Smjer II generacija Korporativne finansije menadzment/dokumenta/KF - Blok 3.pdf · Smjer Finansije...
Transcript of Smjer II generacija Korporativne finansije menadzment/dokumenta/KF - Blok 3.pdf · Smjer Finansije...
0
Blok 3:
Investiciona analiza
Ekonomski fakultet u PodgoriciMagistarske studije
Smjer Finansije i bankarstvo
II generacija
Korporativne finansijeProf. Saša Popović
1
Osnovni principi
� Investirajte u projekte koji imaju prinose veće od minimalno prihvatljive prosječne stope prinosa (hurdle rate)� hurdle rate trebalo bi da bude veća za rizičnije projekte i da
odražava finansijski miks koji se koristi – vlasnički kapital (equity) i pozajmljena sredstva (debt)
� Prinosi projekta trebalo bi da se mjere na bazi generisanih novčanih tokova i tajminga tih tokova;
� Koristiti finansijski miks koji minimizira hurdle rate� Ako nema dovoljno investicija koje mogu prinositi hurdle
rate, trebalo bi gotovinu isplatiti akcionarima
2
Šta je to investicija ili projekat?
� Svaka odluka koja podrazumijeva upotrebu resursa (finansijskih ili drugih) je projekat..
� Najčešće strateške odluke� ulazak u nove vrste poslovanja� ulazak na nova tržišta� preuzimanje drugih kompanija
� Taktičke odluke� Upravljačke odluke
� Koji proizvodni miks koristiti� Nivo zaliha i kreditni uslovi
� Odluke o obavljanju potrebnih usluga� Iznajmiti ili kupiti sistem za distribuciju� Kreiranje i isporuka menadžment informacionog sistema
3
Osvrt na reper
� Pošto su finansijski resursi konačni, postoji prepona (hurdle) koju projekat mora preskočiti prije nego se proglasi prihvatljivim
� Hurdle će biti veća za rizičnije projekte u odnosu na sigurnije
� Jednostavna reprezentacija hurdle rate je:Hurdle rate = Bezrizična stopa + Premija rizika
� Dva osnovna pitanja na koja svaki model prinosa i rizika u finansijama pokušava da da odgovor:� Kako mjerimo rizik?� Kako se mjere rizika pretvaraju u premiju rizika?
4
Šta je to rizik?
� Tradicionalno termin rizik ima negativnu konotaciju.Webster’s dictionary, na primjer , definiše rizik kao “izlaganje opasnosti ili hazardu”. Kineski simbol za rizik, prikazan na slajdu, nudi mnogo bolji pristup definisanju rizika
� Prvi simbol je simbol za “opasnost” a drugi simbol za “mogućnost”, izražavajući da je rizik kombinacija opasnosti i mogućnosti.
5
CAPM – osnove modela
� Koristi varijansu kao mjeru rizika� Otkriva da se dio varijanse može diversifikovati,
a da se samo za nediversifikovani dio dobija “nagrada” sa tržišta
� Betom se mjeri onaj dio ukupnog rizika koji se ne može diversifikovati, koji je standardizovan oko jedinice
� Uvodi betu u izraz za očekivani prinos:Očekivani prinos = Bezrizična stopa + Beta * Premija rizika
� U većini slučajeva služi kao dobra alternativa za izračunavanje potrebnih stopa
6
Značaj diversifikacije: tipovi rizika
� Rizik (varijansa) neke individualne investicije može se podijeliti na dva dijela. Jedan je specifičan za firmu (firm-specific risk), dok se drugi dio odnosi na ostatak tržišta i utiče na sve investicije na tržištu.
