The buck stops here: Vanguard money market fundsSolutions pour augmenter les chances de succès de la gestion active

Daniel W. Wallick, Brian R. Wimmer, CFA, et James Balsamo

Recherche Vanguard Avril 2016

■ Bien que Vanguard soit reconnue mondialement comme un spécialiste de la gestion indicielle, elle détient également près de mille milliards de dollars d’actifs sous gestion active dans le monde, dont 420 milliards $ d’actions gérées activement.1 La société offre des fonds gérés activement depuis sa création en 1975. Au cours de cette période, sa philosophie de gestion active distinctive lui a permis d’accumuler les succès.

■ La gestion active est exigeante. Toutefois, selon nous, trois principaux facteurs augmentent la probabilité de produire un rendement supérieur : un coût faible, un talent supérieur et la patience.

— Un coût faible demeure le filtre quantitatif qui a su le mieux prédire le rendement relatif futur avec une certaine constance.

— Par contre, aucun facteur quantitatif ne peut à lui seul contribuer à produire un rendement supérieur. Un processus de sélection qualitatif rigoureux et pertinent des gestionnaires, qui permet de reconnaître les meilleurs talents, est aussi essentiel.

— Enfin, il faut faire preuve de patience, puisque le rendement n’est pas constant même pour les gestionnaires qui parviennent à produire des résultats supérieurs à long terme.

■ Les fonds gérés activement à faible coût dirigés par des gestionnaires de talent peuvent produire un rendement supérieur pour les investisseurs patients, comme l’ont démontré les résultats des fonds d’actions de Vanguard gérés activement.

Le présent document est publié par The Vanguard Group, Inc., société mère indirecte de Placements Vanguard Canada Inc. Il est fourni à titre informatif seulement et ne constitue en aucune façon une recommandation ou une sollicitation d’achat ou de vente de titres, y compris de titres de fonds de placement. Les renseignements contenus dans ce document ne constituent pas des conseils fiscaux et ne sont pas adaptés à la situation ou aux besoins particuliers des investisseurs individuels. Les recherches publiées par The Vanguard Group, Inc. pourraient ne pas s’appliquer au contexte particulier du marché canadien et pourraient inclure des données et des analyses propres à des marchés et à des produits non canadiens.

Remarque : Ce document de recherche a été rédigé dans le contexte du marché américain et il peut contenir des données et des analyses qui s’appliquent spécifiquement aux États-Unis. Tous les chiffres sont exprimés en dollars américains.

1 Source : Données de Vanguard au 30 juin 2015. Le montant d’actifs gérés activement totalise 976,6 milliards $ et il comprend des fonds d’actions, de titres à revenu fixe, équilibrés et du marché monétaire.

2 Un grand nombre des fonds de Vanguard sous gestion active sont gérés par des gestionnaires externes indépendants chargés de surveiller un mandat en particulier, comme les actions mondiales ou les actions à petite capitalisation. Tout au long du présent document, ces gestionnaires sont appelés des « sous-conseillers ».

Introduction

Pourquoi Vanguard, un spécialiste de la gestion indicielle, publie-t-elle un document de recherche sur la gestion active? La société offre des fonds gérés activement depuis près de 40 ans. Aux États-Unis, elle détient plus de 420 milliards $ d’actifs dans des fonds d’actions gérés activement, ce qui en fait le troisième gestionnaire de fonds d’actions gérés activement dans le monde. (Source : Morningstar, au 30 juin 2015.) Pour gérer ces actifs, la société a recours à des gestionnaires internes et à des sous-conseillers externes2, mettant à profit sa vaste expérience de la gestion active à l’interne et de la sélection de gestionnaires actifs. Mettant à profit cette expérience, Vanguard a imaginé une approche pour l’offre de portefeuilles d’actions gérés activement qui intègrent des pratiques exemplaires peaufinées pendant des décennies.

Dans le présent document, nous analysons et expliquons les trois facteurs que nous jugeons les plus importants pour améliorer les chances de produire un rendement supérieur : un coût faible, un talent supérieur et la patience. La gestion indicielle est une excellente option pour bâtir un portefeuille. Par contre, pour les investisseurs qui optent pour une gestion active en remplacement ou en complément d’une gestion indicielle, nous estimons que notre stratégie augmente les chances de succès. Une analyse du rendement historique apporte la preuve de l’efficacité de notre philosophie.

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Notes concernant les données sur le risque et le rendement : Tout placement est assujetti à des risques, y compris celui de ne pas récupérer l’argent que vous avez investi. Le rendement passé n’est pas garant des résultats futurs. Le rendement calculé pour un indice ne constitue pas une représentation exacte d’un placement précis puisqu’il est impossible d’investir directement dans un indice. Il peut y avoir d’autres différences importantes entre les produits à prendre en compte avant d’investir. La diversification ne garantit pas un profit et ne protège pas contre les pertes en cas de repli du marché. Rien ne garantit qu’une répartition de l’actif ou une combinaison de fonds particulière vous permettra d’atteindre vos objectifs de placement ou d’obtenir un montant de revenu donné.

Nous souhaitons rappeler que les fluctuations des marchés de capitaux, ainsi que d’autres facteurs, peuvent entraîner une baisse de la valeur de votre compte. Les placements dans des actions ou des obligations émises par des sociétés non américaines sont assujettis à des risques, dont le risque lié aux pays ou aux régions, soit le risque que des bouleversements politiques, des troubles financiers ou des désastres naturels aient des incidences défavorables sur la valeur des titres émis par les sociétés situées dans des régions ou des pays étrangers, et le risque de change, qui représente le risque que la valeur d’un placement étranger, mesurée en dollars américains, diminue en raison des fluctuations défavorables du taux de change. Les fonds concentrés dans un secteur du marché qui est relativement restreint risquent de faire l’objet d’une volatilité plus élevée.

Le cours des actions de sociétés à petite et à moyenne capitalisation fluctue souvent davantage que celui des sociétés à grande capitalisation.

3 Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, pour les catégories suivantes : petite cap. valeur, petite cap. croissance, petite cap. mixte, moyenne cap. valeur, moyenne cap. croissance, moyenne cap. mixte, forte cap. valeur, forte cap. croissance et forte cap. mixte. Remarque : En raison des frais, la plupart des fonds indiciels produisent aussi des rendements inférieurs à leur indice de référence.

4 Ratio des frais pondéré en fonction de l’actif. Pour en savoir plus sur les frais, voir Philips et coll. (2015).

5 Au 31 décembre 2014, le ratio des frais médian pour les fonds d’actions Vanguard gérés activement domiciliés aux États-Unis était de 0,36 %, et la médiane pour les fonds d’actions gérés activement d’autres fournisseurs domiciliés aux États-Unis était de 1,34 %. Les données incluent les fonds d’actions américains et non américains (excluant les fonds sectoriels et spécialisés). Voir l’Annexe I pour un résumé de l’incidence du ratio des frais.

Le défi de produire un rendement supérieur

Au cours des 20 dernières années, plus de 27 % des fonds d’actions américains gérés activement ont devancé leur indice de référence indiqué dans le prospectus.3 Les recherches ont montré que la sous-performance des fonds gérés activement était relativement constante, quel que soit le pays, le segment de marché ou la période. Comment l’expliquer?

