

Hong Kong MSCI Hong Kong 7,9 – 8,9 21,2 – 21,6

Corea del Sud MSCI South Korea 9,2 – 10,2 23,2 – 24,7

Taiwan MSCI Taiwan 7,4 – 9,2 19,8 – 20,3

India MSCI India 8,6 – 13,4 25,4 – 25,9

Investimenti alternativi

Fondi di fondi HFRI Fund of Funds 5,0 – 5,2 5,4 – 5,9

Settore immobiliare privato n.d. 8,5­9,5 10,5­11,5

Private equity n.d. 11,5­12,5 12,0­13,0

Debito privato n.d. 8,0­9,0 8,0­9,0

Materieprime

Materie prime UBS Bloomberg CMCI Composite USD 3,4 – 4,9 15,3 – 18,3

Energia UBS Bloomberg CMCI Energy USD 4,3 – 6,2 25,5 – 26,3

Metalli industriali UBS Bloomberg CMCI Industrial Metals USD 4,6 – 8,5 22,0 – 24,0

Prodotti agricoli UBS Bloomberg CMCI Agriculture USD 1,2 – 1,4 19,5 – 22,1

Fonte: UBS

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UBS House View – Years Ahead

Azioni

Mercato Indice Rendimento atteso

a 5+ anni (% ann.)

Volatilità attesa

a 5+ anni (% ann.)

Stati Uniti MSCI USA 7,4 – 7,8 15,2 – 15,4

Mercati emergentiMSCI Emerging Markets

9,8 – 10,4 23,9 – 24,1

Eurozona MSCI EMU 7,4 – 7,6 18,4 – 18,5

Regno Unito MSCI UK 8,0 – 8,3 14,2 – 15,0

Giappone MSCI Japan 6,0 – 7,2 19,2 – 19,8

Svizzera MSCI Switzerland 6,1 – 7,2 13,6 – 14,9

Canada MSCI Canada 7,1 – 7,5 13,2 – 15,0

Australia MSCI Australia 8,0 – 9,5 13,7 – 14,9

Cina MSCI China 10,6 – 12,3 26,9 – 27,1

Hong Kong MSCI Hong Kong 7,9 – 8,9 21,2 – 21,6

Corea del Sud MSCI South Korea 9,2 – 10,2 23,2 – 24,7

Taiwan MSCI Taiwan 7,4 – 9,2 19,8 – 20,3

India MSCI India 8,6 – 13,4 25,4 – 25,9

Riteniamo che le azioni costituiscano tut-tora un fattore chiave per la crescita del portafoglio, in quanto consentono agli investitori di trarre vantaggio dall’innova-zione e dall’espansione degli utili societari a lungo termine. Prevediamo rendimenti del 7­8% l’anno nei prossimi cinque anni e oltre. Naturalmente ci aspettiamo una certa volatilità, poiché un mondo in transi-zione attraversa fasi di instabilità. La diver-sificazione a livello di regioni, società e fasce di capitalizzazione di mercato sarà determinante per ottenere performance più stabili.

Markus Irngartinger, Head of Equities Strategies

Jeremy Zirin, Chief Equity Strategist, Wealth Management Americas

David Lefkowitz, US Equity Strategist, Wealth Management Americas

Azioni:fattorechiaveperlacrescitadelportafoglioAcquistando partecipazioni in varie aziende, gli investitori possono prendere parte ai profitti e alla continua crescita economica e innovazione.

Per stimare i rendimenti futuri, analizziamo le prospettive dei ricavi, dell’espansione dei mar-gini e delle valutazioni di una società. In base alle nostre stime per la crescita economica mondiale a lungo termine, ci attendiamo un incremento dei ricavi nominali del 3­7%, con una dinamica più sostenuta nei mercati emer-genti e più debole in paesi come il Giappone. I margini mostrano un certo potenziale di miglioramento in Giappone e nell’Eurozona, ma sono già elevati negli Stati Uniti e in Svizzera. In generale, le attuali valutazioni ci sembrano da eque a leggermente alte. Ad esempio, sul mer-cato statunitense il rapporto prezzo/utili passati (svalutazioni incluse) si colloca intorno a 20 vol-te, in linea con la media di lungo periodo.

In questo quadro, per i prossimi cinque anni e oltre stimiamo rendimenti del 7–8% l’anno per le azioni globali (Fig. 7).

Attesa volatilitàLe azioni sono sensibili alle variazioni del senti-ment o della crescita degli utili. Negli ultimi 20 anni, le azioni hanno perso più del 10% nel 2% dei mesi e più del 5% nel 10% dei mesi.

Gli investitori in azioni devono quindi prepararsi a periodi di volatilità e quelli con una bassa tolle-ranza al rischio dovrebbero limitare la loro espo-sizione azionaria. Le fasi di ribasso possono du-rare a lungo: i rendimenti del mercato azionario statunitense ci hanno messo quattro anni e mezzo a riprendere quota dopo il 2007 e quelli dell’Eurozona quasi otto anni (Fig. 8).

Per cercare di mitigare i rischi, raccomandiamo di combinare azioni e altri attivi, come le obbli-gazioni high grade, che sono meno volatili e possono anche prosperare nelle condizioni che innescano invece un ribasso delle azioni. Negli ultimi 20 anni i Treasury statunitensi sono saliti in due terzi dei mesi in cui le azioni statunitensi sono scese.

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ubs.com/houseview

Classi di attivi

L’importanzadelladiversificazione azionariaRaccomandiamo agli investitori di diversificare adeguatamente gli investimenti tra società, fasce di capitalizzazione di mercato e regioni. In que-sto modo si prepara il portafoglio a una crescita di lungo periodo, senza esporlo eccessivamente a rischi specifici.

La diversificazione tra numerose aziende è essen-ziale. Per definizione, in media le azioni incluse nell’S&P 500 hanno lo stesso rendimento dell’in-dice nel suo complesso, ma nessuna ha una vola-tilità più bassa dell’indice (Fig. 9).

Un’esposizione diversificata alle fasce di capitaliz-zazione di mercato assicura performance più sta-bili: il divario di rendimento massimo tra large cap e small cap ha toccato il 34% in un periodo di 12 mesi.

Anche la diversificazione geografica è importan-te per contenere i rischi. Negli ultimi 20 anni, un portafoglio equamente diversificato tra otto re-gioni* avrebbe generato una volatilità annualiz-zata del 14,0%. Solo due regioni prese singolar-mente hanno registrato valori più alti.

Pur ritenendo importante investire su diversi mercati azionari, raccomandiamo di coprire i ri-schi di cambio. Infatti, la copertura del rischio di cambio del portafoglio composto da otto regio-ni a pari ponderazione* migliora i rendimenti (7,3% contro 6,9%) e riduce la volatilità (14,0% contro 16,5%).

* Stati Uniti, Eurolandia, Regno Unito, Australia, Canada, Giappone, Svizzera, con copertura valutaria.

«Raccomandiamo di diversificare gli investi-menti tra società, fasce di capitalizzazione di mercato e regioni.»

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Fonte: UBS

Azioni ME

Azioni Stati Uniti

Azioni Eurozona

Azioni Giappone

Ipotesi di mercato(5-7 anni, % annualizzata)

Sovraperformance in vista per le azioniFig. 7

Hedge fund

Obbligazioni high yield USA

Materie prime

Obbligazioni societarie USA

Liquidità in USD

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1020

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2006

2007

2008

2009

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1997

1995

2004

2005

2002

2003

2000

2001

Fonte: UBS

Le azioni possono subire ribassi prolungati

MSCI AC World, perdita e massimi storici

Fig. 8

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Volatilità azionariaSocietà media S&P 500

Fig. 9

21,0%

11,2%

Fonti: Bloomberg, UBS

La diversificazione è essenziale:Nessun titolo dell’S&P 500 ha una volatilità più bassa dell’indice

Distribuzione della volatilità azionaria dell’S&P 500 (realizzata a 162 settimane, annualizzata, in %)

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UBS House View – Years Ahead

Obbligazioni

Con le banche centrali globali alle prese con le grandi questioni dei prossimi anni, le politiche monetarie saranno imprevedibili. Sarà quindi essenziale detenere un ampio ventaglio di tipo-logie di obbligazioni in diverse aree di politica monetaria. I titoli high grade e investment grade possono stabilizzare le posizioni aziona-rie, potenzialmente volatili, mentre quelli high yield e dei mercati emergenti apportano rendi-menti aggiuntivi.

Carolina Moura-Alves, Head of Credit StrategiesDouglas Rothstein, Head of Rates StrategiesPhilipp Schoettler, Head of DM Credit StrategiesMichael Bolliger, Head of EM Asset Allocation

DiversitipidiobbligazioniNon c’è dubbio: i tassi d’interesse sono bassi e lo sono anche le potenziali performance delle obbligazioni. Per i prossimi cinque anni e oltre prevediamo rendimenti estremamente ridotti nel segmento high grade. Tuttavia, le obbligazioni hanno ancora un importante ruolo da svolgere nell’ambito dei portafogli.

La performance di ciascun segmento del merca-to dipende da vari fattori. Ad esempio, alcune obbligazioni governative tendono a risentire in modo particolare della politica monetaria, men-tre i titoli di credito più rischiosi sono maggior-mente influenzati dalle variazioni delle prospetti-ve economiche o da fattori specifici.

È per questo che investire in un ampio venta-glio di regioni geografiche, settori, scadenze e tipologie di strumenti può migliorare il profilo rischio/rendimento di un portafoglio e ridurre l’esposizione ai rischi specifici. A titolo di esempio, negli ultimi 15 anni il rapporto rendi-mento/rischio di un portafoglio obbligaziona-rio ponderato su diversi segmenti* sarebbe stato di 1,13, superiore a quasi tutti i singoli comparti a reddito fisso.

Benché sia meglio acquistare vari tipi di obbli-gazioni, riteniamo importante anche coprire il rischio di cambio. In linea con la nostra filosofia d’investimento, crediamo che le valute rappre-sentino una fonte di rischio non compensato, che pertanto non vale la pena di correre. Rac-comandiamo di coprire l’esposizione valutaria sul mercato a pronti, per poter diversificare le posizioni obbligazionarie tra diverse curve dei rendimenti.

Puntareaunascadenzamediatraicinquee i sette anni Le obbligazioni con scadenze diverse presentano caratteristiche contrastanti. Quelle a breve ter-mine tendono a generare performance più mo-deste, ma sono anche meno volatili e meno sen-sibili alle variazioni dei tassi d’interesse. I titoli a più lungo termine producono in genere rendi-menti più elevati, ma sono volatili e possono es-sere molto sensibili alle variazioni dei tassi.

Nel contesto di un portafoglio altrimenti ben diversificato, per la porzione a reddito fisso raccomandiamo una scadenza media di cinque anni e oltre.

Questo orizzonte temporale ci sembra apporta-re il miglior equilibrio tra rendimenti adeguati e

* Obbligazioni statunitensi AA+ 5­7 anni, obbligazioni societarie e high yield statunitensi, obbligazioni societarie e sovrane dei mercati emergenti.

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ubs.com/houseview

Classi di attivi

1,4

1,2

1,0

0,8

1,6

1,8

0,6

Information ratio (rendimento annualizzato / volatilità, ultimi 5 anni)

Le obbligazioni high grade aiutano a stabilizzarei portafogli

Fonti: UBS, MSCI USA, Barclays Eurodollar AA+ 5–7y

Azioni Stati Uniti

Obbligazioni high grade Stati Uniti

Portafoglio 50%-50%

Fig. 11

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2006

2000

2002

1996

1998

Fonte: Bloomberg

Bassi rendimenti significano in genere performance modeste per le obbligazioni high grade

Fig. 10

Rendimento dei titoli di Stato USA a 5 anni,

rendimento totale a 5 anni, annualizzato,

indice Barclays Eurodollar AA+

Rendimento dei 5 anni successivi, annualizzato, Barclays Eurodollar AA+

Rendimento dei titoli di Stato USA a 5 anni (%)

protezione del resto del portafoglio da possibili shock. Ad esempio, in vista di un rallentamento economico i mercati azionari possono perdere terreno, ma le obbligazioni a medo termine di alta qualità dovrebbero apprezzarsi. In presenza di un miglioramento delle prospettive di cresci-ta, queste obbligazioni possono produrre rendi-menti poco appetibili, ma comunque superiori a quelli del comparto a lunga scadenza. E, a fron-te di prospettive stabili, i titoli a duration media offrono rendimenti costanti, benché più deboli in valute come l’euro e il franco svizzero.

Irendimentidelleobbligazionipiùsicureresteranno molto bassiCon i rendimenti prossimi ai minimi storici, le obbligazioni high grade sono destinate a far se-gnare performance altrettanto modeste nei prossimi anni (Fig. 10).

Storicamente il rendimento annualizzato delle obbligazioni con rating elevato nell’arco di perio-di quinquennali non è molto diverso dal livello dei rendimenti all’inizio di ogni periodo.

Oggi i tassi sui titoli high grade si attestano in media sotto il 2% e gli spread investment grade sono minimi. Nelle nostre ipotesi di mercato, le performance attese dovrebbero essere in linea con questi livelli bassi: meno del 2,5% l’anno per le obbligazioni high grade e meno del 3,3% l’anno per quelle investment grade. Se le nostre ipotesi si rivelassero corrette, il comparto stareb-be attraversando il peggiore quinquennio dagli anni ’70, e ciò dimostra che le obbligazioni da sole non bastano a raggiungere gli obiettivi di molti investitori.

LeobbligazioniconiratingpiùaltiaiutanoastabilizzareiportafogliLe obbligazioni high grade e investment grade, che costituiscono i titoli più sicuri nello spettro del reddito fisso, contribuiscono a stabilizzare i porta-fogli nelle fasi di volatilità dei mercati azionari.

È per questo che, nonostante i rendimenti vicini ai minimi storici, crediamo tuttora che la maggior parte dei portafogli debba continuare a includere le obbligazioni più sicure tra i suoi elementi cen-trali. Per farsi un’idea del valore delle obbligazio-ni basti dire che negli ultimi cinque anni il tasso rendimento/rischio di un portafoglio investito per

il 50% in titoli high grade e per il 50% in azioni sarebbe stato pari a 1,6 (Fig. 11). Anche se le azioni hanno messo a segno ottime performance nel periodo (con un rendimento annuo del 16%), avrebbero dovuto guadagnare altri 3 punti per-centuali l’anno per ottenere un rapporto rendi-mento/rischio analogo a quello del portafoglio combinato di azioni e obbligazioni.

A beneficio degli investitori preoccupati per le potenziali perdite di capitale, ricordiamo infine che un aumento dei rendimenti o un rialzo dei tassi d’interesse da parte delle banche centrali non impediscono alle obbligazioni con rating

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UBS House View – Years Ahead

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2002

2003

2000

2001

Fonti: JPMorgan, UBS

Premio di rendimento sui mercati obbligazionari emergenti

Fig. 13

Spread rettificati per le opzioni delle obbligazioni societarie investment grade

dei mercati emergenti meno spread omologhi USA (pb)

Obbligazioni

elevati di registrare comunque rendimenti positi-vi in termini assoluti.

Obbligazionihighyield:eccellentiperformanceLe obbligazioni high yield (HY) sono più rischio-se di altri segmenti del reddito fisso, ma meno volatili delle azioni, e sono in grado di apporta-re redditi, diversificazione ed equilibrio ai por-tafogli.

