Strategijski menadžmentStrategijski menadžment

Prof. Dragan Đuričin

Imperativ promena i globalizacija Imperativ promena:

Okruženje kao “kaleodoskop promena” Promene stvaraju promene

Marketing ustupa mesto strategiji U fokusu marketinga su proizvodi i brendovi U fokusu strategije konkurentska prednost na nivou pojedinačnih biznisa i

sinergija na nivou preduzeća

Globalizacija smanjuje značajan broj izvora konkurentske prednosti: Kroz eliminaciju informacionih asimetrija u trgovini, finansijama,

politici, kulturi i ekosistemu Zadatak strategije je da stvori konkurentsku prednost koristeći

preostale ili nove informacione asimetrije

Ciljevi preduzeća u uslovima globalizacije

Novelitet je glavni aspekt ponašanja konkurenata u uslovima globalizacije: Ne odnosi se samo na marketing (proizvodi, brendovi), već i na

strategiju (tržišta moguće penetracije, tehnologija, biznis model...) Hiperkonkurencija je glavna posledica ovakvog ponašanja:

Rast značaja tzv. “nevidljivih konkurenata” Samopodstičući proces (“promene stvaraju promene”)

Kada “promene stvaraju promene” preduzeće ima dva cilja:1. Preživljavanje

Na bazi stvaranja vrednosti (za kupce i vlasnike)

2. Prosperiretet Na bazi eliminacije ili kontrole konkurenata

Strategijski menadžment

Strategija je rezultat visoko formalizovanog procesa strategijskog menadžmenta:

– Preduzetnički aspekt-Strategijski menadžment – Finansijski aspekt Menadžment vrednosti (VBM)

Proces strategijskog menadžmenta može se predstaviti sa dve simultane aktivnosti:

1. Dijagnosticiranje trenutne pozicije – bazira na analizi okruženja Opšte, konkurentsko i interno okruženje

2. Repozicioniranje Posledica nove strategije (strategijski obuhvat i fokus)• Repozicioniranje se može ostvariti samo pomoću

investicija (dominantno investicija u nematerijalnu aktivu)

Vrednost Superiorno merilo performansi (ili uspeha) u odnosu na

merila koja baziraju na dobitku1. Rast vajabiliteta preduzeća:

Intenzivnije investiranje, rast zaposlenosti, stimulativno nagradjivanje, rast ulaganja u R&D, ne prenose rizik na partnere,,veći stepen socijalne odgovornosti

2. Rast konkurentnosti nacionalne ekonomije: Konkurentska utakmica omogućava da se finansijski kapital, ljudski

kapital i prirodni resursi efikasnije i efektivnije koriste u privredi

Preduzeće stvara vrednost:– Ukoliko kapital dobijen od investitora odbacuje buduće novčane

tokove po stopi prinosa koja prevazilazi troškove kapitala – ROIC i g su glavni pokretači vrednosti i bitni elementi

strategije

Sve odluke koje ne utiču na rast novčanog toka, zapravo ne stvaraju vrednost

– Finansijske strategije tzv. ”deleveridžovanja” ili “leveridžovanja” ne dovode do stvaranja vrednosti već do njene konzervacije

Vrednovanje strategije Prinosni pristup

– Prinosi se mere pomoću diskontovanog novčanog toka Slobodan novčani tok prevrednovan diskontnom stopom

Računovodstveni pristup– Bazira na određivanju vrednosti supstance preduzeća

predstavljene vrednošću sopstvenog kapitala– Kontrolni pristup prinosnog pristupa

Minimalna vrednost preduzeća koja određuje troškove zamene postojećih elemenata aktive

Tržišni pristup– Poređenje vrednosti preduzeća čija se vrednost procenjuje sa

vrednošću sličnih preduzeća prema njihovoj vrednosti sa tržišta kapitala ili tržišta preduzeća

Tipičan multiplikator je MV/EBITA, gde je MV tržišna vrednost preduzeća, a EBITA bruto zarada tj. zarada pre kamata, poreza i amortizacije

Vrednovanje strategije (nastavak) U privredama sa razvijenim tržištem kapitala cene

akcija odražavaju ključne principe stvaranja vrednosti – Nisu po uticajem računovostveno iskazanog fin. rezultata– Svako preduzeće ima unutrašnju, imanentnu ili intrinzičnu

vrednost prema kojoj gravitira tržišna vrednost

Na vrednovanje strategije, pored internih karakteristika preduzeća i namera stratega utiču i makroekonomski faktori

