ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCUREŞTI

FACULTATEA DE MANAGEMENT

REZUMAT

- TEZǍ DE DOCTORAT -

CONTRIBUŢII LA PERFECŢIONAREA

MANAGEMENTULUI BURSIER

Coordonator ştiinţific:

Prof. univ. dr. Marin ANDREICA

Doctorand:

Stere Constantin FARMACHE

Bucureşti

- 2010

A. CUPRINS

CUPRINS INTRODUCERE .............................................................................................................. 4 CAPITOLUL I. PREOCUPǍRI ŞI REALIZǍRI ÎN DOMENIUL MANAGEMENTULUI BURSIER. EFECTELE CRIZEI ASUPRA PIEŢEI BURSIERE........................................................................................................................................... 7

1.1 Scurt istoric al pieţelor bursiere ........................................................................ 7 1.2 Obiectivele cercetării ...................................................................................... 11 1.3 Abordări teoretice privind managementul pieţelor bursiere ........................... 13

1.3.1. Perfecţionarea managementului strategic al burselor de valori: controverse privind demutualizarea şi transformarea burselor în companii listate 15 1.3.2 Managementul indicilor bursieri ............................................................. 18 1.3.3 Perfecţionarea managementului activităţii de compensare-decontare a tranzacţiilor bursiere ............................................................................................... 20

1.4 Bursele de valori în economia de piaţă ........................................................... 23 1.4.1 Funcţiile şi rolul burselor de valori ......................................................... 25 1.4.2 Principalii operatori bursieri internaţionali ............................................. 35

1.5 Criza financiară internaţională: influenţe asupra pieţei bursiere din România42 1.5.1 Evoluţia Bursei de Valori Bucureşti în anul 2008 .................................. 46 1.5.2 Evoluţia Bursei de Valori Bucureşti în anul 2009 .................................. 53 1.5.3 Opinii ale autorului referitoare la provocările generate de criza financiară internaţională pentru managementul bursier ........................................................... 63

CAPITOLUL II. PERFECŢIONAREA ORGANIZǍRII ŞI ADMINISTRǍRII BURSELOR DE VALORI ............................................................................................. 65

2.1 Organizarea burselor de valori ........................................................................ 65 2.1.1 Modalităţi de organizare a burselor de valori ......................................... 68 2.1.2 Demutualizarea burselor de valori .......................................................... 71

2.2 Colaborarea dintre bursele de valori ............................................................... 77 2.2.1 Alianţe şi fuziuni ..................................................................................... 78 2.2.2 Organizaţiile internaţionale ale burselor ................................................. 83

2.3 Structura veniturilor şi cheltuielilor burselor de valori ................................... 85 2.3.1 Serviciile oferite de bursele de valori ..................................................... 86 2.3.2 Veniturile şi cheltuielile burselor de valori ............................................. 89

2.4 Organizarea pieţelor bursiere din România .................................................... 93 2.4.1 Consolidarea internă a pieţei bursiere din România ............................... 93 2.4.2 Cooperarea regională şi internaţională .................................................. 100

2.5 Elemente de consolidare a pieţelor bursiere din România ............................ 101 2.5.1 Consolidarea instituţională a entităţilor care concură la realizarea tranzacţiilor bursiere din România ........................................................................ 102 2.5.2 Crearea unui sistem multilateral de tranzacţionare (MTF) ................... 105

CAPITOLUL III. MANAGEMENTUL INDICILOR BURSIERI .............................. 114 3.1 Funcţiile indicilor bursieri............................................................................. 114 3.2 Clasificarea indicilor bursieri ........................................................................ 117

3.3 Managementul indicilor bursieri ................................................................... 121 3.4 Indicii Bursei de Valori Bucureşti ................................................................ 130 3.5 Perfecţionarea managementului indicilor bursieri dezvoltaţi de către BVB 137 3.6 Construirea unui indice sintetic pentru piaţa bursieră din România ............. 140 3.7 Evaluarea riscului asociat indicilor bursieri .................................................. 146

3.7.1. Riscul asociat pieţelor bursiere: metodologia RiskGrades .................. 146 3.7.2. Determinarea RiskGrades pentru indicii BVB. Riscul pieţei de capital din România – analiză comparativă ............................................................................ 150

CAPITOLUL IV. MANAGEMENTUL RISCURILOR ÎN DECONTAREA TRANZACŢIILOR BURSIERE .................................................................................. 153

4.1 Compensarea şi decontarea tranzacţiilor bursiere ......................................... 154 4.1.1 Etapele procesului de compensare-decontare ....................................... 155 4.1.2 Riscurile în cadrul sistemelor de compensare-decontare ...................... 156 4.1.3 Tipologia sistemelor de compensare-decontare .................................... 159

4.2 Recomandări privind funcţionarea sistemelor de compensare-decontare în vederea diminuării riscurilor ..................................................................................... 163

4.2.1 Recomandările G30 .............................................................................. 163 4.2.2 Recomandările CPSS – IOSCO ............................................................ 165

4.3 Managementul riscurilor de decontare a tranzacţiilor realizate la BVB ....... 173 4.3.1 Participanţii la sistemul de compensare-decontare ............................... 174 4.3.2 Mecanismul decontării .......................................................................... 175 4.3.3 Managementul riscului .......................................................................... 176

4.4 Consideraţii referitoare la perfecţionarea activităţii de compensare - decontare a tranzacţiilor bursiere ................................................................................................. 182

CAPITOLUL V. CONCLUZII, OPINII ŞI CONTRIBUŢII PROPRII ....................... 187 5.1. Contribuţii originale, opinii şi propuneri ..................................................... 188 5.2. Probleme generate de punerea în practică a propunerilor şi recomandărilor193 5.3. Concluzii finale ............................................................................................. 195

BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................... 198 ANEXA Valorile indicelui ALL-X în perioada Ianuarie 2009 – Martie 2010 ........ 206

B. CUVINTE CHEIE

Management bursier, piata bursiera, firma de brokeraj, bursa de valori, indici bursieri,

riscul operational, tranzactii bursiere, activitati de compensare – decontare, risc grades, consolidarea pietei bursiere, indici de indici

C. SUMARUL TEZEI DE DOCTORAT

Este stiut faptul ca bursa reprezintă un „barometru” al vieţii economico-financiare

într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării lumii de afaceri şi al

perspectivelor economiei. Prin acest rol, aceasta devine un simbol al economiei de piaţă

şi obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru întreaga comunitate.

