Tournier Evaluation Entreprise

7/29/2019 Tournier Evaluation Entreprise

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Codediteur:G53834

ISBN:

978-2-212-53834-2

-

:HSMCLC=ZX]XYW:

42

www.barbary-courte.com

Rfrences

Jean

-Baptiste

TOURNIER

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de

TOURNIER

VALUATIO

N

DENTREPRISE

La bible de lvaluation dentreprise, lusage des spcialistes comme des non-spcialistes

5 Un guide de rfrence exhaustif5 Des exemples pratiques dvaluation5 Des mthodes accessibles tous5 Une aide prcieuse pour prendre la bonne dcision

La vie conomique actuelle se caractrise par la multiplication des travaux dvaluationfinancire : du particulier intress par la bourse la multinationale qui se dveloppe parcroissance externe en passant par les experts indpendants qui valuent les actifs des socitscotes, les ncessits dvaluer des biens sont innombrables.

Chaque valuation est situe dans son environnement conomique afin daider les intervenants,selon leur secteur dactivit, mesurer la pertinence de leur approche. Les mthodes dvaluation approches intrinsques par les flux, patrimoniales ou analogiques, voire formules mixtes sontcompares et, en fonction du contexte, certaines sont prconises. Que vous soyez acheteur,vendeur ou conseil, quil sagisse dune succession, dune introduction en bourse ou dunecession, vous aurez les cls pour matriser le processus, choisir la mthode la plus pertinente etlutiliser au mieux.

Ce guide explique par ailleurs comment les nouveaux acteurs, tels les socits de capitalinvestissement, procdent pour valuer les e ntreprises convoites. Il tient galement compte delenvironnement comptable de lvaluation, en particulier de la mise en uvre, pour les groupescots, des normes comptables (IAS-IFRS).

Jean-Baptiste TOURNIER, ESSEC, directeur gnral, a ralis denombreuses valuations dentreprise, dans le cadre doprationsde croissance externe pour le compte de plusieurs socits.

Jean-Claude TOURNIER, IEP de Paris, a t contrleur de gestion,analyste financier et membre du Conseil national de la recherchefinancire. Il est lauteur notamment de Grer un mini portefeuilleen bourse et La rvolution comptable.

4e dition

VALUATIONDENTREPRISE

Jean-Baptiste TOURNIERJean-Claude TOURNIER

Que vaut une entreprise ?

+ de 8 000 exemplaires vendus4e dition


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VALUATION DENTREPRISE



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Le code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit eneffet expressment la photocopie usage collectif sans autorisationdes ayants droit. Or, cette pratique sest gnralise notammentdans lenseignement, provoquant une baisse brutale des achats de li-vres, au point que la possibilit mme pour les auteurs de crer desuvres nouvelles et de les faire diter correctement est aujourdhuimenace.

En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement

ou partiellement le prsent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisa-tion de lditeur ou du Centre Franais dExploitation du Droit de copie, 20, rue desGrands-Augustins, 75006 Paris.

Groupe Eyrolles, 1998, 2001, 2007ISBN : 978-2-212-53834-2

ditions dOrganisationGroupe Eyrolles

61, bd Saint-Germain75240 Paris cedex 05

www.editions-organisation.comwww.editions-eyrolles.com

Chez le mme diteur

Pierre Cabane,Lessentiel de la finance, 2003Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin,La stratgie de la valeur, 2002

Herv Hutin,Toute la finance, 2004

Jean Lochard,Les ratios qui comptent, 2002

Jean-Claude Tournier,Mieux comprendre le trait dAmsterdam


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Jean-Baptiste TOURNIER

Jean-Claude TOURNIER

VALUATION DENTREPRISE


Quatrime dition


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Groupe Eyrolles

SOMMAIRE DTAILL

AVANT-PROPOS .................................................................................. 1

Cls daccs........................................................................................ 2INTRODUCTION.................................................................................. 3

1. Le contexte conomique des valuations dentreprises ............ 3 Les valuations dentreprises se multiplient... ............................ 3 dans un contexte de plus en plus international....................... 3 Il en rsulte ladoption de pratiques dvaluation qui tendent

se standardiser travers le monde ......................................... 3

2. Pourquoi valuer une entreprise ? ............................................ 4 Raliser un investissement ...................................................... 4

a) caractre industriel........................................................ 4

b) caractre financier........................................................ 4 Dsinvestir............................................................................ 4 valuer une entreprise dans le cas dune succession................... 5 Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse ...... 5 Calculer les parits dchange en cas de fusion

de deux socits .................................................................... 5 Rpondre pour les socits cotes, aux obligations rglementaires... 6

3. Comment valuer une entreprise ? ........................................... 6 Prparer lvaluation .............................................................. 6 valuer... .............................................................................. 6 parfois dans un cadre particulier.......................................... 6

4. Mthode dexposition .............................................................. 7


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LVALUATIONDENTREPRISE

Premire partie : Prparer lvaluation

Cls daccs...................................................................................... 11Chapitre 1 - LESDIFFRENTSENVIRONNEMENTSDELVALUATION ................................................... 13

I. Qui intervient ? .......................................................................... 141. Les acteurs de lopration et leur position de force relative .... 14

A. Les acteurs principaux ......................................................... 14a) Le vendeur..................................................................... 14b) Lacheteur...................................................................... 15

c) Le vendeur face lacheteur............................................ 15d) Les autres types dacteurs ................................................ 16

B. Les acteurs auxiliaires........................................................... 16

2. Y a-t-il un arbitre ? .................................................................. 17

II. Quelle est ltendue de lvaluation ?.................................... 18

III. Quelles sont les donnes fournies ? .................................... 19

1. tendue des donnes ............................................................. 19A. Donnes relatives au pass.................................................... 19B. Donnes relatives lavenir................................................... 20C. Clause de secret .................................................................. 21

2. Fiabilisation des donnes........................................................ 21

IV. Analyse stratgique prsente et future ............................... 221. Points de vue de lacqureur et du vendeur............................ 22

A. Acqureur.......................................................................... 22B. Vendeur............................................................................. 23

2. Analyse stratgique de lexistant ............................................. 23A. Description et structure de lentreprise .................................. 23B. Mtier et volution du portefeuille dactivits.......................... 24

a) Analyse stratgique qualitative ....................................... 24b) Analyse stratgique directement utilisable

pour lvaluation ........................................................... 28c) Exemple danalyse stratgique dans le cadre

dune valuation ............................................................ 29

C. Marchs.............................................................................. 33a) Sensibilit la conjoncture ............................................. 33b) Clients ........................................................................... 34


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SOMMAIREDTAILL

c) Concurrents ................................................................... 34d) Caractristiques financires de lactivit........................... 34

D. Fournisseurs........................................................................ 35E. Donnes sociales ................................................................. 35

a) Ambiance ...................................................................... 35b) Personnel...................................................................... 35

F. Autres donnes.................................................................... 36

Cls daccs...................................................................................... 39Chapitre 2 - PARAMTRESDESMTHODES

DVALUATION ........................................................ 41I. Horizons retenus pour les calculs prvisionnels............... 41

II. Actualisation et taux dintrt............................................... 421. Actualisation .......................................................................... 422. Taux dintrt ........................................................................ 43

A. Taux dintrt proprement dit ............................................... 43B. Taux dinflation ................................................................... 44

a) Gnralits .................................................................... 44b) Taux dinflation court terme et long terme ................. 46

C. Prime de risque ................................................................... 47a) Prts et emprunts ........................................................... 47b) Actifs rels ..................................................................... 48c) Comment calculer la prime de risque relative

une entreprise dtermine ?.......................................... 49

III. Taux de croissance................................................................. 50IV. Acquisition dune part majoritaire ou minoritaire ........... 51

Cls daccs...................................................................................... 53Chapitre 3 - RETRAITEMENTCONOMIQUECOMPAR

DESCOMPTES........................................................... 57

I. Sous quel angle retraiter les comptes ? ................................. 58

1. Perspective de continuit dexploitation ................................ 582. Valeur comptable et valeur conomique ................................ 58A. Bilan .................................................................................. 59B. Compte de rsultat .............................................................. 60

3. Normes comptables et fiscales et valeur conomique ............. 61


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4. Traiter les carts entre valeur comptableet valeur conomique............................................................. 62

A. Le bilan comptable de la socit Perron .............................. 63B. Le bilan retrait de la socit Perron ................................... 65

II. Analyser les postes du bilan .................................................. 671. Analyser lactif........................................................................ 67

A. Immobilisations incorporelles ............................................... 68a) Frais dtablissement...................................................... 68b) Frais de recherche - dveloppement.................................. 68c) Brevets .......................................................................... 68d) Marques ........................................................................ 69e) Fonds de commerce ........................................................ 71

f) carts dacquisition ........................................................ 72

B. Immobilisations corporelles .................................................. 76a) Gnralits .................................................................... 76b) Biens immobiliers .......................................................... 83c) Autres immobilisations corporelles .................................. 86