Postoje specifičnosti u vrednovanju:– Brzorastućih preduzeća, preduzeća u privredama u tranziciji kao

i preduzeća u cikličnim granama– Finansijskih posrednika u odnosu na preduzeća– Nematerijalne u odnosu na materijalnu aktive

Od vojne do poslovne strategije Vojna strategija (Helmut Von Moltke):

– “Evolucija početno uvedene ideje za kontinuelno menjajuće uslove”

To nije skup komandi već ideja vodilja za autonomno donošenje odluka

Poslovna strategija (M&S):– “Ideja vodilja za donošenje odluka u kontinuelno menjajućim

uslovima kako bi se ostvarila jedinstvena pozicija (ili prednost) u odnosu na kupce, konkurente i vlasnike

Skup kompleksnih interakcija• Formulacija praćena implementacijom (formulisanje i primena

podsećaju na partiju šaha Suština poslovne strategije:

– Obezbedjenje “trajne konkurentske prednosti” Pretvaranje privremenog monopola na bazi inovacije u trajni

monopol na bazi strategije – Održiv rast (rast koji stvara vrednost)

Otvaranje prostora za dugoročno investiranje kod koga je prinos na ulaganja iznad cene kapitala

Definicija poslovne strategije

Serija složenih interakcija između preduzeća i okruženje koja omogućava izbalansirano ostvarivanje tri efekta:

1. Pozicioniranje preduzeća uvidom u: Trenutnu poziciju u odnosu na okruženje Trendove razvoja U značaj prekretnica (SIP-strategic inflection points)

2. Repozicioniranje preduzeća kroz definisanje: Originalne ideje vodilje za donošenje odluka koja obezbeđuje

balans između šansi (kapitalizacija) i pretnji (izbegavanja) kao i pretvaranja pretnji u šanse

3. Izbor prioritetnih poteza koji treba da omoguće repozicioniranje:

• Investicioni projekti

Primeri uspešnih strategija Southwest Airlines:

– Ideja: Niske cene avionskih karata uz efikasnu uslugu prevoza i “spartanski” servis

– Efekat: Dugo godina jedini profitabilni avio prevoznik u SAD Dell Computers:

– Ideja: Tailor made proizvodnja komjutera– Efekat: Maksimiziranje izbora za kupce i kvaliteta proizvoda uz

minimiziranje zaliha što je dovelo do liderske pozicije na tržištu malih računara

McDonald’s:– Ideja: Ista cena proizvoda u svim prodajnim objektima na svetskom

tržištu na bazi franšize posla– Efekat: Svetski lider u proizvodnji brze hrane

Wall Mart– Ideja: One stop shoping– Efekat: Bankrotstvo K-Mart kao glavnog konkurenta posle

cenovnog rata Sintelon:

– Ideja: Penetracija tržišta Zapadne Evrope iz Istočne Evrope integracijom sa strateškim partnerom

– Efekat: Eksplozivni rast

Primer: Od BSN do Danone

BSN istorijski core business:– Proizvodnja staklene ambalaže

Diversifikacija:– Flaširanje vode (Evian)– Proizvodnja piva (Kroneberg)– Proizvodnja mleka i mlečnih proizvoda (Danone)– Investiciono bankarstvo– Proizvodnja ravnog stakla– Proizvodnja šampanjca– Proizvodnja biskvita

Dezinvestiranje:– Staklena ambalaža, pivo, investiciono bankarstvo, ravno

staklo i šampanjac

Primer: Strategija Sintelon

Istorijsko jezgro:– Proizvodnja plastičnih podova

Novi biznisi:– Trgovina enterijerskim materijalom– Vuneni podovi– Parket– Laminati– Industrijski podovi

Glavni potezi u strategiji:– Privatizacija iznutra i stvaranje holdinga– Seljenje proizvodnje iz Srbije u Rusku federaciju– Uvodjenje Tarkett u J.V. (50%:50%) u plastičnim podovima– Stvaranje Tarkett Eastern Europe horizontalnom diversifikacijom

J.V.– Privatizacija holdinga Sintelon od strane Tarkett– Preuzimanje Tarkett od od investicionog fonda KKR

Karakteristike uspešnih strategija

1. Iza svake strategije stoji jasna vizija i motiv za uvećanjem vrednosti

2. Sve uspešne strategije karakteriše dobar tajming pri ulasku/izlasku iz biznisa

3. Svaka strategija je manifestacija konkretnog liderstva

4. Konzistentnost u strategiji obezbeđuju investicije

5. Elastičnost u taktici

6. Primena iznenađenja

Organizacija fokusirana na strategiju

Karakteristike:– Organizacija je infrastruktura za strategiju umesto za taktiku

– Organizacija je tanka i procesna

Menadžment koncept:– Uskladjena lista i ERP

Fokus je na investiranju u nematerijalnu aktivu:– Patente, licence know-how

– Ljudski kapital

– Skladišta znanja i informacija

– Odnose (sa konkuretima i partnerima)