Criza economico-financiară care a monopolizat economiile din întreaga lume în

ultimii ani, a avut un impact nefavorabil asupra evoluţiei pieţelor bursiere. Astfel,

cotaţiile acţiunilor marilor companii listate la bursa au scazut dramatic, lichiditatea din

pieţele bursiere s-a redus foarte mult şi, pe acest fond, a scazut volumul tranzacţiilor ca

urmare a reducerii interesului manifestat de investitori şi speculatori. Indicii bursieri au

cunoscut o scadere pe ansamblu şi o distorsionare a informaţiilor oferite investitorilor

potenţiali ca urmare a “perturbaţiilor’ aparute în structura companiilor participante la

baza de formare a acestora.

In acest context, prezenta teza de doctorat subliniaza necesitatea dezvoltarii pieţei

bursiere şi a instituţiilor care reglementează activitatea acesteia. Rolul important pe care-l

deţin bursele în cadrul pieţei financiare a generat în rândul teoreticienilor şi practicienilor

preocuparea pentru aprofundarea cunoaşterii în domeniul perfecţionării managementului

bursier, a extinderii operaţiunilor specifice pieţelor bursiere şi a adaptării funcţionării

burselor la condiţiile de instabilitate economică generate de actuala criză economico-

financiară. Un astfel de demers, care să aibă ca obiect de studiu şi analiză evoluţia pieţei

de capital din România, ar trebui să aibă în vedere şi formularea de concluzii care să

contribuie la perfecţionarea managementului bursier, să identifice tendintele majore

conturate la nivel internaţional în domeniul managementului bursier şi sa evalueze

implicaţiile acestora asupra pieţei bursiere autohtone. Autorul, prin demersul sau, se

inscrie pe linia celor semnalate mai sus.

Pentru a răspunde obiectivelor pe care şi le-a propus în cadrul lucrării de doctorat,

autorul a structurat teza în cinci capitole:

În capitolul I,( „Preocupări şi realizări în domeniul managementului bursier.

Efectele crizei financiare asupra pieţei bursiere” ) autorul subliniază faptul că

preocupările teoretice privind bursele şi piaţa bursieră se îngemănează cu apariţia

primilor germeni ai acestora. Astfel, după definirea obiectivelor cercetării, metodologiei

şi bazei informaţionale care a stat la baza tezei de doctorat, autorul evidenţiază

principalele direcţii care atestă caracterul inovativ al tezei :

-perfecţionarea organizării instituţionale a pieţei bursiere

-soluţionarea problemei creşterii lichidităţii pieţei bursiere

- perfecţionarea managementului indicilor şi lansarea unui nou indice bursier

- evaluarea riscului asociat pieţei de capital din Romania prin aplicarea metodologiei

RiskGrades şi compararea indicilor bursieri cu cei din alte ţări.

Relativ la direcţiile de cercetare aferente managementului bursier autorul evidentiază

faptul că acestea s-au cristalizat în mai multe direcţii şi anume: extinderea pieţei prin

tranzacţionarea unor noi produse bursiere şi a activităţilor desfăşurate pe piaţă de către

instituţiile pieţei de capital, perfecţionarea managementului strategic (organizaţional,

fuziuni, asocieri) respectiv al celui operaţional cu luarea în calcul a factorilor de risc. Un

spaţiu aparte alocă autorul aspectelor teoretice, controverselor şi stadiului realizărilor în

domeniul

-perfecţionării managementului bursier ca urmare a demutualizării şi transformării

operatorilor bursieri în companii listate;

-creării şi perfecţionării managementului indicilor bursieri;

-perfecţionării managementului activităţii de compensare-decontare a tranzacţiilor

bursiere

În plus, pe lângă stadiul cercetărilor în domeniul de referinţă al tezei, autorul

semnalează stadiul cunoaşterii prin delimitarea conceptuală a tuturor categoriilor

vehiculate pe piaţă.

Un spaţiu aparte alocă autorul (sub aspect conceptual şi evolutiv) pieţelor

bursiere, funcţiilor şi rolului burselor de valori pe pieţele bursiere, marilor operatori

bursieri NYSE Euronext şi Nasdaq OMX. În acest context, doctorandul evidenţiază

evoluţia pieţei bursiere din România, respectiv a Bursei de Valori Bucureşti în ultimii doi

ani. Sesizând dificultăţile întâmpinate în acesti ani de piaţa burssieră, doctorandul

realizează un amplu tablou al influenţelor crizei financiare internaţionale asupra pieţei

bursiere româneşti. Modul în care a reacţionat piaţa bursieră autohtonă, susţine autorul, a

evidenţiat cu şi mai multă claritate interdependenţele care s-au creat în timp cu mediul

investiţional internaţional, limitele pe care instituţiile şi mecanismele pieţei de capital din

România încă le manifestă şi nu în ultimul rând, provocările cărora managementul bursier

va trebui să le facă faţă în viitor. Discutarea opţiunilor privind perfecţionarea

managementului bursier este însă mai mult decât oportună conchide autorul, motiv pentru

care, în capitolele următoare,va prezenta unele posibile măsuri a căror implementare,

chiar dacă deloc facilă, ar putea conduce la crearea unor instituţii şi mecanisme care să

favorizeze o mai bună poziţionare a pieţei de capital din România în context

internaţional.

În cadrul capitolului II, „Perfecţionare organizării şi administrării burselor

de valori”, autorul realizeaza o trecere în revistă a sistemelor de organizare a operatorilor

bursieri şi a modului cum au evoluat acestea de-a lungul timpului. Dacă pentru o foarte

lungă perioadă de timp organizarea mutuală a fost preferată de burse oricărei alte forme

de guvernanţă, ultimele trei decenii au adus schimbări radicale.

Pornind de la o ampla documentare realizata de doctorand, s-au identificat atât

principalii factori care au încurajat operatorii bursieri să renunţe la modelul mutual de

organizare şi să îmbrăţişeze sisteme de guvernanţă corporativa, cât şi elementele care

încă stârnesc controverse generate de statutul de companie orientată spre realizarea de

profit şi în acelaşi timp de entitate care stabileşte regulile de funcţionare ale unei pieţe.

