1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

Table_ Title

2015 年 08 月 11 日

五矿发展（600058.SH） Tabl e_Summary

五矿发展：身处死地，突破自己，做

钢铁流通环节整合者 ■从钢铁电商竞争维度来看：公司是一家全产业链布局且有着多年运

营经验的钢铁流通综合服务商，业务组合极富竞争力，电商已上线。

■从互联网主流参与群体维度来看：继 BAT 为代表的互联网原住民，

小米为代表的 IT 企业，找钢网为代表的传统行业背景民企，提出“互

联网+”的政府之后，五矿发展为代表的传统行业国企有望成为互联

网的第 5 波主流参与群体，并掀起产业互联网热潮。

■从国企改革维度来看：母公司五矿集团不仅被预期可能参与央企整

合，而且更为重要的是我们预期国企改革顶层设计出台后，各家国企

将结合自身实际开始自下而上的国企改革探索。五矿发展的处境可能

使其成为五矿集团改革的先锋。

■从投资主题维度来看：公司同时占有国企改革、产能过剩行业整合，

产业互联网兴起这三大可能的主题性投资机会。

■从五矿发展自身维度来看：“线上鑫益联+4 大大型钢铁物流园+遍

布全国的销售网络 ”是极为理想的钢铁流通 O2O 体系内核，将内核

向外部市场参与者开放就是一个完整的钢铁流通 O2O 体系。公司在

1999 年和 2005 年分别经历过“大内贸”和“综合服务商”两次大的

战略转型才有今日的地位，不是一家依赖央企背景为生的企业。

■投资建议：钢铁产业链和钢铁流通环节正处于产业整合的机遇期，

公司是最有希望的整合者。预计整合完毕后公司有望实现 1 亿吨/年

的钢材流通量，静态实现 60 亿元的年盈利，给予 20-25 倍 PE，对应

1200 亿到 1500 亿市值。考虑到目前钢铁流通行业整合仍处于前期，

公司仍需要结合国企改革东风突破自己，才能实现预期的目标。不过，

鉴于公司有望成为相关题材股票的领头羊，继续给予买入-A 评级，

上调 6 个月目标价至 50 元。

■风险提示：钢材消费超预期萎缩，战略推进不力，没有掌握定价权。

Table_Exc el1

摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

营业收入 203,259.2 134,559.4 136,020.7 168,253.4 199,478.9 净利润 279.8 210.0 512.0 843.0 1,356.1

每股收益(元) 0.26 0.20 0.48 0.79 1.27

每股净资产(元) 7.97 8.06 8.24 8.76 9.58

盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E

市盈率(倍) 86.2 114.8 47.1 28.6 17.8 市净率(倍) 2.8 2.8 2.7 2.6 2.3

净利润率 0.1% 0.2% 0.4% 0.5% 0.7%

净资产收益率 3.3% 2.4% 5.8% 9.0% 13.2%

股息收益率 0.5% 0.4% 0.0% 1.4% 2.3%

ROIC 0.6% -2.3% 4.7% 8.5% 8.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

