TNG KHẢ QUAN M NH
Transcript of TNG KHẢ QUAN M NH
THÔNG TIN CỔ PHIẾU
(ngày 04/01/2019)
Sàn giao dịch HNX
Thị giá (đồng) 15,100
KLGD TB 10 ngày 365.762
Vốn hoá (tỷ đồng) 984,6
Số lượng CPLH 65.211
% sở hữu nước ngoài 13,36%
CHUYÊN VIÊN PHÂN TÍCH
Trịnh Văn Hà
+84-2838200796 ext 643
Hệ thống báo cáo phân tích của VCBS
www.vcbs.com.vn/vn/Services/AnalysisResearch
VCBS Bloomberg Page:
<VCBS><go>
CTCP Đầu tư và Thương Mại TNG
(HNX: TNG)
BÁO CÁO LẦN ĐẦU Ngày 06 tháng 01 năm 2020
TNG – KHẢ QUAN
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 0
ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ
Kết quả kinh doanh: Kết thúc 9T.2019, TNG ghi nhận doanh thu đạt 3567,8 tỷ đồng
(+30,9% yoy), đạt 85,9% kế hoạch năm. LNST đạt 174,21 tỷ đồng (+33,5% yoy), thực
hiện 83,8% KH năm.
Triển vọng: (1) Tận dụng cơ hội từ chiến tranh thương mại, các hiệp định thương mại
tự do và sự dịch chuyển đơn hàng ra khỏi Trung Quốc. (2) Tiếp tục đầu tư mở rộng nhà
máy mới để đón đầu cơ hội với Đồng Hỷ giai đoạn 2 và nhà máy Võ Nhai với tổng 60
chuyền may. (3) Cụm công nghiệp Sơn Cẩm dự kiến sẽ hoàn thành đền bù vào đầu năm
2020 và có thể bắt đầu cho thuê vào cuối năm 2020. (4) Dự án TNG Village đã mở bán
đồng thời bàn giao vào quý 4 mang về dòng tiền tốt và sẽ hạch toán lợi nhuận trong
năm 2020 và năm 2021.
Rủi ro: (1) Rủi ro pha loãng khi 165 tỷ trái phiếu chuyển đổi tới hạn chuyển đổi. (2) Tỷ
giá thay đổi ảnh hưởng tới doanh thu, chi phí. (3) Tiến độ các dự án BĐS ảnh hưởng tới
hiệu quả sử dụng vốn. (4) Khả năng tài chính yếu với lượng tiền mặt luôn duy trì mức
rất thấp (1-2% TSNH) gây ra nhiều rủi ro cho hoạt động trong tương lai.
Đánh giá: Chúng tôi dự phóng doanh thu và lợi nhuận năm 2020 đạt 5,479 tỷ đồng
(+19% yoy) và 275 tỷ đồng (+17,5%). EPS pha loãng năm 2020 đạt 3.578 đồng/cp, P/E
là 5,1 lần. Chúng tôi đưa ra khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu TNG cho mục
tiêu đầu tư năm 2020 với mức giá mục tiêu là 17.200 đồng/cổ phiếu, upside 13,9% giá
thị trường hiện tại (Giá mục tiêu đã tính phần lợi nhuận từ bất động sản).
Chỉ tiêu tài chính 2017 2018 2019F 2020F
DTT (tỷ đồng) 2.491 3.613 4.605 5.479
+/- yoy (%)
45% 27% 19%
LNST (tỷ đồng) 115 180 234 275
+/- yoy (%)
57% 30% 18%
VCSH (tỷ đồng) 629 794 1.064 1.317
Nợ/TTS (%) 72% 72% 72% 69%
TS LN gộp (%) 18% 18% 17% 17%
ROA (%) 6% 7% 8% 9%
ROE (%) 20% 25% 25% 23%
Tỷ suất cổ tức 0% 0% 0% 0%
EPS - (đồng) 1.852 2.903 3.062 3.578
P/E 6,0 6,0 5,0 5,1
BVPS (đồng) 18072 18.461 16.316 20.193
P/B 0,92 0,74
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 1
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP
Lịch sử và quá trình tăng
vốn điều lệ
Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG, tiền thân là Xí nghiệp May Bắc Thái, được thành lập
ngày 22/11/1979 theo Quyết định số 488/QĐ – UB của UBND tỉnh Bắc Thái (nay là tỉnh Thái
Nguyên).
Ngày 17/05/2007 Công ty đã đăng ký công ty đại chúng với Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước
2010 - 2012: Khởi công xây dựng nhà máy TNG Phú Bình với tổng mức đầu tư trên 275 tỷ đồng, năng
lực 64 chuyền may, thu hút trên 4000 lao động. Ngày 10/12/2010, nâng vốn điều lệ lên 134,6 tỷ đồng
sau khi được Ủy ban chứng khoán nhà nước chấp thuận chào đón 4.773.775 cổ phiếu ra công chúng.
2014: Khởi công xây dựng nhà máy may TNG Đại Từ với tổng mức đầu tư trên 170 tỷ đồng. Thu hút
trên 2000 lao động. Ngày 20/05/2014, công ty được UBCKNN chấp thuận phát hành cổ phiếu để trả cổ
tức, nâng vốn điều lệ lên 148,074 tỷ đồng để trả cổ tức 10% bằng cổ phiếu.
Cơ cấu cổ đông
ĐẶC ĐIỂM HOẠT ĐỘNG
TNG hoạt động trong mảng
may mặc với kinh nghiệm
lâu năm.
Với lịch sử hoạt động lên tới 40 năm, TNG là một trong những công ty có lịch sử lâu đời nhất trong
ngành may mặc Việt Nam. Tại thời điểm tháng 6.2019, TNG đang vận hành tổng cộng 11 nhà máy may
với 229 chuyền may, hơn 13.300 công nhân với năng lực sản xuất 20 triệu áo jacket/năm. Tất cả các
nhà máy đều tại địa bàn Tỉnh Thái Nguyên.
TNG cũng có một nhà máy phụ trợ sản xuất bao bì và sản xuất bông. Nhà máy bao bì với công suất
16.000 m2/ngày và 600 kg túi PE/ngày, in – thêu công nghiệp. Nhà máy bông với công suất 20.000
yards/ngày. Các sản phẩm phụ trợ có thể phục vụ 100% nhu cầu nội bộ của công ty và bán một phần ra
ngoài.
Ngoài ra TNG cũng phát triển mảng Bất động sản với các dự án như: nhà ở thương mại TNG Village,
Cụm công nghiệp Sơn Cẩm 1, khu tái định cư và nhà ở xã hội của Cụm công nghiệp Sơn Cẩm 1.
24.98%
7.67%
4.99%
4.68%
4.43%
4.02%
3.55%
Nguyễn Văn Thời và người có liên quan Nguyễn Đức Mạnh
Rusdy Pranata Tundra Vietnam Fund
ASEAN Deep Value Fund Nguyễn Mạnh Linh
Nguyễn Xuân Thụy
Cơ cấu cổ đông tới ngày 31/12/2019
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 2
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
Nhà máy Số chuyền
may
Số lượng công
nhân
Năng lực SX
(triệu áo
Jacket)
Nhà máy Việt Đức 25 1.350 2
Nhà máy Việt Thái 20 1.080 2
Nhà máy Sông Công 1, 2, 3 88 4.288 8
Nhà máy Phú Bình 1, 2, 3, 4 52 4.044 5
Nhà máy Đại Từ 35 2.000 3
Nhà máy Đồng Hỷ 16 1.000 2
Tổng 236 13.762 21
TNG sản xuất theo phương
thức truyền thống như
CMT, FOB và một phần
OBM với thương hiệu TNG
Fashion ra mắt năm 2016
FOB1 là phương thức chiếm tỷ trọng doanh thu lớn nhất nhưng mảng CMT
2 đang tăng tốt trong năm
2019. Cơ cấu doanh thu mảng FOB đang giảm dần từ 64,2% còn 51,9% trong 6T.2019 do tốc độ tăng
của mảng CMT lớn hơn, với cơ cấu đã đạt tới 43,7%/doanh thu 6 tháng đầu năm 2019. Mảng OBM3
với thương hiệu TNG Fashion giữ chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ (4% - 5%).