De asemenea, urmărind etapele pe care principalii operatori bursieri internaţionali le-au

parcurs până la obţinerea statutului de corporaţie, autorul a ajuns la concluzia că

demutualizarea şi listarea burselor sunt două etape ale unui proces cu un scop foarte clar:

realizarea economiilor de scop şi scală.

Aşa cum evoluţiile indicatorilor pieţei bursiere din România nu se pot sustrage

mişcărilor înregistrate în cadrul pieţelor financiare internaţionale, tot astfel nici procesele

de demutualizare iniţiate de marii operatori bursieri internaţionali nu pot să nu producă

modificări în sistemul de guvernare al celor două burse din România. Spre deosebire de

procesele similare desfăşurate la nivel internaţional, unde demutualizarea şi mai apoi

listarea burselor au favorizat procesele de consolidare, în cazul celor doi operatori din

România se pare că listarea BVB şi Sibex reprezintă mai degrabă un semn al eşecului

unui proiect de fuziune. Cu toate acestea, obiectivul consolidării pieţei de capital din

România rămâne de actualitate şi crearea unei structuri de tip holding ar facilita realizarea

unei colaboărări instituţionale mai strânse şi mai bine coordonate, cu efecte pozitive

inclusiv asupra dezvoltării pieţei de capital autohtone.

În finalul capitolului se argumenteaza necesitatea constituirii unui sistem

alternativ de tranzacţionare (MTF) în cadrul căruia să fie tranzacţionate acţiuni emise de

companiile străine listate care deţin controlul asupra unor companii locale importante, dar

care au statut de companii închise. Un astfel de demers ar putea să se constituie într-o

soluţie, chiar dacă parţială, a principalei probleme cu care se confruntă piaţa bursieră

locală: lichiditatea redusă, cauzată de lipsa unei oferte suficient de diversificate.

Cel de-al treilea capitolul al tezei, „Managementul indicilor bursieri”, este

dedicat modalităţilor de construire şi de perfecţionare a indicilor bursieri precum si a

managementului acestora. Prin capacitatea lor de a descrie sintetic evoluţia de ansamblu a

unei pieţe bursiere sau doar a unui anumit segment al acesteia, indicii bursieri au devenit

extrem de populari şi reprezintă un important instrument de marketing pentru orice

operator bursier. De asemenea, utilizarea indicilor bursieri de către investitorii

instituţionali face să crească importanţa pe care operatorii bursieri o acordă (sau ar trebui

să o acorde) modului de calcul, managementului indicilor şi promovării acestora.

Întrucât nu există foarte multe publicaţii în limba română care să trateze “in

extenso” subiectul indicilor bursieri, s-a acordat o atenţie specială elementelor teoretice

care stau la baza creării unui index şi exigenţelor care asigură îndeplinirea funcţiilor unui

indice de tip bursier. De asemenea, analizând indicii calculaţi în prezent, am observat că

nu există un indice bursier care să descrie cât mai complet “universul” pieţei de capital

din România. De aceea, s-a construit un “indice de indici” (index of indices), care să

surprindă prin evoluţia sa mişcările care se produc pe toate segmentele pieţei bursiere

autohtone: piaţa reglementată, piaţa Rasdaq şi piaţa societăţilor de investiţii financiare

(SIF).

In plus, s-a implemetat metodologia RiskGrades indicilor bursieri pentru o oferi o

imagine de ansamblu a riscului asociat unei pieţe bursiere în ansamblul său. Astfel s-au

calculat valorile RiskGrades pentru indicii BVB şi pentru cei ai principalilor indici

bursieri din Europa Centrală şi de Est, iar analiza comparativă a revelat faptul că riscul

asociat pieţei bursiere din România nu diferă semnificativ de riscurile cărora investitorii

trebuie să le facă faţă atunci când realizează plasamente în cadrul burselor din Cehia sau

Polonia.

Capitolul IV al tezei, „Managementul riscurilor în decontarea tranzacţiilor

bursiere”, debuteaza cu descrierea unor detalii ale procesului de compensare-decontare

ale tranzacţiilor realizate la Bursa de Valori Bucureşti in contextual relevarii rolului

acestor sisteme în cadrul pieţelor de capital.

Având în vedere globalizarea fluxurilor financiare, autorul semnaleaza

posibilitatea aparitiei riscului de contaminare şi răspândire a unor probleme locale la

nivel internaţional. Din acest motiv, a considerat necesară detalierea recomandărilor,

standardelor şi reglementărilor europene în organizarea unui sistem de decontare a

operaţiunilor cu instrumente financiare, cu trimitere la Recomandările G30 şi

Recomandările CPSS – IOSCO.

Odată prezentate riscurile generale care apar într-un sistem de compensare-

decontare şi recomandările pentru funcţionarea unor astfel de sisteme, s-au detaliat

măsurile de management al riscurilor implementate pentru procesul de compensare-

decontare a tranzacţiilor cu instrumente financiare realizate la BVB. În finalul capitolului

au fost prezentate unele consideraţii personale referitoare la perfecţionarea activitătii

post-tranzacţionare la BVB in vederea diminuarii riscurilor, care se referă în principal la

diversificarea tipurilor de conturi care pot fi deschise la nivelul Depozitarului Central şi

la introducerea împrumutului de acţiuni.

Capitolul V : CONCLUZII, OPINII ŞI CONTRIBUŢII PROPRII sintetizeaza

principalele realizari notabile ale autorului in cadrul tezei de doctorat. Principalele

contribuţii proprii din cadrul tezei de doctorat vizează atat aspecte teoretice şi cat si

practice ale domeniului abordat:

a. Contribuţii teoretice la dezvoltarea cunoaşterii:

- clarificarea şi sistematizarea terminologiei de bază referitoare la tranzacţiile bursiere;

- studiul integrator al dezvoltării domeniilor ţintă al lucrării;

- analiza strategiilor adoptate de operatorii bursieri internaţionali;

- sistematizarea metodologilor de construire a indicilor bursieri;

- clasificarea categoriilor de riscuri post-tranzacţionare;

- realizarea unui cadru conceptual şi a unei metodologii de cercetare a particularităţilor

managementului riscului în decontarea tranzacţiilor bursiere;

- analiza efectelor crizei financiare internaţionale asupra pieţei bursiere din România.

b. Contribuţii practice la dezvoltarea cunoaşterii:

- investigarea mangementului bursier în instituţiile pieţei bursiere;

- elaborarea unor soluţii de consolidare instituţională a BVB;

- propunerea unei modalităţi eficiente pentru diversificarea ofertei de acţiuni

tranzacţionate la BVB;

- elaborarea unei metodologii de construire a unui nou indice bursier pe baza metodelor

econometrice şi implementarea celor de risk-grades la asigurarea comparabilitatii

indicilor şi a reprezentativitatii lor, respectiv la evaluarea riscului asociat pieţei de

capital din România

- detalierea mecanismului de împrumut de acţiuni;

- perfecţionarea instrumentelor de reducere a riscurilor în decontarea tranzacţiilor

bursiere.

