Eurocrisis

Prof. dr. B. JacobsErasmus Universiteit Rotterdam

Tinbergen Instituut, Netspar en CESifo

19 januari, 2011 – WTC-E Zakensocieteit – Eindhoven

1 / 26

Deze presentatie

Overheidsschulden en het schuld- en boeteverhaal

Ontbrekende lener in laatste instantie

Betalingsbalansproblemen

Bankproblemen

Orgie van bezuinigingen

Economische hervormingen

2 / 26

Rentevoeten voor en na introductie Euro

3 / 26

Het schuld- en boeteverhaal

Verhaallijn ‘schuld en boete’ van kernlanden EZ, incl. NL:

Rentevoeten overheidsobligaties sterk omlaag na introductievan de euroOnverantwoordelijke overheden in perifere landen (GIIPS)leenden teveel van kernlanden. Wanbetaling van die leningen isonacceptabelDus moeten perifere landen hun zaak op orde brengen:bezuinigen en strikte budgettaire discipline zodat alle schuldenworden terugbetaald

Beleid Nederland, Duitsland, Finland, etc. gebaseerd op dezevoorstelling van zaken

Is dit juiste diagnose van problemen in Eurozone?

4 / 26

Renteniveaus en schuldniveaus

BEDK DE

IR

GR

ESFR ITNL

AU

PT

FISE

UK

US JP

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0 50 100 150 200 250Public debt (gross, %gdp)

Inte

rest

rate

s 10

-yr b

onds

Staatsschuld is bruto, alle cijfers zijn voor 2011 in % van bbp,rentevoeten zijn voor 10-jarige staatsleningen op 15 januari, 2011.Bronnen: Europese Commissie en Financial Times

5 / 26

Eurocrisis: is het werkelijk een schuldencrisis?

Waarom betaalt Spanje (schuld = 70%, tekort = 6,6%) rentevan 5,2%, terwijl VK (schuld = 89%, tekort = 9,5%) eenrente betaalt van slechts 2,0%?

Waarom betalen de VS (schuld = 101%, tekort = 9,9%) eenrente van 1,9%, Japan (schuld = 206%(!), tekort = 7,2%)een rente van 1,0%, terwijl Duitsland (schuld = 82%, tekort= 1,3%) 1,8% rente betaalt?

Antwoord: VS, VK en Japan zitten niet in Euro

De Grauwe en Krugman: wanneer landen hun wisselkoersopgeven, verliezen ze ook de controle over de munteenheidwaarin hun schuld is gedenomineerd

Geen lener in laatste instantie (‘lender-of-last-resort’) inEurozone: paniek op obligatiemarkten wordt niet gestopt enleidt tot een zelf-bevestigende vicieuze cirkel

Vergelijk met een bank run, maar nu op overheden

6 / 26

Oplossing Eurocrisis 1: stop run op overheden

‘Minimal fiscal Europe’ (Buiter)

lener in laatste instantie voor illiquide maar solvabeleoverheden (en banken)delen van kosten bij herstructurering failliete overheden (enbanken) in ruil voor structurele economische hervormingen

Garanties/commitment van alle EZ-belastingbetalers nodig:Eurobonds, groot noodfonds (2000-3000 mrd euro), ECB

Tot op heden: geen politieke wil kernlanden EZ om garantiesaf te geven: moral hazard

Maar, geen moral hazard = geen verzekering liquiditeitsrisico= self-fulfilling run op overheden

IMF kan helpen om conditionaliteit af te dwingen en zo moralhazard te verkleinen

Inflatie bij ECB als LOLR? Vals argument: geen steun aanfailliete overheden

7 / 26

Welke Eurolanden zijn eigenlijk failliet?

Definitie: overheidsschuld is houdbaar als de schuld op langetermijn stabiliseert als percentage van het bbp

Veronderstel dat

de rente op obligaties r en groeivoet economie g constantworden,er geen (onverwachte) inflatie is,loopduur overheidsobligaties geen rol speelt,

wat is dan vereiste primaire overschot (vpo) om deschuld/bbp ratio s te stabiliseren?

vpo = (r − g) s

Vereist primair overschot neemt toe als

rentevoet r op staatsschuld hoger isgroeivoet economie g lager isuitstaande schulden s groter zijn

8 / 26

Hoeveel moeten landen bezuinigen om staatsschuld testabiliseren?