C. Immobilisations financires................................................... 86

a) Titres de participation .................................................... 86b) Crances rattaches des titres de participation ............... 87c) Dpts et cautionnements ............................................... 87

D. Stocks ................................................................................ 88a) Stocks de marchandises .................................................. 88b) En-cours de production ................................................... 89

E. Crances ............................................................................ 91a) Crances clients.............................................................. 91

b) Autres crances .............................................................. 92F. Trsorerie disponible ........................................................... 92

a) Valeurs de placement...................................................... 92b) Disponible ou liquidits .................................................. 93

G. Actif rgulariser................................................................. 93H. Comptes dattente ............................................................... 94

2. Analyser le passif.................................................................... 94

A. Capitaux propres ................................................................. 94B. Provisions........................................................................... 94a) Provisions pour charges.................................................. 97b) Provisions pour risques .................................................. 97c) Provisions pour retraites................................................. 97d) Subventions ................................................................... 98


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SOMMAIREDTAILL

C. Dettes commerciales ............................................................ 98D. Dettes financires ................................................................ 98

a) Dettes financires classiques............................................ 98b) Crdit-bail.................................................................... 100

E. Passif rgulariser............................................................. 100F. Comptes dattente ............................................................. 100

3. Retraitements relatifs au Hors bilan .................................. 100A. Gnralits ....................................................................... 100B. Crdit-bail ......................................................................... 100

III. Analyser les postes du compte de rsultat....................... 1031. Analyser les dpenses (et les produits hors exploitation) ...... 103

A. Achats et charges externes.................................................. 103B. Frais de personnel.............................................................. 104C. Rmunration accorde une socit-mre .......................... 104D. Provisions ......................................................................... 105E. Loyers verss au titre dun crdit-bail.................................... 105F. Amortissements................................................................. 105G. Retraiter le rsultat financier et la trsorerie

.......................... 107a) Cohrence du rsultat financier et de la trsorerie .......... 107b) Pertes et gains de change .............................................. 108

H. Retraiter le rsultat exceptionnel ......................................... 108I. Retraiter en tenant compte de la fiscalit .............................. 109

a) Impact de la fiscalit sur les retraitements effectus......... 109b) Report dun dficit fiscal existant................................... 109

2. Analyser les recettes ............................................................. 110

IV. Retraiter le tableau de financement.................................. 110

V. Retraiter les comptes consolids......................................... 1111. Consolidation et valuation .................................................. 1112. Primtre de consolidation................................................... 1113. Classement de certaines rubriques affrentes lachat

dune entreprise par une autre firme .................................... 112

VI. Retraiter les comptes prvisionnels.................................. 1121. Comptes prvisionnels de la loi de 1984 .............................. 1122. Autres comptes prvisionnels............................................... 112

VII. Exemple de retraitement de comptes sociaux ............... 113


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1. Bilan et compte de rsultat ................................................... 1132. Tableaux de financement ..................................................... 119

A. Emplois et ressources ......................................................... 120B. Tableau de trsorerie.......................................................... 122

VIII. Pratique de retraitement de comptes consolids ......... 124

Deuxime partie : valuer

Cls daccs.................................................................................... 128Chapitre 4 - VALUERPARLESFLUX........................................ 131

I. Dterminer le vritable montant de flux raliss.............. 1311. Bnfice net (ou rsultat net) ............................................... 1312. Rsultat courant ................................................................... 1323. Rsultat courant aprs frais financiers thoriques ................. 1324. Disponible aprs le financement des investissements

et de la croissance (DAFIC) .................................................. 1335. Variation de trsorerie.......................................................... 1336. Free cash flow ................................................................. 134

7. Exemple............................................................................... 1348. Dividende ............................................................................ 1379. Marge brute dautofinancement............................................ 13710.EBIT et EBITDA................................................................... 138

A. EBIT =Earning Before Interest and Tax.............................. 138B. EBITDA =Earning Before Interest, Tax, Depreciation

and Amortization ............................................................. 138

11. Chiffre daffaires ................................................................. 138

II. Dterminer les flux venir.................................................. 140

III. valuer la valeur par les flux.............................................. 1401. Critre dufree cash flow...................................................... 140

A. valuer par lefree cash flow ............................................... 140B. Contrler une valuation avec lefree cash flow..................... 143

2. Critre du bnfice net ........................................................ 143A. Bnfice net et valuation ................................................... 143

B. Bnfice net et cours de Bourse........................................... 1433. Dlai de recouvrement ......................................................... 1444. Critre du dividende - Formules de Gordon-Shapiro ............. 145

A. Formule simplifie ............................................................. 145B. Formule dveloppe .......................................................... 146


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SOMMAIREDTAILL

5. Modle de Bates ................................................................... 1476. Autre mthode associant les valeurs de rendement............... 150

7. Cration de valeur actionnariale ........................................... 1558. Critre du chiffre daffaires................................................... 155

IV. Exemple chiffr .................................................................... 1631. Valoriser avec le bnfice courant diminu de la variation

de besoin en fonds de roulement ......................................... 1632. Valoriser par le bnfice courant avec amortissement

dugoodwill.......................................................................... 165

3. Dlai de recouvrement ......................................................... 1674.Price Earning Ratio (PER) ................................................... 1685. Valoriser par lefree cash flow associ au PER...................... 1696. Synthse des diffrentes valorisations obtenues .................... 1707. Taux interne de rendement (TIR) ......................................... 170

Cls daccs.................................................................................... 173Chapitre 5 - VALUERPARLAVALEURPATRIMONIALE............ 175

I. Dterminer les montants prendre en compte ................ 175

II. Considrer les limites de la valeur patrimoniale ............. 1761. Si la valeur patrimoniale sapplique assez bien

aux socits financires... ..................................................... 1762. ...lexistence de lcart dacquisition rvle ses insuffisances

en matire dvaluation, dans la plupart des cas ................... 176

III. Valoriser les reports fiscaux dficitaires pour les ajouter la situation nette................................................................ 177

Cls daccs.................................................................................... 179Chapitre 6 - ASSOCIERLESMTHODESDVALUATIONPAR

LESFLUXETPARLEPATRIMOINE ........................ 181

I. Formules mixtes traditionnelles (flux + patrimoine) ....... 181

1. Mthode des praticiens (ou mthode indirecteou allemande) ...................................................................... 182

2. Formule de Retail ................................................................. 1833. Mthode de la rente dugoodwill(ou mthode directe

ou des Anglo-Saxons) ........................................................... 184


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4. Formule de lUnion europenne des Expertscomptables (UEC) ................................................................ 185

5. Formule de Pont--Mousson.................................................. 185II. Formules mixtes contemporaines (flux + patrimoine)... 185

Mthode du discounted free cash flow associe la valeurde revente calcule sur une base patrimoniale...................... 186

III. Formules mixtes nouvelles (flux + stratgie) .................. 1881. Modle de Miller et Modigliani ............................................. 1882. EVA (economic value added) de Stern et Stewart (S & S) 189

3. Pentagon de Mac Kinsey.................................................. 191

Cls daccs..................................................................................... 193Chapitre 7 - VALUERPARANALOGIE ...................................... 195

I. Comparer les multiples boursiers........................................ 1951. Choisir un chantillon de socits de nature proche ............ 1962. Choisir des indicateurs significatifs ....................................... 196

A. Price Earningboursier....................................................... 197B. Bnfices futurs actualiss et discounted free cash flow -

Valeur boursire thorique ................................................. 198a) Paramtres du calcul de la valeur boursire thorique.... 198b) Exemple chiffr de valeur boursire thorique ................ 199

3. Sabstraire des donnes actuelles de la place de cotation ...... 202

II. Comparer avec des transactions rcentes hors Bourse .. 2021. Disposer des lments ncessaires ....................................... 2022. tablir les ratios utiliss dans les transactions ralises ......... 2033. Calculer la valeur de lentreprise estimer........................... 203

III. Exemple chiffr dtaill ...................................................... 203

Cls daccs.................................................................................... 206Chapitre 8 - ASSOCIERTOUTESLESMTHODES

DVALUATION ...................................................... 207

I. Utiliser les mthodes les plus adaptes au cas despce... 2071. Agriculture et mines (secteur primaire) ................................ 208

A. Entreprises agricoles .......................................................... 208a) Entreprises agricoles dtenant un patrimoine foncier...... 208b) Entreprises agricoles sans patrimoine foncier................. 211


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SOMMAIREDTAILL

B. Mines ............................................................................... 211

2. Industrie et fabrications artisanales (secteur secondaire) ...... 2133. Services (secteur tertiaire) .................................................... 213A. Banques ........................................................................... 213B. Assurances........................................................................ 214C. Presse .............................................................................. 215D. Radio et tlvision ............................................................. 215E. Services informatiques et autres socits de services en phase

de dcollage...................................................................... 216F. Socits immobilires......................................................... 216

