Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi Ekonomik Görünüm · 2019-10-23 · kadar...

Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisiEkonomik GörünümŞubat 2016

2

İçindekiler

Yazar Hakkında

Dr. Murat Üçer Deloitte Türkiye Ekonomi Danışmanı

Murat Üçer, Global Source Partners Türkiye danışmanlığının yanı sıra Turkey Data Monitor kurucu ortağı ve Koç Üniversitesi yarı-zamanlı öğretim üyesidir. Finans kuruluşlarına, uluslararası firmalara ve kamu kurumlarına makroekonomik danışmanlık yapmakta, Deloitte platformları da dahil olmak üzere eğitim programları ve Türkiye makroekonomisi hakkında seminerler vermektedir. Daha önce Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve Uluslararası Para Fonu’nda (IMF) ekonomist olarak görev almış, 2001’de Hazine ve 1997’de T.C. Merkez Bankası olmak üzere üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Lisans ve Doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi Üniversitesi ve Boston College’dan alan Üçer’in Türkiye ekonomisi üzerine çok sayıda makalesinin yanı sıra Türkiye’de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı da bulunmaktadır.

3

Hüseyin Gürer CEO Deloitte Türkiye

Önsöz

Gerek dünya gerekse Türkiye ekonomisi kritik bir eşikte. Küresel tarafta genel büyüme dinamikleri zayıf ve dengesiz görünümünü korurken, Gelişmekte Olan Ülkeler’deki büyüme dinamiklerinde ise zayıflamaya devam ediyor. Öte yandan küresel ekonomi önemli bir değişim sürecinden geçiyor. ABD’de parasal normalleşmenin başlamış olması, Çin’in ekonomik model bağlamında yaşanan değişim sancılarının derinleşmesi, Avrupa Birliği/Euro Bölgesi üzerinde --başta mülteci krizi olmak üzere-- devam eden baskılar ve öncelikle petrol fiyatı olmak üzere emtia fiyatlarının önümüzdeki dönemde düşük düzeylerde seyredecek olması, son derece çalkantılı bir ortam yaratırken, ekonomileri de farklı risklere maruz bırakıyor.

Türkiye tarafında piyasaların yıla görece olumlu bir başlangıç yaptığını gözlemledik. Petrol ihracatçısı olmamamız, büyümede görece dirençli görünüm ve reformlarla ilgili umutların devam etmesi, bunun ardındaki en temel sebepler olarak gözüküyor. Nitekim 2015 yılında siyasi ve küresel çalkantılara rağmen hatırı sayılır bir oranda, en az %3,5 civarında büyümüş olacağız gibi duruyor. Öte yandan büyüme dinamikleri zayıf, bilinen kırılganlıklarımız ise devam ediyor. Enflasyonun yılı %9’a yakın bir oranda bitirmesi, cari açıktaki daralmanın ise tamamen enerji ağırlıklı olması dikkat çekici. Bu açıdan 2016 yılının, “reform-odaklı yeni bir yatırım hikayesi” oluşturulamadığı ve algının kalıcı olarak değiştirilemediği durumda, Türkiye ekonomisi için de oldukça zorlu bir yıl olacağını söylemek sanırız yanlış olmaz.

Küresel ekonomide son gelişmeler, tahminler ve riskler neler? Türkiye’de 2015 yılında büyüme, enflasyon ve cari açık nasıl şekillendi? 2016 yılı ile ilgili temel beklentiler nedir? Hızla değişen ortamın ve gündemin yarattığı belirsizlikler bir yana, bazı temel soruları/konuları soru-cevap formatında işlediğimiz bu raporumuzun sizlere faydalı olmasını umuyor, iyi okumalar diliyoruz...

4

Global görünüm

Soru 1: Küresel piyasalar 2016’ya oldukça olumsuz, hatta tarihsel olarak ilk defa bu kadar sert satışlı bir başlangıç yaptı; bunun arkasında yatan ne?1

Küresel piyasaları sarsan dalgalanmalara baktığımızda 2015’in özellikle ikinci yarısında belirginleşen ve fiyatlanmaya başlanan risk başlıklarının etkili olmayı sürdürdüğünü görüyoruz. Bunların en önemlileri Fed’in faiz artırım sürecine girmiş olması, Çin’de devam eden “dengelenme” ve yavaşlama süreci ve sert bir şekilde düşen petrol fiyatları. Bütün bunlar birbirini besliyor ve yatırımcıların tedirginliğini artırıyor. Ayrıca bu listeye yeni likidite koşullarını eklemek lazım. Aracı kurumlar başta regülasyon olmak üzere değişen koşullar ve risk algısı nedeniyle eskisi gibi dalgalı/satışlı dönemlerde “piyasa-yapıcılığı” fonksiyonunu yerine getiremiyor.

Yılın başında yaşanan bu çalkantı bir anlamda 2015 Ağustos-Eylül’ündekilerle büyük ölçüde paralel: Çin’den gelen verilerin beklenenden fazla zayıflamaya işaret etmesi ve Çin Merkez Bankası’nın yuanı devalüe etmesiyle körüklenen büyüme endişeleri Çin borsasında yeni bir çöküşü getirdi. Çin ve genel olarak gelişmekte olan ülkelere (GOÜ) dönük artan risk algılaması -arz tarafında artan beklentilere eklenerek- emtia fiyatlarında yeni bir düşüş dalgasını tetikledi ve başta emtia ihracatçıları olmak üzere GOÜ hisse senedi piyasalarını ve para birimlerini aşağı çekti. Artan volatilite gelişmiş ülke (GE) hisse senetlerine de belirgin satışlar getirdi; “korku endeksi” olarak bilinen CBOE volatilite endeksi (VIX) belirgin yükseliş sergiledi ve buna bağlı olarak yatırımcıların güvenli liman arayışı arttı (Grafik 1).

Grafik 1 - CBOE Volatilite Endeksi (VIX)

1

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Grafik 2 - IMF Global Büyüme Tahminleri (%)

Nis 11 Eyl 11 Nis 12 Eki 12Nis 13 Eki 13 Nis 14 Eki 14Nis 15 Eki 15

5,0

15,0

25,0

35,0

45,0

55,0

65,0

75,0

85,0

02 Oca 08 02 Oca 10 02 Oca 12 02 Oca 14 02 Oca 16

Grafik 1-CBOE Volatilite Endeksi (VIX)

1 Raporumuz 22 Ocak 2016’ya

kadar elimizde olan bilgi ve verileri

içermektedir.

Şu ana kadar volatilite 2015 Ağustos’unda yaşanandan daha az şiddetli, ama dalgalanmaya sebep olan yukarıda değindiğimiz başlıklarda hala sona gelmiş değiliz. En son IMF’nin değindiği gibi küresel ekonomi ve piyasalar bir “geçiş” sürecinde, bu devam ettikçe oynaklığın da yüksek seyredeceğini söylemek mümkün. Tabi bütün bunların ardında yatırımcıyı özellikle tedirgin eden içinde bulunduğumuz zayıf ve dengesiz büyüme ortamı var...

5

Soru 2: Küresel büyümede neredeyiz?

Dünya ekonomisi açısından zor bir yılı geride bıraktık. IMF’ye göre2 küresel ekonomik büyüme 2015’te %3,1’e, krizden bu yana en düşük seviyesine geriledi. Bunun temel sebebi krizden beri büyümenin %80’den fazlasını karşılayan GOÜ’lerde süregelen ve hatta derinleşen yavaşlama. 2016’da küresel büyümenin sınırlı miktarda hızlanarak %3,4; 2017’de ise %3,6 olması bekleniyor – bunların son Ekim güncellemesinden hafif aşağıda olduğunu ekleyelim (Tablo 1).

Yani dünya ekonomisi kriz öncesi yıllara göre daha düşük oranlarda büyümeyi sürdürecek; yukarıda değindiğimiz gibi özellikle 3 alanda bir “geçiş dönemi” yaşanıyor olması, küresel görünümü baskılamaya devam edecek. Bunlar Çin’de süregelen yeniden dengelenme ve yavaşlama süreci; emtia fiyatlarında yaşanan çöküş ve Fed’in sıkılaşma/normalleşme sürecine girmiş olması...

2 IMF, Küresel Ekonomik Görünüm Ocak

Güncellemesi, Ocak 2016.

Tablo 1 - Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri Güncel tahminler Ekim 2015 raporuna göre değişim

2014 2015 2016 2017 2015 2016

Dünya 3,4 3,1 3,4 3,6 -0,2 -0,2

Gelişmiş ekonomiler 1,8 1,9 2,1 2,1 -0,1 -0,1

ABD 2,4 2,5 2,6 2,6 -0,2 -0,2

Euro bölgesi 0,9 1,5 1,7 1,7 0,1 0,0

Gelişmekte olan piyasalar 4,6 4,0 4,3 4,7 -0,2 -0,2

Bağımsız Devletler Topluluğu 1,0 -2,8 0,0 1,7 -0,5 -0,3

Rusya 0,6 -3,7 -1,0 1,0 -0,4 0,0

Yükselen ve gelişmekte olan Asya 6,8 6,6 6,3 6,2 -0,1 -0,1

Çin 7,3 6,9 6,3 6,0 0,0 0,0

Hindistan 7,3 7,3 7,5 7,5 0,0 0,0

Latin Amerika ve Karayipler 1,3 -0,3 -0,3 1,6 -1,1 -0,7

Brezilya 0,1 -3,8 -3,5 0,0 -2,5 -2,3

Meksika 2,3 2,5 2,6 2,9 -0,2 -0,2

Sub-Saharan Africa 5,0 3,5 4,0 4,7 -0,3 -0,2

Güney Afrika 1,5 1,3 0,7 1,8 -0,6 -0,3

Tüketici fiyatları (ortalama)

Gelişmiş ekonomiler 1,4 0,3 1,1 1,7 -0,1 0,0

Gelişmekte olan piyasalar 5,1 5,5 5,6 5,9 0,5 1,0

Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü, Ocak 2016

6

GE’lerde büyüme 2015’te de hafif ivmelenmeyi sürdürdü; 2015’te %1,9 büyüyen GE’lerin 2016 ve 2017’de %2,1 büyümesi bekleniyor. GE’ler içinde ABD yine önde olmayı sürdürüyor (hem 2016, hem 2017 için: %2,6), Euro Bölgesi’nde de umut verici bir toparlanma var, bununla beraber riskler büyük (örn. Mülteci krizi, terör), büyüme -- ve özellikle enflasyon dinamikleri -- tedirgin edici. IMF Bölge’nin 2016 ve 2017’de %1,7 büyümesini bekliyor. Japonya ise halen anemik; 2016 ve 2017 büyüme beklentileri sırasıyla %1 ve %0,3 düzeyinde. GOÜ’ler tarafında ise yavaşlama kesintisiz 5. yılını tamamlayarak, 2015’te %4 oldu. GOÜ GSYH’lerinin üçte ikisini oluşturan BRICS’in beş üyesinden Rusya ve Çin’de büyüme beş, Güney Afrika’da dört yıldır kesintisiz geriliyor. 2015’te sert şekilde daralan Brezilya ve Rusya’nın bu yıl da küçülmesi, Brezilya’nın en erken 2018’de büyümesi bekleniyor. Hindistan ise bu tabloda pozitif ayrışmaya devam ediyor.

