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APUNTES DEL CENES Nº. 56Vol. 32, Julio - Diciembre de 2013

Sandra Milena Zambrano Vargas**Gustavo Adolfo Acuña Corredor***

Teoría del Pecking Order versus teoríadel Trade off para la empresa

Coservicios S.A. E.S.P.

Theory of the Pecking Order versus theoryof the Trade Off for the company

Coservicios S.A. E.S.P.*

Apuntes del CENESISSN 0120-3053

Volumen 32 - Nº. 56Julio - Diciembre de 2013

Págs. 205-236

Artículo de Investigación

__________* El presente artículo es de investigación científica y tecnológica que surge como resultado del trabajo final de

maestría en Administración de la Universidad Nacional de Colombia.** Ingeniera Industrial de la UPTC, Especialista en Gerencia del Talento Humano de la UPTC, Magíster en

Administración de la Universidad Nacional de Colombia, docente de la especialización en Gerencia de Proyectosde la Universidad de Boyacá y docente de las especializaciones en Finanzas y Gerencia del Talento Humanode la UPTC. Tunja, Colombia. Correo electrónico: [email protected]

*** Administrador de empresas, de la Universidad Nacional de Colombia; magíster en Administración, de laUniversidad de los Andes; profesor asociado de la Universidad Nacional de Colombia. Bogotá, Colombia.Correo electrónico: [email protected]

Fecha de recepción: 24 de abril de 2013Nueva versión: 15 de mayo de 2013Fecha de aprobación: 29 de mayo de 2013

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Teoría del Pecking Order versus teoría del Trade off para la empresa CoserviciosSandra Milena Zambrano Vargas - Gustavo Adolfo Acuña Corredor

Resumen

El presente trabajo pretende analizar el grado de aplicación de dos teoríasde estructura de capital que han sido contradictorias y extensamentecomparadas. Para la aplicación de la teoría del Trade Off se utilizan dosmodelos, el primero propuesto por López y de Luna (2002) y el segundo esel propuesto por Cruz et al., (2003). Para la aplicación de la teoría delPecking Order se analiza la forma como han sido manejadas las reservas, ladeuda a largo plazo, el crecimiento de los activos operacionales netos, latendencia que ha tenido la rentabilidad operacional de los activos y el EBITDA.Al final se encuentra que en los períodos analizados la teoría más usada hasido la de Pecking Order la cual ha tenido más evidencia empírica en otrasorganizaciones, y de la teoría del Trade Off no se encontró aplicación.

Palabras clave: estructura de capital, Trade Off, Pecking Order, nivel deendeudamiento, costo de capital.

Clasificación JEL: M10, F30, M20, G32, G33, M21

Abstract

This paper aims to analyze the degree of application of two theories ofcapital structure that have been contradictory and extensively compared.For the implementation of the Trade Off theory are used two models, thefirst proposed by Lopez and de Luna (2002) and the second model to beapplied is that proposed by Cruz et al. (2003). For the implementation ofthe Pecking Order theory is analyzed how stocks have been managed, long-term debt, the growth of net operating assets, the trend that has been operatingprofitability of assets and EBITDA. At the end you will find that in the periodsanalyzed the most used theory has been to Pecking Order which has beenmore empirical evidence in other organizations and that Trade Off theoryapplication was not found.

Keywords: capital structure,trade off, pecking order, debt level, cost ofcapital.

JEL Clasificaction: M10, F30, M20, G32, G33, M21

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INTRODUCCIÓN

Desde la década del cincuenta del siglopasado, el tema de la estructura óptimade capital ha sido motivo de intensosdebates en lo que se refiere a la mejorforma o en general a la mezcla entredeuda y financiación propia que minimiceel costo de capital y a su vez maximiceel valor de la firma. Los primeros estudiossupusieron mercados de capitalesperfectos, luego en la búsqueda de lamejor forma de determinar la mezcla seempezaron a tener en cuenta lasimperfecciones del mercado, de lascuales han surgido diversas teorías y unsinnúmero de estudios que buscan validarsus supuestos.

Sin duda alguna dos de las teorías másreconocidas son la teoría del Trade Offy la del Pecking Order, las cuales hanservido para que muchos académicos las

comparen y midan su grado de aplicaciónen las organizaciones. Para Shyam yMyers (1994), existe una combinaciónóptima entre la deuda y el patrimonio quehacen que se maximice el valor de lafirma, de manera que la empresa seendeudará hasta un punto en donde elvalor marginal del escudo de impuestosen deuda adicional se ve disminuido porel valor presente de posibles costos deaflicción financieros. Algunos estudiosrealizados por Warner (1977), Shapiro(1991), Kim (1978), Mackie-Mason(1990) y Moreno (1985) analizan elimpacto de la deuda y el riesgo de impagode la misma que lleva a tener una mayorposibilidad de quiebra que sucede cuandola empresa no ha gestionado de formaadecuada su actividad.

En el presente artículo se pretendemostrar evidencia de la aplicación de lasdos teorías de estructura de capital ya

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expuestas en una empresa de serviciospúblicos y de esta manera llegar aconclusiones sobre cuál de las dos teoríastuvo una mayor aplicación en los períodosestudiados a partir de la aplicación demodelos propuestos por diferentesautores.

Teoría del Trade Off

Dentro de lo realizado por algunosestudiosos del tema, se puede citar lopropuesto por Bradley, Harrell y Kim(1984), en donde se habla de la existenciade una estructura óptima cuando seequilibra la ventaja de la deuda con elvalor de los costos de quiebra. Miller(1977) afirma que la ventaja fiscal de lafinanciación de la deuda a nivel de lafirma se compensa por la desventajafiscal de la deuda a nivel personal. Entretanto, De Angelo y Masulis (1980)advierten sobre la existencia de otrosahorros fiscales diferentes a la deuda,tales como la depreciación contable, lasreservas por agotamiento y los créditostributarios a la inversión. En el modelopropuesto por Jensen y Meckling (1976)se habla de la existencia de una estructuraóptima en el momento en que secompensan los costos de la deuda conlos beneficios de la misma. Por otro lado,Harris y Raviv (1990) estudian el conflictoque surge entre los directivos de laempresa y sus dueños, de manera quese sepa en qué momento se debe liquidarla empresa cuando se presenta la mejoropción para los accionistas pero no parael gerente ya que los accionistas tienenacceso a la información y a supervisar la

gestión. Myers (1984) analiza aspectoscomo los costos de ajuste, la deuda y losimpuestos y los costos de las dificultadesfinancieras (costos de quiebra, los costosde agencia, el riesgo moral y los costosde contratación) y sus implicaciones enla determinación de la estructura óptimade capital en la empresa. Por últimoZambrano y Acuña (2011, p.94) “a pesarde que la teoría del Trade Off es acertadaal explicar la estructura de capital entresectores y aquellas empresas que estaríanmás propensas a ser adquiridas condeuda, aún no se da una explicación depor qué existen muchos ejemplos defirmas con altas rentabilidades que nousan su capacidad de deuda o por quéen países en donde se han reducido losimpuestos o el sistema impositivo reducela ventaja fiscal por deuda, elendeudamiento sigue siendo alto”.

Teoría del Pecking Order

La teoría del Pecking Order basa sussupuestos afirmando que no existe unaestructura óptima de capital sino que másbien los gerentes usan la jerarquía depreferencias a la hora de realizar nuevasinversiones, es decir primero se recurreal financiamiento con fondos internosdebido a que en ésta no existe asimetríade la información, luego se recurre alendeudamiento y como última alternativaa la emisión de acciones. Al respectoZambrano y Acuña (2011. p.95) afirman:“El Pecking Order hoy día tiene granaceptación ya que hay muchasorganizaciones de nuestro medio que nobuscan la combinación óptima entre

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deuda y capital sino que más bien tratanen todo momento de financiar sus nuevosproyectos con recursos propios”. En laactualidad esta teoría logra granimportancia dentro de las organizacionesdebido a que en su mayoría las empresasno están en la búsqueda de unacombinación óptima sino que más bientratan de financiar sus nuevas inversionescon recursos propios debido a la aversiónque tienen a la asimetría de informaciónen el mercado de capitales.