I titoli HY, anche detti «junk bond» (spazzatura) in quanto emessi da società che secondo le agenzie di rating presentano un più alto rischio d’insolvenza rispetto a quelle di fascia invest-ment grade, hanno registrato eccellenti perfor-mance dai minimi del 2009, con un rendimento del 13% l’anno.

Nonostante questi brillanti risultati, a nostro avviso le prospettive per i prossimi cinque­sette anni restano positive. I tassi d’insolvenza medi di lungo periodo degli emittenti HY si attestano intorno al 4%. Con un rendimento totale attual-mente sopra il 7%, secondo le nostre stime le performance dei prossimi cinque anni e oltre si preannunciano appetibili e dovrebbero collocarsi intorno al 4,5 – 5,0% l’anno.

Leobbligazionihighyieldpossonoessereilliquide e volatiliInvestire in obbligazioni high yield (HY) è un’atti-vità rischiosa. Nelle fasi di tensioni economiche, i tassi d’insolvenza degli emittenti con rating più bassi possono salire improvvisamente. Dopo lo scoppio della bolla dotcom e la crisi finanziaria del 2008, i tassi di default del comparto high yield superavano il 13%.

Inoltre, in presenza di mercati volatili, i titoli HY possono diventare illiquidi. Questo problema si è acuito nel contesto dopo­crisi, in cui le banche d’investimento hanno ridotto il proprio stock di obbligazioni e l’attività di negoziazione in conto proprio, mentre si sono diffusi sempre più gli in-vestimenti mediante exchange­traded fund (ETF). Benché sia importante detenere una posi-zione in titoli di credito high yield, a causa di questi rischi consigliamo di valutare attentamen-te i meriti di una sovraesposizione a questa clas-se di attivi.

ExtrarendimentiperleposizioniinobbligazionideimercatiemergentiLa crescita dei mercati emergenti è rallentata negli ultimi anni, ma le obbligazioni della regio-ne, emesse da governi e società dei paesi in via di sviluppo, presentano ancora caratteristiche in-teressanti per i portafogli a lungo termine.

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2004

2006

2000

2002

1996

1998

Fonti: BofA, UBS

Rendimenti high yield ai livelli iniziali, in assenza di recessione

Fig. 12

Tassi high yield iniziali USA

e successivi rendimenti totali a 5 anni (%)

Successivi rendimenti a 5 anniObbligazioni high yield USA (%)

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ubs.com/houseview

Mercato Indice Rendimento atteso

a 5+ anni (% ann.)

Volatilità attesa

a 5+ anni (% ann.)

High grade, 1–3 anni, USD Barclays Eurodollar AA+, 1­3y 1,8 – 1,9 1,1 – 1,6

High grade, 3–5 anni, USD Barclays Eurodollar AA+, 3­5y 2,0 – 2,1 2,6 – 3,5

High grade, 5–7 anni, USD Barclays Eurodollar AA+, 5­7y 2,1 – 2,5 3,9 – 4,6

High grade, 1–3 anni, EUR Barclays Euro Aggregate AA+, 1­3y 0,4 – 0,5 1,4 – 1,5

High grade, 3–5 anni, EUR Barclays Euro Aggregate AA+, 3­5y 0,3 – 0,4 2,5 – 2,8

High grade, 5–7 anni, EUR Barclays Euro Aggregate AA+, 5­7y 0,0 – 0,6 3,6 – 3,7

High grade, 1–3 anni, CHFBarclays CHF Aggregate AA+, 1­3y – Non­dom.

0,0 – 0,2 1,3 – 1,5

High grade, 3–5 anni, CHFBarclays CHF Aggregate AA+, 3­5y – Non­dom.

0,0 – 0,1 2,3 – 2,6

High grade, 5–7 anni, CHFBarclays CHF Aggregate AA+, 5­7y – Non­dom.

– 0,4 – 0,0 3,3 – 3,5

High grade, 1–3 anni, GBP Barclays GBP Aggregate AA+, 1­3y 1,5 – 1,9 1,2 – 1,7

High grade, 3–5 anni, GBP Barclays GBP Aggregate AA+, 3­5y 1,4 – 2,0 2,4 – 3,6

High grade, 5–7 anni, GBP Barclays GBP Aggregate AA+, 5­7y 1,1 – 2,0 3,6 – 4,4

Obbl. societarie, 1–5 anni, USD

Barclays US Corporate, 1­5y 2,3 – 2,5 2,9 – 3,0

Obbl. societarie, 1–5 anni, EUR

Barclays Euro Corporate, 1­5y 0,9 – 1,0 2,3 – 2,5

Obbl. societarie, USD Barclays US Corporate 3,2 – 3,3 5,2 – 5,4

Obbl. societarie, Asia JPM JACI Composite 4,2 – 4,3 6,8 – 7,4

Obbl. high yield USA BofA US High Yield Master II Cons. 4,5 – 5,0 8,2 – 8,9

Obbl. sovrane dei ME in USD

JP Morgan EMBI Global Diversified 4,5 – 5,4 8,3 – 9,1

Obbl. societarie dei ME in USD

JP Morgan CEMBI Diversified 4,3 – 4,9 9,4 – 9,9

Fonte: UBS

Classi di attivi

«Un investimento in obbligazioni dei mercati emergenti è senz’altro utile, ma l’esposizione dovrebbe essere limitata.»

In particolare, anche a parità di rating questi titoli offrono rendimenti più elevati rispetto alle obbli-gazioni omologhe dei mercati sviluppati. Dalla cri-si finanziaria, le obbligazioni investment grade dei mercati emergenti denominate in dollari statuni-tensi hanno prodotto rendimenti in media supe-riori di 0,5­1,0 punto percentuale rispetto alle ob-bligazioni statunitensi con pari rating (Fig. 13).

Poiché le valute dei mercati emergenti sono alta-mente volatili, nei portafogli con orizzonte di lungo periodo raccomandiamo agli investitori di concentrarsi sul debito emesso in dollari statuni-tensi anziché in valuta locale. Dato che i singoli mercati emergenti presentano spesso problemi specifici, i portafogli che investono in questo comparto dovrebbero includere obbligazioni sia sovrane che societarie per diversificare i rischi.

In prospettiva, nei prossimi cinque anni le obbligazioni societarie e sovrane emergenti denominate in USD dovrebbero registrare rendimenti rispettivamente del 4,3–4,9% e del 4,5–5,4% l’anno.

IrischiperleobbligazionideimercatiemergentiUn investimento in obbligazioni dei mercati emer-genti è senz’altro utile, ma gli investitori dovreb-bero accertarsi di avere un’esposizione limitata.

Innanzitutto, gli indici di settore spesso includo-no i maggiori emittenti di debito. Ciò significa

che, se non si esercita la dovuta attenzione, c’è il rischio di trovarsi esposti a paesi indebitati che potrebbero risentire degli sviluppi macroeconomici. Raccomandiamo di adottare un approccio che limiti le posizioni nei paesi con il più alto onere del debito.

Inoltre, dato che i governi di molti Stati emergenti hanno cercato di sfruttare i bassi tassi d’interesse, la scadenza me-dia del debito disponibile agli investitori è relativamente lunga, poiché si aggira intorno a sei anni e mezzo. Questi titoli sono quindi più sensibili di molti altri comparti obbli-gazionari a un aumento dei tassi.

Infine, il supporto strutturale di cui ha goduto il comparto negli ultimi dieci anni sotto forma di innalzamenti dei rating si è ormai esaurito: molti paesi sono oggetto di declassa-menti ed è probabile che i rendimenti passati non tornino a ripetersi.

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UBS House View – Years Ahead

Investimenti alternativi

Hedgefund:interessanteprofilorendimento/rischioGli hedge fund rappresentano un ele-mento essenziale della maggior parte dei portafogli adeguatamente bilan-ciati. In presenza di bassi tassi d’inte-resse, che implicano rendimenti futuri mediocri per i titoli di Stato, gli hedge fund dovrebbero costituire una valida alternativa, poiché offrono performan-ce nettamente superiori a fronte di un rischio solo di poco maggiore.

I gestori di hedge fund hanno accesso a un più ampio ventaglio di strategie e strumenti d’investimento rispetto non solo agli investitori privati, ma anche agli investitori istituzionali long­only. Inoltre, la varietà di attivi sottostanti, orizzonti temporali, approcci e posizio-namenti dei singoli gestori consente agli investitori privati di costruire un portafoglio di strumenti alternativi in linea con le loro esigenze.

Per l’indice degli hedge fund, nelle no-stre ipotesi di mercato prevediamo un rendimento del 5,0–5,2% l’anno e un rischio del 5,9–5,4% nei prossimi cin-que anni e oltre, un interessante profi-lo rendimento/rischio rispetto ad altre categorie di attivi (Fig. 14). Nel conte-sto di un portafoglio, le basse correla-zioni con altre categorie di attivi risul-tano particolarmente appetibili. Inoltre, una selezione adeguatamente diversificata di singoli gestori può of-frire rendimenti ancora maggiori.

Irischidiunasovraesposizioneagli hedge fundSconsigliamo di effettuare allocazioni troppo consistenti negli hedge fund.

Gli investitori che leggono abitual-mente la stampa finanziaria sanno che gli investimenti alternativi possono non produrre i risultati sperati. Rischi operativi, cattiva tempistica delle deci-sioni d’investimento, rimborsi non ac-cettati dai gestori: c’è sempre il rischio che prima o poi un singolo fondo su-bisca perdite o problemi di illiquidità. Inoltre, non bisogna dimenticare che alcuni gestori di hedge fund fanno ri-corso all’effetto leva per potenziare i loro rendimenti: uno strumento valido quando le strategie ottengono perfor-mance positive, ma controproducente in caso di ribasso.

Il rischio associato ai singoli gestori può essere in parte mitigato dalla di-

Gli strumenti alternativi, compresi gli hedge fund e i mercati privati, sono in grado di diver-sificare i portafogli e ottimizzare i rendimenti. Nei prossimi cinque anni e oltre ci aspettiamo per gli hedge fund rendimenti del 5,0–5,2% l’anno e una volatilità di appena il 5,4–5,9%, per un rapporto rendimento/rischio superiore a quello di altre classi di attivi. Gli investimenti nei mercati privati permettono di superare la volatilità dei prossimi anni e ottenere al con-tempo un premio per l’illiquidità potenzial-mente interessante.

Mercato Indice Rendimento atteso a 5+ anni (% ann.)

Volatilità attesa a 5+ anni (% ann.)

Fondi di fondi HFRI Fund of Funds

5,0 – 5,2 5,4 – 5,9

Settore immo-biliare privato

n.d. 8,5­9,5 10,5­11,5

Private equity n.d. 11,5­12,5 12,0­13,0

Debito privato n.d. 8,0­9,0 8,0­9,0

Fonte: UBS

Simon Smiles, Head of UHNW & AlternativesAndrew Lee, Deputy Head of UHNW & AlternativesNils Beitlich, Head of FundsCyril Demaria, Private Investments strategist

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ubs.com/houseview

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1.0

0

Fonte: UBS

Hedge fund

Obbligazioni societarie USA

Obbligazioni high yield USA

Azioni Stati Uniti

Materie prime

Information ratio atteso a 5-7 anni

(rendimento atteso / rischio atteso a 5 anni, x)

Gli hedge fund dovrebbero registrare rendimenti superiori su base corretta per il rischio

Fig. 14

Fonte: UBS

Performance

Global macro

Portafoglio diversificato (equiponderato)

Event driven

Relative value

Equity hedge

Qualità degli stili di hedge fund valutata con vari parametri

Un portafoglio diversificato di hedge fund ha caratteristiche superiori

Fig. 15

Stabilità

Rendimento/rischioProtezione drawdown

Liquidità

versificazione; nel contesto di un por-tafoglio, però, gli investitori con un’e-levata allocazione in hedge fund devono ricordare che nelle fasi di forti tensioni di mercato possono crearsi correlazioni con altre categorie di atti-vi. Nel 2008 l’indice composito di fon-di di hedge fund perse il 21%.

Nonostante l’attrattiva degli hedge fund, pertanto, riteniamo opportuno usare cautela in termini di grado di esposizione a questa classe di attivi.

Puntare su una selezione diversificatadigestoriestiliCi sembra importante che gli investito-ri in strumenti alternativi puntino su un portafoglio adeguatamente diversi-ficato di gestori e stili. Qualsiasi fondo preso singolarmente può registrare ri-sultati negativi in un dato orizzonte temporale, ma un portafoglio diversifi-cato offre agli investitori un certo gra-do di sicurezza circa le prospettive di rendimento a lungo termine e la relati-va stabilità delle posizioni.

Raccomandiamo di diversificare il por-tafoglio investendo in una gamma di gestori con diversi stili e approcci al mercato (inclusi market neutral, relati-ve value, macro e merger arbitrage) per ridurre così la dipendenza dai sin-goli fattori di rendimento.

In base a una serie di parametri quali perdita massima, illiquidità, perfor-mance, volatilità e indice di Sharpe, un portafoglio diversificato di stili si dimo-stra nel complesso superiore rispetto alle singole strategie (Fig. 15).

Mercatiprivati:elevatirendimenti correttiperilrischioLa categoria di attivi dei mercati privati comprende private equity, debito pri-vato e attivi reali. Gli investitori che non hanno bisogno di attingere fre-quentemente al loro patrimonio pos-sono trarre beneficio dagli investimen-ti nei mercati privati. Questa categoria di attivi si caratterizza per l’ampio ven-taglio di fattori di rendimento, che conferiscono al portafoglio vantaggi in termini di diversificazione, crescita del capitale nel lungo periodo e, a secon-da dell’investimento, anche redditi re-golari e copertura contro l’inflazione.

A nostro avviso, i mercati privati pos-sano produrre solidi rendimenti nei prossimi anni.

Innanzitutto, gli investimenti nei mer-cati privati offrono accesso a oppor-tunità altrimenti poco sfruttate, spes-so contraddistinte da disallineamenti di prezzo.Inoltre, in base alla strategia attuata, il coinvolgimento attivo di gestori di fondi esperti in questo settore può creare notevole valore aggiunto per gli investitori.

Ancora, data l’illiquidità dei mercati privati, gli investitori ottengono un premio di rendimento a fronte dell’im-pegno di capitale a lungo termine.

Infine, l’illiquidità costituisce un ele-mento positivo anche in termini di fi-nanza comportamentale: infatti, gli in-vestitori possono cadere nella tentazione di chiudere le posizioni nel-

le fasi di maggiore volatilità, ma l’illi-quidità dei mercati privati rende im-possibile ricorrere a una rapida via d’uscita e costringe gli investitori ad adottare una visione di lungo periodo.

Imercatiprivatisonosoloperchitollera l’illiquidità Gli investitori possono trarre vantaggio dall’illiquidità degli investimenti nei mercati privati, ma devono valutare at-tentamente le proprie esigenze in ter-mini di accesso al capitale, soprattutto nei periodi di tensioni sui mercati.Se un investitore dovesse vendere una quota consistente delle sue posizioni liquide per fare fronte a spese imprevi-ste, l’asset allocation risultante sareb-be sbilanciata. Inoltre, le liquidazioni forzate aumentano il rischio di vende-re a prezzi sfavorevoli.