Table_Bas eInf o

公司深度分析 证券研究报告

贸易Ⅲ

投资评级 买入-A

维持评级

6 个月目标价 50.00 元

股价（2015-08-10） 31.79 元 Table_ Mar ketIn fo

交易数据

总市值（百万元） 34,076.04

流通市值（百万元） 34,076.04

总股本（百万股） 1,071.91

流通股本（百万股） 1,071.91

12 个月价格区间 11.37/40.61 元

Tabl e_Chart

股价表现

资料来源：Wind 资讯 Table_C han geRat e

% 1M 3M 12M

相对收益 83.66 39.94 89.05

绝对收益 83.12 29.54 164.26

Table_Au tho r

衡昆 分析师

SAC 执业证书编号：S1450511020004

hengkun@essence.com.cn 010-66581658

Table_C ontac ter

报告联系人

秦源 021-68763590

qinyuan3@essence.com.cn Tabl e_Re port

相关报告

五矿发展：小贷先行先试，

金融全牌照才是主力军

2015-07-13

五矿发展电商线下服务中心

上线，业务推广有望加速

2015-06-29

五矿发展：加工配送进一步

完善，钢铁电商亦有所表现

2015-06-08

2

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

1. 五矿发展：身处死地 五矿发展是国内最大的传统钢材贸易商之一，母公司中国五矿集团是中央直管的 53

家央企之一。2014 年，中国五矿集团实现营业收入 3227.57 亿元，位列世界 500 强第 133

位，其中在金属类企业中排名第 2 位。五矿发展是五矿集团旗下黑色产业链流通环节的

核心业务平台。

但近年来，整个黑色产业链正处于大变局之中，流通环节尤其如此。尽管五矿发展

是最大的传统钢贸商，母公司又是五矿集团，但如果不能有效应对行业变革，未来也难

言乐观，可以说身处死地。

图 1：五矿发展身处死地

数据来源：安信证券研究中心

1.1. 死地一：钢厂要做直供

钢铁行业正处于全行业微利或亏损的状态，向下游钢贸、深加工领域延伸已经成为

不少钢厂的选择。增加直供比例就是钢厂向下游延伸的首选和最容易做的举措。从中钢

协会员企业的各类销售渠道比重数据来看，也是直供和零售的比重在上升，分销的比重

在下降。

图 2：中钢协会员企业各类销售渠道比重

数据来源：中国冶金报，安信证券研究中心

中钢协数据显示：2014 年，钢协会员企业在国内通过直供方式销售的钢材占其国内

总销量的 37.75%，增幅较 2013 年扩大 1.21 个百分点，较 2012 年扩大 1.98 个百分点；通

过分销方式销售的钢材占比达到 44.46%，增幅较 2013 年收窄 0.94 个百分点，较 2012 年

收窄 2.2 个百分点；通过零售方式销售的钢材占比达到 5.02%，增幅较 2013 年扩大 0.19

个百分点，较2012年扩大0.64个百分点；通过本企业分支机构销售的钢材占比达到 12.77%，

五矿发展身处死地

钢厂要做直供

钢铁电商兴起

增长与风险的平衡

远离主战场

3

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

增幅较 2013 年收窄 0.46 个百分点，较 2012 年收窄 0.42 个百分点。

1.2. 死地二：钢铁电商兴起

钢铁电商兴起是钢贸业态的最大变化。据不完全统计，目前全国有各类钢铁电商近

200 家。新兴互联网背景，钢贸背景和钢厂背景的相关机构均积极涉入钢铁电商。

表 1：有影响力的钢铁电商

背景 有影响力的钢铁电商

新兴互联网背景 钢银（上海钢联），找钢网，钢为网，中钢网，钢钢网

钢厂背景 上海钢铁交易中心（欧冶云商，宝钢集团），荷钢网（华

菱钢铁）

钢贸商背景 鑫益联（五矿发展），中拓钢铁网（物产中拓），西本新干

线

数据来源：安信证券研究中心

其中，不少钢铁电商的规模成长非常快。以上海钢联旗下的钢银为例，2014 年 5 月

寄售交易上线，在不到 1 年的时间里共实现寄售量 225 万吨，其中 2014 年 12 月单月寄售

量为 75 万吨，成长速度非常快。

图 3：钢银 2014 年各月寄售交易量

数据来源：上海钢联 2014 年年报，安信证券研究中心

1.3. 死地三：增长与风险的平衡

我们注意到自 2014 年 2 季度开始到最新的 2015 年 1 季度，连续 4 个季度五矿发展

的经营收入出现了大规模的萎缩。特别是 2014 年 4 季度和 2015 年 1 季度连续两个季度收

入同比增速下滑超过 50%。同期，铁矿石价格下跌在 40%-50%，钢材价格下跌在 20%左

右。因此，我们推测公司收入增速下滑，很大一部分原因在于钢材和铁矿石销售量的大

幅下降。这可能是出于规避价格单边下跌以及钢厂、钢贸资金链断裂风险的考虑。

而近年来，无论是铁矿石还是钢材都有大量贸易商，特别是中小贸易商退出市场。

这意味着铁矿石和钢材贸易市场的集中度是在提升的。并且从行业发展趋势来看，铁矿

石和钢材贸易集中度提升也符合发展规律。在行业集中度提升背景和趋势下，五矿发展

的规模和市场占有率下降，值得警惕。

从现实来看，五矿发展在业务增长和防范风险的权衡中，更为看重风险防范。但长

远来看，在钢贸和矿贸的快速变革期把握行业大趋势提高市场份额恐怕更为关键。对于

五矿发展这样的传统钢贸商来说，在防范风险的前提下实现业务增长确实是不得不面对

的现实难题。

4

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

图 4：五矿发展近期收入及增速

数据来源：wind，安信证券研究中心

图 5：中钢协钢铁季度均值及涨跌幅 图 6：铁矿石普式指数均值及涨跌幅

数据来源：wind，安信证券研究中心 数据来源：wind，安信证券研究中心

1.4. 死地四：远离主战场

回归到钢贸电商化的趋势再结合钢铁电商的竞争格局中来看，五矿发展也身处远离

主战场这一死地。也有观点认为远离主战场避开最激烈的竞争，是件好事。但我们认为

长远来看，远离主战场意味着远离钢铁电商业务模式创新的第一线，难以对钢铁电商的

竞争态势做出及时的响应，不易成为钢铁电商的引领者，而追随者很难处于最终钢铁电

商格局的第一梯队中。

图 7：钢铁电商的主战场

数据来源：安信证券研究中心

1.4.1. 国企离互联网有些远

钢铁电商的主战场在互联网上，而从我国的互联网发展历程来看，明显国企是后来

钢铁电商的主战场

小微用户

互联网

华东

5

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

者。目前，还鲜有国企做互联网做的特别成功的案例。尽管用历史来预测未来未必科学，

但五矿发展能否成为国企做好互联网的实践者还有待检验。

1.4.2. 北京远离华东主战场

从目前的形势来看，华东特别是长三角不仅是钢铁电商的发源地也是钢铁电商的主

战场。钢银、找钢网、钢为网和欧冶云商的总部都集中在华东。华东地区无疑是钢铁电

商竞争最激烈，业务创新走在最前头的区域。这里有着密度最大的钢贸、互联网和金融

等方面人才。我们认为钢铁电商将是得华东者得天下，得长三角者得天下。五矿发展的

总部在北京，这也是一个需要克服的劣势。

1.4.3. 离小微用户有些远

数量众多的小微用户这一长尾市场才是钢铁电商的主战场，大客户更适合做直供。

谁能够服务好小微用户，黏住小微用户，就多一份获胜的希望。我们无从获知五矿发展

的现有客户中有多少小微用户，但从五矿发展的大钢贸商身份来看，我们认为小微用户

成为其客户的可能性并不大。如果猜测属实，五矿发展反而是小微用户市场的新进入者，

有些地方可能还需要补课。

2. 钢铁电商对钢贸的影响 站在五矿发展的角度，搞清楚钢铁电商对钢贸乃至整合钢铁产业链的影响，是应对

钢铁电商崛起，向钢铁电商转型的基础。

2.1. 钢铁电商是钢贸的未来 我们在深度报告《钢铁电商：互联网革命碰撞产业链整合》中认为钢贸是一种功能，实现标准化的钢材产品从钢厂出来到最终用户之间的整个流通过程。作为一种功能，钢

贸的需求本身是稳定的，但功能的供给者和实现手段可能会发生变化。钢铁电商将借助互联网和大数据等技术手段实现钢贸功能（交易和流通）的可视可积累，进而实现更精细化的交易和流通，更加扁平化的流通渠道和更高水平的人物一体化，实现钢贸功能的效率提升。钢铁电商不仅是钢贸的未来，也会对钢铁产业链产生重大影响。