Entre los estudios más reconocidos sobreel tema están los de Myers (1984), quienes reconocido como el principalexponente de la teoría de la jerarquía depreferencias y quien afirma que lasempresas prefieren financiarse conrecursos internos mediante la reinversiónde las utilidades para aprovechar lasoportunidades de inversión en elmercado. También sostiene que lasempresas cuando requieren recursosexternos prefieren hacer uso de la deuday cuando esta posibilidad se agota, seescoge la emisión de bonos. Para Myersno existe una estructura de capital óptimaya que el capital tanto interno comoexterno se encuentra en los niveles altoy bajo en una escala de jerarquía dentrode la empresa. Por otro lado, Myers yMajluf (1984) dicen que la estructurafinanciera tiene como objetivo reducir lasineficiencias en las decisiones deinversión causadas por la asimetría de lainformación. En otro estudio propuestopor Shyam y Myers (1994) se resalta laimportancia de la teoría que utiliza unajerarquía de preferencia para el uso de

recursos cuando hay déficit interno queobliga a la empresa a acceder a recursosexternos.

Estudios en empresas de serviciospúblicos

Para el caso de la estructura de capital,algunos estudiosos se han interesado porbuscar evidencias en empresas reguladascon el fin de entender la relación entredicha regulación y la aplicación de algunateoría por parte de sus directivos, algunosejemplos de estos estudios son: el realizadopor Averchy Leland (1962), quienesanalizaron los perjuicios que le generabaa una empresa la regulación; por otro ladoRobichek (1978) orienta su investigaciónen las tasas de retorno sobre el patrimonioy sobre la deuda relacionados con laregulación. Besanko y Spulbert (1992)estudian el problema de la regulación comoun conflicto de intereses en donde el precioregulado es flexible y el regulador tieneincentivos para cubrir los gastos defuncionamiento que no necesariamentecubriría las inversiones realizadas. Spulberty Spiegel (1994) siguen un juego de tresetapas, en primer lugar la empresaregulada decide sobre su nivel de inversióny de endeudamiento, un mercadocompetitivo establece el valor de mercadode la deuda y del patrimonio y finalmenteel regulador establece el valor de la firmaa partir de la determinación de las tarifas.Por último Sarmiento (2006) en susestudios analiza la relación entre laregulación económica y su incidenciadentro de las estructuras de capital de lasempresas de servicios públicos.

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METODOLOGÍA

Para el presente estudio se analiza unafirma que representa un sector deeconomía mixta en donde debe haber unbalance entre el bienestar general de lacomunidad y los intereses propios de lossocios de la empresa. Se tuvieron encuenta los años 2007, 2008, 2009, 2010 y2011 debido a que son los períodos másrecientes y permiten conocer la situaciónreal de la empresa.

Para la realización del estudio se hizo unadivisión en tres partes. En primer lugarse analizó la estructura de capital actualde la empresa. Para encontrar el costodel patrimonio se utilizó el método delCAPM que requiere de informacióncomo la tasa libre de riesgo, la tasa deinterés del mercado, el riesgo país, losbetas del sector, la inflación interna y deEstados Unidos, entre otros.

En segundo lugar se analiza la estructurade capital de la firma a la luz de la teoríadel Trade Off, para tal efecto se usandos modelos,

- El primer modelo propuesto porLópez y de Luna (2002) parte delsupuesto de que el apalancamientofinanciero bien gestionado es unafuente de valor para la firma, de éstaforma en la medida que larentabilidad de los activos semantenga constante, emplear másdeuda en la estructura definanciación incrementa el valor dela empresa, siempre y cuando el

costo de capital sea inferior a larentabilidad de dichos activos.

El fundamento teórico del modelo secentra en la solución propuesta porModigliani y Miller (1963) y elCAPM (Capital Asset PricingModel)partiendo de una serie de hipótesisrestrictivas como son:

1. Las empresas solo emiten dostipos de activos: acciones y deudasin riesgo.2. Los flujos de caja son flujosperpetuos sin crecimiento.3. No existen costos de agencia nide quiebra.4. En su versión inicial no existenimpuestos.

- El segundo modelo para aplicar esel propuesto por Cruz et al. (2003).Este modelo sigue teóricamente losmismos planteamientos del modelode López y De Luna (2002), peroadicionalmente plantea unosescenarios de la economía junto consu probabilidad de ocurrencia, luegose calcula el valor de la utilidadoperacional a partir de dichosescenarios y de diferentes niveles deendeudamiento, finalmente secalcula el costo promedio ponderadode capital con los diferentes nivelesde deuda y se compara con la utilidadpor acción, allí debe encontrarse queel costo de capital más bajo debegenerar la utilidad por acción másalta. La teoría nos dice que en esepunto el nivel de endeudamiento es

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el óptimo para la estructura decapital. El modelo utilizado por Cruzet al. (2003) muestra deficienciasdebido a que existe un alto grado desubjetividad en el establecimiento dela probabilidad de ocurrencia de losdiferentes escenarios de la eco-nomía (mala, regular, aceptable,buena, excelente). Por otro ladotambién debe estimarse la utilidadoperacional de acuerdo con dichosescenarios y con diferentes nivelesde endeudamiento, lo que tambiénpresenta alto juicio del investigadoren su cálculo.

Para la aplicación de los dos modelosdiscutidos se utilizó el método CAPMajustado para el cálculo del patrimonio yque según Vélez-Pareja (2004), citado enAcuña (2010), es uno de los másaceptados para el cálculo del costo delpatrimonio debido a que analiza la firmateniendo en cuenta características delmercado para empresas que no cotizanen bolsa.

En tercer lugar se analiza la estructurade capital desde la teoría del Pecking

Order, en esta se estudian las siguientesvariables: como variable dependiente elnivel de endeudamiento y como variablesindependientes la reinversión deutilidades, el crecimiento de los activosoperacionales netos, la rentabilidadoperativa de los activos y el EBITDA.En su estudio, Jaramillo (2009) analizalas mismas variables aquí planteadasllegando a conclusiones interesantessobre el sector de la construcción.

Al final se encuentran conclusiones yrecomendaciones para la empresa sobreel grado de implementación de las dosteorías en el período estudiado.

RESULTADOS

En primer lugar es importante conocerla situación actual de la empresa,mediante la búsqueda de algunos valoresrelevantes para el estudio, como son:

Comportamiento de la estructura decapital

La estructura de capital de la firma en estu-dio está compuesta de la siguiente forma:

Tabla 1. Composición de la estructura de capital de la empresa

2007 % 2008 % 2009 % 2010 % 2011 %Millones Millones Millones Millones Millonesde pesos de pesos de pesos de pesos de pesos

Deuda a largolargo plazo 5225.8 37.1 4920.53 30 5883.19 32.7 5928.95 30.2 5930.18 28.1Patrimonio 8842.65 62.9 11438.15 70 12132.5 67.3 13679.41 69.8 15120.03 71.9TOTAL 14068.45 100 16358.68 100 18015.69 100 19608.36 100 21050.21 100Fuente: elaboración de los autores con base en los estados financieros de la firma en estudio.

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Se observa que en los cinco períodosestudiados la estructura de capital semantuvo con una deuda cercana al 30%,lo que muestra que la empresa esconservadora en mantener un nivel dedeuda que no tiene cambios significativosen el tiempo.

Costo de la deuda y del patrimonio

El costo de la deuda representa elrendimiento que se debe pagar a losacreedores a cambio de los diferentespréstamos. Para hallar el costo de la

deuda se utiliza un modelo matemáticoque calcula el valor a partir de datosextraídos de los estados financieros dela firma (ver Tabla 2).

CD= (Intereses/Deuda)*(1-T) [1]

En donde:

T representa la tasa del impuesto sobrela renta de las sociedades para el períodocomprendido entre los años 2007 a 2011que en Colombia es del 34% para el 2007,33% a partir del año 2008 (DIAN, 2007).