Required fiscal adjustment to stabilize current debt levels (% gdp) Based on current interest rates, for different growth rates

-2

0

2

4

6

8

10

12

Belgium

Denmark

German

y

Irelan

d

Greece

Spain

France

Ita

ly

Netherl

ands

Austria

Portug

al

Finlan

d

Sweden

United

King

dom

United

States

Japa

n

g = 0% g = 1% g = 2%

9 / 26

Hoe belangrijk is de LOLR? Stel dat ECB rente EZ-landenmaximeert op rente Duitse Bunds plus renteopslag

Required fiscal adjustment to stabilize current debt levels (% gdp) Based on growth rate of 1% per year,

interest rate = min[ interest rate, Bundrate + spread]

-2

0

2

4

6

8

Belgium

Denmark

German

y

Irelan

d

Greece

Spain

France

Ita

ly

Netherl

ands

Austria

Portug

al

Finlan

d

Sweden

United

King

dom

United

States

Japa

n

Bund spread = 1% Bund spread = 2% Bund spread = 3%

10 / 26

Is Eurocrisis schuldencrisis?

Teveel staatsschuld probleem voor Griekenland:boekhoudfraude en teveel lenen

Andere landen? Niet echt

Portugal: tekorten altijd te hoog, maar geen grotere tekortenna introductie EuroItalie: geen echt problem, overheidsschuld met name in handenItalianen, klein tekort lopende rekeningSpanje en Ierland: altijd SGP gerespecteerd, publieke schuldenniet het probleem maar private schulden en gedrag banken

Overheidsschuld niet het hoofdprobleem in veel EZ-landen:stabiel na enige noodzakelijke, maar relatief beperktebezuinigingen/lastenverzwaringen, ook in Spanje en Italie

Uitzonderingen: Griekenland, Portugal en Ierland hebbenonhoudbare overheidsschulden die (deels) geherstructureerdmoeten worden

Merk op: groeiagenda ontbreekt volledig in Europa

11 / 26

Eurocrisis is een betalingsbalans- en bankencrisis

-3

-2

-1

0

1

2

3

-3

-2

-1

0

1

2

3

1992 94 96 98 2000 02 04 06 08 10

National contributions to the euro area current account balanceAs a percentage of euro area GDP

GermanyFranceItaly

SpainOtherEuro area

Source: OECD, OECD Economic Outlook 88 database.

12 / 26

Perifere landen budgettair onverantwoordelijk of overvloedaan krediet?

13 / 26

Perifere landen budgettair onverantwoordelijk of overvloedaan krediet?

14 / 26

Onbalans in de Eurozone: waarom ook de kernlanden veelte verwijten valt

Roekeloze kredietverlening door de kern van Eurolanden (veel)belangrijker dan slappe begrotingsdiscipline in perifere landen

Na invoering Euro: enorme kapitaalstroom van de kernlandennaar de perifere landen omdat daar (veronderstelde)rendementen op beleggingen veel hoger waren

Perifere landen verzopen in goedkoop krediet uit kernlanden,ondersteund door ECB en zwakke bankregulering: gevolg een‘capital flow bonanza’ (Reinhart en Rogoff)

Het maken van schulden in private sector bijzonderaantrekkelijk (onroerend goed!), investeringen stegen relatiefmeer dan consumptie

15 / 26

Onbalans in de Eurozone: gevolgen kapitaalstroom naarperifere landen

Gevolg: economische opleving, sterk stijgende lonen en eenfataal verlies aan concurrentiekracht door apprecierende(reele) wisselkoers

Keerzijde: sterk deprecierende (reele) wisselkoers in Duitslanden Nederland, waardoor een exportboom in gang werd gezet

Ergens in 2009/2010 stokte door marktpaniek dekredietverlening aan perifere landen en banken (‘suddenstop’): ernstige economische contractie

Perifere landen proberen met hard bezuinigen uit deproblemen te komen zonder resultaat

16 / 26

Oplossing Europese onevenwichtigheden

Crisis zal niet worden opgelost met opgeheven vingertje:

roekeloze schuldverstrekkers en investeerders net zoverantwoordelijk als roekeloze schuldnemers

Exportoverschotten kern = exporttekorten periferie

Enige oplossing: kern moet ‘Italiaanser’ worden, periferie moet‘Duitser’ worden

Reele wisselkoers kern-periferie moet stijgen = verliesconcurrentiekracht kern ten opzichte van periferie

Hoe dan ook transfer van Noord naar Zuid (!)

17 / 26

Oplossing Europese onevenwichtigheden

Niet alle landen kunnen tegelijkertijd als Nederland enDuitsland zijn: voor iedere exporteur moet er een importeurzijn

Exit uit EZ-problemen door export naar rest van de wereld(VS, Japan, BRIC’s)?

