SK그룹 Indepth 20151118 - Tistory

SK그룹 (OVERWEIGHT)

SK그룹의 4대 성장동력에 주목하자

2015.11.18

ü SK그룹, SK C&C와 SK의 합병으로 사업지주회사 체제 구축

ü 반도체, ICT, 에너지, 제약 등 4개의 핵심 성장동력 제시

ü M&A에 강점을 가진 그룹으로 2016년 In-Organic한 성장 기대

ü 2020년 SK그룹 매출액 200조원의 글로벌 Top-tier 도약

u SK그룹, 지배구조 개편과 다각화 진행

2015년은 어느 해보다 국내 대기업집단의 지배구조 변화가 활발하게 진행된 한해

였다. 특히 SK그룹은 지난 8월 SK C&C와 SK의 합병으로 ‘옥상옥’ 지배구조를

해소하고 사업지주회사 체제를 구축 했다. 또한 SK그룹은 1) 대만 홍하이그룹과

JV ‘FSK Holdings’ 설립, 2) 차이나가스홀딩스와 ‘차이나가스-SK E&S

LNG트레이딩’ 설립, 3) SKT의 CJ지분 2% 취득 등 국·내외 기업들과의 협력을

강화하면서 지배구조를 다각화해 나가고 있다.

u 성장동력 (반도체, ICT, 에너지, 제약)을 중심으로 그룹 시너지 확대

글로벌 경기 둔화와 한국 경제 저성장 기조가 지속되면서 국내 그룹들은 주력

사업의 경쟁력 강화와 그룹의 신성장동력 확보에 집중하고 있다. SK그룹 역시

반도체 (SK하이닉스), ICT (SK텔레콤), 에너지 (SK이노베이션, SK E&S), 제약

(SK바이오팜) 등 4개의 핵심사업을 중심으로 그룹의 시너지를 확대해 나갈 것으로

보인다. 이에 따라 SK그룹의 전체 매출액도 2014년 165조원에서 2020년

200조원 달성이 기대된다.

u M&A에 강점을 가진 SK그룹, 향후 변화는 독이 될까, 약이 될까?

SK그룹의 역사는 M&A의 역사라고 해도 과언이 아니다. 1980년 대한석유공사

(현 SK이노베이션) 인수를 시작으로 1997년 한국이동통신 (현 SK텔레콤) 인수,

2002년 신세기 통신 합병, 2012년 하이닉스반도체 (현 SK하이닉스) 인수 등 현

재 그룹 내 주력 상장사들이 M&A를 통해 계열사로 편입되었기 때문이다. 2016

년 경영 화두로 ‘파괴적 혁신’을 제시한 만큼 내년에도 핵심 사업군을 중심으로 지

배구조 변화가 지속될 전망이며, M&A를 통한 In-organic한 성장도 기대된다.

따라서 KB투자증권은 안정적인 경영권을 기반으로 그룹의 중장기 4대 성장동력

에 집중해 나갈 SK그룹에 대해 투자의견을 OVERWEIGHT으로 제시한다.

Recommendations 기준일: 2015년 11월 17일

SK (034730) 투자의견: BUY (신규)

현재주가: 245,000원 목표주가: 330,000원 (신규)

SK텔레콤 (017670) 투자의견: BUY (유지)

현재주가: 231,500원 목표주가: 350,000원 (유지)

SK하이닉스 (000660) 투자의견: BUY (유지)

현재주가: 30,600원 목표주가: 38,000원 (유지)

�

I.�Focus�Charts� 4

II.�Executive�Summary� 5

M&A의�귀재,�오너가�돌아왔다!� 5

III.�Investment�Points� 6

1.�반도체� 6

2.�ICT� 12

3. 에너지 (LNG Value Chain)� 16

4. 제약� 22

IV.�SK그룹의�지배구조�변화와�투자전략� 24

1.�15년동안�순차적으로�지배구조�개편을�진행� 24

2.�SK그룹�2007년�공정거래법상�지주회사�출범� 25

3.�SK�C&C와�SK�합병으로�사업지주회사�구축� 26

4.�향후�지배구조�변화의�Key는�SK하이닉스� 29

Company�analysis� 35

SK�(034730)� 36

SK텔레콤�(017670)� 56

SK하이닉스�(000660)� 84�

�


4

I. Focus Charts

SK그룹 중장기 성장 전략 - 안정적인 지배구조를 기반으로 반도체, ICT, 에너지, 바이오 등

4개의 핵심사업 성장 기대

- 반도체: SK하이닉스를 중심으로 첨단기술을 확보하고, 에센코어

(SK 자체사업)가 모듈, 소재 등을 영위하면서 수직계열화 확대

- ICT: SK텔레콤과 IT Service 역량을 결합해 1) ICT 통합 솔루션

구축, 2) 종합융합보안 서비스 육성, 3) 스마트물류사업 진출

- 에너지: 석유화학 사업의 노하우를 바탕으로 LNG Value Chain

을 확보하고 중국 등 글로벌 Top-Tier 사업자로 성장

- 제약: 중추신경계 분야 신약개발 및 SK바이오팜 IPO 추진

자료: SK, KB투자증권

SK하이닉스 - SK그룹 편입 이후 14분기 동안 12.9조원의 누적 영업이익

- 메모리 시장 글로벌 2위로서 확고한 기술 경쟁력 및 원가 경쟁

력을 확보한 상태. 더불어 차세대 미래 먹거리의 완성

- SK그룹 내 IT산업 확대의 주춧돌 역할

- 막대한 원재료비, 시설투자비 지출을 통해 그룹 내 시너지 창출

도 가능할 것

- 불확실성이 큰 메모리 산업의 성격을 감안해도 연간 3~4조원 수

준의 영업이익 창출 가능

자료: SK하이닉스, KB투자증권 추정

SK텔레콤 - 최근 이동통신시장의 성숙화되면서 가입자와 ARPU 성장률이

둔화되고 있음. 이에 따라 이동통신 이외의 시장에서 성장동력을

찾을 필요성이 높아짐

- 최근 SK텔레콤은 CJ헬로비전 인수를 발표함. 향후 SK브로드밴

드와 합병 예정이며, 직관적인 인수 효과는 미디어 및 초고속인

터넷 가입자의 증가임

- CJ헬로비전 인수는 장기적인 관점에서 1) OTT 등 차세대 미디

어 플랫폼 선도, 2) CJ E&M을 통한 문화콘텐츠 경쟁력 강화, 3)

향후 IoT 플랫폼 기반 확립 등으로 이어질 수 있는 위한 미래를

위한 투자임에 주목해야 함

자료: FnGuide, KB투자증권

SK그룹

(OVERWEIGHT)

5

II. Executive Summary

M&A의 귀재, 오너가 돌아왔다!

SK: 지난 8월 SK와 SK C&C가 합병하면서 SK그룹은 반도체 (SK하이닉스), ICT (SK텔레콤),

에너지 (SK이노베이션, SKE&S), 제약 (SK바이오팜) 등 핵심 사업군을 발표했다. SK그룹은

기존 사업 포트폴리오 (반도체, 에너지 등)를 강화하고, 신성장동력 (신약개발, LNG Value

Chain 구축, 반도체소재 사업 등)에 대한 투자와 육성을 통해 4개 성장동력을 강화해 나갈

전망이다.

SK하이닉스: 2012년 3월 SK계열사로 편입된 이후 14분기동안 12.9조원의 영업이익을 기록

하면서 SK그룹 내 핵심 계열회사로 자리잡았다. 글로벌 메모리 2위 기업으로서 차세대 미세

공정에서도 강력한 리더십을 바탕으로 양호한 수익성을 창출할 수 있을 것으로 판단된다. 단

기적으로 2016년 메모리 업황은 부진할 것으로 전망되지만, 현재 경쟁력을 고려했을 때 SK

하이닉스는 KB투자증권이 예상하는 2016년 영업이익 3.4조원 수준은 무난히 기록할 것으로

예상된다. 또한 메모리 시장 경쟁 강화에도 불구하고 연간 3~4조원대의 영업이익 창출은 무

난할 것으로 보인다. 더불어 연간 기준 원재료비 3조원 이상, 시설투자 5조원 이상의 Capex

투자가 예상된다. KB투자증권은 이 중 SK그룹 내에서 일부 원재료, 장비 등의 수직계열화를

확보한다면 그룹 내 시너지까지 기대할 수 있을 것으로 판단한다.

SK텔레콤: 최근 CJ헬로비전 지분인수를 발표했다. 직관적으로 기대할 수 있는 CJ헬로비전 인

수효과는 미디어/초고속인터넷 시장의 점유율 확대, 유선 CAPEX 및 마케팅비용의 효율화 등

이 있다. 하지만 이런 직관적인 인수효과 이외에 중장기적인 가능성도 함께 고려되어야 할 필

요가 있다. CJ헬로비전 인수는 1) OTT 등 차세대 미디어 플랫폼 선도, 2) CJ E&M을 통한 문

화콘텐츠 경쟁력 강화, 3) 가입 가구 증대로 향후 IoT 플랫폼 기반 확립 등으로 이어질 수 있

는 미래를 위한 투자이다. ICT 산업의 미래는 IoT에 있고, IoT 산업의 밸류체인은 C-P-N-D

(Contents, Platform, Network, Device)로 구성된다. KB투자증권은 플랫폼을 선점하고 콘텐

츠 경쟁력을 강화하고자 하는 SK텔레콤의 사업 전략을 긍정적으로 평가한다.

SK그룹 최태원 회장은 지난 광복 70주년 특별 사면으로 2년 7개월의 수감생활을 마치고 경

영에 복귀했다. 이후 1) 반도체 46조원 투자 계획 발표, 2) 대만 홍하이그룹 방문, 3) SK텔레

콤, CJ헬로비전 지분인수 등 공격적인 경영 행보를 이어가고 있다. 2016년에도 그룹의 경영

화두로 ‘파괴적 혁신’을 제시한 만큼 핵심 사업군을 중심으로 지배구조 변화가 지속될 전망이

다. 따라서 KB투자증권은 안정적인 경영권을 기반으로 1) 그룹의 중장기 4대 성장동력 (반도

체, ICT, 에너지, 제약)에 집중하면서, 2) 핵심 계열사들이 안정적인 이익을 창출하고, 3)

M&A를 통해 In-organic한 성장이 기대되는 SK그룹에 대해 투자의견을 OVERWEIGHT으

로 제시한다.

SK그룹, 지주회사 SK를 중심으로

반도체, ICT, 에너지, 제약 등

4개 성장동력을 강화해 나갈 것

SK하이닉스는 SK계열사로

편입된 이후 14분기 동안

12.9조원의 영업이익 기록

SK텔레콤 CJ헬로비전 인수로

1) 차세대 미디어 플랫폼 선도,

2) 문화콘텐츠 경쟁력 강화,

3) IoT 플랫폼 기반 확립 등 기대

SK그룹에 대한 투자의견

OVERWEIGHT으로 제시


6

III. Investment Points

1. 반도체

SK그룹은 2012년 3월 하이닉스를 인수한 이후 반도체 사업을 그룹의 핵심사업으로 영

위하고 있다. SK그룹의 계열사로 편입된 이후 SK하이닉스는 지금까지 총 14분기 동안

누적으로 총 12.9조원의 영업이익을 창출하면서 SK그룹의 핵심 계열회사로 자리잡았다.

메모리 반도체 업황이 안정화되고 있고, 자체적으로 꾸준한 기술 개발을 한 덕분에 매년

수조원대의 영업이익을 기록하고 있고, 2015년에도 진행 중이며, 우울한 전망이 지배적

인 현 시점에서도 시장은 2016년에 3~4조원대의 영업이익을 예상하고 있다.

향후에 SK그룹은 SK하이닉스를 통해서 반도체 및 IT 산업의 영역확대를 시도할 것으로

예상된다. 이미 올해 8월 SK하이닉스는 반도체 사업에 향후 10년간 46조원을 투자할

계획이라고 공시했다. 세부적으로 이천 M14 공장 15조원 투자를 비롯해 이천과 청주에

각각 1개씩 신규 공장을 건설해 31조원을 투자할 계획이라고 밝힌 상황인데, 이천의

M14을 제외한 나머지 모든 지역에서 사실상 Full capa. 및 Full utilization rate을 기록

하고 있어, 차세대 먹거리를 준비하기 위해서는 전체적인 투자 재정비가 필요해 보인다.

SK하이닉스 청주공장

SK하이닉스 이천 본사

자료: 구글어스, KB투자증권 자료: 구글어스, KB투자증권

SK하이닉스 중국 우시 공장

자료: 구글어스, KB투자증권

자체 기술 경쟁력을 바탕으로

반도체 업황 부진 우려에도

꾸준한 영업이익 시현 가능할 전망

SK그룹

(OVERWEIGHT)

7

DRAM

SK하이닉스는 DRAM에서 지난 2분기 기준으로 27.7%의 점유율을 기록해 시장 점유율

2위 (삼성전자 45.1%, 마이크론 20.6%, DRAMeXchange 기준)를 기록하고 있으며, 공

정 미세화 부분에 있어서도 삼성전자보다 2~3분기 늦고, 마이크론보다 2~3분기 정도

빠른 2위를 기록하고 있다. DRAM은 현재 이천 본사의 M10라인과 우시 공장에서 생산

중인데, 완공을 마친 M14에서도 DRAM 생산을 시작했다. 향후 M10의 장비와 시설을

M14로 이전하면서 M10라인은 셧다운 할 예정인데, 이는 2016년과 2017년에 걸쳐서

단계적으로 진행될 예정이다. 향후 M10은 리모델링을 하거나 Legacy 제품을 생산 또는

현재 일부 극히 제한된 생산 물량을 생산하고 있는 CIS (Camera Image Sensor)를 비롯

한 시스템 반도체에도 사용할 가능성도 배제할 순 없다.

SK하이닉스는 DRAM 부분에 있어서의 경쟁력은 삼성전자를 제외하고는 최고 수준이다.

다만, PC시장이 지속적인 부진을 겪고 있고, 스마트폰 시장도 성장단계가 성숙단계를 이

미 지나게 되면서 DRAM 자체의 수량 성장 부분이 한계에 다다르고 있는 상황이어서 과

거의 높은 성장을 기대하긴 어렵다. 다만, 지난 30년간 그랬듯이 공급의 제한이 공급부

족을 일으키고 이 과정에서 가격이 상승해서 DRAM 시장이 성장하는 현상은 반복적으

로 나타날 것으로 예상된다.

글로벌 2위 DRAM Maker.

업황 부진에 대한 우려 존재하나,

공급제한->공급부족->가격상승의

시장 성장 역사는 반복될 것


8

NAND

DRAM이 세계 정상급 기술력 및 경쟁력을 가진 것에 비해 NAND는 기술 경쟁력 및 시

장 점유율 경쟁에 있어 하위권에 머물러 있다. 애초에 시작이 8인치 Fab을 활용해서 시

작하고, 투자 우선순위에 있어서도 DRAM에 비해 대부분 밀려 있었기 때문에 당연한 결

과이긴 하나, TLC 기술 도입 및 3D NAND의 등장과 같은 나름대로 큰 기술의 변화에서

도 한걸음 뒤쳐져 있는 것이 사실이다. 이 같은 상황에서 중국 업체들의 샌디스크 우회

상장을 통해 NAND 시장에 진출하고, 이후 빠르게 증자 등을 통해 Capa. 확대를 하고

있으며, 인텔 마저도 IMFT와 별개로 NAND 시장 진출을 선언한 상황이어서 SK하이닉

스 역시 NAND 부문의 경쟁력 확보를 위해 빠른 행보를 보일 것으로 추정된다.

글로벌 DRAM, NAND 시장 규모

자료: WSTS, KB투자증권

DRAM 업체별 시장 점유율 추이

NAND 업체별 시장 점유율 추이

자료: DRAMeXchange, KB투자증권 자료: DRAMeXchange, KB투자증권

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2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F

NAND DRAM(백만달러)

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삼성전자 SK하이닉스 마이크론(%)

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1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

삼성전자 도시바 샌디스크

마이크론 SK하이닉스

(%)

중국, 인텔 등 경쟁자들의 시장 진출은

SK하이닉스의 NAND 경쟁력 확보를

위한 빠른 행보를 이끌 것

SK그룹

(OVERWEIGHT)

9

수직계열화 및 SK그룹 내 시너지

SK하이닉스는 2014년에 매출액 17.1조원에 영업이익 5.1조원을 기록했다. 이 중 원재료비중

은 약 21% 정도로 3.6조원의 원재료비를 지출한 것으로 추정된다. 여기에 더해 2014년

Capex는 4.8조원, 감가상각비는 3.3조원을 기록했는데, 원재료비와 Capex를 합한 규모는

약 8.4조원이 된다. 원재료의 경우 Wafer를 제외하고는 Materials가 대부분인 상황이다. SK

그룹이 수직계열화를 통해 SK하이닉스의 매출원가의 일부만 내재화 한다고하더라도 그 규모

는 꽤 높은 수준이 될 것이다. 현재는 일본 화학회사들이 대부분의 원재료들을 공급하고 있는

것으로 파악된다. 여기에 더해, SK하이닉스는 매년 5조원 규모의 Capex를 지속적으로 지출

할 것으로 추정되는데, 장비 관련된 회사들과의 연계를 통해 시너지를 낼 수도 있어 보인다.