2007 2008 2009 2010 2011Intereses 123.67 164.43 281.79 316.21 325.94Deuda 5225.80 4920.53 5883.19 5928.95 5930.18Impuesto de renta 0.34 0.33 0.33 0.33 0.33Costo de la deuda 1.56% 2.23% 3.2% 3.57% 3.68%

Tabla 2. Costo de la deuda para los años 2007 a 2011

Fuente: elaboración de los autores con base en los estados financieros y las notas a los estadosfinancieros de la firma en estudio.

Costo del patrimonio

Según García (2003, p. 248), “el costodel patrimonio toma como referencia lastasas de interés del mercado, larentabilidad de las empresas del sector yel riesgo país”, su determinaciónconstituye el aspecto de mayorcomplejidad en el cálculo del costo decapital. Para efectos del presente estudiose escoge realizar los cálculos del costodel patrimonio por el modelo CAPMajustado, ya que es un método de usomuy popular entre los analistas y se tieneacceso a la información requerida. Según

García (2003) y Cruz et al., (2003) hallarel costo del patrimonio por el métodoCAPM resulta más complicado eneconomías pequeñas pues no seencuentra acceso a muchos datos y losbetas no serían confiables, por tanto setoma como referencia mercadosdesarrollados y luego se realiza un ajustecon un riesgo adicional por operar enColombia y no en dicho país (RP), comoel resultado se obtiene en la moneda delpaís referencia, éste debe convertirse apesos colombianos, a partir del uso dedos posibles métodos: aplicar ladevaluación esperada a largo plazo o

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convirtiendo la obtenida en dólares amoneda constante y luego se aplica lainflación esperada a largo plazo. Estaalternativa es aceptada para valorarempresas en todo el mundo, tomandocomo referencia a Estados Unidos, portener mercados bursátiles más grandesy eficientes. Para el presente estudio esnecesario realizar los siguientes ajustes:

Ke = Rf + *(Rm– Rf) + RP [2]

En donde:

: Representa el coeficiente de riesgo queasocia la volatilidad del rendimiento de laacción con la volatilidad de la rentabilidaddel mercado (García, 2003). En el presenteestudio se empezó de una betadesapalancada (U) que corresponde alvalor del sector al que pertenece laempresa (Estados Unidos). Su valor fuehallado dentro de los cálculos presentadospor Damodaran. Luego se calculan losvalores correspondientes a las betasapalancadas, sus correspondientesresultados se hallan con la siguienteexpresión:

= U*(1+(1-T)*(D/E)) [3]

En donde

T: representa la tasa del impuesto sobrela renta de las sociedades para el períodocomprendido entre los años 2007 a 2011que en Colombia es del 34% para el 2007y del 33% para los siguientes años.

D/E: es el apalancamiento financiero oLeverage

Rf: Según García (2003, p 262), “Es latasa libre de riesgo asumida como larentabilidad de los bonos del tesoro delos Estados Unidos con vencimiento enel largo plazo”, generalmente se utilizanlos de 30 años aunque hay quienesprefieren los de 10 y 20 años. En elpresente estudio estos valores se tomancomo el rendimiento de los bonos deltesoro de Estados Unidos a largo plazo(10 años) tomados a diciembre 31 de lostres períodos estudiados.

Rm-Rf: El Rm representa el premio por elriesgo del mercado, es la tasa derendimiento adicional que un inversionistaobtiene por invertir en acciones en lugarde bonos del tesoro. Para García (2003)existe mucha controversia por parte delos académicos en el cálculo de esteíndice para encontrar el costo de capital,pues no hay acuerdo en el horizonte detiempo que debe utilizarse para hallardichos promedios. Los valores de Rm-Rfpara el presente estudio se calculan apartir de la diferencia entre el promediohistórico de los rendimientos obtenidospor invertir en acciones y el promediohistórico de la tasa libre de riesgo, desdeel año 1928 hasta el año de análisis. Losdatos son tomados de Damodaran Online(2010).

RP: representa el valor de riesgo del país,en este caso de Colombia.

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Finalmente,el resultado que se obtiene delKe se lleva a pesos colombianos usandola ecuación de Fisher, como lo explicaGarcía (2003, p. 271) así:

Ke(Colombia)= (1+ Ke(EU))(1+Devaluación) – 1[4]

Para hallar la devaluación se tiene que:

Devaluación= (1+Inflación de Colombia)/(1 + Inflación E. Unidos) – 1 [5]

Los resultados obtenidos en el costo delpatrimonio para Colombia por el métodoCAPM fueron los siguientes:

Año D E U T B Rf Rm-Rf RP Ke(EU) Ke(Col)2007 5225.8 8842.65 0.78 0.34 1.08 4.02 6.43 2.03 14.95 15.802008 4920.53 11438.15 0.86 0.33 1.10 2.21 5.64 2.03 10.79 11.692009 5883.19 12132.5 0.81 0.33 1.07 3.84 6.03 3.9 13.80 14.062010 5928.95 13679.41 0.72 0.33 0.92 3.29 6.04 3.0 11.84 13.062011 5930.18 15120.03 0.66 0.33 0.83 1.88 5.80 3.0 9.69 11.24

Fuente: elaboración de los autores con base en Damodaran (2010) y Banco de la República (2011).

Tabla 3. Cálculo del patrimonio para Estados Unidos

Para la empresa se observa que el valormás alto estuvo en el año 2007 y luegose disminuyó para el año 2008 y volvió acrecer para el 2009, esto puedeexplicarse en parte por la crisis financieradel 2008 que hizo que se redujera elconsumo de nuestros productos en elexterior, que se redujera el consumointerno y que se redujeran los flujos deinversión extranjera (Banco de laRepública, 2010), que en suma causanuna disminución en los retornos que debenpagarse a los propietarios de la firma.

Cálculo del costo promedio ponde-rado de capital

Para hallar el costo de capital se usa lametodología del costo promedioponderado de capital que empieza con ladeterminación del costo de la deuda y el

costo del capital contable. Después sehalla la composición porcentual de cadauno de éstos elementos en el capital totalde la empresa. Finalmente se halla elCPPC como la sumatoria de losproductos de los pesos de la estructurade capital por su costo.

CPPC= CD*(D/V) + CE*(E/V) [6]

V = D + E [7]

En donde:

D: Representa el monto de la deudaE: Representa el monto de capital propio

Se calcula el costo de capital para losaños 2007, 2008, 2009, 2010 y 2011utilizando la metodología del CPPC.


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Año Variable Deuda Patrimonio Total2007 Composición de la estructura

de capital 37,10% 62,90% Costo específico 1,56% 15,80% CPPC 0,58% 9,94% 10,52%

2008 Composición de la estructurade capital 30% 70%Costo específico 2,23% 11,69%CPPC 0,67% 8,2% 8,86%

2009 Composición de la estructurade capital 32,7% 67,3%Costo específico 3,2% 14,06%CPPC 1,05% 9,47% 10,52%



Fuente: elaboración de los autores.

Tabla 4. CPPC para los años 2007 a 2011

En el año 2008 se observa el menor costode capital de los cinco períodos enestudio. Según García (2003), elpatrimonio es la fuente más costosa y ladeuda la más barata, en su conjuntogeneran un costo de capital inferior alcosto del patrimonio. Se observa que enlos cinco períodos estudiados lacombinación de recursos fue más costosaque el patrimonio, en parte porque al serel nivel de endeudamiento cercano al30%, dicha combinación no se beneficiade un valor de la deuda más bajo.

Análisis de la estructura de capital deacuerdo con las teorías propuestas

Aplicación de la teoría del Trade Off

Según la teoría del Trade Off, laestructura financiera de una firma estáligada a las ventajas fiscales de la deuday al riesgo financiero que asume, de estaforma, a medida que se aumenta el nivelde la deuda se incrementan los beneficiosimpositivos, pero así mismo también seaumenta la obligación de pago de ladeuda y las dificultades financieras(Miller, 1977). Cuando aumenta la deuda,los acreedores conscientes de laexistencia de un mayor riesgo de impagoexigen mayores tasas de interés y de igualforma los accionistas deben asumir

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mayor riesgo financiero y por tanto seincrementan sus expectativas. En suconjunto estas situaciones hacen que seincremente el costo de capital y que sedisminuya el valor de la empresa en elmercado. Se puede concluir entonces,según la teoría del Trade Off, que debeexistir un punto óptimo de endeudamientoen donde el costo de capital sea mínimoy así mismo el valor de la empresa seamáximo.