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UBS House View – Years Ahead

Valute

Kiran Ganesh, Editor-in-chief

Laliquiditàèimportante,mapuòagire da frenoUna quota liquida in portafoglio può servire per fare fronte a spese senza pagare costi di transazione. In genere si può sempre accedere alla liquidità, anche nelle condizioni di mercato più difficili. Inoltre, di solito la liquidità non è soggetta a volatilità: salvo in caso di interventi del governo o insol-venza delle banche, gli investitori pos-sono contare sul fatto che il valore no-minale della liquidità rimane protetto.

Tuttavia, la sicurezza ha un costo. Infatti, la liquidità può agire da freno sui rendimenti del portafoglio a lungo termine. Secondo le nostre stime, nei prossimi cinque anni e oltre la liquidità produrrà rendimenti di appe-na l’1,9 – 2,2% l’anno in USD, lo 0,5–0,6% l’anno in EUR e –0,3–0,2% l’anno in CHF.

Inoltre, poiché azioni e obbligazioni si diversificano a vicenda meglio della li-quidità, investire le disponibilità liquide in altri attivi può anche ridurre il ri-schio del portafoglio. Ad esempio, ne-gli ultimi 20 anni un portafoglio com-posto per il 50% da obbligazioni high grade statunitensi e per il 50% da li-quidità in USD avrebbe subito una

perdita massima superiore (2,5%) e un rendimento annualizzato inferiore (4,6%) rispetto a un portafoglio com-posto per il 3% da azioni, per il 50% da obbligazioni e per il 47% da liquidi-tà (perdita massima del 2,4%, rendi-mento annualizzato del 4,8%).

Nel complesso, nella maggior parte dei portafogli raccomandiamo di dete-nere una quota di liquidità non supe-riore al 5%.

Laliquiditàhaunascarsa attrattiva in termini relativi Il costante aumento delle valutazioni azionarie e il calo dei rendimenti obbli-gazionari negli ultimi anni hanno in-dubbiamente compromesso l’attrattiva degli attivi finanziari rispetto alla liqui-dità. In ottica valutativa, tuttavia, i multipli degli strumenti finanziari – rettificati per i bassi rendimenti offerti dalla liquidità – non sono molto più elevati che in passato.

A titolo di esempio, la differenza tra il rendimento da dividendi delle società dell’S&P 500 e il tasso reale sui Fed fund è del 3,7%, mentre storicamente è negativa ai massimi del mercato. An-che le obbligazioni statunitensi pre-sentano valutazioni appetibili rispetto alla liquidità: la differenza tra i rendi-menti offerti dai titoli high grade a media scadenza e la liquidità in USD è

dell’1,1%, superiore rispetto alla me-dia dello 0,8% degli ultimi 20 anni. Detto ciò, le obbligazioni in EUR e CHF offrono un modesto premio di rendi-mento rispetto alla liquidità.

Laliquiditànonproteggecontrol’inflazioneSiamo del parere che un portafoglio adeguatamente diversificato di attivi finanziari sia più adatto della liquidità a proteggere gli investitori dall’infla-zione. Oggi il rischio d’inflazione ap-pare molto basso, ma – visti gli elevati livelli d’indebitamento e l’intenzione delle banche centrali di gestirne le conseguenze in modo aggressivo – re-sta un importante rischio estremo da non sottovalutare.

I cosiddetti attivi reali, come le azioni, dovrebbero beneficiare di un leggero aumento del tasso d’inflazione, poiché le società sono in grado di trasferire ai consumatori gli aumenti dei prezzi, in-crementando così gli utili. In una certa misura, potrebbero esserne favorite anche le obbligazioni societarie più ri-schiose, poiché le aziende emittenti ri-uscirebbero a restituire il debito più fa-cilmente. Ovviamente, questi attivi sono molto più rischiosi della liquidità, ma all’interno di un portafoglio ade-guatamente diversificato possono es-sere integrati da attivi più sicuri, come i titoli di Stato.

È importante detenere una quota di liqui-dità in portafoglio. Tuttavia, la sicurezza ha un costo eccessivo. Non è ancora chiaro quanti paesi decideranno di gestire il proprio onere del debito. L’inflazione è dunque una possibilità da non escludere in futuro. Perfino oggi, in un quadro di bassa inflazione, la liquidità presenta una scarsa attrattiva per gli investitori. Nella maggior parte dei portafogli raccoman-diamo di detenere una quota di liquidità non superiore al 5%.

Mercato Indice Rendimen-to atteso a 5+ anni (% ann.)

Volatilità attesa

a 5+ anni (% ann.)

Liquidità in USD Citigroup Euro deposits 3m USD 1,9–2,2 0,50

Liquidità in EUR Citigroup Euro deposits 3m EUR 0,5–0,6 0,50

Liquidità in CHF Citigroup Euro deposits 3m CHF –0,3–0,2 0,50

Liquidità in GBP Citigroup Euro deposits 3m GBP 1,8–2,0 0,50

Liquidità in SGD Citigroup Euro deposits 3m SGD 2,2–2,3 0,50

Source: UBS

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ubs.com/houseview

Materie primeLe prospettive per le materie prime nei pros-simi anni sono più rosee che in passato, grazie ai probabili tagli alla produzione. Restiamo però dell’avviso che un portafoglio ampia-mente diversificato di materie prime presenti una scarsa attrattiva per un portafoglio di asset allocation a lungo termine.

Scarsaattrattivadiun’esposizionediversificataallematerieprimeUn elemento essenziale della nostra fi-losofia d’investimento è evitare i rischi che non sono compensati da rendi-menti sufficienti. Riteniamo che attual-mente le materie prime non soddisfi-no questo criterio, in previsione di rendimenti modesti (3,4 – 4,9%) a fronte però di un’elevata volatilità (15,3–18,3%). Raccomandiamo per-tanto alla maggior parte degli investi-tori di non detenere un’esposizione ampiamente diversificata alle commo-dity nei portafogli di lungo periodo.

Negli ultimi 10 anni, l’indice altamente diversificato delle materie prime UBS Bloomberg CMCI Composite ha gene-rato un rendimento di appena lo 0,8% annuo, a fronte di una volatilità del 18,0%, un profilo più sfavorevole per il periodo rispetto ad altre classi di at-tivi rischiosi come le azioni globali (rendimento del 5,8% annuo, volatilità del 16,7%) o le obbligazioni high yield statunitensi (rendimento del 7,3% an-nuo, volatilità del 10,3%). Inoltre, gli indici delle commodity apportano solo una diversificazione ridotta al portafo-glio, dato che negli ultimi 10 anni han-no mostrato una correlazione del 60% con i mercati azionari.

In prospettiva, la contrazione dell’of-ferta delle principali materie prime get-terà le basi per un miglioramento dei rendimenti rispetto agli ultimi anni. Tuttavia, alcuni importanti fattori di performance associati a un investimen-

to in commodity, come il costo del roll yield (curve a termine con inclinazione positiva) e i rendimenti del collaterale (tassi d’interesse vicini a zero), restano sfavorevoli e le prospettive della do-manda asiatica appaiono incerte.

Calodell’offertaedomandaincertaCon i prezzi di molte materie prime ai minimi da diversi anni, ci aspettiamo un rallentamento o addirittura una contrazione dell’offerta nei prossimi anni. Negli ultimi trimestri le grandi aziende dell’energia hanno già tagliato le spese in conto capitale di oltre il 20%. Ci vorrà tempo perché questi in-terventi si traducano in una riduzione dell’offerta, ma è sempre più probabi-le che i volumi di commodity disponi-bili per la vendita diminuiscano in un orizzonte di lungo periodo.

Per contro, le prospettive della do-manda sono incerte. La transizione della Cina verso un modello economi-co più trainato dai consumi e l’onere del debito relativamente alto di alcuni paesi asiatici implicano un rallenta-

mento della domanda delle principali materie prime. Un altro potenziale fat-tore di rischio è insito nei necessari progressi sul fronte dell’efficienza energetica e nello sviluppo della tec-nologia delle batterie e della produzio-ne additiva.

Modestopotenzialedirialzoperl’oroRiteniamo che nei prossimi anni le quotazioni aurifere metteranno a se-gno un modesto rialzo. I tassi d’inte-resse dovrebbero mantenersi al di sot-to dell’inflazione per almeno uno o due anni, un contesto storicamente favorevole all’oro. Inoltre, le banche centrali in generale non stanno più ri-ducendo le riserve aurifere; in partico-lare, la Cina e la Russia le hanno note-volmente aumentate.

Nonostante ciò, le nostre asset alloca-tion strategiche raccomandate non pre-vedono un’esposizione a lungo termine agli indici ampiamente diversificati delle materie prime e non consigliamo per-tanto posizioni in oro nei portafogli con orizzonte di lungo periodo.

Mercato Indice Rendimento atteso a 5+ anni (% ann.)

Volatilità attesa a 5+ anni (% ann.)

Materie prime UBS Bloomberg CMCI Composite USD

3,4 – 4,9 15,3 – 18,3

Energia UBS Bloomberg CMCI Energy USD 4,3 – 6,2 25,5 – 26,3

Metalli industriali UBS Bloomberg CMCI Industrial Metals USD

4,6 – 8,5 22,0 – 24,0

Prodotti agricoli UBS Bloomberg CMCI Agriculture USD

1,2 – 1,4 19,5 – 22,1

Source: UBS

Dominic Schnider, Head of CommoditiesWayne Gordon, Commodities analystGiovanni Staunovo, Commodities analyst

31

UBS House View – Years Ahead

Finanza comportamentale

Michael Crook, Head of Portfolio & Planning Research,Wealth Management Americas

Svetlana Gherzi, Behavioral Finance specialist, Wealth Management Americas

Icattivicomportamentipenalizzano i risultati Le decisioni d’investimento dettate dall’emotivi-tà, anziché da un’analisi razionale, possono nuo-cere ai rendimenti. Secondo uno studio svolto in 19 paesi (Dichev), le transazioni azionarie deri-vanti da interferenze comportamentali hanno causato agli investitori una sottoperformance media dell’1,5% l’anno nell’arco di un periodo di 30 anni. Per contestualizzare questo dato, un aumento della performance anche solo dell’1% l’anno porterebbe la capacità decisionale degli investitori allo stesso livello di un’asset allocation tattica con elevate performance. Gli investitori che sapranno riconoscere queste influenze e prendere le opportune misure di rimedio potran-no realizzare risultati migliori e più costanti.

La scienza comportamentale ha identificato tut-ta una serie di interferenze comportamentali di cui gli investitori dovrebbero essere consapevoli. Andiamo ad analizzarne tre che in questo mo-mento rivestono una particolare importanza: la contabilità mentale, la preferenza per ciò che è familiare e l’impatto psicologico delle perdite.

IlrisultatoèpiùdellasommadellepartiPer contabilità mentale si intende la nostra ten-denza a suddividere gli attivi e le spese in cate-gorie a seconda dello scopo. Alcuni aspetti della contabilità mentale sono utili: la ripartizione in-tuitiva degli attivi per scopo previsto può dare un senso di sicurezza e permette di orientare adeguatamente gli investimenti in funzione di

obiettivi specifici. D’altro canto, la contabilità mentale può anche condurre a una misurazione della performance troppo concentrata sui singoli titoli, anziché sul portafoglio nel suo complesso.

Quando si gestisce un bilancio familiare con l’in-tento di creare i presupposti più favorevoli per raggiungere determinati risultati e obiettivi, è importante adottare sempre una visione d’insie-me e accertarsi che tutti gli elementi in gioco la-vorino insieme nel modo più efficace possibile, anziché concentrarsi sui singoli attivi.

Una possibile soluzione consiste nel rivedere periodicamente il proprio stato patrimoniale e piano finanziario nel loro complesso per accer-tarsi che siano sempre strutturati con la massi-ma efficacia.

LapreferenzaperciòcheèfamiliaregenerasottoperformanceDiverse ricerche (Sercu, Vanpee) hanno concluso che gli investitori tendono a preferire ciò che è familiare, concentrando la loro esposizione azio-naria sul proprio mercato nazionale (indipenden-temente dal paese in questione).

Gli investitori statunitensi detengono circa l’80% dell’esposizione azionaria in titoli degli Stati Uniti, benché il loro mercato di riferimento rappresenti solo il 40% della capitalizzazione di mercato globale. Questa tendenza è ancora più marcata in Francia: i listini azionari del paese rappresentano circa il 4% della capitalizzazione di mercato globale, ma i titoli nazionali costitui-scono circa il 70% delle posizioni degli investito-ri francesi. Anche se investire in ciò che cono-sciamo meglio ci dà un senso di sicurezza, perché ci sembra di avere a disposizione più in-formazioni, le statistiche indicano il contrario (Fig. 16). Negli ultimi dieci anni, nove dei dieci

Seguire l’istinto non sempre funziona. Da vari studi emerge che gli investitori registrano in media una sottoperformance dell’1,5% l’anno rispetto agli indici di mercato. Prestare atten-zione a queste interferenze comportamentali è importante ai fini dell’ottimizzazione della performance.

32

ubs.com/houseview

Finanza comportamentale

maggiori mercati azionari del mondo hanno re-gistrato un rapporto rendimento/rischio inferiore a quello di un paniere a pari ponderazione dei dieci indici.

In altre parole, la preferenza per ciò che è fami-liare è inefficiente e, a lungo termine, tende a produrre una sottoperformance.

Per risolvere la questione, occorre rivedere il pro-prio portafoglio rispetto alle indicazioni di asset allocation che proponiamo in questa pubblica-zione. Consigliamo di prestare particolare atten-zione alle differenze in termini di composizione geografica del portafoglio azionario.

RiconoscerecheleperditepesanodipiùDa vari studi emerge che in media gli investitori sono due volte più sensibili alle perdite che ai guadagni. In altre parole, perdere USD 100 li fa sentire due volte peggio di quanto li faccia senti-re meglio guadagnare USD 100.Ciò significa che i rialzi e ribassi giornalieri pos-sono mettere a dura prova la psiche di molti in-vestitori attenti al mercato, indipendentemente dai risultati effettivamente conseguiti. Una misu-razione frequente della performance del porta-foglio, unita a un’eccessiva sensibilità alle perdi-te, riduce l’attrattiva complessiva di un investimento. È stato rilevato anche che allun-gando l’orizzonte temporale della misurazione della performance a periodi trimestrali o plurien-nali l’ansia degli investitori nei confronti della vo-latilità del mercato diminuisce. Gli investitori che adottano questo comportamento sono inoltre più propensi a detenere attivi rischiosi, poten-zialmente in grado di generare rendimenti supe-riori, rispetto a quelli che ricevono aggiornamen-ti più frequenti sulla performance del loro portafoglio.

Una possibile soluzione consiste nell’allungare l’orizzonte temporale di misurazione della per-formance allineandolo all’orizzonte temporale dei propri obiettivi. Gli investitori istituzionali uti-lizzano orizzonti pluriennali a loro vantaggio: dovrebbero farlo anche gli investitori privati.

10080200

Australia

Canada

Francia

Germania

Hong Kong

Italia

Giappone

Paesi Bassi

Spagna

Svizzera

Regno Unito

Stati Uniti

6040

Fonti: Sercu, P., and Vanpee, R. (2007). Home Bias in International Equity Portfolios: A Review.