Dünya Bankası’na göre3 BRICS’teki bir puanlık yavaşlama takip eden iki yılda küresel büyümeyi 0,4 puan yavaşlatıyor; IMF’nin de benzer tahminleri var4, son yıllarda beklentilerini kesintisiz aşağı revize etmeyi sürdürmesi bunun iyi bir örneği (Grafik 2). Dolayısıyla, GOÜ’leri yakından izleyeceğimiz bu döneme ilişkin tahminlerde risklerin aşağı yönlü olduğu söylenebilir.

Soru 3: Çin’in küresel ekonomideki payı artık aşağı-yukarı ABD ekonomisi kadar; sistemik öneminden dolayı Çin’de olan biteni biraz açabilir miyiz?

Daha önceki raporlarımızda da değindiğimiz gibi Çin’in dönüşüm sürecini ciddi bir sarsıntı olmadan devam ettirip ettiremeyeceği, bu ve önümüzdeki yılların en önemli gündem maddelerinden biri, belki de en önemlisi. Dönüşüm genel hatlarıyla yatırım ve imalat ağırlıklı bir ekonomiden, tüketim ve servis ağırlıklı bir modele geçmeyi gerektiriyor – ki bu bir oranda oluyor; ama bu esnada büyümede (siyasi olarak) arzulanandan çok daha sert bir yavaşlama olması kaçınılmaz olabiliyor. IMF kriz öncesinde %10’lar düzeyinde büyüyen ülkenin 2017’de %6’ya kadar yavaşlamasını, ancak sonra tekrar ivmelenmesini bekliyor. Bu, ideal bir “yumuşak iniş” senaryosu, ama olaylar bu şekilde mi gelişecek, yoksa Çin’de daha sert bir yavaşlama mı göreceğiz, temel soru bu5.

Bunun da ardında temel sorun, Çin’in özellikle kriz sonrası biriktirdiği kırılganlıklarda. Bu kırılganlıkların en önemlisi yüksek borç yükü ve emlak sektöründeki aşırı şişkinlik, arz fazlası; Çin özellikle kriz sonrasında yüksek büyüme oranlarını korumak için borçlanarak dönüşümü geciktirdi. 2007’de %160 civarında olan toplam borç/GSYH oranı 2014 ortasında %280’lere kadar çıktı; bu borçların büyük kısmı da şirketler kesimine ait6. Son dönemde büyümede yavaşlama ve yuan’daki değer kaybının hızlanabileceği beklentisiyle Çin’den sermaye çıkışları yaşanıyor.


1

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020


Nis 11 Eyl 11 Nis 12 Eki 12Nis 13 Eki 13 Nis 14 Eki 14Nis 15 Eki 15

5,0

15,0

25,0

35,0

45,0

55,0

65,0

75,0

85,0


Grafik 1-CBOE Volatilite Endeksi (VIX)

3 Dünya Bankası, Küresel Ekonomik

Beklentiler Raporu, Ocak 2016.

4 http://www.imf.org/external/np/

speeches/2016/011216.htm

5 Aslında birçok gözlemci bu sürecin

başladığını, Çin’in şu anda %7’ye

yakın değil, zaten %4-%5 civarında

büyüdüğünü iddia ediyor.

6 McKinsey & Company, Debt and (Not

Much) Deleveraging, Şubat 2015.

7

Şimdilik Çin buna biraz yuanı zayıflatarak ama asıl, rezervleri eriterek karşılık veriyor. Örneğin Ağustos’ta ve Ocak’ta yuanın referans oranını7 düşürerek yuanı kontrollü bir şekilde devalüe eden merkez bankası, yüksek sermaye çıkışları karşısında ciddi miktarlarda rezerv eritip (son 5 ayda yaklaşık 320 milyar dolar) yuanı destekliyor. Bu dinamikler, özellikle hisse senedi piyasasında yaşanan aşırı çalkantı ve piyasaya beceriksizce müdahaleler, yatırımcılar açısından politika yapıcılarının kontrolü ellerinde tutup tutmadıklarına ve reformlara dair soru işaretleri yaratıyor, tedirginliği besliyor.

Uluslararası kuruluşlar ve önde gelen ekonomistler şu aşamada Çin kaynaklı bir kriz veya böylesi bir krizin küresel ekonomiyi resesyona sürüklemesini beklemiyor8. Ancak, dönüşümün karmaşık ve çetrefilli boyutunun küresel piyasaları önümüzdeki dönemde de dalgalandırmaya devam edeceği oldukça açık...

Soru 4: Çin bu dönüşüme yönelik neler yapıyor?

Çin yönetimi kısa dönemli büyümeyi destekleyip, yapısal dönüşümün bir ‘sert inişe’ yola açmaması ve uzun vadede daha sürdürülebilir bir büyüme yakalayabilmek için bir dizi yapısal önlem açıkladı. Bunlar içerisinde kısa vadede büyümeyi desteklemek için para politikası adımlarına mali teşviklerin eşlik etmesi ve kamu harcamalarının artırılması dikkat çekiyor. Daha uzun vadeli ve yapısal tarafa bakıldığında ise ilk dikkat çeken nokta 1980 yılında uygulamaya konan tek çocuk kuralının kaldırılması ve ailelere iki çocuk sahibi olma hakkı tanınması. Bu şekilde çalışabilir nüfustaki azalmanın önüne geçmek ve uzun dönemli büyümeyi desteklemek amaçlanıyor. Şirketler kesimine dönük kapasite fazlasını azaltmak ve maliyetleri düşürmek gibi arz tarafına dönük adımlar da listede. Bununla beraber yetkililerden önümüzdeki dönemde %6,5’lik (2015’de %7 civarıydı) bir resmi büyüme hedefiyle çalışılacağı yönünde sinyaller geldi ki, bu da oldukça önemli. Zira Çin’in resmi hedefi yakalamak için kırılganlıkları artıran adımlar attığı düşünüldüğünde, resmi hedefin düşürülmesi, yaşanan dönüşümün sağlıklı şekilde ilerlemesi açısından olumlu.

7 Çin Merkez Bankası her gün kur için

bir orta nokta belirliyor ve kurun bu

noktanın aşağı ve yukarısında belirli

miktarda hareket etmesine izin veriyor.

Bu bandın genişletilmesi, kurun daha

fazla piyasa koşullarınca belirlenmesi

anlamına geliyor.

8 When China Stumbles, Paul Krugman,

New York Times, Ocak 2016

8

Soru 5: Yuan tarafına dönecek olursak, bir yandan IMF’nin yuanı ‘SDR’ sepetine dâhil etmesi gibi piyasa dostu gelişmeler var; bir yandan da yuanın sert bir şekilde değer kaybedeceğine dair spekülasyonlar. Bunları biraz açabilir misiniz?

Önce iyi haberle başlayalım. SDR (Special Drawing Rights veya Özel Çekme Hakkı) IMF’nin uluslararası likidite talebini karşılamak üzere oluşturduğu bir rezerv birimi. Kısaca SDR, bir ülkenin bir başka ülkenin para biriminden likiditeye ihtiyaç duyduğunda, sahip olduğu SDR’leri ilgili ülke merkez bankasına devrederek, devrettiği SDR’nin karşılığı kadar likidite elde etmesine olanak sağlıyor. SDR’nin değeri ise SDR sepetine dâhil olan para birimlerinin sepetteki ağırlıklarıyla belirleniyor. IMF, SDR sepetini 5 yılda bir gözden geçiriyor. IMF İcra Kurulu Aralık başında, Çin yuanının da SDR sepetine dâhil edilmesini onayladı. Bu şekilde yuan, ABD doları, İngiliz poundu, Avro ve Japon yeninin ardından 5. rezerv para olarak sepette yer alıyor. Karar 1 Ekim 2016 tarihinden itibaren geçerli olacak. Yuanın sepetteki ağırlığı ise %10,92 olacak9. Kararın yuan için önemi ise yuanın uluslararası kabul gören bir para birimine dönüşmesinde yani “rezerv para” olma yönünde önemli bir adım olması.

Ancak yuanın önümüzdeki dönemde sert değer kayıplarına uğrayıp bu şekilde kazandığı statüye zarar verme olasılığı da var. Çin hükümetinin bunu yapmak istemeyeceği konusunda bir genel kanı var – ki bu doğru çünkü yuanın değer kaybı sonuçta ekonomik model değişiminin mantığına aykırı; tekrar ihracata dönmek ve tüketiciyi (pahalanan ithalatla) cezalandırmak arzulanan bir şey değil. Ancak sermaye çıkışları durmazsa Çin ya sermaye kontrollerini sıkılaştıracak – ki beklenti daha çok o yönde -- ya da yuan’da daha sert bir değer kaybına razı olacak. Geri planda son 3-4 yılda yuanın reel olarak %30 civarında değerlendiğini hatırlatalım (Grafik 3); bu tabi Çin ekonomisi üzerinde bir baskı unsuru oluşturuyor...

Grafik 3 - Yuan Nominal ve Reel Efektif Döviz Kuru

1

a 15

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

Gelişmekte olan piyasalar

Gelişmekte olan piyasalar (10-yıllık HO)

Grafik 4 - Gelişmekte Olan Piyasalar Büyümesi (yıllık, %)

6,00

6,25

6,50

6,75

7,00

7,25

7,50

7,75

8,00

8,25

8,5075

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

Oca 05 Mar 07 May 09 Tem 11 Eyl 13 Kas 15

Yuan Reel Efektif (Tüfe Bazlı, sol eksen)Yuan Nominal (sağ eksen)


9 Diğer para birimleri için ise yeni

ağırlıklar şu şekilde; dolar %41,73, Euro

%30,93, yen %8,33 ve pound %8,09.

9

Nedenlerine gelince, Dünya Bankası çalışması yavaşlamanın sebeplerini dışsal ve içsel faktörler olarak ikiye ayırıyor. Yavaşlayan küresel ticaret, emtia fiyatlarında yaşanan çöküş ve son olarak sıkılaşan finansal koşullar temel dışsal faktörler. İçsel etkenlere baktığımızda ise, yavaşlayan üretkenlik artışları, yaşlanan nüfus gibi etkenlerle düşen “potansiyel” büyüme ve iç politik gerginlikler/belirsizlikler ile reformların gecikmesi en önemli faktörler. Bu içsel faktörler aynı zamanda düşük büyüme ortamının uzun vadeli karakter taşımasındaki en temel sebep. Şu an itibariyle genele yayılacak bir GOÜ krizi beklenmese de, GOÜ’lerin kritik bir eşiğe geldiği açık; artık doğru ekonomi politikaları uygulayan, reform perspektifi veren GOÜ’ler olumlu ayrışacak, diğerleri zorlanmaya hatta yer yer daralmaya devam edecek.

Soru 6: Daha önceki raporlarda da bu konuya değindik; GOÜ’lerdeki yavaşlamanın nedenlerini hatırlatır mısınız?

Ülke ve bölgelere göre kimi farklılıklar söz konusu olsa da, GOÜ’lerde yavaşlama; ülke/bölge spesifik değil genele yayılmış durumda ve dönemsel olduğu kadar yapısal özellikler de taşıyor. Konuya ilişkin son bir Dünya Bankası çalışmasına göre 2014’te GOÜ’lerin %80’inin büyümesi, 1990-2008 arası ortalamanın altında10. Bu oranın 2010’da %20 civarı olduğu düşünüldüğünde, genele yayılan bir yavaşlama olduğu açık. IMF rakamlarına göre de, GOÜ’lerde büyüme 2011 itibariyle uzun vadeli (10-yıllık) ortalamasının altına geriledi ve bunu en erken 2018’de yakalaması bekleniyor -- ki bu da düşük büyümenin uzun vadeli karakter taşıdığına işaret ediyor (Grafik 4).