TNG sản xuất phương thức FOB chủ yếu là cấp 1, nguyên vật liệu được khách hàng chỉ định mua. Năm
2018 đã bắt đầu triển khai FOB cấp 2 với Levis bằng việc TNG tự đi tìm NVL về may. Theo đó biên
lợi nhuận sẽ được cải thiện tốt hơn nhưng hiện nay đơn hàng FOB cấp 2 chỉ chiếm phần rất nhỏ trong
cơ cấu doanh thu của TNG.
Nhận thấy sự hấp dẫn với biên lợi nhuận cao của mảng OBM (trực tiếp làm từ khâu thiết kế cho tới
phân phối tới tay người tiêu dùng), TNG Fashion được ra mắt vào năm 2016 với 26 cửa hàng và 42 đại
lý và đang trong quá trình hoàn thiện chiến lược bán hàng, tăng nhận thức về thương hiệu. Cho tới thời
điểm hiện tại, hệ thống cửa hàng sở hữu của TNG đã đạt tới con số 30 và hệ thống đại lý thu hẹp chỉ
còn 4. Do độ nhận diện thương hiệu của TNG Fashion còn thấp nên các đại lý bán hàng chưa hiệu quả
nên đã bị thu hẹp lại. Thay vào đó là các cửa hàng TNG Fashion với diện tích lớn 100-300 m2
sàn tại
các địa điểm có mặt tiền đường đắc địa, và các cửa hàng trong trung tâm thương mại sầm uất chủ yếu là
Vincom Center. Các mặt hàng của TNG Fashion khá đa dạng có giá từ 150.000 đồng tới gần 2.000.000
đồng từ quần short tới áo thun, sơ mi tới áo vest hay áo phao… trên nhiều phân khúc khách hàng. TNG
thành lập một nhà máy riêng chuyên phục vụ may cho TNG Fashion để chuyên biệt hóa với các công
nhân tay nghề cao.
1 FOB/OEM (Original Equipment Manufacturing): nhà sản xuất tham gia mua nguyên vật liệu và sản xuất sản phẩm. 2 CMT (Cut – Make – Trim): Phương thức sản xuất theo đó nhà sản xuất chỉ thực hiện cắt – may, vải sẽ được nhà đặt hàng cung cấp. 3 OBM (Original Design Manufacturing): Nhà sản xuất có thương hiệu riêng, thiết kế và sản xuất, phân phối đến tận tay người tiêu dùng.
51.9%
61.9%
52.8%
64.2%
43.7%
33.5%
43.5%
31.6%
4.4%
4.6%
3.7%
4.3%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
6T.2019
6T.2018
2018
2017
Cơ cấu doanh thu qua các năm
FOB CMT OBM
Ngồn: TNG, VCBS tổng hợp
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 3
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
Khách hàng có lịch sử giao
dịch lâu đời và vẫn tiếp tục
phát triển các khách hàng
mới
Doanh thu của TNG chủ yếu là từ xuất khẩu (chiếm tới 95%) còn lại là bán nội địa với thương hiệu
TNG Fashion và phần rất nhỏ là in, thêu công nghiệp. Các thị trường xuất khẩu chính của TNG như
EU, Mỹ, Canada, Trung Quốc…
EU là thị trường có doanh thu lớn nhất với hơn 50% doanh thu năm 2018 chủ yếu đến từ khách hàng
DECATHLON. Đây là chuỗi bán đồ thể thao nổi tiếng tại Pháp và là khách hàng lâu năm của TNG với
giá trị đơn hàng tăng trưởng 10%-20%/năm. Mỹ là thị trường lớn thứ 2 với 30,1% doanh thu năm
2018 với khách hàng là The Children’s Palace (TCP) nổi tiếng với mặt hàng thời trang trẻ em. Đây
cũng là khách hàng lâu năm với giá trị đơn hàng tăng trưởng tốt qua các năm (10%-20%/năm) phân
phối tại Mỹ và Canada.
TNG phụ thuộc quá lớn vào 02 khách hàng DECATHLON và TCP với hơn 70% doanh thu khiến cho
rủi ro tăng cao khi một trong hai khách hàng này có bất cứ vấn đề nào. Chính vì vậy, TNG liên tục tìm
kiếm các khách hàng mới. Adidas là cái tên mới nhất trở thành khách hàng của TNG từ năm 2018 và có
tiềm năng tăng trưởng tốt trong tương lai. Ngoài ra, các khách hàng khác là các tên tuổi lớn trên thị
trường đã và đang giao dịch với TNG có thể kể đến như Haddad (một trong những khách hàng chính
của MSH), Columbia Sportwear, Levis, Tom Tailor, Li Phung…
Các khách hàng thuộc hiệp định EVFTA và CPTPP hiện đang chiếm khoảng 60% doanh thu của TNG
nhất là khách hàng Dechathlon hiện đang sử dụng vải mua trong nước từ Trần Hiệp Thành sẽ có xu
hướng tăng giá trị đơn hàng ở Việt Nam để hưởng lợi về thuế đối với thị trường EU trong tương lai.
Là ngành thâm dụng lao
động lớn nên cạnh tranh về
lao động là một vấn đề lớn
Chi phí nhân công luôn chiếm phần lớn trong cơ cấu chi phí sản xuất bên cạnh chi phí nguyên vật
liệu (NVL). Do quy định tăng lương tối thiểu qua các năm nên dù năm 2015, chi phí nhân công chỉ
đứng thứ 2 với 35% tổng chi phí sau 51% của chi phí NVL nhưng tới năm 2018 đã đạt vị trí dẫn đầu
với 46% so với chỉ 38% chi phí nguyên vật liệu. Ngoài ra, năm 2017, 2018 doanh thu mảng CMT tăng
mạnh hơn mảng FOB cũng là một lý do khiến chi phí nhân công chiếm phần lớn hơn (mảng CMT được
cấp vải nên chi phí NVL thấp hơn FOB).
Sự cạnh tranh về nhân công cao khi tất cả các nhà máy của TNG đều đặt tại Thái Nguyên – nơi đặt
nhà máy rất lớn của các hãng công nghệ lớn như Samsung, LG. Điều này khiến cho TNG phải tăng
lương, các phúc lợi xã hội khác đi kèm để giữ chân và thu hút nhiều lao động mới trong quá trình mở
rộng liên tục của mình.