% del mercato nazionale sull’esposizione azionaria complessiva

% della capitalizzazione di mercato globale

Forte tendenza globale a investire nel proprio paeseQuota del mercato nazionale sull’esposizione azionaria complessiva% della capitalizzazione di mercato globale

Fig. 16

33

UBS House View – Years Ahead

Filosofia d’investimento

Crediamoinun’assetallocationstrategicadilungoperiodoA nostro avviso, una performance di successo a lungo termine dipende es-senzialmente da un’asset allocation strategica attentamente costruita. Se-lezionando un mix di attivi adeguato alla propria tolleranza al rischio, gli investitori hanno le più alte probabili-tà di massimizzare i rendimenti rispet-to al rischio in un orizzonte di lungo periodo.

I nostri modelli di portafogli raccoman-dati sono costruiti in base alle nostre aspettative di rischio e rendimento per il ciclo economico in arrivo e alle intera-zioni tra classi di attivi. I portafogli che rispecchiano la nostra asset allocation strategica mirano a potenziare i rendi-menti rispetto ai rischi in un orizzonte di più di cinque anni.

A nostro parere, per proteggere e ac-crescere il patrimonio nel tempo è fondamentale seguire una strategia di lungo termine.

A nostro avviso, un’adeguata asset allocation strategica dovrebbe

contribuire per circa l’80% ai livelli di rischio e rendimento della maggior parte dei portafogli nel lungo periodo.

IlribilanciamentoperiodicomantieneilportafogliosottocontrolloDefinire un’adeguata asset allocation strategica è importante, ma può essere un lavoro inutile senza un attento moni-toraggio. Il ribilanciamento è una com-ponente essenziale della nostra filosofia

d’investimento e siamo del parere che gli investitori debbano cercare di ribilan-ciare periodicamente il portafoglio ver-so la propria allocazione obiettivo.

Negli ultimi 10 anni, il ribilanciamento avrebbe dato prova della sua effica-cia: un ipotetico portafoglio compo-sto al 50% da azioni globali e al 50% da obbligazioni high grade con ribi-lanciamento trimestrale avrebbe so-vraperformato di oltre l’8% un porta-foglio di pari composizione privo di ribilanciamento.

Infatti, in caso di ribilanciamento pe-riodico un portafoglio tipo avrebbe

detenuto un quantitativo minore di azioni poco prima del picco del 2007, maggiore in vista della ripresa del 2009 e di nuovo minore nelle fasi ini-ziali del ribasso del 2015 (Fig. 17).

Ipremidiliquiditàpossonosostenere i rendimentiGli investimenti tradizionali vanno in-contro a rendimenti inferiori rispetto agli ultimi anni. È quindi importante

che gli investitori valutino attentamen-te se valga la pena pagare per la liqui-dità, ovvero la possibilità di disporre rapidamente dei propri capitali. Il «premio di illiquidità», cioè l’extra ren-dimento ottenuto bloccando i capitali per un determinato periodo di tempo, rappresenta una fonte di guadagno potenzialmente interessante.

Nel contesto di un’asset allocation, ciò significa detenere classi di attivi meno liquide come obbligazioni societarie high yield, hedge fund o, per gli inve-stitori in grado di tollerarli, mercati privati.

La stabilità delle performance d’investimento dipende in genere dall’attuazione di una strategia costante basata su una serie di prin-cipi, una vera e propria «filosofia» che illustra una visione del mondo degli investimenti. Vi presentiamo la nostra.

«Definire un’adeguata asset allocation strategica è importante.»

Mads Pedersen, Head of Global Asset AllocationChristophe de Montrichard, Head of Strategic Asset Allocation

36

ubs.com/houseview

Esistono vari modi in cui gli investitori privati possono utilizzare alcune delle tecniche sofisticate attuate dagli investitori istituzionali, come fondi di dotazione, per sfruttare i rendimenti superiori associati agli attivi meno liquidi.

Per ottenere rendimenti bisogna assumererischiOggigiorno i risparmi prevalgono sulle opportunità d’investimento. I capitali investiti cercando quindi di sfruttare tutti le stesse opportunità finiscono inevitabilmente per ridurre i potenziali rendimenti. In molte regioni il tasso di rendimento privo di rischio atteso al netto dell’inflazione è ormai pari o in-feriore a zero. In breve, gli investitori non possono sperare di ottenere ren-dimenti superiori all’inflazione senza assumere rischi

Ciò significa che oggi gli investitori hanno più probabilità di non riuscire a raggiungere i loro obiettivi di rendi-mento se assumono rischi minori di quelli che vogliono e possono soppor-tare (Fig. 18). Detto ciò, ovviamente è importante assumere rischi con senso della misura. Siamo dell’avviso che l’in-clusione di attivi rischiosi nell’ambito di un portafoglio ampiamente diversifica-to sia il modo migliore per ottenere rendimenti superiori senza assumere un eccessivo rischio aggiuntivo.

Èimportanteevitarela«caccia»airendimentiIn un contesto di tassi d’interesse reali pari a zero o negativi, un aspetto im-portante da considerare sono le attese degli investitori. Alcuni hanno mante-nuto le allocazioni storiche di portafo-glio, accettando che produrranno ren-dimenti inferiori. Altri, invece, hanno sensibilmente aumentato il livello di ri-schio assunto per cercare di ottenere rendimenti più alti.

È molto importante che gli investitori non assumano rischi maggiori di quelli che vogliono e possono sopportare. La tolleranza al rischio deve essere attentamente valutata prima di investire. Gli investitori preoccupati per gli sviluppi del proprio portafoglio hanno una maggiore tendenza a prendere decisioni dettate dall’emotività e corrono il rischio di perdere l’orientamento e la disciplina di lungo termine, abbandonando un portafoglio che ha subito un ribasso o

evitando di investire dopo un recupero di mercato.

Assumererischisoloafrontediadeguati rendimentiCrediamo nel principio di non assume-re rischi che non siano adeguatamente ricompensati. Pertanto, ogni attivo in portafoglio deve avere un ruolo preci-so, che si tratti di potenziare i rendi-menti, ridurre i rischi o entrambe le cose.

Secondo la nostra esperienza, gli inve-stitori tendono spesso ad assumere ri-schi inutili in tre aree: singoli titoli, va-lute e materie prime.

Su base fondamentale, i singoli titoli presentano un grado di rischio mag-

giore rispetto a un portafoglio diversi-ficato della classe di attivi in questio-ne, senza offrire necessariamente rendimenti più alti. Ad esempio, nes-sun titolo dell’S&P 500 ha una volatili-tà più bassa dell’indice stesso e, per definizione, il rendimento medio di ogni azione è pari a quello dell’intero indice.

Si potrebbe sostenere che, diversa-mente da altre classi di attivi come le azioni e le obbligazioni, nel lungo pe-riodo le valute rappresentino un gioco a somma zero. Di solito l’esposizione alle valute estere assicura volatilità senza garantire rendimenti. In genera-le, raccomandiamo quindi agli investi-tori di coprire il rischio di cambio ri-spetto alla loro valuta nazionale.

40

50

45

35

55

60

30

2015

2014

2008

2009

2006

2007

2005

2012

2013

2010

2011

Fonti: UBS, Bloomberg

Il ribilanciamento periodico aiuta ad acquistare a prezzi contenuti e vendere a quotazioni elevate

Fig. 17

Quota azionaria di un ipotetico portafoglio di azioni e obbligazioni high grade

globali, ripartizione iniziale 50%-50%, ultimi 10 anni (%)

Ribilanciamento trimestraleSenza ribilanciamento

10

5

15

12.5

7.5

17.5

20

0

2.5

105 17.512.57.5 15 200 2.5

Fonte: UBS

Rischio (%)

Ren

dim

ento

(%)

In futuro gli investitori dovranno assumere rischi maggiori per ottenere rendimenti simili a quelli passati

Ultimi 5 anni Prossimi 5 anni (stime)

Categorie di attivi selezionate,

rendimenti annualizzati e volatilità

Fig. 18

37

UBS House View – Years Ahead

Filosofia d’investimento

Consigliamo inoltre di non detenere posizioni di lungo periodo nelle mate-rie prime, che in base alle nostre at-tuali ipotesi di mercato rappresentano una fonte di rischio priva di adeguata ricompensa: la volatilità delle commo-dity è in linea con quella azionaria, ma i rendimenti attesi sono più bassi e la correlazione risulta elevata.

Ladiversificazionepuòpotenziarei rendimenti senza aumentare i rischiRiteniamo che i portafogli più concen-trati facciano spesso un uso inefficien-te del capitale. In molti casi, la diversi-ficazione consente agli investitori di incrementare il potenziale di rendi-mento senza aumentare proporzional-mente il livello di rischio.

Prendiamo a esempio un portafoglio di obbligazioni societarie high grade statunitensi. Negli ultimi 20 anni avrebbe generato un buon rendimen-to del 6,2% l’anno, a fronte di un ri-schio del 4,5%. Spostando però il 15% degli investimenti da obbligazioni ad azioni, il rendimento sarebbe stato più alto (6,7%) e il rischio leggermente più basso (4,3%).

Benché questo secondo portafoglio includa una quota maggiore di azioni, più rischiose, l’interazione tra le classi di attivi riduce lievemente la volatilità e amplifica il rendimento rispetto al pri-mo portafoglio.

Ladiversificazioneèancoraimportante:puòridurreirischiLa diversificazione poggia in larga mi-sura sul principio che le obbligazioni possono salire quando le azioni scen-dono, proteggendo i portafogli da pe-santi ribassi. Anche se, con i rendi-menti vicini ai minimi da diversi anni, le obbligazioni potrebbero non appor-tare più i vantaggi di un tempo in ter-mini di diversificazione, siamo convinti

che la ripartizione degli investimenti tra varie classi di attivi contribuisca an-cora a difendere il portafoglio dai ri-schi di mercato.

Nel 2015 abbiamo visto che, in deter-minate circostanze, è del tutto possibi-le che i rendimenti dei titoli di Stato (ad es. le obbligazioni quinquennali di 11 paesi europei) passino in territorio negativo. Si tratta di un fenomeno di per sé interessante, ma dal nostro punto di vista ci rassicura sul fatto che, anche in presenza di rendimenti bas-sissimi, le obbligazioni sono comun-que in grado di offrire un’efficace di-versificazione rispetto alle azioni, riducendo i rischi di portafoglio.

Quasi tutti i nostri portafogli modello includono investimenti in un’ampia gamma di azioni, obbligazioni e stru-menti alternativi, perché siano sempre pronti ad affrontare eventuali shock di mercato.

L’assetallocationtatticasostienelaperformanceNon crediamo che i mercati siano ra-zionali o efficienti. In un orizzonte d’investimento tattico di 6­12 mesi, in-fatti, la performance del mercato di-pende soprattutto dalle dinamiche economiche e dalle interferenze com-portamentali.

Gli investitori possono quindi affidarsi all’analisi continua del ciclo congiuntu-

rale e del clima di mercato per dare al portafoglio un orientamento diverso rispetto all’asset allocation strategica al fine di potenziare i rendimenti.

L’asset allocation tattica può anche proteggere gli investitori da una per-formance negativa del portafoglio nelle fasi di ribasso dei principali mer-cati finanziari. Gli investitori più avver-si al rischio possono inoltre sfruttare l’asset allocation tattica per ridurre le posizioni negli attivi più rischiosi, come le azioni, nei periodi di maggio-re incertezza.

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ubs.com/houseview

Come modelliamo i portafogli

Stimadelrendimento,delrischioedellecorrelazioniLe nostre stime di rendimento sono il risultato del-le stime di «equilibrio» e delle competenze quali-tative in materia di classi di attivi. Le stime di equi-librio riflettono la teoria finanziaria secondo cui nell’arco di più cicli economici gli investitori do-vrebbero realizzare lo stesso rendimento per unità di rischio, a prescindere dalla classe di attivi dete-nuta. I dati empirici dimostrano però che tale teo-ria non è sempre valida: alcune classi di attivi pos-sono essere «convenienti» o «care» in momenti diversi. Pertanto, ci accertiamo che le stime di equilibrio siano abbinate a competenze qualitative che prendono in considerazione i fondamentali delle classi di attivi, quali le superfici di rendimen-to delle obbligazioni o le valutazioni azionarie.

Per stimare la volatilità e la correlazione tra classi di attivi, ricorriamo alle serie di dati storici più lunghe disponibili per riflettere l’andamento di ogni categoria di attivi nell’arco di diversi cicli economici. Questo metodo ci permette di tener conto dei periodi in cui le correlazioni e la volati-lità potrebbero registrare un’impennata, come accaduto durante la crisi finanziaria.

CombinazionedelleclassidiattiviI nostri modelli di portafoglio includono tutte le stime sopra illustrate per cercare di ottenere la combinazione ottimale di attivi. Definiamo «otti-mali» i portafogli che trovano il giusto equilibrio tra diversi attributi: elevato rapporto rendimento/rischio, bassi livelli di perdita in scenari di stress e rapido recupero in seguito a una perdita. Inoltre, i portafogli devono soddisfare le esigenze speci-fiche degli investitori.

Consapevoli che la fase di stima è soggetta a er-rori, verifichiamo che il nostro processo di otti-mizzazione non sia di natura puramente quanti-tativa e che il rischio del portafoglio sia ampiamente diversificato a livello di fattori, mer-cati e classi di attivi.

PersonalizzazionedelportafoglioInfine, i portafogli devono soddisfare le esigenze specifiche degli investitori. Anche un portafoglio ottimale potrebbe ad esempio rivelarsi deludente se il suo andamento non fosse in linea con le aspettative dell’investitore, che potrebbe quindi modificarne la composizione in modo sub­otti-male.

Pertanto, riproduciamo i comportamenti dei sin-goli investitori applicando la struttura sopra de-scritta a vari concetti d’investimento. Gli approcci «classici», come quelli raccomandati dalla moder-na teoria di portafoglio, sono indicati per gli in-vestitori alla ricerca di una crescita del capitale o di reddito a lungo termine, che sono disposti a investire in una vasta gamma di classi di attivi e a subire eventuali perdite nei periodi di debolezza dei mercati.

Tra i concetti d’investimento alternativi figurano invece approcci idonei agli investitori con scarse esigenze di liquidità, che desiderano limitare l’e-sposizione azionaria o che presentano un mix complesso di obiettivi di crescita e avversione al rischio.

Il nostro processo di costruzione del portafoglio si articola su varie fasi

1 Stima del rendimento, del rischio e delle correlazioni tra le classi di attivi a cinque anni e oltre: quale

andamento prevediamo per le classi di attivi selezionate?

2 Combinazione delle classi di attivi su una piattaforma quantitativa e stress test: quali

sono i portafogli ottimali?3 Personalizzazione del

portafoglio: come possiamo mettere i portafogli al servizio

delle esigenze degli investitori?

Mads Pedersen, Head of Global Asset AllocationChristophe de Montrichard, Head of Strategic Asset Allocation

39

UBS House View – Years Ahead

I nostri portafogli modello

La nostra gamma di portafogli modello spazia da quelli che rispecchiano le esigenze degli inve-stitori avversi al rischio, in cerca di rischi conte-nuti e rendimenti proporzionalmente ridotti, a quelli a più alto rischio, che riflettono le esigen-ze degli investitori con un’alta tolleranza al ri-schio e in cerca di una maggiore redditività.