더불어, 메모리 모듈의 경우 킹스톤, A-Data등 글로벌 모듈 업체들이 이미 확고하게 자리를

잡고 있으나, 계열사가 SK하이닉스의 Captive 물량을 받아 조립 및 유통을 담당하게 된다면

영업이익률 기준 한자리 후반에서 10% 수준의 부가가치를 또 다시 SK그룹 내로 내재화시킬

수 있을 것으로 보인다.

SK하이닉스의 재료비 및 매출액 대비 비중

SK하이닉스의 Capex 및 매출액 대비 비중

자료: SK하이닉스, KB투자증권 자료: SK하이닉스, KB투자증권

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2004 2006 2008 2010 2012 2014

재료비 (좌) 재료비 비중 (우)(십억원) (%)

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6,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014

Capex (좌) Capex/Sales (우)(십억원) (%)

Wafer를 제외한 원재료비의 대부분이

Materials라는 점을 감안하면

그룹 내 수직 계열화를 통한 시너지는

상당할 것


10

반도체 서플라이 체인 및 관련 기업 현황

자료: 각 사, KB투자증권

SK그룹

(OVERWEIGHT)

11

향후 전망

수요의 급락 및 경쟁구도의 변화로 인해 SK하이닉스에 대한 우려가 하루가 다르게 증가하고

있다. 하지만, 중국 업체들이 메모리 중에서도 특히 NAND 시장에 초점을 맞추고 진입하고

있고, DRAM 시장으로의 진입은 시간이 오래 걸리거나, 진행되지 않을 가능성이 더 크다고

보인다. 따라서, SK하이닉스의 포트폴리오를 감안하면 현재 KB투자증권이 예상하는 내년 영

업이익 3.5조원을 크게 하회할 가능성은 매우 낮다고 판단된다. 이에 더해 NAND의 경우 경

쟁이 심화되어 가격이 하락할 경우 DRAM과는 다르게 수요 탄력성이 매우 좋기 때문에 일정

부분의 가격 하락은 수요를 급증시켜 다시 가격을 반등시켰던 과거 경험을 감안하면, NAND

시장의 시장 경쟁 격화는 향후 더 큰 시장을 가져올 수 있다는 점에서는 긍정적으로 평가할

수 있다.

KB투자증권은 현재 메모리 시장에 대해 주의적 관점으로 보고 있는 것은 분명한 사실이지만,

그럼에도 불구하고, SK하이닉스는 매년 3조원 이상의 영업이익은 꾸준히 창출할 수 있을 것

으로 전망한다.

SK하이닉스 영업이익 및 영업이익률

자료: SK하이닉스, KB투자증권 추정

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1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16E 3Q16E

영업이익 (좌) 영업이익률 (우)(십억원) (%)

DRAM 시장으로의 신규 플레이어

진입 가능성은 NAND 대비 낮음.

또한 NAND 경쟁 격화는 향후

더 큰 시장을 가져올 가능성도 존재


12

2. ICT

SK텔레콤의 CJ헬로비전 인수 배경은?

최근 SK텔레콤은 CJ헬로비전 인수를 발표했다. SK텔레콤이 CJ헬로비전을 인수한 배경은 무

엇일까? 가장 먼저 생각할 수 있는 효과는 미디어 시장지배력 강화이다. CJ헬로비전은 케이블

TV 가입자 415만명을 보유한 케이블TV 1위 사업자로서, SK텔레콤의 자회사 SK브로드밴드

와 합병 시 유료방송 점유율은 기존 11.4%에서 26.0%로 증가해 미디어 플랫폼 지배력이 강

화되는 효과가 있다.

그러나 CJ헬로비전 인수를 기존 사업의 테두리 안에서만 해석할 경우 선뜻 이해가 되지 않는

부분들이 있다. 최근 유/무선 통신 시장의 동향을 살펴보면 케이블TV 가입자는 IPTV로 순유

출이 지속되고 있고, 초고속인터넷 역시 이동전화 및 IPTV와의 결합경쟁력을 기반으로 통신

사업자가 경쟁 우위를 점하고 있기 때문이다.

SK텔레콤의 CJ헬로비전 인수는 기존 사업에서의 시너지 효과라는 측면도 중요하지만, 중장기

적인 관점에서의 해석과 그룹 차원의 시너지를 함께 고려할 필요가 있어 보인다. SK텔레콤은

CJ헬로비전 인수를 통해 1) 가구 기반 가입자 확보를 통한 IoT 플랫폼 확대, 2) CJ그룹과의

전략적인 제휴를 염두에 두었을 것이라고 판단된다.

CJ헬로비전의 주요 사업부문 시장 성장률 둔화

자료: 미래부, KB투자증권

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2007 2009 2011 2013 2015YTD

이동통신 성장률 TV 성장률 초고속 인터넷 성장률 인터넷전화 성장률(%)

CJ헬로비전 인수로

미디어 시장 지배력 강화

CJ헬로비전 인수는

중장기적인 관점에서 해석해야

SK그룹

(OVERWEIGHT)

13

IoT 플랫폼 지배력 강화를 위한 움직임

CJ헬로비전 인수로 가구 기반의 가입자를 확대한 SK텔레콤은 IoT 플랫폼 강화를 위한 움직

임을 가속화하고 있다. 최근 SK텔레콤은 OIC가 개발한 아이오티비티 기술을 연결 플랫폼으

로 적용할 것으로 밝혔다. OIC (Open Interconnect Consortium)는 인텔 및 삼성전자가 속

한 컨소시엄이며, 이름에서 유추할 수 있듯이 오픈소스를 통한 개방성이 특징이다. OIC는

RAND-Z라는 원칙 아래 라이선스를 주는데, 이 원칙은 로열티를 받지 않고 차별 없이 타당

하다 생각되면 모두에게 라이선스를 부여하겠다는 의미이다. 즉, 모든 소스를 공개한 오픈소

스 플랫폼으로서 빠른 보급화를 추구하고 있는 것이다. 국내 1위 디바이스 업체인 삼성전자

와 1위 플랫폼 업체인 SK텔레콤이 국내 여러 기업들과 개방적 협력 관계를 구축하게 된다면

양사는 국내 IoT 시장에서 주도적인 역할을 맡게 될 가능성이 높아 보인다.

SK텔레콤은 현재 33개사와 협력하여 공동개발 중인 스마트 기기를 2016년 상반기 출시할

예정이다. 제휴업체에는 삼성전자, LG전자 등 가전제품뿐만 아니라 SK건설 등 건설사 및 현

대통신 등 홈오토메이션 업체도 포함돼 있어 집과 각종 전자기기를 연결한 서비스가 공개될

예정이다.

SK Smart Home 에코 시스템 내에서 33개사 64개 기기가 협력 중

분류 회사

서비스사 에스원, NSOK

건설사 NH임대주택관리, 지희산업, SK건설, 청우건설산업, 삼정그린코이, NEW STAY

홈네트워크 HDC CONTROLS, HT현대통신, COMMAX, YPP, 경동원

종합가전 홈기기 삼성전자, LG전자, 롯데 E&M, Magic, WINIX, AIR CUBE Wells, WINIA, Haatz, 딤채, 청호나이스, Rinnai, Carrier, Navien, GATEMAN, LUCELL, Remote Solution, 타임밸브, HESTA, 한국가스기기, 금호 전기, Bandi, WiZIT 등


주: 2016 상반기 기준, 개발 중 모델 포함

국내 통신 3사의 가정용 IoT 스마트홈 서비스 비교

통신사 서비스 이름 통신규격 필요 제품 가격

SK텔레콤 Smart[Home] Wi-FI 유무선 공유기 Smart[home] 로고가 붙은 가전제품,

무료

KT 올레기가 IoT 홈피트니스 블루투스

올레tv셋톱박스, 전용센서, 모바일 앱

29,900/월

올레기가 IoT 홈캠 Wi-FI/LTE 전용홈캠, KT인터넷, 홈캠 앱 9,000/월

LG유플러스 IoT@home 홈CCTV

Z-wave LG U+ 유무선 공유기, IoT 단말기* 11,000/월**


주*: LGU+의 IoT단말기는 스위치, 플러그, 에너지 미터, 열림감지센서, 가스락, 홈CCTV, petSTATION, StarWalk

주**: 3년 약정시 11,000이며, 무약정시에는 20,000원

삼성전자와 IoT 협력관계 구축

IoT 플랫폼 Smart[Home]

2016년 상반기 출시 예정


14

IoT 및 미디어를 통합해 플랫폼을 다변화하고 수익화하려는 SK텔레콤의 노력은 비록 본질적

사업의 성격은 다르나 Amazon에 비견할 만하다. Amazon은 본래의 웹 커머스 소비자 기반

을 바탕으로 Amazon Prime 멤버쉽에 미디어 컨텐츠를 융합하여 시너지를 만들었다. 본래 2

일 안에 배송이나 Amazon Prime 로고가 붙은 판매 제품에 한해 무료배송을 해주었던 멤버

쉽 서비스에 무료 영화/드라마 (Amazon Video Services)가 추가된 것이다. 역으로, 영화나

드라마를 보려고 가입한 소비자는 이왕 가입한 김에 배송이 무료고 빠르니 온라인 커머스를

사용하게 되며 서로 시너지를 내는 것이다.

Amazon의 플랫폼 융합 비즈니스 모델 - Prime Membership

자료: Amazon, KB투자증권

얼마 전 정식 출시한 AmazonDash는 IoT와의 플랫폼 융합을 도모한 서비스라 볼 수 있다.

이 서비스는 Amazon Prime 멤버에게만 주어지는 혜택으로 플랫폼 종속성을 높였다. 사용

방법은 리필 단말기를 사서 wifi로 연결 후, 주기적으로 쓰는 소모품 근처에 붙여 두면 그 제

품이 떨어졌을 때마다 버튼을 누르기만 하면 배송이 된다. 한 개당 가격은 4.99달러이며 부

착된 스티커를 원하는 위치에 붙여두고 세제, 휴지, 음료수, 기저귀 등 필요 물건이 떨어지면

버튼을 누르면 된다. 하지만, 원하는 물건마다 4.99달러를 주고 단말기를 사야하는 점은 아쉽

다. 결제는 Amazon의 커머스 플랫폼에서 이루어지며 휴대폰 아마존 앱에서 확인하고 취소

할 수 있다. 현재 29개의 브랜드 및 500개 이상의 상품과 제휴가 되어있다.

SK 텔레콤은 국내 2 위의 오픈 마켓 플랫폼인 11 번가를 보유하고 있으며, CJ 헬로비전

인수로 국내 2 위의 미디어 플랫폼 업체가 된다. 여기에 CJ 그룹과의 전략적인 제휴로 콘텐츠

경쟁력이 추가될 가능성이 높다. Amazon 의 비즈니스 모델을 응용하기에 가장 적합한 국내

업체는 SK 텔레콤일 것으로 판단된다.

커머스-미디어 플랫폼 융합 사례

커머스-IoT 플랫폼 융합 사례

SK텔레콤,

국내 2위 커머스 플랫폼

국내 2위 미디어 플랫폼 보유

SK그룹

(OVERWEIGHT)

15

CJ그룹과의 전략적 제휴 기대

CJ그룹과의 전략적 제휴 방안으로는 CJ E&M을 통한 콘텐츠 경쟁력 강화를 가장 먼저 생각

해볼 수 있다. CJ그룹 입장에서는 문화콘텐츠 파워가 모바일 시장으로 전이될 수 있는 발판이

마련될 수 있고, SK텔레콤은 콘텐츠 확보를 강력한 마케팅 수단으로 활용할 수 있다. ‘House

Of Cards’를 보유한 넷플릭스, 워싱턴 포스트를 인수한 후 유료 구독권을 나눠준 아마존 등

이 콘텐츠를 활용해 플랫폼 지배력을 강화한 대표적인 예다.

한편 SK텔레콤은 2015년 10월 CJ E&M과 드라마/쇼 프로그램 등 다양한 장르의 방송 콘텐

츠 5편에 50%씩 공동 투자하기로 하고, 제휴를 맺은 바 있다. 11월에는 CJ그룹과 각 500억

원씩 출자하여 1,000억원 규모의 콘텐츠 창작 펀드와 스타트업지원 펀드를 조성했으며, CJ의

1,500억원 규모의 유상증자에 참여했다. 이러한 행보로 미루어 보아 SK텔레콤은 플랫폼 사

업자로서 CJ E&M의 콘텐츠 제작 역량을 적극 활용할 뿐만 아니라, CJ그룹과 그룹 차원의 전

략적 협력관계를 모색하고 있는 것으로 보인다.

SK텔레콤, CJ그룹과 협력 강화

제휴내용 SKT 역할 CJ E&M 역할

영상 프로그램 공동 투자 및 제작 (5편) 방송 송출 및 콘텐츠와 관련된 패션, 뷰티, 헬스 모바일 커머스 연동

드라마, 쇼 프로그램 제작

콘텐츠 창작 및 스타트업 지원 사업 펀드 500억 투자 500억 투자

CJ 유상증자 유상증자 참여 1500억원 규모 증자

자료: 각 사, 뉴스 취합, KB투자증권

CJ E&M이 SK텔레콤과 첫 공동 제작한 드라마, 처음이라서

자료: CJ E&M, KB투자증권

CJ E&M과의 협력으로

콘텐츠 경쟁력 강화 기대

CJ그룹과 전략적 제휴 관계 구축


16

3. 에너지 (LNG Value Chain)

35년간 그룹의 성장축이 되어온 석유화학 사업

SK는 1953년 최종건 창업회장이 설립한 선경직물에 뿌리를 두고 있다. 섬유기업집단으로 성

장한 선경 (SK)이 에너지기업으로 자리매김하게 된 것은 1973년 최종현 회장 (최종건 회장

동생)이 경영에 참여하면서부터다. 최종현 회장은 1980년 대한석유공사 (유공)를 인수해 석유

화학공업에 진출하기 시작했으며, 석유 개발에 참여하면서 종합에너지기업으로의 성장 발판

을 마련했다.

현재 SK그룹의 에너지·화학 사업부문의 매출액은 연간 91조원 (2014년 기준)규모로 SK그룹

의 전체 매출액 165조원에서 55% 비중을 차지하고 있다. M&A를 통해 석유화학사업을 영위

하기 시작했지만, 명실상부 그룹의 성장축이 되어온 것이다.

SK그룹 가계도 및 주요 그룹 오너 지분관계

자료: KB투자증권

SK이노베이션을 중심으로 하는 석유화학사업 수직계열화 현황

SK그룹 석유화학사업 Value Chain

사업구분 (단위: 십억원) 해당기업 매출액 영업이익

석유개발 SK이노베이션 65,865 (231.3)

석유정제 SK에너지 41,448 (783.7)

석유화학

SK종합화학 15,847 359.0

SK인천석유화학 7,863 (394.4)

윤활유 SK루브리컨츠 3,529 295.4


주: 매출액, 영업이익은 2014년 연결 실적 기준


故 최종현

최기원

故 최종건

(선경 창업주)

최창원

(SK케미칼 부회장)최태원 최재원

최신원

(SKC회장)

New SKSK케미칼

SK가스 SKC

SK D&D

23.4 7.5

41.845.56

SK건설

44.5

0.3

1.614.49

25.42

32.79 4.45

28.25 상장사

비상장사

SK해운 SK인천석유화학

SK에너지

SK종합화학

SK네트웍스해외/국내

시장

SK트레이딩

(원유수송)

(납사)

(휘발유, 경유)

(벤젠, 톨루엔)

(원유도입/생산) (석유화학 수출/내수 판매)

SK 섬유기업집단에서

1980년 대한석유공사 인수로

석유화학공업 진출

SK그룹

(OVERWEIGHT)

17

LNG Value Chain 구축

석유화학 수직계열화 노하우를 바탕으로 LNG 수직계열화 구축

SK그룹은 에너지사업부문에서 기존 포트폴리오를 유지하면서 향후 30년 먹거리로 LNG

value chain을 선정했다. 2010년 말부터 SK에너지와 SK E&S, SK해운, SK건설 등 계열사

별로 나눠 추진하던 LNG사업의 통합하고, 지주회사 SK가 컨트롤타워 역할을 맡아 진행하고

있다. 이에 따라 현재 LNG 생산 및 판매 (SK이노베이션)부터 LNG 처리·저장 및 복합화력

발전용 인프라 구축 (SK건설), 제품 운송 (SK해운), LNG를 이용한 발전사업 (SK E&S)에 이

르기까지 LNG value chain의 큰 틀을 갖추게 되었다.