G. Commerce et distribution ................................................... 216II. Mettre en regard les mthodes pour vrifier la

cohrence des rsultats obtenus ......................................... 216

III. Examiner les convergences ou divergencesconstates .............................................................................. 218

IV. Calculer une valeur moyenne ou tablir une

fourchette de prix ? ............................................................. 220

Troisime partie : valuer dans le cadre desituations particulires

Cls daccs.................................................................................... 223Chapitre 9 - CASPARTICULIERSDVALUATION ...................... 225

I. valuer une entreprise en difficult .................................... 2251. Les pertes ralises par une entreprise rendent difficile

lutilisation de certaines formules dvaluationtraditionnelles ...................................................................... 225

2. Certaines mthodes dvaluation classiques demeurentnanmoins utilisables ........................................................... 226

3. Mthodes dvaluation spcifiques (formule de Schnettleret autres).............................................................................. 226

A. Principe ........................................................................... 226B. Exemples.......................................................................... 226a) Exemple de base........................................................... 226b) Sensibilit de la valeur.................................................. 228

4. Mthodes les plus pertinentes .............................................. 229


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II. valuer une entreprise rachete dansdes conditions particulires ................................................ 233

1. valuer lors dunLeverage Buy Out(LBO)........................... 2332. valuer lors dun RES (rachat dune entreprise

par ses salaris) .................................................................... 2403. valuer dans le cadre dune expropriation............................ 241

A. Expropriation pour utilit publique...................................... 241a) Expropriation classique ................................................ 241b) Nationalisations et par extension a contrario,

privatisations............................................................... 242

B. Expropriation au bnfice du secteur priv ........................... 2444. valuer lors dune succession ............................................... 244

III. valuer les Holdings ............................................................ 245

IV. Lvaluation fiscale ............................................................... 2461. valuation des socits et des entreprises personnelles ....... 246

A. Entreprise individuelle....................................................... 247

B. Entreprise socitaire........................................................... 2472. Primtre de lentreprise personnelle

dans le cadre de lISF ............................................................ 247

V. valuer seulement une partie de lentreprise ................... 248

VI. valuer des droits dmembrs relatifs lentreprise..... 2491. Valeur respective du droit de vote et du droit pcuniaire ..... 249

2. valuer le droit pcuniaire seul ............................................ 2503. valuer le droit de vote seul ................................................. 2514. valuer un droit doption sur tout ou partie du capital

dune entreprise ................................................................... 251

Cls daccs.................................................................................... 253Chapitre 10 - INCIDENCEDESMODALITSDELA

TRANSACTIONSURLEPRIXFINAL...................... 255

I. Nature du paiement............................................................... 2551. En espces ........................................................................... 255A. Transactions courantes ....................................................... 255B. Cas des Offres Publiques dAchat (OPA) ............................... 255

2. En titres (actions ou obligations) .......................................... 255


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SOMMAIREDTAILL

A. Transactions courantes ....................................................... 255B. Cas des Offres Publiques dchange (OPE)............................ 256

II. chancement du paiement................................................. 2561. chancement pur............................................................... 2562. Paiement sous condition ...................................................... 257

III. Garantie dactif et de passif................................................. 2571. tendue................................................................................ 2572. Dure................................................................................... 257

IV. Garantie de rsultat.............................................................. 258

V. Maintien dune certaine prsence du vendeur.................. 2581. Maintien en tant quactionnaire minoritaire .......................... 2582. Maintien en tant que salari.................................................. 259

Cls daccs.................................................................................... 261

CONCLUSION .............................................................................. 263I. Le prix dvaluation dune entreprise est relatif................ 263

1. Le grand nombre de mthodes dvaluation indique bienquaucune dentre elles nest parfaite ................................... 263

2. La valeur dune entreprise ne peut tre calcule de faontotalement rigoureuse .......................................................... 263

II. Ce prix dvaluation est important pour lavenirde lentreprise ........................................................................ 263

1. Le prix dvaluation retenu pse ensuite sur lacqureuret dtermine la rentabilit venir de son investissement ...... 263

2. En gnral, les acquisitions russies ont t ralises un prix modr ................................................................. 264

INDEXLEXICAL.............................................................................. 265

SITES INTERNET............................................................................. 279


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AVANT-PROPOS

La nouvelle dition de cet ouvrage rpond en premier lieu lvolution constantedes principes et techniques qui entourent lvaluation des entreprises. Elle se donnegalement comme objectif de proposer un panorama le plus exhaustif possible desmthodes dvaluation.

Comme dans les ditions prcdentes, ce livre est rdig de telle sorte quil soit ac-cessible aux personnes pas ncessairement averties par la chose financire, mmesi elles ont un intrt, gnral ou ponctuel, pour lvaluation.

Nous sommes partis du principe que les modles mathmatiques, qui font le bon-heur des experts en valuation, sont, eux seuls, largement insuffisants pour rendrecompte des pratiques implicites dvaluation. On constate frquemment, notam-ment dans le cas des petites entreprises, quune valeur de cession est fixe de faonen partie intuitive. Cest un raisonnement labor en parallle qui confirmera ou infir-mera le cas chant la valeur.

De plus, dans une socit de plus en plus oriente vers les services, ce sont souvent lavaleur des dirigeants et leur motivation qui lemportent sur le rsultat issu dune formule.

Dans les structures complexes, lenjeu portera principalement sur la difficile collecte des

donnes conomiques et financires trs concrtes, fondements des modles dva-luation. La dtermination raliste des chiffres qui servent de base aux modles utilissest primordiale et certainement plus importante que les modles eux-mmes car ils ren-dent compte de la ralit conomique dans laquelle volue lentreprise considre.

Indpendamment de leur aura mathmatique, les modles ne doivent pas faire per-dre certains experts le sens des ralits. Selon une phrase tire dun ouvrage col-lectif de 1961, lvaluateur inexpriment saccroche trop souvent la formulecomme une boue et se laisse drosser par le courant, sans le gouvernail de lespritcritique (UEC Lvaluation des entreprises , Dunod).

Partant de lenvironnement propre chaque entreprise value, cet ouvrage donnele plus dexemples conomiques et ralistes possible qui permettent dillustrer lesmthodes dvaluation utilises. Lobjectif recherch consiste rendre ce livre ac-cessible au plus large public possible. Ce public englobe les professionnels ayant be-soin dvaluer une entreprise ainsi que les trs nombreux particuliers intresss etles tudiants poursuivant une formation lie la gestion (conomie, finance, droit).


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Groupe Eyrolles

Cls daccs

Introduction

1. Le contexte conomique des valuations dentreprise

Les valuations dentreprises se multiplient

...dans un contexte de plus en plus international.

Il en rsulte ladoption de pratiques dvaluation qui tendent se stan-dardiser travers le monde.

Avec toutefois le problme des normes comptables diffrentes :

internationales, amricaines, europennes, nationales ;

do des retraitements ventuels.

2. Pourquoi valuer une entreprise ?

La ncessit dune valuation se prsente dans les cas ci-aprs avec des

points de vue sur cette valuation, chaque fois spcifiques

Raliser un investissement

industriel (en principe long terme)Mthodes dvaluation lourdes

financier (en principe court terme)Mthodes dvaluation lgres

Dsinvestir

Mthodes lourdes ou lgres selon le cas

Cas de la petite entreprise rachete par un grand groupeCas dune entreprise en difficult

valuer une entreprise dans le cadre dune succession

Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse

Calculer des parits dchange en cas de fusion de deux socits

Rpondre pour les socits cotes, aux obligations rglementaires

3. Comment valuer une entreprise ?

Prparer lvaluation

valuer,

...parfois dans un cadre particulier

4. Mthode dexposition


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Groupe Eyrolles

INTRODUCTION

1. Le contexte conomique des valuations dentreprises

Les valuations dentreprises se multiplient...

valuer une entreprise est un acte trs frquent dans la vie conomique contempo-

raine.En effet, dans une socit de plus en plus soumise aux lois du march aujourdhuimondialis, tout s'achte et se vend, un rythme rapide.

Lentreprise nchappe pas ces mcanismes de transactions acclres. Rien quenFrance, 50 000 entreprises changent de mains chaque anne. Par ailleurs, dans beau-coup de pays, laccentuation du libralisme, accompagn souvent de privatisations,multiplie le nombre de firmes qui peuvent faire lobjet de cessions.

Dautre part, ct des oprations portant sur une entreprise entire, le dveloppe-

ment des changes en Bourse accrot la ncessit dvaluer une socit, au moins defaon sommaire, lorsquon en acquiert ou quon en vend une partie, si petite soit-elle.

Ladoption depuis quelques annes des normes comptables IFRS et les nouvellesobligations qui en ont rsult pour les socits cotes, renforcent galement la n-cessit de comprendre les mcanismes de lvaluation dentreprise.

dans un contexte de plus en plus international

La multiplication des transactions relatives aux entreprises et donc des valuations,

se fait dans un climat de plus en plus international.Les cessions de firmes dune certaine importance mettent en relation, assez frquem-ment aujourdhui, des vendeurs et acheteurs de diffrentes nationalits.