39.3%
30.1%
6.1%
4.9%
3.9%
3.4%
3.1%
9.32%
Cơ cấu doanh thu xuất khẩu năm 2018
Pháp
Mỹ
Đức
Canada
Trung Quốc
Tây Ban Nha
Nga
Khác
Nguồn: BCTN 2018 TNG
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 4
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
Nguồn NVL đầu vào phụ
thuộc lớn vào nhập khẩu
Hiện nay hơn 70% vải phục vụ cho công đoạn may của TNG là nhập khẩu từ Trung Quốc, còn lại là
các thị trường như Hàn Quốc, Đài Loan, Hồng Kông, và một phần nhỏ trong nước. Các nguyên phụ
liệu như chỉ may, khóa chủ yếu được mua trong nước. Như vậy, đối với các hiệp định thương mại như
CPTPP hay EVFTA thì hầu hết là TNG không thỏa mãn để được hưởng lợi về thuế mặc dù thị trường
xuất khẩu trong 2 khối này của TNG chiếm tới hơn 50%. Ngoài ra, TNG chủ yếu làm đơn hàng FOB
cấp 1 và CMT nên chịu sự chỉ định nguồn nguyên vật liệu của khách hàng. Mặt khác rủi ro về chi phí
NVL tăng sẽ không cao do khách hàng thường đã tính toán trong đơn hàng để đảm bảo một mức biên
lợi nhuận trung bình.
So sánh với các doanh
nghiệp trong ngành
So về quy mô nhà máy hay số chuyền may thì TNG là một trong những công ty top đầu trên thị
trường. TNG chủ yếu chỉ tập trung vào may gia công áo Jacket, quần Cargo, những sản phẩm đơn giản
với năng lực sản xuất lên tới 60 triệu sản phẩm/năm. TNG với điểm mạnh là có kinh nghiệm lâu năm
hoạt động trong ngành, được nhiều đối tác tin tưởng giao đơn hàng sản xuất.
Chúng tôi so sánh TNG với một số công ty trong ngành theo bảng sau:
Công
ty
Vốn hóa
(Tỷ đồng) Sản phẩm
Chuyền
may
SL công
nhân Năng lực sản xuất
Hình thức
SX
BLNG
2018
TNG 1.324 May gia công áo
Jacket, quần Cargo 229 12.874 60 triệu sp/năm
FOB, CMT,
OBM 18%
GIL 614 Balo, túi xách, may 63 1.920 N/A FOB, CMT 17%
GMC 654 Gia công áo Jacket 62 4.118 N/A FOB (hơn
90%), OBM 18%
MSH 3.136 May gia công thời
trang 144 10.500 72 triệu sản phẩm/năm FOB, CMT 20%
VGG 2.700 Quần tây, kaki, sơ
mi, Jacket 10.300 24,2 triệu SP/năm
FOB, CMT,
OBM 12%
51%
44%
38%
38%
34%
35%
40%
44%
46%
52%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2015
2016
2017
2018
6T.2019
Cơ cấu chi phí sản xuất kinh doanh
Chi phí NVL Chi phí nhân công
Chi phí khấu hao Chi phí dịch vụ mua ngoài
Chi phí khác
Nguồn: TNG, VCBS
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 5
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
VGT 5.200 Sợi, vải, may 1600 84.185
144.216 tấn sợi
165,4 triệu m2 vải dệt
thoi/năm
14.200 tấn vải dệt kim/năm
May: 319 triệu sp/năm
FOB, CMT,
OBM 9%
TCM 1.575 Sợi, vải, áo thun
7.330
10.000 tấn sợi/năm
15 triệu mét vải dệt/năm
15 tấn vải đan/năm
Nhuộm: 12 triệu mét vải dệt,
9,6 tấn vải đan
May: 28 triệu sản phẩm/năm
FOB, CMT 19%
MNB 600 May
5.000 N/A FOB, CMT,
OBM 20%
HTG 459 Sợi, may
16.740 tấn sợi, 23.008 triệu sp
may 9%
PPH 1.329 Sợi, vải, may
5.300
30.000 tấn sợi/năm, 33 triệu m
vải, 6.000 tấn vải dệt kim,
10.000 tấn chăn bông/năm
8%
Nguồn: VCBS tổng hợp
TNG là một trong những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao nhất ngành khiến cho rủi ro về tài
chính tăng cao. Hệ số D/E tại thời điểm cuối quý 3/2019 lên tới 1,54 lần cao hơn nhiều so với trung
bình ngành là 1,12 lần. Công ty sử dụng rất nhiều nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh khiến cho
rủi ro về tài chính tăng cao. Mặc dù vậy tỷ suất lợi nhuận ròng lại thấp hơn trung bình ngành, chỉ cao
hơn Tập đoàn dệt may Việt Nam.
STT Mã
CK BLNR
BLNG
(TTM)
ROIC
(TTM)
ROA
(TTM)
ROE
(TTM) D/E
Nợ/Tổng
TS
VCSH
(tỷ đồng)
Tài sản
(tỷ đồng)
EPS pha
loãng
(TTM)
1 VGT 3,21% 8,08% 0,57% 1,74% 4,66% 1,21 0,62 7.888 20.636 741
2 VGG 5,00% 12,63% 20,44% 8,58% 23,45% 0,03 0,62 1.901 5.032 9.484
3 MSH 10,25% 20,62% 30,46% 18,09% 39,98% 0,29 0,47 1.369 2.575 9.343
4 STK 9,18% 14,86% 13,83% 9,69% 21,60% 0,77 0,52 1.030 2.163 3.104
5 PPH 6,27% 8,35% -1,56% 4,29% 13,95% 1,89 0,69 1.606 5.187 3.079
6 TCM 5,53% 16,85% 10,51% 6,55% 15,37% 0,69 0,53 1.362 2.872 3.441
7 MNB 1,52% 19,22% 10,10% 2,49% 18,68% 4,27 0,86 419 3.048 4.304
8 M10 2,00% 15,39% 10,39% 4,15% 17,32% 1,36 0,75 375 1.521 2.142
9 GMC 5,37% 16,95% 22,25% 10,53% 24,28% 0,38 0,51 449 914 5.478
10 HTG 2,35% 8,12% 10,78% 5,58% 23,85% 1,67 0,74 445 1.737 4.703
11 GIL 6,88% 15,57% 17,93% 9,77% 22,10% 0,59 0,52 767 1.591 7.119
12 EVE 4,88% 32,69% 4,61% 3,51% 5,81% 0,27 0,42 904 1.545 1.366
Trung bình 5,20% 15,78% 12,53% 7,08% 19,25% 1,12 0,60
TNG 5,04% 17,15% 15,74% 7,65% 25,68% 1,54 0,68 976 3.020 3.103
Nguồn: Fiinpro, VCBS tổng hợp
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 6
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
PHÂN TÍCH KẾT QUẢ KINH DOANH
Kết quả kinh doanh tăng
trưởng liên tục qua các năm
Doanh thu tăng trưởng mạnh giai đoạn 2015-2018 với CAGR đạt 23%. Đặc biệt trong năm 2017,
2018 đạt tốc độ tăng trưởng vượt bậc lần lượt đạt 32% và 45%. Doanh thu năm 2018 đạt 3.613 tỷ đạt
mức cao nhất trong lịch sử, biên lợi nhuận gộp cải thiện 0,2% đạt 17,7% do tăng doanh thu từ mảng bán
hàng thời trang từ TNG Fashion với biên lợi nhuận lên tới 52%. Tuy nhiên mảng này chỉ chiếm tỷ trọng
3,7% doanh thu nên mức cải thiện chưa đáng kể. Chi phí tài chính, chi phí bán hàng tăng tương ứng với
tăng doanh thu đồng thời tiết giảm chi phí quản lý khiến cho lợi nhuận sau thuế tăng trưởng lên tới 57%
so với cùng kỳ. Doanh thu tăng trưởng mạnh mẽ chủ yếu do: (1) lượng lớn hợp đồng chuyển dịch từ
Trung Quốc chuyển sang do lo ngại căng thẳng thương mại Mỹ - Trung, (2) tích cực tìm kiếm khách
hàng mới cũng đem lại hiệu quả tốt với việc hợp tác với các đối tác như Adidas, GIII hay Levis với đơn
hàng 1 triệu USD FOB cấp 2.