Les piètres résultats des gestionnaires actifs peuvent être compris comme un produit de la théorie du jeu à somme nulle appliquée aux marchés financiers. La théorie postule que dans un marché donné, les avoirs de tous les participants se combinent pour former ce marché (Sharpe, 1991). Par conséquent, chaque dollar de rendement supérieur obtenu par un investisseur dans le marché est compensé par un dollar de rendement inférieur pour les autres. On pourrait donc penser que la probabilité de rendement supérieur est de 50 %. Toutefois, le concept ne tient pas compte des frais reliés aux opérations (ou de l’impôt). En réalité, ces frais peuvent être considérables et ils réduiront le rendement réalisé par les investisseurs dans le temps (Philips et coll., 2015). Même si autant les fonds gérés activement que les fonds indiciels comportent des frais, les recherches montrent que les ratios des frais des fonds gérés activement sont habituellement plus élevés. Les fonds d’actions à grande capitalisation gérés activement, par exemple, sont assortis de frais de 0,77 % en moyenne, contre 0,11 % pour les fonds indiciels comparables (Philips et coll., 2015).4

Un autre argument qui peut être invoqué pour réfuter ce puissant concept, c’est que les gestionnaires de fonds gérés activement ne représentent pas la totalité des investisseurs actifs dans un marché donné. Les autres investisseurs incluent, sans s’y limiter, les fonds de couverture, les caisses de retraite, les gestionnaires de comptes sous gestion distincte et les détenteurs de titres individuels. Si les gestionnaires de fonds gérés activement étaient capables de surpasser systématiquement leur indice de référence avant les frais, cela pourrait annuler voire dépasser l’incidence négative des coûts plus élevés. Cependant, Philips et coll. (2015) laissent entendre qu’un tel résultat est improbable et donnent la preuve que le gestionnaire d’un fonds géré activement est incapable de compenser pour les coûts

plus élevés. Un tel fonds présentera toujours une plus forte probabilité de rendement inférieur par rapport à un fonds géré passivement.

Un autre facteur qui nuit au succès, c’est le manque de persistance parmi les meilleurs gestionnaires (Philips et coll., 2015; Carhart, 1997; Brown et Goetzmann, 1995). On sait depuis longtemps que le rendement passé n’est pas une indication des résultats futurs, pourtant beaucoup d’investisseurs ont encore tendance à choisir les fonds de placement en se basant sur ce facteur. Philips et coll. (2015) confirment que le rendement passé n’est pas fiable pour sélectionner les gestionnaires actifs qui sont susceptibles de produire un rendement supérieur. Et selon de nombreuses recherches, la plupart des autres mesures quantitatives des caractéristiques ou du rendement des fonds (comme la taille du fonds, la part active, l’alpha antérieur, etc.) ne sont pas plus fiables (Wallick, Wimmer et Balsamo, 2015; Financial Research Corporation, 2002; Philips et Kinniry, 2010; Schlanger, Philips et LaBarge, 2012).

Même si ces études mettent en lumière les nombreux défis d’une gestion active efficace, nous estimons qu’il est possible d’améliorer les chances des investisseurs en utilisant des fonds communs de placement à faible coût.

Des coûts faibles augmentent les chances de succès

Beaucoup d’investisseurs recherchent la « solution miracle » qui leur permettra de reconnaître d’avance les gestionnaires de talent. Or dans cette recherche constante de la mesure parfaite, beaucoup négligent une très bonne mesure qui peut améliorer les chances de succès : le ratio des frais (Wallick, Wimmer et Balsamo, 2015; Financial Research Corporation, 2002; Kinnel, 2010). Le ratio des frais d’un fonds – un chiffre simple et facile à obtenir – a prouvé dans le passé sa capacité de prédire avec efficacité le rendement relatif futur d’un fonds. Intuitivement, cette approche paraît logique, puisque le rendement de l’investisseur diminue pour chaque dollar dépensé en frais reliés au placement.5 Certains pourraient toutefois prétendre que des frais plus élevés sont le signe d’un gestionnaire plus compétent qui serait capable de surmonter cet obstacle. Nos résultats suggèrent le contraire.

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La Figure 1 montre le pourcentage de fonds gérés activement qui ont produit un rendement supérieur à celui de leur indice de référence indiqué dans le prospectus, aux États-Unis, sur différentes périodes. Les barres bleues correspondent aux fonds du quartile le moins cher et les barres mauves, aux fonds du quartile le plus cher.

Cette figure permet de tirer deux conclusions. Premièrement, on observe à chaque période une tendance claire des fonds à faible coût à produire un rendement relatif supérieur. Deuxièmement, même si cette tendance favorise les fonds à faible coût, elle ne permet pas toujours de reconnaître les fonds gérés activement qui vont produire un rendement supérieur. En effet, si on considère la moyenne des quatre périodes qui se chevauchent, on constate que 36 % des fonds ont devancé leur indice de référence – ce qui est toujours bien en deçà d’une probabilité 50/50.

À noter que les chiffres du graphique sont calculés par rapport à des indices de référence sans frais. Si on réduit le rendement des indices de référence de 20 points de base pour tenir compte du coût d’investir dans un fonds indiciel à faible coût, la probabilité de succès des fonds du quartile le moins cher augmente de 36 % à 40 %.

Même s’il a été prouvé qu’un coût faible est le facteur quantitatif le plus constant et le plus efficace que les investisseurs peuvent utiliser (ex ante) pour améliorer sensiblement leurs chances6, les résultats ne sont pas garantis. Pour donner aux investisseurs les meilleures chances de succès avec une stratégie de gestion active, le talent est aussi un critère.

6 Voir Wallick, Wimmer et Balsamo (2015).

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Figure 1. Pourcentage de fonds gérés activement qui ont devancé leur indice de référence

Remarques : Données au 31 décembre 2014. En raison des frais, la plupart des fonds indiciels produisent aussi des rendements inférieurs à leur indice de référence. Notre analyse est basée sur les dépenses et le rendement des fonds d’actions gérés activement offerts aux investisseurs américains au début de chaque période. La catégorie d’actions individuelles la plus ancienne et la moins chère a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds qui ont été fusionnés ou liquidés ont été considérés comme des fonds sous-performants aux fins de cette analyse. Les catégories de fonds suivantes ont été incluses : petite cap. valeur, petite cap. croissance, petite cap. mixte, moyenne cap. valeur, moyenne cap. croissance, moyenne cap. mixte, forte cap. valeur, forte cap. croissance et forte cap. mixte.Source : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.

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Quartile le plus cherQuartile le moins cher

45 %

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Qu’en est-il des fonds assortis de tarifs institutionnels?

Les fonds d’actions gérés activement de la Figure 1 correspondent aux neuf catégories de style de gestion de la base de données de Morningstar, et leur ratio des frais moyen est de 1,20 %. Certains gros investisseurs peuvent raisonnablement se demander si l’analyse peut s’appliquer à eux du fait qu’ils ont accès à des fonds assortis de tarifs institutionnels plus bas.

Pour répondre à cette question, nous avons exploré les probabilités de rendement supérieur pour tous les fonds disponibles en utilisant des ratios de frais hypothétiques plus bas déterminés en fonction de niveaux de frais que les gros investisseurs pourraient trouver plus pertinents.

Les résultats sont présentés à la Figure 2. Bien que comme on pouvait s’y attendre les probabilités de rendement supérieur augmentent à mesure que les dépenses hypothétiques des fonds diminuent, les probabilités restent toujours nettement inférieures à 50 %.

Figure 2. Pourcentage de fonds qui ont devancé leur indice de référence après avoir appliqué un ratio des frais hypothétique plus bas, 2000–2014

Remarques : Données au 31 décembre 2014. Les ratios de frais hypothétiques ne représentent pas le coût d’un placement en particulier; ce sont des exemples de prix que certaines grandes institutions pourraient payer pour avoir accès à des stratégies de gestion active. Notre étude est basée sur les dépenses et le rendement des fonds à gestion active offerts aux investisseurs américains au début de chaque période. La catégorie d’actions individuelles la plus ancienne et la moins chère a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds qui ont été fusionnés ou liquidés ont été considérés comme des fonds sous-performants aux fins de cette analyse. Les catégories de fonds suivantes ont été incluses : petite cap. valeur, petite cap. croissance, petite cap. mixte, moyenne cap. valeur, moyenne cap. croissance, moyenne cap. mixte, forte cap. valeur, forte cap. croissance et forte cap. mixte.Source : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.