� Rizici specifični za firmu:� (1) Rizici vezani za specifične projekte; individualni projekat
može imati veće ili manje novčane tokove od očekivanih. � (2) Konkurentski rizik,odnosno da zarade i novčani tokovi
projekta mogu biti pod uticajem konkurenata. � (3) Rizik vezan za djelatnost firme, koji se odnosi na faktore koji
primarno utiču na zarade i novčane tokove određene djelatnosti. � (4) Međunarodni rizik, nastaje po osnovu tokova novca
izraženih različitom valutom u odnosu na onu u kojoj su izražene zarade i cijene akcija
� (5) Tržišni rizik, koji odražava efekat makroekonomskih faktora na zarade i tokove novca
7
Efekat diversifikacije
� Specifični rizik vezan za firmu može se smanjiti, ukoliko nije eliminisan, povećanjem broja investicija u investicionom portfoliju (diversifikacijom). Tržišni rizik se ne može smanjiti. Ovo se može ekonomski i statistički dokazati.
� Sa ekonomskog aspekta, diversifikovanje eliminiše specifični rizik vezan za firmu iz dva razloga:� (a) Svaka investicija čini manji dio portfolija, stvarajući
kompenzatorni efekat sa drugim investicijama u portfoliju.
� (b) Specifične aktivnosti firme mogu biti pozitivne i negativne. U velikom portfoliju, tvrdi se, ovi efekti će u prosjeku biti jednaki nuli.
8
Uloga marginalnog investora
� Marginalni investitor neke firme je investitor koji će najvjerovatnije biti kupac ili prodavac u narednoj trgovini.
� Pošto je trgovina neophodna, najveći investitor ne mora biti marginalni investitor, posebno ako je on osnivač/menadžer firme
� U finansijama, u svim modelima prinosa i rizika, pretpostavljamo da je marginalniinvestitor dobro diversifikovan.
9
Tržišni portfolio� Pretpostavljajući da je diversifikacija besplatna (u smislu
transakcionih troškova) i daje svako sredstvo utrživo, limitediversifikacije čini ekstremni slučaj posjedovanja portfolija od svake aktive u privredi (u proporciji sa tržišnom vrijednošću). Ovaj portfolio se zove tržišni portfolio.
� Individualni investitori će se prilagoditi riziku, podešavajući svoju alokaciju tržišnim portfolijom i bezrizičnom aktivom (kao što je T-Bill)
Željeni nivo rizika Odluka o alokacijiBez rizika 100% u T-BillsMalo rizika 50% u T-Bills; 50% u tržišni portfolio;Nešto više rizika 25% u T-Bills; 75% u tržišni portfolio;Čak još više 100% u tržišni portfolio;A risk hog.. Pozajmiti novac; investirati u tržišni portfolio;� Svaki investitor posjeduje neku kombinaciju bezrizične aktive i
tržišnog portfolija.
10
Rizik individualne aktive
� Rizik svake aktive je onaj rizik koji se dodaje tržišnom portfoliju
� Statistički, ovaj rizik se može mjeriti time koliko se aktiva kreće u skladu sa kretanjem tržišta (kovarijansa)
� Beta predstavlja standardizovanu mjeru ove kovarijanse� Beta je mjera nediversifikovanog rizika za bilo koju
aktivu; rizik bilo koje aktive može se mjeriti kovarijansom njenih prinosa sa prinosom na tržišni indeks, koji se definiše betom aktive.
� Trošak akcijskog kapitala biće potrebna stopa prinosa, Trošak akcijskog kapitala = Rf + Beta* (E(Rm) - Rf)
gdje je , Rf = bezrizična stopa prinosaE(Rm) = očekivani prinos na tržišni indeks
11
Ograničenja CAPM-a
� 1. Model polazi od nerealnih pretpostavki� 2. Parametri modela ne mogu se precizno
ocijeniti� - definicija tržišnog indeksa� - firma se može promijeniti tokom perioda
‘ocjenjivanja'� 3. Model ne radi u potpunosti dobro
� - Ukoliko je model dobar, trebalo bi da• postoji linearni odnos između prinosa i beta• jedina varijabla koja može objasniti prinose je beta
� - realnost je da je• odnos između beta i prinosa slab• ostale varijable (veličina, cijena/knjigov. vrijednost) izgleda
da bolje objašnjavaju razlike u prinosima.