Modelo propuesto por López y DeLuna (2002)

Según López y De Luna (2002) a travésde MM y el CAPM puede obtenerse unasolución aproximada para determinar elnivel de endeudamiento que minimice elCPPC, para ello se puede partir de laestructura actual de la firma y estimar laevolución del costo de la deuda deacuerdo con diversos grados deendeudamiento y hallando el costo decapital por el método financiero y elcálculo del patrimonio por el método dela Beta Apalancada (García, 2003).

Para el cálculo del CPPC para los años2007 a 2011 en la empresa se tuvieronen cuenta las siguientes variables:

- D/(D+E): Muestra el nivel deendeudamiento de la firma, para elpresente caso se tienen en cuenta losniveles de endeudamiento del 10%,20%, 30%, 40%, 50% y 60%.

- E: Representa los valorescorrespondientes al 100%, 90%, 80%,

70%, 60%, 50% y 40% de lasumatoria de deuda a largo plazo ypatrimonio mostrados en la Tabla 1.

- D: Representa los valorescorrespondientes al 0%, 10%, 20%,30%, 40%, 50% y 60% de lasumatoria de deuda a largo plazo ypatrimonio mostrados en la Tabla 1.

- U: Representa la beta desapalancadapara el sector Water Utility (enEstados Unidos). Su valor fue halladodentro de los cálculos presentados porDamodaran.

- D/E: Representa la proporción dedeuda sobre patrimonio.

- : Representa el coeficiente de riesgoasociado con cada uno de los nivelesde endeudamiento. Se calcula de lasiguiente manera: = U*(1+(1-T)).En donde T representa la tasa delimpuesto sobre la renta de las so-ciedades para el período comprendidoentre los años 2007 a 2011.

- Rf, Rm-Rf y RP toman sus valores de laTabla 3.

- Para hallar los valores del Ke(Col) y elKe(EU) se utiliza el mismo procedimientoque el mostrado para encontrar estosdatos en la tabla 3.

- Cd: El costo de la deuda usado, sesupone que aumenta a medida quetambién lo hace el nivel deendeudamiento ya que se consideraque el grado de riesgo se incrementay por tanto, se espera que losacreedores cobren mayores tasas deinterés (Cruz, 2003, p.404). Para larealización de este trabajo seconsideran las siguientes suposiciones:

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como valor de la deuda del 60% setoma el valor mayor alcanzado por latasa de colocación del mismo año enlas bases de datos del Banco de laRepública, los valores para los otrosniveles de endeudamiento (10%, 20%,30%, 40% y 50% 60%) se toman

proporcionalmente con otras tasas deinterés de colocación. Las tasas dedeuda escogidas y afectadas por elimpuesto de renta para cada uno delos períodos analizados se muestrana continuación:

- Finalmente, el CPPC se hallautilizando la siguiente fórmula:

CPPC= CD*(D/V) + Ke(Col)*(E/V) [8]

En donde:

D: Representa el monto de la deudaE: Representa el monto de capital propio

A continuación se muestran losresultados obtenidos luego de aplicar losanteriores cálculos:

Nivelde End. 2007 2008 2009 2010 2011

Tabla 5. Costo de la deuda supuesto para los años 2007 a 2011

Cd Cd(1-T) Cd Cd(1-T) Cd Cd(1-T) Cd Cd(1-T) Cd Cd(1-T)10% 3,90% 2,57% 5,97% 4,00% 3,50% 2,35% 4,23% 2,83% 5,22% 3,49%20% 5,80% 3,83% 7,20% 4,82% 7,50% 5,03% 6,72% 4,50% 7,49% 5,01%30% 8,80% 5,81% 8,80% 5,90% 8,00% 5,36% 8,33% 5,58% 9,26% 6,20%40% 9,90% 6,53% 9,50% 6,37% 10,00% 6,70% 9,58% 6,41% 11,02% 7,38%50% 12,50% 8,25% 12,50% 8,38% 11,60% 7,77% 10,46% 7,00% 12,33% 8,26%60% 14,31% 9,44% 16,36% 10,96% 12,40% 8,31% 13,44% 9,00% 15,73% 10,5%

Fuente: elaboración de los autores a partir de Base de Datos Banco de la República

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Tabla 6. Cálculo del CPPC en la empresa de acuerdo con diferentes niveles de deuda

AÑO D/(D+E) D E U D/E Rf Rm– Rf Rp Ke(E.U) Ke(COL) Cd*(1-T)CPPC

Fuente: elaboración de los autores con base en los estados financieros de la empresa y de Damodaran (2010).

2007 0% 0 14068,45 0.78 0 0,78 4,02 6,49 3,9 12,9 13,7 0,00 0,137310% 1406,85 12661,61 0,111 0,84 13,3 14,1 0,02 0,129720% 2813,69 11254,76 0,250 0,91 13,8 14,6 0,03 0,124630% 4220,54 9847,92 0,429 1,00 14,4 15,2 0,05 0,124240% 5627,38 8441,07 0,667 1,13 15,2 16,1 0,06 0,122850% 7034,23 7034,23 1,000 1,30 16,3 17,3 0,08 0,127860% 8441,07 5627,38 1,500 1,56 18,0 19,0 0,09 0,1330

2008 0% 0 16358,68 0.86 0 0,86 2,21 5,92 2,03 9,33 10,1 0,00 0,101210% 1635,87 14722,81 0,111 0,92 9,71 10,5 0,04 0,098720% 3271,74 13086,94 0,250 1,00 10,1 11,0 0,04 0,097930% 4907,60 11451,08 0,429 1,11 10,7 11,6 0,05 0,099540% 6543,47 9815,21 0,667 1,24 11,6 12,5 0,06 0,100850% 8179,34 8179,34 1,000 1,44 12,7 13,7 0,08 0,110860% 9815,21 6543,47 1,500 1,72 14,4 15,6 0,11 0,1283

2009 0% 0 18015,69 0.81 0 0,81 3,84 6,12 3,4 12,2 12,4 0,00 0,124310% 1801,57 16214,12 0,111 0,87 12,5 12,8 0,02 0,117620% 3603,14 14412,55 0,250 0,95 13,0 13,2 0,05 0,116330% 5404,71 12610,98 0,429 1,04 13,6 13,8 0,05 0,113240% 7206,28 10809,41 0,667 1,17 14,4 14,6 0,06 0,114950% 9007,85 9007,85 1,000 1,35 15,5 15,8 0,07 0,117960% 10809,4 7206,28 1,500 1,62 17,1 17,5 0,08 0,1199

2010 0% 0 19608,30 0.72 0 0,72 3.29 6.04 3.0 10,6 11,1 0,03 0,111910% 1960,83 17647,47 0,111 0,77 10,9 11,5 0,02 0,106620% 3921,66 15686,64 0,250 0,84 11,3 11,9 0,04 0,104630% 5882,49 13725,81 0,429 0,93 11,8 12,4 0,05 0,104240% 7843,32 11764,98 0,667 1,04 12,5 13,2 0,06 0,105050% 9804,15 9804,15 1,000 1,20 13,5 14,2 0,07 0,106260% 11764,98 7843,32 1,500 1,44 15,0 15,7 0,09 0,1171

2011 0% 0 21050,20 0.66 0 0,66 1.88 5.8 3.0 8,71 9,36 0 0,093610% 2105,02 18945,18 0,111 0,71 8,99 9,66 0,03 0,092020% 4210,04 16840,16 0,250 0,77 9,35 10,0 0,05 0,092730% 6315,06 14735,14 0,429 0,85 9,81 10,5 0,06 0,095940% 8420,08 12630,12 0,667 0,95 10,4 11,1 0,07 0,100150% 10525,1 10525,10 1,000 1,10 11,2 12,1 0,08 0,113060% 12630,12 8420,08 1,500 1,32 12,5 13,4 0,10 0,0539

Conclusiones del presente modelo

Para el año 2007, el costo de capital másbajo se presentó en un nivel deendeudamiento del 40%, en el 2008 fuedel 20% y en el 2009 del 30%. Siobservamos el nivel de endeudamientoreal de la firma mostrado en la estructura

de capital (ver Tabla 1) para los mismosaños, estos fueron respectivamente del37,1%, 30% y 32,7%, 30,2% y 28,1%.