KQKD 9T.2019: TNG ghi nhận doanh thu đạt 3.567,8 tỷ đồng (+37,3% yoy) đạt 85,9% kế hoạch
năm. Biên lợi nhuận đạt 16,8%, giảm 0,3% so với cùng kỳ do phải chịu giảm giá đơn hàng vì cạnh
tranh lớn. Chi phí tài chính chỉ giảm mặc dù lãi vay tăng 20% với nguyên nhân tỷ giá 9T.2019 ít biến
động hơn so với cùng kỳ năm 2018. Chi phí quản lý, chi phí bán hàng tăng tương ứng với mức tăng
doanh thu. Kết quả LNST đạt 174,21 tỷ (+33,5% yoy) thực hiện 83,8% kế hoạch năm 2019.
Doanh thu tăng trưởng tốt trong bối cảnh nhiều công ty lớn trong ngành khan hiếm đơn hàng
như VGG, VGT, GMC là một điều chứng tỏ khả năng rất tốt của TNG khi đảm bảo đủ lượng đơn hàng
cho sản xuất tới cuối năm với sự tăng trưởng về hợp đồng tốt từ hầu hết các khách hàng. Tới thời điểm
hiện tại, giá trị hợp đồng đã ký cho tới hết năm 2019 đã vượt kế hoạch doanh thu đề ra.
TNG Fashion đã tăng trưởng tốt góp phần vào mức tăng trưởng chung của TNG. Doanh thu năm
2018 gấp hơn 4 lần so với năm 2016, đạt 134 tỷ, với biên lợi nhuận gộp lên tới 52%. Tuy nhiên đây
đang là thời gian tăng cường nhận diện thương hiệu nên theo chúng tôi ước tính, TNG Fashion chỉ lãi
nhẹ khoảng 8 tỷ đồng với biên LNR đạt 6%. Trong 9 tháng đầu năm 2019, doanh thu TNG Fashion 91
tỷ đồng (+40% yoy), LNG đạt 45,4 tỷ đồng.
Dòng tiền yếu là điểm đáng
lưu ý đối với hoạt động của
TNG nhưng đã được cải
thiện tốt tại Q3.2019
Mặc dù doanh thu, lợi nhuận tăng trưởng khá mạnh trong thời gian qua nhưng dòng tiền hoạt
động kinh doanh âm liên tục là điều đáng lo ngại đối với chúng tôi.
Dòng tiền hoạt động kinh doanh chủ yếu dương vào quý 4, còn hầu hết các quý còn lại đều âm với các
lý do: (1) mùa vụ chính rơi vào quý 3 nên 2 quý trước cần đầu tư vốn lưu động như mua vải, về may để
kịp ngày bàn giao hợp đồng nhưng chưa thu được tiền ngay và (2) việc phụ thuộc quá lớn vào 2 khách
hàng là DECATHLON và TCP khiến sức mạnh về thương lượng điều khoản thanh toán sẽ yếu hơn để
1,924 1,888
2,491
3,613 3568
2726
71 81 115 180 174 130.48
18% 17.7% 17.5% 17.7% 16.8% 17.5%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-
1,000
2,000
3,000
4,000
2015 2016 2017 2018 9M2019 9M2018
KQKD
DT LNST Biên LNG Tăng trưởng DT
Nguồn: TNG, VCBS
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 7
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
lấy được hợp đồng. TNG phải chấp nhận để khàng chiếm dụng vốn lâu hơn khiến cho không có tiền từ
hoạt động kinh doanh về để tiếp tục tái đầu tư, bổ sung vốn lưu động trong thời gian tiếp theo dẫn đến
phải tăng vay nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.
Khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh khá yếu, trong giai đoạn 2008-2018 chỉ duy nhất 4 năm
TNG có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh dương nhưng cũng khá thấp (cao nhất là năm 2013 với 164
tỷ đồng và 2018 là 116 tỷ đồng). Dòng tiền không đi liền với kết quả hoạt động kinh doanh tốt của
doanh nghiệp. Một doanh nghiệp muốn phát triển một cách bền vững thì lợi nhuận phải đi đôi với dòng
tiền hoạt động kinh doanh tốt, như vậy doanh nghiệp đó mới có những nguồn lực lớn để phát triển, tận
dụng được cơ hội kinh doanh mà còn có thể chi trả cổ tức cho cổ đông. Theo đó, TNG chỉ chia cổ tức
bằng tiền lần gần nhất là năm 2015 với chỉ 6% mệnh giá.
Việc đầu tư mở rộng liên tục khiến doanh nghiệp cần khá nhiều vốn nhưng hoạt động kinh doanh lại tạo
ra ít hoặc thâm dụng vốn thì TNG phải tiến hành đi vay/phát hành cổ phần/trái phiếu là điều không thể
tránh khỏi.
Q3.2019, sau một quý cao điểm về hoạt động, bàn giao lượng lớn thành phẩm và tiến độ thu tiền rất tốt.
Dòng tiền hoạt động kinh doanh cao nhất trong các năm gần đây với 415 tỷ đồng và công ty dùng chủ
yếu số tiền này vào trả nợ vay tài chính để giảm bớt rủi ro về tài chính cho thời gian tiếp theo. Chúng
tôi đánh giá đây là một diễn biến khá tốt trong năm 2019. Dòng tiền HĐKD 9T.2019 đã đạt mức dương
trở lại với 74 tỷ đồng.
TRIỂN VỌNG 2020-2021
Tận dụng cơ hội từ chiến
tranh thương mại và các
hiệp định thương mại tự do
Chiến tranh thương mại Mỹ - Trung khiến cho 92% sản phẩm may mặc từ Trung Quốc đã bị áp thuế
15%. Xu hướng dịch chuyển đơn hàng dệt may ra khỏi Trung Quốc đã bắt đầu trong vài năm gần đây.
Với chiến tranh thương mại, xu hường này càng ngày được đẩy nhanh. Các nhà mua hàng tại Mỹ đã
chuyển dần hợp đồng qua các nước thay thế như: Việt Nam, Bangladesh, Myanmar, Campuchia, thậm
chí là cả các nước ở Châu Phi. Dự kiến xu hướng này vẫn tiếp tục diễn ra là cơ hội cho ngành dệt may
nói chung và TNG nói riêng để giành được hợp đồng trong thời gian tới.
DECATHLON là khách hàng lớn nhất của TNG với doanh thu năm 2019 ước tính đạt 100 triệu USD
và tập trung tại EU đang đặt hàng với phương thức CMT và có nguồn cung cấp vải phần lớn ở Việt
Nam thông qua công ty dệt Trần Hiệp Thành tại KCN Trảng Bảng – Tây Ninh với công suất lên tới 77
triệu m2 vải. Như vậy, nếu EVFTA bắt đầu có hiệu lực thì Decathlon sẽ được hưởng lợi khá nhiều về
thuế. Decathlon đang đặt vấn đề với TNG nhằm tăng doanh thu lên tới khoảng 200 triệu USD trong
vòng 3 năm tới. Để bù đắp công suất để sản xuất cho Decathlon, dự kiến TNG sẽ phải giảm sản lượng
của khách hàng COSCO có biên lợi nhuận gộp tốt hơn nhưng đơn hàng ít hơn.