현재 SK E&S는 인도네시아 Tangguh로부터 연간 50~60만톤의 LNG를 수입해 오고 있으며,

광양발전소에서 이 물량을 소화하고 있다. 2020년까지 LNG 직도입 규모를 현재 60만톤에서

500만톤 규모로 확장해 나갈 계획을 가지고 있으며, LNG 도입을 위해서 1) 호주 Barossa-

Caldita 지분참여, 2) Gorgon 계약, 3) Freeport Project 참여 등을 진행하고 있다.

SK그룹 LNG Value Chain


Global 확장을 통한 Global Top-tier LNG 사업자로 성장 기대


2010년 말부터 SK에너지와

SK E&S, SK해운, SK건설 등의

LNG 사업부문을 통합

지주회사 SK가

컨트롤타워 역할을 담당


18

LNG 사업 구조 및 SK그룹 Value Chain

항목 사업내용 SK그룹 Value Chain 내용

Upstream 가스전 LNG 개발 및 도입

인도네시아 Tangguh 계약 2006~2025년 연간 50-60만톤 LNG 도입

천연가스의 탐사, 개발, 생산 단계

(Exploration and Production)인

Upstream 영역에서 글로벌 프로젝트 진행

인도네시아 칼리만탄 해상가스전 2016년부터 연간 150만톤 LNG 도입

호주 Gorgon 계약

- 2017년부터 5년간 연간 평균 80만톤의

LNG 도입

- 장문천연가스발전소와 위례열병합발전소 연료로 사용할 예정

호주 Barossa-Caldita

- SK E&S 37.5%, 코노코필립스 37.5%,

- 산토스 (Santos) 25% 지분 보유

- 충분한 매장량이 확인될 경우, 추가 12%의

지분 취득 (총 49.5%) 옵션 보유

- 상업운전 시기는 2022년 예정

미국 Woodford Shale Project

- 듀블레인에너지 (DewBlaine Energy LLC)

를 통해 2014년 콘티넨탈리소스사가 보유한

우드포드 (Woodford) 가스전 지분 49.9%

를 인수

- 지분율에 따라 총 매장량 7,600만 톤 중

3,800만 톤 가량이 SK E&S의 몫이 됨

- (연간 120만톤 천연가스 확보)

Midstream

액화플랜트 LNG 생산/수출 미국 Freeport Project

- 국내 민간기업 중에서 최초로 미국 셰일가스

도입을 할 수 있는 기반을 마련

- 2019년부터 20년간 연간 220만톤의 천연가스 액화설비 사용 계약 체결

천연가스를 채굴하고, 불순물을 제거한 후

액화시켜 저장, 선적하는 작업

수송 해상수송 SK해운

- LNG 수송선은 영하 162도의 LNG를 운반하기 위해 특수 제작된 선박으로 고도의 기술이 집약되어 있음

- SK E&S는 미국 Freeport에서 들여올

LNG와 호주의 바로사 깔디따 프로젝트를

위한 수송선 발주를 추진하고 있으며,

SK해운이 이를 담당할 경우 그룹의 시너지가 나게 될 것

LNG를 필요로 하는 국가까지 배로 수송하는

작업으로, 현재 장기용선 중심으로 운영되고

있으며, LNG 수송 규모가 지속적으로 확대되고 있는 추세

LNG인수터미널 LNG도입 및

기화/송출

보령터미널

- SK E&S와 GS에너지가 50:50 합작으로

충남 보령군에 LNG 터미널을 건설 중임

- 2016년 말 완공예정이며, 선박의 접안·하역

시설과 20만㎘ 저장탱크 3기, 기화설비,

송출설비 등으로 구성

- 연 300만톤의 LNG 하역, 저장, 기화, 송출

가능함

- SK E&S 200만톤, GS에너지 100만톤

사용 권한을 보유

수송된 LNG를 하역·저장하고 기화·송출

시키는 것으로, 안정적 도입 및 수요확대를

위해 반드시 확보가 필요한 사업

광양터미널

- 전라남도 광양시에 위치한 광양 LNG

터미널을 임차하여 LNG를 도입·공급 진행

- 광양 LNG 터미널은 국내로 도입된 LNG를

하역·저장·기화·송출하는 설비

- 광양 천연가스 발전소 LNG 직도입 용임

Downstream 발전/집단에너지 발전/집단 에너지

광양천연가스발전소

2006년 2월 완공 / 1,126MW

인도네시아 탕구 (Tangguh)로부터 LNG를

도입해 연료로 사용

기화·송출된 LNG는 발전소 및 집단에너지로

이송되어 연료로 사용

장문천연가스발전소

1호기 2017년 1월 / 900MW

2호기 2017년 4월 / 901MW

2017년 상업운전을 목표로 함

하남열병합발전소 기한 미정 / 400MW급

52,000가구 난방공급 예정

위례열병합발전소 2017년 4월 / 450MW

53,000가구 난방공급 예정

자료: SK E&S, SK, KB투자증권

SK그룹

(OVERWEIGHT)

19

SK건설 천연가스 액화플랜트 시장 진출

SK건설은 지난 11월 16일 국내 최초로 천연가스 액화플랜트 공사를 수주했다. 미국 KBR

(Kellogg Brown & Root)과 함께 JV를 맺어 2020년까지 연간 800만톤 규모의 초대형 천연

가스 액화플랜트를 완공할 예정이다. SK건설과 KBR 지분이 각각 30% (13억 600만 달러) 대

70% (30억 4800만 달러)로 발주사는 매그놀리아 LNG사이다.

기존 천연가스 액화플랜트 공사는 미국 KBR, 일본 JGC (Japan Gasoline Company) 등 글

로벌 메이저 회사들간의 리그였다. LNG value chain을 구축하고 있는 SK그룹으로서는 해당

시장에 진입을 중장기적 목표로 하고 있었을 것으로 보인다. 따라서 SK건설이 이번 수주를

통해 액화플랜트 시장에 진입했다는 점은 value chain 확대에 큰 의미가 있다고 평가된다.

향후에도 SK건설은 고부가가치 산업인 액화플랜트 시장에 집중할 것으로 판단되며, 추가수주

가 지속적으로 이어지게 되면 향후 SK건설 (장외거래)에 대한 re-valuation도 가능할 것으로

예상된다.

SK건설 미국 천연가스 액화플랜트 위치

자료: SK건설, KB투자증권

SK건설, 13억달러 규모의

천연가스 액화플랜트 공사

국내 최초로 수주


20

중국 향 LNG 수출에 주목

향후 SK그룹의 과제는 1) 기존 LNG 개발 프로젝트의 안정적인 진행, 2) LNG 액화 플랜드

공사 기술 확보, 3) 중국 LNG 수출을 위한 계약 및 인프라 구축 등이다.

그 중에서 가장 주목되는 것은 중국향 LNG 수출이다. 이는 SK E&S가 중국 3대 도시가스 업

체인 차이나가스홀딩스 (China Gas Holdings, CGH) 지분 15.7% (SK E&S, 부산가스)를 보

유하면서부터 지속적으로 거론되어 왔다. 또한 지난 9월 SK E&S가 CGH와 합작해 LNG 트

레이딩 회사 ‘차이나가스-SK E&S LNG트레이딩’을 설립하면서 가시화되고 있는 국면이다.

중국 China Gas Holdings 주주구성

자료: Bloomberg, KB투자증권

주: 2015년 11월 16일 기준

중국 China Gas Holdings 실적 및 추이


주: 2015년 11월 16일 기준

HONG MAO

DEVELOPMENT

21.2%

차이나 가스 그룹

15.1%

SK E&S

14.2%

MING HUI LIU,

5.73%

포춘오일 PRC

HOLD, 3.15%

인도 국영 가스공사

(GAIL), 3.02%

베이징가스그룹,

3.00%

YONG HUANG,

2.36%

블랙록, 1.69%

부산가스홀딩스,

1.47%

베이징

엔터프라이즈 ,

1.47%

기타 27.6%

2,040 2,434 2,315

3,353

4,086

5,144

6,099

6,860

0

2

4

6

8

10

12

14

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 (좌) 주가추이 (우)(백만달러) (HKD)

SK E&S

중국 차이나가스홀딩스 지분

14.2%를 보유하면서

중국향 LNG 수출에 대비

SK그룹

(OVERWEIGHT)

21

중국 천연가스 시장 수요는 2035년까지 지속적으로 증가

한편 중국 천연가스 시장 수요는 현재 219bcm에서 2017년 529bcm으로 추정된다. 이에 따

라 CGH 역시 LNG·CNG 충전소를 현재 550개에서 2017년 1,000여개까지 확충할 계획을

밝혔다. 향후에도 중국의 환경정책을 감안하면 LNG의 수요는 기존의 추정보다 크게 확대될

가능성이 있다. 따라서 SK그룹의 2020년 중국으로의 200만톤 LNG 수출은 충분히 달성 가

능한 수준으로 파악된다.

중국 천연가스 수요 및 공급 추이

자료: IEA, NDRC, KB투자증권

주: KB투자증권 추정

LNG Value Chain을 통한 사업경쟁력 강화


168 191

219

307

396

470

529

117 123141

178

218

266

317

0

100

200

300

400

500

600

2013 2014 2015E 2020E 2025E 2030E 2035E

가스수요 가스공급

(bcm)(bcm)

중국 천연가스 시장 수요

현재 219bcm,

2017년 529bcm으로 추정


22

4. 제약

SK바이오팜, 2018년 글로벌 제약사로의 도약 기대

2007년 7월 ‘SK→ 지주회사 SK + SK에너지 (현 SK이노베이션)’로 인적분할되면서 기존의

SK가 영위하던 28개의 목적사업은 모두 SK에너지 목적사업으로 이전됐다. 이 중 2007년 말

‘의약품제조업을 포함한 의약 관련 사업’과 ‘생명과학사업’은 SK에너지 정관에서 제외됐다.

한편 지주회사 SK의 목적사업은 신규로 설정되었는데, ‘지주사업’을 비롯해, 신성장동력으로

자리매김한 ‘의약 및 생명과학 관련 사업’ 등이 포함되었다.

즉, 신약개발 사업은 지주회사가 직접 담당해온 그룹 내 신성장동력 중 하나로, 현재 SK바이

오팜 (합병법인 지분율 100%)이 영위하고 있다. SK바이오팜은 2011년 4월 SK 생명과학사업

부문의 물적분할을 통해 신설되었으며, 이후 SK바이오팜은 2015년 4월 SK바이오팜의 CMS

사업 (Custom Manufacturing Service, 원료의약품 및 의약중간체 생산사업) 부문 물적분할

을 시행해 100% 자회사로 SK바이오텍을 신설했다.

SK바이오팜 연간실적 추이

(단위: 십억원) 2011 2012 2013 2014

매출액 37.6 51.8 60.5 72.4

YoY (%)

37.6 16.7 19.8

영업이익 (22.4) (36.0) (44.2) (39.2)

순이익 (19.5) (30.3) (41.0) (37.0)

자료: SK바이오팜, KB투자증권

주: 연결실적 기준

SK바이오팜 사업부문별 매출액

SK바이오팜 사업부문별 영업이익





108

10

(58)

60

113

16

(57)

72

(80)

(40)

0

40

80

120

160

CMS 신약개발 연결조정 합계

2013년 매출액 2014년 매출액(십억원)(십억원)

5

(49)

0

(44)

8

(47)

(0)

(39)

(60)

(40)

(20)

0

20

CMS 신약개발 연결조정 합계

2013년 영업이익 2014년 영업이익(십억원)

생명과학사업은 SK그룹이

1993년부터 영위해온 사업이며,

현재 신성장동력으로 자리매김함

SK그룹

(OVERWEIGHT)

23

SK바이오팜, 8개의 임상 Pipeline을 보유

SK바이오팜은 중추신경계 질환에 대한 신약 개발을 집중적으로 영위하고 있으며, 기면증제

(SKL-N05/JZP-110), 뇌전증제 (YKP3089) 등을 비롯해 8개의 임상 Pipeline을 보유하고

있다.

이 중 1) 수면장애 치료 신약 (SKL-N05)은 2011년 SK바이오팜과 기술수출 (Lincense Out,

L/O)을 체결한 미국 재즈사 (Jazz Pharmaceuticals)가 2015년 6월부터 임상 3상을 진행하

고 있다. 기면증과 수면무호흡증 등으로 주간에 졸림증에 시달리는 환자를 대상으로 유럽과

북미에서 진행된다. 향후 2017년까지 임상 3상을 완료하고, FDA의 판매 허가를 거쳐 2018

년 신약을 시판할 계획이다. 현재 수면장애 관련 신약 시장 규모는 3조원 수준이며, 매년 6%

씩 성장을 기록하고 있다.

2) 뇌전증제 (YKP3089)와 3) 만성변비치료제 (YKP-GI)는 연내 임상 2상을 종료하고, 2016

년 3상 진입이 기대된다. 특히 뇌전증제는 연매출 1조원의 블록버스터급의 약품으로 기대를

하고 있으며, 2018년 글로벌 시장 신약 출시를 목표로 하고 있다. 만성변비치료제는 미국과

일본의 글로벌 제약업체를 대상으로 L/O을 추진 중에 있다.

SK바이오팜 임상 Pipeline


주: 2015년 6월말 기준. 현재 SKL-N05/JZP-110은 임상 3상 진입

SK바이오팜 주요 임상 Pipeline 진행 사항

주요 Pipeline 적용증상 단계 주요 사항

PLUMIAZ 간질환자의 급성 발작 신약 승인 신청 - 2010년 미국 Acorda에 기술 수출

SKL-N05 수면장애 임상 3상 - 미국 Jazz사에 기술 수출

- 2018년 신약 시판 계획

YKP3089 간질 (뇌전증) 임상 2상 후기 - 2018년 이전 세계 시장 출시 목표

- 연 1조원의 매출 기대

YKP10811 만성변비, 과민성대장증후군 임상 2상 후기 - 2016년 1분기 Licence Out 추진


Biological Study Lead Preclinical PhaseⅠ PhaseⅡ PhaseⅢ NDA

SKL-PD

급성반복발작응급치료SKL-N05

(JZP-110)

Plumiaz

YKP 3089

Relenopride

(YKP-GI)

Carisbamate

(YKP509)

SKL-ADHD

SKL-PSY

(FZ-016t)

SKL-A4R

기면증/ 수면장애 유래 주간졸림증

뇌전증/신경병성통증/불안증

만성변비/과민성대장증후군

파킨슨

인지행동장애 동반 조현병

조울증

주의력결핍 과잉행동장애

Infantile Spasm/ 신경병성통증

SK바이오팜은 중추신경계

질환에 대한 신약 개발을

집중적으로 영위


24

IV. SK그룹의 지배구조 변화와 투자전략

1. 15년 동안 순차적으로 지배구조 개편을 진행

2000년 1월 SK엔론 (현 SK E&S)은 공정거래법상 첫 지주회사로 지정됐다. 그러나 SK엔론

은 SK가 50% 지분을 가지고 있는 비상장자회사로 중간지주회사에 불과했다. 2000년도 SK그

룹은 1) 그룹 내 최상위 지주회사 부재, 2) ‘SK상사→SK→SK에너지판매→SK상사’ 등의 순환

출자 구조 보유, 3) 지주회사 역할을 담당하는 SK상사의 최대주주 지분율 부족 등의 문제점

을 가지고 있었다.

핵심 순환출자 구조는 2000년 7월 SK글로벌 (구 SK상사)과 SK에너지판매가 합병하면서 해

소되었다. 두 회사의 합병으로 ‘최대주주→SK→SK글로벌 (구 SK상사 + SK에너지 판매)’의

지배구조가 형성됐다. 다만 그럼에도 불구하고 최대주주의 지분율은 0.11%로 여전히 부족한

상황이었다.

이로 인해 SK그룹은 2003년-2005년 외국계 투자회사 소버린 (자회사 크레스트 시큐러티즈)

과 경영권 분쟁을 겪게 된다. 최종적으로 SK C&C가 SK의 최대주주가 되고, 소버린이 지분

매각을 하면서 일단락되었다. 그러나 최대주주는 기업활동을 안정적으로 영위하기 위해서 우

선적으로 경영권을 확보하는 일이 얼마나 중요한지 깨닫는 계기가 되었을 것으로 보인다.

2000년 SK그룹 지배구조


주: 2000년 1분기 말 기준

SK상사 SK케미칼

SK건설 SKC

5.88 6.25.44

25.38

5.88

2.27

9.62워커힐

7.5

SK

12.68

1.590.25

2.47

0.5

SK텔레콤SK에너지판매SK해운

99.6934.39

SK생명SK C&C

SK엔론

SK가스SK증권

SK제약 SK옥시케미칼 대구전력

1.08 51.0 49.0 35.0100

45.53

청주가스

50.027.477.74

4.19

37.430.0

0.06

13.5

13.65

5.83 8.88

4.66 7.25

14.68 18.35

8.81 29.07

4.19

0.35

2.03 3.9625.61

0.87

0.05

0.05

0.01

18.35

100

구미가스

100

포항가스

100

대한도시가스

40.0

SK 캐피탈

100

부산도시가스

40.0

전남도시가스

100

강원도시가스

86.5

충남도시가스

98.25

익산도시가스

51.0

5.22

0.12

상장사 비상장사

2000년 1월

SK엔론 (현 SK E&S)

공정거래법상 첫 지주회사로 지정

SK그룹

(OVERWEIGHT)

25

2. SK그룹 2007년 공정거래법상 지주회사 출범

2007년 7월 SK그룹의 본격적인 지주회사 체제가 시작되었다. 과거 경영권 분쟁 등을 경험하

면서 안정적인 지배구조 확립에 대한 최대주주의 의지가 강했을 것으로 판단된다. 지주회사

전환은 인적분할을 통해 진행되었는데, 그룹의 실질적인 지주회사 역할을 담당하던 사업회사

SK가 2007년 7월 지주회사 SK와 신설법인 SK에너지로 인적분할됐다. 이에 따라 SK는 공정

거래법상 지주회사로 출범하게 된다.