Principalele contribuţii ştiinţifice, opinii şi propuneri ale doctorandului sunt

circumscrise următoarelor obiective ale lucrării:

I. Perfecţionarea managementului bursier strategic

A. Identificarea de noi strategii de acţiune în vederea dezvoltării pieţei bursiere

Construirea mecanismelor care să permită tranzacţionarea în cadrul unui

sistem alternativ a acţiunilor emise de companiile străine reprezintă, în opinia

autorului, o soluţie de extindere a pieţei bursiere prin perfecţionarea sistemului de

tranzacţionare.

Soluţia este realizabilă numai prin intermediul unui participant dispus să-şi asume

rolul de formator de piaţă şi care astfel să asigure permanenta comunicare şi armonizare a

cotaţiilor între cele două pieţe.

B. Identificarea de noi căi de perfecţionare a managementului Bursei de Valori

O piaţă bursieră dinamică are nevoie de instituţii puternice, motiv pentru care

este necesară consolidarea instituţională a pieţei de capital din România. Pentru

aceasta propunem ca listarea acţiunilor BVB pe piaţa reglementată să fie precedată

(urmată) de creionarea unei structuri de tip “holding financiar”, care să aibă în

„vârful” său o companie care să deţină participaţii la toate celelalte societăţi şi să fie

implicată direct în managementul strategic şi în coordonarea societăţilor la care deţine

participaţii. Un astfel de model nu ar fi o noutate în industria serviciilor financiare de la

nivel european, întrucât într-un mod similar au fost create, de exemplu, grupul de

companii din jurul Deutsche Borse sau grupul Hellenic Exchanges.

Crearea unei structuri de tip holding ar permite concentrarea actualelor participaţii

ale BVB S.A. la nivelul BVB Holding S.A., aceasta ultimă entitate urmând să aibă

statutul de companie listată. Printr-o astfel de structura de grup s-ar putea realiza premise

pentru:

• consolidarea pieţei bursiere din România,

• o mai bună coordonare a acţiunilor societăţilor din grup

• evitarea potenţialelor conflicte de interese în adoptarea regulilor de funcţionare a

pieţei reglementate.

II. Perfecţionarea managementului bursier operaţional, prin:

A. Pefecţionarea managementului activităţii de tranzacţionare

Bursele de valori sunt “organisme” extreme de sensibile la toate schimbările care

se produc nu doar la nivelul economiei reale şi sistemului financiar naţional, dar şi la

evoluţiile şi procesele care se petrec la nivel global. De aceea, criza financiară

internaţională a afectat puternic şi piaţa de capital din România, iar evoluţia principalilor

indicatori şi indici bursieri a evidenţiat cu foarte mare claritate dependenţa

performanţelor BVB de fluxurile financiare internaţionale şi de prezenţa pe piaţa locală a

investitorilor străini.

În acest context se impune o schimbare de abordare la nivelul managementului

bursier, astfel încât să se realizeze alinierea practicilor din piaţa de capital din România la

mecanismele şi regulile cu care marii investitori internaţionali sunt obişnuiţi. Dacă o

decizie în sensul renunţării la sistemul proprietar de tranzacţionare pe care-l utilizează în

prezent BVB şi acomodarea unuia care este utilizat de una dintre marile burse europene

este dificil de luat în acest moment, se pot adapta o serie de mecanisme care ţin de

activităţile pre- şi post-tranzacţionare. Introducerea împrumutului de acţiuni, renunţarea

la regula de pre-validarea a ordinelor de vânzare introduse în sistemul de tranzacţionare,

operaţionalizarea vânzărilor scurte sau adoptarea unui sistem mixt de conturi (conturi

globale şi conturi individuale) sunt doar câteva elemente de natură să crească

atractivitatea pieţei bursiere locale pentru investitorii străini şi mai ales pentru

intermediarii care pot deveni mai interesaţi de obţinerea statutului de “remote member” la

BVB.

B. Perfecţionarea managementului riscului operaţional

Deschiderea spre exterior, spre piaţa internaţională a titlurilor de valoare,

reprezintă pentru instituţiile pieţei de capital din România mai mult decât o opţiune: este

o necesitate. Regulile şi practicile locale ar trebui corelate cât mai rapid cu cele de la

nivel internaţional. O atenţie deosebită ar trebui acordată în special activităţii post-

tranzacţionare, întrucât investitorii în general şi în special investitorii străini sunt foarte

atenţi la siguranţa pe care le-o oferă instituţiile pieţei şi la confidenţialitatea operaţiunilor

proprii. Din această perspectivă sistemul de conturi utilizat de către Depozitarul Central

poate avea un rol critic, întrucât opinez ca acesta ar trebui să răspundă simultan atât

cerinţelor investitorilor şi intermediarilor străini, cât şi ai celor locali. De aceea, consider

că sistemul de conturi individuale utilizat până în prezent în cadrul pieţei de capital din

România nu ar trebui să fie înlocuit în totalitate de sistemul de conturi globale utilizat pe

scară largă la nivel internaţional. În concluzie, soluţia corectă constă în varianta în care

Depozitarul Central va lăsa deschisă participanţilor opţiunea de a utiliza în continuare atât

conturi individuale, cât şi conturi globale. Funcţionarea în paralel a celor două tipuri

de conturi (conturi individuale şi conturi globale), în cadrul unui sistem unitar, ar

răspunde exigenţelor tuturor participanţilor la piaţă şi totodată ar rămâne doar o chestiune

de timp pentru a vedea care este cea mai potrivită structură de conturi pentru piaţa

bursieră din România.