1

a 15

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

Gelişmekte olan piyasalar

Gelişmekte olan piyasalar (10-yıllık HO)


6,00

6,25

6,50

6,75

7,00

7,25

7,50

7,75

8,00

8,25

8,5075

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135


Yuan Reel Efektif (Tüfe Bazlı, sol eksen)Yuan Nominal (sağ eksen)


10 World Bank, Slowdown in emerging

markets: rough patch or prolonged

weakness? Tatiana Didier, M. Ayhan

Kose, Franziska Ohnsorge and Lei Sandy

Ye, Aralık 2015

10

Soru 7: Petrol fiyatı 2014 sonundan beri sert şekilde düşüyor, son dönemde de düşüş çok çarpıcı. Neler oluyor?

2015’i %35 civarı kayıpla 35 dolar seviyelerinden kapatan petrol fiyatları (Brent, varil başına), daha 2016’nın ilk ayı tamamlanmadan yeniden %15 civarı düştü ve 30 doların da altına geriledi (Grafik 5). Petrolde ve genel olarak emtialarda arz-talep mekanizmasında arz lehine yaşanan aşırı fazla/dengesizlik, düşüşte ana belirleyici olmayı sürdürüyor. OPEC’in pazar rekabeti nedeniyle üretimi kısmamakta direndiğini önceki raporlarımızda belirttik. Arz tarafında diğer önemli gelişme ise İran’ın yaptırımların kalkmasıyla beraber dünya pazarlarına geri dönecek olması – ki bu fiyatlara şimdiden yansımaya başladı. Talep tarafında ise Çin’de yavaşlama ve olumsuz global görünüm nedeniyle zayıflık sürüyor.

Grafik 5 - Petrol Fiyatları (varil başına, USD)

Genel beklenti, arz lehine dengesizliğin yani fiyatlarda aşağı yönlü baskının sürmesi yönünde. Nitekim kimi yatırım bankaları fiyatların $20 dolara kadar gerileyebileceğini açıklarken, 2020 tarihli ‘futures’ kontratları da (ICE, Brent Futures) $45-50 dolar civarlarında sınırlı bir iyileşmeye işaret ediyor. Uluslararası Enerji Ajansı’nın (IEA) 2020 yılı tahmini ise 80 dolar11. Dolayısıyla kısmi bir toparlanma yaşansa da petrol fiyatlarında tarihi düşük seviyelerin devam edeceği genel kabul görüyor.

Bunun sıkça vurgulandığı gibi nette – düşüşün arz/maliyet ağırlıklı olduğu varsayımı altında – dünya büyümesine olumlu katkı yapması lazım, çünkü petrol ithal eden ülkelerin harcaması artarken, ihraç edenlerin tasarruflarının azalması söz konusu. Ancak şu ana kadar küresel büyümeye katkının beklendiği kadar olmadığı hesaplanıyor. Bunun ardında GOÜ’lerin ülke içinde fiyatlara müdahaleciliği (birçok GOÜ yüksek fiyatları zaten tüketiciye tam olarak yansıtmıyordu; düşüş destekleri azaltmak için bir fırsat olarak kullanıldı), petrol ihracatçılarının beklenenin üstünde harcama kısıntısına gitmesi, ihracatçı ülkelerde siyasi çalkantıların aşırı artması ve enerji şirketlerinin yaşadığı zorluklar ve buna bağlı olarak ertelenen yatırımlar gibi sebepler sayılıyor12.

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

140,0

160,0


Grafik 5- Petrol Fiyatları (varil başına, USD)

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0


TÜFE Çekirdek TÜFE PCE Çekirdek PCE

Grafik 6 - ABD Enflasyon Göstergeleri (yıllık, %)

11 IEA, World Energy Outlook,

Kasım 2015

12 Oil Prices and Global Growth,

Kenneth Rogoff, Project Syndicate,

Aralık 2015

11

Soru 8: GOÜ’lerden sermaye çıkışları olduğundan bahsettik. Bu konuyu açabilir miyiz?

1988’den bu yana ilk defa 2014 ve 2015’te GOÜ’lerden net sermaye çıkışı yaşandı. Uluslararası Finans Enstitüsü’nün (IIF) son hesaplamalarına göre GOÜ’lerden 2015’te net sermaye çıkışı 735 milyar dolar ile 2014 seviyesinin 7 katı civarı oldu13. Çin ise 676 milyar dolar çıkış ile bu resimde en büyük kaybeden. IIF’e göre 2016 yılı da pek parlak olmayacak. Fed’in faiz artırımlarına başlaması bu noktada önemli bir faktör. Ancak GOÜ’lere dönük büyüme ve özel sektörün borç yükü ile ilgili endişeler ve yer yer siyasi gerginlikler/belirsizler de çıkışlara neden olan önemli faktörler14. IIF, bu çerçevede GOÜ’lerden çıkışların bu yıl azalsa da devam edeceğini ve 350 milyar dolara yaklaşacağını tahmin ediyor.

Diğer birçok faktörle beraber sermaye akımlarındaki dalgalanma da GOÜ’lerde büyümeyi baskıladığı gibi finansal riskleri de artırıyor. IIF’e göre yüksek cari açık ve finansman ihtiyacı olan, döviz cinsi özel sektör borcu yüksek olan ve makro politika çerçevesi (para, maliye ve makro-ihtiyatı politikalar anlamında) yeter tutarlılık ve güçte olmayan GOÜ’ler sermaye akımlarındaki dalgalanmanın baskısını daha şiddetli hissedecek. Bu noktada en riskli ülkeler arasında Brezilya ve Güney Afrika ile birlikte Türkiye de yer alıyor.

Soru 9: GE’lere dönelim; ABD ve Euro Bölgesi’nde 2016 beklentilerine kısaca değinebilir miyiz?

ABD GE’ler içerisinde toparlanmanın en yüksek ve görece sağlıklı ivmede ilerlediği ülke. İşgücü piyasası 2015’i oldukça güçlü tamamladı ve işsizlik oranı %5 ile kriz öncesi seviyelere kadar geriledi. İyileşen işgücü piyasası ve görece olumlu seyreden yatırımlar ile tüketim, büyümeyi sürüklüyor. Öte yandan güçlenen dolar nedeniyle zayıflayan net ihracat halen büyümenin önündeki en büyük engel. İşsizlikteki gerilemeye rağmen zayıf seyreden ücret artışları, düşen emtia fiyatları ve güçlü dolar enflasyonda beklenen iyileşmeyi de geciktiriyor (Grafik 6). Bu çerçevede IMF 2015’in %2,5’lik bir büyüme ile tamamlandığını tahmin ediyor, 2016 ve 2017’de de benzer (%2,6) temponun korunması bekleniyor. ABD’de bu yıl takip edilecek önemli bir başlığın da yılın sonuna doğru (8 Kasım) yapılacak Başkanlık seçimi olduğunu hatırlatalım.


0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

140,0

160,0


Grafik 5- Petrol Fiyatları (varil başına, USD)

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0


TÜFE Çekirdek TÜFE PCE Çekirdek PCE


13 IIF, January 2016 Capital Flows to

Emerging Markets. IIF, bizim de önceki

raporumuzda referans verdiğimiz Ekim

ayında yaptığı önceki tahminde net

çıkışların 540 milyar dolar olmasını

bekliyordu.

14 IMF rakamlarına göre GOÜ’lerde

finans dışı şirketlerin döviz borcu 2014

itibariyle 18 trilyon dolara ulaştı, bu

rakam 2004’te 4 trilyon dolardı. IMF

Küresel Finansal İstikrar Raporu, Ekim

2015

12

Euro Bölgesi’nde de belli bir olumluya dönüşten söz etmek mümkün. Bunda görece güçlenen işgücü piyasası ve kredi koşulları sayesinde artan iç talep etkili, dış talep katkısı zayıflayan avrodan destek alıyor, ancak düşük global talep nedeniyle halen zayıf (Grafik 7). Büyümenin Avrupa Merkez Bankası’nın genişleme adımlarına fazlasıyla bağımlı olması da diğer bir olumsuz nokta. Düşük enflasyon görünümü de bölge için hala bir risk; yıllık TÜFE enflasyonu %0, çekirdek enflasyon ise %1 civarlarında takılmış görünüyor. AMB, enflasyonun 2017 sonunda dahi ‘%2’nin hafif altı’ olan hedeften düşük, %1,6 olmasını bekliyor.

Grafik 7 - Euro Bölgesi ve 4 Büyük Ekonomide GSYH Büyümesi

Euro Bölgesi’nde 2016 için aşağı yönlü önemli bir risk başlığı da siyasi gelişmeler. İngiltere’nin en geç 2017 sonuna kadar bir referandum ile AB’de kalıp kalmamayı (Brexit) oylaması bekleniyor; İspanya’da Katalonya sorunu gittikçe önemli bir risk haline gelirken, göçmen akımı ve artan terör riski avro ve AB karşıtı radikal akımları besliyor. Özetle, Bölge 2012 yılında yaşadığı krize göre her açıdan daha iyi durumda. Ancak büyümedeki görece ılımlı seyir ve düşük seyreden enflasyon, bu risklerle birlikte düşünüldüğünde rahatlamaya imkân tanımıyor.

1

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

2000Q1 2001Q2 2002Q3 2003Q4 2005Q1 2006Q2 2007Q3 2008Q4 2010Q1 2011Q2 2012Q3 2013Q4 2015Q1

Euro Bölgesi Almanya

Fransa İtalya

İspanya

Grafik 7 - Euro Bölgesi ve 4 Büyük Ekonomide GSYH Büyümesi

13

Soru 10: GE ekonomilerindeki görünümden hareketle, dört büyük merkez bankasından 2016’da ne gibi hareketler beklenebilir? Dolar daha da güçlenir mi?

Bilindiği gibi Fed geçen Aralık ayında uzunca bir aradan ve gecikmeden sonra hedef faiz oranını %0,25-%0,50 bandına çıkardı. (Bunun 2006’dan bu yana ilk faiz artışı olduğunu hatırlatalım.) Yine Aralık toplantısında yayınlanan beklentiler dokümanında yer alan faiz beklentileri 2016 sonuna kadar 4 faiz artırımı ile hedef faiz oranının %1,25-1,50 bandına yükselmesinin tahmin edildiğini gösteriyor. İşgücü piyasasının görece güçlü, ancak enflasyonun zayıf olması nedeniyle, artırımların ilerlemesinde bu yıl enflasyon tarafını daha yakından izleyeceğiz; enflasyona, küresel finansal dalgalanmalar eşlik edecek. Şu anda beklenti Fed’in 4 değil en fazla 2-3 artırım yapabileceği şeklinde.

İngiltere Merkez Bankası’nın (BoE) da gündeminde faiz artırımı/sıkılaşma var. Ancak BoE Başkan’ı Mark Carney’den gelen son mesajlar, görece iyimser büyüme görünümüne rağmen, Fed’e benzer şekilde içeride zayıf enflasyon ve dışarıda artan küresel oynaklık nedeniyle BoE’nin bir süre daha beklemede kalacağını gösteriyor, yine yaklaşan AB referandumu da ihtiyatlı olmayı gerektiren bir başka faktör.