이후 2007년 10월 SK C&C가 SK의 유상증자에 참여하면서 ‘최대주주→SK C&C→SK→계열

회사’의 지배구조 체계가 구축되었다.

2007년 지배구조


주: 2007년 말 기준

이후 2012년 3월 SK텔레콤이 하이닉스반도체 (현 SK하이닉스)를 인수하면서 SK하이닉스는

SK그룹의 계열사로 편입되었다.

2012년 지배구조


주: 2012년 말 기준

SK케미칼

(+SK제약,동신제약)

워커힐SK

0.250.83

SK텔레콤

(+신세기통신)SK네트웍스

(구, SK글로벌)SK해운

40.4772.13

SK E&S

(구, SK엔론)

SK가스SK증권

케이파워

(구, 대구전력)

65.042.5

45.53

충청에너지서비스

51.021.75

30.0

22.71

2.38

30.94

7.5

17.71

100

영남에너지

100

포항도시가스

100

대한도시가스

40.0

부산도시가스

40.0

전남도시가스

100

강원도시가스

86.5

충남도시가스

100

전북에너지

100

12.41

인포섹코리아

48.14

20.63

15.0

25.42

SK C&C

SK건설

58.03

서울음반

60.0

SK에너지

31.18

32.38

SKC

(+SK에버텍)

1.3410.160.02

50.37

SK커뮤니케이션즈

64.82

SK인천정유 대한송유관공사

90.63

엔카네트워크

50.0

5.23

4.61

IHQ

37.09


SK케미칼 SK

SK텔레콤SK네트웍스SK해운

39.183.1

SK E&S

(+케이파워)

SK증권

42.5

45.53

충청에너지서비스

94.125.2

5.0

17.71

100

영남에너지서비스

100

코원에너지서비스

99.5

부산도시가스

40.0

전남도시가스

100

강원도시가스

86.5

위례에너지서비스

71.0

평택에너지서비스

100

7.7

인포섹코리아

10031.8

SK C&C

SK건설

40.0

로엔엔터테인먼트

67.6

SK이노베이션

(구, SK에너지)

33.4

100

SKC

10.16


64.6

SK종합화학 SK에너지

100

SK브로드밴드

50.6

SK가스

5.9

유비케어

25.444.0

SK하이닉스

21.1

SKC솔믹스

48.7

10.0

전북에너지서비스

100

김천에너지

50.0

엔카네트워크

100

SK바이오팜

100

SK플래닛

실리콘화일27.9



26

3. SK C&C와 SK 합병으로 사업지주회사 구축

2007년 지주회사 체제를 구축했음에도 불구하고, ‘최대주주→지주회사→계열사’의 지배구조

가 아닌 ‘최대주주→SK C&C→지주회사 SK→계열회사’의 지배구조가 유지되면서 그룹의 지

배구조 변화 가능성에 대해서 거론되어 왔다. 특히 2008년 SK C&C가 상장 예비심사를 청구

한 이후부터 ‘옥상옥 지배구조’로 조명받으면서 SK의 주가는 디스카운트를 받아왔다.

2015년 합병 전 지배구조 - SK와 SK C&C 합병 이전 지배구조 (옥상옥 지배구조)


주: 2015년 6월말 기준

SK케미칼 SK


39.183.1

SK E&S

42.3

45.53

94.125.2

부산도시가스

67.3

인포섹코리아

99.431.8

SK C&C

SK건설

44.5


64.5

SK이노베이션

33.4

100

SKC

아이리버

49.0


100

SK브로드밴드

50.6

SK가스

5.9

유비케어

28.344.0

SK하이닉스

21.1

SKC솔믹스

10.0

엔카네트워크

50

SK바이오팜

100

SK플래닛

10045.0

SK증권

바이오랜드

23.6


최태원 외

43.4

SK그룹, 재계 3위의 대기업집단

지주회사체계를 구축한 그룹 중

1위의 자산규모를 기록

SK그룹

(OVERWEIGHT)

27

2015년 8월 1일 SK그룹 사업지주회사 New SK 출범

2015년 8월 1일 SK와 SK C&C의 합병으로 ‘최대주주→지주회사→계열사’의 안정적인 지배

구조가 확립되었다. 또한 New SK의 최대주주 일가 지분율은 30.9%로 경영권 역시 안정적으

로 확보하게 됐다.

SK그룹은 재계 3위의 대기업집단 (1위 삼성그룹, 2위 현대차그룹)이자, 지주회사체계를 구축

한 그룹 중 1위의 자산규모를 기록하고 있다. 향후 SK그룹은 안정적인 지배구조를 기반으로

4대 핵심 사업군의 역량을 강화하는데 집중할 것으로 예상된다.

따라서 KB투자증권은 현재 지배구조 변화가 진행 중인 대기업집단보다는 1) 그룹의 중장기

4대 성장동력 (반도체, ICT, 에너지, 제약)에 집중하면서, 2) 핵심 계열사들이 안정적인 이익

을 창출하고, 3) 이익을 바탕으로 주주환원정책을 시행할 수 있는 SK그룹에 OVERWEIGHT

의견을 제시한다.

2015년 합병 후 지배구조


주: 2015년 8월 1일 이후


SK케미칼SK


39.183.1

SK E&S

42.3

45.53

10025.2

부산도시가스

67.3

SK건설

44.5


64.5

SK이노베이션

33.4

100

SKC

아이리버

49.0


100

SK가스

유비케어

28.344.0

SK하이닉스

21.1

SKC솔믹스

10.0

엔카네트워크

50

SK바이오팜

100

SK플래닛

10045.0

SK증권

바이오랜드

23.6

인포섹코리아

99.4

SK D&D

67.3

SK CMS

100

최태원 외

30.9

SK브로드밴드

75.3

(최종 83.7)

SK그룹, 재계 3위의 대기업집단

지주회사체계를 구축한 그룹 중

1위의 자산규모를 기록


28

1998년 말 지분관계 1999년 말 지분관계 2000년 말 지분관계

자료: KB투자증권 자료: KB투자증권

주: SK상사 지분 증가


주: SK상사 (구 SK글로벌, 현 SK네트웍스) 지주회사 위치에서

자회사로 지위 변경

2003년 말 지분관계 2007년 말 지분관계 2009년 말 지분관계


주: 외국계 투자회사 소버린 SK 12.39% 지분 보유 공시하면서,

SK에 대한 경영권 분쟁


주: SK C&C, SK의 유상증자 참여로 지분율 증가


주: SK C&C 상장

SK그룹의 중심 기업 변경과 주가 추이


최태원

SK상사

(현 SK네트웍스)

SK

2.87

49.0

13.78

SK C&C

0.3

최태원

SK상사

(현 SK네트웍스)

SK

5.28

49.0

12.68

SK C&C

0.12

최태원

SK C&C

SK

49.0

3.29

10.83

SK글로벌

(구 SK상사

현 SK네트웍스)

0.12

최태원

SK C&C

SK

44.5

50.36

8.63

SK 네트웍스

최태원

SK C&C

SK

44.5

40.47

25.42

SK 네트웍스

최태원

SK C&C

SK

44.5

40.47

25.42

SK 네트웍스

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

신, SK (구, SK C&C) SK네트웍스 (구 SK상사, SK글로벌) 구, SK(원)

1998년 8월

최종현 SK회장 사망

1998년 2월

선경 → SK 사명변경

2004년 2월

최태원 SK회장 취임

2003년 2월

SK글로벌 분식회계 이슈

2000년 8월

SK상사와 에너지판매 합병

2003년 4월~2005년 7월

SK-소버린 경영권 분쟁

2007년 7월

지주회사 전환

2009년 11월

SK C&C 상장

2015년 9월

구,SK와 SK C&C 합병

SK그룹

(OVERWEIGHT)

29

4. 향후 지배구조 변화의 Key는 SK하이닉스

최근 SK는 SK와 SK텔레콤 분할신설법인 (가칭 SK하이닉스홀딩스)의 합병 추진 보도에 대해

조회공시를 요구받고, 이에 대해 부인한 바 있다. 그러나 KB투자증권은 SK그룹이 현재 ‘SK

→SK텔레콤→SK하이닉스’의 지배구조에서 SK하이닉스를 SK의 손자회사에서 자회사로 지배

구조를 변화 시킬 가능성이 높다고 판단한다.

이는 1) 반도체 사업부문을 그룹 핵심사업으로 육성하기 위해 ‘SK텔레콤→SK하이닉스’의 지

배구조보다 ‘SK (자체사업으로 반도체 모듈/소재 사업영위)→SK하이닉스’의 지배구조가 효율

적이며, 2) 지주회사의 수입배당금액에 대한 익금불산입특례 (익금불산입 비율: 과세소득으로

인식하지 않는 비율)에 따라 감세효과도 있기 때문이다. 또한 현재 까지는 증손회사 지분을

100% 보유해야 하는 지주회사 행위제한 요건에 따라 손자회사인 SK하이닉스가 적극적으로

지배구조를 확장해 나갈 수 없었다. 그러나 SK하이닉스가 자회사단으로 올라오게 되면 3) 공

격적인 M&A나 JV를 통한 지배구조 확장도 자유롭게 가능할 수 있을 것으로 판단된다.

지주회사 수입배당금에 대한 익금불산입특례

일반법인 지주회사

보유지분율 익금불산입율

보유지분율 익금불산입율

상장법인 비상장법인 상장법인 비상장법인

100% 100% 100% 40% 초과 80% 초과 100%

30%초과~100%이하 50%초과~100%이하 50% 20%이상~40%이하 40%이상~80%이하 80%

30%이하 50%이하 30% 20%미만 40%미만 지주회사의 자회사

지분율 기준미달

자료: 법제처, KB투자증권

주: 지주회사 행위제한 요건에 따라 자회사와 손자회사에 대해 상장사 20%, 비상장사 40% 이상 지분을 보유해야 함

SK하이닉스로부터 수취하는 배당금 (일반법인과 지주회사의 익금불산입비율 차이에 따른 절세효과 비교)

항목 (단위: 십억원) 2014 2015E 2016E 2017E

SK하이닉스 전체주식수 (주) 728,002,365 728,002,365 728,002,365 728,002,365

SKT가 보유한 SK하이닉스 보유주식수 (주) 146,100,000 146,100,000 146,100,000 146,100,000

SKT가 보유한 SK하이닉스 지분율 (%) 20.1 20.1 20.1 20.1

SK하이닉스 순이익 (연결기준) 4,195 4,351 3,697 4,057

SK하이닉스 배당성향 (연결기준, %) 5.2 6.8 9.0 9.7

SK하이닉스 배당금 총액 218 295 334 394

주당배당금 (원) 300 400 450 550

SK텔레콤 수취 배당금 43.8 58.4 65.7 80.4

일반법인 기준 익금불산입 비율 30 30 30 30

적용요건 상장법인, 지분율 30% 이하 적용

법인세 적용대상 배당금 수익 30.7 40.9 46.0 56.2

적용법인세율 22.0

배당소득에 대한 법인세 (A) 6.7 9.0 10.1 12.4

법인세 차감후 배당금 수익 23.9 31.9 35.9 43.9

지주회사 기준 익금불산입 비율 80 80 80 80

적용요건 상장법인, 지분율 20%이상~40%이하 적용

법인세 적용대상 배당금 수익 8.766 11.688 13.149 16.071

적용법인세율 22.0

배당소득에 대한 법인세 (B) 1.9 2.6 2.9 3.5

법인세 차감후 배당금 수익 6.8 9.1 10.3 12.5

SK하이닉스 SK자회사로 변화 시 절세금액 (A-B) 4.8 6.4 7.2 8.8

수취 배당금 기준 절세금액 비율 (%) 11.0 11.0 11.0 11.0

자료: KB투자증권 추정

주: 2015년 이후 컨센서스 기준

‘SK→SK텔레콤→SK하이닉스’ 에서 ‘SK→SK하이닉스’ 로의

지배구조 변화 가능성이 높아


30

언제 어떻게 SK하이닉스를 자회사화할 수 있을까?

KB투자증권은 SK가 SK하이닉스를 손자회사에서 자회사로 지배구조를 변화시키기 위해서 아

래 2가지 시나리오를 전개할 가능성이 높다고 판단한다.

I) 첫 번째 시나리오는 조회공시요구에서와 같이 SK텔레콤이 SK하이닉스 지분을 보유한 SK

하이닉스홀딩스 (SHH)와 SK텔레콤 사업부문으로 인적분할을 하고, SK와 SHH가 합병을 하

는 방법이다.

현재 지배구조 (SK→SKT→SK하이닉스) SK텔레콤의 인적분할 SK+SHH


주: SHH (SK하이닉스 지분을 보유한 투자부문)가 존속회사,

SK텔레콤 사업부분을 신설법인으로 가정


주: 2015년 11월 13일 종가 기준

II) 두 번째 시나리오는 SK텔레콤이 보유한 SK하이닉스 지분과 SK가 자체사업으로 영위하고

있는 IT서비스 사업부문을 스왑 (양수/양도) 하는 방법이다.

SK와 SKT의 사업부문과 SK하이닉스 지분 양수/양도 (가정)

SK하이닉스 20.1% 지분가치

자료: KB투자증권 자료: FnGuide, KB투자증권

�

SK

SK텔레콤

SK하이닉스

자사주

(12.6)

25.2

20.1

최대주주

30.9

SK텔레콤

SK

SHH

(SK하이닉스홀딩스)

SK하이닉스

20.1

12.6

25.225.2

최대주주

30.9

12.6

SK+SHH

SK하이닉스 SKT

37.820.1

최대주주

24.3

SK

SK텔레콤

(+ IT서비스)SK하이닉스

25.2 20.1

최대주주

30.9

SK

SK텔레콤

25.2

최대주주

30.9

SK하이닉스 ± α

지분

IT서비스

자체사업

지분 양수/양도 이전 지분 양수/양도 이후

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2012-01 2013-01 2014-01 2015-01

SK하이닉스 지분가치(십억원)

SK그룹

(OVERWEIGHT)

31

첫 번째와 두 번째 시나리오 모두 ‘최대주주→SK→SK하이닉스’의 지분관계가 형성된다는 점

은 동일하지만, 최대주주가 보유하게 되는 SK의 지분율에서 차이가 발생한다.

첫 번째 시나리오는 SK와 SHH가 합병되면서 최대주주의 지분율이 희석되고, 이에 따라 최대

주주 지분율이 감소하게 된다. 반면, 두 번째 시나리오에서는 SK의 IT서비스 사업부문과 SK

텔레콤이 보유한 SK하이닉스의 지분을 스왑하기 때문에 최대주주의 SK에 대한 지분율이

30.9%로 변동되지 않는다. 다만 IT서비스 부문의 적정가치와 SK하이닉스의 지분가치에 따라

그림 41의 ±α가 달라지면서 기업가치 변화에 영향을 줄 것으로 판단된다.