C. Perfecţionarea managementului indicilor bursieri

Avand în vedere faptul că indicii bursieri constituie instrumente de evaluare ale

performanţelor managementului bursier, autorul propune o soluţie de perfecţionare a

acestora pe piaţa românească. Pentru a descrie evoluţia globală a întregii pieţe de acţiuni

din România, o variantă ar fi construirea unui index nou (index de indici, care să aibă în

componenţă indicii BET-C, BET-FI şi RASDAQ-C.), care să cuprindă peste 1.000 de

simboluri tranzacţionate în cadrul pieţelor administrate de către BVB. Astfel, s-ar acoperi

integral acţiunile tranzacţionate în cadrul celor două pieţe: piaţa reglementată şi piaţa

Rasdaq.

Ca soluţie, pentru început, un indice de indici (denumirea propusă în cadrul

acestei teze este ALL-X) va avea o formulă de calcul şi o metodologie simplă, întrucât

principala sa funcţie va fi una descriptivă.

Chiar dacă în lumea globalizată de astăzi pieţele bursiere sunt puternic

interconectate între ele, ele îşi păstrează totuşi a serie de caracteristici particulare ce le

diferenţiază în preferinţele investitorilor. Mai mult sau mai puţin subiectiv, investitorii

consideră adeseori că o piaţă bursieră este prea riscantă pentru a investi în raport nu doar

cu propriile strategii, dar şi în raport cu alte burse în care pot realiza plasamente de

portofoliu.

Prin calcularea RiskGrades pentru mai mulţi indici bursieri se obţine o imagine

sintetică a riscului pe care investitorii îl asignează pieţei bursiere din România în raport

cu bursele din regiune sau cu pieţele bursiere dezvoltate. Dacă intuitiv indicatorii de

lichiditate şi adâncimea pieţei reglementate organizate de către Bursa de Valori Bucureşti

sugerează că piaţa de capital din România este percepută ca fiind una dintre cele mai

riscante, demersul de a calcula RiskGrades oferă o imagine asupra a cât de mari sunt

riscurile comparativ cu alte pieţe bursiere din regiune.

Valorile RiskGrades obţinute pentru toţi indicii bursieri din regiune sunt foarte

apropiate şi arată că investitorii nu receptează piaţa de capital din România ca fiind una

excesiv de riscantă în raport cu celelalte burse din regiune. Se confirmă astfel ipoteza

formulată în această teză că principalele probleme ale pieţei de capital din România un

sunt legate de cerere, ci derivă în primul rând dintr-o ofertă inadecvată.

Perpetuarea imaginii de piaţă bursieră cu un grad de risc ridicat ar putea

reprezenta o problemă pentru Bursa de Valori Bucureşti, în condiţiile în care în ultimii

ani inclusiv investitorii locali au început să realizeze plasamente de portofoliu în titluri

emise de companii listate la burse europene.

In plus, autorul semnaleaza principalele probleme generate de punerea în practică

a propunerilor şi recomandărilor formulate de acesta cum ar fi:

Strict teoretic, organizarea unei structuri de tip “holding financiar”, care să

aibă în „vârful” său o companie care să deţină participaţii la toate celelalte societăţi

care concură la realizarea şi finalizarea tranzacţiilor bursiere este în principiu destul

de uşor de realizat. Acţionarii fiecărei societăţi care urmează să facă parte din această

structură de tip holding îşi transferă acţiunile către noua entitate, urmând să primească în

schimb acţiuni emise de aceasta. Principala problemă care apare este legată de raportul de

schimb între acţiunile noii entităţi şi cele emise de fiecare companie din grup, mai ales că

structura acţionariatului este destul de eterogenă. Există posibilitatea realizării unei

evaluări a fiecărei companii vizate a face parte din această structură de tip holding, care

să fie eventual realizată de acelaşi evaluator şi care să utilizeze unitar aceleaşi metode.

În ceea ce priveşte construirea mecanismelor care să permită tranzacţionarea

în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare a acţiunilor emise de companiile

străine, principalul element critic îl reprezintă nevoia de a asigura în permanenţă cotaţii

de cumpărare şi vânzare în piaţă. Aceasta se poate realiza numai prin intermediul unui

participant dispus să-şi asume rolul de formator de piaţă şi care astfel să asigure

permanenta comunicare şi armonizare a cotaţiilor între cele două pieţe. Formatorul de

piaţă ar trebui să aibă capacitatea fie de a deţine în nume propriu un anumit volum de

titluri care să facă obiectul în cadrul unui astfel de sistem alternativ de tranzacţionare, fie

să aibă capacitatea de a administra eficient operaţiuni de împrumut de acţiuni. În

condiţiile în care majoritatea pieţelor europene au acelaşi termen de decontare (T+3), iar

transferul de acţiuni între doi depozitari centrali este deocamdată unul care presupune

parcurgerea unor etape consumatoare de timp, împrumutul de acţiuni pare să fie o

condiţie necesară pentru un astfel de proiect.

Funcţionarea în paralel a celor două tipuri de conturi (conturi individuale şi

conturi globale), în cadrul unui sistem unitar gestionat de Depozitarul Central, a

devenit deja o soluţie pe care până la urmă au adoptat-o şi instituţiile pieţei de capital din

România. Varianta care se doreşte a fi implementată presupune însă ca participanţii pe

piaţă să opteze pentru unul dintre cele două sisteme de conturi, ceea ce ar putea genera la

un moment dat unele probleme care ţin în primul rând de activitatea de supraveghere a

pieţei.

In final, relativ la piata de capital, autorul concluzioneaza faptul ca la momentul

actual, piaţa de capital din România manifestă încă un grad ridicat de ineficienţă: nivel

scăzut de activitate pe segmentul primar al pieţei şi valori de tranzacţionare relativ reduse

înregistrate pe piaţa secundară. Principala problemă la care, în urmatorii ani,

managementul bursier va trebui să găsească răspunsuri o reprezintă lichiditatea redusă.

Ca pe orice altă piaţă, şi pe piaţa bursiera lichiditatea este determinată de două

componente principale: cererea şi oferta de instrumente financiare tranzacţionabile.

Întrucât piaţa de capital din România nu este cunoscută printr-un număr mare de oferte

publice primare iniţiale (IPO) de anvergura, şi Bursa de Valori Bucureşti nu a reusit să

devină suficient de atractivă pentru marii intermediari financiari, care să dorească să

devină membri ai sistemului de tranzacţionare al BVB. De aceea, cererea venită dinspre

investitorii internaţionali îşi va atenua în timp efectul de antrenare al pieţei. De asemenea,

lipsa unei oferte adecvate determină unii investitori locali, de retail sau instituţionali, să ia

în calcul varianta de a realiza plasamente de portofoliu pe alte pieţe bursiere europene.