Umesto investiranja:– U materijalnu aktivu

– I održavanje dobrih odnosa sa finansijerima

Principi funkcionisanja preduzeća vođenog strategijom

1. Tretiranje strategije kao manifestacije liderstva sa vrha organizacije

2. Strategijski menadžment kao kontinuelan proces

3. Strategijski menadžment kao svakodnevna aktivnost

4. Tretiranje strategije kao integrativnog faktora preduzeća

5. Prevođenja teorijskog koncepta strategije na praktične menadžerske odluke

6. Selekcija strategijskih opcija kriterijumom stvorene vrednosti

Evolucija koncepta poslovne strategije

Četiri faze:1. Period osnovnih finansijskih projekcija (1950-tih godina)

2. Period planiranja promena na bazi predviđanja (1960-tih godina)

3. Period strategijskog planiranja (1980-tih godina)

4. Period steategijskog menadžmenta (od 1990-tih do danas)

Alternativni modeli strategijskog menadžmenta

P-17

Planiranje Implementacija Kontrola

Strategijska analiza

Formulisanje strategije

Implementacija Kontrola

Model A

Strategijska analiza

Formulisanje strategije

Vrednovanjestrategije

Implementacijastrategije

Model B

Model A

P-18

Analiza eksternog okruženja

A. OpšteB. Konkurentsko

Analiza internog okruženja

A. Analiza performansi i organizacije

B. Analiza resursa, sposobnosti i znanja

Holistička analiza

- PEST- SWOT analiza- Portfolio analiza- Analiza lanca

vrednosti- Kriva iskustva

Strategijskaanaliza

Misija

Razlog postojanja preduzeća

Strategijskiciljevi

Strategija

Politike

Šta da se ostvari i do

kada

Plan dostizanja

strategijskih ciljeva

Široke smernice za donošenje

odluka

Formulisanje strategije

Strategijskakontrola

Tekuće performanse

Trend performansi

Implementacijastrategije

Programi

Aktivnosti potrebne da

se plan ostvari

Budžet

ProcedureTroškovi programa

Redosled koraka

potrebnih da bi se uradio

posao

Model B

P-19

Analiza eksternog okruženja

A. OpšteB. Konkurentsko

Analiza internog okruženja

A. Analiza performansi i organizacije

B. Analiza resursa, sposobnosti i znanja

Holistička analiza

- PEST- SWOT analiza- Portfolio analiza- Analiza lanca

vrednosti- Kriva iskustva

Strategijskaanaliza

Strategiski obuhvat i

fokus

Portfolio biznisa i kjučna

kompeten-tnost

Generalna strategija

Generičke strategije

Strategijsko usklađivanjeStrategijska elastičnost Korišćenje

konkurentske prednosti

Formulisanje strategije

Vrednovanjestrategije

Struktura pokretačavrednosti

Diskontovani novčani tok

Ekonomski dobitak

Slobodan novčani tok i

rizik

Investiran kapital,

prinos i rizik

Implementacijastrategije

Usklađena lista

- Strategijske inicijative

- Strategijsko učenje

Strategijska analiza Prva faza strategijskog menadžmenta koja se sastoji od:

– Analize okruženja, pozicije preduzeća u odnosu na njega i mogućnosti promene pozicije

Okruženje:1. Eksterno (opšte i konkurentsko):

Analiza opšteg okruženja služi da se utvrde preovlađujući trendovi razvoja u nacionalnoj ekonomiji kao celini

– PEST koncept i SWOT

Analiza konkurentskog okruženja služi da se utvrdi postojanje apsolutne konkurentske prednosti

– Koncept 5 konkurentskih sila, kriva iskustva, portfolio analiza i poređenje

2. Interno: Analiza internog okruženja omogućava identifikovanje relativne

konkurentske prednosti (u odnosu na konkurente u grani)– Lanac vrednosti, jezgro kompetentnosti i PIMS

Dijagnoza stanja u opštem okruženju

Ekonomsko okruženje Prethodne godineTekuća godina

Projekcije IndeksiPredznak

ilitendencija

varijable T-2 T-1 T0 T+1 T+2 Tn/T-1 T+1/T0

Stopa rasta BDP (u %)