Par exemple, une entreprise dun pays A sera vendue par son propritaire qui pourraavoir la nationalit dun autre pays (B), un acqureur, lui-mme ressortissant deltat C. Les privatisations, rgulires dans les pays qui, comme la France, ont cons-titu une puissance conomique publique forte au cours de la seconde moiti du

XXe sicle, conduisent mettre sur le march financier mondial des socits quiseront achetes par de nombreux acqureurs de diffrents pays.

Il en rsulte ladoption de pratiques dvaluation qui tendent se standardiser travers le monde

Compte tenu de linfluence des normes financires anglo-saxonnes, les pratiquesdvaluation sont souvent inspires des mthodes nord-amricaines ou britanniques.


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Cependant les mthodes en cause ncessitent des donnes homognes, notammenten ce qui concerne les bases comptables de lvaluation. Or, des conflits peuventexister en particulier entre les diffrents niveaux de normes existants :

normes internationales manant de lInternational Accounting Standards Board(IASB), institut qui a pris la succession en 2001 de lIASC ;

normes amricaines du Federal Accounting Standards Board (FASB) ; normes britanniques de lAccounting Standards Board (ASB) ; normes dautres pays, dont la France (normes du Conseil National de la Comp-

tabilit - CNC).

2. Pourquoi valuer une entreprise ?

Les cas o il est ncessaire de procder une valuation dentreprise sont trs nom-breux, comme indiqu au dbut de cette introduction. La spcificit de chaque si-tuation entrane des points de vue sur les mthodes utiliser parfois diffrents.

On voquera ci-aprs les principaux cas dvaluation.

Raliser un investissement

a) caractre industriel

Il sagit l du cas le plus classique dacquisition et dvaluation dentreprise.

Un investisseur procde un investissement de longue dure dans une entreprisedont il achte la majorit ou un pourcentage du capital tout fait significatif. La pro-portion de titres acquis lui permettra dintervenir plus ou moins librement dans lagestion de la socit, objet de la transaction.

Dans ce contexte, un tel investissement justifie des mthodes dvaluation approfon-dies. Lampleur des travaux est fonction de la dimension de la transaction (importan-ce de la firme et du pourcentage de titres acqurir).

b) caractre financier

Un investissement caractre financier se distingue en gnral du cas prcdent parle niveau plus restreint de la part acquise. Lacqureur cherche obtenir un rende-ment ou une plus-value sur la portion dentreprise achete. Il ne vise donc pas, enprincipe, une immobilisation long terme de son placement .

Un investissement financier peut tre la simple acquisition dactions en Bourse parun particulier ou un institutionnel. Ce peut tre aussi un faible pourcentage acquisen direct, hors march financier. Naturellement, ce dernier procd est toujours uti-lis dans le cas dune entreprise non cote.

En tout tat de cause, un tel investissement, trs minoritaire, ncessite des moyensdvaluation moins dvelopps que dans le cas prcdent.

Dsinvestir

Le dsinvestissement relve de la mme problmatique que ci-dessus en matiredvaluation mais vue sous langle du vendeur ou du cdant.


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INTRODUCTION

Au-del des cessions sans caractristiques particulires, le vendeur peut se trouverdans des situations spciales, dont on citera les principales :

cder une petite entreprise un groupe important, cder une entreprise en difficult.

Dans ce dernier cas, le vendeur est bien souvent oblig daccepter lvaluation delacqureur moins quil ne puisse susciter une surenchre entre plusieurs candidats la reprise.

Plus gnralement, les logiques dvaluation dpendent souvent de la situation desacheteurs par rapport aux vendeurs. Ainsi lvaluation ne prendra pas la mme im-portance selon quil y a un vendeur et plusieurs acheteurs ou, dans le cas extrme

inverse, un acheteur ayant le choix face de nombreux vendeurs plus ou moins enconcurrence (cest le cas des secteurs en restructuration dans lequels les petits en-trepreneurs souhaitent sadosser un groupe plus important, au mme moment).

Toutefois, si le rsultat de lvaluation peut diffrer dune situation lautre, la m-thode reste peu ou prou similaire. Seul le rapport de forces entre les ngociateursinfluencera le chiffrage de cette valuation.

valuer une entreprise dans le cas dune succession

Dans une telle situation, il y a un changement de propritaire familial mais pas decession (celle-ci peut intervenir ensuite vers un tiers). Lvaluation est faite pour lecalcul des droits de succession. Dans ce schma, lvaluation est en grande partie r-gie par les mthodes de lAdministration.

Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse

Lvaluation ralise dans ce cas de figure est, bien entendu, fortement influencepar les mthodes de calcul plus spcialement retenues en Bourse et par le souci des

dirigeants de russir lintroduction au regard des conditions du march financier ce moment-l.

Calculer les parits dchange en cas de fusionde deux socits

Les calculs de parit sont en gnral trs dlicats. En effet, il ne sagit plus dvaluerune seule entreprise mais deux firmes, avec, en plus, une vue perspective de lunepar rapport lautre.

Lvaluation peut prendre aussi une tournure particulire lorsque la fusion seffectueentre deux socits dtenues en totalit par un mme dirigeant. Ce seront parfoisplus des considrations comptables et fiscales que des soucis financiers et conomi-ques qui seront prises en compte. Ce cas de figure se rencontre souvent au sein degroupes de petite taille, qui se restructurent au plan juridique pour simplifier leurprsentation vis--vis des tiers.


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Au niveau des groupes importants, le point de vue peut tre diffrent. Les fusionsinities par une maison-mre ont le plus souvent pour objet de permettre des co-nomies rsultant du regroupement de certains services.

Rpondre, au moins pour les socits cotes, certaines obligations rglementaires

Certaines obligations dcoulent de lapplication des nouvelles normes IFRS. Aumoins une fois par an, les actifs et passifs significatifs dune socit doivent tre va-lus de manire vrifier que la valeur qui apparat au bilan correspond effective-ment une juste valeur ( fair value en anglais).

Dans un autre contexte comme, par exemple, lors dune offre publique de retrait

(OPR), la rglementation impose de faire valuer la socit vise par un expert ind-pendant. Ce dernier, conformment aux recommandations faites par lAMF, tabliraune attestation dquit. Cette attestation permettra de valider la valeur retenue com-me valeur dquit, ce qui confortera les actionnaires minoritaires obligs de cderleurs titres.

3. Comment valuer une entreprise ?

Prparer lvaluation

Les travaux dvaluation sont effectus dans un cadre et avec des donnes d-termines. Cet environnement conomique de lvaluation sera donc tudi,ainsi que les grandes notions ou paramtres de calcul utiliss.

On examinera ensuite, de faon approfondie, les retraitements effectuer surles donnes fournies.

La prparation de lvaluation est une phase aussi importante que lvaluation elle-mme, si lon veut que celle-ci aboutisse un montant qui satisfasse les deux partieset permette donc la transaction envisage.

valuer...On considrera alors les mthodes dvaluation proprement dites.

Lentreprise a pour but de dgager des rsultats ; aussi sa valeur est essentiel-lement celle de ses rsultats futurs ou flux, actualiss partir de son comptede rsultat.

ct de ce calcul, existe aussi une estimation de la valeur la casse de cha-cun des lments de lentreprise pris sparment, ou valeur patrimoniale, cal-cule partir du bilan.

Enfin, la Bourse donne des valuations de lentreprise ou dentreprises similai-res.

parfois dans un cadre particulier

On terminera par lexamen dun certain nombre de questions sous-jacentes ouparticulires.


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INTRODUCTION

Lensemble de la dmarche suivie est rsum dans le graphique ci-aprs.


4. Mthode dexposition

Comme indiqu dans lavant-propos, ltude sera conduite dans le langage le plussimple possible, en vitant un appareillage et des formules trop compliqus.

Il ne faut pas oublier que la plupart des transactions concernant les entreprises ontlieu entre des personnes qui ne sont pas des spcialistes de la finance.

Or il est essentiel, notamment, que lacqureur comprenne intgralement chacundes termes de lvaluation. En fait, le rsultat de cette valuation et la gestion quen-visage de mener cet acqureur sont troitement lis. Le prix propos est fonctiondes desseins de lacheteur potentiel. Celui-ci ne peut donc sen remettre entirement

un spcialiste pour dterminer ce prix.Par ailleurs, les lments prvisionnels, supports par des formules complexes, nesont pas plus fiables que ceux qui reposent sur des assiettes simplifies.

On citera donc, pour que le lecteur en ait connaissance, mais sans sy attarder, lesconstructions complexes bties par certains experts. Il ne faut pas les ignorer car

Prparerl'valuation

Mesurer l'environnement conomique et les grands

paramtres d'valuation

Entreprise valuerRetraiter les donnes internes

valuer

par les rsultats

par la valeur prsente

par les comparaisons boursires ou autres

lors de cas particuliers


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linterlocuteur peut en faire usage des fins dtermines. Il ne faut pas non plus leuraccorder une infaillibilit quelles nont pas plus que celles obtenues avec des raison-nements simples fonds sur la connaissance du march et le bon sens.