È interessante notare che negli ultimi 10 anni i portafogli modello hanno registrato performan-ce relativamente simili, a prescindere dai livelli di rischio. Ciò è dovuto al brillante andamento del reddito fisso (su base corretta per il rischio) rispetto alle azioni nell’ultimo decennio, una dinamica che non dovrebbe proseguire anche in futuro. Le tavole seguenti illustrano la nostra convinzione che in futuro i rendimenti saranno più sensibili ai livelli di rischio, ovvero che sarà difficile generare rendimenti senza assumere almeno un certo grado di rischio.

Per leggere correttamente le tavole occorre tenere conto che, secondo il CIO, il mix ottimale di attivi per un portafoglio dell’Eurozona che persegue un rendimento del 4% annuo nei prossimi cinque­sette anni è così composto: 5% liquidità, 18% obbligazioni high grade, 9% obbligazioni societarie, 5% obbligazioni high yield statunitensi, 3% obbligazioni sovrane dei mercati emergenti, 12% azioni statunitensi, 4% azioni dei mercati emergenti, 17% azioni dell’Eurozona, 5% azioni del Regno Unito, 2% azioni giapponesi e 2% azioni svizzere. Un portafoglio di questo tipo avrebbe generato un rendimento del 4,3% negli ultimi dieci anni, con una volatilità dell’8,0%. Nei prossimi cin-que­sette anni la performance si attesterebbe al 3,9–4,1% l’anno, a fronte di una volatilità del 7,9–8,1% annuo.

Presentiamo una serie di portafogli modello per illustrare l’opinione del CIO sulla combinazione otti-male di attività necessaria per conseguire un deter-minato rendimento o per investire con un dato livello di rischio, sulla base delle nostre previsioni.

Mads Pedersen, Head of Global Asset AllocationChristophe de Montrichard, Head of Strategic Asset Allocation

40

ubs.com/houseview

I nostri portafogli modello

OpinionedelCIOsull’assetallocationottimaleinUSDperilmodelloperdiverseattesedirendimentoerischioLivelli attesi di rendimenti e rischi a 5+ anni (%, ann.). Rendimenti e rischi storici a 10 anni (%, ann.).

USDRendimenti attesi 2,5–2,6 3,6–3,7 4,7–4,7 5,6–5,7 6,5–6,7 7,6–7,8

Rischiattesi 2,9–3,3 3,9–4,2 5,7–6,0 7,7–8,0 10,4–10,6 13,3–13,5

Rendimentistorici 4,7 5,0 5,1 5,2 5,4 5,6

Rischistorici 3,2 4,3 6,1 8,1 10,7 13,6

Liquidità 5 5 5 5 5 5

Obbligazioni 95 71 52 35 19 5

High grade 60 39 25 18 9 5

Societarie a 1–5 anni 15 7 4

Societarie 10 15 13 9 2

High yield 5 5 5 5 5

Sovrane dei mercati emergenti 3 3 3 3 3

Societarie dei mercati emergenti 2 2 2

Azioni 10 25 42 62 90

Stati Uniti 5 12 20 32 44

Mercati emergenti 4 6 9 13

Eurozona 4 6 8 10

Regno Unito 3 3 5 7 9

Giappone 3 4 6

Canada 3

Australia 3

Svizzera 2 2 2 2 2

Hedge fund 14 18 18 14

Fonte: UBS

OpinionedelCIOsull’assetallocationottimaleinEURperilmodelloperdiverseattesedirendimentoerischioLivelli attesi di rendimenti e rischi a 5+ anni (%, ann.). Rendimenti e rischi storici a 10 anni (%, ann.).

EURRendimenti attesi 0,9–0,9 1,8–2,0 2,9–3,0 3,9–4,1 5,0–5,2 6,2–6,4

Rischiattesi 2,6–2,8 3,7–3,8 5,6–5,8 7,9–8,1 10,7–10,9 14,1–14,2

Rendimentistorici 4,2 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3

Rischistorici 2,8 3,9 5,8 8,0 10,6 13,6

Liquidità 5 5 5 5 5 5

Obbligazioni 95 71 52 35 19 5

High grade 52 38 26 18 9 5

Societarie a 1­5 anni 18 9 4

Societarie 15 14 12 9 2

High yield 5 5 5 5 5

Sovrane dei mercati emergenti 3 3 3 3 3

Societarie dei mercati emergenti 2 2 2

Azioni 10 25 42 62 90

Stati Uniti 4 8 12 18 27

Mercati emergenti 2 4 7 11

Eurozona 4 10 17 25 36

Regno Unito 3 5 7 7

Giappone 2 3 3

Canada 2

Australia 2

Svizzera 2 2 2 2 2

Hedge fund 14 18 18 14

Fonte: UBS

41

UBS House View – Years Ahead

I nostri modelli di portafoglio

OpinionedelCIOsull’assetallocationottimaleinCHFperilmodelloperdiverseattesedirendimentoerischioLivelli attesi di rendimenti e rischi a 5+ anni (%, ann.). Rendimenti e rischi storici a 10 anni (%, ann.).

CHFRendimenti attesi 0,2–0,3 1,1–1,2 2,2–2,3 3,2–3,4 4,3–4,6 5,4–5,8

Rischiattesi 2,8–3,0 3,6–3,9 5,3–5,7 7,2–7,8 9,6–10,3 12,2–13,1

Rendimentistorici 3,1 3,4 3,4 3,5 3,7 3,9

Rischistorici 3,2 4,0 5,6 7,4 9,7 12,2

Liquidità 5 5 5 5 5 5

Obbligazioni 95 71 52 35 19 5

High grade 55 38 26 18 9 5

Societarie a 1­5 anni 15 9 4

Societarie 15 14 12 9 2

High yield 5 5 5 5 5

Sovrane dei mercati emergenti 3 3 3 3 3

Societarie dei mercati emergenti 2 2 2

Azioni 10 25 42 62 90

Stati Uniti 4 7 12 18 27

Mercati emergenti 2 4 6 8

Eurozona 3 5 6 7

Regno Unito 2 3 4 5 6

Giappone 2 2

Canada 2

Australia 2

Svizzera 4 10 17 25 36

Hedge fund 14 18 18 14

Fonte: UBS

OpinionedelCIOsull’assetallocationottimaleinGBPperilmodelloperdiverseattesedirendimentoerischioLivelli attesi di rendimenti e rischi a 5+ anni (%, ann.). Rendimenti e rischi storici a 10 anni (%, ann.).

GBPRendimenti attesi 2,0–2,3 3,1–3,3 4,2–4,4 5,2–5,3 6,3–6,4 7,4–7,5

Rischiattesi 2,5–3,0 3,6–4,0 5,4–5,7 7,5–7,9 10,0–10,5 12,8–13,4

Rendimentistorici 4,7 5,0 5,0 5,1 5,2 5,4

Rischistorici 2,8 3,8 5,6 7,6 10,1 12,8

Liquidità 5 5 5 5 5 5

Obbligazioni 95 71 52 35 19 5

High grade 60 39 25 18 9 5

Societarie a 1­5 anni 15 7 4

Societarie 10 15 13 9 2

High yield 5 5 5 5 5

Sovrane dei mercati emergenti 3 3 3 3 3

Societarie dei mercati emergenti 2 2 2

Azioni 10 25 42 62 90

Stati Uniti 4 8 13 19 28

Mercati emergenti 2 4 7 11

Eurozona 3 6 7 6

Regno Unito 4 10 17 25 36

Giappone 2 3

Canada 2

Australia 2

Svizzera 2 2 2 2 2

Hedge fund 14 18 18 14

Fonte: UBS

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ubs.com/houseview

Concetti d’investimento alternativiSolitamente si opera una distinzione tra investitori «istituzio-nali» e «privati». Un’attenta analisi degli orizzonti temporali, dei requisiti e delle caratteristiche degli investitori rivela però che alcuni clienti privati presentano più tratti in comune con certe tipologie di istituzioni che con altri clienti privati.

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Fonti: Bloomberg, UBS

I grandi fondi di dotazione hanno sovraperformato le principali classi di attivi

Rendimenti a 10 anni a giugno 2014 (MIT a giugno 2015),in %

Fig. 19

Fonte: UBS

Gli approcci dei fondi di dotazione richiedono una maggiore esposizione agli investimenti alternativiEsempi illustrativi di portafogli

Approccio tradizionale Approccio dei fondi di dotazione

Azioni/obbligazioni/liquidità

Investimenti alternativi

Fig. 20

Alcuni concetti d’investimento alternativi introdotti da isti-tuzioni quali hedge fund o fondi di dotazione possono es-sere applicati anche dagli investitori privati per raggiungere i propri obiettivi.

ApprocciodidotazioneLe esigenze di alcuni investitori privati sono molto simili a quelle dei fondi di dotazione: in entrambi i casi i portafogli devono generare flussi di cassa ricorrenti, proteggendo inoltre il potere d’acquisto dall’inflazione nel tempo.

Negli ultimi anni molti fondi di dotazione, in particolare quelli delle università statunitensi, hanno raggiunto questo obiettivo con successo (Fig. 19). Nell’ultimo decennio, il fondo di dotazione del MIT ha esibito una crescita annua

media di oltre il 10% e quelli delle università di Stanford, Penn State e Harvard hanno guadagnato più del 7,5% l’an-no (secondo i dati Bloomberg).

Questi investitori conseguono rendimenti maggiori a fronte di una volatilità più bassa. Il risultato non è però frutto di magia: il segreto della loro strategia consiste nel non limita-re il loro universo d’investimento. Gli investitori assumono posizioni in classi di attivi di tutto il mondo, comprese quel-le di nicchia e meno liquide nei mercati del private equity, immobiliare, degli hedge fund e del debito privato (Fig. 20). Attuando un’ampia diversificazione e accettando livelli infe-riori di liquidità, riescono a ottenere rendimenti elevati. Ri-teniamo che questo approccio possa essere applicato con successo anche da molti investitori privati.

Mads Pedersen, Head of Global Asset AllocationChristophe de Montrichard, Head of Strategic Asset AllocationCarolina Moura-Alves, Head of Credit StrategiesOliver Malitius, Head of Quantitative StrategiesAndrew Lee, Deputy Head of UHNW & Alternatives

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UBS House View – Years Ahead

Concetti d‘investamento alternativi

Fonte: UBS

Accesso a un ampio universo del credito

Struttura del capitale di società non finanziarie

Struttura del capitale di società finanziarie

Debito seniorPrestiti garantiti seniorPrestiti/obbligazioni non garantiti/e senior

Debito subordinatoPrestiti mezzanini

Prestiti mezzanini subordinati

Debito ibridoObbligazioni societarie ibride

Obbligazioni convertibili

Capitale azionarioCapitale ordinario

Debito senior

Prestiti garantiti seniorTitoli convertibili

contingenti (CoCo) Tier 2

Titoli ibridi Titoli ibridi Tier 1

T1A - Titoli convertibili contingenti (CoCo) Tier 1

Capitale azionarioObbligazioni a conversione

obbligatoriaCapitale ordinario

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Fig. 21Adottato dagli investitori privati, l’approccio dei fondi di dotazione potrebbe essere utilizzato come: i) fonte di flussi di cassa costanti per finanziare le spese; ii) portafoglio di lungo termine per raggiungere gli obiettivi nell’arco di 10 o più anni; o iii) portafoglio intergenerazionale in grado di as-sicurare la crescita del capitale nel tempo.

Come funziona questo approccio? Gli elementi chiave sono a nostro avviso alcuni attivi dei mercati pubblici (obbligazioni dai titoli high grade più sicuri a quelli con rating inferiore a investment grade, nonché azioni) abbi-nati ad attivi dei mercati privati (hedge fund, fondi azio-nari e obbligazionari privati e immobili). Gli investimenti improntati all’approccio dei fondi di dotazione presentano solitamente un’esposizione ai mercati privati di gran lunga superiore rispetto alle allocazioni più tradizionali detenute dagli investitori privati.

Questo mix di attivi soddisfa i criteri chiave di reddito e protezione del potere d’acquisto: Il reddito è generato da fonti diversificate: dividendi di azioni quotate, distribuzioni di fondi di private equity, canoni di locazione e interessi maturati da una vasta gamma di strumenti a reddito fisso.

Al contempo, il potere d’acquisto dovrebbe essere protet-to sfruttando fonti di rendimento supplementari. Oltre ai tradizionali «premi di rischio» offerti dagli investimenti nei mercati pubblici, l’elevata quota di investimenti nel settore privato permette agli investitori di ottenere rendimenti anche dall’esposizione a mercati meno liquidi e meno ben seguiti.

Un altro potenziale vantaggio per gli investitori privati con-siste nella protezione dalle interferenze comportamentali offerta da un’allocazione in gran parte illiquida. Gli investi-menti eccessivi dettati dall’emotività sono una delle cause di sottoperformance più diffuse tra gli investitori privati: in-vestimenti meno liquidi e un orizzonte di lungo periodo possono aiutare a non cadere in tentazione.

Approcciodei«premidiilliquidità»Molti hedge fund istituzionali di successo, soprattutto nell’ambito della strategia «relative value», ottengono ren-dimenti investendo in attivi meno liquidi del reddito fisso. Poiché molti investitori privati non necessitano di un acces-so frequente alla maggior parte del capitale e altri preferi-scono evitare un’esposizione alle azioni, questo approccio può essere adottato con successo anche da loro.

Attuate dagli investitori istituzionali, queste strategie han-no tendenzialmente generato rendimenti costanti negli ul-timi anni. Dal momento che, a differenza di molti hedge fund, gli investitori privati potrebbero non disporre del tempo o delle capacità necessari per condurre un’attenta due diligence su determinati emittenti, consideriamo solu-

zioni alternative che consentano loro di ottenere lo stesso premio di illiquidità.

Riteniamo che l’intero comparto del reddito fisso, compre-so il complesso universo dei diversi titoli di credito nel qua-dro di una struttura societaria, offra eccellenti opportunità per investimenti illiquidi che generano elevati flussi reddi-tuali. Tra questi figurano attivi quali prestiti mezzanini, titoli garantiti da attivi, obbligazioni societarie ibride e capitale bancario, inclusi i titoli Tier 1 e le obbligazioni Tier 2, che possono costituire una quota importante di un portafoglio con un premio di illiquidità (Fig. 21).

Naturalmente, sono necessari anche alcuni attivi più liquidi a fini di di diversificazione: un portafoglio con un premio di illiquidità ben costruito dovrebbe comprendere classi di attivi del reddito fisso «standard» come obbligazioni socie-tarie senior, titoli di credito dei mercati emergenti e obbli-gazioni high yield.

A nostro avviso, in virtù delle diverse caratteristiche di que-sto universo del reddito fisso, un mix di titoli dovrebbe es-sere sufficiente per offrire diversificazione e rendimento senza ricorrere alle azioni per generare crescita.

L’andamento dei tassi d’interesse è certamente essenziale per qualsiasi portafoglio concentrato sul reddito fisso. Nel tentativo di mitigare il rischio di un aumento dei tassi, rite-niamo importante che un portafoglio con un premio di illi-quidità di questo tipo sia esposto anche a strumenti di de-bito a tasso variabile, come i prestiti con leva.