Stopa inflacije (u %)

Nivo nezaposlenosti(%)

Devizni kurs RSD vs EUR (u RSD)

Devizni kurs RSD vs USD (u RSD)

Trgovinski deficit/suficit (u milionima EUR)

Itd

Indikatori ranjivosti privrede 3Q 2010Indikatori Rezultat Izvor

1. Poslovne performanse

Tranzicioni deficit 31% EBRD,Transitional Report

Nezaposlenost 20.1% RZS/ARS

Inflacija 8% NBS

Indeks nekomfornosti privrede 0.28 Okun

Izvoz (roba)/BDP 14.82% RZS/Ministarstvo finansija

Depresijacija valute

Nominalna 9.7% NBS

Realna 4.2% NBS

2. Zaduženost

Spoljni dug/GDP 78% (max 80%) NBS/Ministarstvo finansija

Spoljni dug/ Izvoz (roba i usluga) 386% (max 220%) NBS/Ministarstvo finansija

3. Kreditni rejting

Rang BB-/Stable/B S&P

BB- outlook negative Fitch

4. Konkurentnost

Globalni indeks konkurentnosti 96 (139) World Economic Forum

Indeks percepcije korupcije 78 (178) Transparency International

Lakoća obavljanja posla 88 (183) IFC/WB

Indeks ekonomskih sloboda 104 (179) Heritage Foundation

Dijagnosticiranje inteziteta konkurencije

Rivalstvo između postojećih preduzeća

Prethodne godineTekuća godina

Projekcije IndeksiPredznak

ilitendencija

varijable T-2 T-1 T0 T+1 T+2

Tn/T-1 T+1/T0

Broj konkurenata

Stopa rasta grane(u %)

Procenat fiksnih troškova (u %)

Barijere izlaska (u milionima EUR)

Slobodan kapacitet kod konkurenata (u %)

Broj mogućnosti diferenciranja

Itd

Sposobnosti (interno okruženje)

F i n a l n i p r o i z v o d i

Jezgro kompetentnosti

Uticaj komponenata menadžerskog znanja na vrednost preduzeća

Dijagnoza stanja za ljudske resurse

Ljudski resursi Prethodne godineTekuća godina

Projekcije IndeksiPredznak

ilitendencija

varijable T-2 T-1 T0 T+1 T+2

Tn/T-1 T+1/T0

Indeks satisfakcije zaposlenih

Fluktuacija kadrova (u %)

Dani bolovanja po zaposlenom

Prosečan nivo obrazovanja

Nekvalifikovani radnici(u %)

Troškovi radne snage po zaposlenom (u EUR)

Itd

Ključni indikatori performansi

Formulisanje strategije Formulisanje strategije znači dve stvari:

– Izbor skupa strategijskih ciljeva– Definisanje skupa aktivnosti kako bi se ostvarili strategijski

ciljevi Vrste

1. Generička strategija – strategija pojedinačnog biznisa2. Generalna strategija – strategija preduzeća ili portfolio biznisa

Generička strategija dovodi do konkurentske prednosti– Minimiziranje troškova, maksimiziranje percipirane vrednosti i

fokusiranje na troškove ili vrednost Generalna strategija određuje preovlađujući način

ponašanja portfolia biznisa– Usklađivanje namera preduzeća i osnovnih načina njihovog

ostvarivanja sa opštim karakteristikama okruženja i internim mogućnostima – strategic fit

– Elastičnost kako bi obezbedia ostvarivanje namera u skladu sa evolucijom okruženja i internih mogućnosti – strategic trade off

– Sinergija

Generičke strategije

Izvori konkurentske

prednosti

TroškoviDodata vrednost

Fokus

Opcije generalne strategije

Strategijski obuhvat: tržište - proizvod

3 4

1 2

No

vo

Po

sto

jeć

e

TR

ŽIŠ

TE

PROIZVOD

NovoPostojeće

Strategija penetracije tržišta

Strategija razvoja proizvoda

Strategija razvoja tržišta

Strategija diversifikacije

1

2

3

4

Strategijski obuhvat: tržište - proizvod - tehnologija

Strategija penetracije tržišta

Strategija razvoja proizvoda

Strategija razvoja tehnologije

Strategija “proizvod-tehnologija” diversifikacije

Strategija razvoja tržišta

Strategija “proizvod-tržište” diversifikacije

Strategija “tržište-tehnologija” diversifikacije

Strategija konglomeratske diversifikacije

1

2

34 5 6 7 8

1

3 4

2

5

7

6

8

No

vo

Po

sto

jeć

eT

RŽ

IŠT

E

PROIZVOD

NovPostojeći TEHNOLOGIJANov

a

Post.