12
Alternative CAPM-u
Rizik neke investicije može se mjeriti varijansom aktuelnih prinosa oko očekivanog prinosa
• E(R)
Bezrizična investicija Investicija sa niskim rizikom Investicija sa visokim rizikom
• E(R) • E(R)
• Rizik imanentan datoj investiciji (firm specific) Rizik koji utiče na sve investicije (tržišni rizik)• Može se odstranititi diversifikovanjem u diversifikovanom portfoliju Ne može se odstraniti diversifikovanjem
jer je većina sredstava pod njegovim uticajem• 1. svaka investicija je mali dio portfolija• 2. rizici se uprosječavaju između investicija u portfoliju• Pretpostavlja se da marginalni investitor posjeduje “diversifikovani” portfolio. Tako, jedino se tržišni rizik nagrađuje i procjenjuje
CAPM
Ukoliko1. nema privatnih informacija2. nema transakcionih troškova
optimalno diversifikovani portfolio uključuje sveaktive kojima se trguje. Svi invest. posjeduju tržišni portfolio
Tržišni rizik = rizik dodat od strane bilo koje investicije
tržišnom portfoliju
Beta aktive u odnosu na tržišni portfolio (iz regresije)
.
Korak 1: Definisanje rizika
Korak 2: Razlikovanje rizika za koj nas tržište nagrađuje i onog za koji nas ne nagrađuje
Korak 3: Mjerenje tržišnog rizika
13
Inputi CAPM - a(a) Tekuća bezrizična stopa
(b) Očekivana tržišna premija rizika (premija koja se očekuje za investiranje u rizičnu aktivu, tj. iznad bezrizičnog nivoa
(c) Beta analizirane aktive
očekivani prinos na hartiju od vrijednosti
bezrizična stopa prinosa
tržišna cijena (premija) rizika
sistematski rizik HOV
)(FmiFi
RRRR −+= β
14
Bezrizična stopa i vremenski horizont
� Kod bezrizične aktive, aktuelni prinos jednak je očekivanom prinosu.
� Znači, nema odstupanja oko očekivanog prinosa (var. =0).
� Za bezrizičnu investiciju moraju se ispuniti dva uslova:� Ne smije postojati default risk, što generalno znači da
je HOV izdata od strane države. Primijetite, međutim, da sve državne HOV nisu bez default risk-a.
� Ne može postojati neizvjesnost u pogledu stope reinvestiranja, što podrazumijeva da je to obveznica bez kupona, sa istim dospijećem kao i novčani tok koji se analizira.
15
Mjerenje premije rizika
� Premija rizika je premija koju investitori zahtijevaju za investiranje u prosječno rizičnu aktivu, u odnosu na bezrizičnu stopu.
� Uopšteno, premija rizika bi trebalo da bude� veća od nule� raste sa investitorovom averzijom prema
riziku na tržištu� raste sa rizičnošću “prosječno” rizične
investicije
16
Ocjena bete
� Standardna procedura za ocjenu beta koeficijenata je regresovanje prinosa na akcije (Rj) na tržišne prinose (Rm):
Rj = a + b Rm
� gdje je a presjek a b nagib regresionog modela
� Nagib regresionog modela odgovara beti akcije i mjeri njenu rizičnost.
17
Ocjena performansi
� Presjek regresione linije daje jednostavnu mjeru performansi akcije u toku perioda regresije, u odnosu na CAPM. Rj = Rf + b (Rm - Rf)
= Rf (1-b) + b Rm ........... CAPMRj = a + b Rm ........... regresiona jednačina
� Ako je:a > Rf (1-b) .... akcija je ostvarila bolje performanse
od očekivanih tokom regresionog periodaa = Rf (1-b) .... akcija je ostvarila iste performanse
kao što se očekivalo tokom regresionog periodaa < Rf (1-b) .... akcija je ostvarila lošije performanse od
očekivanih tokom regresionog perioda� Ovo je Jensen-ova alfa.