En el 2007, 2009 y 2010, los valoresóptimos y reales de endeudamientoestuvieron muy cercanos, mientras queen el 2008 tuvieron una diferencia de diez

219


puntos porcentuales y en el 2011 unadiferencia del 18%, indicando que paradichos períodos la firma no cumplió elobjetivo de estructura óptima.

El modelo estudiado posee una grandeficiencia que hace que en parte pierdavalidez, pues supone que el flujo de cajalibre es independiente de la deuda debidoa que explica que el apalancamientooperativo es independiente del nivel dedeuda que se posea. Eso en parte escierto cuando hay variaciones marginalesen los niveles de endeudamientorazonables de la estructura de capital, sinembargo, cuando hay grandesvariaciones en ese endeudamiento, el FCLse verá afectado seriamente. Esto sedebe entre otros motivos a que aparecencostos adicionales relacionados con laquiebra, costos de agencia por losconflictos entre los diferentes actores yque se pierda eficacia en la gestióndirectiva (López & De Luna, 2002).

Finalmente, el hecho de generar un nivelde endeudamiento en donde el costo decapital sea el más bajo, no garantiza quela empresa pueda cubrir el servicio de ladeuda a ese nivel.

Modelo propuesto por Cruz y otros(2003)

Para estudiar la estructura financiera deuna empresa se tienen en cuenta cincoescenarios posibles de la economía conuna tendencia de probabilidad normal, loscuales se establecen de acuerdo con la

rentabilidad del mercado. Dichosescenarios en el presente estudio se vana denominar como: malo, regular,aceptable, bueno y excelente (Cruz,2003). Las probabilidades de ocurrenciade cada uno de estos escenarios sedeterminaron de acuerdo con condicionesde oferta y demanda de los serviciosprestados por la firma y de proyeccionesde ventas futuras, como se explica acontinuación:

La empresa en estudio es un monopolionatural debido a la clase de servicios quepresta, por tanto se determina comodemanda aceptable una probabilidad del50%, ya que se supone que los cambiosen cuanto al incremento de suscriptorescrece en volúmenes pequeños lo que nole significa incrementos con altavariabilidad en los ingresos de la firma.Para las demandas regular y buena seva a establecer una probabilidad del 20%respectivamente, que se supone sucedesi se disminuyen o incrementan losingresos por venta de servicios en un10%. Por último, las demandas mala yexcelente en el presente trabajo tienenun valor del 5% cada una, cantidad querepresenta la posibilidad de que el númerode suscriptores crezca de maneraextraordinaria si hubiese en la ciudad unincremento sustancial de lasconstrucciones que conllevaría alaumento de matrículas de acueducto, opor el contrario, a una disminuciónexagerada de suscriptores que noconsumieran el servicio lo que para laciudad sería poco probable.

220


Cálculo de las utilidades operacionalesaños 2007, 2008, 2009, 2010 y 2011

Para hallar las utilidades operacionales decada uno de los años en estudio, se realizóuna simulación con los posiblesescenarios,para ello se tienen en cuentalas utilidades operacionales obtenidas enlos estados financieros durante los tresperíodos para la demanda aceptable,debido a que el valor obtenido en dichasutilidades es el más probable que ocurraporque se tienen unos cálculos de ingresosproyectados de acuerdo con las tarifas yel consumo promedio de los diferentesservicios y de acuerdo con la eficienciaoperativa de la compañía. Estas utilidadesnos sirven de base para encontrar lasutilidades en los otros escenarios. Paralas demandas regular y buena se esta-blece una disminución y un incrementodel 5% de la demanda aceptable y

finalmente para las demandas mala yexcelente una disminución y un incre-mento del 10% con respecto a la mismademanda. De esta forma se tendría:

- La utilidad para la demanda aceptablees la correspondiente a la utilidadoperacional para los años 2007, 2008,2009, 2010 y 2011 en el estado deresultados.

- La utilidad para la demanda mala esigual a demanda aceptable*(1-0,10)

- La utilidad para la demanda regulares igual a demanda aceptable*(1-0,05)

- La utilidad para la demanda buena esigual a demanda aceptable*(1+0,05)

- La utilidad para la demanda excelentees igual a demanda aceptable*(1+0,10)

A continuación se muestran los resul-tados obtenidos:

DEMANDA 2007 2008 2009 2010 2011Mala 1073.43 887.17 1225.95 1300,08 450,42Regular 1133.07 936.46 1294.06 1372,31 475,45Aceptable 1192.70 985.75 1362.17 1444,54 500,47Buena 1252.34 1035.04 1430.28 1516,76 525,49Excelente 1311.97 1084.32 1498.39 1588,99 550,52

Tabla 7. Cálculo de la utilidad operacional según escenarios de demanda(en millones de pesos)

Fuente: elaboración de los autores con base en los estados financieros de la empresa.

Con base en los datos hallados en la tablaanterior para los períodos 2007, 2008,2009, 2010 y 2011 y de acuerdo con losdiferentes escenarios de la economía, seprocede a calcular las UPA para cada

nivel de endeudamiento. El procedimientoutilizado es el siguiente:

- Se parte de las utilidades corres-pondientes a la Tabla 7como utilidadesoperacionales (UAII).

221


- Se buscan los intereses de la deudaaplicando el valor correspondiente alcosto de la deuda explicado en laTabla 5 (ya afectados por la tasa deimpuesto de renta) y se le aplican alvalor de la deuda simulada quecorresponde al nivel de endeuda-miento analizado (10%, 20%, 30%,40%, 50% y 60%) sobre el total delos activos para ese año.

- Luego se halla la utilidad antes deimpuestos que corresponde a lautilidad operacional menos losintereses.

- La utilidad neta se encuentra alafectar la anterior utilidad con elimpuesto de renta.

- Finalmente se halla la utilidad poracción dividiendo el total de la utilidadneta entre el número de acciones dela empresa que para los cinco añosen estudio fueron de 941.857.

- Al realizar estos cálculos de acuerdocon un nivel de deuda se busca laesperanza matemática de las UPAhallando la sumatoria de lamultiplicación de cada UPA por suprobabilidad de ocurrencia (deacuerdo con cada escenario de laeconomía). Esa esperanza mate-mática se constituye en el valor de laUPA por cada nivel de endeudamientoen el respectivo período y que nosservirá de base para hacer lacomparación entre el valor mayor dela UPA y el valor menor del CPPCen un determinado nivel de deuda.

El objetivo del modelo explicado por Cruzet al., (2003) se condensa en la siguientetabla (años 2007, 2008, 2009, 2010 y2011), en la que se busca analizar si secumplió la teoría del Trade Off, en dondeel valor del CPPC debe ser mínimo en elmismo nivel de endeudamiento y en dondeel valor de la UPA sea máximo. Losresultados junto con sus conclusiones semuestran a continuación:

222


Tabla 8. Resumen estructura de capital óptima años 2007, 2008, 2009, 2010 y 2011

Año Nivel de (UPA) Ke (%) UPA/Ke CPPCEndeudamiento Pesos (pesos) (%)

Fuente: elaboración de los autores a partir de cálculos anteriores.