Yine bilindiği gibi Avrupa ve Japonya ise farklı yönde gidiyorlar. AMB hayal kırıklığı yaratmasına rağmen Aralık’ta ek adımlar atarak mevduat faiz oranını -%0,2’den -%0,3’e çekti ve varlık alım miktarını değiştirmeden (aylık 60 milyar Euro) programın süresini 6 ay (Mart 2017’ye) uzattı. Önümüzdeki Mart toplantısında ek adımların genişletilmesi ve bu sefer aylık alımların artırılması bekleniyor. Başka bir ifade ile, ABD ve İngiltere yavaş da olsa normalleşirken, AMB oldukça geç de olsa başladığı ‘miktarsal genişlemeyi’ (devlet tahvil alımlarını içeren genişlemenin Ocak 2015’de başladığını hatırlatalım) devam ettiriyor. Benzer şekilde Japonya’da da genişlemeci duruş devam edecek.

14

Özetle, daha önceki raporlarımızda belirtilen çerçeve halen geçerli; para politikaları arasındaki “ayrışma” sürecek gibi duruyor. Ayrışmanın şiddeti açısından kritik olan Fed’in artırımlarının ne şekilde ilerleyeceği. Bizim de katıldığımız genel beklenti, artırımların oldukça kademeli/küçük adımlarla ilerlemesi (bkz. Fed yetkililerinin kısa vadeli faiz beklentileri- Fed Dot Plot- Aralık 2015). Ayrıca krizin olumsuz mirası nedeniyle -- yüksek hanehalkı borçluluğu, zayıf üretkenlik artışı vb. -- faizlerde ulaşılacak üst sınır kriz öncesi seviyelerin altında olacak; yani düşük faiz ortamı bir şekilde sürecek – ki son dönemde uzun vadeli tahvil faizlerindeki yumuşama bir anlamda bu gerçeği yansıtıyor diyebiliriz.

Bütün bunlar dolarda bir geri çekilme yaşanması ihtimalini zayıflatıyor. Nitekim raporumuz yayına hazırlanırken dolar endeksi 100 seviyesine yakın seyrediyordu.

EUR/USD özelinde hatırlanacak olursa Fed ile AMB ayrışmasının genel olarak paritenin yönünü aşağı çevirmesi ve paritede 1 hatta altı seviyelere doğru bir hareket bekleniyordu. Beklentilerle paralel Ekim ayından bu yana paritede 1,12’lerden 1,08’lere bir gerileme yaşandı, ancak iki faktör düşüşü sınırladı: Euro Bölgesi’nde görece güçlü veri akışı ve Aralık’ta AMB’nin açıkladığı ek adımların piyasa beklentilerinin altında kalması. Benzer bir süreç USD/Yen paritesi için de geçerli. Çin kaynaklı son küresel çalkantının tetiklediği güvenli liman arayışı Japon varlıklara alım getirdi ve Japon tahvil faizlerinde gerileme sürerken, Yen dolar karşısında Eylül’den bu yana yaşadığı kayıpları neredeyse tamamen geri aldı. Ancak genel beklenti EUR/USD’da aşağı, USD/Yen’de yukarı seyrin devam edeceği yönünde. Özellikle Mart’ta AMB’nin adımlarının piyasa beklentilerini karşılaması, EUR/USD’da belirgin aşağı seviyeleri görmemizi sağlayabilir (Grafik 8).

Grafik 8 - ICE Dolar Endeksi ve EUR/USD Paritesi

1

0,95

1,05

1,15

1,25

1,35

1,45

1,55

1,6550,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

02 Oca 07 02 Nis 09 02 Tem 11 02 Eki 13 02 Oca 16

ICE Dolar Endeksi (sol eksen)

EUR / USD (sağ eksen)

Grafik 8 - ICE Dolar Endeksi ve EUR/USD Paritesi

15

Türkiye ekonomisi

Soru 1: Büyüme açısından 2015 nasıl bir yıldı?

Son çeyrek verileri henüz yayınlanmamış olsa da genel olarak yılı nasıl kapattığımızı biliyoruz. Geçen yıl, büyüme görünümünün oldukça dirençli seyrettiğini söyleyebiliriz. Küresel ekonomideki oynaklık ve zayıf seyire ek olarak Fed faiz artışının başlama zamanı ile ilgili belirsizliklerin tüm yıl devam etmiş olması, Türkiye tarafında ise kendi iç dinamiklerimize rağmen (iki seçim süreci, terör olayları ve bölgesel gelişmeler), ekonomi 2015’in ilk üç çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine oranla %3,4’lük büyüme kaydetti. Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış veriler de (dalgalandırmalardan arındırmak için 4-çeyreklik ortalama olarak baktığımızda) 3. Çeyrek itibari ile %1,3’lük dikkate değer bir büyümeye işaret ediyor (Grafik 9)15.

1

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

-7,0-6,0-5,0-4,0-3,0-2,0-1,00,01,02,03,04,05,06,07,0

2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2014Q4 2015Q3

Takvim-mevsimsellik Etkisinden Arındırılmış (3-aylık, sol eksen)

4 çeyreklik HO (sağ eksen)

Grafik 9 - GSYH Büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %)Grafik 9 - GSYH Büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %)

15 Yılın ilk üç çeyrek büyüme verilerinin

detayları için önceki raporlarımıza

bakabilirsiniz (Kritik Bir Eşikte Türkiye

Ekonomisi – Ekim 2015; 2016’nın

Eşiğinde Türkiye Ekonomisi – Aralık

2015)

16

Ancak büyüme kompozisyonun genelde zayıf olduğunu görüyoruz; bu özellikle stok birikiminin ve tüketimin öne çıktığı 3. çeyrek verilerinde kendini belli etti (Grafik 10). Genelde de büyümenin asıl sürükleyicisi özel tüketim (ki burada da genele yayılmış bir tüketim harcamasından ziyade otomobil gibi bazı spesifik ürünlerin önce çıktığını hatırlatalım) ve kamu harcamaları; yatırım tarafının halen oldukça zayıf seyretmesi ve dış talepten katkının negatif düzeyde sürmesi büyümenin yeterince sağlıklı olmadığı ve önümüzdeki dönemde sürdürülebilirliği açısından önemli riskler barındırdığı anlamına geliyor.

4. çeyreğe dair tüm göstergeler henüz açıklanmadı ama sanayi üretimi, imalat sanayii PMI’ı, güven endeksleri gibi veriler, büyümenin 2015’in son çeyreğinde de –kalite ve sürdürülebilirlik tartışmaları bir yana-- dirençli görünümü sürdürmüş olabileceğine işaret ediyor. Sonuç olarak 2015’i, revize Orta Vadeli Program’ın %4 olan yıl sonu tahmininin belki altında ama, yine de nispeten güçlü denebilecek %3,5 hatta üstü bir büyüme ile kapattık gibi duruyor. Hatırlayacak olursak 2014’de Türkiye ekonomisi %2,9 oranında büyümüştü, son 4 yıl ortalamamız ise %3’ün biraz üzerinde– bu yavaşlayan ortam göz önünde bulundurulduğunda yine de dirençli bir görünüme işaret ediyor.

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3

Özel Tüketim Özel Yatırım Kamu Tük. ve Yat.

Stok Değişimi Dış Talep GSYH

Grafik 10 - Büyümenin Kaynakları (Geçen dönemin GSYH’sine % olarak)

17

Grafik 11 - Toplam Krediler (13-haftalık ortalama, yıllıklandırılmış, kur etkisinden arındırılmış)

Soru 2: Bu seyrin devamı mümkün mü? Büyüme açısından 2016’da bizi nasıl bir görünüm bekliyor?

Revize edilen Orta Vadeli Program, 2016 yılı için büyüme performansının ivmeleneceğini ve 2015’in %4’lük düzeyinin ardında 2016’da %4,5 gibi bir büyüme oranının tutturulacağını öngörüyor (Tablo 2). Biz, bu tahminin biraz iyimser olduğunu düşünüyoruz. Aksine 2016 yılında büyümede yavaşlama olması daha olası görünüyor. Öncelikle 2016 yılında küresel taraftaki çalkantı ve buna bağlı olarak dış finansman tarafındaki görece zayıf görünüm devam edeceğe benziyor. Altını çizmek gerekirse; 2015’de makro-ihtiyati tarafta sıkılaştırıcı bazı önlemler alındı belki ama, maliye ve para politikaları büyümeyi oldukça destekledi. Maliye politikası 2016’da da büyümeyi destekleyecek ama aynı şeyi para-kredi politikası için söylemek kolay değil. Bu bağlamda son dönemde krediler tarafındaki yavaşlama dikkat çekici (Grafik 11). Ayrıca Ocak ayında yayınlanan TCMB Banka Kredileri Eğilim Anketi, 2016’nın ilk çeyreğinde işletme kredilerindeki sıkılaşmanın devam edeceğine işaret ediyor. Diğer yandan Kasım seçimi sonrasında belirsizlikler azalsa da sona ermedi; risk primi birçok açıdan yüksek seyretmeye devam ediyor. Bu yatırım tarafının belirgin şekilde toparlanması için pek elverişli bir ortam sunmuyor. Dış talep tarafında da Avrupa’da ekonomik aktivitenin iyileşiyor olması olumlu ama, genelde 2016’da büyümeye dış talepten ciddi bir katkı gelmesi kolay gözükmüyor. Tüm bunların ışığında biz, 2016’da büyüme oranının %3 seviyesine gerileyeceğini öngörüyoruz.

1

-30-20-10

010203040506070

5 Oca 07 5 Tem 08 5 Oca 10 5 Tem 11 5 Oca 13 5 Tem 14 5 Oca 16


Tablo 2 - Orta Vadeli Program: Temel Ekonomik Göstergeler

2015 2016 2017 2018

Ekim Revize Ekim Revize Ekim Revize Ekim Revize

GSYH Büyümesi 3,0 4,0 4,0 4,5 4,5 5,0 5,0 5,0

İç Talebin Katkısı (stoklar dahil) 4,0 4,7 4,6 4,3 4,7 4,5 5,0 4,2

Dış Talebin Katkısı -1,0 -0,7 -0,6 0,2 -0,2 0,5 0,0 0,8

GSYH (Milyar Dolar, SAGP) 1.516 ... 1.596 ... 1.697 ... 1.818 ...

Kişi Başına Milli Gelir (GSYH, Dolar) ... 9.286 ... 9.364 ... 10.030 ... 10.659

SAGP'ye Göre Kişi Başına Milli Gelir (GSYH, Dolar) 19.506 ... 20.313 ... 21.377 ... 22.680 ...