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26 % 28 % 31 % 35 %

7 Voir John C. Bogle’s The Clash of the Cultures pour un exposé plus complet de la discussion de ces facteurs par M. Bogle. Le Comité des placements mondiaux de Vanguard utilise toujours une version similaire de ces critères pour sélectionner les gestionnaires des fonds pratiquant différents styles de placement : gestion active fondamentale des actions, gestion active fondamentale des titres à revenu fixe, gestion active quantitative des actions et gestion active quantitative des titres à revenu fixe.

Trouver les meilleurs gestionnaires

Comment les investisseurs peuvent-ils reconnaître les gestionnaires de talent? De nombreuses études universitaires ont proposé des raccourcis pour trouver un gestionnaire actif compétent. Toutefois, une bonne partie du secteur a opté pour une certaine variante du concept des « 4 P » énoncé par le fondateur de Vanguard, Jack Bogle, en 1984 – personnes, philosophie, portefeuille et performance.7 Comme le montre la Figure 3, Vanguard utilise toujours une version similaire de ces critères.

Si ces indicateurs sont vraiment efficaces et aussi répandus, comment expliquer que le taux de succès global des gestionnaires actifs ne soit pas plus élevé? Premièrement, l’application des facteurs est subjective et non convenue; le jugement humain et la robustesse du processus d’évaluation peuvent varier considérablement. Deuxièmement, l’objectif crucial consiste à attirer les meilleurs talents (les gestionnaires qui ont les aptitudes pour produire un rendement supérieur) à un faible coût. Or, c’est un paradoxe difficile à résoudre, en particulier pour certaines entreprises qui sont confrontées à d’importantes barrières structurelles.

Le paradoxe faible coût/meilleur talent

Est-il possible de concilier faible coût et talent supérieur? On peut présumer que les meilleurs gestionnaires exigent des frais plus élevés et que seuls les gestionnaires marginaux plus désespérés accepteront des frais relativement faibles. Pourtant, Vanguard est passée maître dans l’offre d’une gestion supérieure à faible coût. Les six principaux facteurs suivants caractérisent la stratégie de gestion active de Vanguard.

La structure de propriété unique contribue à produire un avantage décisif en termes de coûtThe Vanguard Group, Inc., aux États-Unis, est la seule société de fonds communs de placement de type mutualiste dans le secteur de la gestion d’actifs. Cette distinction est capitale. L’entreprise est détenue collectivement par les fonds domiciliés aux États-Unis qu’elle exploite, et ces fonds sont à leur tour détenus par leurs actionnaires.

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Figure 3. Facteurs de rendements et résultats

Facteurs de rendement

Société Existe-t-il une culture de saine gestion et d’excellence en matière de placement? L’entreprise est-elle stable et viable financièrement?

Personnes Les principaux investisseurs sont-ils expérimentés, talentueux et passionnés? Ont-ils le courage d’adopter un point de vue différent, mais l’humilité de corriger une erreur?

Philosophie La société s’est-elle donné une philosophie claire de la façon dont elle entend ajouter de la valeur, qui est universellement partagée par son personnel de placement?

Processus L’entreprise jouit-elle d’un avantage concurrentiel qui lui permet d’exécuter son processus correctement et uniformément dans le temps? Le processus peut-il être mis en oeuvre efficacement pour les actifs qui doivent être gérés?

Résultats

PortefeuilleLes placements du portefeuille et les caractéristiques historiques de la société cadrent-ils avec sa philosophie et son processus?

Rendement Les facteurs de rendement historiques de la société sont-ils logiques? Sont-ils viables à long terme?

Source : Vanguard.

8 Voir Franger (2012).

9 Au 30 juin 2015.

10 Même si la taille est importante pour réduire les coûts, Vanguard cherche avant tout à ajouter de la valeur. Lorsque c’est dans l’intérêt des actionnaires, nous pouvons à l’occasion fermer des fonds au lieu de mettre l’accent sur l’accumulation d’actifs.

Cette structure permet à la société d’offrir ses services aux fonds Vanguard domiciliés aux États-Unis au prix coûtant, plutôt qu’en fonction d’une marge bénéficiaire comme c’est le cas pour d’autres sociétés. L’entreprise facture uniquement ce qu’il lui en coûte pour exploiter les fonds – il n’y a jamais de frais qui s’ajoutent pour payer le rendement du capital de quelqu’un d’autre. En revanche, une entreprise qui a émis des actions dans le public ou qui est détenue par un petit groupe d’investisseurs privés est habituellement tenue de produire un rendement sur le capital des investisseurs. Ces frais supplémentaires peuvent empêcher d’offrir des fonds à faible coût.

La souplesse permet de recourir à des équipes internes ou externesLes fonds Vanguard gérés activement sont surveillés à la fois par des équipes de gestion de portefeuille internes et par des sous-conseillers externes. Dans tous les cas, nous sélectionnons le gestionnaire qui nous semble le mieux positionné en tenant compte d’un ensemble de facteurs. Nous avons souvent recours à des équipes internes lorsqu’une approche systématique, à risque contrôlé, rigoureuse et typiquement quantitative est nécessaire. Par contre, il est extrêmement difficile de bâtir des équipes internes de gestionnaires de portefeuille, de chercheurs et d’analystes pour suivre un ensemble plus large de segments et de secteurs du marché à l’échelle du globe. Ces mandats exigent habituellement un savoir-faire et une expérience spécialisés pour lesquels le choix d’un gestionnaire d’envergure mondiale est plus indiqué. Habituellement, ces experts se spécialisent dans un style de placement en particulier, comme les petites capitalisations, les marchés émergents ou les entreprises de croissance à forte capitalisation.

Des frais symétriques axés sur le rendement favorisent une adéquation entre les intérêts du gestionnaire et du clientTous les sous-conseillers de Vanguard reçoivent des frais de base qui correspondent à un pourcentage des actifs gérés. Dans la grande majorité des cas, les contrats des sous-conseillers prévoient aussi une commission de performance qui les récompense en cas de rendement supérieur à l’indice de référence du fonds. Ce type de rémunération n’est pas courant dans le secteur; seulement 3 % de tous les fonds communs de placement offrent des commissions de performance.8

La U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) exige que dans les cas où un fonds commun de placement est assorti d’une commission de performance, celle-ci doit être structurée de façon symétrique, à savoir une

récompense en cas de rendement supérieur et une pénalité en cas de rendement inférieur. La SEC exige que ces frais s’appliquent sur des périodes de rendement d’au moins un an; dans le cas de Vanguard, ils s’appliquent habituellement sur des périodes de trois à cinq ans. Cette structure à long terme permet une meilleure adéquation entre les intérêts des gestionnaires et des investisseurs.

La taille contribue à réduire les fraisVanguard est le principal utilisateur de sous-conseillers au monde : trente d’entre eux gèrent plus de 420 milliards $ de fonds d’actions gérés activement.9 Cela se traduit habituellement par des mandats importants pour chaque sous-conseiller, qui commencent souvent à 1 milliard $ et qui peuvent augmenter. Pour les actionnaires des fonds, cela comporte deux principaux avantages. Premièrement, lorsque des sous-conseillers gèrent de grosses sommes d’argent, la valeur en dollars absolue des frais de gestion qu’ils reçoivent peut être substantielle même si le pourcentage est relativement faible.