图 8：钢铁电商的本质：借助互联网和大数据实现钢贸功能的优化升级

数据来源：安信证券研究中心

2.2. 产业链整合是外在形式

互联网有去中间渠道或驱动中间渠道扁平化的内在机制。去中间渠道意味着钢铁电

商兴起从战略上利好钢厂，特别是大钢厂，钢厂的直供比例将大幅提升。中间渠道扁平

化意味着传统钢贸的流通层级会压缩，钢贸行业的集中度会提升。因此，钢铁电商兴起

实则会驱动钢铁产业链走向整合。

精细化 人物一体化 扁平化

可视、可积累

钢贸功能

互联网 大数据

效

率

提

升

6

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

图 9：钢铁电商驱动钢铁产业链整合

数据来源：安信证券研究中心

目前，我国钢材消费已呈现出进入峰值平台期的征兆。借鉴发达国家的经验来看，

一旦进入峰值平台区间，很多年的钢材消费量大体保持稳定。按此假设，我国年均钢材

消费量有望保持在 9 亿吨，从目前认可度较高的草根数据来看，直供比例在 1/3，即 3

亿吨。我们认为未来直供比例有望提升到 2/3，即 6 亿吨直供，3 亿吨通过直供外渠道流

通。这 3 亿吨便是非钢厂之外钢铁电商的机会。

2.3. 争夺定价权是内在实质

借助于趋势和新技术来整合钢铁产业链只是外在的形式，争夺钢材定价权在整合产

业链的价值分配中占有更好的位臵才是内在的实质。钢厂和非钢厂的钢铁电商将是未来

钢铁产业链中的两大类重量级参与者，两者之间围绕着钢材定价权的竞争不可避免。

非钢厂钢铁电商如果想在价值分配中获得更多的份额，需要具备在钢材价格发现，

风险承担，剪切配送，仓储物流以及服务小众市场方面的能力，让钢厂对自己形成依赖。

大钢厂，尤其是大钢厂的核心市场想要形成这种依赖并不现实，但中小钢厂仍然存在不

小的机会。

2.4. 钢铁电商难革传统大钢贸商的命

五矿发展是传统钢贸商，钢铁电商是否革传统钢贸商的命也是一个需要回答的问题。

互联网对传统产业的最可怕冲击在于所谓的“降维打击”。一旦互联网可以对传统行业

进行降维改造，传统行业在位者很难有翻身的机会。

就钢铁电商对传统钢贸而言，是否存在降维的空间，关键可以归结如下三个问题。

图 10：钢铁电商能否对钢贸进行降维打击

数据来源：安信证券研究中心

钢贸可以分为信息交互，交易配对（资金结算），仓储物流，剪切加工，满足小微个

性化需求，价格发现和风险分担等 7 大功能。从表 2 可以看出这 7 大功能不会消失，实

现方式中信息交互，交易配对和满足小微个性化需求等三大功能会发生实现方式上的变

化。其中，信息交互和满足小微个性化需求的经济价值会受到冲击。

钢贸的一些功能会消失或实现方式改变吗？

钢贸一些功能的经济价值会消失吗？

钢贸的一些环节存在不合理的暴利吗？

7

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

信息交互目前主要是由钢铁咨询网站提供的，钢铁电商为了促成交易往往倾向于主

动将钢铁咨询免费提供给用户，导致钢铁咨询网站的会员费盈利模式被降维。但对于钢

贸商来说，他们原本只是信息的需求者，而不是供给者，这一降维对钢贸商没有影响。

满足小微个性化需求是大量中小钢贸商存在的土壤。在没有互联网的时代，钢厂或

大贸易商直接向小微用户提供个性化需求的成本是不可接受的，而互联网恰恰降低了钢

厂和大贸易商直接服务小微用户的成本，从而为钢厂提高直供比例和大钢贸商对钢贸进

行整合提供了现实可能性。这一降维打击的对象是中小钢贸商而不是大钢贸商。

表 2：互联网对钢贸功能实现方式和经济价值的影响

数

据

来

源

：

安

信

证

券

研

究

中

心

目

前

，

无论是钢厂还是钢贸都是微利行业，根本就不存在不合理的暴利环节。因此，钢铁电商

也难有通过降低利润空间打击传统钢贸的可持续空间。

因此，综合来看，我们认为只要大钢贸商不抵制而是积极利用互联网等新技术，钢

铁电商不仅难革五矿发展这类大钢贸商的命，反而提供了行业整合的机会。

3. 钢铁电商之于五矿发展是做大做强的机会 没有伟大的企业，只有时代的企业。对于五矿发展来说，机会总是和时代相关联的。

而对于五矿发展来说，主要有三个时代主题词：钢铁流通电商化，钢铁流通行业整合和

国企国资改革。这三者之于五矿发展的交集在于做大做强。

图 11：钢铁电商之于五矿发展是做大做强的机会

数据来源：安信证券研究中心

3.1. 规模成长的机会

随着中国钢铁需求进入峰值区，未来钢材及其原料的需求在总量方面将大体保持稳

定，考虑到废钢对铁矿石的替代，甚至会出现绝对值上的下降。在原有的钢铁流通秩序

下，五矿发展也面临着业务成长的瓶颈。这一点从五矿发展 2014 年年报也可以清晰的看

五矿发展：做大做强

外生技术冲击：钢铁流通电商化

外生政策冲击：国企国资改革

内生市场冲击：钢铁流通行业整合

实现方式 经济价值

信息交互 全面从线下转向线上（变化大） 信息资讯价值的免费化趋势更明显（变

化大）

交易配对（资

金结算）

交易配对全面线下转向线上（变化大），资金

结算本来也是通过银行，现在可能还是通过

银行或电商自身的第三方支付（实际并不大）

交易配对原本就不赚钱，现在也难以赚

钱（没变化）。资金结算无论通过银行还

是电商该收的费还会继续收（没变化）

仓储物流 仓储物流路径可能会优化（变化不大） 仓储物流该收的费还会收（变化不大）

剪切加工 基本不受影响 基本不变

满足小微大众

个性化需求

钢厂和大型钢贸商直接满足小微大众个性化

需求的能力大大增强（变化很大）

长尾市场的整合非常值得期待（变化很

大）

价格发现 基本不受影响 基本不变

风险分担 基本不受影响 基本不变

8

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

到，2014 年五矿发展重点商品经营总量 6,828 万吨，同比下降 24.79%。

行业整合，集中度提升是未来五矿发展规模成长的核心之所在，而钢铁流通电商化

带来的钢材交易从线下向线上的迁移恰好是一个进行行业整合的好抓手。如果五矿发展

利用好行业整合的机遇，完全有可能将现有的钢材贸易流通量从 3000 万吨/年的量级提

升至 1 亿吨/年的量级。并且，通过钢材销售形成的和钢厂之间的深度合作关系带动上游

铁矿石等原料的业务规模。

3.2. 业务突破的机会

业务突破的机会体现在两方面：一是用户对象的突破，即增加服务小微用户的业务

量占比；二是业务模式的创新，即钢贸各业务环节更紧密的业务闭环。

3.2.1. 服务小微用户

五矿发展是最大的传统钢贸商之一，处于传统钢贸体系的顶端。虽然，五矿发展也

有直接面对终端和次终端的业务，但我们认为以五矿发展规模之大，直接服务的终端和

次终端单体规模都应该比较大，小微用户类型的终端和次终端业务占比应该很小。传统

上来看，小微用户终端和次终端的需求主要由中小钢贸商满足。而钢铁电商在服务小微

用户上的长尾优势恰好为五矿发展绕过中小钢贸商直接服务小微终端和次终端提供了可

能性。

图 12：传统钢贸体系服务用户示意图

数据来源：安信证券研究中心

3.2.2. 钢贸业务闭环

传统钢贸业态下的资讯、贸易、物流、仓储、加工和金融等业务都有,但只有一些规

模较大的下游客户才会享受到各业务集成度较高的服务。大量的小微客户只能自己独立

分别和开展各个业务的机构进行合作，缺乏以用户为中心的业务闭环服务意识。

图 13：传统钢贸下的用户自我业务驱动 图 14：钢铁电商下的围绕用户业务闭环

数据来源：安信证券研究中心 数据来源：安信证券研究中心

随着钢贸进入买方市场，用户的地位越来越高，围绕着用户的服务意识在传统钢贸

用户

咨询

贸易

物流

仓储

加工

金融

用户

资讯

贸易

物流

仓储

加工

金融

9

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

圈中也明显呈上升趋势，而钢铁电商的崛起更是加速了以用户为中心的进程。对于五矿

发展来说现有的终端配送业务就是钢贸业务闭环，但如何提高这类业务的占比，扩大这

类业务的客户群，提升这些业务的运营效率也显然是五矿发展的机会。

3.3. 资源重新整合的机会

钢铁电商之于五矿发展既有外部对钢铁产业链和钢贸行业的革命性影响，又有内部

业务模式和规模方面的冲击，这也就决定了对五矿发展来说也是一个资源重新整合的机

会。行业整合和钢贸闭环意味着行业里有大量的潜在资源可以进行整合，内部业务突破

和规模增长意味着需要重新审视内部资源和要素组合更多的支撑业务开展。

图 15：资源重新整合的机会

数据来源：安信证券研究中心

3.4. 国企国资改革的实验良田

自改革开放以来，国企国资改革就一直是改革的重要内容。18 届 3 中全会再次对国

企国资改革做了纲领性的阐述。放眼当下的现实来看，中国能否顺利爬坡过坎，转型升

级，突破中等收入陷阱，很大程度上取决于国企国资改革的情况。从近期公开媒体报道，

特别是 7 月中旬习总书记在吉林省的国企相关讲话来看，国企改革的顶层设计正在加紧

设计。

国企改革是一项系统工程，不仅需要顶层设计，也需要具体的国企进行自下而上的

改革探索。钢铁电商之于五矿发展既是新生事物，又代表着发展的方向；既可能产生颠

覆性的冲击，又可能是突破成长的利器。因此，钢铁电商之于五矿发展，乃至于五矿集

团都是难得的国企国资改革实验良田。

4. 五矿发展的发展之路 4.1. 五矿发展的基本概况

五矿发展的母公司是中国五矿集团。中国五矿成立于 1950 年，曾长期发挥中国金属

矿产品进出口主渠道的作用。2000 年以后，中国五矿深入推进战略转型，通过富有成效

的国内外重组并购和业务整合，已从过去计划经济色彩浓厚的传统国有企业转变为自主

经营、具有较强竞争力的现代企业，从单一的进出口贸易公司转变为以资源为依托、上

下游一体化的金属矿产集团，从单纯从事产品经营的专业化公司转变为产融结合的综合

型企业集团。中国五矿现有有色金属、黑色金属流通、黑色金属矿业、金融、地产建设、

科技六大业务中心，前三者是主营业务，后三者是多元业务。2014 年，中国五矿经营收

入为 3437 亿元，位列世界 500 强的 198 位。

内生规模成长 内生业务突破

外部产业链整合 外部钢铁电商

“钢贸闭环”