TÜFE Yıl Sonu % Değişme 7,6 8,8 6,5 7,5 5,5 6,0 5,0 5,0

İşsizlik Oranı (%) 10,5 10,2 10,3 10,2 10,2 9,9 9,9 9,6

Merkezi Yönetim Bütçe Dengesi -24,5 -22,6 -15,4 -29,7 -14,8 -25,0 -11,1 -23,1

GSYH'ye % oran olarak -1,3 -1,2 -0,7 -1,3 -0,6 -1,0 -0,4 -0,8

Merkezi Yönetim Faiz Dışı Denge 29,5 30,4 39,6 26,3 44,2 34,0 51,9 39,9

GSYH'ye % oran olarak 1,5 1,5 1,8 1,2 1,9 1,4 2,0 1,4

Cari Denge (milyar USD) -36,7 -31,7 -34,0 -28,6 -34,4 -29,3 -35,2 -29,9

GSYH'ye % oran olarak -5,2 -4,4 -4,9 -3,9 -4,7 -3,7 -4,4 -3,5

Altın Hariç Cari Denge (GSYH'ye % oran olarak) -5,8 -5,0 -4,7 -3,8 -4,3 -3,6 -4,0 -3,4

Dış Ticaret Dengesi (milyar USD) -65,4 -63,1 -66,3 -55,2 -69,6 -67,2 -73,1 -71,8

Enerji İthalatı (milyar USD) 41,1 37,8 39,2 33,0 42,5 43,7 48,6 51,6

TL/USD 2,732 2,725 3,086 3,010 3,246 3,143 3,300 3,242

Kaynak: Orta Vadeli Program 2016-18 (Oca.); Orta Vadeli Program 2016-18 (Eki.)

18

Soru 3: Türkiye son yıllarda güçlü bir istihdam artışı yarattı ama son dönemde işsizlik oranlarında bir yükseliş görülüyor; bu konuda ne söylenebilir?

Nisan ayında %9,9 ile 2015’in en düşük seviyesine gerileyen mevsimsel etkilerden arındırılmış işsizlik oranı (İO), bu tarihten sonra kademeli olarak artış kaydetti. Haziran-Eylül döneminde dört ay üst üste %10,4 seviyesinde yatay seyreden İO, Ekim’de –11 ayın en yüksek seviyesi olan– %10,6’ya yükseldi (Grafik 12).

Ancak son dönemde işsizlik oranında görülen yükselişe rağmen işgücü piyasasının –iş yaratmak anlamında– 2015 yılında büyümeye benzer şekilde dirençli bir görünüm sergilediğini söyleyebiliriz. Hatta büyümeye oranlandığında istihdam artışlarının oldukça yüksek seyrettiği görülüyor. Elimizdeki son veri olan Ekim verisi önceki yılın aynı dönemine göre istihdamda 720 bin kişilik artış (%2,7 büyüme) sağlandığını gösterdi. Ancak sektörel olarak baktığımızda aynı dönemde özellikle sanayide kayda değer bir istihdam artışı olmadığını, artışta asıl olarak hizmet sektörünün öne çıktığını görüyoruz. Ayrıca büyümenin bu dönemde %3,5 civarında seyrettiği düşünüldüğünde üretkenlik artışlarının tatmin edici düzeylerden uzak olduğunu söylemek de mümkün. Bu da resmin sürdürülebilirliği açısından soru işaretleri yaratıyor.

Önemli başka bir parametre de İşgücüne Katılım Oranı (İKO); buradaki gelişmeler olumlu, son yıllarda İKO’da 1-2 puanlık artışlar gördük, ama bu da tabi emek piyasası üzerindeki baskıyı artıran bir faktör. Başka bir ifade ile, çalışma yaşındaki nüfus artarken, İKO’nun da artması, istihdam ihtiyacını devasa boyutlara çeken bir dinamik. Önümüzdeki dönem için ise Suriyeli mültecilere çalışma izni verilmesi ve ücretlerdeki artış, bu dinamikleri daha da zorlaştırıp, işsizlik oranları üzerinde artırıcı bir etki yaratabilir.

Grafik 12 - İşsizlik Oranı (%)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

5 Oca 07 5 Tem 08 5 Oca 10 5 Tem 11 5 Oca 13 5 Tem 14 5 Oca 16


6,5

7,5

8,5

9,5

10,5

11,5

12,5

13,5

14,5

15,5

Oca 05 May 06 Eyl 07 Oca 09 May 10 Eyl 11 Oca 13 May 14 Eyl 15

İşsizlik Oranı

İşsizlik oranı (mevsimsel etkilerden arındırılmış)

Grafik 12 - İşsizlik Oranı (%)

19

Soru 4: Son dönemde gündemi en çok meşgul eden konulardan biri de asgari ücret oldu. Artış ve hükümetin üstleneceği pay netlik kazandı. Bunun ekonomiye ne gibi etkileri olabilir?

Bilindiği gibi net asgari ücret %30’luk bir artış ile 1300TL’ye yükseltildi ve hükümet --sadece 2016 yılı için-- bu artıştan kaynaklanan ek maliyetin %40’ını (çalışan başına 274 TL’lik ek maliyetin 110 TL’sini) devletin karşılayacağını açıkladı16. Sonrasında bu destek 2550TL’ye kadar olan maaşları kapsayacak şekilde genişletildi.

Geçmişte bu denli yüksek bir artış pek gözlenmediğinden asgari ücretteki bu zammın ekonomiyi tam olarak nasıl etkileyeceğini kestirmek güç. Talep tarafında kritik konu, bu artışın ne kadarının tüketime dönüşeceği ve bu şekilde büyüme, enflasyon ve cari açığı ne kadar etkileyeceği. Artışın önemli bir kısmı tasarrufa --veya borç ödemeye-- gitse de, kısa vadede büyüme üstünde olumlu bir etki yapması beklenmeli; ama bu muhtemelen sürdürülebilir olmayacaktır. Hatta arz tarafından ücret artışının maliyet artırıcı yönü düşünüldüğünde (bunu arz tarafından emek-yoğun kesim için ciddi bir negatif şok olarak düşünebiliriz), büyümeye net etki sınırlı kalabilir; buna ek olarak kayıt dışı istihdam da artabilir. Enflasyon tarafında Merkez Bankası’nın bazı hesaplamaları var; buna göre asgari ücret artışının 2016 enflasyonuna 1 puanlık bir etkisi olacağı tahmin ediliyor.

Bütçe’de ise hükümet asgari ücretteki ek maliyetin kamuya 10 milyar TL’ye yakın bir yük getireceğini açıklamıştı. Ücret kapsamının 2550’ye çıkarılması bunun bir miktar daha artması anlamına gelecektir. Bunun (ve seçim öncesi dönemde verilen vaatlerin) yansımalarını revize edilen OVP’de gördük. Ocak ayında yayınlanan OVP’de bütçe büyüklükleri Ekim ayındaki öngörülere göre ciddi oranda revize edildi. Buna göre faiz dışı bütçe harcamaları 486 milyar TL’den 515 milyar TL’ye; bütçe açığı tahmini de 15,4 milyar TL’den yaklaşık 30 milyar TL’ye çıkarıldı. Elbette bu rakamların yıl içinde izlenmesi gerekiyor; içinde bulunduğumuz konjonktürde bu yükseltilmiş harcama hedeflerinin dahi tutturulması oldukça zor olabilir.

16 Ek maliyet, asgari ücrete %30’luk

bir artış yapılmasaydı muhtemelen

%10’luk bir artışın gündemde olacağı

varsayılarak, bu aradaki fark üzerinden

hesaplanıyor.

20

Soru 5: Enflasyonla devam edelim. Petrol fiyatlarındaki düşüş yılın başında olumlu bir hava yaratmıştı ancak 2015 yılında yine hedefin ve tahminlerin belirgin derecede üzerinde bir enflasyon gördük. Sorun nerede?

Tüketici fiyatları enflasyonu, 2015 yılını TCMB’nin enflasyon hedefinin (%5) ve yıl sonu gerçekleşme tahmin aralığının (%7,4-%8,4) üzerinde, %8,8 ile kapattı. Merkez Bankası’nın da belirttiği gibi bunda büyük orandan TL’deki değer kaybının ve gıda fiyatlarının etkili olduğunu görüyoruz. 2014 yılı sonunda sepet bazında (Aralık ortalama) 2,56 seviyesinde olan TL, Eylül itibari ile 3,2’ye yükselmiş; yılı bu seviyeden bir miktar gerileyerek 3,0 düzeylerinde tamamlamıştı. Kurdaki bu yükseliş özellikle çekirdek enflasyon göstergeleri üzerinde etkili oldu ve bunlar arasında en çok takip edilen I-endeksi 2015 yılını %9,5 gibi oldukça yüksek bir seviyede kapattı (Grafik 13). Diğer yandan kısmen et fiyatları kısmen de yaş sebze meyve fiyatlarının etkisi ile gıda enflasyonunun 2015 sonunda %10,9 seviyesine çıktığını gördük. Geçen yılın son Enflasyon Raporu’nda (Ekim) Merkez Bankası’nın yıl sonu gıda enflasyonu beklentisinin %8 seviyesinde olduğunu hatırlatalım.

Buna karşın enerji tarafındaki gelişmeler ise olumluydu; yıllık enerji enflasyonu 2015 sonunda %3’ün altında kaldı.

Ancak hep belirttiğimiz gibi enflasyon gelişmelerini sadece şoklara bağlamamak gerekiyor; enflasyonun genel trendinde bir katılık sorunu olduğunu, beklentilerin “çapalanamadığını” ve son dönemde fiyatlama davranışlarında bir bozulma olmuş olabileceğini de kabul etmek gerekiyor. Gıda dışı enflasyonun %8 gibi oldukça yüksek bir seviyede olması, hizmet grubu enflasyonunun %9’a yaklaşması, çekirdek enflasyon trendinde son 4-5 yıldır bozulma yaşanması ve enflasyon beklentilerinin bir türlü hedefle uyum göstermemesi, bu görüşümüzü destekler nitelikte.

Soru 6: 2016 yıl sonu enflasyon tahmininin yeniden yukarı yönlü (%7,5’e) revize edildiğini gördük. Bu tahmin tutar mı?

Ocak ayında yayınlanan Orta Vadeli Program’da 2016 yıl sonu hedefinin %6,5’den %7,5’e çıkarıldığını gördük. Muhtemelen benzer bir artışı Ocak ayı sonunda yayınlanacak yılın ilk enflasyon raporunda da göreceğiz17. Bu seviye makul görünmekle birlikte enflasyon tarafında risklerin belirgin şekilde yukarı yönlü olduğunu düşünüyoruz. Her şeyden önce TCMB tarafından yayınlanan yılın ilk Beklenti Anketi, katılımcıların yıl sonu enflasyon beklentisinin daha yüksek (%8,2) olduğunu gösterdi. Bu da yukarıda belirttiğimiz gibi enflasyon beklentilerinin hedef ve tahmin doğrultusunda çapalanmasında sorun yaşandığını gösteriyor. Bunlara ek olarak, son zamların Ocak enflasyonunu 0,7 puan kadar artıracağı tahmin ediliyor; asgari ücretin yaratacağı baskıyı da (her ne kadar bunun %7,5’lik tahminin içinde olduğu söylense de) izlemek gerekiyor; OVP’deki kur varsayımının ise oldukça iyimser olduğu söylenebilir (2016 için ortalama TL/USD kuru beklentisinin OVP’de 3 civarında olduğunu hesaplıyoruz), son olarak, gıda fiyatları her zamanki gibi tahmini güç bir parametre. Bu konuda bir Komisyon kurulmuş olması elbette olumlu ama, görebildiğimiz kadarıyla henüz net adımlar atılabilmiş değil. Bunların aksine enerji fiyatlarının yumuşamaya devam edecek olması ise olumlu bir faktör.