Pentru a contracara conturarea unei astfel de tendinte, cu efecte negative de durată asupra

lichidităţii pieţei bursiere locale, este necesară activarea acelor mecanisme care să creeze

posibilitatea tranzacţionarii la BVB de acţiuni emise de companii străine. Un astfel de

mecanism este oferit de posibilitatea de a operaţionaliza un sistem alternativ de

tranzacţionare (ATS sau MTF), în cadrul căruia să poată fi tranzacţionate acţiuni emise

de companii străine.

În cadrul oricarei pieţe de capital, mecanismele post-tranzacţionare şi sistemele

de înregistrarea deţinerilor pot reprezenta inhibitori sau catalizatori ai activităţii din piaţa

bursieră. De acest adevăr au început să fie convinşi în ultimii ani din ce în ce mai mulţi

participanţi pe piaţa de capital din România şi de aici au apărut o serie de presiuni pentru

implementarea unor schimbări în activitatea de post-tranzacţionare, cum ar fi adoptarea

unui nou sistem de conturi sau introducerea împrumutului de acţiuni. Apreciem că, în

actualul context, înlocuirea sistemului de conturi individuale cu un sistem bazat exclusiv

pe conturi globale prespune anumite riscuri şi de aceea propunem adoptarea unui sistem

mixt de conturi, care să ofere participanţilor la piaţa posibilitatea de a alege varianta cea

mai potrivită pentru propriul model de business. De asemenea, eliminarea restricţiilor

privind împrumutul de acţiuni va avea efecte benefice asupra lichidităţii pieţei bursiere,

unde se vor putea realiza tranzacţii în lipsă, urmând să rămână interzise doar operaţiunile

de tip „naked short sell”.

BIBLIOGRAFIE SELCTIVA

• Andersen A., 2005 - Essays on stock exchange competition and pricing, Helsinki

School of Economics, Helsinki.

• Andreica, M., Farmache, S., Andreica, R. Andreica, C., 2007 - Controverse

privind listarea acţiunilor emise de Bursa de Valori Bucureşti, În vol. Pro-active

Partenership in Creativity for Next Generation, Presses Internationles

Polytechnique, Quebec.

• Andreica, M., Farmache, S., Andreica, R., Pargaru, I., 2007 - Particularităţi şi

tendinţe ale cooperării regionale pe piaţa bursieră, În vol. Directii de dezvoltare

regionala în contextul integrarii europene, Cibernetica MC Publishing House,

Bucharest.

• Andreica, M., Farmache, S., Andreica, C. Andreica, M.E., 2010 - Improving

Stock Market Management, Comunicare la al 34-lea Congres ARA, În vol.

Proceedings, Presses Internationles Polytechnique, Quebec.

• Anghelache, G., 2000 – Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică,

Bucureşti.

• Corbaton J.A., 2009 – Market indices: Bases, Biases and Beyond, Universitat de

Barcelona, Barcelona.

• Chesini, G., 2007 - From Demutualization to Globalisation: New Challenges for

Stock Exchanges, International Review of Business Research Papers, Vol. 3 No.5

November, http://www.bizresearchpapers.com • Christiansen H., Koldertsova A., 2008 – The role of stock exchanges in corporate

governance, Financial Markets Trends, OECD, Paris.

• Farmache, S., Andreica, M., Andreica, A., Ionescu, F., 2007 - Perspective în

organizarea pieţelor bursiere din România, În vol. Directii de dezvoltare

regionala în contextul integrarii europene, Cibernetica MC Publishing House,

Bucharest.

• Farmache, S., Andreica, M., 2010 - Improving Stock Management Assessment

Instruments, Revista Metalurgia International, Nr 3.

• Farmache,S., Rusu, Ghe., Rusovici, A., 2001, - Manager in misiunea de audit,

Editura Monitorul Oficial, Bucuresti

• Farmache, S., Fatu, N., 2001, - Consilier – piata de capital, Editura Rantrop &

Straton, Bucuresti,

• Fleckner A.M., 2005 – Stock exchanges at the crossroads: competitive challenges

- reorganization – regulatory concerns, Discussion paper no.6., Harvard Law

School, Cambridge.

• Kim J. & Mina J., 2001 - RiskGradesTM Technical Document, The RiskMetrics

Group LLC.

• Isărescu M., 2009 - Criza financiară internaţională şi provocări pentru politica

monetară din România, disertaţie susţinută cu ocazia decernării titlului de Doctor Honoris

Causa al Universităţii Babeş-Bolyai, Cluj-Napoca.

• Komaromi G., 2006 - Anatomy of stock market bubbles, The ICFAI University

Press, Hyderabad.

• Pagulayan D.C., 2005 – Financing Options, prezentare susţinută în cadrul

Philippine Emerging Startups Operations (PESO), ICCP Venture Partners, Inc

• Roman M.R., 2009: Implicatiile organizarii unui sistem de decontare a valorilor

mobiliare şi riscurile asociate acestuia”, Universitatea “Lucian Blaga”, Sibiu

• Schwartz R., Francioni R., 2004 - Equitiy Markets in Action, John Wiley & Sons,

New Jersey.

• Tapking J., 2007 - Pricing of Settlement Link Services and Mergers of Central

Securities Depositories, European Central Bank, Working Paper Series No 710,

Frankfurt.