Deuxièmement, les gestionnaires reconnaissent les avantages sur le plan opérationnel. Il est en effet beaucoup plus facile de gérer une seule relation de 1 milliard $ avec Vanguard que 20 relations différentes de 50 millions $ chacune. Les frais potentiels pour acquérir et servir 20 comptes différents peuvent être considérables et les gestionnaires en sont bien conscients. Globalement, notre taille réduit les coûts tout en nous permettant d’attirer les meilleurs talents.10

La perspective à long terme attire les gens de talentUn autre élément qui distingue Vanguard, c’est la durée de ses relations avec des gestionnaires de talent. En moyenne, nous engageons nos gestionnaires pour plus de 14 ans.

La longue durée des relations, en moyenne, et les mandats importants représentent pour les sous-conseillers une proposition économique intéressante. Nos gestionnaires ont déclaré qu’ils sont confiants de pouvoir maintenir leur relation avec Vanguard plus longtemps comparativement à la durée habituelle de leurs mandats pour d’autres sociétés. La valeur actuelle nette des frais cumulatifs qu’ils s’attendent à recevoir de nous est supérieure à ce qu’ils pourraient espérer d’une relation qui leur verse des frais plus élevés, mais qui ne dure pas aussi longtemps. En conséquence, beaucoup de gestionnaires de premier plan ne demandent qu’à conseiller les fonds de Vanguard, même si nos frais annuels en points de base peuvent être inférieurs à ceux qu’ils pourraient toucher ailleurs.

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11 Le CPM est responsable d’assurer la surveillance, mais comme pour tous les fonds communs de placement américains enregistrés, la responsabilité fiduciaire incombe en dernier ressort au conseil des fiduciaires.

Le processus de recherche et de surveillance mené par le chef de la direction favorise une perspective à long termeVanguard est engagée dans des stratégies de gestion active et indicielle depuis la mise en œuvre de notre processus de recherche de gestionnaires il y a plus de 30 ans. Depuis, le Comité des placements mondiaux (CPM), présidé par notre chef de la direction et formé de cadres supérieurs de longue date, assure la surveillance de tous les fonds Vanguard et se charge également d’engager et de congédier les gestionnaires.11 Seulement trois personnes ont mené nos efforts de recherche au cours des 40 dernières années. Aujourd’hui, le CPM est secondé par 20 professionnels du placement affectés à la surveillance et au processus de recherche des gestionnaires.

La stabilité à long terme du CPM réduit les risques de réaction excessive aux événements à court terme et favorise une continuité dans l’évaluation des gestionnaires. Les processus de sélection qui reposent sur un seul décideur peuvent augmenter le taux de roulement des gestionnaires, en particulier si ce décideur quitte la société ou change de fonction. L’engagement continu des chefs de la direction et des cadres supérieurs de Vanguard envers le processus est l’une des raisons qui expliquent sa grande constance au fil des ans.

Le « chemin tortueux » vers un rendement supérieur

De faibles coûts et un processus de sélection des gestionnaires rigoureux et avisé peuvent améliorer sensiblement les résultats des investisseurs. Toutefois, ces avantages peuvent diminuer considérablement si en raison de l’irrégularité caractéristique des rendements l’investisseur renonce à maintenir une perspective à long terme. La compréhension de ce principe est essentielle pour ceux qui pourraient être tentés d’utiliser le rendement passé à court terme comme critère pour acheter et vendre des fonds gérés activement. En plus de confirmer la difficulté de sélectionner un gestionnaire gagnant, notre analyse montre que dans le passé, il a fallu beaucoup de patience aux investisseurs pour obtenir du succès avec des fonds gérés activement.

Sur les 2 085 fonds d’actions gérés activement offerts aux investisseurs américains au début de 2000, seulement 952 (46 %) étaient toujours exploités 15 ans plus tard (au 31 décembre 2014). Les autres avaient fusionné ou avaient été liquidés, souvent à cause d’une mauvaise performance. Parmi ceux qui restaient, seulement 552 (26 % des 2 085 fonds originaux) avaient réussi à devancer l’indice de référence indiqué dans le prospectus durant la période (voir la Figure 4). Ces résultats confirment les conclusions des études précédentes : il est difficile de produire un rendement supérieur.

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Figure 4. Une petite proportion de fonds gérés activement ont survécu et produit un rendement supérieur après 15 ans

Remarques : Données au 31 décembre 2014. Notre analyse est basée sur les dépenses et le rendement des fonds gérés activement offerts aux investisseurs américains au début de chaque période. La catégorie d’actions individuelles la plus ancienne et la moins chère a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds qui ont été fusionnés ou liquidés ont été considérés comme des fonds sous-performants aux fins de cette analyse. Les catégories de fonds suivantes ont été incluses : petite cap. valeur, petite cap. croissance, petite cap. mixte, moyenne cap. valeur, moyenne cap. croissance, moyenne cap. mixte, forte cap. valeur, forte cap. croissance et forte cap. mixte. Source : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.

2 085 952552

Tous les fonds100 %–

Ont survécu46 %–

Ont survécu et produit unrendement supérieur

26 %

De nombreux investisseurs pensent que s’ils arrivent à sélectionner un gestionnaire talentueux, ils obtiendront des rendements supérieurs relativement stables. Malheureusement, nous avons découvert le contraire. Même les fonds qui ont obtenu les meilleurs rendements (les 552 fonds gagnants) ont enregistré des périodes fréquentes, parfois prolongées, de rendements inférieurs.

La Figure 5 montre la distribution des fonds gagnants en fonction du nombre total d’années de rendements inférieurs. Il apparaît que 543 d’entre eux, soit 98 %, ont été surpassés par leurs indices de référence indiqués dans les prospectus sur au moins quatre années civiles. En fait, plus de 50 % ont enregistré sept années ou plus de rendements inférieurs.

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Figure 5. Même les fonds gagnants ont connu plusieurs périodes de rendements inférieurs

Distribution des 552 fonds gagnants selon le nombre total d’années civiles de rendements inférieurs, de 2000 à 2014

Remarques : Données au 31 décembre 2014. Les fonds gagnants sont ceux qui ont survécu pendant les 15 ans et qui ont également surpassé leurs indices de référence indiqués dans les prospectus. Notre analyse s’appuie sur les frais et les rendements des fonds d’actions gérés activement offerts aux investisseurs américains au début de la période. La catégorie d’actions individuelle la plus ancienne et la moins coûteuse a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds qui ont été fusionnés ou liquidés ont été considérés comme des fonds sous-performants aux fins de cette analyse. Les catégories de fonds suivantes ont été incluses : petites cap. valeur, petites cap. croissance, petites cap. mixte, moy. cap. valeur, moy. cap. croissance, moy. cap. mixte, grande cap. valeur, grande cap. croissance et grande cap. mixte. La somme des pourcentages ne correspond pas à 100 % en raison de l’arrondissement.Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.

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ont obtenu des rendementsinférieurs sur au moinsquatre ans

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Nombre d’années civiles de rendements inférieurs

Qu’en est-il pour les années consécutives de rendements inférieurs? Certains investisseurs sont capables de supporter des périodes ponctuelles de mauvais rendements étalées sur une période de 15 ans, mais en général, trois mauvaises années consécutives sont la limite au-delà de laquelle ils abandonnent le fonds. Cet abandon peut être justifié de façon explicite (une exigence de la politique de placement, par exemple) ou par le fait que le rendement va à l’encontre d’une règle intuitive (on suppose que les résultats indiquent une mauvaise gestion). La Figure 6 montre la portion des 552 fonds originaux qui ont survécu pendant 15 ans, devancé leurs indices de référence et évité trois années consécutives de rendements inférieurs. Les résultats sont marquants : seulement 185 fonds, soit 9 %, des 2 085 fonds initiaux remplissent ces critères.

Notre étude suggère fortement que les investisseurs devraient éviter d’utiliser les résultats à court terme comme critère principal pour abandonner un fonds d’actions géré activement ou y investir. Des rendements inférieurs à court terme peuvent quand même générer une performance supérieure à long terme.