Osnovni principi vrednovanja strategije

ROIC i G - osnovni pokretači vrednosti Pokretači vrednosti mogu se podeliti na:

– Strategijske ili granske– Finansijske ili makro– Operativne ili mikro

Pokretači vrednosti utiču na povećanje novčanog toka

Odnos g, ROIC i novčanog toka

gStopa investiranja =

ROIC

Osnovni principi vrednovanja strategije Preduzeće stvara vrednost kada budući novčani tok

prevrednovan na sadašnju vrednost prevazilazi trošak kapitala– Ostvarenje prethodnog cilja omogućava strategija preko

doprinosi: A. atraktivne stope prinosa, i B. iznadprosečne stope rasta

– Strategija koja ne povećava novčani tok ne dovodi do stvaranja vrednost, mada ukoliko doprinosi smanjenju rizika indirektno utiče na rast vrednosti

Vrednost strategije= Prilivi gotovine iz poslovni aktivnosti –Odlivi gotovine po osnovu investicija Na prilive gotovine utiču finansijski pokretači vrednosti (ROIC

i g) Vremenska vrednost novca primenjena na buduće prilive

gotovine

Finansijski pokretači vrednosti

ROIC

g

Novčani tok

WACC

Vrednost

Poređenje preduzeća sa istim nivoima dobiti a različitim novčanim tokovima

mil. EUR   Preduzeće "Vrednost"     Preduzeće "Volumen"  

 Godina

1

Godina

2

Godina

3

Godina

4

Godina

5

Godina

1

Godina

2

Godina

3

Godina

4

Godina

5

Prihod 1.000 1.050 1.102 1.158 1.216 1.000 1.050 1.102 1.158 1.216

Dobitak 100 105 110 116 122 100 105 110 116 122

Investicije (25) (26) (28) (29) (31) (50) (53) (55) (58) (61)

Novčani tok 75 79 82 87 91 50 52 55 58 61

Diskontovani novčani tok

mil. EUR

Preduzeće "Vrednost"

  Godina 1

Godina 2

Godina 3

Godina 4

Godina 5

Godina X Zbir

Dobitak 100 105 110 116 122 ... _

Investicije (25) (26) (28) (29) (31) ... _

Novčani tok 75 79 82 87 91 ... _

Sadašnja vrednost 68 65 62 59 56 ... 1.500

   

Sadašnja vrednost 75 mil EUR diskontovana stopom

od 10% u prvoj godini

Sadašnja vrednost 87 mil EUR diskontovana stopom od 10% u četvrtoj godini

Transformacija g i ROIC u vrednost

3% 800 1.100 1.400 1.600

g 6% 600 1.100 1.600 2.100

9% 400 1.100 1.900 2.700

7% 9% 13% 25%

ROIC

Pouka za stratega

Preduzeća koja imaju visok ROIC: Ostvariće veću vrednost ukoliko svoju strategiju usmere na

g (umesto na ROIC)

Kod preduzeća koja imaju nizak ROIC: Veća vrednost će biti ostvarena ukoliko se strategija usmeri

na rast ROIC (umesto na rast g)

Uticaj g i ROIC na promenu vrednosti u %

Preduzeće sa visokim ROIC Preduzeće sa umerenim ROIC

Proizvodjač ambalaže

Maloprodajni lanac

1% veći g   10%   5%

1% veći ROC   6%   15%

Uticaj strategija na vrednost

Vrednost za akcionare za svaki dodatni EUR prihoda

VRSTA RASTA:

Uvodjenje novih proizvoda na tržište   

1.75-2.00

 

Ekspanzija na postojećem tržištu   

0.30-0.75

 Rast tržišnog učešća na tržištu sa endogenim rastom    

0.10-0.50

 Održavanje tržišnog učešća na zrelom tržištu  

-025-0.40

 

Merdžeri i akvizicije    0-0.20

Elementi potrebni za vrednovanje strategije NOPLAT:

– dobitak stvoren iz poslovnih aktivnosti umanjen za porez na dobitak

Investirani kapital:– kumulanta svih kapitalnih ulaganja i ulaganja u obrtna sredstva