D. CURRICULUM VITAE  INFORMATII PERSONALE Nume: Stere-Constantin Farmache Data si locul nasterii: 27 Mai 1956, Calarasi Nationalitatea: romana Stare civila: casatorit, 1 copil Pozitia actuala: Prim Vice Presedinte Executiv al Alpha Bank Romania S.A. Presedinte al Consiliului de Administratie al Bursei de Valori Bucuresti

AA.. EDUCATIE TTEEOORREETTIICCAA

• Institutul Regional de Administratie Publica, Franta (program de formare manageriala), 1991

- 1992; • Academia de Studii Economice, Bucuresti, Facultatea de Finante Contabilitate, 1976 -

1980; • Universitatea Comerciala Luigi Bocconi - Milano, Scoala de Management, Oct. 1992 -

Ianuarie 1993

FORMARE PROFESIONALA • Participarea in cadrul Universitatii Georgetown la programul destinat tarilor din Estul si

Centrul Europei “RRiissccuull MMaannaaggeemmeennttuulluuii ssii PPiieetteellee ddee CCaappiittaall”, 2003; • Participarea la programul universitatii Georgetown - Washington DC in cadrul Centrului de

Cercetari pentru pietele de capital la cursul "SSttrruuccttuurrii aalltteerrnnaattiivvee aallee ppiieetteelloorr ddee ccaappiittaall", 1999;

• Stagiu de pregatire la Bursele de Valori din Boston si Philadelphia, in cadrul Programului international pentru dezvoltarea pietelor de valori mobiliare organizat de Comisia Valorilor Mobiliare si Burselor de Valori a Statelor Unite ale Americii - Washington DC, 1994;

• Stagiu de pregatire la Comisia Valorilor Mobiliare din Quebec - Montreal (Canada), 1993;

EXPERIENTA PROFESIONALA • Atestat ca expert contabil, expert evaluator si auditor • Profesor asociat, specialist si conducator stiintific al lucrarilor de dizertatie in cadrul

programului Master “Tranzactii si reglementari pe piata de capital”, Academia de Studii Economice Bucuresti

ACTIVITATE PROFESIONALA  12 ianuarie 2009 – prezent – Prim Vice Presedinte Executiv, ALPHA BANK ROMANIA S.A. Adresa: Calea Dorobantilor, nr. 237B, Bucuresti 1 Profil: institutie financiara ce ofera o gama larga de servicii si produse atat pentru segmentul de piata dedicat persoanelor fizice cat si pentru sectorul de corporate, printr-o larga retea de sucursale situate in Bucuresti si alte orase mari din tara.

Atributii si responsabilitati: conform prevederilor stabilite de Actul Constitutiv, cadrul juridic aplicabil Prim Vice Presedintelui Executiv, hotararile Adunarii Generale. 6 februarie 2008 – prezent – Presedinte al Consiliului de Administratie, S.C. Bursa de Valori Bucuresti S.A. Institutie aflata sub supravegherea Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare Adresa: Bd-ul Carol I nr. 34-36 etaj 13-14 sector 2 Bucuresti Profil: institutie care presteaza servicii emitentilor tranzactionati pe pietele reglementate administrate de BVB in calitate de operator de piata, intermediarilor participanti la sistemul de tranzactionare al Bursei si detinatorilor de instrumente financiare Atributii si responsabilitati: conform prevederilor stabilite de Actul Constitutiv, cadrul juridic aplicabil Presedintelui Consiliului, hotararile Adunarii Generale a actionarilor BVB si ale Consiliului Octombrie 2006 – prezent – Vicepresedinte al Consiliului de Administratie, S.C Depozitarul Central S.A. Institutie aflata sub supravegherea Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare Adresa: Str. Fagaras nr. 25 sector 1 Bucuresti Profil: institutie care furnizeaza servicii de depozitare, registru, compensare si decontare a tranzactiilor cu instrumente financiare, precum si alte operatiuni in legatura cu acestea potrivit legislatiei incidente Atributii si responsabilitati: conform prevederilor stabilite de Actul Constitutiv, cadrul juridic aplicabil, hotararile Adunarii Generale a actionarilor BVB si ale Consiliului 13 iulie 2005 – Decembrie 2008 - Director General, S.C. Bursa de Valori Bucuresti S.A. Institutie aflata sub supravegherea Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare Adresa: Bd-ul Carol I nr. 34-36 etaj 13-14 sector 2 Bucuresti Profil: institutie care presteaza servicii emitentilor tranzactionati pe pietele reglementate administrate de BVB in calitate de operator de piata, intermediarilor participanti la sistemul de tranzactionare al Bursei si detinatorilor de instrumente financiare Atributii si responsabilitati: conform prevederilor stabilite de Actul Constitutiv, cadrul juridic aplicabil Directorului General si conducatorului BVB Principalele atributii: • ia toate masurile aferente conducerii Societatii in limitele obiectului de activitate al Societatii

si cu respectarea competentelor stabilite, precum si a competentelor exclusive rezervate de Cadrul Juridic Aplicabil si/sau de Actul Constitutiv al BVB Consiliului Bursei si Adunarii Generale a actionarilor BVB;

• exercita competentele generale de organizare, conducere si cele privind administrarea curenta a Societatii;

• reprezinta legal Societatea ca persoana juridica, in fata autoritatilor publice si in relatiile cu persoanele fizice si/sau juridice, romane si/sau straine, inclusiv in relatia cu Consiliul Bursei, Comisiile Speciale si Camera Arbitrala a BVB;

• angajeaza patrimonial Societatea ca persoana juridica prin semnatura sa; • indeplineste (dupa caz, cu aprobarea Consiliului Bursei) toate operatiile si actele de

conservare, administrare si dispozitie necesare aducerii la indeplinire a obiectului de activitate a Societatii;

• exercita atributiile de angajare, salarizare si concediere a personalului Societatii, prevazute in Cadrul Juridic Aplicabil;

• indeplineste orice alte atributii prevazute in Cadrul Juridic Aplicabil, Actul Constitutiv, hotararile Adunarii Generale a actionarilor, hotararile Consiliului Bursei etc.

• semneaza toate documentele cuprinzand date si informatii referitoare la Societate, declaratiile, comunicatele, atestatele, cererile, intampinarile, notificarile, renuntarile la drepturi si altele asemenea facute in numele Societatii;

• controleaza activitatea celui de-al doilea Director-conducator al Societatii; • aproba prin decizie Regulamentul intern al Societatii, conform Codului Muncii; • urmareste respectarea regulilor si procedurilor pietelor reglementate si ale sistemelor

alternative de tranzactionare de catre Participantii la piata si agentii pentru servicii de investitii financiare;

• dispune sanctionarea sau instituirea de masuri cu caracter preventiv asupra intermediarilor, traderilor si a agentilor pentru servicii de investitii financiare autorizati ca agenti de bursa;

• informeaza imediat CNVM cu privire la orice neregula si/sau disfunctionalitate constatata in cadrul sistemului de tranzactionare al Societatii;