시나리오 I 과 시나리오 II의 비교

항목 시나리오 I 시나리오 II

변경 전 최대주주 → SK → SK텔레콤 → SK하이닉스 최대주주 → SK → SK텔레콤 → SK하이닉스

지배구조 변화 방법 SK텔레콤 → SK텔레콤 사업부문 + SHH (SK하이닉스 지분 보유)

SK + SHH 합병

SK텔레콤은 SK하이닉스 지분을 SK에 양도

SK는 IT서비스 사업부문 SK텔레콤에 양도

변경 후

최대주주 → (SK + SHH)

(SK + SHH) → SK텔레콤

(SK + SHH) → SK하이닉스

최대주주 → (SK - IT Service)

(SK - IT Service) → (SK텔레콤 + IT Service)

(SK - IT Service) → SK하이닉스

공통점 최대주주 → SK → SK하이닉스' 지분관계 형성

최대주주 → (SK + SHH) → SK하이닉스

최대주주 → SK → SK하이닉스' 지분관계 형성

최대주주 → (SK - IT Service) → SK하이닉스

차이점 SK와 SHH합병으로 최대주주의 SK 지분율 변동

30.9% → 24.3%로 감소 최대주주의 SK 지분율 30.9%로 변동 없음


주: SHH (SK하이닉스홀딩스), 2015년 11월 13일 종가 기준


32

SK텔레콤 인적분할 가정 시 분할비율 (추정)

(단위: 십억원) SK하이닉스 SK텔레콤

시가총액 22,677 18,733

인적분할 가정 SK하이닉스홀딩스 (SK하이닉스 홀딩스 20.1% 보유) SK텔레콤 사업부문

인적분할 이후 기업 가치 4,551 14,182

분할비율 0.243 0.757


주: 2015년 11월 13일 종가 기준, SHH의 기업가치를 현재 SK텔레콤이 보유한 SK하이닉스의 지분가치로 가정

표11의 분할비율에 따른 주식수 변동 추정

(단위: 주, 십억원) SK 텔레콤 (분할 전) SK하이닉스홀딩스 (존속회사) SK 텔레콤 사업회사 (신설법인)

주식수 (주) 지분율 (%) 주식수 (주) 지분율 (%) 주식수 (주) 지분율 (%)

발행주식수 (전체주식수) 80,745,711 100.0% 19,617,797 100.0% 61,127,914 100.0%

SK텔레콤 보유 10,136,551 12.6%

SK하이닉스홀딩스 보유

2,462,754 12.6% 7,673,797 12.6%

SK 20,363,452 25.2% 4,947,459 25.2% 15,415,993 25.2%

최태원 100 0.0% 24 0.0% 76 0.0%

최기원 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0%

최신원 1,067 0.0% 259 0.0% 808 0.0%

국민연금 6,560,727 8.1% 1,593,980 8.1% 4,966,747 8.1%

최대주주 합계 1,167 0.0% 283 0.0% 884 0.0%


주: 2015년 11월 13일 종가 기준

SK와 SK하이닉스홀딩스의 합병비율 (추정)

SK SK하이닉스홀딩스

시가총액 규모 (십억원) 16,816 4,551

전체주식수 70,387,666 19,617,797

주당가격 (원) 239,000 232,000

합병비율 1.000 0.971


주: 2015년 11월 13일 종가 기준, 단순 전일 종가기준으로 합병비율을 산정함

SK와 SK하이닉스홀딩스 합병에 따른 지분율 변동

항목 SK

(합병 전) SK하이닉스홀딩스

(합병전) SK하이닉스 홀딩스

→SK (주식전환) SK (합병 후)

-자사주 소각/소멸 이전

주식수 (주) 발행주식수 (전체주식수) 70,387,666 19,617,797 19,043,217 89,430,883

SK 보유 주식수 11,010,817 4,947,459 4,802,554 18,203,994

하이닉스H 보유 주식수 2,462,754 2,390,623

최태원 16,465,473 24 23 16,465,496

최기원 5,250,000 0 0 5,250,000

최신원 259 251 251

국민연금 6,616,619 1,593,980 1,547,294 8,163,913

지분율 (%) 최태원 23.4% 0.0% 0.0% 18.4%

최기원 7.5% 0.0% 0.0% 5.9%

최신원 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

국민연금 9.4% 8.1% 8.1% 9.1%

자사주 15.6% 12.6% 12.6% 20.4%

최대주주 지분율 30.9% 0.0% 0.0% 24.3%


주: 2015년 11월 13일 종가 기준

SK그룹

(OVERWEIGHT)

33

SK그룹은 SK C&C와 SK의 합병 시에도 주주가치 제고를 위해서 SK C&C가 보유하고 있던

자사주 12%와 SK가 보유하고 있던 자사주 23.8%를 모두 소각했다. 따라서 SK와 SHH 합병

시 양사가 보유하고 있는 자사주 역시 소각할 가능성이 있을 것으로 판단되며, 양사 자사주를

모두 소각할 경우 최대주주 지분율은 단순 합병 시 24.3%에서 28.6%까지 4.3%p 상승하게

된다.

SK와 SK하이닉스홀딩스 합병 시 자사주 소각 시나리오별 최대주주 지분율 변동

항목 시나리오 1

SK자사주 소각 시나리오 2

SHH 자사주 소각 시나리오 3

SK, SHH 자사주 모두 소각

시나리오 4 SK, SHH SK의 SHH지분율

25.2% 자사주

주식수 (주) 발행주식수 (전체주식수) 78,420,066 87,040,260 76,029,443 71,226,889

SK 보유 주식수 7,193,177 15,813,371 4,802,554

하이닉스H 보유 주식수

최태원 16,465,496 16,465,496 16,465,496 16,465,496

최기원 5,250,000 5,250,000 5,250,000 5,250,000

최신원 251 251 251 251

국민연금 8,163,913 8,163,913 8,163,913 8,163,913

지분율 (%) 최태원 21.0% 18.9% 21.7% 23.1%

최기원 6.7% 6.0% 6.9% 7.4%

최신원 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

국민연금 10.4% 9.4% 10.7% 11.5%

자사주 9.2% 18.2% 6.3% 0.0%

최대주주 지분율 27.7% 24.9% 28.6% 30.5%


주: 2015년 11월 13일 종가 기준

SK하이닉스를 자회사화하는 시점은 최대주주 입장에서 지분율의 희석이 가장 최소화될 수

있는 시점이라고 판단하며, 향후 SK하이닉스의 주가 방향성이 의사결정에 가장 중요한 역할

을 할 것으로 판단된다.

SK와 SHH 합병 가정 시 최대주주 지분율 추이

SK텔레콤, SK하이닉스, SK 시가총액 추이


15

20

25

30

2012-01 2013-01 2014-01 2015-01

최대주주 지분율(%)

24.3

18.6

24.9

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

SK텔레콤 (좌)

SK하이닉스 (좌)

SK (구 SK C&C) (우)

(십억원) (십억원)


34

Company analysis

SK (034730) BUY TP 330,000원

SK텔레콤 (017670) BUY TP 350,000원

SK하이닉스 (000660) BUY TP 38,000원

SK (034730)

36

60

80

100

120

140

0

100,000

200,000

300,000

400,000

11월 2월 5월 8월 11월

주가 (좌, 원)KOSPI지수대비 (우, pts)

강선아 02) 3777-8182

[email protected]

SK (034730)

2015.00.00

기업 코멘트 그룹의 성장을 주도하는 지주회사 투자의견 BUY (신규)

ü SK그룹의 컨트롤타워로서 의사결정력이 확대될 것

ü 사업지주회사로서 그룹의 신성장동력 (제약, LNG 등)을 담당

ü 주주친화정책 강화로 배당성향 15% 가정시 DPS 4,000원 가능

목표주가 330,000원 (신규)

Upside / Downside (%) 34.7 현재가 (11/16, 원) 245,000

Consensus target price (원) 360,000

Difference from consensus (%) (8.3) Forecast earnings & valuation

u 안정적인 지배구조 + 자체사업의 성장 모멘텀 ↑

SK그룹은 지난 8월 SK C&C와 SK의 합병으로 ‘옥상옥’ 지배구조를 해소하고

사업지주회사 체제를 구축했다. 합병법인 SK의 투자포인트는 1) 안정적인

지배구조 확보에 따른 디스카운트 요인 해소 및 그룹 내 의사결정력 확대, 2)

SK그룹의 신성장동력 (제약, LNG 등)을 자체사업으로 영위함에 따라

비상장자회사들의 re-valuation 가능성 증가, 3) 자사주매입, 배당성향 증대

등의 주주친화정책 강화로 판단된다.

u 신성장동력인 신약개발사업, 지주회사의 100% 비상장자회사가 영위

신약개발 사업은 1993년부터 지주회사가 직접 담당해온 그룹 내 신성장동력

중 하나로 현재 SK바이오팜 (SK 100% 비상장자회사)이 영위하고 있다.

SK바이오팜은 중추신경계 질환에 대한 신약 개발을 집중적으로 영위하고

있으며, 8개의 임상 Pipeline을 보유하고 있다. 이 중에서 특히 뇌전증제는

연매출 1조원의 블록버스터급의 약품으로 2018년 글로벌 시장 신약 출시를

목표로 하고 있다. KB투자증권은 SK바이오팜의 간질약 치료제의 기업가치를

9,200억원의으로 추정하고 있으며, 임상 3상 (현재 임상 2상 후기) 진입

이후에는 신약이 출시될 확률 50%를 적용하여 4,600억원을 추가로 NAV에

반영할 수 있다고 판단한다.

u 투자의견 BUY, 목표주가 330,000원 제시하며 커버리지 개시

SK그룹은 안정적인 지배구조를 기반으로 4대 핵심 사업군의 역량을 강화하는데

집중할 것으로 예상된다. 따라서 KB투자증권은 현재 지배구조 변화가 진행 중인

대기업집단보다는 1) 그룹의 중장기 4대 성장동력 (반도체, ICT, 에너지, 제약)에

집중하면서, 2) 핵심 계열사들이 안정적인 이익을 창출하고, 3) 이익을 바탕으로

주주환원정책을 시행할 수 있는 SK에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 330,000원을

제시하며 커버리지를 개시한다.

Fiscal year ending 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 (십억원) 2,426 95,977 99,862 111,391

영업이익 (십억원) 272 5,451 5,843 6,064

순이익 (십억원) 130 3,663 3,511 3,859

EPS (원) 2,546 20,501 21,359 23,242

증감률 (%) (37.1) 705.2 4.2 8.8

PER (X) 83.9 12.0 11.5 10.5

EV/EBITDA (X) 36.4 45.5 10.9 9.4

PBR (X) 4.3 1.3 1.3 1.2

ROE (%) 5.1 18.5 9.0 8.8

배당수익률 (%) 0.9 1.6 2.0 2.2 Performance

(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (8.9) (17.9) 0.8 13.7

KOSPI대비 상대수익률 (5.6) (17.7) 7.6 12.7

Trading Data

시가총액 (십억원) 17,238

유통주식수 (백만주) 30

Free Float (%) 42.0

52주 최고/최저 (원) 320,500 / 196,500

거래대금 (3M, 십억원) 60

외국인 소유지분율 (%) 24.5

주요주주 지분율 (%) 최태원외 4인 49.4


주: Earnings & valuation의 2015년 이후는 합병법인 기준

SK (034730)

37

Focus Charts

안정적인 지배구조 확보 - 2015년 8월 1일 SK C&C와 SK의 합병으로 사업지주회사

New SK 출범

- ‘최대주주→지주회사→계열사’의 안정적인 지배구조가 확립

- 안정적인 지배구조를 기반으로 4대 핵심 사업군 (반도체, ICT,

에너지, 제약)의 역량을 강화하는데 집중할 것으로 예상

- 주주친화정책 강화로 배당성향 15% 가정시 DPS 4,000원 가능


신성장동력인 바이오사업 영위 - 지주회사 SK의 100% 비상장자회사인 SK바이오팜은 중추신경

계 질환에 대한 신약 개발을 집중적으로 영위

- 기면증제 (SKL-N05/JZP-110), 뇌전증제 (YKP3089) 등을 비

롯해 8개의 임상 Pipeline을 보유

- 간질약치료제 (뇌전증제)의 경우 신약이 출시될 경우 기업가치를

9,200억원으로 추정. 3상 진입 시 50%의 확률을 적용하여

4,600억원에 대해 NAV 반영 가능할 전망


LNG Value Chain 확보 과정에서 SK건설과 SK E&S 수혜 기대 - 석유화학 수직계열화 노하우를 바탕으로 LNG 수직계열화 구축

- SK그룹은 LNG 생산 및 판매 (SK이노베이션)부터 LNG 처리·저

장 및 복합화력 발전용 인프라 구축 (SK건설), 제품 운송 (SK해

운), LNG를 이용한 발전사업 (SK E&S)에 이르기까지 LNG

value chain의 큰 틀을 갖춤

- SK E&S는 CGH 지분 15.7%를 보유하면서부터 지속적으로 중

국향 LNG 수출에 대해 전략을 강화하고 있음. 또한 SK E&S와

CGH는 ‘차이나가스-SK E&S LNG 트레이딩’을 공동설립함

- 최근 SK건설은 천연가스 액화플랜트 공사를 수주. SK건설이 고

부가가치 산업인 액화플랜트 시장에서 가시적인 성과를 낸다면

향후 SK건설 (장외거래)에 대한 re-valuation도 가능할 전망


30.9

42

100

392533

45SK 에너지

SK종합화학

SK루브리컨츠SK해운

SK 이노베이션

SK E&S

SK건설

SK증권

SK 하이닉스

최대주주

100

100

100

100

100

상장사

비상장사

SKC

SK 텔레콤 SK네트웍스

에센코어

인포섹

SK플래닛

100

100

100

20

SK바이오팜

83

SK


SKL-PD

급성 반복발작 응급치료SKL-N05

(JZP-110)

Plumiaz

YKP 3089

Relenopride

(YKP-GI)

Carisbamate

(YKP509)

SKL-ADHD

SKL-PSY

(FZ-016 t)

SKL-A4R




파킨슨


조울증


Infantile Spasm 신경병성통증

SK (034730)

38

I. 지주회사 SK, 얼마나 매력적인가?

New SK에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 330,000원 제시

목표주가는 SOTP (Sum Of The Parts) 방식을 적용하여 1) 영업가치, 2) 상장 자회사 가치

(20% 할인), 3) 비상장 자회사 가치, 4) 무형자산 (브랜드로열티), 5) 유형자산 등을 합산하고,

6) 순차입금을 차감해 순자산가치 (Net Asset Value)를 산출했다. KB투자증권은 New SK

(034730)에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 330,000원을 제시한다.

합병법인 SK NAV Valuation I (목표주가 산정)

A) 영업가치 (십억원) (십억원) (십억원) (X) (십억원) (%)

항목 적정가치 산출 (multilple 적용) 2016년 매출액 2016년 영업이익 EBITDA, Noplat EV/EBITDA, P/E 적정가치 비중

IT서비스 삼성SDS 2016년 EV/EVITDA 1,730 316 379 16.1 6,107 33.3

Non-IT서비스 (a+b+c) a+b+c의 평균치 역산 1,626 93 72 14.5 1,049 5.7

a) 보안서비스 (인포섹) Peer군 2013년~2015년 평균 135 13 10 13.6 140 0.8

b) 반도체모듈 (에센코어) Peer군 2013년~2015년 평균 750 63 49 12.8 629 3.4

c) 엔카 및 기타 Peer군 2013년~2015년

평균의 30% 할인 741 16 13 21.8 280 1.5

소계 (평균치 계산)

452 15.8 7,156 39.1

B) 자회사가치 (상장사) (주) (원) (%) (십억원) (십억원) (%)

기업명 주식수 현재가 지분율 시가총액 적정가치 비중

SK이노베이션 30,883,788 121,000 33.0 11,188 3,737 20.4

SK텔레콤 20,363,452 231,500 25.2 18,693 4,714 25.7

SK네트웍스 97,142,856 5,950 39.1 1,477 578 3.2

SKC 15,390,000 37,150 42.3 1,366 572 3.1

SK증권 32,011,720 1,105 10.0 354 35 0.2

9,636 52.6

소계 상장 자회사 20% 할인 7,709 42.1

C) 자회사가치 (비상장사)

기업명 적정가치 산출 (multilple 적용) 주식수 장외주가 지분율 장부가 적정가치 비중

SK건설 장부가 반영 15,698,853 17,050 44.5 470 470 2.6

SK해운 장부가 반영 103,802,105 83.1 421 421 2.3

SK E&S 2016년 순이익에 8.0X 적용 41,761,791 100.0 1,315 3,037 16.6

SK바이오팜 장부가 반영 50,000,000

100.0 329 329 1.8

기타 장부가 반영

614 614 3.4

소계

3,148 4,870 26.6

E) 기타자산가치

항목

적정가치 비중

무형자산 (브랜드로열티) DCF (WACC 10% 성장률 2%)

2,608 14.2

유형자산 투자부동산 343 1.9

소계 2,951 16.1

F) 순차입금 (합병법인 기준)

소계

4,369 (23.9)

NAV(A+B+C+D-E) (십억원)

18,317 100.0

유통주식수 (주)

55,832,659

목표주가 (원) / Upside (%)

330,000 34.7


주: 전일 종가 기준

a) 보안서비스 Peer: 제말토 (28.2X), 트렌드마이크로 (24.7X), 포티넷 (160.9X), AVG 테크놀로지 (18.1X), 안랩 (46.2X), 윈스 (13.6X) 중 보수적으로 윈스의 multiple만 적용

b) 반도체 모듈 Peer: Phison (13.13X), A-DATA (12.5X)의 평균 12.8X 적용

c) 엔카 및 기타 Peer: 호주 carsale.com (26.7X), 빗오토홀딩스 (35.7X)의 평균 31.2X에서 30% 할인하여 21.8X 적용

투자의견 BUY,

목표주가 33만원 제시

SK (034730)

39

SK그룹 컨트롤타워이자, 신성장동력 사업을 비상장자회사로 담당 하는 지주회사

목표주가를 산정한 valuation과 공격적인 valuation의 차이점은 ① IT서비스의 multiple을

삼성SDS 2015 EV/EBITDA로 적용 (올해 주가 상승 정도의 모멘텀이 있을 것으로 가정),

② SK E&S 가치를 차이나가스홀딩스 등 지분가치를 포함해 적용, ③ SK바이오팜은 장부가에

간질약의 가치 평가를 추가 합산한 것이다.