18
Fundamentalne determinante bete� Vrsta bizinisa: firme u cikličnim djelatnostima ili
imaće veće bete od firmi koje nisu u ovakvikm djelatnostima (zavisi i do vrste roba koje proizvode).
� Poslovni leveridž: firme sa većim fiksnim troškovima (kao dio ukupnih troškova) imaće veče bete od firmi sa nižim učešćem fiksnih u ukupnim troškovima
� Finansijski leveridž: firmekoje više pozajmljuju (veći dug u odnosu na akcijski kapital) imaće veće bete (za akcijski kapital) od firmi koje se manje zadužuju.
19
Od troška akcijskog kapitala do troška kapitala
� Trošak kapitala je firmin kompozitni trošak prikupljanja sredstva za finansiranje prijekata.
� Pored akcijakog kapitala, firme mogu prikupljati kapital i na osnovu dugoročnog zaduživanja
20
Ocjenjivanje troška duga (Cost of Debt)
� Ukoliko firma ima emitovanih obveznica, i njima se trguje, prinos po dospijeću na dugoročnu obveznicu može se koristiti kao kamatna stopa.
� Ukoliko firma ima rejting, koristiti rejting i uobičajeni default spread za obveznice datog rejtinga da bi se ocijenio trošak duga.
� Ukoliko firma nema rejting, � I nedavno je uzela dugoročni kredit od banke, koristiti kamatnu
sotpu na pozajmljena sredstva ili� Ocijeniti sintetički rejting kompanije, i korisiti sintetički rejting da
se na taj način izvede default spread i trošak duga
� Trošak duga mora biti ocijenjen u istoj valuti kao i trošak kapitala i novčani tokovi u procjeni.
21
Izbor hurdle rate
� Ili trošak akcijskog kapitla (cost of equity) ili trošak kapitala (cost of capital) može se koristiti kao hurdle rate, u zavisnosti od toga da li se prinosi mjere sa aspekta vlasnika akcija (equity) ili svih zajmodavaca firme (capital)
� Ako se prinosi mjere sa aspekta vlasnika, odgovarajuća hurdle rate je trošak akcijskog kapitala (cost of equity).
� Ako se prinosi mjere u odnosu na kapital (ili firmu), odgovarajuća hurdle rate je trošak kapitala (cost of capital).
22
Povratak na osnovni princip
� Investirajte u projekte koji imaju prinose veće od minimalno prihvatljive prosječne stope prinosa (hurdle rate)� hurdle rate trebalo bi da bude veća za rizičnije
projekte i da odražava finansijski miks koji se koristi –vlasnički kapital (equity) i pozajmljena sredstva (debt)
� Prinosi projekta trebalo bi da se mjere na bazi generisanih novčanih tokova i tajminga tih tokova;
� Koristiti finansijski miks koji minimizira hurdle rate
� Ako nema dovoljno investicija koje mogu prinositi hurdle rate, gotovinu bi trebalo isplatiti akcionarima
23
Pravilno mjerenje prinosa: osnovni princip
� Koristite novčane tokove prije nego zarade.Zašto?
� Koristiti “inkrementalne” tokove gotovine koji porizilaze iz investicione odluke, t.j., tokove gotovine koji nastaju kao posljedica odluke, prije nego ukupne tokove gotovine.
� Koristite “vremenski ponderisane” prinose, tj., više vrednujte novčane tokove koji nastaju ranije od novčanih tokova koji nastaju kasnije.
Mantra prinosa: “vremenski ponderisani, prinos na inkrementalni novčani tok”
24
Koraci u investicionoj analizi
� Ocijenite hurdle rate projekta, zasnovanu na rizičnosti investicije
� Ocijente prihode i zarade na investiciju.� izmjerite računovodstveni prinos da biste vidjeli da li
investicija doseže hurdle rate.