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Fonte: UBS

L’impiego disciplinato di un modello quantitativo può proteggere dai ribassi

Asset allocation sistematica

Asset allocation staticaEsposizione azionaria (sc. dx)

Esempio dei potenziali vantaggi di un approccio sistematico all’asset allocation in un portafoglio di azioni e obbligazioni

Fig. 22

ApproccioquantitativoAlcuni studi dimostrano che, per la maggior parte delle persone, il dolore per una perdita è più forte della gioia per un guadagno. Molti investitori privati cercano pertanto di ridurre notevolmente il rischio nei periodi di incertezza dei mercati e di tornare ad acquistare quando le condizioni si stabilizzano.

La difficoltà maggiore consiste nell’avere disciplina. Le in-terferenze comportamentali giocano immancabilmente a svantaggio degli investitori, poiché tendono ad attendere sempre prezzi più favorevoli per vendere o acquistare, la-sciandosi catturare dall’inerzia.

Per non cadere in questa trappola si può ricorrere a stru-menti di gestione del rischio simili a quelli impiegati dai principali investitori istituzionali, che generano un segnale di acquisto o vendita da utilizzare nel quadro di una strut-tura disciplinata.

Per costruire il portafoglio modello utilizziamo un indicato-re quantitativo dei mercati azionari globali. Tale modello in-tegra una serie di indicatori dello stato di salute del ciclo economico e del clima di fiducia del mercato, per determi-nare i periodi di elevata incertezza. In questo modo si può ottenere un segnale sulle fasi in cui un investimento nel mercato azionario è intrinsecamente più rischioso o più si-curo (Fig. 22).

Per metterlo in pratica è possibile designare una porzione del portafoglio «dinamica», in cui si possono alternare attivi sicuri, come le obbligazioni high grade, ad attivi rischiosi, come le azioni. Quando il segnale indica elevati livelli di ri-schio di mercato, la porzione dinamica del portafoglio può essere investita nell’attivo più sicuro, per poi passare alle azioni quando il rischio risulta basso. In presenza di un se-gnale continuo, si possono anche impostare fasi intermedie.

È tuttavia importante che gli investitori non strutturino l’in-tero portafoglio in modo dinamico. Un importante rischio da considerare è che, con un approccio dinamico, gli inve-stitori sono privi di un’esposizione alle azioni nella fase di ri-presa iniziale che fa seguito a un crollo del mercato, quan-do i rendimenti possono essere sostanziosi. Nonostante la natura più dinamica di questo approccio, sono sempre vali-di i principi di un portafoglio sottostante ben diversificato.

ApproccifuturiStiamo sottoponendo a un’attenta valutazione i potenziali vantaggi di altri approcci adottati dagli investitori istituzio-nali e le modalità con cui possono essere applicati dai clien-ti privati. Ne è un esempio l’approccio d’investimento della «parità di rischio» adottato da numerosi hedge fund di spicco.

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UBS House View – Years Ahead

Investimenti sostenibiliLa crescente domanda di investimenti sostenibili segnala che i tempi sono maturi per un’espansione di questa categoria. Gli approcci d’investimento hanno subito una profonda evoluzione e i timori sulla performance di questi attivi si sono dimostrati infondati. Per chi desidera investire nel tema della sostenibilità gli ostacoli stanno lasciando il passo a un vasto spettro di opportunità.

Fattori strutturali favorevoliLa sostenibilità, una tendenza emergente che in-contra crescente favore presso il pubblico, è po-tenzialmente in grado di esercitare un profondo influsso sulla metodologia di gestione dei porta-fogli. Molti investitori desiderano infatti che i propri portafogli rispecchino i loro valori perso-nali o addirittura esercitino un impatto positivo sulla società e l’ambiente. Un numero sempre più elevato di aziende e investitori si sta inoltre ren-dendo conto che la sostenibilità è uno dei temi di maggior successo in termini di performance. La forte sensibilizzazione ai problemi ambientali e sociali sta accrescendo le pressioni sulle azien-de da tutte le aree della società civile, come consumatori, dipendenti, autorità statali e di re-golamentazione, per adottare comportamenti sostenibili. Questa tendenza è alimentata so-prattutto dal crescente peso della cosiddetta «generazione del millennio» (quelli nati dopo il 1980) e dagli ideali che la ispirano. Le regole del gioco per le imprese sono cambiate, e quelle che meglio sapranno integrare la filosofia della sostenibilità nella propria strategia e cultura aziendale dovrebbero realizzare i migliori risulta-ti in un orizzonte di lungo periodo. Naturalmen-te, questa tendenza è importante anche per gli investitori. Cosa sono gli investimenti sostenibili?Il termine investimenti sostenibili (IS) designa una vasta gamma di strategie che integrano nel processo d’investimento aspetti ambientali, so-ciali o di governance (Environmental, Social and

Governance – ESG). Gli investimenti sostenibili si basano su tre approcci distinti che possono es-sere applicati individualmente o in combinazione tra loro.

Nel primo approccio, cosiddetto di esclusione, gli investitori individuano le aziende e i settori che desiderano evitare, rimuovendoli dai loro portafogli. I settori oggetto di esclusione sono in genere individuati sulla base di criteri soggettivi, tuttavia i più comuni sono l’alcol, le armi, il ta-bacco, il gioco d’azzardo e la pornografia. L’ integrazione combina sistematicamente nelle decisioni d’investimento informazioni sugli aspetti ambientali, sociali e di governance con considerazioni finanziarie di tipo tradizionale. Ri-spetto all’esclusione, l’integrazione è un approc-cio più olistico e proattivo e richiede sia maggio-re esperienza che disponibilità di dati. È una metodologia che, sotto diverse forme, sta gua-dagnando sempre più popolarità presso investi-tori e gestori e sta rapidamente diventando il modello di riferimento nel campo degli investi-menti sostenibili. L’obiettivo dell’ impact investing consiste invece nel produrre un impatto positivo e misurabile sul-la società o l’ambiente, oltre che a realizzare un guadagno. Le strutture utilizzate per conseguire tale obiettivo sono numerose, tra cui gli investi-menti di private equity o le soluzioni basate sul credito come la microfinanza. L’impact investing crea in genere un legame causale diretto tra ca-pitale investito e impatto positivo auspicato.

Stephen Freedman, Head of Environmental, Social and Governance Investing , Wealth Management Americas

Alexander Stiehler, Head of Sustainability-Themed Investing

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ubs.com/houseview

ItimorinonsonogiustificatiUno dei timori più comuni in relazione agli in-vestimenti sostenibili è che potrebbero non ge-nerare rendimenti comparabili a quelli degli in-vestimenti tradizionali. Al contrario, come abbiamo avuto modo di illustrare nel nostro rapporto del CIO «Integrare o escludere: ap-procci agli investimenti sostenibili» del luglio 2015, è una tesi che non regge il confronto con i fatti. Abbiamo esaminato studi accade-mici in materia e confrontato la performance degli indici azionari tradizionali con quelli so-stenibili, rilevando che in media, sull’arco dell’intero ciclo economico, i rendimenti gene-rati dalle strategie di sostenibilità non sono né superiori né inferiori rispetto a quelli delle stra-tegie tradizionali.

UnavisionetematicadellasostenibilitàA settembre, l’Assemblea generale delle Nazioni Unite ha adottato i 17 Obiettivi di sviluppo soste-nibile. Essi illustrano le principali sfide e priorità politiche che i paesi sviluppati e in via di sviluppo dovranno affrontare nei prossimi 15 anni, e van-no dalla sicurezza alimentare all’accesso all’acqua, passando per lo sviluppo urbano sostenibile, l’i-struzione, la sanità e l’uguaglianza tra uomo e donna. Questo ambizioso programma offre agli investitori un ampio ventaglio di idee da sfruttare per mettere in pratica i principi della sostenibilità. I tre approcci sopra descritti permettono di inse-rire investimenti sostenibili in qualsiasi portafo-glio. Ad esempio, un fondo di private equity orientato all’impact investing potrebbe investire nei temi sostenibili classici come le tecnologie pulite, la sanità o l’istruzione. Con un approccio di integrazione un gestore di fondi potrebbe se-lezionare le società in cui investire sulla base dell’efficienza dell’uso delle risorse, delle politi-che di diversità di genere o della gestione della filiera produttiva. Infine, utilizzando un approc-cio di esclusione un investitore potrebbe decide-re di liquidare le posizioni in società del carbone per ridurre gli impatti sul cambiamento climati-co. Tuttavia, va tenuto presente che nel caso de-gli investimenti azionari e obbligazionari l’ap-proccio tematico adottato è molto spesso quello dell’integrazione. Ciò è dovuto al fatto che le tendenze ambientali o sociali di lungo termine comportano spesso opportunità di crescita strutturale per le società i cui prodotti e servizi o processi cercano di affrontare i problemi legati alla scarsità di risorse o alle difficoltà di approv-vigionamento. ApplicazionedelnostroquadrosistematicoLa sezione dedicata agli investimenti a più lungo termine approfondisce le opportunità offerte dagli investimenti di sostenibilità.

In questi paragrafi illustriamo il quadro sistema-tico che utilizziamo per sviluppare tali temi. Il nostro processo si articola in due fasi.

La prima è di carattere top-down. Gli investi-menti a più lungo termine sono valutati in base alla loro rispondenza a uno o più criteri di soste-nibilità in campo ambientale, sociale o di gover-nance, che può concretizzarsi nella promozione della sostenibilità ambientale (economia a basse emissioni di carbonio), nell’uso efficiente delle ri-sorse (acqua, elettricità), nella sostenibilità socia-le (sanità, istruzione, riduzione della povertà, uguaglianza e inclusione sociale ecc.) o in una governance aziendale sostenibile (Fig. 23). La seconda fase, di natura bottom-up step, ver-te sulla selezione di un universo di titoli per tema. La maggior parte delle società selezionate (80% o più) deve rientrare almeno in una delle categorie ESG. Ogni azienda viene valutata in funzione di una soglia minima di coinvolgimento operativo, ad esempio il 25% dei ricavi deve provenire da attività collegate al tema in que-stione.

Categorie dei temi d’investimento del CIO*

Sostenibilità ambientale

Energia e trasporti sostenibili

Sostenibilità idrica

Agricoltura e alimentazione sostenibili

Cambiamento climatico

Servizi ambientali

Sostenibilità sociale

Sanità sociale

Inclusione sociale e sviluppo economico

Relazioni con gli stakeholder

Governance

Struttura del consiglio di amministrazione

Politica retributiva

Diritti degli azionisti

Trasparenza e responsabilità

Qualità del management

Fig. 23

Panoramica degli investimenti a più lungo termine per aree tematiche

Analisitop-down–temid’investimento

Analisibottom-up–sceltadellesocietà

Sostenibilità ambientale

Descrizionedellasocietà/tesi

d’investimento

Usoefficientedelle risorse

Esposizione dellasocietà

Sostenibilità sociale

Impattodellaproduzione

Governancesostenibile

Impatto operativo

* Per motivi di spazio, il grafico non mostra le sottocategorie di cui si compongono le diverse aree tematiche esaminate. Ad esempio: il tema della sostenibilità idrica comprende le reti idriche, il trattamento e la dissalazione dell’acqua, le infrastrutture e tecnologie, l’efficienza idrica e il trattamento delle acque di zavorra. All’interno di ciascuna sottocategoria esistono vari filoni specifici, ad esempio il trattamento delle acque comprende le operazioni di filtraggio, purificazione e trattamento delle acque reflue. Nel complesso le categorie del nostro database tematico sono più di 100 (potenziali temi d’investimento sostenibile).

47

UBS House View – Years Ahead

Investimenti a lungo termine

Popolazione,urbanizzazioneeinvecchiamento Adottare un’ottica di lungo periodo che non si limiti a considerare gli sviluppi probabili nei pros-simi mesi può essere difficile, vista la mole di no-tizie vagliate ogni giorno dai mercati finanziari. Tuttavia, prendendo le distanze dal quadro con-tingente possiamo individuare varie tendenze globali di lungo periodo quali l’aumento della popolazione, l’urbanizzazione e l’invecchiamen-to (Fig. 24). Secondo l’ONU la popolazione mondiale arriverà a 10 miliardi di persone entro il 2050, dai 7,3 miliardi odierni. Entro il 2030 quasi il 9% degli abitanti del pianeta risiederà in sole 41 metro­poli e nei paesi sviluppati gli ultrasessantenni

saranno più numerosi dei giovani con meno di 25 anni. Ciascuna di queste tendenze crea diverse oppor-tunità d’investimento a lungo termine. Alcune società e settori beneficeranno di una crescita dei ricavi superiore al tasso di espansione del PIL. Puntando su queste società gli investitori potranno trarre vantaggio dai temi di crescita strutturale e quelli disposti a mantenere gli inve-stimenti lungo l’arco di vari cicli economici sa-ranno in grado di sfruttare i benefici legati alle anomalie di prezzo create dall’ottica di breve termine che solitamente impera nei mercati azionari.

Unportafogliodiinvestimenti a lungo termineRiteniamo che il modo migliore per sfruttare le opportunità d’investimento a lungo termine consista nel detenere un paniere diversificato di posizioni di carattere ciclico, difensivo e anticicli-co, in quanto un portafoglio di questo tipo pre-senta caratteristiche più favorevoli rispetto a po-sizioni basate su un unico tema d’investimento. Abbiamo rilevato quanto segue.a) I portafogli pluritematici esibiscono un livello

di volatilità inferiore rispetto a quelli monote-matici. Negli ultimi 15 anni un portafoglio equiponderato basato su un vasto spettro dei nostri temi d’investimento di più lungo termi-ne avrebbe evidenziato una volatilità del 16,9%, inferiore cioè a quella dell’indice MSCI World (17,9%) nonché a tutti i temi analizzati nel presente studio presi individualmente, sal-vo uno.

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Fonte: Banca mondiale

Indice di dipendenza degli anziani, sc. sx

Popolazione

totale, sc. sx

Popolazione urbana (% del totale, sc. sx)

Tre motori: urbanizzazione, crescita demografica, invecchiamento della popolazione

Fig. 24

Mediante un’attenta analisi delle forze strutturali in atto su scala globale i portafogli possono mettere a frutto alcuni trend irreversibili, come la crescita demografica, l’invecchiamento della popolazione e l’urbanizzazione.

Philippe Mueller, Head of Global Investment Themes

Stephen Freedman, Head of Environmental, Social and Governance Investing, Wealth Management Americas

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ubs.com/houseview

b) Il portafoglio pluritematico avrebbe registrato una perdita massima del 44% (nel 2008), battendo sia l’MSCI World (57%) che tutti i por-tafogli monotematici meno tre.

c) Questo portafoglio si sarebbe inol-

tre ripreso più velocemente dai ri-bassi rispetto a quelli monotemati-ci. Nel 2008 avrebbe recuperato terreno dai livelli minimi in sole 39 settimane, contro le 224 settimane dell’MSCI World e le 52 in media dei portafogli monotematici.