Les investisseurs qui souhaitent opter pour la gestion active doivent savoir que pour augmenter leurs chances de réussir, ils doivent être prêts et capables de supporter des périodes fréquentes, voire prolongées, de rendements inférieurs aux indices de référence. Comme indiqué précédemment, cet horizon à long terme est une composante importante du processus de sélection et de suivi appliqué par les sous-conseillers gérant activement les actifs de Vanguard.

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Remarques : Données pour la période de 15 ans terminée le 31 décembre 2014. Notre analyse s’appuie sur les frais et les rendements des fonds d’actions gérés activement offerts aux investisseurs américains au début de la période. La catégorie d’actions individuelle la plus ancienne et la moins coûteuse a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds qui ont été fusionnés ou liquidés ont été considérés comme des fonds sous-performants aux fins de cette analyse. Les catégories de fonds suivantes ont été incluses : petites cap. valeur, petites cap. croissance, petites cap. mixte, moy. cap. valeur, moy. cap. croissance, moy. cap. mixte, grande cap. valeur, grande cap. croissance et grande cap. mixte. Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.

2 085 fonds

ont survécu, obtenu des rendements supérieurset enregistré au moins trois années consécutivesde rendements inférieurs

18 % 367 fonds

ont survécu, obtenu des rendements supérieurset n’ont jamais enregistré trois annéesconsécutives de rendements inférieurs

9 % 185 fonds

Figure 6. Rares sont les fonds qui ont échappé à trois années consécutives de rendements inférieurs

12 Ce chiffre correspond aux fonds gérés activement indépendants offerts à tous les investisseurs américains. Il inclut à la fois les stratégies de gestion active fondamentales et quantitatives. Il ne comprend pas les fonds de fonds, qui sont composés de fonds communs d’actions individuels gérés activement par Vanguard, ni les fonds offerts exclusivement aux investisseurs institutionnels. Dans les Figures 7 et 8, les rendements de huit fonds fusionnés ou liquidés pendant la période ont été inclus dans les calculs de rendement.

Résultats des fonds gérés activement par Vanguard

Les sections précédentes décrivant la philosophie de gestion active de Vanguard axée sur les faibles coûts, des gestionnaires hors pair et la patience, ne prouvent pas, à elles seules, que la société a réussi à appliquer cette approche. C’est son historique de rendement, analysé de manière approfondie ci-après, qui le prouve.

Expérience des clientsDe 1985 à 2014, Vanguard a offert 37 fonds communs de placement gérés activement domiciliés aux États-Unis.12 Nous avons utilisé trois méthodes différentes pour mesurer l’impact des résultats de chaque fonds. Premièrement, nous avons attribué la même pondération à chaque fonds pour analyser le rendement de toute la gamme. Ceci représentait le cas d’investisseurs ayant des possibilités et une envie identiques d’investir dans un fonds donné. Deuxièmement, nous avons évalué la performance en fonction de la pondération de l’actif (les fonds regroupant plus d’actifs gérés étaient plus fortement pondérés que ceux possédant moins d’actifs). Ceci donnait une image de l’expérience client la plus courante, étant donné qu’un investisseur est plus susceptible d’investir dans un fonds de grande taille plutôt que dans un petit fonds. Troisièmement, nous avons pondéré les fonds en fonction des directives de construction des portefeuilles de Vanguard proportionnellement au marché. Dans cette approche, nous avons exclu les fonds spécialisés et comptabilisé les fonds à petite, moyenne et grande capitalisation en fonction de leur part approximative de l’ensemble du marché. Nous avons également intégré des fonds non américains dans les mêmes proportions suggérées par Vanguard aux investisseurs domiciliés aux États-Unis (de 10 % à 30 % en fonction de l’année). Ces méthodes ont parfois donné des résultats très différents, car les actifs gérés ne correspondaient pas toujours à la pondération à parts égales ou selon la capitalisation boursière du fonds dans le portefeuille.

Mesure de la performance de VanguardComme le montre la Figure 7, selon les trois méthodes de pondération, Vanguard a fourni aux investisseurs des rendements excédentaires positifs pour la totalité de la période de 30 ans. Pour le portefeuille équipondéré, les rendements annualisés ont été supérieurs de 0,33 % à ceux de l’indice de référence des fonds. Dans le cas d’une pondération en fonction de l’actif, l’excédent a été de 0,45 %. Dans le cas d’une pondération proportionnelle au marché, l’excédent a été de 0,11 %. Ces calculs incluent tous les fonds gérés activement par Vanguard domiciliés aux États-Unis qui existaient pendant la période d’analyse, qu’ils aient ou non survécu pendant la totalité de la période.

Cette analyse compare les fonds gérés activement par Vanguard à leurs indices de référence sans frais. Si nous supposons qu’il existait un fonds indiciel pour chaque indice de référence sans frais et qu’il était associé à des frais de 20 points de base, les bénéfices annualisés se porteraient à environ 0,53 % sur une base équipondérée, à 0,65 % pour une pondération en fonction de l’actif et à 0,31 % sur une base proportionnelle au marché.

11

Figure 7. Excédent des rendements annualisés des fonds gérés activement par Vanguard par rapport à leurs indices de référence respectifs, de 1985 à 2014

10 dernièr es années

20 dernièr es années

30 dernièr es années

Équipondérés tous les fonds

0,19 %

0,89 %

0,33 %

Pondérés en fonction le l’actif tous les fonds

0,80

1,11

0,45

Pondérés proportionnellement au marché* exclut les fonds sectoriels

0,24

0,63

0,11

Les données sur le rendement représentent des rendements passés et ne sont pas garantes des résultats futurs. Les rendements de placement et la valeur du capital fluctueront. Par conséquent, il se peut que les actions détenues par les investisseurs présentent, au moment de leur vente, une valeur inférieure ou supérieure à leur coût initial. Il se peut que le rendement actuel soit inférieur ou supérieur au rendement cité. Pour obtenir les données sur le rendement à la fin du mois le plus récent, veuillez consulter notre site www.vanguard.com/performance. Le rendement calculé pour un indice ne constitue pas une représentation exacte d’un placement précis puisqu’il est impossible d’investir directement dans un indice.*Selon la méthode de la pondération proportionnelle au marché, les fonds sous-jacents sont pondérés selon les directives de construction de portefeuille approximatives de Vanguard en vigueur au moment concerné. Voir l’Annexe II pour en savoir plus.Remarques : Le rendement de chaque fonds de Vanguard a été comparé avec celui de son indice de référence respectif en fonction des données de rendement mensuel, de janvier 1985 à décembre 2014. Les rendements de tous les fonds d’actions américains, non américains et mondiaux, à petite, moyenne et grande capitalisation, gérés activement par Vanguard, y compris ceux qui ont fusionné ou ont été liquidés pendant la période, ont été pris en compte. Les portions d’actions gérées activement de nos fonds équilibrés n’ont pas été prises en compte. Les fonds spécialisés ont été inclus dans les portefeuilles équipondérés et pondérés en fonction de l’actif, mais pas dans les portefeuilles pondérés proportionnellement au marché. Dans nos calculs, nous avons supposé que les portefeuilles des fonds gérés activement par Vanguard étaient rééquilibrés mensuellement pour correspondre à leurs pondérations cibles (déterminées selon les méthodes d’équipondération, de pondération en fonction de l’actif et de pondération proportionnelle au marché). Toutes données de rendement sont après déduction des frais.Source : Vanguard.