Ngoài ra, trong năm 2019, đơn hàng tiếp tục tăng trưởng tốt nhờ các khách hàng mới từ năm 2018 như
124
50 116
-300
-200
-100
0
100
200
300
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Dòng tiền theo năm (tỷ đồng)
CFO CFI CFF
Nguồn: Fiinpro
90
217 274
415
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
Q1/2016 Q4/2016 Q4/2017 Q4/2018 Q3/2019
Dòng tiền HĐKD theo quý (tỷ đồng)
Ngồn: Fiinpro
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 8
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
Adidas (Đức), GIII (Mỹ), Imperal (Canada), CHOIS (Hàn Quốc) tăng lượng đặt hàng. Adidas và GIII
đều là những khách hàng rất lớn, có rất nhiều tiềm năng trong tương lai.
Tiếp tục đầu tư nhà máy
mới để đón đầu cơ hội
Tăng công suất nhà máy Đồng Hỷ từ 9 lên 32 dây chuyền với chi phí khoảng 250 tỷ đồng. Nhà
máy Đồng Hỷ mở rộng đã được bắt đầu triển khai vào Q1.2019 và đã được đưa vào hoạt động giai đoạn
1 với 16 chuyền may trong tháng 11. Nửa cuối năm 2020 dự kiến sẽ đưa vào hoạt dộng 16 chuyền may
còn lại. Nhà máy này dự kiến sẽ làm tăng 15% công suất của toàn công ty đáp ứng nhu cầu cao về đơn
hàng. Theo chia sẻ từ công ty, nhà máy Đồng Hỷ giai đoạn 1 hiện đã có đủ công nhân và đơn hàng sản
xuất ổn định khiến cho điểm hòa vốn sẽ đến sớm ngay trong năm 2020.
Đầu tư nhà máy Võ Nhai, đạt chuẩn nhà máy xanh. Môi trường làm việc, phúc lợi xã hội và hoạt
động bảo vệ môi trường là một trong những tiêu chí để các nhà nhập khẩu từ Mỹ và EU đưa ra khi tìm
hiểu đối tác để ký hợp đồng. TNG muốn tăng thêm năng lực cạnh tranh đồng thời nâng cao trách nhiệm
xã hội. Theo báo cáo thường niên, nhà máy được dự kiến đầu tư với chi phí 290 tỷ với 30 chuyền may
nhằm tăng 15% công suất đã được khởi công trong tháng 12.2019.
Cụm CN Sơn Cẩm dự kiến
sẽ hoàn thành đền bù vào
đầu năm 2020
Theo thông tin từ công ty, diện tích giải phóng mặt bằng hiện đạt 30% và số còn lại sẽ được bàn giao
vào đầu năm 2020, dự kiến hoàn thành làm cơ sở hạ tầng trong năm 2020. Dự án với tổng diện tích
75ha với 47ha đất thương mại, nằm gần QL3 có thể kết nối với tuyến cao tốc Hà Nội – Hải Phòng với
thời gian 2h30’ sẽ đến cụm cảng Hải Phòng. Dự án đã có đầy đủ thủ tục pháp lý để tiến hành xây dựng.
Cũng theo chia sẻ từ công ty, hiện Cụm CN này đã có 1 đối tác Trung Quốc muốn thuê toàn bộ với giá
45USD/m2 toàn thời gian thuê để xây dựng nhà máy dệt nhuộm, may. Tuy nhiên, hiện công ty đang
tìm kiếm thêm các đối tác khác tới từ Hàn Quốc.
Dự án TNG village bắt đầu
mở bán vào quý 4 sẽ đem
lại dòng tiền và lợi nhuận
tốt
TNG village khu cao tầng đã hoàn thành xây dựng. Đã tiến hành mở bán 02 đợt trong tháng 10 và tháng
11. Dự án này có quy mô 1 tầng hầm và 17 tầng nổi trên diện tích 2.841 m2, diện tích xây dựng khoảng
1.117m2 và phần nhà ở thấp tầng với 848m
2 đang được đầu tư cơ sở hạ tầng với tổng chi phí dự kiến
140 tỷ đồng. Theo trao đổi với công ty, giá bán dự án dự kiến khoảng 13-14 triệu đồng/m2. Dự án này
khi mở bán là có thể chuyển vào ở ngay, theo đó TNG có thể hạch toán doanh thu ngay khi mở bán.
Theo trao đổi với công ty, hiện nay dự án đã bán được khoảng 110 căn với giá trung bình là 13-14 triệu
đồng/m2. Toàn bộ dự án theo tính toán của chúng tôi sẽ đem lại cho TNG khoảng 40 tỷ đồng LNST.
Dòng tiền từ dự án này đem về sẽ giải quyết rất tốt nhu cầu vốn cho hoạt động kinh doanh cũng như các
hoạt động đầu tư khác tiếp theo.
Chúng tôi nhận định việc
tách mảng bất động sản và
mảng thời trang thành công
ty con là điều tích cực hơn
Việc tách riêng mảng BĐS thành công ty con để tập trung quản lý riêng biệt, và kết hợp với một số nhà
phát triển BĐS có kinh nghiệm, riêng TNG chỉ tiến hành góp đất sẽ là biện pháp khả dĩ hơn. Mảng thời
trang công ty cũng đang có định hướng hợp tác với các đối tác có kinh nghiệm trong mảng phân phối.
Như vậy, TNG sẽ tập trung được hơn vào hoạt động cốt lõi của mình là may mặc, động thời có thể học
hỏi kinh nghiệm từ những cổ đông chiến lược đó.
TNG Fashion là mục tiêu
tham vọng nhưng bị cạnh
tranh rất lớn từ các đối thủ
trong và ngoài nước
TNG Fashion (TNGF) với định hướng sẽ là một trong những thương hiệu thời trang nổi tiếng của Việt
Nam, với tầm nhìn sẽ phân phối toàn bộ mặt hàng của chính TNG sản xuất. Với biên lợi nhuận gộp lên
tới 45%-50% thì đây là mảng rất hấp dẫn. TNGF có lợi thế với nhà máy riêng, công nhân có tay nghề
cao sẽ là một trong những điểm cạnh tranh tốt.
Tuy nhiên, thị trường thời trang cũng đang rất cạnh tranh với sự góp mặt của H&M, Zara, Uniqlo hay
các thương hiệu lớn của Việt Nam như Canifa, Blue Exchange, PT2000, NINOMAX, Couple TX hay
NEM đang khá nhanh nhạy với xu hướng thời trang nhanh, rẻ và đẹp có khả năng sản xuất các mẫu mới
liên tục. Cơ cấu sản phẩm của TNGF quá đa dạng từ áo sơ mi, áo phông cho tới áo phao… với phân
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 9
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
khúc trung cấp cũng khiến cho TNGF khó tiếp cận với giới trẻ - độ tuổi tiêu dùng thời trang lớn nhất.
Chính vì vậy số lượng cửa hàng mới chỉ đạt 30 và 4 đối với số đại lý so với 26 cửa hàng và 42 đại lý
khi mới ra mắt năm 2016. Cuộc cạnh tranh trên thị trường thời trang Việt Nam là thách thức rất lớn đối
với thương hiệu non trẻ như TNGF. Với biên lợi nhuận lên tới 50% nhưng chi phí bán hàng/chi phí
quản lý cao khiến cho mảng này hiện nay chỉ lãi nhẹ.