2007 0% 835,78 13,73 60,88 0,137310% 861,59 14,13 61 0,129720% 789,1 14,62 53,97 0,124630% 506,02 15,26 33,16 0,124240% 178,5 16,11 11,08 0,122850% -801,6 17,3 -46,33 0,127860% -1897,29 19,09 -99,4 0,133

2008 0% 701,22 10,12 75,15 0,101210% 637,16 10,52 65,62 0,098720% 486,7 11,03 47,79 0,097930% 184,96 11,69 17,14 0,099540% -202,92 12,56 -17,49 0,100850% -1626,03 13,79 -127,61 0,110860% -3561,64 15,62 -246,52 0,1283

2009 0% 968,99 12,43 79,44 0,124310% 966,7 12,81 76,93 0,117620% 681,08 13,28 52,28 0,116330% 414,84 13,88 30,46 0,113240% -270,03 14,68 -18,74 0,114950% -1672,43 15,81 -107,77 0,117960% -2836,72 17,5 -165,13 0,1199

2010 0% 1027,59 11,19 91,86 0,111910% 1026,40 11,53 89,01 0,106620% 797,53 11,95 66,73 0,104630% 581,56 12,49 46,56 0,104240% -134,70 13,22 -10,18 0,105050% -845,11 14,24 -59,34 0,106260% -1567,34 15,76 -99,45 0,1171

2011 0% 356,01 9,36 38,03 0,093610% 326,29 9,66 33,77 0,092020% 140,58 10,04 14,00 0,092730% -215,66 10,53 -20,48 0,095940% -345,71 11,18 -30,92 0,100150% -887,94 12,10 -73,38 0,113060% -1895,32 13,46 -140,81 0,0539

223


Conclusiones del presente modelo

- Para el 2007 se muestra que laempresa no encontró un nivel óptimode deuda, ya que su mayor valor dela UPA se encontró con el 10% deendeudamiento. De ahí en adelante,el valor de la UPA siempre bajó en lamedida que aumentaba el nivel deendeudamiento. Como el valor másbajo de costo de capital se dio en el40% de endeudamiento, se concluyeque en este año la estructura de capitalno se ajusta a la teoría del Trade Off,según la cual cuando la empresaadquiere su máximo valor en elmercado, así mismo tiene el menorcosto de capital (Shyam& Myers,1994).

- Para el año 2008, se encontró unpunto de deuda óptima ubicada en el0% en donde el valor de la UPA esmáximo, pero el costo de capital esmínimo en un nivel de endeudamientodel 20%. Si comparamos esteresultado con la estructura de capitalde la firma para ese año, encontramosque la empresa tuvo un nivel de deudadel 30%, es decir que no se ajusta aligual que en el 2007 a la teoría delTrade Off porque el nivel deendeudamiento ideal debería estar diezpuntos por debajo de lo que enrealidad estuvo.

- En el 2009, no se encontró un puntoóptimo de deuda, pues mientras elvalor de la empresa fue mayor en unnivel de deuda del 0%, el valor másbajo de costo de capital se presentóen un nivel de deuda del 30%. En

conclusión y con los valoressupuestos, la firma no cumplió con losparámetros de la teoría del Trade Offen dicho año.

- La implementación del presentemodelo presenta debilidades debido aque se involucra un alto juicio desubjetividad en cuanto alestablecimiento de la probabilidad deocurrencia de cada uno de losescenarios de la economía y por tantoen el cálculo de la utilidad por acción.Según los planteamientos teóricos, uncosto de capital mínimo debe conllevara una utilidad por acción máxima, enla realidad observamos que para elcaso de la empresa en estudio eso nosucede y se manifiesta unainconsistencia entre esas dos variablesno pudiendo llegar a un nivel de deudaóptimo.

- Al utilizar la misma lógica en el cálculodel CPPC, el resultado es el mismonivel de endeudamiento con los dosmodelos. Sin embargo, al igual que conel modelo de López y De Luna (2002),no se combina ningún criterio queanalice si la empresa está encondiciones de cubrir el servicio de ladeuda acorde con el nivel deendeudamiento que se encontró comoóptimo.

Análisis de los resultados encontradosde acuerdo con la teoría del Trade Off

- La teoría del equilibrio estático afirmaque las empresas tienen un nivel deendeudamiento óptimo en donde secompensan las ventajas (deducciones

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impositivas) y las desventajas (costosde dificultades financieras y costos deagencia) de usar la deuda (Jensen &Meckling, 1976). Se espera que la firmaencuentre ese óptimo y poco a pocose acomode en ese nivel de deuda, quesi en la práctica es bajo, puedaaumentarse para realizar nuevosproyectos de inversión, o si está muyalto, logre bajarse recurriendo a otrasfuentes de financiación como losrecursos internos.

- Es importante recalcar que aún noexiste un modelo matemático quebrinde las posibilidades para encontrarel nivel de deuda óptima que maximiceel valor de la firma. Para que secumpla la teoría del Trade Off, esnecesario que el valor de la empresasea máximo y el costo de capitalmínimo. Desafortunadamente, en lapráctica no siempre ocurre lo que lateor ía plantea y resulta difícilacomodar un modelo a una realidadcon su sinnúmero de probabilidades.

- En los dos modelo estudiados existeuna deficiencia principal que es notener en cuenta el FCL a la hora dedeterminar el nivel de endeudamientoóptimo, pues la modelación delproblema nos puede arrojar un nivel dedeuda que en la práctica la firma noestaría en capacidad de cubrir. Por elloes necesario buscar y aplicarcondiciones que incluyan aspectoscomo: la capacidad de la empresa paragenerar flujo de caja libre, el plazo y latasa de interés de la deuda, la políticade dividendos, el objetivo decalificación y la capacidad de respaldo

de la deuda como lo afirma García(2003), quien es más específico enaceptar las debilidades de algunasaplicaciones para el Trade Off.

- No se debe olvidar que la empresa,por ser regulada, depende de lastarifas que le imponga el enteregulador para conocer su nivel deingresos, por tanto puede no tenerincentivos para manejar sus nivelesde deuda, y por otro lado, el hecho deser mixta y en su mayoría propiedaddel municipio de Sogamoso, hace quelos directivos no necesariamentebusquen lograr un máximo deutilidades económicas sino más biensociales, garantizando serviciospúblicos de alta calidad y con preciosrelativamente competitivos para losusuarios del municipio.

- Para Frank y Goyal (2007), losestudios empíricos encuentran unarelación negativa entre rentabilidad yapalancamiento. El Trade Off prediceque las firmas más grandes deberíantener mayor deuda. En el casoestudiado, la rentabilidad disminuye enlos años analizados, solamente seincrementa en el 2009 un poco, perono permite llevar a concluir estarelación. Es probable que larentabilidad de los activos tan baja seael resultado de la falta de gestiónsobre activos improductivos. Por otrolado, también se predice que existeuna relación positiva entre elapalancamiento y el grado en que losactivos se utilizan como garantía dela deuda.

225


Aplicación de la teoría del PeckingOrder

La teoría del Pecking Order se basa enlas preferencias que tienen los directivosde las firmas en cuanto al uso de fuentesinternas y externas de financiación paranuevos proyectos. Se asume que el nivelde endeudamiento está alterado por lacantidad de dichas fuentes, las internascon una relación inversa, es decir, amayores fuentes internas, menorendeudamiento. En este aparte delestudio se busca demostrar que laempresa durante los años 2007 a 2011siguió los planteamientos de la teoría delPecking Order, esto es, cuando requiriófondos para nuevos proyectos deinversión, en primer lugar prefirió utilizarsus fondos internos, si no le fue suficienterecurrió a la deuda y por último a laemisión de acciones. Esta última opciónno se estudia, ya que la empresa no haemitido nuevas acciones desde sucreación y a medio plazo no tiene pensado

como estrategia de obtención de recursosla emisión de las mismas.

Para la aplicación de la teoría se van atener en cuenta las siguientes variables:

- Como variable dependiente sepropone el nivel de endeudamiento alargo plazo.

Nivel de endeudamiento a largo plazo

Este indicador busca analizar cuántos delos activos de operación de la firma sonpropiedad de los acreedores. Se asumecomo pasivos a largo plazo solo losfinancieros, porque son estos los queinteresan en la estructura de capital, ycomo activos solo los de operación porestar relacionados con el propósito de lafirma.