13 Voir l’analyse de Goyal et Wahal (2008) pour en savoir plus sur le sujet.14 Dans nos commentaires sur notre analyse et les recherches de tiers, nous utilisons l’expression « rendement excédentaire » pour désigner la différence entre les rendements géométriques

des fonds gérés activement et ceux de leurs indices. Nous utilisons le terme « alpha » pour désigner la performance supérieure des fonds gérés activement, laquelle est calculée à l’aide d’un modèle de régression.

15 Quatre études intéressantes ont été publiées sur les fonds gérés activement par Vanguard : Reinker et Tower (2004) ainsi que Rodriguez et Tower (2007) ont mené des études sur les rendements excédentaires en comparant des portefeuilles synthétiques de fonds Vanguard et des portefeuilles synthétiques de fonds indiciels. Kizer (2005) a effectué une analyse en utilisant le modèle à trois facteurs de Fama et French, et Blanchett (2010) a fourni plusieurs analyses fondées sur le modèle à quatre facteurs de Carhart, une analyse fondée sur le rendement et diverses autres méthodes. L’étude de Reinker et Tower (2004) a révélé que le portefeuille de fonds d’actions américaines gérés activement par Vanguard et pondéré en fonction de l’actif avait surpassé le portefeuille de fonds indiciels américains dans une proportion annualisée moyenne de 1,02 % de 1977 à 2003. La même étude a établi à 0,71 % les rendements excédentaires des fonds d’actions non américaines gérés activement par Vanguard par rapport à ceux d’un portefeuille de fonds indiciels non américains, pendant la période allant de 1991 à 2003. Selon Kizer (2005), après ajustement des surpondérations de taille et de style inhérentes aux portefeuilles pondérés en fonction de l’actif des fonds gérés activement par Vanguard, ces résultats étaient inférieurs. Avec le modèle à trois facteurs de Fama et French, il a établi à –0,21 % par an la différence de rendement entre les fonds d’actions gérés activement de Vanguard et les fonds d’actions indiciels, pour la période de 1977 à 2003, mais ce montant est insignifiant d’un point de vue statistique. Rodriguez et Tower (2007) ont révélé que le portefeuille de fonds d’actions gérés activement par Vanguard avait surpassé le portefeuille de fonds indiciels dans une proportion de 0,46 % par an, de 2003 à 2006. Cependant, avec un coefficient de confiance de 95 %, ce résultat n’est pas significatif d’un point de vue statistique. Blanchett (2010) a appliqué sept tests différents, chacun sur trois groupes, pour calculer l’alpha de 1975 à 2008. En moyenne, sur l’ensemble, il a obtenu un alpha annualisé statistiquement significatif de 1,08 %; chacun des groupes dans les sept tests ayant affiché un alpha positif.

16 Cette méthode est identique à celle utilisée dans la Figure 7, mis à part que nous avons raccourci la période d’analyse à 15 ans et exclu les fonds spécialisés en raison de la qualité des données disponibles pour les fonds des autres fournisseurs.

Tendance des rendementsMême si les calculs sur la période complète sont positifs avec chaque approche de pondération, il est utile de rappeler que cela ne signifie pas que les clients auront obtenu des rendements positifs sur chaque trimestre, année, voire décennie. Il se peut que les fonds gérés aient obtenu des résultats inférieurs ou relativement neutres par rapport à leurs indices de référence pendant de longues périodes.

Nous en concluons que si un fonds ou un groupe de fonds a réussi contre toute attente en enregistrant des rendements excédentaires à long terme, ces derniers n’auront profité qu’aux investisseurs qui auront conservé leurs placements. Essayer d’anticiper les mouvements des marchés ou des gestionnaires diminue les chances de réussite.13 Le mieux pour les investisseurs est d’identifier les fournisseurs à faibles coûts capables d’embaucher d’excellents gestionnaires et de conserver leurs fonds gérés activement sur de longues périodes.

Les résultats d’autres études sont similaires

Dans notre analyse, nous avons utilisé le rendement excédentaire obtenu en comparant un fonds à son indice de référence sans frais. D’autres analystes pourraient souligner l’utilité d’une évaluation de l’alpha.14 La première méthode simule l’expérience réelle des investisseurs, alors que la seconde permettrait de déterminer si la source du rendement excédentaire a été la sélection des titres ou d’autres facteurs. Les deux approches ont leurs avantages et toutes deux ont été étudiées par d’autres chercheurs.

Selon Reinker et Tower (2004) ainsi que Rodriguez et Tower (2007), les fonds de Vanguard ont obtenu des rendements excédentaires positifs. Kizer (2005) a contredit ces analyses, mais les résultats de chacune de ces études étaient insignifiants d’un point de vue statistique. Blanchett (2010) a réalisé sept tests alpha différents sur trois groupes différents de fonds Vanguard entre 1975 et 2008 (la plus longue étude universitaire de ce type) et a obtenu un alpha substantiel et significatif d’un point de vue statistique. Après avoir établi une moyenne des sept

évaluations pour les trois groupes de test, il a conclu qu’en moyenne, les fonds Vanguard avaient obtenu un alpha positif moyen annuel de 1,08 %.15

Comparaisons avec d’autres fonds

Lorsque nous avons comparé les fonds domiciliés aux États-Unis gérés activement par Vanguard et ceux gérés activement par d’autres fournisseurs, les données disponibles sur les fonds gérés par d’autres fournisseurs nous ont limités à une seule approche.16 Nous avons utilisé 15 années de données pour comparer les fonds gérés activement par Vanguard et par d’autres fournisseurs, selon le classement de Morningstar à neuf catégories américaines ou trois grandes catégories non américaines, avec leurs principaux indices de référence. Comme nous avons inclus des fonds fusionnés ou liquidés pendant la période, nos résultats ne sont pas influencés par le biais de survie. Les résultats sommaires de notre analyse montrent les rendements excédentaires médians pour deux groupes de fonds : les fonds gérés activement par Vanguard et par d’autres fournisseurs. Les fonds comme les fonds spécialisés qui n’entraient pas dans les catégories de style de Morningstar ont été exclus de l’analyse.

Pendant la période de 15 ans terminée le 31 décembre 2014, le rendement médian des fonds gérés activement par Vanguard a été supérieur à celui des autres fonds gérés activement. La Figure 8 montre les résultats sur 5, 10 et 15 ans. Sur les 15 dernières années, le rendement excédentaire du fonds médian de Vanguard a dépassé de 1,25 % par an celui du fonds médian des autres fournisseurs. Pendant la période de dix ans, le fonds de Vanguard a surpassé de 0,58 % par an le fonds médian géré activement par d’autres fournisseurs et pendant la période de cinq ans, le chiffre était de 0,72 %.

Dans l’ensemble, le fonds d’actions médian géré activement par Vanguard a largement dépassé le fonds d’actions médian géré activement par d’autres fournisseurs sur les 5, 10 et 15 dernières années. Les fonds gérés activement par Vanguard ont également obtenu de bons résultats par rapport aux fonds indiciels à faibles coûts, lesquels ont obtenu des résultats

12

17 Le ratio de frais moyen d’un fonds de Vanguard correspond à une moyenne équipondérée de toutes les catégories d’actions. Les ratios de frais moyens des fonds indiciels et des fonds gérés activement sont des moyennes équipondérées de toutes les catégories d’actions des fonds indiciels et des fonds gérés activement d’autres fournisseurs domiciliés aux États-Unis. (Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.)