ĐỊNH GIÁ
Các phương pháp định giá Chúng tôi lựa chọn phương pháp Cộng thành phần (sum – of – the part valuation) đối với TNG. Với
ngành dệt may, chúng tôi lựa chọn phương pháp so sánh P/E và Chiết khấu dòng tiền. Đối với ngành
bất động sản, chúng tôi lựa chọn phương pháp tài sản ròng (RNAV).
Định giá mảng dệt may Phương pháp so sánh tương đối:
Chúng tôi so sánh các chỉ số tài chính của 6 công ty trong ngành dệt may chuyên xuất khẩu hàng may
mặc tương tự TNG và tính trung bình P/E của các công ty này như sau:
STT Mã
CK Tên Sàn
Vốn hóa
thị
trường
(Tỷ đồng)
EV/EBIT
DA
EPS pha
loãng P/E
1 VGT VINATEX UPCOM 4.052,5 18,9 741,4 10,9
2 VGG May Việt Tiến UPCOM 2.249,1 3,0 9.484,2 5,4
3 MSH May Sông Hồng HOSE 2.200,4 4,0 9.342,7 4,7
5 PPH Phong Phú Corp. UPCOM 1.172,3 -2.693,6 3.078,9 5,1
6 TCM
Dệt may Thành
Công HOSE 1.117,8 5,3 3.441,0 5,6
8 MNB May Nhà Bè UPCOM 671,6 6,6 4.304,2 8,6
9 GMC Garmex Sài Gòn HOSE 506,9 3,3 5.478,5 3,5
10 HTG Dệt may Hòa Thọ UPCOM 447,8 3,9 4.702,9 4,2
11 GIL XNK Bình Thạnh HOSE 417,6 2,7 7.119,3 2,4
Trung bình 5,6
Trung vị 5,1
TNG ĐT & TM TNG HNX 1.010,8 4,9 3.103,1 5,0
Dữ liệu cập nhật đến Q3.2019, dữ liệu giá ngày 31.12.2019, Nguồn: Fiinpro
Chúng tôi lựa chọn P/E Trung vị cho ngành dệt may là 5,1x.
Đối với trái phiếu chuyển đổi, TNG đã phát hành 200 tỷ trái phiếu chuyển đổi không có tài sản bảo
đảm, với thời hạn 03 năm. Có thể chuyển đổi sau 01 năm và từ ngày phát hành và trước 02 tháng đáo
hạn. Giá chuyển đổi sau điều chỉnh là 11,500đ/cổ phiếu. Trong tháng 12/2019, Quỹ đầu tư Asam là trái
chủ duy nhất đã tiến hành chuyển đổi 35 tỷ đồng thành 3.043.478 cổ phiếu. Dự kiến số lượng cổ phiếu
còn lại sẽ chuyển đổi trong tương lai là 14.347.826 cổ phiếu. Lượng trái phiếu chuyển đổi này làm cho
EPS bị pha loãng. Chúng tôi đã tính toán sự pha loãng EPS với lượng cổ phiếu này trong định giá của
mình.
Phương pháp so sánh P/E:
Giá hợp lý của TNG = P/E ngành x EPS 2020 pha loãng của TNG
= 5,1 x 3,578
= 18.248 (đồng/CP)
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 10
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
Phương pháp DCF
Giả định:
1. Hoàn thành nhà máy may Đồng Hỷ giai đoạn 2 vào năm 2020. Năm 2020 hoàn thành giai
đoạn 1 nhà máy may Võ Nhai và đưa vào hoạt động giai đoạn 2 vào năm 2021
2. Biên lợi nhuận gộp duy trì ở mức 16,8% trong năm 2020 và cải thiện dần do tăng trưởng mảng
TNGF với biên lợi nhuận gộp 45-50%;
3. Lỗ tỷ giá được tính dựa trên giả định VND yếu đi 1% so với USD trong năm 2019, 2020.
4. Tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn: 1%
5. Tỷ xuất chiết khấu:
- Lãi suất phi rủi ro: Rf = 4,68% (lợi suất TPCP kỳ hạn 5 năm)
- Phần bù rủi ro: Rp = 10,96% (nguồn: Aswath Damodaran)
- Beta = 1,15
- kce = Rf + Beta x Rp = 4,68% + 1,15 x 10,96% = 17,3%
- Lãi suất: 10,5%
- Cơ cấu vốn mục tiêu: 50% vốn, 50% nợ
- WACC = 50%x 17,3% + 50% x (1-20%) x 10,5% = 12,84%
Chiết khấu theo DCF:
FCFF FY 2019E FY 2020E FY
2021E
FY
2022E
FY
2023E
Doanh thu 4.605 5.479 6.000 6.300 6.614
EBITDA: 510 557 626 662 698
Doanh thu hoạt động KD 390 433 497 522 551
Trừ: Thuế (51) (52) (67) (72) (80)
Cộng: Khấu hao 120 124 129 139 147
Trừ: Vốn lưu động (184) (220) (192) (116) (123)
Trừ: Đầu tư (238) (255) (280) (157) (140)
FCFF 37 31 88 316 355
Giá trị hiện tại của FCFF 37 27 69 220 219
Giá trị hiện tại của FCFF tới
hạn 1.867
Điều chỉnh
(1.468)
Giá trị hợp lý của vốn
972
Số lượng cổ phiếu (triệu)
65
Giá trị hợp lý
14,904
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 11
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
Kết hợp 02 phương pháp:
Định giá Giá
(Đồng) Tỷ trọng
FCFF 14.904 50%
P/E 18.248 50%
Giá hợp lý 16.576
Định giá mảng BĐS Dự án TNG Village: RNAV đạt 283 đồng/cổ phiếu
Thông tin dự án:
Dự án TNG Village tọa lạc tại 206 Minh Cầu, ngay gần trung tâm TP.Thái Nguyên với 186 căn hộ và
xây dựng trên diện tích 2841 m2 đã có thể bàn giao vào ở ngay khi mở bán đợt 1 vào tháng 10/2019 và
đợt 2 vào tháng 11/2019. Các thông tin chúng tôi thu thập và dự phóng như sau:
Diện tích (m2) 2841
Diện tích xd (m2) 1175
Số tầng 17
Tỷ lệ sàn thương mại 60%
Giá bán (Triệu đồng/m2) 13,5
Suất đầu tư (Trđ/m2) 6
WACC 12,8%
TNG Village 2019 2020 2021
Tiến độ bán hàng 50% 30% 20%
Tiến độ thu tiền 30% 95% 95%
5% khi ra sổ
5%
Số tiền thu về (Triệu đồng) 24.270 98.696 38.831
Hệ số chiết khấu 0,01 0,99 1,99
PV (Trđ) 24.246 87.551 30.526
Chi phí đầu tư (119.850)
NPV (Trđ) 22.473
CLCP (triệu cp) 79,49
RNAV (đồng/cp) 283
Để thận trọng, chúng tôi dự phóng dự án sẽ bán hết vào năm 2021, sử dụng tỷ suất chiết khấu bằng
WACC của công ty để chiết khấu dòng tiền của dự án qua các năm về thời điểm hiện tại trừ đi tổng chi
phí đầu tư.
Với số lượng cổ phiếu 79,49 sau khi đã tính toán tới việc chuyển đổi 200 tỷ trái phiếu chuyển đổi phát
hành cho ASAM, dự án TNG Village có giá trị thuần tài sản (RNAV) đạt 283 đồng/cổ phiếu.