De manire gnrale, il convient de rappeler quil nexiste pas de valeurs absolues,car ce ne sont pas les choses qui nous imposent leurs valeurs, mais cest lhommelui-mme qui les fixe 1.

La valeur ne trouve sa justification propos du bien auquel elle sapplique quenfonction de ceux qui sintressent au bien en cause.

Tout cela est vrai aussi bien dans le cadre des entreprises traditionnelles que pourcelles se fondant sur les nouvelles technologies.

En ce qui concerne ces dernires firmes, un examen attentif montre que leur valua-tion suit en fait les mmes critres que celle des entreprises classiques.

1. Cit par VIEL, BREDT et RENARD dansLvaluation des entreprises et des parts dentreprise,Dunod, 1971.


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Premire partie

Prparer lvaluation


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Deuxime partie

valuer


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Le monde conomique contemporain soriente essentiellement vers lavenir quisannonce globalement favorable mme sil est souvent alatoire. Le pass soustoutes ses formes perd de nos jours de son importance, alors quil fut pendantlongtemps une rfrence.

Le regard port sur lvaluation des entreprises a suivi la mme volution que celuiadopt par le march conomique.

La valeur dune entreprise devient la somme des flux financiers quelle va rapporterdans lavenir (valeur de rendement). Auparavant, on sattachait surtout ce que

lentreprise gagnait dans le prsent et avait gagn dans le pass, pour dterminercette valeur de rendement.

De mme, une attention considrable tait apporte ce quavaient cot auxactionnaires les mises de fonds dans lentreprise1. Cette vision statique et tournevers le pass permettait den fixer le prix (valeur patrimoniale).

En fait, valeur de rendement et valeur patrimoniale sont imbriques. Lors de cessionssuccessives ralises sur la mme entreprise, les calculs de valeur de rendement sontponctus par les oprations financires dachat ralises par chaque acqureur. Leprix dacquisition dune entreprise constitue en quelque sorte la nouvelle valeur

patrimoniale de cette entreprise dans les comptes de son acqureur.Cette valorisation patrimoniale historise dans les comptes de lacqureur perdrapeu peu son sens au profit de la nouvelle valeur qui rsultera des rendements relsultrieurs gnrs. Il y a ainsi une sorte dalternance entre fixation dun prix par lerendement et traduction de ce prix en valeur patrimoniale pour un acqureur lissue dune transaction.

Dans bien des cas, lors dune valuation, on associe dailleurs la valeur patrimoniale la valeur de rendement.

Toujours est-il que la valeur de rendement est maintenant le pivot des valuationsdentreprise et quelle sera examine en priorit.

1. Mises de fonds des actionnaires : Mises directes : souscriptions au capital dorigine et apports ultrieurs en espces ou en

biens ; ou encore, prix dacquisition dune entreprise dj constitue; Mises indirectes : bnfices non distribus aux actionnaires et ports en rserves.


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Cls daccs

Chapitre 4 - VALUER PAR LES FLUX

Dterminer la valeur dune entreprise en capitalisant les flux quelle

gnre.

I. - Dterminer le vritable montant des flux raliss

Que gagne vraiment une entreprise ?

1. Bnfice net (ou rsultat net)2. Rsultat courant

3. Rsultat courant aprs fraisfinanciers thoriques

4. Disponible aprs le financementdes investissements et dela croissance (DAFIC)

5. Variation de trsorerie

6.Free cash flow

7. Exemple8. Dividende

9. Marge brute dautofinancement

10. EBIT et EBITDA

11. Chiffre daffaires

II. - Dterminer les flux venir

Pour ce faire, il faut dabord choisir un critre adapt

III. - valuer la valeur par les flux

1. Critre dufree cash flow

valuer par lefree cash flow

Contrler une valuation avec lefree cash flow

2. Critre du bnfice net

valuer par un multiple du bnfice net Le bnfice net est le principal critre utilis en Bourse

3. Dlai de recouvrement

Le temps ncessaire pour rcuprer son investissement

La multiplicit des crit-res possibles destins

reflter les gains mon-

tre que la rponse la

question ci-dessus nest

pas aussi simple quon

aurait pu le penser.


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4. Critre du dividende - formules de Gordon-Shapiro

Bases sur les dividendes verss

5. Modle de Bates

Bas sur les dividendes verss et replacs dans le contexte

conomique et financier

6. Autre mthode associant les valeurs de rendement

Associer la capitalisation des flux venir et la valeur de

revente estime par un multiple du rsultat

7. Cration de valeur actionnariale

Une rflexion globale sur les flux est mener : lentreprise

cre-t-elle de la richesse ?

8. Critre du chiffre daffaires

IV. - Exemple chiffr1. Valoriser avec le bnfice courant diminu de la variation de

besoin en fonds de roulement

2. Valoriser par le bnfice courant avec amortissement dugoodwill

3. Dlai de recouvrement (DR)

4.Price Earning Ratio (PER)

5. Valoriser par lefree cash flow associ au PER

6. Synthse des diffrentes valorisations obtenues7. Taux interne de rendement (TIR)

Lacqureur peut se fixer un taux de rendement de son inves-

tissement, ce qui revient calculer une valeur plafond de

lentreprise cible

Mots cls voir ventuellement dans le lexique :

Rsultat ordinaire et extraordinaire


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4 VALUER PAR LES FLUX

En termes montaires, la valeur dune entreprise est constitue par ses rsultats venir.

Sur un plan purement financier, lacquisition dune entreprise nest autre quunemise de fonds qui correspond un investissement. Or, tout investissement dunesomme na, en gnral, de sens que par le profit quil est susceptible dapporter.

Certes, il peut exister des cas dachat de firme qui ne rpondent pas ces seuls cri-tres conomiques et correspondent dautres perspectives : par exemple,

reprise dune entreprise familiale, pour la maintenir dans le giron de la famillefondatrice ;

protection de lemploi dans le cas, notamment, du rachat dune entreprise parses salaris ;

acquisition but humanitaire ou sentimental ; ou mme investissement plaisir .

Hormis ces cas qui peuvent justifier, lors de lvaluation, des considrationsparticulires, affectant le montant de la valeur consentie par lacqureur, on diraavec Irving FISHER, que la valeur de tout capital (et donc de toute entreprise) estcelle de son rendement futur et donc de ses rsultats venir.

Le problme initial est de dterminer les flux de rsultat qui serviront de base lva-luation. On commencera par lexamen des flux dj raliss, qui constituent le pointde dpart des estimations de rsultats futurs.

I. DTERMINERLEVRITABLEMONTANTDEFLUXRALISSQuel est le flux de rsultat rellement enregistr par une entreprise ? On examinerales diffrentes donnes qui peuvent apporter une rponse cette question.

1. Bnfice net (ou rsultat net)Une premire ide qui vient lesprit est dutiliser la notion de bnfice net aprsimpt. En principe, le bnfice net dun exercice est exactement ce que lentreprisea gagn dans lanne.

Chapitre


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En pratique, le bnfice net est dun usage ais puisquil se lit en direct dans lescomptes.

2. Rsultat courantToutefois, le bnfice net peut varier de faon trs forte, en fonction des lmentsdu rsultat exceptionnel . Au lieu de se servir du bnfice net, il peut donc paratreplus judicieux de prendre en compte le rsultat courant (rsultat dexploitation + r-sultat financier) diminu de la participation des salaris et de limpt sur les bnfi-ces, recalculs en fonction de ce seul rsultat courant.

Ce bnfice courant peut, ventuellement, tre retrait de la variation annuelle de

besoin de fonds de roulement, ncessaire au dveloppement de lactivit

3. Rsultat courant aprs frais financiers thoriquesUn autre facteur peut altrer la perception de la vritable capacit bnficiaire duneentreprise. Il sagit du niveau de fonds propres mis sa disposition. Une firme quidispose de fonds propres trs levs supportera peu de frais demprunts ou mmedgagera des produits financiers. Un niveau de fonds propres suprieur aux besoinsde financement de lexploitation laisse une trsorerie disponible qui gnre de tels

produits.Avec des donnes par ailleurs identiques, une entreprise pauvre en capitaux propresdgagera un rsultat courant bien moindre que la mme entreprise fortement doteen fonds propres, la premire devant supporter des frais financiers supplmentairesen raison de sa structure des ressources (les emprunts se substituant au fonds pro-pres pour la couverture des besoins de financement).

Aussi, il peut paratre utile de retraiter le rsultat courant, en considrant que len-semble des ressources sont empruntes. Cela revient calculer des frais financiersthoriques sur les fonds propres considrs en loccurrence comme des dettes finan-

cires. On aboutit ainsi un rsultat qui reprsente, hors toute notion de structuredu capital, le montant du gain effectif gnr par lentreprise.