资源重新整合

10

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

图 16：中国五矿集团的组织结构图

数据来源：中国五矿集团，安信证券研究中心

五矿发展是中国五矿集团旗下主营黑色矿产业务和黑色流通业务的核心子公司。中

国五矿于 1997 年将其下属的五矿钢铁、中国矿产、五矿贸易、五矿东方、五矿货运和五

矿招标打包成立了五矿发展股份有限公司，并于同年实现上市。

图 17：五矿发展的实际控制人 图 18：五矿发展组织结构图

数据来源：五矿发展，安信证券研究中心 数据来源：五矿发展，安信证券研究中心

五矿发展现有冶金原材料供应、钢铁流通及制品、物流、招标、实业投资（营口中

厚板厂）和电子商务（鑫益联）6 大业务单元。2014 年五矿发展的经营收入为 1345.59 亿

元，占整个五矿集团营收的 39.5%。

图 19：五矿发展近年来的营业收入及增速

数据来源：wind，安信证券研究中心

4.2. 五矿发展的电商发展之路

2010 年开始，钢贸电商化的问题开始进入五矿发展的视野。2012 年五矿发展发起成

立了钢铁 e 联盟并于 2012 年 5 月成立了五矿电子商务有限公司。2013 年开始搭建“鑫益

联”电商平台。2014 年 1 月 7 日，鑫益联上线。2014 年 5 月 20 日，鑫益联正式上线交易。

11

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

2015 年 5 月 20 日鑫益联开始为期 1 个月的“钢铁电商节”。2015 年 6 月，鑫益联线下服

务中心上线。2015 年 7 月，发起设立小贷公司。同月，五矿集团董事长何文波带队和河

北钢铁、武汉钢铁进行钢铁电商方面的业务合作交流。

图 20：五矿发展电商大事记

数据来源：安信证券研究中心

和当下主流的钢铁电商一样，鑫益联也是一家服务于钢厂、贸易企业、终端用户、

仓储物流企业、加工配送企业、金融机构等钢铁全产业链参与者的第三方大宗商品电子

商务平台。鑫益联首期上线业务包括挂牌交易、金融协同、销售专区和商情资讯等，目

标是建设成为融合交易平台、金融协同平台、物流平台、数据平台和商誉平台等为一体

的全国领先的电子商务平台。

图 21：鑫益联电商平台生态圈示意图

数据来源：五矿发展，安信证券研究中心

2015 年 7 月 24 日，五矿集团公众微信号发布的一则信息显示鑫益联自 2014 年 5 月

20 日以来已累积交易钢材达 660 万吨，交易金额达 200 亿元。2015 年以来，日挂牌量超

过 200 万吨，月均交易量 90 万吨。钢厂会员 45 家，企业会员超过 3000 家。支持交易仓

库达 380 家，其中已完成数码库改造 15 家。银行授信 110 亿元。

表 3：鑫益联关键运营数据

指标 内容

累积交易量和交易金额 累积交易量达 660 万吨，交易金额达 200 亿元

挂牌量和交易量 日挂牌量超过 200 万吨，月均交易量 90 万吨

会员数量 钢厂会员 45 家，企业会员超过 3000 家

仓库 支持交易仓库达 380 家，完成数码库改造 15 家

银行授信 银行授信 110 亿元

数据来源：五矿集团公众微信号，安信证券研究中心

根据 2014 年年报披露，2014 年鑫益联共完成交易量 270 万吨（从 5 月 20 日到 12 月

31 日），这意味着 2015 年不到 7 个月时间里已完成交易量 390 万吨，保持了较高的增长

速度。

4.3. 五矿发展是家与时俱进的企业

2010年：开始研究钢铁电商

2012年：成立五矿电商商务有限公司，发起钢铁e联盟

2013年：搭建鑫益联电商平台

2014年：1月7日鑫益联上线，5月20日鑫益联正式对外交易

2015年：开展“钢铁电商节”，线上服务中心上线，设立小贷公司和几大钢厂商讨钢铁电商合作事宜

12

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

五矿发展成立的当年就上市，年报为进一步深入分析公司的发展历史提供了丰富的

素材。仔细研读各年年报，可以发现五矿发展也是一家与时俱进的企业。这种与时俱进

体现在主营业务收入从外贸为主转向内贸为主，从单纯的贸易商向综合服务商转变，多

品种的动态经营能力，积极拥抱互联网以及日趋成熟的战略定位和规划等 5 个方面。

图 22：五矿发展是一家与时俱进的企业

数据来源：安信证券研究中心

4.3.1. 从外贸走向内贸

五矿发展的前身公司均是做外贸出身，1994 年才拿到内贸业务资质。2004 年以前，

外贸进口业务一直占公司总收入的 50%以上。公司于 1999 年成立了内贸业务部，实施“大

内贸战略”。自 2005 年年报开始已不再将内外贸业务分列。不过，2007 年年报中提到公

司内贸经营额已经占到公司总经营额的 70%以上，进出口业务占比不足 30%，公司已完

成从外贸为主转变为内贸为主的企业。

图 23：五矿发展外贸业务占比 图 24：国内钢材产量及净进口量

数据来源：五矿发展年报，安信证券研究中心 数据来源：wind,安信证券研究中心

由于公司主营业务以钢材产品贸易为主，我们可以结合 1998 年到 2014 年中国钢材

进口情况进行对比分析来看看公司从外贸转向内贸对公司的重要意义。从 2000 年到 2014

年，我国的钢材产量从 1.3 亿吨增长至 11.2 亿吨，净进口从 2000 年的 935 万吨到 2003 年

便到达峰值 3018 万吨，到 2006 年我国便成为钢材净出口国。

如果五矿发展没有在 1999 年提出“大内贸”战略，公司不仅无法分享到国内钢材市

场的快速增长红利；传统外贸业务（主要是进口）也会因中国成为钢材净出口国，以及

钢材进口权放开而遭受重创。 可以说，五矿发展当前国内最大传统钢贸商地位的取得不

能简单归结为公司是天生的央企继承来的，自身的战略选择和经营努力恐怕才是核心原

因。

4.3.2. 从贸易商走向综合服务商

2005 年的公司年报中已明确提出公司正在从单纯的流通贸易商向“渠道+资源”的

从外贸为主转向内贸为主

从贸易商转向综合服务商

多品种动态经营能力

积极拥抱互联网

日趋成熟的战略定位和规划

13

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

综合服务商转变。2005 年公司已有一级营销网点 13 个，二级营销网点 70 个，加工配送

中心 1 个。2006 年年报明确指出“围绕国内外钢铁企业及终端用户提供原材料供应和产

品分销、配送、加工等一系列增值服务”的钢铁行业上下游同时展开业务的经营模式是

公司相对其他钢铁原材料贸易商或钢材分销商所具备的核心竞争优势之一。2007 年收购

营口中厚板厂，2008 年进一步收购其全部股权。2008 年年报中又出现了五矿（贵州）和

五矿（湖南）两家铁合金生产销售企业。2013 年年报中首次提到了钢铁物流园。

目前，五矿发展的冶金原材料供应业务，钢铁流通及制品业务和物流业务的具体部

门和网点设臵见图 25-27。其中钢铁流通业务的网点已遍布全国，物流业务也在全国主要

口岸设有 50 家分支机构和一家保险经纪公司。

图 25：冶金原料供应业务组织结构

数据来源：五矿发展，安信证券研究中心

图 26：钢铁业务本部组织结构图 图 27：物流业务部组织结构图

数据来源：五矿发展，安信证券研究中心 数据来源：五矿发展，安信证券研究中心

4.3.3. 多品种动态经营能力

翻阅五矿发展的历年年报可以发现对公司经营收入有重大影响的品种在各年间的动

态变化较大，各年占公司主营业务收入或主营业务利润 10%的产品见图 4。

表 4：对五矿发展经营收入和盈利影响超过 10%以上的产品

年份 对公司经营收入和盈利影响超过 10%以上的产品

2001 年 不锈钢、冷轧薄板和钢坯进出口

2003 年 不锈钢

2004 年 不锈钢、热轧薄板、钢坯、冷轧薄板

2005 年 钢坯、冶金原材料

2006 年 钢坯、冶金原材料

2007 年 钢坯、冶金原材料

2008 年 铁矿砂、焦炭、铬铁、铬矿和锰矿

2009 年 铁矿砂、煤炭、钢坯、热轧卷板、矽钢片、焦炭和冷轧卷板

2010 年 铁矿砂、热轧卷板、钢坯、热轧螺纹钢、煤炭、高速线材、焦炭、铬矿、锰矿

冶金原材料业务

原材料业务本部

矿砂部 焦炭部 煤炭部 钢坯废钢部

非矿耐火部

铁合金业务本部

碳钢合金部

特钢合金部

铁合金生产企业

物流业务部

航运事业部

物流仓储部

金融物流部

保险事业部

14

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

2011 年 铁矿砂、热轧卷板、钢坯、热轧螺纹钢、煤炭、焦炭、耐火材料和萤石

2012 年 铁矿石、钢筋、热轧卷板和铬

2013 年 钢筋、热轧板材、铁矿石和钢坯

2014 年 钢筋和热轧卷板

数据来源：五矿发展历年年报，安信证券研究中心

从表 4 我们可以得到以下几点启示：

1、 五矿发展同时经营多种商品，这也符合五矿发展钢材产业链综合服务商的定位。

2、 近年来，钢筋和热轧卷板业务对五矿发展的重要性日趋上升。

3、 这样的经营结果既是钢铁产业链和市场环境变动下的产物，也表明五矿发展有

着较好的市场适应力和多品种动态经营能力。

4.3.4. 顺应趋势的发展战略

自五矿发展成立以来，发展战略也有过几次大的变动，具体内容见表 5。

表 5：五矿发展的几次大的战略变动

年份 具体战略

1997 年 进出口业务是主业

1999 年 提出“大内贸战略”

2005 年 流通贸易商向“渠道+资源”综合服务商转型

2007 年 打通黑色产业链，加大关键资源控制力度，提升增值服务能力

2010 年 提升供应链管理，发展多种增值服务，为客户提供整体解决方案；强化价值链整合，搭建运营平

台与体系，服务钢铁行业持续健康发展；打造国际一流的综合性钢铁流通服务商。“三大体系，

三大平台和三种核心能力”