합병법인 SK NAV Valuation II (공격적인 Valuation 기준)

A) 영업가치 (십억원) (십억원) (십억원) (X) (십억원) (%)

항목 적정가치 산출 (multilple 적용) 2016년 매출액 2016년 영업이익 EBITDA, Noplat EV/EBITDA, P/E 적정가치 비중

IT서비스 삼성SDS 2015년 EV/EVITDA 1,730 316 379 18.0 6,828 33.8

Non-IT서비스 (a+b+c) a+b+c의 평균치 역산 1,626 93 72 14.5 1,049 5.2

a) 보안서비스 (인포섹) Peer군 2013년~2015년 평균 135 13 10 13.6 140 0.7

b) 반도체모듈 (에센코어) Peer군 2013년~2015년 평균 750 63 49 12.8 629 3.1

c) 엔카 및 기타 Peer군 2013년~2015년

평균의 30% 할인 741 16 13 21.8 280 1.4

소계 (평균치 계산)

452 17.4 7,877 39.0

B) 자회사가치 (상장사) (주) (원) (%) (십억원) (십억원) (%)

기업명 주식수 현재가 지분율 시가총액 적정가치 비중

SK이노베이션 30,883,788 121,000 33.0 11,188 3,737 18.5

SK텔레콤 20,363,452 231,500 25.2 18,693 4,714 23.3

SK네트웍스 97,142,856 5,950 39.1 1,477 578 2.9

SKC 15,390,000 37,150 42.3 1,366 572 2.8

SK증권 32,011,720 1,105 10.0 354 35 0.2

9,636 47.7

소계 상장 자회사 20% 할인 7,709 38.1

C) 자회사가치 (비상장사)

기업명 적정가치 산출 (multilple 적용) 주식수 장외주가 지분율 장부가 적정가치 비중

SK건설 장부가 반영 15,698,853 17,450 44.5 470 470 2.3

SK해운 장부가 반영 103,802,105 83.1 421 421 2.1

SK E&S * Re-valuation * 41,761,791 100.0 1,315 3,747 18.5

SK바이오팜 * Re-valuation * 50,000,000

100.0 329 789 3.9

기타 장부가 반영

614 614 3.0

소계

3,148 6,040 29.9

E) 기타자산가치

항목

적정가치 비중

무형자산 (브랜드로열티) DCF (WACC 10% 성장률 2%)

2,608 12.9

유형자산 투자부동산 343 1.7

소계 2,951 14.6

F) 순차입금 (합병법인 기준)

소계

4,369 (21.6)

NAV(A+B+C+D-E) (십억원)

20,207 100.0

유통주식수 (주)

55,832,659

목표주가 (원) / Upside (%)

360,000 46.9


주: 전일 종가 기준

a) 보안서비스 Peer: 제말토 (28.2X), 트렌드마이크로 (24.7X), 포티넷 (160.9X), AVG 테크놀로지 (18.1X), 안랩 (46.2X), 윈스 (13.6X) 중 보수적으로 윈스의 multiple만 적용

b) 반도체 모듈 Peer: Phison (13.13X), A-DATA (12.5X)의 평균 12.8X 적용

c) 엔카 및 기타 Peer: 호주 carsale.com (26.7X), 빗오토홀딩스 (35.7X)의 평균 31.2X에서 30% 할인하여 21.8X 적용

공격적인 관점에서 36만원까지

Upside가 있을 것으로 추정

SK (034730)

40

II. Investment Points

1. 구 SK C&C의 성장 DNA 탑재

SK그룹은 2000년부터 지속적으로 지배구조를 변화해왔으며, 지난 8월 3일 SK (003600)와

SK C&C (034730)의 합병이 완료되면서 New SK (034730)가 출범하게 됐다.

과거 SK그룹의 지주회사였던 구 SK는 2008년 3월 SK C&C가 상장 예비심사를 청구한 이후

부터 ‘옥상옥 지배구조’로 조명 받으면서 디스카운트를 받아왔다. 구 SK의 NAV 대비 할인율

추이를 살펴보면, 2008년 3월 (SK C&C 상장예심청구) 24.6%에서 지속적으로 증가하다가,

2009년 말 (SK C&C 상장시점~2010년 초) 60%까지 확대됐다. 이후 40% 내외를 유지하다가

SK C&C와의 합병 발표 이후 점차 할인율이 축소되는 양상을 보였다.

New SK는 안정적인 지배구조를 기반으로 2016년 9천억원의 EBITDA를 기록할 것으로 예상

되며, 향후에도 사업지주회사로서 성장세를 이어나갈 전망이다. 이는 1) 반도체 모듈 사업, 중

고차 사업 등 기존 SK C&C의 성장 DNA를 유지하면서, 2) 신성장동력 (바이오, LNG 중국수

출, 반도체 소재 기업 M&A 등) 사업에서의 성과를 통해 가능할 전망이다. 또한 3) 주주친화

정책 (자사주 매입 시행, 2020년까지 배당성향 30%로 증가) 강화 등이 기대된다. 따라서 KB

투자증권은 SK를 지주회사 내 Top-pick으로 제시한다.

구 SK (003600) NAV 대비 할인율 추이


주: 2007년 지주회사 전환 이후부터 현재까지 NAV 대비 할인율 추이를 살펴보기 위해 동일 기준 적용

NAV= 상장사가치 (시장가)+비상장사 (장부가)+무형자산 (브랜드로열티)+유형자산 (별도기준)-순차입금 (별도기준)

0

20

40

60

80

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

구, SK NAV 대비 할인율(%)

2008년 3월SK C&C 상장예비심사청구NAV 대비 할인율: 24.6%

2009년 9월SK C&C 공모주 청약진행NAV 대비 할인율: 48.0%

2015년 4월SK C&C와의 합병발표NAV 대비 할인율: 44.1%

2007년 7월그, SK 지주회사 전환이후 평균NAV 대비 할인율: 40.8%

최저점NAV 대비 할인율: 21.1%

안정적인 지배구조를 기반으로

SK그룹의 사업지주회사로 성장

SK (034730)

41

SK C&C (합병이전)는 2009년 11월 상장 이후 현재까지 꾸준히 실적 성장을 이어오고 있다.

이는 IT서비스와 보안서비스를 기반으로 2012년 엔카네트워크 (현 SK엔카, 중고차 사업) 인

수, 2013년 ISD테크놀로지 인수 (현 에센코어, 반도체 모듈사업) 등 M&A를 통해 공격적으로

사업영역을 확장했기 때문이다. 이러한 성장 DNA는 합병법인 SK에 유전되어, SK가 지속적

으로 성장해 나가는 원동력이 될 것으로 판단된다

구, SK C&C 합병 이전 영업이익 및 주가 추이


주: 2007년 지주회사 전환 이후부터 현재까지 NAV 대비 할인율 추이를 살펴보기 위해 동일 기준 적용

NAV= 상장사가치 (시장가)+비상장사 (장부가)+무형자산 (브랜드로열티)+유형자산 (별도기준)-순차입금 (별도기준

SK그룹 중장기 성장 전략


0

50

100

150

200

250

300

350

400

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

2009-01 2011-01 2013-01 2015-01

영업이익 (우) 주가추이 (좌) (십억원)(원)

2009. 11

상장

2014. 05

SK엔카닷컴

설립2013. 05

엔카네트워크

자체사업 편입

2011. 05

KOSPI 100/200

지수편입

2014. 08

반도체 모듈사업

진출

2015. 04

SK와 합병결정

2012. 01

엔카네트워크

인수

SK (034730)

42

2. 비상장자회사를 통해 지주회사가 신성장동력 사업을 직접 담당

제약: SK바이오팜 8개의 임상 Pipeline 보유

SK바이오팜은 2011년 4월 SK에서 생명과학사업부문을 물적분할해 신설됐다. 중추신경계 질

환에 대한 신약 개발을 집중적으로 영위하고 있으며, 기면증제 (SKL-N05/JZP-110), 뇌전증

제 (YKP3089) 등을 비롯해 8개의 임상 Pipeline을 보유하고 있다.

이 중 1) 수면장애 치료 신약 (SKL-N05)은 2011년 SK바이오팜과 기술수출 (Lincense Out,

L/O)을 체결한 미국 재즈사 (Jazz Pharmaceuticals)가 2015년 6월부터 임상 3상을 진행하

고 있다. 기면증과 수면무호흡증 등으로 주간에 졸림증에 시달리는 환자를 대상으로 유럽과

북미에서 진행된다. 향후 2017년까지 임상 3상을 완료하고, FDA의 판매 허가를 거쳐 2018

년 신약을 시판할 계획이다. 현재 수면장애 관련 신약 시장 규모는 3조원 수준이며, 매년 6%

씩 성장을 기록하고 있다.

2) 뇌전증제 (YKP3089)와 3) 만성변비치료제 (YKP-GI)는 연내 임상 2상을 종료하고, 2016

년 3상 진입이 기대된다. 특히 뇌전증제는 연매출 1조원의 블록버스터급의 약품으로 기대를

하고 있으며, 2018년 글로벌 시장 신약 출시를 목표로 하고 있다. 만성변비치료제는 미국과

일본의 글로벌 제약업체를 대상으로 L/O을 추진 중에 있다.

SK바이오팜 임상 Pipeline


주: 2015년 6월말 기준

현재 SKL-N05/JZP-110은 임상 3상 진입

SK바이오팜 주요 임상 Pipeline 진행 사항

주요 Pipeline 적용증상 단계 주요 사항

PLUMIAZ 간질환자의 급성 발작 신약 승인 신청 - 2010년 미국 Acorda에 기술 수출

SKL-N05 수면장애 임상 3상 - 미국 Jazz사에 기술 수출

- 2018년 신약 시판 계획

YKP3089 간질 (뇌전증) 임상 2상 후기 - 2018년 이전 세계 시장 출시 목표

- 연 1조원의 매출 기대

YKP10811 만성변비, 과민성대장증후군 임상 2상 후기 - 2016년 1분기 Licence Out 추진



SKL-PD

급성반복발작응급치료SKL-N05

(JZP-110)

Plumiaz

YKP 3089

Relenopride

(YKP-GI)

Carisbamate

(YKP509)

SKL-ADHD

SKL-PSY

(FZ-016t)

SKL-A4R




파킨슨


조울증


Infantile Spasm/ 신경병성통증

SK바이오팜, 2011년 4월

SK의 생명과학사업부문

물적분할로 신설

SK (034730)

43

플루미아즈 NDA 신청 허가는 다소 미뤄질 듯

임상이 종료된 플루미아즈 (Plumiaz)는 급성 반복발작 응급치료제로 간질환자 중에서 급성발

작 증세를 보이는 환자에게 사용되는 의약품이다. 일반적으로 간질 환자 중 약 25%가 기존

간질 치료제의 복용에도 불구하고, 급작스런 발작을 일으키는 중첩성 간질을 앓고 있다. 간질

발작이 일어나면 자연적으로 증상이 사라질 때까지 기다리거나, 발작이 수분간 지속돼 생명에

위협을 주는 경우 응급실로 이송하는 수고가 필요했다. 플루미아즈는 ‘비강분무 간질치료제’

로 급성 발작 환자가 가정 및 학교, 회사 등 현장에서 손쉽게 응급처치를 할 수 있는 제품이

라고 할 수 있다.

SK바이오팜은 플루미아즈에 대해 2010년 미국 Acorda사와 L/O계약을 체결해 Acord사가

임상 종료 이후 NDA (New Drug Application) 승인을 추진해왔다. 그러나 2014년 5월

FDA로부터 추가 임상이 필요하다는 통보를 받았으며, 이에 따라 3가지 추가 임상실험을 진

행하고 있다. Acorda사는 2016년 말까지 추가 임상실험를 완료하고, 2017년 1분기에 NDA

를 다시 제출할 것이라고 밝혔다. 미국에서 승인이 이뤄질 경우 한국과 중국에서도 승인절차

를 통해 시판될 수 있을 것으로 예상된다.

플루미아즈 (Plumiaz) 추가 임상실험 진행

추가임상실험 내용 대상 시작시점 종료시점

1 Trial 52주간 약의 안정성과 내성을 공개임상연구 방식으로 테스트

일반 참가자 100명 (12세~65세) 2014년 12월 2016년 하반기

2 Trial 약동학 임상실험- 용량 비례연구 실시 건강한 성인 2015년 3분기 2016년 상반기

3 Trial Diazepam gel (Diastat)과 교차 사용해

비교

급성발작 경험이 있는 간질환자 120명

(12세~65세) 2015년 2분기 2016년 4분기

자료: Acorda, KB투자증권

주: 플루미아즈의 유효성분이 디아제팜 (Diazepam)임

Acorda사는 플루미아즈에 대해

2016년 말까지 추가 임상실험를

완료하고, 2017년 1분기에 NDA

를 다시 제출할 것이라고 밝힘

SK (034730)

44

글로벌 간질약 시장은 9조원 규모, 연매출 1조원의 블록버스터급의 신약 기대

SK바이오팜이 가장 기대하고 있는 신약은 뇌전증제 (간질약)로 2018년 전세계 시장신약 출

시를 목표로 하고 있다. 글로벌 간질약 시장 규모는 연간 9조원으로 현재 Pfizer의 리리카

(Lyrica)가 50억달러로 점유울 62%를 차지하고 있다. 리리카는 과거 2008년 라믹탈, 토파맥

스, 데파코트 등의 특허가 만료되면서 성장성이 커졌으며, 리리카 역시 2018년에 특허 만료

를 앞두고 있다. 따라서 2018년 출시 예정인 SK바이오팜의 간질약 (YKP3089)의 성장이 기

대된다.

간질약 의약품별 시장규모 및 성장 추이

의약품명 제약사 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

매출액 (m$)

리리카 (Lyrica) Pfizer

13 291 1,156 1,829 2,573 2,840 3,063 3,693 4,158 4,595 5,168

빔팻 (Vimpat) UCB

3 64 176 304 429 546 626

라믹탈 (Lamictal) GSK

1,241 1,544 1,837 2,195 1,715 783 779 860 967 872 875

토파맥스 (Topamax) JNJ, Kirin 1,410 1,680 2,027 2,453 2,737 1,164 562 488

데파코트 (Depakote)

Abbott,

Kyowa Kirin,

Sanofi-Aventis

1,027 1,492 1,686 2,008 1,955 884 619 681 661 646 614

기타 52 2,777 1,835 1,815 1,748 1,414 924 1,147 1,083 1,044 1,043 1,055

합산 매출액 (전체시장) 52 6,468 6,842 8,521 10,233 10,396 6,659 6,347 7,108 7,260 7,701 8,337

점유율 (%)

리리카 (Lyrica) Pfizer 0.2 4.3 13.6 17.9 24.8 42.6 48.3 52.0 57.3 59.7 62.0

빔팻 (Vimpat) UCB 0.0 1.0 2.8 4.3 5.9 7.1 7.5

라믹탈 (Lamictal) GSK 19.2 22.6 21.6 21.4 16.5 11.8 12.3 12.1 13.3 11.3 10.5

토파맥스 (Topamax) JNJ, Kirin 21.8 24.6 23.8 24.0 26.3 17.5 8.9 6.9


Abbott,

Kyowa Kirin,

Sanofi-Aventis

15.9 21.8 19.8 19.6 18.8 13.3 9.8 9.6 9.1 8.4 7.4

기타

100.0 42.9 26.8 21.3 17.1 13.6 13.9 18.1 15.2 14.4 13.5 12.7

합산 비중

100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

성장률 (%)

리리카 (Lyrica) Pfizer

2,138.5 297.3 58.2 40.7 10.4 7.9 20.6 12.6 10.5 12.5

빔팻 (Vimpat) UCB

2,080.5 175.1 72.0 41.5 27.1 14.6

라믹탈 (Lamictal) GSK

24.5 19.0 19.5 (21.9) (54.3) (0.5) 10.4 12.5 (9.9) 0.4

토파맥스 (Topamax) JNJ, Kirin 19.1 20.7 21.0 11.6 (57.5) (51.7) (13.2)


Abbott,

Kyowa Kirin,

Sanofi-Aventis

45.2 13.0 19.1 (2.7) (54.8) (29.9) 10.0 (2.9) (2.4) (4.9)

기타

5,200.2 (33.9) (1.1) (3.7) (19.1) (34.6) 24.1 (5.6) (3.6) (0.1) 1.1

전체 성장률

12,243.8 5.8 24.5 20.1 1.6 (35.9) (4.7) 12.0 2.1 6.1 8.3


주: 2008년 라믹탈, 토파맥스, 데파코트 특허가 만료됨

SK바이오팜의 간질약 (뇌전증제)

2018년 신약 출시기대

SK (034730)

45

KB투자증권은 SK바이오팜 뇌전증제 (YKP3089)의 Valuation을 위해 크게 3가지를 가정했

다. 1) 간질약 시장은 과거 2012~2014년 평균 성장률 (5.5%)만큼 지속적으로 성장한다. 단,

2008년 주요 의약품의 특허가 만료되면서 간질약 시장은 35.9% 축소되었다. 이와 동일하게

리리카의 특허가 만료되는 2018년 이후 2019년에는 30% 시장이 축소될 것으로 가정했다. 2)

향후 SK바이오팜 뇌전증제가 리리카의 성장성을 동일하게 따라간다고 가정했다. 3) 3상 진입

시 성공확률은 50%로 가정했다.