Neto investicije: – povećanje investiranih sredstva u odnosu na prethodnu godinu

Slobodan novčani tok: – FCF= NOPLAT – Neto investicije

Prinos na investirani kapital – ROIC= NOPLAT/Investirani kapital

Stopa investiranja: – IR=Neto investicije/NOPLAT

Ponderisana prosečna cena kapitala:– WACC – svodna stopa prinosa različitih finansijera kojim se

diskontuje FCF da bi se dobio DCF

Rast:– g-godišnja stopa rasta po kojoj rastu NOPLAT i novčani tok

Vrednost strategija (nastavak)

Formula: FCFt=1

Vrednost strategije =

WACC - g

FCF =NOPLAT – Neto investicije =

= NOPLAT – (NOPLATx IR)=

= NOPLAT (1-IR)

g

g=ROICxIR IR= ROIC

g

FCF =NOPLAT 1-

ROIC

Vrednost strategije =

g1-

= NOPLATt=1 ROIC

WACC - g

Vrednost strategije =

g1-

= NOPLATt=1 ROIC

WACC - g

Metode vrednovanja strategije Vrednost preduzeća vs. vrednost strategije

– Vrednost preduzeća – diskontovana vrednost NT iz poslovnih aktivnosti uvećana za vrednost neposlovne aktive

– Vrednost strategije – vrednost sopstvenog kapitala Tri pristupa vrednovanju:

– Prinosni - osnovni– Supstancijalni (troškovni ili knjigovodstveni) - korektivni– Tržišni (ili pristup poređenja) – kontrolni pristup

Metodi vrednovanja prinosa:1. Metod diskontovanog novčanog toka

Prednost: Odvojeno tretiranje NT koji pripadaju vlasnicima i NT koji pripadaju kreditorima nezavisno od veličine dobitka

2. Metod diskontovanog ekonomskog dobitka Prednost: Ukazuje da li je preduzeće u stanju da sa izabranom

strategijom stvori prinose koji prevazilaze cenu kapitala

– Oba metoda koriste WACC ukoliko strategija bazira na stabilnom odnosu dug/vrednost ili APV (korigovana sadašnja vrednost) koji odvojeno prevrednuje novčane tokove po osnovu strukture finansiranja

DCF metod: preduzeće sa jednim biznisom

FCF Vrednost preduzeća

110140

100120

180

Sadašnja vrednost FCF

427.5

20Neto novčani tokza kreditore

70

1565

110

Neto novčani tokza investitore

9070 85 55 70

427.5

Vrednost kredita 200.0

Vrednost sopstvenog kapitala 227.5

DCF metod: preduzeće sa više biznisa

SPJ A

125

225 30

520

40 560 200

360

SPJ B SPJ C Opšti troškovi

Vrednost poslovnih aktivnosti

Neposlovna aktiva

VREDNOST PREDUZEĆA

Vrednostduga

SOPSTVENI KAPITAL

Vrednost pojedinačnih SPJ

200

mil. EUR

Vrednovanje strategije u 4 koraka

1. Određivanje vrednosti poslovnih aktivnosti– Diskontovanjem FCF sa WACC

2. Identifikovanje i vrednovanje neposlovne aktive– Dodavanje na vrednost poslovnih aktivnosti kako bi se dobila

vrednost preduzeća

3. Identifikovanje i vrednovanje duga i drugih obaveza– Na budući novčani tok

4. Dobijanje vrednosti sopstvenog kapitala oduzimanjem vrednosti duga i drugih obaveza od vrednosti preduzeća – Praćeno obračunom cene obične akcije

DCF metod vrednovanja u četiri korakaGodišnje projekcije

FCF Diskontni faktor PV (FCF)

(u mil EUR) (@8.5%) (u mil EUR)

2011 5.909 0.922 5.4482012 2.368 0.850 2.0132013 1.921 0.784 1.5062014 2.261 0.723 1.6342015 2.854 0.666 1.9022016 3.074 0.614 1.8892017 3.308 0.567 1.8742018 3.544 0.522 1.8522019 3.783 0.482 1.8222020 4.022 0.444 1.787Kontinuelna vrednost 92.239 0.444 40.966

Sadašnja vrednost novčanog toka 62.694

Faktor korekcije 0.041

Vrednost poslovnih aktivnosti 62,735

Neposlovna aktiva 473Vrednost preduzeća 63,208

− Vrednost duga (11,434)

− Vrednost kapitalizovanog operativnog lizinga (8,298)

= Vrednost sopstvenog kapitala 43.476

Broj emitovanih običnih akcija (Decembar 2011) 1.7

Vrednost sopstvenog kapitala po akciji 25,6

Vrednovanje poslovnih aktivnosti u 5 koraka1. Reorganizacija statutarnih finansijskih izveštaja:

– Razgraničenje uzmeđu poslovnih aktivnosti, s jedne strane i vanposlovnih aktivnosti i strukture finansiranja, s druge strane kako bi se dobili: Investiran kapital i NOPLAT

2. Analiza istorijskih performansi:– Daje odgovor na pitanje: Da li je preduzeće u prošlom

periodu stvaralo vrednost, da li jer ostvarilo rast i kako su se kretale performanse u odnosu na konkurente?