Dự án Cụm Công nghiệp Sơn Cẩm 1:
Thông tin dự án:
Dự án tọa lạc tại Xã Sơn Cẩm – Phú Lương, Thái Nguyên, phía nam tiếp giáp Quốc Lộ 1B. Đây là một
vị trí khá thuận lợi khi chỉ cách Hải Phòng chỉ 2h30’ đi xe với 2/3 quãng đường là cao tốc, cách
SamSung Thái nguyên chỉ 35km về phía Bắc. Cụm CN này phù hợp cho sản xuất các ngành dệt may,
công nghiệp phụ trợ, điện, điện tử.... Thái Nguyên hiện cũng là một trong các tỉnh rất thu hút FDI trong
khu vực phía Bắc những năm gần đây. Hiện khu này đã được giải phóng 30%. Theo thông tin từ công
ty, dự kiến quý 1.2020 sẽ giải phóng toàn bộ dự án và bắt đầu triển khai thi công CSHT và có thể cho
thuê từ cuối năm 2020.
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 12
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
Cụm CN Sơn Cẩm
Tổng diện tích (ha) 70
Diện tích thương mại (ha) 52,5
Giá cho thuê (USD/m2) 45
Tỷ giá (đồng) 23.300
Giá trị đền bù (Triệu đồng) 237.222
Đầu tư CSHT (Triệu đồng) 175.000
Tổng giá trị đầu tư (Triệu đồng) 412.222
Với giá dự kiến cho thuê chỉ 45USD/m2
cho toàn bộ thời gian thuê như công ty chia sẻ thì theo tính
toán của chúng tôi, dự án này không đem lại nhiều lợi nhuận nhưng lại tốn khá nhiều vốn đầu tư.
Chúng tôi đưa ra 03 kịch bản cho dự án này như sau:
Kịch bản 01:
Tiến dộ cho thuê giống như dự kiến của công ty: Năm 2020 có thể cho thuê hết ngay. Giá trị tài sản
ròng của dự án như sau:
Cụm CN Sơn Cẩm 2020 2021 2022
Tiến độ cho thuê 100% 0% 0%
DT cho thuê (Triệu đồng) 550.463 - -
Chi phí bán hàng 16.514 - -
Hệ số chiết khấu 1,02 2,02 3,02
PV (triệu đồng) 472.012 - -
Tổng giá trị đầu tư (triệu đồng) 412.222
NPV (triệu đồng) 59.789
SLCP 79,49
Định giá theo RNAV (đồng cổ phiếu) 752
Kịch bản 02:
Năm đầu tiên sẽ cho thuê được 40% diện tích, còn lại sẽ cho thuê năm 2021, giá mỗi năm tăng 6,5%,
tiền thu về một lần. Giá trị tài sản ròng của dự án cụ thể như sau:
Cụm CN Sơn Cẩm 2020 2021 2022
Tiến độ cho thuê 40% 60% 0%
DT cho thuê (Triệu đồng) 220.185 351.746 -
Chi phí BH 6.606 10.552 -
Hệ số chiết khấu 1,02 2,02 3,02
PV (triệu đồng) 188.805 267.305 -
Tổng giá trị đầu tư (triệu đồng) 412.222
NPV 43.887
SLCP 79,49
Định giá theo RNAV 552
Kịch bản 03:
Dự án dự kiến cho thuê hết trong vòng 3 năm, mỗi năm giá tăng 6,5%, tiền thu về 1 lần:
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 13
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
Cụm CN Sơn Cẩm 2020 2021 2022
Tiến độ cho thuê 30% 40% 30%
DT cho thuê (Triệu đồng) 165.139 234.497 175.873
Chi phí BH 4.954 7.035 5.276
Hệ số CK 1,02 2,02 3,02
PV (triệu đồng) 141.604 178.203 118.446
Tổng giá trị đầu tư (triệu đồng) 412.222
NPV 26.030
SLCP 79,49
Định giá theo RNAV 327
Theo quan điểm thận trọng, chúng tôi nghiêng về kịch bản 03 nhiều hơn.
Tổng hợp các phương pháp
định giá
Các dự án khác hiện tại công ty chưa có kế hoạch nên chúng tôi chỉ định giá hai dự án là TNG Village
và Cụm CN Sơn Cẩm 1 kết hợp với hoạt động kinh doanh chính của công ty là may mặc như sau:
Tổng hợp định giá
Mảng dệt may 16.576
TNG Village 283
Cụm CN Sơn Cẩm 1 380
Tổng giá trị hợp lý (đồng) 17.200
Upside +13,9%
Chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN đối với TNG do giá đã sụt giảm trong thời gian gần đây.
RỦI RO ĐẦU TƯ
Pha loãng EPS khi thời hạn chuyển đổi trái phiếu sắp tới. Việc TNG phát hành 200 tỷ trái phiếu
chuyển đổi với giá chuyển đổi chỉ 11.500 đồng/cổ phiếu sẽ làm EPS bị pha loãng 19%. Trái phiếu được
phát hành từ Q4.2018 và đã bắt đầu có hiệu lực chuyển đổi từ Q4.2019 khiến EPS bị pha loãng. Với thị
giá hiện tại khoảng 14-15 thì khả năng chuyển đổi rất cao khi đến hạn.
Tỷ giá thay đổi nhiều cũng ảnh hưởng lớn đến hoạt động của TNG do TNG vay chủ yếu bằng ngoại
tệ và doanh thu xuất khẩu chiếm tới hơn 90% doanh thu.
Tiến độ các dự án bất động sản ảnh hưởng lớn đến hiệu quả sử dụng vốn vì TNG hiện đang chủ
yếu sử sụng vốn vay cho các dự án mới này.
Khả năng tài chính yếu cụ thể là lượng tiền mặt của công ty duy trì mức rất thấp (trung bình chỉ
đạt 1% - 2%/TSNH) gây ra nhiều rủi ro cho hoạt động trong tương lai. Với đặc điểm sản xuất gia
công FOB và CMT, các đối tác thường trả chậm sau khi giao hàng nên việc bị chiếm dụng vốn là
không thể tránh khỏi. Nguồn NVL phải nhập khẩu phần lớn và do đối tác chỉ định (đối với sản xuất
FOB) nên chỉ chiếm dụng vốn được một phần. Ngoài ra do nhu cầu mở rộng, đầu tư ngoài ngành khá
nhiều khiến cho dòng tiền của TNG rất kém. Như vậy, TNG muốn tăng trưởng tiếp sẽ hoàn toàn phụ
thuộc vào nguồn tiền thu mới từ khách hàng và từ đi vay để đầu tư cho vốn lưu động khiến cho sự tăng
trưởng không chắc chắn.
Chúng tôi đánh giá việc TNG đầu tư vào các dự án BĐS trong thời gian này khá là rủi ro. Bằng việc sử
dụng phần lớn vào vốn vay, nếu tiến độ bán hàng tốt sẽ tạo thêm lợi nhuận tốt, nhưng tiến độ chậm sẽ
ảnh hưởng xấu tới sự phát triển của mảng kinh doanh chính. Thị trường BĐS trong năm 2019 đang khá
trầm lắng và được dự báo chưa có triển vọng tốt trong năm 2020 sẽ ảnh hưởng tới các dự án này.