Los activos operacionales netos de laempresa para los cinco períodos enestudio,se muestran en la Tabla 9:

Tabla 9. Lista de activos operacionales netos

ACTIVOS OPERACIONALES NETOSEfectivo

Deudores por serviciosAvances y anticipos

InventariosGastos pagados por anticipado

Otros deudoresDeudores no corrientes

Propiedad planta y equipoActivos adquiridos por leasing

IntangiblesFuente: elaboración de los autores con base en los estados financieros de la empresa.

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El nivel de endeudamiento a largo plazose calcula con la siguiente relación:

Endeudamiento= pasivos financieros alargo plazo/AON[9]

2007 2008 2009 2010 2011Pasivos financieros alargo plazo 5225.80 4920.53 5883.19 5928.95 5930.18AON 24071.36 28172.46 37305.56 43414.73 37470.41Endeudamiento 21.7% 17.46% 15.77% 13.65% 15.82%

Tabla 10. Endeudamiento de la empresa en millones de pesos


Se observa que el endeudamiento de lacompañía presenta una tendencia dedecrecimiento hasta el 2010, mostrandoluego un pequeño crecimiento. Estodemuestra que es posible que la empresahaya tenido tendencia a recurrir a fondosinternos para la financiación de nuevosproyectos, con el fin de evitar los costosgenerados por la información asimétrica.

- Como variables independientes seproponen:

Reinversión de utilidades

Esta cuenta se analiza con el fin de observarsi la primera opción que utiliza la empresacomo fuente de financiación es la reinversiónde utilidades. Los valores correspondientesa la cuenta de reservas para la firma en lostres años en estudio, son:

Figura 1. Endeudamiento.Fuente: elaboración de los autores con base en los estados financieros de la empresa.

Endeudamiento

25,00%

2007 2008 2009 2010 2011

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%

Endeudamiento

227


Se observa que durante el año 2008 estemonto creció en un 23,8% con respectoal 2007, y para el 2009 el crecimiento fuedel 18,8% con respecto al 2008. Estoindica que la empresa hizo unaapropiación mayor a la reserva legal, portanto, se puede concluir que utilizórecursos internos para la financiación denuevas inversiones. Es importanterecalcar que la empresa no reparteutilidades a sus socios, pues hace

reinversión de sus utilidades en todos losperíodos estudiados (Coservicios, 2009).

Crecimiento del AON

Esta variable es importante ya quesupone que en su mayoría el crecimientode éstos activos operacionales se debe aque la firma debe destinar fondos, yasean internos o externos para laadquisición de los mismos (ver Tabla 11).

VALOR 2007 2008 2009 2010 2011Reservas 7131.01 8833.24 10496.29 11190.63 12737.57

Tabla 11. Reservas de la firma estudiada en millones de pesos

Fuente: estados financieros de la empresa.

Figura 2. Reservas en millones de pesos.Fuente: estados financieros de la empresa.

Reservas

14000

2007 2008 2009 2010 2011

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

Reservas

228


Figura 3. Crecimiento de los activos operacionales netos.Fuente: elaboración de los autores con base en los estados financieros de la empresa.

CREC. CREC. CREC. DECREC.2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011

% AON 17% 32.4% 16.3% 13.6%

Tabla 12. Resultado de los AON para COSERVICIOS S.A. E.S.P. en millones de pesos

Fuente: elaboración de los autores.

AON

50000

2007 2008 2009 2010 2011

30000

35000

40000

45000

25000

20000

15000

10000

50000

AON

En la Figura 3 se observa que hay uncrecimiento anual de los activos deoperación, siendo del 17% del 2008 conrespecto al 2007 y del 32% del 2009 conrespecto al 2008 y un decrecimiento del13% para el 2011 con respecto al 2010.Este último se puede explicar por laadquisición de vehículos a través deleasing. Frank y Goyal (2007) afirmanque debe existir una relación negativaentre crecimiento y endeudamiento, deacuerdo con los resultados obtenidos seobserva que con una tendencia crecientede los activos operacionales netos, unatendencia creciente en la reinversión de

utilidades y unos niveles de endeu-damiento decreciente, se puede concluirque la firma recurrió como primeramedida a los fondos internos y despuéspensó en endeudarse en los períodos del2007 al 2010, lo se puede ver como unaaproximación a la jerarquía de prefe-rencias expuesta por Myers (1984), noocurre lo mismo en el 2011.

Según Myers (1977), citado por Frank yGoyal (2007), las empresas prefierensoportar su apalancamiento en libros (esdecir en activos) en lugar de hacerlo enoportunidades de crecimiento.

229


Si analizamos el contexto económico ysectorial colombiano, se puede observarque a pesar de la crisis financiera existenteen el período de los años 2007 a 2009, losactivos de las empresas de serviciospúblicos crecieron en un 28% (4,4 billonesde pesos), representado principalmente enaquellas que atienden más de 25001suscriptores. De esas cifras 1,5 billonesde pesos corresponden a incrementos enactivos fijos, debido a la gran cantidad deinversiones que deben realizarse en éstasempresas para poder operar (Super-intendencia de Servicios Públicos, 2010).

La empresa se encuentra en esa mismalínea de inversiones y por tanto se respaldael incremento de los activos paralelo a losdel sector.

Rentabilidad operativa del activo

Este índice mide el porcentaje departicipación de la utilidad operacional enel total de activos operacionales netos dela firma. Se calcula con la siguienteexpresión:

ROA = UODI / AON [10]

Figura 4. Rentabilidad de los activos operacionales.Fuente:elaboración de los autores con base en los estados financieros de la empresa.

2007 2008 2009 2010 2011UODI 799.11 660.45 912.65 967.71 335.31AON 24071.36 28172.46 37305.56 43414.73 37470.41ROA 3.31% 2.34% 2.44% 2.22% 0.89%

Tabla 13. Cálculo de las ROA para COSERVICIOS S.A. E.S.P. en millones de pesos


ROA

3,50%

2007 2008 2009 2010 2011

2,00%

2,50%

3,00%

1,50%

1,00%

0,50%

0,00%

ROA

230


Se observa que la rentabilidad de losactivos operacionales es baja, lo queindica que la firma tal vez pueda tenerun elevado número de activos impro-ductivos que no le están generandoutilidad en la operación y que, por elcontrario, le disminuye la rentabilidad paralos accionistas.

EBITDA

El EBITDA es un indicador financieroque muestra el resultado de la empresaantes de intereses, impuestos,depreciación, amortización e ítemsextraordinarios.

Figura 5.EBITDA para la empresa en estudio.Fuente: elaboración de los autores con base en los estados financieros de la empresa.

Tabla 14. Cálculo del EBITDA para la empresa en millones de pesos

2007 2008 2009 2010 2011Utilidad operacional 1192.7 985.75 1362.17 1444.53 500.47Depreciaciones 97.4 123.01 146.57 103.42 98.33EBITDA 1290.11 1108.76 1508.74 1547.95 598.80


EBITDA

1800

2007 2008 2009 2010 2011

1000

1400

1200

1600

800

600

400

200

0

EBITDA

El EBITDA de la firma estudiada durantelos cinco años mostró que su cifra másbaja se encontraba en el año 2011, del2007 al 2008 hubo una disminución del

14% que puede analizarse por la crisisdel 2008 que redujo considerablementeel consumo de las familias en Colombia.Del año 2008 al 2009 el valor aumentó

231


en un 36%, lo que puede explicarse porla tendencia de las empresas en esosaños a aumentar sus inversiones y alenorme esfuerzo por reducir costos yhacerse más eficiente (Superintendenciade Servicios Públicos, 2010).

Según la Superintendencia de ServiciosPúblicos (2010), las empresas deservicios públicos mostraron unadinámica positiva en la generación delEBITDA en el cuatrienio estudiado(incremento del 27%). Con este aumento,el EBITDA en las empresas del sectorcontribuyó a mejorar las inversiones enactivos sobre todo en lo que respecta aaquellas con más de 25001 suscriptores,como el caso de la organizaciónestudiada.