– Predmet analize su: ROIC, rast prihoda i FCF

3. Projektovanje stope rasta prihoda, ROIC i FCF– Za kraj perioda predviđanja treba uzeti vrednost preduzeća

po principu “as is“– Proceniti kontinuelnu vrednost (ili vrednost posle perioda

predvidjanja)– Dodati kontinuelnu vrednost na vrednost preduzeća u

periodu predviđanja

Vrednost poslovnih aktivnosti (nastavak)

4. Određivanje kontinuelne vrednosti Vrednost poslovnih aktivnosti =

PV(FCF) tokom perioda predviđanja + PV (FCF) posle perioda predviđanja

5. Diskontovanje FCF sa WACC WACC - Aproksimacija za diskontnu stopu odražava

zahtevane stope prinosa investitora i kreditora

D E

WACC = kd (1-Tm) + ke

D + E D + E

Kontinuelna vrednostt=

g 1-

= NOPLATt RONIC

WACC - g

Kontinuelna vrednostt=

g 1-

= NOPLATt RONIC

WACC - g

u mil. EUR Trgovinsko preduzeće Glavni konkurent  2008 2009 2010   2008 2009 2010Neto prodaja 90,837 77,349 71,288 46,927 48,283 48,230Nabavna vrednost robe (61,054)(51,352) (47,298) (30,729)(31,556) (31,729)Opšti i administrativni troškovi (18,348)(17,053) (17,846) (9,884)(10,656) (11,176)Amortizacija (1,645) (1,693) (1,785) (1,162) (1,366) (1,539)Troškovi operativnog lizinga 441 536 486 185 169 199Korigovan EBITA 10,231 7,787 4,845 5,337 4,874 3,985

Porez na promet (3,986) (3,331) (1,811) (2,071) (1,973) (1,496)NOPLAT 6,245 4,456 3,033 3,266 2,901 2,489

InvesticijeNeto obrtna sredstva 4,556 3,490 3,490 1,725 1,792 2,084Neto imovina i oprema 26,605 27,476 26,234 18,971 21,361 22,722Kapitalizovani operativni lizing 9,141 7,878 8,298 3,034 3,528 3,913Ostala poslovna aktiva umanjena za posloven obaveze (1,027) (1,635) (2,129) (126) (461) (450)Investirani kapital (umanjen za goodwill) 39,275 37,209 35,893 23,604 26,22 28,269

Goodwill i preuzeta nematerijalna aktiva 7,092 1,309 1,134 _ _ _Ukupna amortizacija i neiskazan goodwill 177 49 49 730 730 730Investiran kapital (sa goodwill) 46,543 38,567 37,075 24,334 26,950 29,000

ROIC (%)ROIC bez goodwill (prosek) 16.7 11.7 8.3 14.5 11.6 9.1ROIC sa goodwill (prosek) 14.5 10.5 8.0 14.0 11.3 8.9

ROIC trgovinskog preduzeća i glavnog konkurenta

FCF trgovinskog preduzeća i glavnog konkurenta

u mil. EUR Trgovinsko preduzeće Glavni konkurent  2008 2009 2010   2008 2009 2010NOPLAT 6,245 4,456 3,0,33 3,266 2,901 2,489Amortizacija 1,645 1,693 1,785 1,162 1,366 1,539Bruto novčani tok 7,890 6,149 4,818 4,428 4,267 4,028

Promene u obrtnim sredstvima (936) (739) _ 168 (67) (292)Neto troškovi kapitala (3,349) (3,577) (543) (3,779) (3,756) (2,900)

Smanjenje (povećanje) kapitalizovanog operativnog lizinga (1,214) 1,262 (419) 291 (494) (385)Investicije u goodwill i preuzeta nematerijalna aktiva (3,525) _ 175 _ _ _Smanjenje (povećanje) neto obrtne aktive 224 457 494 52 335 (11)Povećanje (smanjenje) ostalih neraspodeljenih dobitaka (99) 445 (832) _ 7 (14)Bruto investicije (8,899) (2,152) (1,125) (3,268) (3,975) (3,602)