数据来源：五矿发展历年年报，安信证券研究中心

1999 年和 2005 年是两次大的战略变动，也正是这两次战略变动奠定了今日五矿发展

的行业地位。2007 年和 2010 年的两次战略变动是在综合服务商这一大战略下的两次具体

调整和细化。从“进出口”到“大内贸”，从“大内贸”到“渠道+资源”综合服务商无

疑代表了钢贸和大宗商品行业的发展趋势。供应链管理、增值服务、整体解决方案无疑

也是包括钢铁在内大宗商品价值链的核心环节，即便是在流行的电商语境中，这三点也

是核心。“三大体系，三大平台和三种核心能力”更是五矿发展落实综合服务商战略的具

体抓手。

表 6：“三大体系、三大平台和三种核心能力”的具体内容

具体内容

三大体系

冶金原材料集成供应体系

钢材加工配送体系

工程钢材配送体系

三大平台

电子商务交易平台

原料/钢材商贸物流中心整合平台

行业协会协作平台

三种核心能力

冶金原料贸易资源获取能力

金属矿产品专业物流获取能力

交易模式创新设计能力

数据来源：五矿发展历年年报，安信证券研究中心

5. 五矿发展要突破自己 尽管五矿发展是一家与时俱进的企业，也有过从外贸转向内贸的成功经历，并已通

过鑫益联积极拥抱互联网，战略定位和规划也将自身的优势和行业变革趋势进行了很好

的结合。但我们认为五矿发展仍然需要突破自己才能更好的把握住钢铁流通行业整合和

钢贸电商化的趋势性机会。这些突破具体表现在以下 8 个方面：

1、 整体向电商转型

2、 开拓小微用户市场

3、 高度重视华东市场

4、 挖掘“金融入口”价值

15

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

5、 做一家大数据技术型公司

6、 引领、创建先进钢铁（贸）生态圈文化

7、 树立定价权意识

8、 革除国企弊病，争做国企改革自下而上的先锋

5.1. 整体向电商转型 5.1.1. 电商化是行业性的趋势

虽然交易只是钢材流通中的一个环节，且附加值也未必高，但却是整个钢材流通业

务发起的最重要入口之一，作为互联网技术普及发展的结果，钢材等大宗商品线上交易

是行业性的大势所趋。因此，五矿发展作为主业以钢材流通和钢铁原料流通为主的企业

应该整个公司向电商转型，而不仅仅是子公司鑫益联。

5.1.2. 鑫益联作为独立电商主体可能引发左右手互搏的问题

从规模上来看，五矿发展是一家标准的大型企业。大企业转型要慎重，要循序渐进。

通过子公司鑫益联进行电商转型的探索符合稳健的思路，值得肯定。

传统钢贸商向电商转型并无技术上的难点和左右手互搏的问题。钢铁电商流行的撮

合和自营（寄售）业务均来源于传统钢贸，并无实质性的改进。仓储、物流、剪切加工

和金融等线下业务更不会因为电商化而有什么实质的变动。提高效率，做大规模，提升

盈利能力是所有企业的共同追求。因此，五矿发展向电商转型的难点不在于业务模式和

作为一个整体的利益取向，潜在的左右手互搏存在于组织内部的不同部门之间。

但如果五矿发展长期以鑫益联作为电商主体则可能引发组织内部的左右手互搏问题，

几个潜在的风险点见表 7。

表 7：鑫益联长期独立化运行可能带来的左右手互搏问题

潜在的风险点 具体内容

鑫益联专注于交易端 仓储、物流、金融等协作性部门非常欢迎，但和原有业务的交易部门可能存在业务上

的冲突

鑫益联独立一体化运作 鑫益联独立化运作意味着五矿发展内部有两套系统，资源分散，利益冲突

资源内部分配的公平性 资源如何在内部不同部门之间分配是所有企业面临的共性问题，电商和传统业务部门

一个新兴，一个传统更是将这种分配关系进一步复杂化

数据来源：安信证券研究中心

5.1.3. 五矿发展整体电商化的好处

因此，我们认为一旦鑫益联的电商探索路径清晰时，五矿发展应及时推动整个公司

的电商化。这不仅会消除公司内部潜在的左右手互搏问题，也将向外部市场和公司内部

传递出更清晰更坚定的电商转型信号。在整个公司电商化时机仍未成熟时，非电商部门

也应进行业务的信息化、数字化梳理，为未来的整体电商化做好前期准备。

5.2. 开拓小微用户市场

我们在公开资料没有找到五矿发展的现有收入中小微用户的占比。客观的说，尽管

钢贸领域小微用户经常被提及，但我们并没有找到对小微用户的界定规则。我们认为一

个较为形象的说法是客单价在 15 万元以下。正是因为小微用户客单价较小，我们倾向于

认为五矿发展作为大钢贸商大规模服务小微用户的可能性较小。

如果我们的倾向性判断正确，这对五矿发展来说喜忧参半。忧的是小微用户对公司

业绩的边际贡献较小，公司可能并不重视小微用户，从而错失小微用户这一钢铁电商的

黄金客户群。喜的是一旦五矿发展借助于钢铁电商大规模的开拓小微用户市场，将是一

个标准的增量市场。

在钢厂针对大客户大力发展直供，小微用户是钢铁电商黄金客户群，小微用户市场

对公司而言是标准增量市场的三重背景下，公司应积极借助于钢铁电商开拓小微用户市

场。

16

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

图 28：五矿发展开拓小微用户市场的一大推力二大吸力

数据来源：安信证券研究中心

5.3. 高度重视华东市场

五矿发展作为一个全国性的钢铁综合服务商自然也在华东有着完整的布局。华东又

是国内最大的钢材生产消费地之一，华东在公司收入中的占比肯定也不低。为何我们还

要建议公司高度重视华东市场呢？

主要是从市场竞争的角度，提出这一建议。华东地区现在是钢铁电商的重镇，不仅

几家知名度较高的钢铁电商集中在此，还有大量的创业型钢铁电商。可谓是钢铁电商竞

争最为激烈的区域，但也是钢铁电商业务模式创新，人力资源和思维最为活跃的地区。

高度重视华东市场有利于公司及时掌握行业的第一手动态，及时做出应对。

5.4. 挖掘“金融入口”价值

金融的一大派生源就是交易。包括钢材和铁矿石在内的大宗商品交易资金高度密集，

蕴含着巨大的金融业务空间。无论传统的钢贸生态圈还是新兴的钢铁电商生态圈都是金

融富矿。即便 2015 年 7 月 31 日央行公布的《非银行支付机构网络支付业务管理办法(征

求意见稿)》已明显流露出金融监管希望各类牌照定位于自身职能勿过度跨界的取向，但

从实际金融业务的开展来看，无疑需要在生态圈内部找到入口，业务才能打通。

五矿发展自身巨大的业务量以及在行业内的地位意味着五矿发展是个理想的进入钢

材流通生态圈的金融入口。如果再将这个金融入口放在我国整个经济金融化率仍有提升

空间，金融市场化进程仍未完成以及五矿集团金融全牌照这三大背景来看，利用好金融

入口潜在收益空间巨大。

但从五矿发展现有的战略及其细化的“三大体系，三大平台和三大核心能力”来看，

并未将金融入口臵于一个明确的位臵。我们建议公司应充分挖掘“金融入口”价值，并

在公司战略中给予明确的定位。

图 29：金融入口潜在巨大价值 图 30：挖掘金融入口价值

数据来源：安信证券研究中心 数据来源：安信证券研究中心

积极开拓小微用户市场

推力：钢厂向大客户直供

吸力：小微用户是钢铁电商的黄金客户

吸力：对公司而言，小微用户市场是增量市场

钢材流通的金融入口

金融化率仍有提升空间

金融市场化继续推进

五矿集团金融全牌照 金融

入口

三大体系

三大平台

三种核心能力

17

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

5.5. 做一家大数据公司

数据采集、存储和分析技术的进步使得数据正在成为一项新的有经济价值的资产。

基于大数据的分析会提升原有业务的运作效率，构建新的业务来丰富业务组合。大数据

最终能够带来多大的收益，关键在于大数据本身的稀缺性，即自己所拥有的大数据相对

于竞争对手是否是独占性的，自己的大数据分析应用能力是否强于竞争对手。

静态地看，最终可能大数据和很多技术一样成为一项普适性的标准配臵能力，但在

大数据普及的过程中，大数据能力将带给公司很强的动态竞争优势。因此，五矿发展有

必要在钢铁流通领域大数据刚开始兴起时，就及时介入大数据领域，提升自己的大数据

采集、存储、分析和应用能力，做一家大数据公司。

5.6. 引领、创建先进钢铁（贸）生态圈文化

互联网兴起不仅是一种文化现象，并且成功的互联网企业几乎都善于引领或创建某

一领域的互联网子文化，通过文化认同感这种软实力来更好的开展业务拓展。相对于传

统商业模式基于产品（服务）和产业链的竞争，新兴的互联网企业又带来了生态圈文化

方面的竞争。

时代已经不可阻挡的进入了互联网时代，五矿发展想在互联网时代更好地参与市场

竞争，特别如果希望自己成为产业整合者时，引领、创建先进钢铁（贸）生态圈文化的

能力也需要加强。

5.7. 树立定价权意识