18 La relation entre les fonds était similaire pour la période de dix ans terminée le 31 décembre 2014. Pendant cette période, le rendement médian des fonds gérés activement par Vanguard était de –0,01 %, avec une distribution de 0,88 % à –0,72 % (pour les 75e et 25e centiles). Tous les autres fonds gérés activement avaient un rendement médian de -0,59 %, avec une distribution allant de 0,47 % (75e centile) à –1,68 % (25e centile). Les fonds indiciels ont enregistré un rendement médian de –0,25 %, avec une distribution allant de 0,08 % (75e centile) à –0,51 % (25e centile). La même analyse sur une période de cinq ans a montré un rendement médian pour Vanguard de –0,27 %, avec une distribution allant de 0,92 % (75e centile) à –1,05 % (25e centile). Le rendement de tous les autres fonds gérés activement était de –0,99 %, avec une distribution allant de 0,36 % (75e centile) à –2,41 % (25e centile). Le rendement des fonds indiciels était de –0,28 %, avec une distribution allant de 0,15 % (75e centile) à –0,54 % (25e centile). Voir l’Annexe III pour en savoir plus.

généralement inférieurs de 10 à 30 points de base par rapport à leurs indices de référence. Cette performance supérieure s’explique par les efforts consentis pour maintenir les frais à un bas niveau et trouver des gestionnaires expérimentés tout en restant patient. Pour diminuer les obstacles, il est essentiel que les gestionnaires talentueux règlent le facteur des faibles coûts. Au 31 décembre 2014, les frais associés au fonds d’actions type géré activement par Vanguard étaient de 0,37 %. Selon les données de Morningstar, c’est moins que 75 % des fonds indiciels d’actions domiciliés aux États-Unis et moins que 99 % des fonds d’actions gérés activement domiciliés aux États-Unis, ce qui est impressionnant.17

Les analyses précédentes portaient toutes sur les résultats médians. Cependant, il est important de noter que l’écart de rendement est généralement très différent pour les fonds gérés activement par Vanguard, ceux gérés activement par d’autres fournisseurs et les fonds indiciels. Une analyse de dispersion montre que pour la période de 15 ans, le rendement excédentaire médian pour les fonds gérés activement par Vanguard était de 1,08 %, mais les résultats du 75e et du 25e centiles se situaient entre 2,26 % et 0,27 %. La fourchette de résultats pour les autres fonds gérés activement était encore plus large, de 1,40 % à –1,66 %, en raison du plus grand écart entre les rendements et les frais. La fourchette pour les fonds indiciels est beaucoup plus réduite, de –0,13 % à –0,51 %.18 Le rendement excédentaire médian pour les fonds gérés activement par Vanguard a été supérieur, mais ce succès s’accompagne d’un écart plus important des résultats possibles par rapport aux fonds indiciels.

Conclusion

Selon nous, le succès d’une gestion active dépend des trois facteurs : des faibles coûts, des gestionnaires hors pair et de la patience. Il est évidemment plus facile de battre l’indice de référence avec des coûts faibles, mais ces derniers ne sont pas un gage de succès à eux seuls. En moyenne, les gestionnaires les plus actifs n’ont pas réussi à dépasser leurs indices de référence; et ceux qui l’on fait sur de longues périodes sont rares. Le paradoxe semble le suivant : pour réussir, les sociétés de placement doivent embaucher des experts exceptionnels à un prix modique.

Cependant, même si cet obstacle semble de taille, Vanguard a été capable de générer du rendement avec ses fonds d’actions gérés activement. Sur de longues périodes, le fonds d’actions médian géré activement par Vanguard a surpassé son indice de référence sans frais ainsi que le fonds d’actions médian géré activement par d’autres fournisseurs.

Qu’ils soient gagnants ou pas, les fonds gérés activement sont accompagnés d’une volatilité qui peut toucher les investisseurs de deux manières. Premièrement, sur de longues périodes, ils peuvent obtenir des résultats inférieurs à leurs indices de référence ou comparables aux fonds indiciels. Deuxièmement, même lorsqu’un groupe de fonds s’en sort bien, certains fonds individuels qui le composent peuvent enregistrer de mauvais résultats. La sélection des fonds individuels aura une influence sur les résultats d’un investisseur.

En raison de cette volatilité, seuls les investisseurs patients qui peuvent supporter des périodes prolongées de rendement inférieur devraient envisager d’acheter des fonds gérés activement. Essayer d’anticiper les mouvements des gestionnaires est tout aussi contre-productif que d’essayer d’anticiper les mouvements du marché. Les investisseurs devraient plutôt chercher à engager des gestionnaires hors pair à faibles coûts et avoir la rigueur de conserver leur placement à long terme.

En conclusion, nous sommes d’avis que le facteur le plus déterminant est le faible coût. Pour beaucoup, gestion indicielle rime avec faibles coûts. Cependant, les données historiques montrent en fait une réalité plus nuancée – les faibles coûts peuvent améliorer les chances de succès aussi bien pour les fonds gérés activement que pour les fonds indiciels.

13

Figure 8. Rendements excédentaires annualisés médians, après déduction des frais

5 dernières années

10 dernières années

15 dernières années

Fonds gérés activement par Vanguard

–0,27 % –0,01 % 1,08 %

Fonds gérés activement par d’autres fournisseurs

–0,99 –0,59 –0,17

Écart 0,72 0,58 1,25

Remarques : L’analyse incluait les fonds d’actions américains et étrangers (à l’exclusion des fonds sectoriels et des fonds spécialisés) pour la période de 15 ans terminée le 31 décembre 2014. Nous avons comparé les fonds gérés activement avec leurs indices de référence indiqués dans les prospectus. Sources : Vanguard et Morningstar, Inc.

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14

15

Annexe I. Incidence du ratio de frais, 2014

Remarques : Les données sont pour l’année terminée le 31 décembre 2014 et elles comprennent les fonds d’actions américaines et non américaines (à l’exclusion des fonds sectoriels et des fonds spécialisés). Les fonds gérés activement par Vanguard compris dans ces données affichaient un 95e centile de –0,20 %, un 75e centile de –0,29 %, un 50e centile de –0,36 %, un 25e centile de –0,43 % et un 5e centile de –0,60 %. Les fonds gérés activement par d’autres fournisseurs affichaient un 95e centile de –0,72 %, un 75e centile de –1,05 %, un 50e centile de –1,34 %, un 25e centile de –1,75 % et un 5e centile de –2,35 %.Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar.

Fonds gérésactivement

par Vanguard

Fonds gérésactivementpar d’autresfournisseurs

–2,50

–2,00

–1,50

–1,00

–0,50

0 %

5e

95e

Centile :

75e

25e

Médiane

Annexe II. Pondérations utilisées pour les fonds Vanguard dans l’analyse proportionnelle au marché

Les pondérations des catégories de fonds utilisées dans l’analyse ont pour but de suivre approximativement les directives de construction de portefeuille de Vanguard au cours des trois dernières décennies.

Pondération proportionnelle au marché (avec 0 % de fonds sectoriels)

De janvier 1985 à décembre 1993 De janvier 1994 à décembre 2003 De janvier 2004 à décembre 2014

Grande cap. valeur 35,00 % 31,25 % 27,50 %

Grande cap. croissance 35,00 31,25 27,50

Moy. et petite cap. valeur 10,00 8,75 7,50

Moy. et petite cap. croissance 10,00 8,75 7,50

International 10,00 20,00 30,00

Secteurs 0,00 0,00 0,00

Remarque : Ces portefeuilles sont théoriques et ne représentent aucun fonds commun en particulier,Source : Vanguard,

16

Appendix III. Annualized excess returns

Remarques : Données pour la période de cinq ans terminée le 31 décembre 2014. Notre analyse s’appuie sur les frais et les rendements des fonds d’actions gérés activement accessibles aux investisseurs américains au début de chaque période d’analyse. Les rendements de tous les fonds non américains (marchés internationaux développés, marchés émergents diversifiés et actions mondiales), tels que classés par Morningstar (à l’exclusion des fonds sectoriels et des fonds spécialisés), ainsi que les fonds d’actions gérés activement par Vanguard américains, à grande, moyenne et petite capitalisation, y compris ceux qui ont fusionné ou ont été liquidés pendant la période, ont été pris en compte dans les calculs. La catégorie d’actions individuelle la plus ancienne et la moins coûteuse a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds gérés activement par Vanguard compris dans ces données affichaient un 95e centile de 2,80 %, un 75e centile de 0,92 %, un 50e centile de –0,27 %, un 25e centile de –1,05 % et un 5e centile de –1,47 %. Les fonds gérés activement par d’autres fournisseurs affichaient un 95e centile de 2,56 %, un 75e centile de 0,36 %, un 50e centile de –0,99 %, un 25e centile de –2,41 % et un 5e centile de –4,92 %.Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.