           FCF (1,009) 3,998 3,693 1,16 292 426

Neto neposlovni dobitak (6) 334 (72) 52 42 44Smanjenje (povećanje) neposlovne aktive 2 8,384 283 134 (376) 311Novčani tok raspoloživ za finansijere (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781

Pregled novčanog toka raspoloživog za finansijereTroškovi kamata posle poreza 244 432 390 127 148 199Troškovi operativnog lizinga posle poreza 274 333 303 114 105 124Smanjenje (povećanje) duga (7,576) (1,769) 1,996 (905) (2,244) 620

Smanjenje (povećanje) kapitalizovanog operativnog lizinga (1,214) 1,262 (419)   (494) (385)Novčani tokovi za kreditore (8,272) 258 2,269 (373) (2,485 557

Smanjenje (povećanje) odloženih neposlovnih poreza 302 270 _ _ _Dividende 1,395 1,709 1,521 276 428 491Otkupljene i poništene akcije 5,889 10,336 1,400 2,007 (267)Korekcije zadržanog dobitka 257 111 34 43 8 _Novčani tokovi za vlasnike 7,259 12,458 1,635 1,719 2,443 224

Novčani tok raspoloživ za finansijere (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781

Analiza profitabilnosti trgovinskog preduzeća

Nabavna vrednost robe

Opšti i administrativni troškovi

Amortizacija

Poslovni dobitak

02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

50

60

70

80

90

100

Projekcije rasta prodaje i ROIC

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

17.1

8.811.3 12.8 11.5 11.4

-14.8 -7.8 -8.22.8

5.5 5.5 5.0

Istorijski podaci ProjekcijeRast prihoda u %

14.7

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

15.9

18.2 18.2

14.7 14.5

10.5

8.00 8.39.5

10.511.3 12.0

ROIC Istorijski podaci Projekcije

Projekcija FCF

u mil. EUR Istorijski podaci Projekcije

  2008 2009 2010   2011 2012 2013

NOPLAT 6,245 4,456 3,0,33 2,971 3,269 3,78

Amortizacija 1,645 1,693 1,785 1,639 1,685 1,778

Bruto novčani tok 7,890 6,149 4,818 4,610 4,954 5,558

Promene u neto obrtnom fondu (936) (739) _ 292 (73) (163)

Neto kapitalna ulaganja (3,349) (3,577) (543) 503 (2,355) (3,151)Smanjenje (povećanje) kapitalizovanog operativnog lizinga (1,214) 1,262 (419) 678 (212) (434)Investicije u goodwill i preuzetu nematerijalnu aktivu (3,525) _ 175 _ _ _Smanjenje (povećanje) druge neto poslovne aktive 224 457 494 (174) 54 111

Povećanje (smanjenje) ostalih zarada (99) 445 (832) _ _ _

Bruto investicije (8,899) (2,152) (1,125) 1,299 (2,586) (3,637)

           

FCF (1,009) 3,998 3,693 5,909 2,368 1,921

Vrednovanja strategije na bazi ekonomskog dobitka

Ekonomski dobitak meri vrednost koju stvara preduzeće u jednom periodu pomoću formule:– Ekonomski dobitak = Investirani kapitalx(ROIC-WACC)– Ekonomski dobitak = NOPLAT-(Investirani kapitalxWACC)

Problem karakterističan i za DFC o istom predznaku ROIC i FCF– U praksi FCF može da raste iako ROIC opada

Alternativni obračuni ekonomskog dobitka

u mil. EUR Istorijski podaci Projekcije  2008 2009 2010   2011 2012 2013Metod 1:ROIC (u %) 15.9 9.6 7.9 8.0 9.6 10.8WAAC (u %) 8.4 8.2 8.3 8.5 8.5 8.5ROIC - WAAC (u %) 7.5 1.4 -0.4 -0.4 1.1 2.3

x Investirani kapital (na početku godine) 39,389 46,543 38,567 37,075 34,137 35,038

Ekonomski dobitak (gubitak) 2,950 629 (1629) (164) 383 818

Metod 2:Investirani kapital (na početku godine) 39,389 46,543 38,567 37,075 34,137 35,038x WAAC (u %) 8.4 8.2 8.3 8.5 8.5 8.5Troškovi kapitala 3,295 3,827 3,195 3,135 2,886 2,962

NOPLAT 6,245 4,456 3,033 2,971 3,269 3,780Troškovi kapitala (3,295) (3,827) (3,195) (3,135) (2,886) (2,962)Ekonomski dobitak (gubitak) 2,950 629 (162) (164) 383 818