Análisis de los resultados encontradosde acuerdo con la teoría del PeckingOrder

- La teoría del Pecking Order noconsidera que exista una estructuraóptima de capital en donde seequilibren los beneficios y lasdesventajas derivados de la deuda. Porel contrario, afirma que las empresassiguen una escala de preferenciashacia el uso interno de recursos parafinanciar nuevos proyectos de inversióny cuando no le son suficiente recurrena los externos prefiriendo en primerlugar la deuda y finalmente la emisiónde acciones (Myers, 1984).

- En cuanto a la relación entre elendeudamiento y la apropiación dereservas, se observa una relación

inversamente proporcional. La teoríadel Pecking Order explica que en lamedida que se utilizan fuentes internaspara financiar nuevas inversiones, elendeudamiento debe disminuir(Donaldson, 1961, citado por Myers,1984) como en efecto sucede en lostres años estudiados.

- Los activos operacionales netoscrecieron durante los períodos enestudio, lo contrario ocurrió con elendeudamiento, el cual decreciódurante los mismos años. La teoría delPecking Order establece que ante lanecesidad de nuevas inversiones serecurre en primer lugar a los fondosinternos. Esto puede validarse con elcrecimiento de las reservas y ensegundo lugar, con el endeudamiento.Estos resultados muestran que sesiguió el orden de jerarquía depreferencias que plantea la teoría enmención, ya que la empresa prefirióusar las reservas antes queendeudarse.

- Según Weston y Copeland (1995),aquellas empresas rentables y conpocas oportunidades de inversióndeben tener una razón deendeudamiento baja con relación alcapital accionarial, lo contrario ocurrecon las que son poco rentables quedeberían mostrar unos niveles deendeudamiento altos. Para el presentecaso, la rentabilidad operativa delactivo se disminuyó en el 2008 yaumentó ligeramente en el 2009.Comparándola con el endeudamiento,que disminuyó en los dos años,podemos decir que no se cumple la

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teoría para el 2008, pues la teoría diceque el endeudamiento disminuye enla medida que aumenta la rentabilidadoperativa del activo y en este año larentabilidad bajó. Para el año 2009, síse cumplen los lineamientos de lateoría en cuestión. Finalmente, estosresultados se pueden comparar conlos hallados por Jaramillo (2009), quienencontró en su estudio que la teoríadel Pecking Order se cumplía en unade las empresas estudiadas y no enlas otras dos, indicando que existenmuchas consideraciones para lograrque se cumpla la teoría y que es muydifícil generalizar su uso yaplicabilidad.

- Según Frank y Goyal (2007) en lateoría del Pecking Order se prediceuna relación inversa entreapalancamiento y tamaño de la firma.En nuestro caso, por ser una empresacon más de 25001 suscriptores, seconsidera de tamaño mediano.Analizando esta variable desde laóptica sectorial encontramos que:“Durante el cuatrienio 2006-2009, losprestadores del sector acueducto yalcantarillado tuvieron un continuodesarrollo en su estructura financiera;sin embargo, la mayor evolución seevidenció en las empresaspertenecientes al tamaño con mayornúmero de suscriptores, lo que mostróen los pequeños prestadores uncomportamiento constante durante elperíodo, en el que alcanzan a mantenersus operaciones, aunque sin gananciasadicionales” (Superintendencia deServicios Públicos, 2010).

- Finalmente, resulta difícil para unaempresa regulada recurrir, aun así seacomo última opción, a la emisión deacciones, ya que segúnBesankoySpulbert (1992), existe en lasempresas reguladas un problemafundamental de asimetría ya que elprecio regulado es flexible pero elcapital social de la empresa reguladano lo es. Cuando la empresa reguladaha hecho inversiones irreversibles, elregulador tendría incentivos sólo paracubrir los gastos de funcionamientopero no para permitirles cierto nivelde rentabilidad a los socios.

CONCLUSIONES

1. La firma estudiada no se comportó deacuerdo con la teoría del Trade Off, lassimulaciones hechas por medio de dosmodelos demostraron que los directivosde la empresa en los tres períodosestudiados no se ajustaron gradualmentehacia una estructura óptima de capital.Esto queda validado con los resultadosempíricos realizados para el 2007, 2008y 2009 en donde hubo cierta cercaníaentre el valor de endeudamiento óptimoy el valor real. Sin embargo, no hubosolidez en cuanto al modelo propuestopor Cruz et al. (2003), quienes proponenque debe existir armonía entre el valormáximo de las UPA y el valor mínimodel costo de capital en un mismo nivelde endeudamiento. Aquí se presenta lamayor deficiencia para los dos modelos,pues solo se concibe el valor de laempresa como el representado por el

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precio de las UPA, desconociendoaspectos fundamentales a la hora devalorar la firma.

2. Acorde con la teoría del PeckingOrder planteada por Myers (1984),que habla de la no existencia de unaestructura óptima de capital sino másbien de la existencia de una escala depreferencias, la cual inclina a la firmaa escoger la financiación con recursosinternos que se hace a través de lareinversión de utilidades, cuando nole son suficientes los recursos, seendeuda y como última opción seinclina por la emisión de acciones.Analizando a la Empresa de ServiciosPúblicos de Sogamoso desde estaperspectiva, se observa que duranteel período comprendido entre los años2007 a 2009 se le dio prioridad parafinanciar sus nuevos proyectos deinversión a la generación de recursosinternos (visto en los incrementos dela apropiación de reservas), despuésrecurrió al endeudamiento (adquirióvehículos mediante leasing) y no tuvonecesidad de emitir acciones parafinanciarse, en parte porque dentro desus políticas actuales no se hadeterminado el crecimiento accionarioy en parte porque no se emprendieronnuevos proyectos que requirierangrandes inyecciones de capitaldurante el período en estudio.

3. Se observa a par tir del estudioempírico que la Empresa de ServiciosPúblicos de Sogamoso no siguió lalógica de ninguna de las dos teorías

objeto del presente trabajo, porejemplo, la teoría del Trade Off nose siguió en ninguno de los períodos yla teoría del Pecking Order solo enla primera preferencia en donde laempresa reinvierte sus utilidades (yaque su mayoría accionaria depende delmunicipio y no hay reparto deutilidades) y en pequeña proporcióntoma en cuenta el endeudamiento. Laúltima opción nunca se prevé, portanto la lógica con la que los gerenteshan tomado las decisiones financierasen esos años depende más de otrasmotivaciones como la eficienciatécnica de la compañía y lareglamentación de las tarifas que lepermite financiarse de sus propiosrecursos. Igual que en el estudio deTenjo et al., (2006) se puede concluirque la existencia de diferentesimperfecciones en el mercado vuelvemás complicada la aplicación de lasteorías en estudio, pues hace que setomen diferentes decisiones deendeudamiento dependiendo delacceso a la información financiera. Enconclusión y debido al temor por lainformación asimétrica, las empresasprefieren seguir un orden de jerarquíasa la hora de financiarse en lugar debuscar niveles óptimos de deuda.

4. Resulta importante la realización denuevos estudios en diferentesempresas de la región que permitanllegar a conclusiones más generalesacerca de las decisiones de las firmaspara su financiación a largo plazo(Sarmiento, 2006). También resulta de

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gran relevancia entender cuáles sonlos factores determinantes a la horade decidir el monto de endeudamientoteniendo en cuenta que las empresaspueden tener diferentes motivacionesen el momento de contratar deuda yademás puede depender de sutamaño, edad y de diferenteslimitaciones en el momento deencontrar fuentes de financiaciónexterna por la asimetría de lainformación existente.

5. Para López y De Luna (2002), elapalancamiento financiero biengestionado se convierte en una fuentede creación de valor para una firma.Es por ello que sería importante paralos directivos de la empresa en estudiomantener constante la rentabilidad delos activos incrementando el nivel dela deuda dentro de la estructura,financiera siempre y cuando el costode la deuda sea inferior a la rentabilidadde dichos activos.

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