Un moyen daffiner le calcul consiste prendre comme base les ressources propres(fonds propres + provisions) pour la dtermination des frais financiers thoriques.Une entreprise provisionnant beaucoup a en pratique plus de fonds permanents(soit des quasi fonds propres) quune socit sans provision pour risques ou pourcharges. Les provisions sont en effet une source temporaire de financement.

Une alternative consiste faire abstraction du rsultat financier1, de telle sorte que

la structure de financement soit indiffrente. On raisonne alors sur le rsultat dex-ploitation.

1. condition que ce rsultat financier ne comporte que des lments relatifs aux agios pays etperus et non dautres rubriques, telles que des pertes sur crances lies des participations oudes pertes de change.


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VALUERPARLESFLUX

4. Disponible aprs le financement des investissementset de la croissance (DAFIC)

Les flux prcdents ne reprsentent pas vritablement les entres nettes de trsore-rie. En effet, ils comportent des lments qui nimpliquent pas de variation de trso-rerie (cas notamment des amortissements), tandis qu linverse, certaines variationsde trsorerie leur demeurent extrieures (en particulier les investissements). Orpour certains gestionnaires, les entres nettes de trsorerie reprsentent la vrit surla ralit des rsultats de lentreprise. En effet, le retour aux ralits du tiroir-caisse limine toute abstraction et tout habillage ns de la comptabilit.

On a donc imagin de retraiter le bnfice net, du montant des investissements et

amortissements, afin de se rapprocher des flux de trsorerie annuels. En effet, les in-vestissements entranent une sortie de trsorerie contemporaine leur acquisition,mais ils ne psent dans le rsultat que par lannuit de leur amortissement, qui estdconnecte des mouvements de trsorerie. Afin de se rapprocher de la variation detrsorerie, on dduit donc les investissements et on ajoute lannuit damortisse-ment.

Du chiffre ainsi obtenu, on retranche ensuite le besoin de fonds de roulement sup-plmentaire existant la fin de lexercice par rapport lanne prcdente. Ce be-soin rend en effet indisponible une partie du flux issu du calcul indiqu dans le

paragraphe prcdent.

5. Variation de trsorerie

Il est encore possible de se rapprocher davantage de la variation de trsorerie, tellequelle apparat dans le tableau des flux de trsorerie, annex aux comptes1 et mmede la rejoindre. De manire schmatique, il suffit de retraiter le DAFIC des mouve-ments constats sur les provisions (constitution et reprise) puisque ces mouvementsnont, par eux-mmes, aucune incidence sur la trsorerie.

On peut schmatiser les raisonnements sous la forme suivante, en repartant des pro-duits ou chiffre daffaires de lentreprise :

1. Cf. exemple mentionn la fin de la premire partie.


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6. Free cash flow Lefree cash flow est une notion issue de toutes les rflexions prcdentes :

En premier lieu, on prend en compte la variation de trsorerie mais, afin de conna-tre la rentabilit courante de lentreprise, on retranche de la variation de trsorerie,le rsultat exceptionnel (cf. bnfice courant au 2).

Puis, dans la thorie classique, le free cash flow est calcul hors produits et fraisfinanciers, afin de reflter la cration de richesse gnre par lactivit de lentre-prise de faon totalement transparente, en liminant lincidence de la structure des

ressources de lentreprise (part respective de ressources propres et des dettesfinancires).

En fait, lorsquon achte une socit, on acquiert la fois son actif et son passif, avecnotamment ses fonds propres tels quils sont la date dacquisition. On ne peut doncfaire abstraction des frais ou produits financiers ns de lendettement ou du non-en-dettement li la composition du passif.

7. Exemple

Afin dclairer le dbat, on trouvera ci-aprs un schma qui donne la compositiondes diffrents critres cits (en fonction des chiffres de la socit RIVALI dj vo-que la fin de la premire partie).

Chacun des montants est tabli partir des comptes retraits dcrits plus haut.

Produits Achats et charges externes = Valeur ajoute

Valeur ajoute Impts et taxes Frais de personnel= Excdent brut dexploitation

Excdent brut dexploitation Variation du besoin en fonds de roulement =Variation de trsorerie dexploitation (1)

Investissements + Cessions =Variation trsorerie sur investissements (2)

+ Augmentation de capital Dividendes verss+ Nouveaux emprunts Remboursement emprunts Frais financiers Impt sur les Socits pay =Variation de trsorerie sur les tiers (3)

Variation de trsorerie gobale de lentreprise = (1) + (2) + (3)ou =Variation du disponible Variation des dettes financires court terme


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VALUERPARLESFLUX

2. En supposant un taux d'impositiongal 33,3 %.

1.Fonds propresaaa34 967 6 % = (2 098) Impt

aaa33,3 % = aaaaaaaaaaaaa699aaaaaaaaaaaaa aaaaaaaaaaaaa a(1 399)

BNFICENET

TOTAL 9 559 8 574 7 175

RSULTATCOURANT APRSFRAIS

FINANCIERS SURFONDS PROPRES

RSULTATCOURANT

Bnfice net

9 559

Rsultat courant

8 574

Bnfice net

Rsultatexceptionnel

soustrait

9 559

(1 477)

Frais financiersthoriques surfonds propres1

(2 098)

Retraitement fiscalaffrent

492

Retraitement fiscalaffrent

699

Bnfice net

Rsultatexceptionnel

soustrait

9 559

(1 477)

Retraitement fiscalaffrent2

492

6 434

BFR

(2 140)

BNFICE COURANTMOINS VARIATION

DU BFR

Notes


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DAFIC

TOTAL 0 875 2 1481 0 9241

FREE CASH

FLOW

VARIATION DE

TRSORERIEDISPONIBLE

Reste amortirinclus dans

prix de cession1 509

Constitutionde provisions

1 448

Reprisede provisions

(414)

Amortissements

4 134

Bnfice net

9 559

Divers

239

Investissements(12 187)

1. Les dividendes verss seraient normalement retrancher dans la dfinition tradition-nelle. Toutefois, la distribution allant vers l'actionnaire, donc le futur acqureur, fait partiedes biens futurs que celui-ci va acheter. Il parat donc logique de la maintenir dans lavariation de trsorerie.

(2 140)

BFR



Amortissements

4 134

Bnfice net

9 559


(2 140)

BFR



Constitutionde provisions

1 448

Reprisede provisions

(414)

Amortissements

4 134

Bnfice net

9 559

Rsultatexceptionnel

soustrait(1 477)

Retraitementfiscal affrent

492


(2 140)

BFR


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VALUERPARLESFLUX

On voit que par rapport au bnfice net de 9 559, le DAFIC, la variation de trsorerieet le free cash flow atteignent des montants bien diffrents de ce chiffre (respecti-vement 875, 2 148 et 924).

Agglomres sur une trs longue priode, toutefois, ces quatre notions se rejoignentpartiellement, tout au moins dans le cas dentreprises qui ne font que maintenir leuractivit, sans la dvelopper (ce qui est assez frquent dans le cas de certaines PME).

En effet, les bnfices nets additionns recoupent en principe le DAFIC dans de tel-les entreprises (les investissements sur une longue priode sont pratiquement gauxaux amortissements majors du reste amortir sur cessions), la seule diffrence dela variation de Besoin en Fonds de Roulement.

De mme, dans une firme qui ne se dveloppe pas, les variations cumules de tr-sorerie disponible avoisinent le DAFIC puisque constitutions et reprises de provi-sions sannulent peu prs sur le long terme. Rejoignant le DAFIC, elles salignentdonc galement sur le bnfice net de la priode, toujours lexception de la varia-tion de Besoin en Fonds de roulement.

On remarquera cependant que la variation de Besoin en Fonds de Roulement, facile dterminer au titre dun exercice coul, est plus difficile prvoir dans le cadredes exercices venir. On peut donc soit en faire abstraction, soit considrer quellevarie dans les mmes proportions que le chiffre daffaires.

En revanche, mme sur le long terme, le rsultat courant aprs frais financiers sur fondspropres est un concept qui demeure videmment diffrent du bnfice net. Les mon-tants obtenus par son intermdiaire prsentent un cart important avec la srie cumuledes bnfices nets, moins que les fonds propres soient quasiment gaux zro.

Dans ce cas, en effet, les frais financiers thoriques sont eux-mmes pratiquementnuls et ce rsultat courant est donc gal un bnfice net peine amput par cesfrais financiers insignifiants.

8. DividendeA signaler que le dividende est lui-mme utilis parfois comme critre financier. Maislenrichissement de lacqureur dune part de socit ne vient pas seulement de cedividende mais aussi de lensemble du rsultat de cette socit. Le dividende nestdonc quun lment de calcul partiel, sauf considrer que, chaque anne, lensem-ble du rsultat net est distribu.