Grafik 13 - TÜFE ve Çekirdek Enflasyon (yıllık, %)

1

1,02,03,04,05,06,07,08,09,0

10,011,012,013,0

Oca 04 Eyl 05 May 07 Oca 09 Eyl 10 May 12 Oca 14 Eyl 15

TÜFE Enflasyonu

Çekirdek Enflasyon: I-Endeksi*

Grafik 21 - TÜFE ve Çekirdek Enflasyon (yıllık, %)

* Enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içecekler ile tütün ürünleri ve altın hariç

17 Nitekim raporumuz yayına

hazırlanırken açıklanan yılın ilk

Enflasyon Raporu’nda 2016 yıl sonu

tahmini orta noktası %7,5 olmak üzere

%6,1 - %8,9 aralığına yükseltildi.

21

Soru 7: Merkez Bankası Aralık toplantısında piyasaları şaşırtmış oldu. Fed’in faiz artışı sonrasında “sadeleşme” adımları beklenirken bu yönde herhangi bir adım gelmedi. Önümüzdeki dönemde MB’den ne beklemeli?

Hatırlanacağı gibi Merkez Bankası, “sadeleşme”ye gideceğini ilk kez Ağustos ayı toplantısının ardından telaffuz etti ve zamanlama konusunda Fed’in faiz artışının takip edileceğine dair bir beklenti yarattı. Ancak Fed’in Aralık’da faiz artışına başlamasına rağmen TCMB, Aralık ve Ocak PPK toplantılarını pas geçti (Grafik 14). Ayrıca, Aralık ayı toplantısının ardından yapılan açıklamada sadeleşme adımlarının zamanlaması için piyasalardaki oynaklıklarda gözlenen düşüşün kalıcı olması gibi bir şart koyulması18 ardından Ocak toplantısında “sadeleşme” kelimesinin tamamen metinden çıkarılması, piyasalar ve analistler açısından sürpriz oldu. Bu açıdan bütün bu gelişmeler biraz “tekrar başa dönüldüğü şeklinde” yorumlanabilir. Raporumuz yayına hazırlanırken Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı, Davos’tan yaptığı bir konuşmada “geniş faiz koridorunu terk etmek için erken olduğuna karar verdiklerini” açıkladı ve bir anlamda sadeleşme “şimdilik” rafa kalktı demiş oldu.

Bunun özeti şu: TCMB, bulunduğumuz ortamda esnekliğini kaybetmek istemiyor olabilir ama iletişimde yaşanan bu kopuklukların algı sorunu yarattığını ve belirsizlikleri artırdığını da belirtmek lazım. Lira üstünde ciddi bir baskı olmaz ise –ve küresel piyasalarda da oynaklığın süreceği varsayımı altında-- TCMB’nin kısa vadede (muhtemelen Nisan ayında Erdem Başçı’nın görev süresi doluncaya kadar) bu tavrını sürdürmesi, yani faizleri bu düzeylerde tutması en olası senaryo gibi gözüküyor.

Grafik 14 - MB Faiz Oranları (basit, %)

1

0

2

4

6

8

10

12

14

4 Oca 10 4 Oca 11 4 Oca 12 4 Oca 13 4 Oca 14 4 Oca 15 4 Oca 16

Borç AlmaBorç VermePolitika Faizi (haftalik repo) TCMB Ortalama Fonlama MaliyetiBankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı

18 Banka bunun için de teknik olarak

MOVE ve VIX Endekslerini referans

verdi.

22

Soru 8: Son dönemde Merkez Bankası rezervlerindeki azalış sıkça gündeme gelir oldu. Burada ciddi bir risk bulunuyor mu?

Bilindiği gibi Merkez Bankası rezervlerinin, para ve kur politikasını desteklemek, finansal krizlere karşı koruma sağlamak ve ithalatı finanse etmek gibi işlevleri bulunuyor. Özellikle bizim gibi yüksek cari açık veren gelişmekte olan ülkelerde dikkat çekici rezerv azalışları yatırımcılar açısından da endişe yaratabiliyor. Bu nedenle, buradaki gelişmeler son günlerde yakından takip edilen başlıklardan biri haline geldi.

En son rakamlara göre (15 Ocak 2016) Merkez Bankası’nın brüt rezervleri önceki yıla oranla 16 milyar dolar azalarak 94 milyar doların altına geriledi (Grafik 15). Burada rezervlerin 2012 yılından beri ilk kez 100 milyar doların altına gerilediğini hatırlatalım. Net rezervlerindeki (toplam döviz varlıklarından döviz yükümlülükleri çıkarılarak hesaplanıyor) düşüşün ise aynı dönemde yaklaşık 11 milyar dolar olduğunu hesaplıyoruz. Son dönemde reeskont kredisi geri ödemelerinin ve zorunlu karşılıklara yapılan düzenlemelerin Merkez Bankası rezervlerini artırdığını buna karşın başta enerji ithalatçısı KİT’lere (Botaş) yapılan döviz satışları ile günlük döviz satış ihalelerinin ise rezervlerdeki bu azalışı tetiklediğini görüyoruz.

Son dönemde yaptığı sunumlar (Bakanlar Kurulu Sunumu – 4 Ocak 2016; Plan ve Bütçe Komisyonu Sunumu – 7 Ocak 2016) ve yayınladığı raporlarda (Ödemeler Dengesi Raporu 2015 III) Merkez Bankası da bu konuya dair detaylı açıklamalar yaptı. Bizim okuyabildiğimiz kadarıyla Banka’nın verdiği genel mesaj, rezervlerin yeterli olduğu, önümüzdeki dönemde ise --enerji fiyatlarındaki düşüşe bağlı olarak enerji ithalatçısı KİT’lere yapılan döviz satışlarının azalacağı varsayımı ile– rezervlerde yaşanan düşüşün yavaşlayacağı şeklinde. Öte yandan net rezervlerin artması için TCMB’nin bizzat döviz alımı yapması gerekiyor ki, bulunduğumuz ortam ve dış finansman resmi göz önünde bulundurulduğunda bu çok gerçekçi gözükmüyor.

Grafik 15 - Brüt Rezervler (milyar USD)

Toparlarsak, konu şüphesiz ilgi çekmeye ve izlenmeye devam edecek. TCMB rezervlerindeki azalış şu an için çok ciddi bir sorun olarak görülmese bile azalışın devam etmesi önümüzdeki dönemde başta kredi notu olmak üzere bazı riskleri gündeme taşıyabilir. Burada bir parantez açıp, Moody’s tarafında (görünümün negatifte olması nedeniyle) tedirgin olduğumuzu ve bir risk gördüğümüzü, ancak baz senaryomuzda bir not indirimi beklemediğimizi ekleyelim...19

35

45

55

65

75

85

95

105

115

125

135

145

22 Tem 05 22 Ağu 07 22 Eyl 09 22 Eki 11 22 Kas 13 22 Ara 15

Brüt Rezervler

Brüt Rezervler (altın dahil)


-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

Oca-07 Şub-08 Mar-09 Nis-10 May-11 Haz-12 Tem-13 Ağu-14 Eyl-15

Maliye - IMF Farklı (sol eksen)

Maliye Tanımlı (sağ eksen)

IMF Tanımlı (sağ eksen)

Grafik 16 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi

19 Hatırlatacak olursak iki büyük kredi

derecelendirme kuruluşu Moody’s ve

Fitch’e göre Türkiye’nin kredi notu

yatırım yapılabilir seviyede. Fitch’de

görünüm durağan Moody’s’de ise

negatif. S&P ise “yatırım yapılabilir”

seviyenin bir basamak altı olan

notu ve durağan olan görünümü

koruyor.

23

Soru 9: 2015 yılı bütçe verileri açıklandı. Neler söylenebilir?

2015 yılında Merkezi Yönetim Bütçesi, yılı 22,6 milyar TL (GSYH’ye oran olarak %1,5) bütçe açığı ve 30 milyar civarında bir faiz dışı fazla (FDF) (GSYH’ye oran olarak %1,2) ile tamamladı. Bu da büyük oranda 2014 bütçesi ile benzer bir bütçe performansına işaret ediyor –ki piyasalar açısından bütçenin olumlu görünümü devam ediyor denebilir.

Detaylara baktığımızda faiz dışı giderlerin yine hedef bütçeyi 33-34 milyar TL gibi (GSYH’ye oranla yaklaşık %1,7) önemli bir oranda aştığını görüyoruz. Bunda büyük oranda –büyümeyi desteklemek amacıyla-- yatırım harcamaları etkili olmuş gözüküyor. Ancak bu, bütçelenenden yüksek gelirler ile dengelendi; temelde tüketim vergileri ve vergi dışı gelirlerin etkisi ile 2015 toplam gelirleri de, hedef bütçeye oranla 31,4 milyar TL daha yüksek geldi.

Bütçe açıklarının kontrol altında tutulması şüphesiz çok olumlu; bütçe performansı ve istikrarlı seyreden kamu borç oranı Türkiye ekonomisinin sağlam tarafı olmaya devam ediyor. Öte yandan daha önceki raporlarımızda da belirttiğimiz gibi bu performansın dikkat edilmesi gereken, ileriye yönelik risk teşkil eden yönleri de bulunuyor. Öncelikle yukarıda belirttiğimiz gibi harcamalar tarafında bir kısıntıya gidilemiyor; 2008 yılından bu yana bütçelenen giderler sürekli aşılıyor. Yine yukarıda değindiğimiz gibi bu büyük oranda gelirler tarafı ile dengelense de, bu performans birkaç vergi türüne ve bir defaya mahsus gelirlere duyarlı hale gelmiş durumda. Bunun iyi bir göstergesi özelleştirme ve TCMB kar transferi gibi bir defaya mahsus gelirlerin çıkarılması ile hesaplanan IMF tanımlı faiz dışı fazlanın 2015 yılında 9,4 milyar TL ile yukarıda bahsettiğimiz maliye tanımlı FDF’ye oranla (30 milyar TL) oldukça düşük kalması (Grafik 16).

Grafik 16 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi (milyar TL, 12-aylık toplam)

35

45

55

65

75

85

95

105

115

125

135

145

22 Tem 05 22 Ağu 07 22 Eyl 09 22 Eki 11 22 Kas 13 22 Ara 15

Brüt Rezervler

Brüt Rezervler (altın dahil)


-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

Oca-07 Şub-08 Mar-09 Nis-10 May-11 Haz-12 Tem-13 Ağu-14 Eyl-15

Maliye - IMF Farklı (sol eksen)

Maliye Tanımlı (sağ eksen)

IMF Tanımlı (sağ eksen)

Grafik 16 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi

24

Soru 10: Revize OVP’de en önemli değişikliklerden biri de bütçe tarafında yapıldı. Özellikle 2016 için önemli bir gevşeme öngörülüyor. Nasıl değerlendiriyorsunuz?

Yukarıda da bahsettiğimiz gibi Ocak ayında yayınlanan OVP’de bütçe büyüklükleri Ekim ayındaki öngörülere göre ciddi oranda revize edildi. Buna göre bütçe açığı tahmini de 15,4 milyar TL’den yaklaşık 30 milyar TL’ye çıkarıldı. Bu da GSYH’ye oranla %0,7’den %1,3’lük bir artışa işaret ediyor. FDF ise yaklaşık 40 milyar TL’den (GSYH’ye oranla %1,8’den), 26 milyar TL’ye (GSYH’ye oranla %1,2’ye) düşürüldü. Gelirler tarafında 15,5 milyar TL civarında bir artışa karşın giderlerin 29,5 milyar TL daha fazla olacağı öngörülüyor.