LasanitàneimercatiemergentiMetà della popolazione mondiale vive nei mercati emergenti, tuttavia la spe-sa sanitaria di queste nazioni è meno della metà rispetto a quella dei paesi sviluppati. Nei prossimi 10 anni la ne-cessità di investimenti pubblici nel si-stema sanitario aumenterà in queste regioni a causa del rapido invecchia-mento della popolazione e della cre-scita della domanda da parte dei ceti medi urbani. Prevediamo che nel prossimo decen-nio la spesa per la salute dei mercati emergenti salirà a una velocità doppia rispetto a quella del resto del mondo, superando il tasso di crescita di que-ste economie. Valutazionedellasostenibilità: per soddisfare la domanda, molti pa-esi emergenti stanno aumentando la spesa sanitaria, introducendo riforme e migliorando la diffusione delle assi-curazioni mediche. Individuiamo buo-ne opportunità per le aziende del set-tore farmaceutico, dei dispositivi medicali, dei servizi ospedalieri e me-dici, della gestione idrica e dei servizi sanitari.

ProduttivitàagricolaOgni giorno la popolazione mondiale aumenta di 200 000 persone, il con-

sumo calorico individuale continua a salire e le superfici coltivabili non pos-sono espandersi illimitatamente.

Per nutrire una popolazione sempre più vasta sarà necessario investire in metodi di coltivazione più efficienti. Le tecniche di irrigazione, il contenuto nutrizionale degli alimenti, la resisten-za delle colture e l’«agricoltura di pre-cisione» possono contribuire a miglio-rare la produttività agricola.

Valutazionedellasostenibilità: l’alimentazione è un’esigenza impre-scindibile e nutrire un maggior nume-ro di persone è un obiettivo umanita-rio. Le società che cercano di migliorare la resa agricola utilizzando meno risorse dovrebbero beneficiare delle tendenze strutturali in atto.

EfficienzaenergeticaIl consumo di energia continua ad au-mentare, in particolare nei mercati emergenti. La crescita della popola-zione, l’inurbamento e il miglioramen-to del tenore di vita sono tutti fattori che contribuiscono a questa tendenza strutturale. Pertanto, l’efficienza ener-getica sta diventando estremamente importante per un numero sempre maggiore di aziende. Il valore com-plessivo degli investimenti in società

che contribuiscono a promuovere l’u-so efficiente delle risorse e l’energia verde potrebbe toccare USD 530 mi-liardi tra 20 anni, da USD 130 miliardi nel 2013.

Valutazionedellasostenibilità: Prodotti e servizi che fanno un uso efficiente delle risorse energetiche contribuiscono significativamente ad attenuare il cambiamento climatico, limitando le emissioni di gas serra. Ora che numerosi paesi si sono impe-gnati a ridurle, è prevedibile che le normative energetiche sosterranno la domanda di soluzioni a basso consu-mo di energia.

OncologiaL’invecchiamento causa mutazioni cel-lulari che in alcuni casi possono por-tare alla formazione di carcinomi ma-ligni. Per tale motivo, malgrado il miglioramento dello stile di vita, è molto probabile che i casi di tumore supereranno il tasso di crescita della popolazione (Fig. 25). I farmaci oncologici rappresentano già quasi il 10% del mercato farma-ceutico globale; tuttavia, grazie ai nu-merosi farmaci di nuova generazione che arriveranno sul mercato nei pros-simi cinque anni, le loro vendite do-vrebbero superare la media del giro

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Fonte: Cancer Research UK

Oncologia: i tumori aumentano esponenzialmente con l’età

Incidenza dei tumori ogni 100�000 abitanti,Regno Unito, per fasce di età

Fig. 25

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UBS House View – Years Ahead

d’affari generato da altre specialità farmaceutiche. Per tale motivo il tasso di crescita storico (2010­2015) del 6% potrebbe accelerare a un tasso annuo composto del 15% (2015­29).

I farmaci di nuova generazione sono frutto dei progressi compiuti dalla medicina grazie alla migliore cono-scenza del sistema immunitario uma-no, alle scoperte della biologia onco-logica e alle tecniche di ingegneria genetica emerse con la rivoluzione genomica della fine degli anni ’90, che dovrebbero aprire la strada a nuovi sviluppi in campo farmaceutico. I nuovi farmaci non saranno disponi-bili che tra cinque anni, ma in attesa del loro lancio i titoli delle relative aziende potrebbero comunque ap-prezzarsi, trainati al rialzo dalle attese degli investitori. Valutazionedellasostenibilità: malgrado i grandi progressi compiuti dalla scienza, il cancro continua a es-sere una delle principali cause di mor-talità e assorbe gran parte della spesa sanitaria dei paesi di tutto il mondo. Come per molte altre malattie gravi, il suo costo economico supera di gran lunga i costi terapeutici. Riteniamo perciò che le società impegnate nello sviluppo di nuove cure per allungare l’aspettativa e la qualità di vita dei pa-zienti oncologici rappresentino una buona opportunità d’investimento a lungo termine.

ScarsitàidricaTre quarti del nostro pianeta sono co-perti d’acqua, ma solo il 3% è potabi-le e la sua distribuzione non è omo-genea. Se da un lato il miglioramento del tenore di vita e l’industrializzazio-ne dei mercati emergenti fanno salire la domanda d’acqua, dall’altro l’as-senza di infrastrutture e il cambia-mento climatico ne limitano la dispo-nibilità.

Abbiamo calcolato che nel prossimo futuro le riserve idriche aumenteran-no a un tasso annuo del 6% circa. Le opportunità più interessanti riguarda-no il trattamento e la gestione dell’ac-qua e le infrastrutture idriche.

Valutazionedellasostenibilità: il World Economic Forum ha individua-to nella scarsità delle risorse idriche il rischio più grave per il nostro pianeta. L’insufficiente disponibilità di questo prezioso elemento minaccia la soste-nibilità dell’economia globale, dell’ambiente e della stessa vita uma-na. Per tale motivo l’acqua rappresen-ta un tema d’investimento di lungo termine destinato con ogni probabili-tà a restare d’attualità ancora per moltissimi anni.

Sicurezzapersonaleeprotezionedei datiIl bisogno di sicurezza è un’esigenza che tocca tutti gli aspetti della nostra vita: dalla protezione delle infrastrut-ture pubbliche da parte degli Stati alla tutela dei dati da parte delle aziende fino alla necessità per i consumatori di poter fare affidamento sulla qualità di prodotti come gli alimenti per i ne-onati, i segnalatori di fumo e gli allar-mi antincendio. In quest’area indivi-duiamo buone opportunità per le imprese in grado di soddisfare questa esigenza, ad esempio le società di cy-bersecurity, collaudo, ispezione e cer-tificazione. Si tratta, a nostro avviso, di un tema esposto al settore dei titoli difensivi, un mercato la cui crescita nei prossimi cinque – dieci anni dovrebbe aggirarsi tra il 5% e il 10%.

Valutazionedellasostenibilità: gli attentati contro la sicurezza causa-no gravi danni in quanto possono compromettere la sicurezza e la distri-buzione di prodotti, alimenti e acqua, sistemi essenziali come quello banca-

rio e delle comunicazioni, nonché l’ambiente. Normative più stringenti e la crescente attenzione dei consuma-tori verso questi rischi dovrebbero so-stenere la crescita dei fornitori di so-luzioni per la sicurezza nel lungo periodo.

AutomazioneeroboticaNei prossimi anni, l’aumento delle re-tribuzioni nei mercati emergenti e la riduzione della forza lavoro faranno lievitare i costi della produzione mani-fatturiera, favorendo gli investimenti nell’automazione. Riteniamo che il settore dell’automa-zione intelligente si trovi ancora nella fase di crescita iniziale e che nei pros-simi dieci anni possa registrare una crescita media del 5­10%, trainata dai promettenti sviluppi nell’ambito dei software industriali. Valutazionedellasostenibilità: l’automazione e la robotica contribui-scono a migliorare l’efficienza energe-tica. Di conseguenza, alcune società collegate a questo tema aiutano a ri-durre le emissioni di gas serra e do-vrebbero quindi beneficiare del conti-nuo inasprimento normativo.

GestioneericiclaggiodeirifiutiPer ogni 100 dollari spesi nel mondo vengono prodotti circa 4,7 chilogram-mi di rifiuti e si prevede che entro il 2050 i volumi generati saranno più che doppi.

La crescita della popolazione, il mi-glioramento del tenore di vita, l’indu-strializzazione e l’urbanizzazione dei mercati emergenti, uniti alla tendenza a produrre dispositivi elettronici con

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un ciclo di vita utile sempre più breve, impongono una gestione più efficien-te dei rifiuti. La percentuale di raccolta dei rifiuti nei paesi a basso e medio reddito in alcuni casi non supera il 40% e nel 2012 si contavano 3,5 miliardi di per-sone senza accesso a un regolare ser-vizio di raccolta dei rifiuti. Valutazionedellasostenibilità: nei mercati emergenti lo scarico abusivo dei rifiuti sul suolo pubblico, che rap-presenta una grave minaccia per l’am-biente e la salute, è ancora molto co-mune. Normative più rigorose dovrebbero promuovere gli investi-menti, a tutto vantaggio di una larga fascia di imprese esposte al settore dei rifiuti.

PianificazioneprevidenzialeOra che i figli del baby boom si avvia-no al pensionamento, il numero di pensionati è destinato a salire vertigi-nosamente in rapporto alle persone in età lavorativa. Questa tendenza è destinata a perdurare ancora per mol-ti anni, creando immense pressioni sui sistemi previdenziali contributivi. Riteniamo che le società di gestione patrimoniale e del risparmio e le com-pagnie di assicurazione sulla vita sa-ranno le prime a beneficiare di queste tendenze demografiche strutturali. Valutazionedellasostenibilità: il basso tasso di risparmio e l’espansio-ne dei ceti medi nei mercati emergen-ti dovrebbero acuire la domanda di servizi di pianificazione previdenziale. I maggiori beneficiari di questa ten-denza saranno le aziende che offrono soluzioni per la crescita del capitale e prodotti in grado di soddisfare le esi-genze reddituali legate alla maggiore longevità dei pensionati.

FerrovieperiltrasportodimassaIl numero di persone che vivono nelle megalopoli asiatiche con oltre 10 mi-lioni di abitanti dovrebbe raddoppiare entro il 2025. Nel frattempo, la pro-prietà di veicoli aumenta di due volte ogni cinque anni a fronte dell’incre-mento dei redditi e la crescita delle emissioni inquinanti amplifica i pro-blemi delle principali città asiatiche in termini di qualità dell’aria. I sistemi ferroviari per il trasporto di massa (Mass Transit Rail, MTR) si sono dimostrati economicamente molto convenienti per le città più densa-mente popolate. Nel prossimo decen-nio i paesi asiatici, inclusi i nuovi go-verni di India, Indonesia, Tailandia e Malaysia, dovrebbero investire oltre USD 200 miliardi in sistemi MTR inte-rurbani per combattere il crescente traffico cittadino. Valutazionedellasostenibilità: i sistemi MTR contribuiscono a miglio-rare notevolmente la qualità dell’aria negli agglomerati urbani e a lottare contro il cambiamento climatico gra-zie alla riduzione delle emissioni di biossido di carbonio. Nei prossimi anni dovrebbero quindi essere pro-mossi dai governi mediante importan-ti investimenti.

ResidenzeperanzianiIl numero di anziani sta aumentando rapidamente, oggi si vive più a lungo e la generazione del baby boom si sta progressivamente avvicinando al pen-sionamento. Poiché oggi le famiglie tendono a essere più piccole, il nume-ro di figli in grado di assistere i geni-tori anziani è limitato e quindi la do-manda di servizi di residenza assistita

è destinata ad aumentare esponen-zialmente. Le tendenze demografiche indicano che le migliori prospettive di crescita per le residenze per anziani si concen-trano negli Stati Uniti, seguiti da Giappone ed Europa occidentale. Valutazionedellasostenibilità: gli istituti di residenza assistita offro-no agli anziani una buona qualità di vita; pertanto è probabile che la do-manda per i loro servizi continui ad aumentare, sostenuta dai trend de-mografici. Gli operatori di residenze per anziani e le società immobiliari specializzate in questo settore do-vrebbero trarre vantaggio dall’espan-sione della domanda e dal conse-guente fabbisogno di capitale.

ObesitàL’urbanizzazione e l’aumento della ric-chezza nei paesi emergenti stanno contribuendo ad acuire il problema dell’obesità in tutto il mondo, una tendenza che con ogni probabilità continuerà anche in futuro. Le società meglio posizionate per be-neficiare delle opportunità connesse sono quelle che vendono prodotti per la prevenzione dell’obesità e che sa-pranno sviluppare le cure più efficaci per alleviare l’impatto di questa pato-logia sui sistemi sanitari nazionali, che in molti paesi fanno già fatica a sod-disfare la domanda esistente. In base alle nostre stime queste azien-de offrono tassi di crescita sostenibile nell’ordine del 5­10% in molti dei ri-spettivi mercati. Valutazionedellasostenibilità: l’obesità ha costi elevati, sia per gli in-dividui che ne sono affetti che per la società in generale. Di conseguenza, sarà probabilmente una delle princi-pali cause dell’aumento della spesa

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UBS House View – Years Ahead

Investimenti a lungo termine

sanitaria nei paesi emergenti. A no-stro parere ciò comporta livelli di do-manda prevedibili e rendimenti elevati per le società che offrono prodotti e servizi per curare e prevenire l’obesi-tà.

InfrastrutturedeimercatiemergentiL’inadeguatezza delle infrastrutture dei mercati emergenti sarà un ostaco-lo alla loro crescita e competitività globale in assenza di maggiori investi-menti. Si prevede che entro il 2015 quasi due terzi della spesa globale per infrastrutture proverranno dai mercati emergenti. Valutazionedellasostenibilità: la crescente urbanizzazione e l’inarre-stabile espansione delle aree metro-politane nei mercati emergenti ali-menteranno l’espansione della domanda. L’aumento della spesa per infrastrutture pubblica e privata di queste nazioni creerà nuove opportu-nità di lungo termine per le imprese edili, i fornitori di attrezzature, le so-cietà di promozione immobiliare e i proprietari di immobili locali.

CO2

Ariapulitaeriduzionedelleemissioni inquinantiLa crescita demografica e l’urbanizza-zione alimentano l’esigenza di inno-vazioni sul fronte dell’aria pulita, poi-ché la conseguente crescita del PIL comporta un maggiore uso di carbu-ranti fossili e, di conseguenza, un au-mento dell’inquinamento. Le emissio-ni di gas serra, in particolare, sono responsabili del cambiamento climati-co, che potrebbe avere un enorme impatto sull’umanità (Fig. 26).

Come indica lo slancio riformista in vista della conferenza di Parigi sul cli-ma di dicembre 2015, gli investitori che puntano su questo tema sono esposti alla crescita strutturale delle innovazioni sul fronte dell’aria pulita che riducono le emissioni inquinanti e beneficiano dell’inasprimento norma-tivo.

Ci aspettiamo che le società di questo segmento registrino una buona acce-lerazione del fatturato e tassi di cre-scita degli utili del 5­10% nei prossimi 20 anni.

Raccomandiamo di investire in un portafoglio diversificato che include settore automobilistico, industria ma-nifatturiera, materiali ed energie rin-novabili per sfruttare il tema dell’aria pulita e al contempo ridurre al mini-mo i rischi legati alle singole aziende.

Valutazionedellasostenibilità: l’aria pulita è essenziale per una vita salutare. Le emissioni di gas serra sono responsabili del cambiamento climatico e, dato il loro impatto cu-mulato sull’atmosfera, le temperature potrebbero subire un rialzo irreversibi-le di oltre due gradi. I governi sono al lavoro per ridurre le emissioni e le so-cietà che offrono soluzioni adeguate beneficeranno notevolmente dell’ina-sprimento normativo.