无论是钢铁产业链还是钢铁（贸）生态圈都不可避免地面临不同参与群体之间的利

益分配问题。所有的利益分配都可以归结为产业链或生态圈内的定价权问题。五矿发展

要想在利益分配中获得更多的收益，就必须树立定价权意识。具体来说，在生产钢材的

钢厂和流通钢材的钢贸商的纵向竞争中，五矿发展要利用自己的原料供应能力和钢材销

售能力让一部分钢厂对自己形成依赖甚至依附，从而在一定的范围内主导定价权，获取

超额收益。

5.8. 革除国企弊病，争做国企改革自下而上的先锋

5.8.1. 从守成到创新

五矿发展的发展历程，特别是“大内贸战略”对于奠定五矿发展今日中国最大的钢

铁综合服务商的地位贡献巨大，表明五矿发展是一家敢于创新，善于创新的企业。但国

企作为一个整体，和先进的创新群体，特别是互联网背景的创新群体比较，还是守成的

成分更多一些。

具体到钢铁电商，五矿发展可谓是起了个大早，赶了个晚集。早在 2000 年年报里五

矿发展就提及过名为中国钢材电子商务网的网站，但之后 n 多年里再也没有提及。公司

2010 年再次研究钢铁电商，但到 2014 年鑫益联才正式上线。更为关键的是，从我们的草

根调研来看，鑫益联在很多具体的运作和考核上有明显的跟随先行者的痕迹。

跟随作为一种策略本身无可厚非，对于五矿发展这样的大型企业来说，跟随策略的

适用性还要更高一些。但五矿发展要想成为钢铁流通行业货真价实的整合者，必然要在

一些方面做出没有先例可循的创新，一些结合自身资源禀赋的产品服务没有参照的对象，

只能通过创新才能实现。

5.8.2. 勇于试错，快速迭代

市场经济本身就是风险经济，钢铁电商更是一个重风险领域。钢铁电商在行业自身

属性，行业身处整合阶段以及互联网属性三个方面均高于市场平均风险。要想在这样一

个三重重风险领域取得成功，试错恐怕是基本的方法论。既然试错难以避免，不如勇敢

面对。

18

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

和试错方法论做配套的是快速迭代。因为风险过大，大而全的系统性整体解决方案

并不是应对这类环境的最佳选择，在大方向正确的情况下，一小步一小步，一个问题一

个问题的快速迭代更为有效。

图 31：钢铁电商的三重重风险属性

数据来源：安信证券研究中心

5.8.3. 既要用好组织内部资源，更要用好外部市场资源

五矿发展地处北京又背靠五矿集团，组织内部资源极为丰富，这本身就是五矿发展

最大的潜在竞争优势。做好激励把组织内部资源潜能释放出来就是五矿发展的改革红利。

我们注意到国企中带有共性的一个问题是，经过多年的改革，国企面对外部市场环

境，能够以市场主体的身份做出反应和应对，即国企基本接受外部市场环境的约束。但

也许是组织内部资源丰富，国企在利用外部市场资源方面做得远远不够。一个优秀的企

业既应该把握住外部市场的经营性机会，也应该利用好外部市场的市场资源。毕竟，市

场是最基础的平台，国企组织内部资源再丰富也难以敌过市场的资源，更何况从改革开

放算起，我国的市场已经走过了近 40 年的历程，资源已极为充裕。

图 32：内外联动，既把握市场机会，更整合市场资源

数据来源：安信证券研究中心

5.8.4. 争做国企改革自下而上的先锋

继 18 届 3 中全会对国企改革做了纲领性论述后，2015 年 6 月中央深改组第 13 次会

议通过了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》和《关

于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》两份文件。2015 年 7 月中旬

习近平总书记在吉林考察调研国企时表示，我们要向全社会发出明确信息：搞好经济、

搞好企业、搞好国有企业。并提出了“推进国有企业改革，要有利于国有资本保值增值，

有利于提高国有经济竞争力，有利于放大国有资本功能”三个有利于评价标准。

市场普遍预计国企改革的顶层设计将于近期公布。顶层设计一旦公布，相信各家国

企都会结合自身实际进行国企改革方案设计并推行具体的改革实践。但应该看到我国国

企分布的行业非常广，不同行业千差万别，再完美的国企改革顶层设计也无法做到面面

俱到。国企改革的成功还需要各家国企积极地探索自下而上的国企改革之路。

行业整合期亦是风险密集释放期带来的整合重风险

钢铁电商互联网属性的创新分成比重较大带来的创新重风险

钢铁产业是风险密集型行业带来的行业重风险

做好激励，利用好组织内部资源

把握住外部市场的经营机会

利用好外部市场资源

19

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

就五矿发展乃至五矿集团来说，钢铁产业链，特别是流通环节整合迫在眉睫，钢铁

电商作为整合抓手的路径已相对清晰，五矿发展作为龙头，作为央企，既有能力进行整

合，也有义务进行整合以响应国企改革“三个有利于”的评价标准。

6. 五矿发展的几张好牌 无论是做钢铁流通环节的整合者还是发展钢铁电商（我们认为这两个问题已基本合

二为一），五矿发展都抓着一手好牌。

图 33：五矿发展的一手好牌

数据来源：安信证券研究中心

6.1. 综合性大宗商品流通商（综合商社）基因

在互联网并未兴起时，环顾全球大宗商品行业，综合性流通商（日本称之为综合商

社）都代表着大宗商品流通行业的发展趋势，以及最富有竞争力的商业模式。嘉能可如

此，三井商社亦是如此。它们利用遍布全球的营销网络，资源获取能力、价格风险管理

能力，物流仓储能力和金融运作能力，在大宗商品价值链中掌控定价权。

图 34：综合性大宗商品流通商（综合商社）基因

数据来源：安信证券研究中心

互联网的兴起也并未改变大宗商品流通行业的本质。对钢铁电商和大宗商品电商做

深入的研究会发展，所谓的闭环概念就是标准的产业链概念。闭环竞争就是产业链竞争，

而传统大宗商品行业巨头之间一直在进行产业链竞争，不是什么新鲜事。大宗商品行业

的一线企业几乎都是全产业链商品模式的践行者，并且多年的积累已经形成了很强的硬

资产壁垒。

五矿发展的战略就是一个标准的综合性钢铁流通服务商的战略。不仅如此，嘉能可

和三井重点布局的有色业务，恰巧也是五矿集团的传统核心业务。因此，五矿集团对于

综合性大宗商品流通服务商战略更是娴熟。

6.2. 钢贸托盘体系

在我们钢贸生态圈中一直存在着托盘业务。简单而言托盘就是为贸易商提供代理订

掌握定价权

全球性的营销网络

资源获取能力

价格风险管理能力

物流仓储能力

金融运作能力

20

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

货，托盘公司就是为贸易商提供采购订货时所需的资金支持并获取一定代理费用的公司

或银行等金融机构。具体的托盘业务类型多种多样，但就全国来看一直存在着隐形的托

盘体系。即中型钢贸商为小型钢贸商托盘，大型钢贸商为中型钢贸商托盘，特大型钢贸

商为大型钢贸商托盘。

图 35：钢贸托盘体系

数据来源：安信证券研究中心

托盘之于五矿发展有两重意义。一是托盘是典型的供应链金融业务，这意味着五矿

发展有着成熟的供应链金融业务经验。二是五矿发展作为钢贸行业龙头，在隐形的托盘

系统中占有重要地位，这一地位有利于五矿发展建立钢铁电商生态圈。

6.3. 钢铁物流园

和全国良莠不齐的 200 家左右钢铁电商相似，钢铁物流园也是极度的良莠不齐。大

的钢铁物流园往往占地上千亩，集产品交易、仓储加工、物流配送、检验检测、信息管

理、电子商务、金融物流、公共配套、商务管理等综合服务为一体。小的可能也就占地

十几亩且也可能就提供单一的仓储服务。

正如我们不能因为良莠不齐来否定钢铁电商的前景，同样也不能因为良莠不齐来否

定钢铁物流园的前景，两者都是钢铁产业链中富有生命力的新业态。上面提到的大型钢

铁物流园其业务类型就是完整的钢贸闭环。国内也不乏欧浦钢网这类依托钢铁物流园进

军钢铁电商的案例。

表 8：钢铁物流园的优缺点

具体内容

优点 1、钢铁物流园和主导钢厂是应对钢材销售半径的有力手段

2、钢铁物流园是提供物流和服务的理想载体

3、钢铁物流园在区域内也会形成网络集聚效应

4、物流和线下服务是钢铁电商的核心痛点，会形成高进入壁垒

5、钢铁物流园一揽子业务理论上可以组合出丰富的业务类型来

缺点 1、重资产，投入较大

2、传统上缺少大数据基因

3、单个物流园无法形成全国性的辐射效应

数据来源：安信证券研究中心

但是，这些缺点也需要辩证的看，特别是要结合五矿发展也在通过鑫益联大力发展

电商的背景下来看。钢铁物流园虽然资产重，投入大，但也会带来高进入壁垒，钢铁物