Seçim döneminde verilen vaatlerin etkisi bu rakamlara sığacak mı, uygulamada izleyeceğiz. Ancak genelde harcamaların tutulamadığı düşünüldüğünde ve geçen sene bütçeye giren borç yeniden yapılandırmasından doğan gelirlerin bu sene tekrar etmeyeceği dikkate alındığında, %1,3’lük hedefin iyimser kaldığını şimdiden söylemek mümkün.

Soru 11: Reformlar konusu hep gündemde. Seçimlerin ardından 2016 Yılı Eylem Planı yayınlandı ve Orta Vadeli Program revize edildi. Bunları nasıl değerlendiriyorsunuz?

Hükümetin son dönemde gündemine aldığı reform başlıkları temelde 2013 yılında yayınlanan 10. Kalkınma Planı kapsamındaki 25 öncelikli dönüşüm programına dayanıyor. Bu dönüşüm programı kapsamında daha önce hazırlanan ve bir kısmı uygulamaya koyulan eylem planları da olmuştu. Ancak hükümetin de kabul ettiği gibi uygulama süreci/yasal düzenlemeler yeterince hızlı olamadı. Bu açıdan 2016 Eylem Planını ve Orta Vadeli Programı bu reformların detayları ve takvime bağlanması açısından oldukça olumlu.

Hükümetin bu belgelerle gündemine aldığı reformları üç başlıkta toplamak mümkün: Sektörel dönüşümler (mikro reformlar), yapısal dönüşümler (makro) ve AB’ye uyum sürecinde atılacak adımlar. Özellikle ekonomi alanında işgücü piyasası ve yatırım ortamının iyileştirilmesi başlıklarındaki reformlara hükümet tarafında da öncelik verildiğini görüyoruz20. Detaylara baktığımızda işgücü verimliliğinin artırılmasına, eğitime, işgücü piyasasının esnekleştirilmesine, kadın istihdamının artırılmasına ve diğer yandan yurtiçi tasarrufların yükseltilmesine dönük bir dizi önlem masaya koyulmuş durumda.

Ancak daha önceki raporumuzda da belirttiğimiz gibi açıklanan bu eylem planının henüz yatırımcılar ve piyasa nezdinde Türkiye için yeni bir hikaye oluşuyor algısını yaratmadığını görüyoruz. Bunda ülke içindeki genel atmosferin de etkisi olduğu söylenebilir (terör olayları, kutuplaşmanın artması, yeni anayasa ve başkanlık konularında konsensusun sağlanamaması vb). Elbette önümüzdeki dönemde uygulama sürecinin yakından takip edilmesi gerekiyor.

20 Bu konuda net ve toparlayıcı

bir doküman olarak Başbakan

Yardımcısı Sn. Mehmet Şimşek’in

“2016 Ekonomik Reform Gündemi”

başlıklı sunumuna bakılabilir (Hazine

Müsteşarlığı web sitesi/Duyurular/6

Ocak 2016).

25

Soru 12: Dış denge tarafına dönecek olursak; cari açık 2015’i nasıl bitirecek, 2016 için beklenti nedir?

Aralık verileri açıklanmamış olsa da dış ticaret ön verilerine göre, 2015 yılında cari açık 14 milyar dolar civarında (GSYH’ye oran olarak 1,2 puan civarı) daraldı. Yılı 32,5 milyar dolar (GSYH’ye oran olarak %4,5-4,6) civarında kapatacağız gibi görünüyor. Bu rakamlar 2014’de sırasıyla 46,5 milyar dolar ve %5,8 düzeyindeydi. Ancak daralma ağırlıklı olarak enerji tarafından kaynaklanıyor; net enerji ithalatı Kasım itibariyle (12-aylık toplam) 34,7 milyar dolar civarında; diğer bir deyişle 2014 sonuna göre 14 milyar dolar azalmış durumda. Ayrıca altın ihracatının da 2015’de artıya döndüğünü gözlemledik. Çekirdek (enerji ve altın hariç) cari denge ise bozulma kaydetti. Ocak-Kasım dönemi için 2014’de 8,5 milyar dolar fazla veren çekirdek denge, 2015’de 1,4 milyar dolar açık seviyesinde idi (Grafik 17).

Grafik 17 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $)

2016’ya bakarsak petrol fiyatlarında devam eden düşüş, enerji tarafına olumlu yansımaya devam edecektir. Özellikle yılın başında 2015 yılının baz etkisi ile enerji açığındaki daralmanın daha da belirginleşmesi olası. Ancak çekirdek dengede yıl ortasından başlayarak bir miktar bozulma görülebilir. Bilindiği gibi geçtiğimiz dönemde bölge ile yapılan ticarette ve turizm gelirlerinde gerilemeler yaşanmıştı; son terör olayları ve Rusya ile yaşanan kriz bunu bir miktar daha belirgin hale getirecektir. İran’a dönük yaptırımların kalkması Türkiye ekonomisine olumlu yansıyabilir ancak bunun kısa vadede bu resmi değiştirecek ölçüde büyük olmasını beklemiyoruz.

Sonuç olarak biz 2016 yılında –2015’e göre-- cari açık tarafında belirgin bir daralma beklemiyoruz. Dolar bazlı GSYH verilerinde de (OVP’nin aksine) iyileşme öngörmediğimizden, GSYH’ye oran olarak da yine %4,5 civarı bir açık olacaktır diye düşünüyoruz.

4

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

Oca 03 Ağu 04 Mar 06 Eki 07 May 09 Ara 10 Tem 12 Şub 14 Eyl 15

Cari Denge

Enerji Dışı Cari Denge

Enerji ve Altın Dışı Cari Denge

Grafik 17 - Cari Denge(12-aylık toplam;; milyar $)

-20

0

20

40

60

80

100

Oca 08 Şub 09 Mar 10 Nis 11 May 12 Haz 13 Tem 14 Ağu 15

Finans Hesabı

Uzun Vadeli Özel Sektör Borçlanması

Doğrudan Yatırımlar

Grafik 18 - Sermaye Hesabı: Özel Sektör Borçlanması ve DYY (12-aylık toplam, milyar USD)

26

Soru 13: 2015 finansman açısından nasıl geçti, 2016’ya ne gibi riskler devrettik?

2015 yılı finansman açısından küresel krizden bu yana en zayıf yıl olmaya aday. Ocak-Kasım döneminde 27,8 milyar dolarlık cari açığa karşın sermaye girişleri (finans hesabı) 10,8 milyar dolarda kaldı ve aradaki fark kaynağı belli olmayan sermaye (net hata noksan, 11,9 milyar dolar)21 ve TCMB rezervleri (5,2 milyar dolar) ile karşılanmış oldu (Tablo 3).

Tablo 3 - Finans Hesabı (milyon $) Kas Ocak - Kas 12-Aylık Toplam

2015 2014 2015 2014 Kas 2015 Eki 2015

Cari denge -2.105 -5.794 -27.837 -39.622 -34.741 -38.430

Sermaye Transferi 0 -1 -6 -69 -7 -8

Finans Hesabı -1.690 -9.727 -10.751 -40.358 -13.155 -21.192

Doğrudan Yabancı Yatırım -92 820 -9.188 -4.805 -10.099 -9.187

Portföy Yatırımı 3.076 -3.281 14.783 -18.958 13.637 7.280

Hisse Senedi -1.057 524 -1.978 2.563 -1.982 -401

Borç Senetleri 1/ -623 2.348 -5.868 17.998 -5.575 -2.604

Yurtiçi -666 945 -6.646 84 -6.360 -4.749

Diğer Yatırımlar -4.674 -7.266 -16.346 -16.595 -16.693 -19.285

Varlıklar -2.588 -1.706 12.571 1.593 12.641 13.523

Yükümlülükler 2.086 5.560 28.917 18.188 29.334 32.808

Kısa Vadeli Krediler -2.141 4.024 -19.378 6.671 -22.112 -15.947

Uzun Vadeli Krediler 3.753 595 34.359 7.294 38.039 34.881

Banka Dışı Özel Sektör 1.586 590 10.366 4.271 11.764 10.768

IMF Kredileri 0 0 0 0 0 0

Diğer / Mevduatlar 474 941 13.936 4.223 13.407 13.874

Net Hata Noksan 203 -3.129 11.908 4.501 10.773 7.441

Rezerv Varlıklar -212 803 -5.184 5.168 -10.820 -9.805

Kaynak: TCMB, Turkey Data Monitor 1/ Yerleşik olmayanlara yapılan yurtiçi ihraçlar dahil.

21 Hata-Noksan bilmecesi devam

etmekle birlikte TCMB’nin son

Ödemeler Dengesi raporunda

bu konuda aydınlatıcı bilgiler

veriliyor. Rapora göre, bizim önceki

raporlarımızda da işaret ettiğimiz

gibi, “sermaye girişlerinin zayıfladığı

ve TL’de değer kayıplarının yaşandığı

dönemlerde, finansmanda bankacılık

kesimi hariç yurtiçi yerleşiklerin

yurtdışı mevduatları kaynaklı sermaye

hareketlerinin payı artıyor ve verinin

kaynağı olan BIS istatistiklerinin

kapsamının tam olmaması nedeniyle

bu net hata noksan kaleminde bir

artışa yol açıyor”. TCMB Ödemeler

Dengesi Raporu 2015-III.

27

Finans hesabının alt kalemlerinden Doğrudan Yabancı Yatırımlar, 2015 yılında artış kaydetti ve yılın ilk 11 ayında 2014 yılındaki 4,8 milyar dolar seviyesinden 2015’de 9,2 milyar dolara yükseldi (Grafik 18). Ancak bunda tek seferlik (BBVA’nın Garanti hisselerini satın alması gibi) girişlerin etkili olduğu biliniyor.


Portföy yatırımları tarafında yaşanan çıkış 2015’in Ocak-Kasım döneminde 15 milyar dolara yaklaştı. Özel sektör bankacılık dışı kesimin uzun vadeli borçlanması son dönemde bir miktar ivmelendi, bu olumlu bir gelişme. Ancak genelde yeterli miktarda sermayenin çekilemediği ve gelen paranın da portföy akımlarından doğan sermaye çıkışlarını ve cari açığı finanse etmeye yetmediği bir resimle karşı karşıyayız. Bu açıdan 2016’nın çok daha iyi bir yıl olmasını beklememek lazım diye düşünüyoruz. Hatta ekonominin hep yumuşak karnı olmuş olan dış finansmanın 2016’da --uzun bir aradan sonra— sıkışma yaratmasını ve büyümeyi de zorlayan temel bir unsur olmasını oldukça olası görüyoruz.

4

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

Oca 03 Ağu 04 Mar 06 Eki 07 May 09 Ara 10 Tem 12 Şub 14 Eyl 15

Cari Denge

Enerji Dışı Cari Denge

Enerji ve Altın Dışı Cari Denge

Grafik 17 - Cari Denge(12-aylık toplam;; milyar $)

-20

0

20

40

60

80

100

Oca 08 Şub 09 Mar 10 Nis 11 May 12 Haz 13 Tem 14 Ağu 15

Finans Hesabı

Uzun Vadeli Özel Sektör Borçlanması

Doğrudan Yatırımlar


28

Soru 14: Piyasalar açısında yıla çok çalkantılı bir başlangıç yaptık ama Türkiye sanki ortalamaya göre daha iyi bir performans gösterdi. Bu devam eder mi?