• transmite CNVM informatiile, rapoartele si documentele stabilite in Cadrul Juridic Aplicabil, la termenele si in conditiile prevazute;

• adopta masurile necesare in legatura cu pietele reglementate, sistemele alternative de tranzactionare, emitenti si Participanti la piata, in conditiile Cadrului Juridic Aplicabil;

• notifica CNVM orice incalcare semnificativa a regulilor pietei reglementate administrate, constatata in exercitiul prerogativelor sale, precum si masurile adoptate in acest sens;

• stabileste atributiile, responsabilitatile, obligatiile si drepturile specifice fiecarui post din cadrul Societatii si semneaza in numele Societatii contractele individuale de munca;

1 iunie 1995 - 13 iulie 2005 - Director General, Bursa de Valori Bucuresti Institutie de interes public aflata sub supravegherea Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare Adresa: in perioada 1 iunie 1995 – 4 aprilie 2003 - strada Doamnei nr. 8 sector 3, parter (cladirea Bancii Nationale a Romaniei), Bucuresti Incepand din 7 aprilie 2003 - Bd-ul Carol I nr. 34-36 etaj 13-14 sector 2 Bucuresti Profil: institutie care presteaza servicii emitentilor admisi la tranzactionare pe piata bursiera, intermediarilor si detinatorilor de instrumente financiare Atributii si responsabilitati: conform prevederilor stabilite de Regulamentul de organizare si functionare, cadrul juridic aplicabil Directorului General al BVB Principalele atributii: • ia toate masurile aferente conducerii institutiei cu respectarea competentelor rezervate de

Cadrul Juridic Aplicabil si/sau de Regulamentul de organizare si functionare al BVB; • exercita competentele generale de organizare, conducere si cele privind administrarea curenta

a institutiei; • reprezinta legal institutia, in fata autoritatilor publice si in relatiile cu persoanele fizice si/sau

juridice, romane si/sau straine, inclusiv in relatia cu Consiliul Bursei, Comisiile Speciale si Camera Arbitrala a BVB;

• angajeaza patrimonial institutia prin semnatura sa; • indeplineste (dupa caz, cu aprobarea Consiliului Bursei) toate operatiile si actele de

conservare, administrare si dispozitie necesare aducerii la indeplinire a obiectului de activitate al institutiei;

• exercita atributiile de angajare, salarizare si concediere a personalului institutiei, prevazute in Regulamentul de organizare si functionare al BVB;

• indeplineste orice alte atributii prevazute in Cadrul Juridic Aplicabil, stabilite prin hotararile Adunarii Generale a actionarilor, hotararile Consiliului Bursei etc.

• semneaza toate documentele cuprinzand date si informatii referitoare la institutie, declaratiile, comunicatele, atestatele, cererile, intampinarile, notificarile, renuntarile la drepturi si altele asemenea facute in numele institutiei;

• urmareste respectarea regulamentelor si procedurilor BVB de catre membrii Asociatiei Bursei si agentii pentru servicii de investitii financiare;

• dispune sanctionarea sau instituirea de masuri cu caracter preventiv asupra membrilor si a agentilor pentru servicii de investitii financiare autorizati ca agenti de bursa;

• informeaza imediat CNVM cu privire la orice neregula si/sau disfunctionalitate constatata in cadrul sistemul de tranzactionare al BVB;

• transmite CNVM informatiile, rapoartele si documentele stabilite in Cadrul Juridic Aplicabil, la termenele si in conditiile prevazute;

• adopta masurile necesare in legatura cu emitentii si membrii BVB, in conditiile Cadrului Juridic Aplicabil;

• notifica CNVM orice incalcare semnificativa a regulamentelor si procedurilor BVB, constatata in exercitiul prerogativelor sale, precum si masurile adoptate in acest sens;

• stabileste atributiile, responsabilitatile, obligatiile si drepturile specifice fiecarui post din cadrul institutiei si semneaza in numele acesteia contractele individuale de munca;

29 aprilie 1995 – 1 iunie 1995, Director General - Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare Atributii si responsabilitati: Stabilirea cadrului pentru desfasurarea activitatii Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare si a primelor societati de valori mobiliare 16 noiembrie 1987 – 29 aprilie 1995, Ministerul Finantelor/ Ministerul Economiei si Finantelor Strada Apolodor nr. 17, sector 5, Bucuresti:

• 1 octombrie 1994 – 29 aprilie 1995 - Director General, Oficiul de Supraveghere a Activitatilor de Asigurare si Reasigurare

Atributii si responsabilitati: Dezvoltarea cadrului legal pentru societatile de asigurari si supravegherea activitatilor de asigurare • 1 octombrie 1993 – 1 octombrie 1994 - Director General, Agentia Valorilor Mobiliare Atributii si responsabilitati: Elaborarea proiectului Legii privind valorile mobiliare si bursele de valori, autorizarea primelor societati de valori mobiliare, crearea cadrului de constituire a Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare si a Bursei de Valori Bucuresti. • 1 ianuarie 1993 – 1 octombrie 1993 – Director, Agentia Nationala pentru Titluri de

Valoare Atributii si responsabilitati: Elaborarea primelor reglementari ale pietei de capital romanesti • 16 septembrie 1992 – 1 ianuarie 1993 - Sef, Agentia Nationala pentru Titluri de Valoare Atributii si responsabilitati: Elaborarea primelor reglementari ale pietei de capital romanesti • 1 iunie 1992 – 16 septembrie 1992 - Consilier al Ministrului • 1 noiembrie 1991 – 1 iunie 1992 - Sef Serviciu, Directia Generala a Elaborarii si

Executarii Bugetului Public National • 1 aprilie 1990 – 1 noiembrie 1991 - Sef Serviciu, Directia Generala a Bugetului Statului,

Directia Bugete Locale • 16 noiembrie 1987 – 1 aprilie 1990 - Economist, Directia Bugetului Statului si a Planului

Financiar Centralizat 16 decembrie 1985 – 16 noiembrie 1987 • Economist la Intreprinderea Tehnometal Bucuresti, aflata in subordinea Centralei industriale

de mecanica fina si masini textile Bucuresti, Ministerul Industriei Electrotehnice

14 octombrie 1980 - 14 decembrie 1985 • Economist la Combinatul Siderurgic Calarasi, producator de otel LLIIMMBBII SSTTRRAAIINNEE • engleza si franceza: citit, scris si vorbit – nivel excelent