VS: afbouw schulden private sector en grote budgettaireproblemenChina: oververhitte economie, krapper monetair beleid enbarstende onroerend goed bubbelJapan: lagere groei omdat reconstructieboom Fukushimavervaagt

18 / 26

Banken

Betalingsbalans: lopende rekening plus kapitaalrekening = 0

Grote exportoverschotten kern EZ-landen in verhouding totperifere landen = sterke kredietverlening van kernlanden aanperiferie

Banken, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen enandere financiele instellingen waren op zoek naar hogefinanciele rendementen en hebben geld uitgeleend aanGIIPS-landen

Banken hebben (impliciete) subsidie gekregen om teveel risicote nemen door teveel uit te lenen aan perifere landen

Europese bankregulering zwak, banken too-big-to-fail, risico’sperifere schulden verschoven naar belastingbetalers (direct viaoverheden of via ECB)

19 / 26

Oplossing Eurocrisis 2: bankenunie

Geen monetaire unie zonder een ‘bankenunie’

Herkapitaliseer banken (verplicht, niet vrijwillig) en schrijf(verborgen) verliezen afClaimemissies, kapitaalinjecties, nationalisatie in volgorde vanbeschikbaarheid privaat en publiek geldEuropese regulering en toezicht bankenEuropese crisisresolutieregimes en burden sharing bijbankreddingen

20 / 26

Bezuinigingen en lastenverzwaringen

Verandering primair begrotingssaldo 2011-2013 (%bbp)

5

6

Uitgaven

Inkomsten

1

2

3

4

-1

0

PRT GRC ITA HUN IRL POL ESP FRA GBR BEL USA NLD AUT DEU EST DNK JPN CHE

Bron: OECD Economic Outlook 90 database; en OECD berekeningen

21 / 26

Het gevaar van een ‘orgie’ van bezuinigingen

Eurozone is bij eerste benadering grote gesloten economie:

(E −M) ≈ 0⇒ (S − I ) ≈ (G − T )

Als alle EZ landen begrotingstekorten wegwerken (G − T ) ↓,moet het private spaarsaldo in EZ ook dalen per definitie:(S − I ) ↓Kan alleen als private besparingen dalen, S ↓ of investeringentoenemen I ↑Investeringen I nemen niet toe (verwachting: nemen af):

rentevoeten staan bijna op nul (liquiditeitsval), ECB kan bijnaniets meer doen om investeringen te verhogenzelfs als bedrijven willen investeren lopen ze tegen onwilligebanken aan (schuldafbouw bij banken)grote macro-economische onzekerheid maken bedrijvenvoorzichtig

Dus, private besparingen S moeten dalen

22 / 26

Hoe zullen private besparingen afnemen?

Per definitie moeten besparingen dalen in Eurozone alsoverheden gaan bezuinigen. Hoe?

Bruto binnenlands product daalt: bij lager inkomen sparenmensen minder

Normaal wordt daling bbp vermeden als ECB rente verlaagtbij budgettaire contractie: sparen minder aantrekkelijk

Kan rente verder dalen? ECB kan rente naar nul verlagen,maar in liquiditeitsval weinig effectief meer en banken willenniet uitlenen

Door afbouwen van (hypotheek)schulden en compenseren vanvermogensverliezen (pensioenen) nemen besparen alleen maartoe. Productie gaat nog meer omlaag (Fischer’sschuld-deflatiespiraal)

Door grote onzekerheid houden huishoudens hand op de knip:voorzorgssparen. Productie zakt wederom nog verder in

23 / 26

Orgie van bezuinigingen leiden tot diepe recessie

“Orgy of fiscal austerity” (Martin Wolf - FT) ⇒ “death byaccounting identity” (Krugman)

Als alle EZ-landen tegelijkertijd bezuinigen, en als in allehuishoudens/bedrijven/banken schulden afbouwen en meergaan sparen, en als economische onzekerheid aanhoudt, dan iseen zeer diepe recessie in EZ onvermijdelijk

Opmerking: geldt voor korte termijn. Bij vermogensverlies enschuldafbouw gaat hoe dan ook consumptie/groei omlaag,vraag is alleen wanneer. Optimaal om economische pijn uit tesmeren

Als de kern hard bezuinigt, terwijl de periferie schulden moetafbouwen, nemen de onevenwichtigheden weer toe, terwijlperiferie nog meer moeite heeft om uit de problemen te komen

Belangrijke kwalificatie: Eurozone geen 100% gesloteneconomie. Maar... exporteren naar rest van de wereld?

24 / 26

Standard & Poor’s over Nederland (13 jan. 2012)

“We believe that a reform process based on a pillar of fiscalausterity alone risks becoming self-defeating, as domesticdemand falls in line with consumers’ rising concerns about jobsecurity and disposable incomes, eroding national tax revenues.”

25 / 26

Oplossing Eurocrisis 3: Groei en hervormingen belangrijkerdan bezuinigingen

Perifere landen moeten bezuinigen, maar er is ruimte bij kern.Echter, kernlanden gaan ook bezuinigen

Zowel perifere landen als kernlanden moeten hervormen(arbeidsmarkt, pensioenen, goederenmarkt, etc.)

Perifere landen: herstel concurrentiepositie, verminderonevenwichtighedenKernlanden: beperk vraaguitval zonder houdbaarheidoverheidsfinancien te schaden

Wat moet in Nederland gebeuren?

BankenWoningmarktArbeidsmarktPensioenenGezondheidszorg

26 / 26