� Konvertujte računovodstvene zarade u tokove gotovine� Koristite novčane tokove da procijentite da li je
investicja dobra ili nije.
� Vremenski ponderišite novčane tokove� Koristite vremenski ponderisane novčane tokove da
procijentite da li je investicija dobra ili nije.
25
I Ocjena hurdle rate investicije
� Ukoliko firma ima samo jednu poslovnu djelatnost, i sve njene investicjie su homogene:� Korisite trošak akcijskog kapitala i trošak kapitala za procjenu
investicije.
� Ukoliko firma ima više od jedne poslovne djelatnosti, ali su investicije u okviru svake od njih slične:� Koristite divizionalne troškove akcijskog i ukupnog kapitala za
procjenu investicija koje je ostvarilo svaki organizacioni dio firme
� Ukoliko firma planira da uđe u novi biznis:� Ocijenite trošak vlasničkog kapitala na investiciju, zasnovan na
rizičnosti investicije� Ocijenite trošak duga i koeficijent zaduženosti za investiciju,
zasnovane na trošku duga i koeficijentu zaduženosti ostalih firmi u istoj djelatnosti
26
Diskontovani novčani tok kao mjera prinosa
� Neto sadašnja vrijednost (Net Present Value, NPV): je suma sadašnjih vrijednosti svih novčanih tokova projekta (uključujući inicijalnu investiciju).NPV = je suma sadašnjih vrijednosti svih novčanih tokova projekta
(uključujući inicijalnu investiciju), sa novčanim tokovima diskontovanim odgovarajućom hurdle rate (trošak kapitala, ukoliko se novčani tokovi procjenjuju u odnosu firmu, i trošak vlasničkog kapitala, ukoliko se novčani tokovi procjenjuju u odnosu vlasniek firme)
� Pravilo: PRIHVATITI projekat ako je NPV > 0� Interna stopa prinosa (Internal Rate of Return, IRR):
je diskontna stopa koja neto sadašnju vrijednost izjednačava sa nulom. To je procenat stope prinosa, zasnovan na inkrementalnim vremenski ponderisanim novčanim tokovima.� Pravilo: PRIHVATITI projekat ako je IRR > hurdle rate
27
Zaključno o novčanim tokovima
� Kod projekata sa konačnim vijekom trajanja, trebalo bi izračunati likvidacioni ostatak, koji predstavlja očekivanu vrijednost ostatka od svih investicija iz projekta na kraju životnog vijeka projekta.
� Kod projekata sa beskonačnim ili veoma dugim životnim vijekom, izračunavamo tokove gotovine za razumni period, a zatim izračunavamo terminalnu (krajnju) vrijednost projekta, što predstavlja sadašnju vrijednost svih novčanih tokova koji nastaju po završetku perioda procjene.
28
Zašto se NPV i IRR razlikuju...
� Projekat može imati samo jednu NPV, dok može imati više od jedne IRR.
� NPV novčano izražen višak vrijednosti, dok je IRR procentualna mjera prinosa. Zato je najčešće NPV veća kod “velikih” projekata, dok je IRR veća kod “manjih” projekata.
� NPV podrazumijeva da se novčani međutokovi reinvestiraju po “hurdle rate”, što je zasnovano na onome što možete ostvariti investirajući u odgovarajućoj klasi rizika, dok IRR podrazumijeva da se novčani međutokovi reinvestiraju po “IRR”.
29
Metode za donošenje inv. odluka
�Prinos na investiciju (Return on Investment) (ROE, ROC)
�Otplate ili diskontovane otplate (Payback or Discounted Payback)
�Neto sadašnja vrijednost (Net Present Value)
� Interna stopa prinosa (Internal Rate of Return)
� Indeks profitabilnosti (Profitability Index)