Türkiye petrol fiyatlarındaki düşüşten elbette olumlu etkileniyor, bunun yaşanan görece “olumlu ayrışma”nın kaynağı olduğunu söylemek yanlış olmaz. Ayrıca Çin’deki gelişmelere bir emtia ihracatçısı veya komşu Asya ülkesi kadar direk bağlı değiliz. Bu nedenle Çin kaynaklı olumsuzlukların etkilerini sınırlı hissediyoruz. Nitekim yılın başında Türk hisse senedi piyasaları, Morgan Stanley GOE Composite Index’deki (MSCI) diğer GOE’lere oranla %19 civarı iskontolu iken, raporumuzun hazırlandığı sıralarda (22 Ocak) bu rakam, %14 seviyelerine gerilemişti (Grafik 19). TL, dolar karşısında sene başına oranla %3,2 değer kaybederek 3’ün üzerine çıktı. Ancak diğer gelişmekte olan ülke para birimlerinin birçoğuna (Brezilya, Çin, Macaristan, Hindistan, Endonezya vb.) oranla TL’nin daha iyi bir performans gösterdiğini gözlemledik. Bono piyasalarında ise Hazine gösterge faizlerinin %11’in hafif üzerindeki seviyesini koruduğunu görüyoruz (Grafik 20). Ancak ileriye baktığımızda sadece petrol fiyatı üzerinden bir hikaye oluşturulamayacağını geçen sene net olarak gördük22. Küresel ortam çok çalkantılı ve bu böyle devam edecek gibi duruyor, bu da bize bir kez daha Türkiye’nin –doğru politikalar ve reformlar ile-- kendi hikayesini oluşturmasının ne kadar elzem hale geldiğini gösteriyor.

Grafik 19 - MSCI Türkiye ve GOP Endeksleri(Ağu 2008=100)

Grafik 20 - Döviz Kuru ve Faiz

2

30,040,050,060,070,080,090,0100,0110,0120,0130,0140,0150,0160,0

-35,0-30,0-25,0-20,0-15,0-10,0-5,00,05,0

10,015,020,025,030,0

01 Oca 08

18 Kas 08

06 Eki 09

24 Ağu 10

12 Tem 11

29 May 12

16 Nis 13

04 Mar 14

22 Oca 15

10 Ara 15

MSCI GOP Üzerine Türkiye Primi (%, sol eksen) Türkiye (sağ eksen)Gelişmekte Olan Piyasalar (sağ eksen)


3,5

8,5

13,5

18,5

23,5

28,5

1,15

1,35

1,55

1,75

1,95

2,15

2,35

2,55

2,75

2,95

3,15

02 Oca 08 02 Ağu 09 02 Mar 11 02 Eki 12 02 May 14 02 Ara 15

USD/TL (sol eksen)

Ikincil Piyasa Gösterge Faiz Oranı (%, sağ eksen)


2

30,040,050,060,070,080,090,0100,0110,0120,0130,0140,0150,0160,0

-35,0-30,0-25,0-20,0-15,0-10,0-5,00,05,0

10,015,020,025,030,0

01 Oca 08

18 Kas 08

06 Eki 09

24 Ağu 10

12 Tem 11

29 May 12

16 Nis 13

04 Mar 14

22 Oca 15

10 Ara 15

MSCI GOP Üzerine Türkiye Primi (%, sol eksen) Türkiye (sağ eksen)Gelişmekte Olan Piyasalar (sağ eksen)


3,5

8,5

13,5

18,5

23,5

28,5

1,15

1,35

1,55

1,75

1,95

2,15

2,35

2,55

2,75

2,95

3,15

02 Oca 08 02 Ağu 09 02 Mar 11 02 Eki 12 02 May 14 02 Ara 15

USD/TL (sol eksen)

Ikincil Piyasa Gösterge Faiz Oranı (%, sağ eksen)


22 Bu konuda faydalı bir makale için

bkz. WSJ “Russia and Turkey Show Oil

Prices Aren’t Everything”. Makalede

söylenen özetle şu: Petrol ithalatçısı

olan Türk lirası da petrol ihracatçısı

olan Rus rublesi gibi sert değer

kaybetti. Bu da etkin para politikası ile

ikna edici makro politika çerçevelerinin

de en az (petrol fiyatları gibi) dönemsel

hareketler kadar önemli olduğunu

ortaya koyuyor.

29

Soru 15: Bankacılık sektörüne dair BDDK’dan yeni bir takım düzenlemeler geldi. Nedir bu düzenlemeler, sektörü nasıl etkileyecek?

Her şeyden önce genel ortamla ilgili birkaç gözlem paylaşmak faydalı olabilir. Bankacılık sektörü tarafından bir süredir sektörün içinde bulunduğu kısıtlara dair açıklamalar geliyor. Bu kısıtları kabaca kaynak büyümesi ve kredi verilebilirliğin temeli olan sermaye yeterliliklerinin ve kârlılığın azalması şeklinde özetleyebiliriz. Bankacılık sektöründe bilindiği gibi kaynak büyümesi temelde mevduatlardaki artış ile sağlanıyor. Mevduatlardaki artış sınırlı olduğu ölçüde ise dış finansmanın ve TCMB finansmanının önemi artıyor. Küresel likiditenin ve sermaye girişlerinin azaldığı süreçler, kaynak büyümesi için -- dolayısıyla da krediler için -- önemli bir kısıt haline geliyor. Öte yandan yeni kredi, bilanço üzerindeki riskli varlıkların artması anlamına geldiği için sermaye yeterlilik oranlarının düşmesine neden oluyor; bu da kredi verme kapasitesini ve kârlılığı düşürüyor. Şu anda böyle bir konjonktürdeyiz; bankacılık sisteminin hem dış borcunun hem de TCMB’den sağlanan fonlamanın arttığını gözlemliyoruz. Nitekim bunlara bağlı olarak son yıllarda mevduatların krediye dönüşme oranları ortalamada %120 seviyelerine kadar yükseldi (Grafik 21).

Bunlara ek olarak sistem üzerinde sermaye yeterlilik oranını etkileyici ek yükler söz konusu; bilindiği gibi Basel III uygulamasına geçiş süreci içindeyiz. BDDK bu kapsamda Aralık ayı sonunda (döngüsel sermaye tamponu uygulaması ile kâr dağıtımına ilişkin) yeni düzenlemeler gerçekleştirdi. Basel III, bilindiği gibi önceki uygulamanın son finansal krizde gözlenen eksikliklerini tamamlamayı amaçlıyor ve bu kapsamda sermaye gereksinimi hesaplanma usulünü tümden değiştirmese de ilave önlemler getiriyor.

Grafik 21 - Toplam Krediler / Toplam Mevduatlar

4

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

Oca 03 Kas 04 Eyl 06 Tem 08 May 10 Mar 12 Oca 14 Kas 15

Grafik 21 - Toplam Krediler / Toplam Mevduatlar

Bu uygulama çerçevesinde zaman içeresinde gerekli olan sermaye yeterlilik oranları artacak. Ayrıca rezerv opsiyon mekanizmasını ve buna bağlı olarak da sermaye yeterlilik oranlarını etkileyebilecek uygulamalar söz konusu. Bu çerçevede Yabancı para (YP) zorunlu karşılıkların risk ağırlığı artırıldığından bankaların YP zorunlu karşılıklarının azalacağını ve yerine TL zorunlu karşılıklarının artacağını bekleyebiliriz. Diğer yandan bunları bir ölçüde dengeleyici önlemler söz konusu. 2014 sonu/2015 başında hayata geçirilen makro ihtiyati tedbirler bankalar açısında ayrı bir kısıtlama yaratıyordu. Bu sene Ocak ayında BDDK tarafından alınan bazı önlemlerle tüketici kredilerindeki risk ağırlığının düşürmesi sağlandı. Bu düzenlemenin sermaye yeterlilik oranlarının artmasını sağlayarak bankaları bir miktar rahatlatması bekleniyor. Ancak bütün bunlar birlikte düşünüldüğünde sektörün küresel konjonktür değişmediği taktirde ekonomiye eskisi kadar destek vermesi zor olabilir.

Deloitte; İngiltere mevzuatına göre kurulmuş olan Deloitte Touche Tohmatsu Limited (“DTTL”) şirketini, üye firma ağındaki şirketlerden ve ilişkili tüzel kişiliklerden bir veya birden fazlasını ifade etmektedir. DTTL ve üye firmalarının her biri ayrı ve bağımsız birer tüzel kişiliktir. DTTL (“Deloitte Global” olarak da anılmaktadır) müşterilere hizmet sunmamaktadır. DTTL ve üye firmalarının yasal yapısının detaylı açıklaması www.deloitte.com/about adresinde yer almaktadır.

Deloitte, denetim, danışmanlık, finansal danışmanlık, risk yönetimi, vergi ve ilgili alanlarda, birçok farklı endüstride faaliyet gösteren özel ve kamu sektörü müşterilerine hizmet sunmaktadır. Dünya çapında farklı bölgelerde 150’den fazla ülkede yer alan global üye firma ağı ile Deloitte, müşterilerinin iş dünyasında karşılaştıkları zorlukları aşmalarına destek olmak ve başarılarına katkıda bulunmak amacıyla dünya standartlarında yüksek kaliteli hizmetler sunmaktadır. Deloitte, 225.000’i aşan uzman kadrosu ile kendini iz bırakan bir etki yaratmaya adamıştır. Deloitte, her 5 Fortune Global 500® şirketinden 4’üne hizmet vermektedir.

Bu belgede yer alan bilgiler sadece genel bilgilendirme amaçlıdır ve Deloitte Touche Tohmatsu Limited, onun üye firmaları veya ilişkili kuruluşları (birlikte, “Deloitte Network” olarak anılacaktır) tarafından profesyonel bağlamda herhangi bir tavsiye veya hizmet sunmayı amaçlamamaktadır. Şirketinizi, işinizi, finansmanınızı ya da mali durumunuzu etkileyecek herhangi bir karar ya da aksiyon almadan, yetkin bir profesyonel uzmana danışın. Deloitte Network bünyesinde bulunan hiçbir kuruluş, bu belgede yer alan bilgilerin üçüncü kişiler tarafından kullanılması sonucunda ortaya çıkabilecek zarar veya ziyandan sorumlu değildir.

© 2016. Daha fazla bilgi için Deloitte Türkiye (Deloitte Touche Tohmatsu Limited üye şirketi) ile iletişime geçiniz.

www.deloitte.com.tr

Deloitte Türkiye

İstanbul OfisiDeloitte Values House Maslak No1 34398 İstanbul+90 (212) 366 60 00

Ankara OfisiArmada İş MerkeziA Blok Kat:7 No:8Söğütözü, Ankara06510+90 (312) 295 47 00

İzmir OfisiPunta Plaza 1456 Sok.No:10/1 Kat:12 Daire:14 - 15 Alsancak, İzmir+90 (232) 464 70 64

Bursa OfisiZeno Center İş MerkeziOdunluk Mah. Kale Cad. No:10 d Nilüfer, Bursa+90 (224) 324 25 00

Çukurova OfisiGünep Panorama İş Merkezi Reşatbey Mah. Türkkuşu Cad. Bina No:1 B Blok Kat:7 Seyhan, Adana+90 (322) 237 11 00

/deloitteturkiye

/deloitteturkiye

/company/deloitte-turkey

/instagram.com/deloitteturkey

Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi Ekonomik Görünüm · 2019-10-23 · kadar...

Documents

Transcript of Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi Ekonomik Görünüm · 2019-10-23 · kadar...