9. Marge brute dautofinancement

Dans certains calculs, on utilise la marge brute dautofinancement, savoir ladditiondes lments suivants :

Bnfice net Annuit damortissements Salaires des associs dans le cas de petites socits Provisions nettes


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Calcule de cette manire, la MBA nest pas un critre satisfaisant. En effet, lannuitdamortissement varie selon limportance des actifs immobiliss acqurir pourexploiter normalement une socit. Plus les investissements sont importants, pluslannuit damortissement est leve et semble accrotre la MBA. rentabilit galeet avec cette faon de calculer, une entreprise mettant en jeu de gros actifs fixes ou,autrement dit, trs capitalistique, sera donc valorise un prix plus lev quuneautre, ayant la mme rentabilit, mais peu capitalistique. En ralit, la MBA doit trecalcule diffremment. Cest la diffrence entre les produits et les charges horsamortissement et provisions nettes. Dans ces conditions, si les amortissements sontimportants, cela impactera le bnfice net et, globalement, la MBA sera inchange.

En pratique, la MBA ne peut gure servir que pour des comparaisons entre entrepri-ses exerant des activits identiques. De ce fait, ces entreprises ralisent, les unes etles autres, des investissements dun volume relatif proche et le rapprochement desannuits damortissement par lintermdiaire de la MBA est significatif.

Dans le mme ordre dides, il faut noter quen dehors de considrations purementconomiques, le taux des amortissements est galement fix en fonction daspectsfiscaux. A rentabilit relle gale, une entreprise peut amortir plus vite quune autreet dgager un rsultat net moindre. L encore, lutilisation de la MBA facilite lanalysecomparative.

Trs proche de la MBA, la Capacit dAutofinancement est un autre concept qui peut

tre retenu comme critre dvaluation. Comme ces deux notions incluent le rsul-tat exceptionnel, on retient parfois la Capacit dAutofinancement courante qui,elle, nen tient pas compte.

10. EBIT et EBITDAPour tre plus complet sur les critres lis au rsultat, on citera enfin les notionsanglo-saxonnes dEBIT et EBITDA

A. EBIT = Earning Before Interest and Tax

Il sagit en fait du rsultat net avant frais financiers, lments exceptionnels et imptsur les socits.

B. EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciationand Amortization

Ce montant est le mme que le prcdent si ce nest quen sont galement exclusles amortissements.

11.Chiffre daffairesEnfin, dans beaucoup dvaluations relatives au commerce de dtail, aux cabinets deprofession librale, voire encore dans certaines socits de services (courtage


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VALUERPARLESFLUX

dassurance), on utilise tout simplement le chiffre daffaires comme lment de basedes calculs dvaluation.

Le montant retenu est le chiffre daffaires du dernier exercice ou celui de chacunedes trois dernires annes. La plupart du temps, ces trois sommes sont associessous une forme pondre.

Par exemple, un commerce a ralis les chiffres daffaires suivants :

Si le critre du chiffre daffaires est retenu, cette pratique est lie au fait que les ren-tabilits des socits concernes sont considres, au sein dune mme profession,comme potentiellement analogues dun magasin ou dun cabinet lautre. Aussi, rai-

sonner sur le chiffre daffaires revient raisonner sur un multiple du rsultat.Au total, tous les critres dcrits ci-dessus prsentent une utilit. Cependant celuidentre eux qui correspond le mieux aux buts recherchs semble tre lefree cash

flow non retrait des frais et produits financiers et des dividendes.

En effet, lefree cash flow est le seul critre reprsentant exactement le rsultat co-nomique effectivement disponible pour le propritaire de la firme ou le simpleactionnaire : il peut tre prlev au profit de ces dtenteurs de lentreprise, sansnuire au fonctionnement et au dveloppement de cette dernire.

En revanche, cette transformation en argent ( cash ) nest pas entire dans le cas

du bnfice net qui est le deuxime grand critre dvaluation. Une partie de celui-ci doit ncessairement tre conserv par la firme pour couvrir ses investissementset sa croissance. Il sagit donc dun rsultat partiellement captif , dont lacqu-reur potentiel ne pourra jamais disposer en totalit, dans la perspective dunecontinuit de lexploitation.

Cette prfrence pour le free cash flow est encore plus souhaitable vis--vis des autrescritres dfinis plus haut. En effet, mis part le DAFIC (dailleurs proche dufree cash

flow1), ces critres ne reprsentent que des angles de vue intressants mais particulierssur le rsultat revenant lactionnaire, dont ils ne rendent pas compte intgralement.

Coefficient depondration

Montantretenu

19992000

2001

1,2 million1,1

1,3

12

36

==

=

1,22,2

3,97,3

La moyenne pondre des trois annes est un chiffre daffaires annuel de :

1,22 million (soit 7,3/6)

1. la diffrence dufree cash flow, le rsultat exceptionnel demeure en principe inclus dans leDAFIC, ce qui peut fausser les ides sur les bnfices habituels de lentreprise.


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II. DTERMINERLESFLUXVENIRPour les annes futures, on utilisera donc principalement lagrgat qui correspond

aufree cash flow, non retrait des frais et produits financiers et des dividendes. Cecritre semble galement bien adapt ltablissement de rsultats conomiques an-ticips.

Cefree cash flow prvisionnel est tabli la fois partir des donnes du pass et decelles issues des prvisions ou, pour les grandes firmes, des plans stratgiques.

Les montants sont fixs en devises constantes afin dliminer lincidence de linfla-tion.

Les prvisions, comme on la dit, nont quune valeur incertaine. Par ailleurs, plus lapriode envisage est lointaine, plus ces facteurs dincertitude augmentent.

Thoriquement, il faudrait tenir compte dune dure de flux infinie, pour estimer lavaleur dune entreprise (encore que la mortalit existant chez les entreprises montreque cette ternit serait trs thorique).

En tout tat de cause, les flux venir tant actualiss, leur valeur au jour de lvalua-tion diminue trs rapidement au fur et mesure que lon sloigne dans le temps.

III. VALUERLAVALEURPARLESFLUX

1. Critre du free cash flow

A. valuer par le free cash flow

On commencera par un calcul assez thorique pour illustrer la base du raisonne-ment.

Soit la PME SYLVA dont lefree cash flow est estim 10 par an, avec une croissancede 2% en euros constants, une prime de risque de 6% et un taux dactualisation de2% 1. Si lestimation est ralise au tout dbut de 2007, la valeur future de lentreprisepeut tre dtermine de la manire suivante, par laddition des free cash flow suc-cessifs dont bnficiera le futur propritaire de lentreprise.

1. Ce taux dactualisation ne comprend que le taux dintrt standard de 2%, hors toute considra-tion relative linflation, puisque les calculs sont faits en euros constants. La prime de risque estassez leve, comme il se doit dans lvaluation de beaucoup de PME.


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Dans les deux cas, il sagit donc de mthodes associes (association de deux valeursde rendement dans le premier cas, mthode mixte dans le second savoir flux + pa-trimoine) sur lesquelles on reviendra lorsquon sera parvenu ltude des systmesdvaluation combinant plusieurs mthodes.

Dans lexemple qui prcde, on a suppos que les diffrents paramtres taient devaleur constante : le taux de croissance dufree cash flow est identique au fil des an-nes. Il en va de mme du taux de la prime de risque, et des taux dintrt. En fait,on procde souvent ltablissement de paramtres diffrents selon la priode

considre. Sur un terme relativement court (de trois cinq annes maximum, lapsde temps durant lequel les prvisions peuvent avoir une certaine fiabilit), on pourraprocder ainsi :

le free cash flow sera dtermin en valeur absolue avec un montant spcifi-que chaque anne, et non plus par utilisation dun pourcentage fixe dvo-lution.

Nombre d'annes

Free cash flowde la premire anne = 10

Montant cumul du free cash flow

Valeurenunitsmo

ntaires

10

200

150

100

80

0

20

x x x x x x x x x x

30 40 50 60 70 80 90 100

Free cash flowactualis et cumulsur un sicle


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le correctif de taux dinflation long terme retenu sera proche du taux dinfla-tion actuel, puisque lhorizon de la prvision est peu loign.

Pour une priode plus lointaine, on conservera les paramtres de taux constants, carune prvision dvolution fine, anne par anne, savre en gnral infirme par lesfaits.

B. Contrler une valuation avec le free cash flow

Lefree cash flow permet de dterminer la valeur dune entreprise. Toutefois, il estdes cas o cette valeur est prdtermine par le march. Cest le fait notamment desvaluations des socits cotes, faites quotidiennement sur les places boursires,valuations qui sexpriment dans les cours de Bourse des actions.

Dans ce cas, lefree cash flow sert calculer un cours thorique de laction, ce quipermet dexaminer si le cours de Bourse du moment est justifi ou au contraire troplev ou trop bas.

Toutefois, l encore lutilisation dufree cash flow est associe un calcul compl-mentaire par la valeur de revente. Elle sera donc tudie avec les autres mthodesmixtes dvaluation.

2. Critre du bnfice netA. Bnfice net et valuationLe seul bnfice net est un autre critre dvaluation.

On peut lutiliser de la mme manire que lefree cash flow.