流园的重资产恰恰是五矿发展相对于竞争对手的竞争优势。钢铁物流园缺少大数据基因，

这恰恰是鑫益联钢铁电商所要解决的问题。单个物流园无法形成全国性的辐射效应，但

五矿发展同时有 4 个物流园，还有早已遍布全国的营销网络。

五矿发展在 2014 年年报中披露，共规划了无锡、罗泾（上海）、麻涌（东莞）和兰

州四个大型钢铁物流园。从公司定期报告或相关网站来看，无锡物流园已投入运营，罗

泾和麻涌两个物流园已投入试运营，兰州物流园正在建设中。另外，在网上还可以搜索

到五矿发展在山东莱芜建设钢铁物流园的信息。

钢铁电商平台鑫益联+4（5）大钢铁物流园+全国性销售网络恰好构成了五矿发展完

大型钢贸商

中型钢贸商

小型钢贸商

小型钢贸商

中型钢贸商

小型钢贸商

21

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

整的钢铁流通 O2O 体系的内核。将此内核对外部开放接口便构成了全市场 O2O 体系。

图 36：五矿发展的全市场钢铁流通 O2O 体系

数据来源：安信证券研究中心

6.4. 金融全牌照

五矿发展的母公司五矿集团是一家堪称金融全牌照的企业。金融全牌照和五矿发展

的钢铁流通生态圈的金融入口组合在一起是标准的共赢。金融全牌照获得了金融业务（当

然从金融业务资产组合来看，钢铁流通生态圈作为一个顺周期行业，不应占有太高的比

重），而母公司的金融业务会增强五矿发展相对于同行的比较竞争优势。

图 37：五矿集团旗下的金融牌照

数据来源：五矿集团网站，安信证券研究中心

五矿发展自身已于 2015 年 7 月出资 5 亿元设立小贷公司开展供应链金融业务。小贷

公司可以先行先试，待经验积累到一定程度时，可以通过母公司的金融全牌照引进大资

金。

6.5. 现有的其它有利条件

五矿发展有成熟的遍布全国的钢铁流通网络。既给钢厂提供原料又给钢厂卖钢材意

味着和钢厂有着深度合作的条件和基础，钢厂黏性高。五矿发展下辖营口中厚板厂，有

钢厂运营经验，了解钢厂的需求。三大体系中的工程材料配送体系就是一种典型从钢厂

到终端用户的钢贸闭环业务。2014 年，公司配送工程项目总数达 1,121 个，新增项目 640

个；钢材配供总量 485 万吨，同比增长 41%。央企背景使得公司在融资及对外合作时处

于更为有利的位臵。

7. 五矿发展的估值 包括钢铁流通环节在内的整个钢铁产业链正处于最为艰难的时刻。整个 2015 年五矿

发展的盈利情况预计也不理想。但整个钢铁流通环节正处于整合的战略机遇期，未来的

行业格局正在形成。因此，我们认为基于短期盈利对公司进行估值过于狭隘。我们倾向

于使用公司在未来整个钢铁流通行业乃至整个钢铁产业链中的地位来对公司进行估值。

对外开放接口：全市场O2O体系

全国销售网络

钢铁物流园

鑫益联

22

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

假设中国的钢材消费量将长期稳定在 9 亿吨的水平。钢厂直供或通过钢厂自身电商

平台直接销售的钢材量将增加至 6 亿吨，剩余 3 亿吨走钢厂外的流通渠道。五矿发展在

其中占据 1/3 的市场份额，即 1 亿吨。但这 1 亿吨，五矿发展是基于自身在钢铁产业链

中的地位，让钢厂对自身形成依赖，拥有定价权，能够获取一定的超额收益。

同时，也要注意到一旦钢铁流通行业整合完毕。钢铁产业链中将至少有一个环节不

再受制于产能过剩，产能过剩导致的过度竞争现象也将消失。竞争强度下降，会带来吨

钢销售利润率的回升。因此，考虑到五矿发展能够拥有定价权，在结合其在钢铁流通过

程中会承担一定的价格风险，吨钢贸易的净利润为 30 元。再结合围绕这 1 亿吨提供的物

流、仓储、加工、金融等增值服务，可再贡献吨钢净利润 30 元。这样，五矿发展年均可

获得 60 亿元的盈利，给予 20-25 倍 PE，未来稳态下的估值中枢在 1200 亿到 1500 亿之间。

8. 投资建议：从 6 大维度看五矿发展的投资价值 8.1. 从钢铁流通环节&钢铁电商市场竞争维度来看 五矿发展是一家全产业链布局且有着多年运营经验的钢铁流通综合服务商。无论是

从大宗商品流通环节所强调的全产业链竞争还是流行的钢铁电商闭环生态圈竞争（我们

认为全产业链竞争和闭环生态圈是同义的不同表述而已）来看，五矿发展的业务组合都

是极富竞争力的，且电商平台鑫益联上线及其放量也意味着五矿发展的线上战略走向落

地。

8.2. 从互联网主流参与群体维度来看 互联网从最初原创性的新生事物发展成为互联网产业，现在又从互联网产业向产业

互联网延伸。中国互联网的主流参与群体从第一波 BAT 为代表的互联网原住民，扩展至

第二波小米、乐视、360 为代表的 IT 行业代表，再扩展是第三波瑞茂通、钢银、找钢网

为代表的民营传统行业代表，以政府提出“互联网+”为标志意味着互联网第四波主流参

与群体扩展至政府代表，第五波主流群体就是五矿发展和宝钢这类传统行业的国企代表。

因此，从互联网主流参与群体来看，五矿发展和宝钢这些传统国企利用互联网进行

产业整合将可能引发下一波互联网浪潮，即产业互联网浪潮。

8.3. 从国企改革维度来看 继 18 届 3 中全会对国企改革进行了纲领性阐述后，2015 年 6 月深改组又通过了党管

国企和防止国有资产流失等两份重要文件，2015 年 7 月习总书记又提出了国企改革“三

个有利于”标准，预计国企改革顶层设计将很快出台。市场也有预期五矿发展的母公司

五矿集团可能会参与央企兼并重组，若确实如此，对五矿发展而言将是一大利好。

我们认为更为重要的是，在国企改革顶层设计推出后，国企将结合各自实际，开展

自下而上的国企改革探索实践。如此，才能全方位将国企改革顶层设计落到实处。五矿

发展正面临着钢铁流通行业整合和钢铁电商兴起的挑战与机遇，在整个五矿集团内部无

疑是进行国企改革先行先试的理想试验田。一旦五矿发展成为五矿集团内部自下而上进

行国企改革的先锋，将进一步提振五矿发展的前景。

8.4. 从市场投资主题维度来看 国企改革、产能过剩行业整合，产业互联网兴起可能是未来一段时间资本市场的主

题性投资机会，而五矿发展无疑同时占有这三条主线。当然，五矿发展线上业务起步较

晚，仍有很多需要改进提高的地方，距离钢铁流通行业理想整合者的形象亦有距离。但

投资并不是挑选现在就十全十美的理想整合者，而是挑选最可能的潜在整合者，无疑在

国企改革背景下的五矿发展就是钢铁流通行业的最可能整合者。我们认为五矿发展有望

成为钢铁电商和钢铁流通行业的领头羊。

8.5. 从五矿发展自身维度来看 五矿发展综合流通服务商的战略契合行业发展规律和价值链的竞争格局。“线上鑫益

联+4 大大型钢铁物流园+遍布全国的销售网络 ”这一组合是极为理想的钢铁流通 O2O

体系内核，将内核向外部市场参与者开放就是一个完整的钢铁流通 O2O 体系。五矿发展

的钢铁生态圈金融入口和五矿集团的全金融牌照相结合是个标准的双赢组合。金融入口

23

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

可以给金融牌照带来业务，金融牌照可以提升金融入口相对于其同行的竞争优势。

从发展历史来看，五矿发展也是一家与时俱进的企业。有着从标准官办企业向现代

国有企业转型的完整经历。战略和业务上也有着从以外贸为主转向以内贸为主，从单纯

贸易为主向产业链综合服务商转型的经历。如果没有 1999 年“大内贸”战略和 2005 年

“渠道+资源”综合服务商战略的两次转型，五矿发展也不可能有今天的行业地位。公司

绝不是一家只依赖央企背景而生存的企业。

8.6. 从估值角度来看 钢铁产业链和钢铁流通环节正处于产业整合的机遇期。我们认为公司钢贸业务量有

望增长至 1 亿吨/年，且将掌握一定的定价权，加上行业整合完毕后，竞争强度下降，吨

钢贸易的利润率将大幅回升，再结合物流、加工、仓储和金融等增值服务，静态下的平

年均盈利有望达到 60 亿元，给予 20-25 倍 PE，对应目标市值为 1200 亿到 1500 亿。

考虑到目前钢铁流通行业整合仍处于前期，公司仍需要结合国企改革东风突破自己，

才能实现我们预期的目标。不过考虑到国企改革、产能过剩行业整合，产业互联网兴起

可能是未来一段时间的三大市场投资主题，公司有望成为钢铁电商和钢铁流通行业的领

头羊，继续给予公司买入-A 评级，上调 6 个月目标价至 50 元。

9. 风险提示 钢材消费超预期萎缩，公司战略推进不力，没有掌握定价权。

24

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

Table_Exc el2

财务报表预测和估值数据汇总(2015 年 07 月 17 日)