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 14
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
BÁO CÁO KQKD (tỷ đồng) 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
Doanh thu 4.605 5.479 6.000 6.300 6.614
GVHB (3.832) (4.554) (4.981) (5.235) (5.495)
Lợi nhuận gộp 773 925 1.018 1.064 1.120
Chi phí bán hàng (124) (170) (180) (189) (198)
Chi phí QLDN (258) (318) (336) (353) (370)
EBIT 390 438 502 522 551
Doanh thu tài chính 0 1 1 1 1
Chi phí tài chính (106) (106) (103) (96) (80)
Lợi nhuận khác 0 0 0 0 0
Lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết 0 0 0 0 0
LNTT 285 332 400 427 471
Chi phí thuế TNDN (51) (53) (68) (73) (80)
LNST 234 279 332 354 391
Lợi ích của cổ đông thiểu số 0 0 0 0 0
LNST cổ đông công ty mẹ 234 279 332 354 391
Lãi cơ bản trên cổ phiếu (đồng) 3.062 3.631 4.300 4.580 5.044
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN (tỷ đồng) 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
Tiền và các khoản tương đương tiền 32 41 43 45 47
Các khoản đầu tư ngắn hạn 0 0 0 0 0
Các khoản phải thu 593 705 805 863 924
Hàng tồn kho 921 1096 1216 1294 1377
Tài sản ngắn hạn khác 78 93 102 107 112
Tài sản ngắn hạn 1624 1935 2167 2309 2461
Tài sản cố định 1046 1259 1397 1476 1478
Các khoản đầu tư dài hạn 0 0 0 0 0
Tài sản dài hạn khác 293 210 222 161 152
Tài sản dài hạn 1339 1469 1619 1637 1630
TỔNG TÀI SẢN 2963 3404 3786 3947 4091
Các khoản phải trả 252 299 328 344 361
Vay nợ ngắn hạn 1071 1159 1173 955 683
Nợ ngắn hạn khác 147 196 222 248 277
Nợ ngắn hạn 1470 1654 1722 1548 1321
Vay nợ dài hạn 429 429 429 429 429
Nợ dài hạn khác 0 0 0 0 0
Nợ dài hạn 429 429 429 429 429
NỢ PHẢI TRẢ 1899 2083 2151 1976 1750
Vốn cổ phần và thặng dư vốn cổ phần 652 652 652 652 652
Lợi nhuận chưa phân phối 287 538 837 1156 1508
Cổ phiếu quỹ 0 0 0 0 0
Vốn khác 125 131 146 162 181
VỐN CHỦ SỞ HỮU 1064 1321 1635 1970 2341
Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 0 0 0
TỔNG NGUỒN VỐN 2963 3404 3786 3947 4091
BẢNG LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (tỷ đồng) 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
Lưu chuyển tiền tệ từ HĐKD 157 175 267 376 414
Lưu chuyển tiền tệ từ HĐĐT -237 -254 -279 -157 -139
Lưu chuyển tiền tệ từ HĐTC 100 88 14 -217 -272
Lưu chuyển tiền tệ thuần trong kỳ 19 9 2 2 2
Tiền và tương đương tiền đầu kỳ 13 32 41 43 45
Tiền và tương đương tiền cuối kỳ 32 41 43 45 47
PHỤ LỤC – DỰ PHÓNG
Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCBS Trang | 15
TNG – BÁO CÁO LẦN ĐẦU
ĐIỀU KHOẢN SỬ DỤNG
Báo cáo này và/hoặc bất kỳ nhận định, thông tin nào trong báo cáo này không phải là các lời chào mua hay bán bất kỳ một sản phẩm
tài chính, chứng khoán nào được phân tích trong báo cáo và cũng không là sản phẩm tư vấn đầu tư hay ý kiến tư vấn đầu tư nào của
VCBS hay các đơn vị/thành viên liên quan đến VCBS. Do đó, nhà đầu tư chỉ nên coi báo cáo này là một nguồn tham khảo. VCBS
không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước những kết quả ngoài ý muốn khi quý khách sử dụng các thông tin trên để kinh doanh chứng
khoán.
Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo phân tích đều đã được thu thập, đánh giá với mức cẩn trọng tối đa có thể. Tuy nhiên, do các
nguyên nhân chủ quan và khách quan từ các nguồn thông tin công bố, VCBS không đảm bảo về tính xác thực của các thông tin được
đề cập trong báo cáo phân tích cũng như không có nghĩa vụ phải cập nhật những thông tin trong báo cáo sau thời điểm báo cáo này
được phát hành.
Báo cáo này thuộc bản quyền của VCBS. Mọi hành động sao chép một phần hoặc toàn bộ nội dung báo cáo và/hoặc xuất bản mà
không có sự cho phép bằng văn bản của VCBS đều bị nghiêm cấm.
THÔNG TIN LIÊN HỆ
Trần Minh Hoàng Lý Hoàng Anh Thi Trịnh Văn hà
Trưởng phòng Phân tích Nghiên cứu
Phó trưởng phòng Phân tích & Nghiên cứu
Chuyên viên Phân tích
CÔNG TY CHỨNG KHOÁN VIETCOMBANK
http://www.vcbs.com.vn
Trụ sở chính Hà Nội Tầng 12 & 17, Toà nhà Vietcombank, số 198 Trần Quang Khải, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội
ĐT: (84-4) -393675- Số máy lẻ: 18/19/20
Chi nhánh Hồ Chí Minh Lầu 1& 7, Tòa nhà Green Star, số 70 Phạm Ngọc Thạch, Phường 6, Quận 3, TP. Hồ Chí Minh
ĐT: (84-8)-38200799 - Số máy lẻ: 104/106
Chi nhánh Đà Nẵng Tầng 12, số 135 Nguyễn Văn Linh, Phường Vĩnh Trung, Quận Thanh Khê, Đà Nẵng
ĐT: (84-511) -33888991 - Số máy lẻ: 12/13
Chi nhánh Cần Thơ Tầng 1, Tòa nhà Vietcombank Cần Thơ, số 7 Hòa Bình, Quận Ninh Kiều, Cần Thơ
ĐT: (84-710) -3750888
Phòng Giao dịch Phú Mỹ Hưng Toà nhà Lawrence Sting, số 801 Nguyễn Lương Bằng, KĐT Phú Mỹ Hưng, Q. 7, TP. Hồ Chí Minh
ĐT: (84-8)-54136573
Phòng Giao dịch Giảng Võ Tầng 1, Tòa nhà C4 Giảng Võ, Phường Giảng Võ, Quận Ba Đình, Hà Nội.
ĐT: (+84-4) 3726 5551
Văn phòng Đại diện An Giang Tầng 6, Toà nhà Nguyễn Huệ, số 9/9 Trần Hưng Đạo, Phường Mỹ Xuyên, Long Xuyên, An Giang
ĐT: (84-76) -3949841
Văn phòng Đại diện Đồng Nai F240-F241 Đường Võ Thị Sáu, Khu phố 7, Phường Thống Nhất, TP. Biên Hoà, Đồng Nai
ĐT: (84-61)-3918812
Văn phòng đại diện Vũng Tàu Tầng trệt, số 27 Đường Lê Lợi, TP. Vũng Tàu, Bà Rịa - Vũng Tàu
ĐT: (84-64)-3513974/75/76/77/78
Văn phòng đại diện Hải Phòng Tầng 2, số 11 Hoàng Diệu, Phường Minh Khai, Quận Hồng Bàng, Hải Phòng
Tel: (+84-31) 382 1630
ĐIỀU KHOẢN SỬ DỤNG