On peut aussi, de manire beaucoup plus fruste, associer le bnfice net de lexerci-ce en cours un multiple, dtermin lui-mme en fonction des taux dintrt et desperspectives dvolution.

Par exemple, si le bnfice dune socit est de 30, et sil nest pas prvu, en euroscourants, dvolution court terme sur ce bnfice, on dira que sa valeur sur la basedun taux dintrt de 6% (2% pour le taux dintrt proprement dit, 2% pour linfla-tion courante, 2% pour linflation long terme) et dune prime de risque de 4% est de :

30/(6% + 4%) = 30/10% = 300

Si lon prvoit une croissance de 5% du bnfice, lestimation pourrait devenir, dansun raisonnement trs simplifi :

30/(6% + 4% 5%) = 30/5% = 600

B. Bnfice net et cours de BourseLe calcul inverse est souvent fait la Bourse, o lon part du cours constat pour d-terminer le rapport cours/bnfice net par action ouPrice Earning Ratio (PER)

Dans les cas ci-dessus, on dirait que le PER est respectivement de 10 (soit 300/30) etde 20 (600/30) pour des cours gaux 300 ou 600.


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Les bnfices utiliss sont ceux :

du dernier exercice connu (anne A - 1)

de lexercice en cours (anne A) de lexercice venir (anne A + 1)

Par exemple, pour un cours de 500 en juin de lanne A, les PER suivants seront calculs :

Les calculs de PER servent surtout comparer la chert des valeurs entre elles, dansle temps ou lintrieur dun secteur conomique ou encore entre places boursiresdiffrentes.

3. Dlai de recouvrementLe dlai de recouvrement (DR) est une notion principalement boursire. Il reprsen-te le nombre dannes ncessaire pour que linvestisseur recouvre le montant quila vers pour lacquisition dune part de socit. La contrepartie de ce montant ou recouvrement est constitu par laddition des rsultats nets postrieurs cette ac-quisition, sur une base estime et actualise.

L encore, il sagit dun compte rebours qui sert valuer la plus ou moins grandechert dun cours de Bourse, par comparaison avec dautres cours relatifs dautresvaleurs ou dautres poques.

Le calcul se fait de la manire suivante :

Le paramtre retenu (en gnral le bnfice net mais ce pourrait tre aussi lefree cash

flow) est projet sur lavenir et actualis dans les conditions dcrites prcdemment.Le taux dactualisation retenu pour le DR varie en fonction des taux dintrt. Ceciest en lien direct avec la variation des cours de Bourse ; en effet, la hausse des tauxdintrt fait baisser la Bourse et vice versa.

Un exemple simplifi illustrera le calcul du DRSoit une action VALOR dont le cours est de 100 euros et dont le PER moyen(anne A) est de 13,3.Ce ratio de 13,3 signifie que le bnfice par action de rfrence est gal :

100/13,3 = 7,52 eurosSi le taux de croissance du bnfice net, en euros courants, est estim 1 7% et quele taux des intrts long terme stablit au moment de lvaluation 5,5% en euros

Bnfice par action PER

Dernier exercice cltur (31.12. A 1)

Exercice en cours ( clturer au 31.12. A)

Exercice venir ( clturer au 31.12. A + 1)

ralis

estim

prvu

20

22

24

25,0

22,7

20,8

1. Aprs avoir dduit un ala qui correspond une prime de risque.


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courants, donc, y compris inflation mais hors prime de risque, dj dcompte auniveau de la croissance du bnfice, le dlai de recouvrement fait lobjet dudcompte suivant :

Le dlai de recouvrement est gal 12,27 annes.

4. Critre du dividende - Formules de Gordon-ShapiroLa mthode dufree cash flow prend en compte la totalit des flux de lentreprise.Toutefois, pour linvestisseur qui demeure extrieur lentreprise, (cas du petit ac-tionnaire minoritaire qui achte des actions en Bourse), le flux le plus intressant etle seul vritablement concret est celui du dividende. Cest en effet le seul lmentmontaire qui parvient jusqu cet actionnaire.

Do lide de limiter la valorisation des flux celle du dividende. Ce concept a tmis en uvre dans les formules dites de Gordon-Shapiro.

A. Formule simplifie

Lentreprise (ou plutt, la part dentreprise) ne vaut que par sa distribution que lonprolonge linfini. La valorisation est faite en comparant avec le taux de rentabilitrisque, selon la formule suivante :

Anne Bnfice net actualis par action

AA + 1A + 2A + 3A + 4A + 5A + 6

A + 7A + 8A + 9A + 10A + 11A + 12 quote-part

007,52007,63007,73007,84007,96008,07008,18

008,30008,42008,54008,66008,78002,37

soit 7,52 (1,07/1,055)sit 7,52 (1,07/1,055)2

etc.

(correspondant 0,27 anne)

TOTAL 100,00

Dividende au titre de

lanne A et verse en A + 1

Taux rentabilit risque(en monnaie courante

ou constante)

Valeurdentreprise =

Taux de croissancedu dividende linfini(en monnaie courante

ou constante)


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Si lon prend lexemple prcdent de laction VALOR en fvrier de lanne A, lasocit avait laiss envisager un dividende global de 3 EUR au titre de lanne A 1.La valeur thorique de laction tait donc :

Toutefois, la dtermination du dnominateur est extrmement arbitraire. Si on faitbouger lun des deux termes, dun point seulement, la valorisation obtenue est com-pltement diffrente :

Ainsi, dans lexemple prcdent, la diminution du taux de rentabilit risque ( 5% aulieu de 6%) donne :

Le prix de laction VALOR se trouve major de 50% !

Cette formule donne donc naissance des rsultats arbitraires. Elle semble surtoututile pour le vendeur ou lacqureur qui veut dmontrer le bien-fond dune propo-sition de prix... par tous moyens, y compris celui dune formule dont les paramtressont faciles modeler.

B. Formule dveloppe

Une approche un peu plus fine consiste diviser lavenir en deux priodes (commeon la dj vu propos de lexemple de la socit R) :

une priode de quelques annes durant laquelle des estimations prcises de di-videndes sont tablies ;

la priode ultrieure o lon procde une extrapolation des donnes prc-dentes.

3 EUR

6%1Action VALOR =

3%2EUR 100

3 EUR

5%Action VALOR =

3%EUR 150

1. Le taux de 6% reprsente :

Taux dintrt 2%Prime de risque 4%

Taux derentabilit risque 6%

2. Le taux de 3% correspond la croissance estime de VALOR lavenir.

1. et 2. Remarque : le calcul est fait en monnaie constante. Un coefficient dinflation nest doncpas prendre en compte.


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La formule devient, par exemple :

Il est possible de prendre un taux de rentabilit risque diffrent pour chaque priode.

En reprenant lexemple de VALOR, on aboutirait :

Soit une valeur de laction de : 17.1 EUR

5. Modle de BatesLe modle de Bates prend en compte un plus grand nombre de paramtres que laformule de Gordon-Shapiro.

Il tend donner une valuation de lentreprise lie dune part celle du march bour-

sier, et dautre part celle du secteur conomique auquel appartient lentreprise.1 Les paramtres retenus sont :

le Price Earning sectoriel linstant de lvaluation, le taux de distribution (dividende/bnfice net), le taux de rendement demand sur le march au titre des actions.

2 Les prvisions sont dcomposes en deux priodes :

une premire priode de quelques annes durant laquelle les prvisions sonttablies anne par anne, en fonction des donnes de lentreprise ;

une deuxime priode pendant laquelle lvolution de lentreprise est censereflter celle du secteur professionnel auquel elle appartient.

3 La valeur de la socit est gale aux flux quelle gnrera dans le futur, ces fluxtant composs :

du produit de cession de laction en fin de priode ;

Premire priode Deuxime priode

Dividende 3 3,2 3,5 3,61 3,71 3,82 > Etc.

(1 + tauxrisqu) :

01,05 1,052 1,053 1,064 1,065 1,066 > Etc.

Divid.anne

Avers

en A + 1Valeurdentreprise = +

Divid.anne

Avers

en A + 2

Divid.anne

Avers

en A + 3

Divid.anne A + 3

vers en A + 4valoris sur tauxde croissance dudividende linfini

......ETC.

......ETC.

+ + +......

ETC.(1 + Tauxrentabil.risque)

(1 + Tauxrentabil.risque)



+ + + +

+ =


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Ce produit de cession est gal au bnfice par action estim de lanne de sor-tie multipli par lePrice Earning Ratio de cette mme anne. Pour simplifier,on utilise le PER actuel.

des dividendes encaisss jusqu la cession.

En schmatisant lextrme les formulations mathmatiques, on prendra lexempledune entreprise (appele DOMER) dont le rsultat net par action est de 10, avec untaux de distribution gal 40% (soit un dividende de 4) et une volution des donnesprvue pour les prochaines annes ainsi quil suit :

1 Paramtres retenus

2 Prvisions dcomposesPremire priode : lments propres

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