20141990

Fonti: OCSE, IEA

Aria pulita: le emissioni di gas serra sono salite del 50% negli ultimi 15 anni

Emissioni globali di CO2 provenienti dall’energia, in gigaton

OCSE Non OCSE

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Fig. 26

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Investimenti diretti

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Fonti: ONU, OCSE, UBS

Quota attuale (sc. sx)

Crescita (sc. dx)

Sempre più persone necessitano di assistenza a lungo termine

Mondo Cina Stati Uniti Europa Giappone

Attuale quota della popolazione che necessita di assistenza a lungo termine e tasso di crescita atteso 2015–2035, in %

Fig. 27

Per definizione, le società e i patrimoni privati non ven-gono rilevati dai radar del mercato. Questa caratteristica può creare difficoltà agli investitori, ma può anche ricom-pensarli se si dotano della giusta impostazione e sanno dove cercare. Una delle pratiche più diffuse consiste nell’unire i propri capitali a quelli di altri investitori, con il vantaggio di mettere in comune le competenze, condivi-dere i costi e distribuire i rischi.

Cyril Demaria, Private Investments strategist

L’approccio ai mercati privati può essere perso-nalizzato in base agli obiettivi di rendimento, alla propensione al rischio e alla tolleranza all’illi-quidità di ciascun investitore. La motivazione nei confronti dei singoli investimenti può variare in termini di dimensioni, natura, livello di compe-tenza e grado di coinvolgimento, oltre che di aspettative di rendimento su base corretta per il rischio. Alcuni investitori possono anche avere obiettivi di carattere non finanziario.

I mercati privati possono quindi soddisfare esi-genze molto diverse tra loro. È possibile sceglie-re di investire direttamente in società e attivi, oppure insieme ad altri investitori o fondi privati, o ancora tramite fondi e fondi di fondi. Ognuno di questi strumenti offre uno specifico profilo di rischio, rendimento e liquidità, e gli investitori possono calibrare l’esposizione ad attivi, regioni e strategie d’investimento.

Per ottenere la giusta impostazione occorre in-nanzitutto riconoscere con franchezza le proprie caratteristiche ed esigenze e valutare la propria competenza (al di là del capitale impiegato), in modo da stabilire il livello adeguato di interme-diazione da parte di consulenti esterni. In base agli obiettivi stabiliti, i consulenti possono fornire supporto proponendo opportunità d’investimen-to, realizzando verifiche di due diligence, aggre-gando attivi e monitorando gli investimenti.

La seconda fase consiste nel costruire nel tempo un portafoglio bilanciato di strategie (private equity, debito privato e attivi reali) e regioni (Sta-ti Uniti, Europa, altri mercati sviluppati, mercati emergenti). Quando si tratta di portafogli dei mercati privati, è particolarmente importante impiegare il capitale in un orizzonte di tre­sette anni. È quindi possibile personalizzare gli investi-menti puntando in modo particolare su determi-nate tendenze di lungo periodo.

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UBS House View – Years Ahead

Investimenti diretti

Prendiamo a esempio due temi d’investimento specifici a più lungo termine per illustrare la po-tenziale composizione di un portafoglio.

Nell’ambito delle residenze per anziani (Fig. 27), gli investitori possono concentrarsi sul private equity investendo nei relativi operatori oppure puntare sul versante immobiliare, privilegiando i redditi da locazione. I fondi di debito privato possono a loro volta erogare prestiti agli opera-tori o partecipare al finanziamento di operazioni di acquisizione o sviluppo immobiliare.

Nel contesto della ricerca sul cancro, gli investi-tori con un orizzonte di lungo periodo disposti ad accettare un certo grado di illiquidità posso-no puntare sulla ricerca oncologica attraverso i fondi di mercato privato. Le opportunità sono

tante e diverse. Secondo Pitchbook, negli ultimi 12 anni 751 fondi hanno effettuato almeno un investimento nel settore oncologico e la mag-gior parte di loro è specializzata in altri ambiti. Preqin elenca 14 fondi (9 negli Stati Uniti, 4 in Europa 1 in Asia) molto attivi (11) oppure con-centrati esclusivamente (3) nel settore oncologi-co, con un patrimonio gestito di USD 235 milio-ni nel caso di questi ultimi. I 14 fondi investono tutti nella fase di venture capital.

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«È l’ultima pagina quella che fa vendere il prossimo libro.»Mickey Spillane

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UBSHouseView:Years AheadLa presente pubblicazione è stata redatta da UBS SA, UBS Switzerland AG e UBS Financial Services Inc. («UBS FS»).

Editor-in-chiefKiran Ganesh

GestioneprodottoJoscelin Tosoni

DesignelayoutRodrigo JiménezLinda Sutter

DesktoppublishingElena Vendraminetto

IllustrazioniRodrigo Jiménez

3DArtecopertinaKatlego Phatlane

Fotogettyimages.comistockphoto.complainpicture.comstocksy.com

Chiusura redazionale26 ottobre 2015

LinguePubblicato in italiano, inglese, tedes-co, francese, spagnolo, portoghese, russo, cinese (tradizionale e semplifi-cato) e giapponese.

TraduzioneCLS Communication

Contattoubs­cio­wm@ubs.comwww.ubs.com

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Tamburello

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Le opinioni d’investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un’offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l’acquisto o la vendita di prodotti d’investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede; tuttavia, si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita, per l’eventuale mancanza di correttezza o completezza (a eccezione della divulgazione di informazioni relative a UBS). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. I prezzi di mercato riportati nei grafici e nelle tabelle di performance corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. L’analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altri dipartimenti o divisioni di UBS a seguito dell’utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. UBS e ogni suo dirigente o dipendente possono in ogni momento essere autorizzati a detenere posizioni lunghe o corte in strumenti d’investimento menzionati in questa pubblicazione, effettuare operazioni che coinvolgono tali strumenti d’investimento in conto proprio o in conto terzi o fornire qualsiasi altro servizio o avere funzionari che operano in qualità di dirigenti nei confronti dell’emittente, dello strumento d’investimento stesso o di una società commercialmente o finanziariamente collegata a tali emittenti. In ogni momento, le decisioni d’investimento (compresa la scelta di acquistare, vendere o detenere titoli) prese da UBS e dai suoi dipendenti possono differire o essere contrarie alle opinioni espresse nelle pubblicazioni di ricerca di UBS. Alcuni investimenti possono non essere im-mediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell’investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su barriere all’informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree di UBS verso altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Le operazioni su future e opzioni sono considerate rischiose. I risultati passati di un investimento non rappresentano una garanzia dei suoi rendimenti futuri. Maggiori informazioni saranno rese disponibili su richiesta. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell’investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. L’analista/Gli analisti responsabile/i della preparazione di questo rapporto può/possono interagire con il personale del trading desk, il personale di vendita e altre unità allo scopo di raccogliere, sintetizzare e interpretare informazioni di mercato. Il trattamento fiscale dipende dalla situazione personale e potrebbe subire variazioni in futuro. UBS non fornisce consulenza legale o fiscale e non rilascia alcuna dichiarazione circa il trattamento fiscale degli attivi o dei loro rendimenti d’investimento, né a titolo generale né in riferimento alla situazione e alle esigenze specifiche del cliente. Ci è impossibile tenere conto degli obiettivi d’investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente e pertanto vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell’investimento in qualunque prodotto menzionato nel presente materiale. È vietata la riproduzione o la distribuzione di copie di questo materiale senza la preventiva autorizzazione di UBS. UBS vieta espressamente la distribuzione e il trasferimento di questo materiale a terzi per qualsiasi ragione. UBS non accetta alcuna responsabilità per eventuali pretese o azioni legali di terzi derivanti dall’uso o dalla distribuzione di questo materiale. Questo materiale è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dal diritto applicabile. Per lo sviluppo delle previsioni economiche del Chief Investment Office (CIO), gli economisti del CIO hanno collaborato con gli economisti impiegati presso UBS Investment Research. Tutte le previsioni e le stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggette a cambiamenti senza preavviso. Per informazioni circa le modalità con cui UBS CIO WM gestisce i conflitti e mantiene l’indipendenza delle opinioni d’investimento e della sua gamma di pubblicazioni, e circa le metodologie di ricerca e di rating, si rimanda a www.ubs.com/research. Per ulteriori informazioni circa gli autori della presente pubblicazione e di altre pubblicazioni del CIO eventualmente citate nel presente documento e per richiedere copie di studi passati sullo stesso argomento si prega di rivolgersi al proprio consulente alla clientela.

Gestoripatrimonialiesterni/Consulentifinanziariesterni:qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esterno o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. ArabiaSaudita: la presente pubblicazione è stata autorizzata da UBS Saudi Arabia (una controllata di UBS SA), una società per azioni chiusa dell’Arabia Saudita costituita nel Regno dell’Arabia Saudita, iscritta al registro commerciale con il numero 1010257812 e avente sede legale presso Tatweer Towers, Casella postale 75724, Riad 11588, Regno dell’Arabia Saudita. UBS Saudi Arabia è autorizzata e disciplinata dalla Capital Market Authority of Saudi Arabia. Australia: 1) Clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd: il presente avviso viene pubblicato da UBS Wealth Management Australia Ltd ABN 50 005 311 937 (titolare della licenza Australian Financial Services n. 231127). Il presente documento contiene informazioni di carattere generale e non costituisce una con-sulenza personale in materia di prodotti finanziari. Il presente documento non tiene conto degli obiettivi, della situazione finanziaria o delle esigenze di persone specifiche e il destinatario dovrebbe richiedere una consulenza a un consulente finanziario indipendente e prendere in considerazione eventuali documenti di offerta o informative pertinenti prima di prendere una deci-sione d’investimento. 2) Clienti di UBS AG: il presente avviso viene pubblicato da UBS AG ABN 47 088 129 613 (titolare della licenza Australian Financial Services n. 231087). Il presente docu-mento viene pubblicato e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse contenute nel documento. Il documento è destinato all’utilizzo esclusivo da parte dei Clienti Wholesale secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 2001 (Cth) (Corporations Act). In nessun caso UBS AG potrà mettere il documento a disposizione di un Cliente Retail secondo la definizione della Sezione 761G («Retail Clients») del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il documento è costi-tuito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi d’investimento o finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di una persona specifica. Bahamas: questa pubblicazione è distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini o residenti delle Bahamas dalle Bahamas Exchange Control Regulations. Bahrain: UBS SA è una banca svizzera non autorizzata né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Central Bank of Bahrain e non intrattiene attività bancarie o d’investimento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e d’investimento. Brasile: la presente pubblicazione è redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolamentata dalla Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Canada: in Canada, la presente pubbli-cazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc. Dubai: questo documento di ricerca è pubblicato da UBS AG Dubai Branch nel DIFC, è destinato unicamente a clienti professionali e non deve essere ulteriormente distribuito negli Emirati Arabi Uniti. EAU: il presente rapporto di ricerca non costituisce un’offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Central Bank of United Arab Emirates oppure la Dubai Financial Services Authority, la Emirates Securities and Commodities Authority, il Dubai Financial Mar-ket, l’Abu Dhabi Securities Market o qualsiasi altra borsa degli EAU. Francia: questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., société anonyme francese con un capitale sociale di € 125 726 944.69, boulevard Haussmann, F­75008 Parigi, R.C.S. Paris B 421 255 670, ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un fornitore di servizi d’investimento debitamente autoriz-zato ai sensi del Code Monétaire et Financier e regolamentato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution. Germania: la presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2–4, 60306 Francoforte sul Meno. UBS Deutschland AG è autorizzata e regolamen-tata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. HongKong: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG, Hong Kong Branch da UBS AG, Hong Kong Branch, banca au-torizzata ai sensi della Hong Kong Banking Ordinance e istituto registrato ai sensi della Securities and Futures Ordinance.India: il presente documento è distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. Telefono: +912261556000. Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB230951431, NSE (segmento di F&O) INF230951431, BSE (segmento del mercato dei capitali) INB010951437. Indonesia: la presente ricerca o pubblicazione non è intesa come of-ferta pubblica di titoli ai sensi della Capital Market Law e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Capital Market Law e le sue disposizioni. Israele: UBS AG è registrata come «Foreign Dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un’affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce la consulenza d’investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornita da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell’investitore. Italia: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A., via del Vecchio Politecnico 3, Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi d’investimento dalla Banca d’Italia e sottoposta alla supervisione della Consob e della Banca d’Italia. UBS Italia non ha partecipato alla produzione della pubblicazione e della ricerca sugli inves-timenti né all’analisi finanziaria qui riportata. Jersey: UBS AG, Jersey, è regolamentata e autorizzata dalla Jersey Financial Services Commission al fine di svolgere attività bancarie, d’investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., 33A avenue J.F. Kennedy, L­1855 Lussemburgo, R.C.S. Luxembourg B 11142,una banca regolamentata e sotto la supervisione della Com-mission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Messico: questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., entità che non fa parte di UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. o di alcun altro gruppo finanziario messicano e le cui obbligazioni non sono garantite da terzi. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. NuovaZelanda: il presente avviso è distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Limited ABN 50 005 311 937 (titolare della licenza Australian Financial Services n. 231127), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. La presente pubblicazione o il presente documento UBS le viene fornito poiché lei ha comunicato a UBS di essere un cliente certificato quale investitore wholesale e/o investitore idoneo («Certified Client») con sede in Nuova Zelanda. La presente pubblicazione o il presente documento non è destinato ai clienti che non sono clienti certificati («Non­Certified Client») e se lei è un cliente non certifi-cato non deve farvi affidamento. Se, nonostante questo avviso, farà comunque affidamento sulla presente pubblicazione o sul presente documento, (i) riconosce che non può fare affidamento sui contenuti della presente pubblicazione o del presente documento e che le eventuali raccomandazioni od opinioni contenute nella presente pubblicazione o nel presente documento non sono rivolte né fornite a lei e (ii) nella misura consentita dalla legge (a) tiene indenni UBS e le sue consociate o entità collegate (e i rispettivi amministratori, funzionari, agenti e consulenti, cias-cuno una «Relevant Person») per eventuali perdite, danni, passivi o pretese che possano sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento e (b) rinuncia a ogni diritto o facoltà di rivalsa nei confronti delle persone rilevanti per (o in relazione a) eventuali perdite, danni, passivi o pretese che lei possa sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento. Paesi Bassi: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi della legge dei Paesi Bassi, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS Bank (Netherlands) B.V., una banca disciplinata e soggetta alla vigilanza di De Nederlansche Bank (DNB) e della Autoriteit Financiële Markten (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata presentata per la relativa approvazione.RegnoUnito: la presente pubblicazione è approvata da UBS AG, autorizzata e regolamentata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro del London Stock Exchange. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS London nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore: per qualsiasi questione derivante da o in connessione con la presente analisi o relazione, si prega di contattare UBS AG, Singapore Branch, un «Exempt Financial Adviser» ai sensi del Singapore Financial Advisers Act (Cap. 110) e banca autorizzata in base al Sin-gapore Banking Act (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso il Banco de España. Taiwan: il presente documento è fornito ai sensi delle leggi di Taiwan, in accordo con i clienti o dietro loro richiesta. 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