利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E

营业收入 203,259.2 134,559.4 136,020.7 168,253.4 199,478.9 成长性 减:营业成本 200,233.6 130,788.5 132,605.6 163,691.0 193,860.9 营业收入增长率 36.1% -33.8% 1.1% 23.7% 18.6%

营业税费 129.6 110.8 68.0 101.0 119.7 营业利润增长率 -129.0% -24.9% 336.8% 65.7% 61.5%

销售费用 629.3 783.0 612.1 673.0 797.9 净利润增长率 -173.5% -24.9% 143.7% 64.7% 60.9% 管理费用 1,601.0 1,407.5 1,156.2 1,505.1 1,695.6 EBITDA 增长率 173.6% 46.6% 12.0% 23.4% 27.4%

财务费用 249.0 1,132.1 639.7 543.5 337.8 EBIT 增长率 -250.5% 149.7% 18.3% 33.4% 36.2%

资产减值损失 137.8 337.3 100.0 150.0 150.0 NOPLAT 增长率 -139.1% -574.9% -324.4% 33.4% 36.2%

加:公允价值变动收益 0.1 - - - - 投资资本增长率 23.0% 11.5% -26.4% 34.2% -54.2%

投资和汇兑收益 13.4 219.4 120.0 - 50.0 净资产增长率 0.5% -2.8% 3.9% 8.4% 12.3% 营业利润 292.3 219.6 959.2 1,589.8 2,567.0

加:营业外净收支 22.6 109.8 16.0 16.0 16.0 利润率

利润总额 315.0 329.4 975.2 1,605.8 2,583.0 毛利率 1.5% 2.8% 2.5% 2.7% 2.8%

减:所得税 249.5 459.6 243.8 401.4 645.8 营业利润率 0.1% 0.2% 0.7% 0.9% 1.3%

净利润 279.8 210.0 512.0 843.0 1,356.1 净利润率 0.1% 0.2% 0.4% 0.5% 0.7%

EBITDA/营业收入 0.7% 1.5% 1.7% 1.7% 1.8%

资产负债表 EBIT/营业收入 0.3% 1.0% 1.2% 1.3% 1.5%

2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率

货币资金 1,759.8 1,933.9 1,360.2 1,682.5 1,994.8 固定资产周转天数 18 27 26 20 15 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 14 31 26 22 13 应收帐款 9,465.6 11,611.9 6,524.2 10,301.1 6,322.1 流动资产周转天数 54 86 72 59 50

应收票据 2,868.2 3,213.7 2,831.7 3,711.5 1,829.6 应收帐款周转天数 12 28 24 18 15

预付帐款 8,494.6 5,673.7 7,586.9 6,963.4 9,191.7 存货周转天数 17 25 18 15 12

存货 9,197.1 9,845.9 3,414.7 10,226.2 2,697.8 总资产周转天数 80 124 109 87 72

其他流动资产 114.4 47.4 40.0 40.0 40.0 投资资本周转天数 37 65 58 47 33 可供出售金融资产 7.2 448.3 156.3 203.9 269.5

持有至到期投资 - - - - - 投资回报率

长期股权投资 296.5 158.7 158.7 158.7 158.7 ROE 3.3% 2.4% 5.8% 9.0% 13.2%

投资性房地产 52.0 49.2 49.2 49.2 49.2 ROA 0.1% -0.3% 2.1% 2.6% 5.6% 固定资产 10,044.4 10,149.8 9,493.0 8,836.3 8,179.5 ROIC 0.6% -2.3% 4.7% 8.5% 8.7%

在建工程 1,341.2 1,189.3 1,189.3 1,189.3 1,189.3 费用率

无形资产 1,113.4 1,267.8 1,236.8 1,205.8 1,174.7 销售费用率 0.3% 0.6% 0.5% 0.4% 0.4%

其他非流动资产 1,418.3 1,229.4 1,356.9 1,269.3 1,215.5 管理费用率 0.8% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9%

资产总额 46,172.7 46,818.9 35,397.9 45,837.3 34,312.5 财务费用率 0.1% 0.8% 0.5% 0.3% 0.2% 短期债务 11,863.7 13,688.8 9,770.5 10,943.1 1,054.8 三费/营业收入 1.2% 2.5% 1.8% 1.6% 1.4%

应付帐款 5,125.8 6,196.1 3,381.0 6,531.4 5,207.9 偿债能力

应付票据 9,463.8 7,075.1 6,185.5 7,455.4 8,699.7 资产负债率 76.6% 77.5% 69.1% 74.2% 61.2%

其他流动负债 5,889.9 4,810.3 5,049.9 4,056.1 5,957.0 负债权益比 327.1% 345.4% 224.0% 287.1% 158.0%

长期借款 2,941.3 4,435.3 - 4,922.1 - 流动比率 0.99 1.02 0.89 1.14 1.06 其他非流动负债 78.3 101.9 84.9 88.4 91.7 速动比率 0.70 0.71 0.75 0.78 0.93

负债总额 35,362.8 36,307.5 24,471.8 33,996.4 21,011.2 利息保障倍数 2.17 1.19 2.50 3.93 8.60

少数股东权益 2,268.2 1,871.8 2,091.2 2,452.5 3,033.7 分红指标

股本 1,071.9 1,071.9 1,071.9 1,071.9 1,071.9 DPS(元) 0.11 0.08 - 0.31 0.51

留存收益 7,450.7 7,543.1 7,763.0 8,316.5 9,195.7 分红比率 40.2% 40.8% 0.0% 40.0% 40.0% 股东权益 10,810.0 10,511.4 10,926.1 11,840.9 13,301.3 股息收益率 0.5% 0.4% 0.0% 1.4% 2.3%

现金流量表 业绩和估值指标

2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

净利润 65.5 -130.2 512.0 843.0 1,356.1 EPS(元) 0.26 0.20 0.48 0.79 1.27 加:折旧和摊销 879.1 726.6 687.8 687.8 687.8 BVPS(元) 7.97 8.06 8.24 8.76 9.58

资产减值准备 137.8 337.3 - - - PE(X) 86.2 114.8 47.1 28.6 17.8

公允价值变动损失 -0.1 - - - - PB(X) 2.8 2.8 2.7 2.6 2.3

财务费用 289.6 912.2 639.7 543.5 337.8 P/FCF 1,840.4 25.7 -37.6 114.4 109.7 投资损失 -13.4 -219.4 -220.0 -50.0 -50.0 P/S 0.1 0.2 0.2 0.1 0.1

少数股东损益 -214.3 -340.3 219.4 361.3 581.2 EV/EBITDA 20.7 17.4 14.9 14.1 7.1

营运资金的变动 -4,561.2 -3,238.1 5,888.9 -6,987.7 12,979.1 CAGR(%) 164.0% -345.9% -197.7% 164.0% -345.9%

经营活动产生现金流量 -3,092.3 -1,654.6 7,727.8 -4,602.1 15,892.0 PEG 0.5 -0.3 -0.2 0.2 -0.1

投资活动产生现金流量 -684.7 -703.0 512.0 2.3 -15.6 ROIC/WACC 0.1 -0.3 0.6 1.0 1.0 融资活动产生现金流量 3,698.8 2,391.4 -8,813.5 4,922.1 -15,564.2 REP 17.5 -5.0 3.2 1.6 2.1

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

25

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

公司评级体系

收益评级： 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；

增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；

中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；

卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；

风险评级： A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；

B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

Table_A utho rState me nt

分析师声明

衡昆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、

研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得

证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投

资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资

咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相

关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，

并向本公司的客户发布。

免责声明

本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因

为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确

性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本

报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公

司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告

所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但

不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出

修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表

本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，

客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证

券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务

顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决

策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情

况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明

示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本

公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、

复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需

在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本

报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

26

公司深度分析/五矿发展

本报告版权属于安信证券股份有限公司。

各项声明请参见报告尾页。

Table_Ad dres s

安信证券研究中心 深圳市

地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层

邮 编： 518026

上海市

地 址： 上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层

邮 编： 200123

北京市

地 址： 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层

邮 编： 100034

Tabl e_Sale s

销售联系人

上海联系人 侯海霞 021-68763563 houhx@essence.com.cn

梁涛 021-68766067 liangtao@essence.com.cn

潘艳 021-68766516 panyan@essence.com.cn

朱贤 021-68765293 zhuxian@essence.com.cn

北京联系人 温鹏 010-59113570 wenpeng@essence.com.cn

李倩 010-59113575 liqian1@essence.com.cn

周蓉 010-59113563 zhourong@essence.com.cn

张莹 010-59113571 zhangying1@essence.com.cn

深圳联系人 沈成效 0755-82558059 shencx@essence.com.cn

胡珍 0755-82558073 huzhen@essence.com.cn

范洪群 0755-82558087 fanhq@essence.com.cn

孟昊琳 0755-82558045 menghl@essence.com.cn