SK바이오팜 뇌전증제 가치는 9,200억원의으로 추정된다. 이에 대해 임상 3상 통과 확률을

적용해 50% 할인한 4,600억원을 NAV에 반영할 수 있다고 판단하다. 따라서 공격적으로

NAV를 계산하면 SK바이오팜의 가치는 7,900억원으로 NAV에서 1.8%에서 3.9%까지 비중확

대가 가능할 전망이다.

간질약 시장규모 추정


주: 2015년부터 KB투자증권 추정치

2015년 이후 지속적으로 5.5% (2012~2014년 평균) YoY 성장 가정

단, 현재 간질약 시장의 60% 매출 비중을 차지하는 리리카 (Lyrica) 특허만료로 2019년에는 30% YoY 축소될 것으로 추정

뇌전증 (간질약, YKP3089) Valuation

항목 (단위: m$, 십억원) Factor 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F

A. 시장규모 추정 (m$)

8,794 9,277 9,786 10,324 7,226 7,623 8,042 8,483 8,949 9,440 9,958 10,504 11,081

B. 시장 성장률 (2012~2014 평균)

5.5% 5.5% 5.5% 5.5% -30.0% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5%

C. 시장점유율 (Lyrica 성장률 적용)

0.2% 4.3% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6%

D. 예상매출액 (m$)

21 307 1,034 1,091 1,151 1,214 1,281 1,351 1,425 1,503

E. 로열티수익 (10% 가정, m$) 10%

2 31 103 109 115 121 128 135 142 150

F. 제조수익 (m$) 50%

4 61 207 218 230 243 256 270 285 301

(공급가 50%, 제조마진율 40%) 40%

G. 수익합산 (m$)

6 92 310 327 345 364 384 405 427 451

H. 원화환산수익 (십억원) 1,050

7 97 326 344 362 382 403 426 449 474

(환율 1,050원/$ 가정)

I. 영업이익 (OPM 80% 가정) 80%

5 77 261 275 290 306 323 340 359 379

J. FCF (법인세율 22% 가정) 22%

4 60 203 214 226 239 252 266 280 295

K. 현재가치 (할인율 10% 가정) 10%

3 41 126 121 116 111 107 102 98 94

L. NPV (2014E-2027F 합계)

920

M. 적정가치 (할인율 50% 가정) 50% 460


주: 기술수출 (License Out)을 통해 로열티 수익 10%를 수취한다고 가정. 다만 L/O에 따른 계약금 및 마일스톤 수익은 제외

SK바이오팜이 세종시에 의약품 전문생산 공장을 건설해 제조수익도 수취한다고 가정 (공급가 50%, 제조마진율 40% 가정)

52

10,396

8,337

10,324

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2003 2006 2009 2012 2015F 2018F 2021F 2024F 2027F

간질약 시장규모(m$) 각각 16.5%, 26.3%, 18.8% 매출 비중을 차지하는

라믹탈, 토파맥스, 데파코트가 2008년 특허 만료되면서

간질약 시장이 35.9% YoY 축소됨

SK바이오팜 뇌전증제 가치는

9,200억원의으로 추정

SK (034730)

46

LNG Value Chain: 중국향 LNG 수출에 주목

향후 SK그룹의 과제는 1) 기존 LNG 개발 프로젝트의 안정적인 진행, 2) LNG 액화 플랜드

공사 기술 확보, 3) 중국 LNG 수출을 위한 계약 및 인프라 구축 등이다.

그 중에서 가장 주목되는 것은 중국향 LNG 수출이다. 이는 SK E&S가 중국 3대 도시가스 업

체인 차이나가스홀딩스 (China Gas Holdings, CGH) 지분 14.2%를 보유하면서부터 지속적

으로 거론되어 왔다. 또한 지난 9월 SK E&S가 CGH와 합작해 LNG 트레이딩 회사 ‘차이나

가스-SK E&S LNG트레이딩’을 설립하면서 가시화되고 있는 국면이다.

중국 China Gas Holdings 주주구성


주: 2015년 11월 16일 기준

중국 China Gas Holdings 실적 및 추이


주: 2015년 11월 16일 기준

HONG MAO

DEVELOPMENT

21.2%

차이나 가스 그룹

15.1%

SK E&S

14.2%

MING HUI LIU,

5.73%

포춘오일 PRC

HOLD, 3.15%

인도 국영 가스공사

(GAIL), 3.02%

베이징가스그룹,

3.00%

YONG HUANG,

2.36%

블랙록, 1.69%

부산가스홀딩스,

1.47%

베이징

엔터프라이즈 ,

1.47%

기타 27.6%

2,040 2,434 2,315

3,353

4,086

5,144

6,099

6,860

0

2

4

6

8

10

12

14

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 (좌) 주가추이 (우)(백만달러) (HKD)

SK E&S

중국 차이나가스홀딩스 지분

14.2%를 보유하면서

중국향 LNG 수출에 대비

SK (034730)

47

향후 Re-Valuation 가능한 시점에 SK E&S가치는 3.7조원까지 반영 가능

SK E&S Valuation

A) 도시가스부분 (단위: 주, %, 십억원) (주) (%) (십억원) (십억원) (십억원)

종목 수량 지분율 시가총액 장부가액 지분가치

부산도시가스 7,405,403 67.0 388 244 260

코원에너지서비스 178,500 100.0

429 429

충청에너지서비스 10,400,000 100.0

67 67

영남에너지서비스 11,051,149 100.0

145 145

전남도시가스 2,222,734 100.0

40 40

강원도시가스 1,400,000 100.0

34 34

전북에너지서비스 816,629 100.0

26 26

피엠피 80,000,000 100.0

400 400

위례에너지서비스 19,680,000 89.0

98 98

보령엘엔지터미널 4,509,064 50.0

100 100

기타

414 414

소계

1,998 2,014

적정가치

50% 할인 1,007

B) 발전부분

항목 금액 적정배수

적정가치

2016년 순이익 380 8.0

3,037

C) 지분가치

종목 수량 지분율 시가총액 장부가액 지분가치

China Gas Holdings Ltd. (홍콩상장) 705,034,500 14.0 8,484 443 1,188

적정가치

50% 할인 594

D) 순차입금

순차입금

892

총합 (A+B+C-D)

3,747


주: 2015년 11월 17일 종가기준

SK (034730)

48

SK건설 천연가스 액화플랜트 시장 진출

SK건설은 지난 11월 16일 국내 최초로 천연가스 액화플랜트 공사를 수주했다. 미국 KBR

(Kellogg Brown & Root)과 함께 JV를 맺어 2020년까지 연간 800만톤 규모의 초대형 천연

가스 액화플랜트 완공할 예정이다. SK건설과 KBR 지분이 각각 30% (13억 600만 달러)대

70% (30억 4800만 달러)로 발주사는 매그놀리아 LNG사이다.

기존 천연가스 액화플랜트 공사는 미국 KBR, 일본 JGC (Japan Gasoline Company) 등 글

로벌 메이저 회사들 간의 리그였다. LNG value chain을 구축하고 있는 SK그룹으로서는 해당

시장에 진입을 중장기적 목표로 하고 있었을 것으로 보인다. 따라서 SK건설이 이번 수주를

통해 액화플랜트 시장에 진입했다는 점은 value chain 확대에 큰 의미가 있다고 평가된다.

향후에도 SK건설은 고부가가치 산업인 액화플랜트 시장에 집중할 것으로 판단되며, 추가수주

가 지속적으로 이어지게 되면 향후 SK건설 (장외거래)에 대한 re-valuation도 가능할 것으로

예상된다.

SK건설 미국 천연가스 액화플랜트 위치

자료: SK건설, KB투자증권

SK건설, 13억달러 규모의

천연가스 액화플랜트 공사

국내 최초로 수주

SK (034730)

49

3. 주주친화정책 확대

지주회사의 가장 대표적인 투자포인트는 ‘오너와 동일한 이해관계를 유지할 수 있다’는 점이

다. 즉 그룹의 오너가 지분을 보유한 기업으로서 자사주매입을 시행하거나 배당금을 증가시

키는 등의 주주친화정책이 확대될 가능성이 높은 것이다.

SK 역시 지난 2015년 9월 1일부터 2015년 11월 11일까지 9,000억원의 자사주 매입

(4.95%, 3,514,276주)을 시행했다. 또한 SK와 SK C&C의 합병을 진행하면서 안정적/점진적

으로 배당을 확대해 배당성향 30% 수준의 주주환원 정책을 지향할 것이라고 밝혔다. KB투자

증권은 SK의 2015년 지배주주순이익을 1조 4,420억원으로 추정하고 있다. 배당성향 15%

수준으로 배당이 시행될 경우 주당 4,000원의 배당금을 수취할 수 있을 것으로 기대된다.

SK 배당금 추이 및 향후 추정

SK (구 SK C&C) 2012 2013 2014 2015E 2016E

지배주주순이익 (십억원) 400 202 127 1,442 1,503

배당총액 (십억원) 57 67 88 223 279

배당성향 (%) 14.2 33.2 69.1 15.5 18.6

DPS (원) 1,250 1,500 2,000 4,000 5,000

종가 (원) 103,000 135,000 213,500 245,000

배당수익률 (%) 1.2 1.1 0.9 1.6

구 SK 2012 2013 2014

지배주주순이익 (십억원) 1,049 283 (533)

배당총액 (십억원) 102 102 91

배당성향 (%) 9.8 36.3 n/a

DPS (원) 2,500 2,500 2,500

종가 (원) 179,000 191,000 163,500

배당수익률 (%) 1.4 1.3 1.5


주: 2015년 11월 17일 종가 기준

유통주식수는 2015년 11월 13일 자사주 취득결과보고서의 추가 취득한 자사주 (3,514,276) 반영

2015년~2016년 추정치는 표 25참고

2015년~2016년 배당금 추정

2015년 지배주주순이익 추정치 (십억원) 1,442 유통주식수 (주) 55,832,659

배당성향 (%) 배당금 (십억원) 주당배당금 (원) 배당수익률 (%)

10 144 2,600 1.1

15 216 3,900 1.6

20 288 5,200 2.1

25 361 6,500 2.7

30 433 7,800 3.2

2016년 지배주주순이익 추정치 (십억원) 1,503 유통주식수 (주) 55,832,659

배당성향 (%) 배당금 (십억원) 주당배당금 (원) 배당수익률 (%)

10 150 2,700 1.1

15 225 4,000 1.6

20 301 5,400 2.2

25 376 6,700 2.7

30 451 8,100 3.3


주: 음영 처리된 부분으로 배당성향이 결정될 것이라고 추정, 2015년 11월 17일 종가 기준

유통주식수는 2015년 11월 13일 자사주 취득결과보고서의 추가 취득한 자사주 (3,514,276) 반영

9,000억원 (4.95%)의

자사주 매입 완료

향후 배당성향 확대에 따른

배당금 증가 기대

SK (034730)

50

III. 연간 실적 전망

SK 연결 실적추이

매출액 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E

SK 29,169 27,833 27,967 28,069 24,035 24,350 22,959 24,633 113,037 95,977 99,862

YoY (%) (2.9) (2.9) 2.9 4.1 (17.6) (12.5) (17.9) (12.2) 0.2 (15.1) 4.0

QoQ (%) 8.2 (4.6) 0.5 0.4 (14.4) 1.3 (5.7) 7.3

자체사업 524 608 613 681 641 678 800 794 2,426 2,914 3,356

YoY (%) 3.2 11.2 10.5 (1.6) 22.4 11.6 30.3 16.7 5.4 20.1 15.2

QoQ (%) (24.3) 16.0 0.9 11.0 (5.8) 5.8 17.9 (0.6)

상장자회사 27,734 26,933 27,101 26,472 21,846 23,046 22,441 22,306 108,239 89,640 92,356

YoY (%) (4.9) (3.5) (0.5) (1.8) (21.2) (14.4) (17.2) (15.7) (2.7) (17.2) 3.0

QoQ (%) 2.9 (2.9) 0.6 (2.3) (17.5) 5.5 (2.6) (0.6)

비상장자회사 5,219 3,806 3,934 4,955 5,082 3,736 3,700 5,452 17,914 17,970 20,162

YoY (%) 2.2 (9.6) 7.2 15.1 (2.6) (1.9) (5.9) 10.0 3.6 0.3 12.2

QoQ (%) 21.2 (27.1) 3.4 26.0 2.6 (26.5) (1.0) 47.4

연결조정 (4,415) (3,981) (3,807) (3,800) (3,629) (3,249) (4,101) (3,800) (16,003) (14,779) (16,359)

기타조정 107 467 125 (239) 94 139 119 (120) 461 232 346

영업이익 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E

SK 833 837 794 176 1,144 1,628 1,081 1,598 2,640 5,451 5,843

YoY (%) (24.3) (29.4) (23.6) (63.0) 37.4 94.3 36.1 808.6 (30.5) 106.4 7.2

QoQ (%) 75.2 0.6 (5.1) (77.9) 550.4 42.2 (33.6) 47.9

자체사업 55 66 71 78 77 78 106 83 271 345 409

YoY (%) (55.3) (50.5) (37.7) 흑전 39.0 17.5 49.7 5.7 7.9 26.9 18.6

QoQ (%) 흑전 19.7 6.9 10.5 (1.7) 1.2 36.2 (22.0)

상장자회사 558 593 675 122 817 1,496 969 964 1,948 4,246 4,538

YoY (%) (51.4) (42.5) (30.0) (80.9) 46.5 152.1 43.6 692.1 (48.5) 118.0 6.9

QoQ (%) (12.6) 6.4 13.7 (82.0) 571.6 83.1 (35.3) (0.5)

비상장자회사 929 150 118 90 802 104 87 43 1,287 1,037 1,291

YoY (%) 34.8 28.1 192.3 흑전 (13.6) (30.8) (26.1) (51.8) 64.1 (19.5) 24.5

QoQ (%) 흑전 (83.8) (21.6) (23.8) 792.5 (87.0) (16.4) (50.3)

연결조정 (697) (24) (22) (1,112) (547) (36) (31) (1) (1,855) (615) (1,109)

기타조정 (13) 51 (47) 998 (5) (15) (51) 509 989 439 714

순이익 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E

SK 574 654 582 (1,228) 1,048 1,117 837 662 582 3,663 3,511

YoY (%) 35.8 (22.3) (25.1) 적지 82.5 70.6 43.9 흑전 (54.2) 529.4 (4.1)

QoQ (%) 흑전 14.0 (11.1) 적전 흑전 6.6 (25.0) (21.0)

자체사업 77 106 31 26 79 32 43 23 240 176 240

상장자회사 400 499 483 (45) 772 1,013 832 724 1,337 3,341 3,594

비상장자회사 819 87 97 (113) 777 121 38 (162) 890 774 764

연결조정 (704) (22) (26) (1,100) (561) (46) (38) 45 (1,852) (600) (1,056)

기타조정 (18) (15) (4) 4 (20) (4) (37) 32 (33) (28) (31)

지배주주순이익 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E

SK 295 304 223 (1,115) 503 411 296 234 (293) 1,442 1,503

YoY (%) 10.1 (8.6) (11.1) 적지 70.5 35.0 32.6 흑전 적전 흑전 4.2

QoQ (%) 흑전 3.2 (26.7) 적전 흑전 (18.3) (28.0) (21.0)

자체사업 77 106 31 26 79 32 43 23 240 176 240

상장자회사 114 129 119 (55) 222 305 269 209 307 1,006 1,059

비상장자회사 145 87 83 (9) 248 117 27 97 306 488 414

기타조정 (41) (17) (11) (1,078) (46) (44) (43) (95) (1,147) (228) (210)

영업이익률 (%) 2.9 3.0 2.8 0.6 4.8 6.7 4.7 6.5 2.3 5.7 5.9

순이익률 (%) 2.0 2.4 2.1 (4.4) 4.4 4.6 3.6 2.7 0.5 3.8 3.5

지배주주순이익률 (%) 1.0 1.1 0.8 (4.0) 2.1 1.7 1.3 0.9 (0.3) 1.5 1.5


주: 매출액, 영업이익은 SK와 SK C&C 연결 실적 합산, 순이익은 SK연결기준 실적과 SK C&C 별도실적 합산

조정값은 KB투자증권 추정치 반영

SK (034730)

51

SK 자체사업 실적추이 (구 SK C&C 자체사업 기준)