–6

–4

–2

0

2

4 %

Fonds gérésactivement

par Vanguard

Fonds gérésactivementpar d’autresfournisseurs

5e

95e

Centile :

75e

25e

Médiane

Rendements excédentaires sur 5 ans, après déduction des frais

Remarques : Données pour la période de dix ans terminée le 31 décembre 2014. Notre analyse s’appuie sur les frais et les rendements des fonds d’actions gérés activement accessibles aux investisseurs américains au début de chaque période d’analyse. Les rendements de tous les fonds non américains (marchés internationaux développés, marchés émergents diversifiés et actions mondiales), tels que classés par Morningstar (à l’exclusion des fonds sectoriels et des fonds spécialisés), ainsi que les fonds d’actions gérés activement par Vanguard américains, à grande, moyenne et petite capitalisation, y compris ceux qui ont fusionné ou ont été liquidés pendant la période, ont été pris en compte dans les calculs. La catégorie d’actions individuelle la plus ancienne et la moins coûteuse a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds gérés activement par Vanguard compris dans ces données affichaient un 95e centile de 2,42 %, un 75e centile de 0,88 %, un 50e centile de –0,01 %, un 25e centile de –0,72 % et un 5e centile de –1,57 %. Les fonds gérés activement par d’autres fournisseurs affichaient un 95e centile de 2,17 %, un 75e centile de 0,47 %, un 50e centile de –0,59 %, un 25e centile de –1,68 % et un 5e centile de –4,23 %.Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.

–5

–4

–3

–2

–1

0

1

2

3 %

Fonds gérésactivement

par Vanguard

Fonds gérésactivementpar d’autresfournisseurs

5e

95e

Centile :

75e

25e

Médiane

Rendements excédentaires sur 10 ans, après déduction des frais

Remarques : Données pour la période de 15 ans terminée le 31 décembre 2014. Notre analyse s’appuie sur les frais et les rendements des fonds d’actions gérés activement accessibles aux investisseurs américains au début de chaque période d’analyse. Les rendements de tous les fonds non américains (marchés internationaux développés, marchés émergents diversifiés et actions mondiales), tels que classés par Morningstar (à l’exclusion des fonds sectoriels et des fonds spécialisés), ainsi que les fonds d’actions gérés activement par Vanguard américains, à grande, moyenne et petite capitalisation, y compris ceux qui ont fusionné ou ont été liquidés pendant la période, ont été pris en compte dans les calculs. La catégorie d’actions individuelle la plus ancienne et la moins coûteuse a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds gérés activement par Vanguard compris dans ces données affichaient un 95e centile de 4,21 %, un 75e centile de 2,26 %, un 50e centile de 1,08 %, un 25e centile de 0,27 % et un 5e centile de –0,68 %. Les fonds gérés activement par d’autres fournisseurs affichaient un 95e centile de 3,95 %, un 75e centile de 1,40 %, un 50e centile de –0,17 %, un 25e centile de –1,66 % et un 5e centile de –5,77 %.Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.

–8

–6

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–2

0

2

4

6 %

Fonds gérésactivement

par Vanguard

Fonds gérésactivementpar d’autresfournisseurs

5e

95e

Centile :

75e

25e

Médiane

Rendements excédentaires sur 15 ans, après déduction des frais

Annexe IV. Qu’en est-il de l’impôt?

La présente analyse ne tient pas compte de l’impôt. Cependant, tout contribuable devrait connaître non seulement les coûts de gestion des fonds, mais aussi leurs conséquences fiscales. Nous avons utilisé les ratios fiscaux de Morningstar pour évaluer le montant annualisé total de l’impôt sur les rendements à long terme d’un investisseur. Comme indiqué dans la figure de droite, nous en avons tiré deux principaux résultats. Tout d’abord, l’incidence de l’impôt sur les investisseurs individuels peut être considérable. Ensuite, l’écart favorable entre les fonds gérés par Vanguard et ceux gérés par d’autres fournisseurs correspond à l’écart entre les rendements avant impôt. Les fonds d’actions gérés activement par d’autres fournisseurs avaient un ratio fiscal médian de -0,92 %, alors que celui des fonds d’actions gérés par Vanguard était de -0,74 %, soit un écart de 0,18 % (par an) sur la période de 15 ans. Il est important de noter que ces résultats couvrent seulement une période spécifique et qu’ils seront différents pour d’autres périodes. Les ratios fiscaux sont influencés par quatre facteurs : les ratios de frais des fonds, les taux d’imposition des investisseurs, la capacité du gestionnaire à gérer le plus efficacement possible les variations du portefeuille et la façon dont l’expertise du gestionnaire actif influence le rendement de son fonds par rapport à celui de l’indice de référence. Tous ces facteurs peuvent changer avec le temps. Nous recommandons aux investisseurs imposables d’appliquer une stratégie de répartition de leurs placements en fonds activement gérés dans des comptes à impôt différé lorsqu’ils le peuvent.

Remarques : Données pour la période de 15 ans terminée le 30 juin 2015, la période de temps maximale disponible auprès de Morningstar. Cette analyse utilise les données de 18 fonds gérés activement par Vanguard et de 1 190 fonds gérés activement par d’autres fournisseurs et dont les données étaient disponibles auprès de Morningstar. Elle comprend neuf catégories de fonds communs de placement d’actions à capital variable américaines ainsi que des fonds de marchés internationaux développés domiciliés aux États-Unis et de marchés émergents diversifiés ainsi que des fonds d’actions mondiales tels que classés par Morningstar (à l’exclusion des fonds sectoriels et spécialisés). Comme seuls les ratios fiscaux des fonds ayant existé pendant toute la période étaient connus, les fonds fusionnés ou liquidés ont été exclus. Les fonds ont été comparés à leurs indices de référence indiqués dans les prospectus. Les coûts fiscaux utilisés par Morningstar sont calculés selon la méthode de la SEC, qui exige l’utilisation de la tranche d’imposition individuelle la plus élevée. Si un taux d’imposition inférieur avait été utilisé, on peut supposer que le coût fiscal aurait été proportionnellement inférieur. Les fonds gérés activement par Vanguard compris dans ces données affichaient un 95e centile de –0,58 %, un 75e centile de –0,68 %, un 50e centile de –0,74 %, un 25e centile de –0,98 % et un 5e centile de –1,24 %. Les fonds gérés activement par d’autres fournisseurs affichaient un 95e centile de –0,24 %, un 75e centile de –0,61 %, un 50e centile de –0,92 %, un 25e centile de –1,23 % et un 5e centile de –1,74 %.Source : Morningstar, Inc.

–2,00

–1,50

–1,00

–0,50

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Fonds gérésactivement

par Vanguard

Fonds gérésactivementpar d’autresfournisseurs

5e

95e

Centile :

75e

25e

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Ratios fiscaux annualisés sur 15 ans, du 1er juillet 2000 au 30 juin 2015

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Bay Adelaide Centre22 Adelaide Street West Suite #2500Toronto, ON M5H 4E3

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Les objectifs de placement, les risques, les frais, les charges et d’autres renseignements importants concernant un fonds figurent dans le prospectus; veuillez en prendre connaissance avant d’investir.

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