자체사업 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E

매출액 524 608 613 681 641 678 800 794 2,426 2,914 3,356

IT서비스 294 350 335 390 313 322 321 549 1,368 1,505 1,730

보안서비스 19 23 26 30 19 28 31 33 98 112 135

유통 및 기타 211 236 252 261 309 327 447 212 960 1,296 1,491

영업이익 55 66 71 78 77 78 106 83 271 345 409

IT서비스 46 61 59 80 54 56 66 87 246 263 316

보안서비스 2 3 3 3 2 4 3 3 11 12 13

유통 및 기타 7 2 9 (4) 21 18 37 (7) 14 69 79

영업이익률 (%) 10.6 10.9 11.6 11.5 12.0 11.5 13.3 10.4 11.2 11.8 12.2

IT서비스 15.8 17.5 17.6 20.4 17.4 17.5 20.5 15.8 18.0 17.5 18.3

보안서비스 12.7 11.9 12.4 10.2 9.2 14.3 10.7 8.4 11.7 10.7 9.8

유통 및 기타 3.2 1.0 3.5 (1.6) 6.8 5.4 8.3 (3.1) 1.4 5.3 5.3

순이익 77 106 31 26 79 32 43 23 240 176 240

순이익률 (%) 14.7 17.4 5.1 3.8 12.3 4.7 5.3 2.9 9.9 6.1 7.1


주: 3Q15 합병법인의 실적 발표 구조 변경에 따라 일부 KB투자증권 추정치 반영

유통 및 기타에 에스케이엔카닷컴과 에센코어 실적 포함

SK 상장자회사 연결기준 실적추이

상장자회사 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15P 4Q15E 2014 2015E 2016E

매출액 27,734 26,933 27,101 26,472 21,846 23,046 22,441 22,306 108,239 89,640 92,356

SK이노베이션 16,776 16,374 16,609 16,107 12,046 12,998 12,447 12,036 65,865 49,527 51,129

SK텔레콤 4,202 4,305 4,367 4,289 4,240 4,256 4,261 4,318 17,164 17,075 17,524

SK네트웍스 6,089 5,507 5,443 5,370 4,859 5,160 5,101 5,325 22,408 20,445 21,004

SKC 668 747 682 706 701 632 632 627 2,802 2,592 2,699

영업이익 558 593 675 122 817 1,496 969 964 1,948 4,246 4,538

SK이노베이션 232 (42) 49 (470) 321 988 364 323 (231) 1,996 1,936

SK텔레콤 252 546 537 490 403 413 491 506 1,825 1,812 2,110

SK네트웍스 41 45 53 62 32 36 59 81 201 209 249

SKC 32 45 36 40 61 59 55 54 152 229 244

순이익 400 499 483 (45) 772 1,013 832 724 1,337 3,341 3,594

SK이노베이션 96 (33) (63) (538) 304 588 165 191 (537) 1,249 1,382

SK텔레콤 267 498 531 503 443 398 382 456 1,799 1,678 1,919

SK네트웍스 21 18 5 (12) 2 4 63 47 32 117 134

SKC 16 17 10 1 23 23 221 30 43 297 159

지배주주순이익 114 129 119 (55) 222 305 269 209 307 1,006 1,059

SK이노베이션 32 (11) (21) (177) 100 194 54 63 (177) 412 456

SK텔레콤 67 126 134 127 112 100 96 115 454 423 484

SK네트웍스 8 7 2 (5) 1 2 25 18 12 46 52

SKC 7 7 4 0 10 10 94 13 18 126 67

영업이익률 (%) 2.0 2.2 2.5 0.5 3.7 6.5 4.3 4.3 1.8 4.7 4.9

SK이노베이션 1.4 (0.3) 0.3 (2.9) 2.7 7.6 2.9 2.7 (0.4) 4.0 3.8

SK텔레콤 6.0 12.7 12.3 11.4 9.5 9.7 11.5 11.7 10.6 10.6 12.0

SK네트웍스 0.7 0.8 1.0 1.2 0.7 0.7 1.2 1.5 0.9 1.0 1.2

SKC 4.7 6.0 5.3 5.6 8.8 9.4 8.7 8.6 5.4 8.8 9.0

순이익률 (%) 1.4 1.9 1.8 (0.2) 3.5 4.4 3.7 3.2 1.2 3.7 3.9

SK이노베이션 0.6 (0.2) (0.4) (3.3) 2.5 4.5 1.3 1.6 (0.8) 2.5 2.7

SK텔레콤 6.4 11.6 12.2 11.7 10.4 9.3 9.0 10.6 10.5 9.8 10.9

SK네트웍스 0.3 0.3 0.1 (0.2) 0.0 0.1 1.2 0.9 0.1 0.6 0.6

SKC 2.4 2.2 1.4 0.1 3.3 3.6 35.0 4.8 1.5 11.5 5.9


주: 4Q15 이후 추정치는 컨센서스 기준

SK (034730)

52

SK 비상장자회사 연결기준 실적추이

비상장자회사 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15P 4Q15E 2014 2015E 2016E

매출액 5,219 3,806 3,934 4,955 5,082 3,736 3,700 5,452 17,914 17,970 20,162

SK건설 1,680 2,020 2,062 2,716 2,016 2,148 2,248 3,182 8,477 9,594 10,857

SK해운 630 550 562 603 522 500 504 585 2,345 2,111 2,216

SK E&S 2,042 1,069 1,122 1,406 1,859 879 682 1,393 5,639 5,527 5,615

기타 867 167 188 231 685 208 266 293 1,453 1,453 1,474

영업이익 929 150 118 90 802 104 87 43 1,287 1,037 1,291

SK건설 11 44 7 (20) 36 5 21 (2) 41 60 100

SK해운 32 15 6 47 58 40 38 (5) 100 131 137

SK E&S 198 94 95 83 182 67 23 71 470 403 417

기타 689 (3) 10 (20) 527 (8) 5 (21) 676 503 637

순이익 819 87 97 (113) 777 121 38 (162) 890 774 764

SK건설 (24) 4 4 (162) 2 5 11 (16) (178) 1 10

SK해운 3 (2) (6) 9 29 19 4 (12) 5 40 63

SK E&S 163 92 91 59 237 105 20 121 405 483 380

기타 677 (8) 8 (19) 510 (8) 3 (255) 658 250 311

지배주주순이익 145 87 83 (9) 248 117 27 97 306 488 414

SK건설 (11) 2 2 (72) 1 2 5 (7) (79) 0 4

SK해운 2 (2) (5) 7 24 16 4 (10) 4 33 52

SK E&S 153 87 86 56 223 99 19 114 381 455 357

영업이익률 (%) 17.8 4.0 3.0 1.8 15.8 2.8 2.4 0.8 7.2 5.8 6.4

SK건설 0.6 2.2 0.3 (0.7) 1.8 0.2 0.9 (0.1) 0.5 0.6 0.9

SK해운 5.0 2.8 1.1 7.8 11.0 8.0 7.6 (0.8) 4.3 6.2 6.2

SK E&S 9.7 8.8 8.5 5.9 9.8 7.7 3.4 5.1 8.3 7.3 7.4

기타 79.5 (1.8) 5.3 (8.7) 76.9 (3.8) 1.8 (7.0) 46.5 34.6 43.2

순이익률 (%) 15.7 2.3 2.5 (2.3) 15.3 3.2 1.0 (3.0) 5.0 4.3 3.8

SK건설 (1.4) 0.2 0.2 (6.0) 0.1 0.2 0.5 (0.5) (2.1) 0.0 0.1

SK해운 0.5 (0.3) (1.0) 1.5 5.5 3.8 0.9 (2.1) 0.2 1.9 2.8

SK E&S 8.0 8.6 8.1 4.2 12.7 12.0 2.9 8.7 7.2 8.7 6.8

기타 78.1 (4.8) 4.3 (8.2) 74.5 (3.8) 1.1 (86.8) 45.3 17.2 21.1


주: 기타 부문은 KB투자증권 추정치

SK (034730)

53

SK와�주력 상장자회사 주가 상관관계

SK와 SK이노베이션 주가 상관관계

SK와 SK텔레콤 주가 상관관계

자료: FnGuide, KB투자증권 자료: FnGuide, KB투자증권

SK와 SK네트웍스 주가 상관관계

SK와 SKC 주가 상관관계


SK와 SK하이닉스 주가 상관관계

SK와 SK증권 주가 상관관계


0

50,000

100,000

150,000

200,000

0

50,000

100,000

150,000

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250,000

300,000

350,000

2013-01 2014-01 2015-01

SK (좌) SK이노베이션 (우)(원) (원)

합병기일: 2015년 8월 1일SK & SK이노베이션

3개월 rolling 수익률 상관계수 현재 0.36

0

50,000

100,000

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200,000

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350,000

0

50,000

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350,000

2013-01 2014-01 2015-01

SK (좌) SK텔레콤 (우)(원) (원)

합병기일: 2015년 8월 1일SK & SK텔레콤


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

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350,000

2013-01 2014-01 2015-01

SK (좌) SK네트웍스 (우)(원) (원)

합병기일: 2015년 8월 1일SK & SK네트웍스


10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

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300,000

350,000

2013-01 2014-01 2015-01

SK (좌) SKC (우)(원) (원)

합병기일: 2015년 8월 1일SK & SKC


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

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350,000

2013-01 2014-01 2015-01

SK (좌) SK하이닉스 (우)(원) (원)

합병기일: 2015년 8월 1일SK & SK하이닉스


0

500

1,000

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350,000

2013-01 2014-01 2015-01

SK (좌) SK증권 (우)(원) (원)

합병기일: 2015년 8월 1일SK & SK증권


SK (034730)

54

Appendix – Peers Comparison

Peers Comparison

LG SK CJ 두산 한화 노루홀딩스 한세예스24홀딩스 평균

투자의견 BUY BUY HOLD BUY BUY BUY BUY

목표주가 (원) 90,000 330,000 330,000 170,000 50,000 40,000 24,000

현재주가 (원, 11/17) 69,000 245,000 235,000 112,500 34,500 23,950 25,350

Upside (%) 30.4 34.7 40.4 51.1 44.9 67.0 (5.3)

시가총액 (십억원, 백만달러) 11,906 17,238 6,845 2,393 2,586 316 1,014

절대수익률 (%)

1M 3.3 (10.2) (14.9) 15.3 (14.6) (15.5) 7.8 (4.2)

3M 16.6 (22.2) (25.9) 21.4 (20.6) (27.2) (20.7) (6.1)

6M 0.8 (0.6) 2.7 (2.9) (21.5) (22.2) 14.4 (4.3)

1Y 4.8 12.3 40.9 2.9 11.5 (0.7) 83.0 14.5

YTD 7.7 13.1 46.8 13.0 8.0 (4.6) 90.3 17.7

초과수익률 (%)

1M 2.1 (11.4) (16.1) 14.1 (15.7) (16.7) 6.6 (5.4)

3M 17.9 (20.9) (24.6) 22.7 (19.3) (25.9) (19.5) (4.9)

6M 3.0 1.6 4.9 (0.7) (19.3) (20.0) 16.6 (2.1)

1Y 2.0 9.6 38.2 0.1 8.8 (3.5) 80.2 11.7

YTD 6.1 11.5 45.2 11.5 6.4 (6.1) 88.7 16.2

PER (X)

2014 12.8 73.8 21.2 18.0 16.5 11.0 14.2 28.5

2015E 12.5 18.4 24.1 32.0 n/a 4.4 n/a 21.8

2016E 11.3 14.6 20.4 15.7 9.4 8.1 n/a 14.3

PBR (X)

2014 0.9 3.6 1.2 0.6 0.5 1.2 2.3 1.4

2015E 0.9 2.0 1.9 0.9 0.6 0.9 n/a 1.3

2016E 0.9 1.8 1.7 0.9 0.5 0.8 n/a 1.2

ROE (%)

2014 6.9 5.2 5.8 1.7 (8.4) 8.5 17.5 2.3

2015E 7.6 15.8 8.3 0.5 (0.3) n/a n/a 6.4

2016E 8.0 16.5 8.8 6.1 6.5 n/a n/a 9.2

매출액성장률 (%)

2014 0.7 5.4 3.8 (6.7) (3.3) 9.3 10.0 (0.0)

2015E 4.2 1,362.5 9.2 (2.6) 7.2 6.1 n/a 276.1

2016E 6.3 109.6 7.4 6.6 3.9 3.4 n/a 26.8

영업이익성장률 (%)

2014 (9.5) 20.6 27.6 (12.7) (40.3) 47.8 81.9 (2.9)

2015E 17.6 464.4 34.5 (6.5) 108.9 30.4 n/a 123.7

2016E 13.0 119.9 12.0 28.6 13.9 20.5 n/a 37.5

순이익성장률 (%)

2014 (5.8) (32.6) 39.8 (47.1) 적전 (8.6) 81.0 (11.4)

2015E 13.5 604.6 39.3 42.5 흑전 206.9 n/a 175.0

2016E 10.9 30.0 18.2 91.7 16,696.4 (46.6) n/a 3,369.5

영업이익률 (%)

2014 10.6 11.2 5.1 4.9 1.4 5.0 6.6 6.6

2015E 11.9 4.3 6.3 4.7 2.7 6.2 n/a 6.0

2016E 12.7 4.5 6.6 5.7 2.9 7.2 n/a 6.5

순이익률 (%)

2014 8.6 5.2 1.1 0.3 (1.0) 3.6 2.0 2.8

2015E 9.3 2.5 1.4 0.5 0.0 10.3 n/a 2.7

2016E 9.7 1.6 1.5 0.8 0.6 5.3 n/a 2.9

자료: Bloomberg, FnGuide, KB투자증권

주: Bloomberg 컨센서스 기준

SK (034730)

55

손익계산서 (십억원) 재무상태표 (십억원)

2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 2,302 2,426 2,914 3,356 4,027 자산총계 5,293 5,307 5,784 6,286 6,852

증감률 (YoY %) 2.7 5.4 20.1 15.2 20.0 유동자산 988 927 914 1,095 1,305

매출원가 0 0 47 84 208 현금성자산 386 313 240 303 368

판매 및 일반관리비 2,077 2,154 2,522 2,864 3,366 매출채권 487 456 499 588 698

기타 0 0 (0) 0 (0) 재고자산 84 142 159 187 222

영업이익 225 272 345 409 454 기타 32 17 17 17 17

증감률 (YoY %) 12.2 20.6 26.9 18.6 11.0 비유동자산 4,305 4,380 4,869 5,190 5,547

EBITDA 279 329 408 485 544 투자자산 3,724 3,704 4,130 4,298 4,472

증감률 (YoY %) 11.9 17.9 24.1 18.8 12.2 유형자산 468 574 643 795 975

이자수익 41 37 46 52 62 무형자산 113 102 96 98 100

이자비용 62 66 60 58 52 부채총계 2,792 2,705 2,712 2,696 2,669

지분법손익 97 (39) 636 620 620 유동부채 873 641 635 676 729

기타 (33) (17) (257) (149) (101) 매입채무 327 258 279 329 390

세전계속사업손익 269 187 709 873 982 유동성이자부채 411 214 185 175 164

증감률 (YoY %) (43.3) (30.5) 278.8 23.1 12.5 기타 135 169 170 172 174

법인세비용 67 57 186 268 301 비유동부채 1,919 2,064 2,077 2,020 1,940

당기순이익 202 130 523 606 681 비유동이자부채 1,226 1,376 1,263 1,173 1,059

증감률 (YoY %) (43.2) (35.8) 302.6 15.8 12.5 기타 693 688 814 847 881

순손익의 귀속 자본총계 2,501 2,602 3,072 3,590 4,183

지배주주 202 127 521 606 681 자본금 10 10 10 10 10

비지배주주 0 3 2 (0) (0) 자본잉여금 0 81 93 93 93

이익률 (%) 이익잉여금 3,126 3,179 2,967 3,485 4,079

영업이익률 9.8 11.2 11.8 12.2 11.3 자본조정 (636) (684) (16) (16) (16)

EBITDA마진 12.1 13.5 14.0 14.4 13.5 지배주주지분 2,500 2,585 3,054 3,572 4,165

세전이익률 11.7 7.7 24.3 26.0 24.4 순차입금 1,252 1,277 1,208 1,045 855

순이익률 8.8 5.4 18.0 18.1 16.9 이자지급성부채 1,637 1,590 1,448 1,348 1,224

현금흐름표 (십억원) 주요 투자지표

2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업현금 93 185 62 29 104 Multiples (X, %, 원)

당기순이익 202 130 523 606 681 PER 33.4 83.9 21.9 17.8 15.8

자산상각비 54 57 63 76 90 PBR 2.8 4.3 3.6 3.1 2.7

기타비현금성손익 58 175 (477) (587) (585) PSR 2.9 4.4 3.9 3.2 2.7

운전자본증감 (189) (118) (6) (66) (82) EV/EBITDA 28.7 36.4 45.5 37.9 33.4

매출채권감소 (증가) 21 36 (41) (89) (110) 배당수익률 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8

재고자산감소 (증가) (25) (61) (15) (28) (35) EPS 4,045 2,546 11,176 13,770 15,487

매입채무증가 (감소) (112) (55) 19 50 61 BPS 47,755 49,674 67,227 78,952 92,399

기타 (73) (38) 31 2 2 SPS 46,035 48,519 62,504 76,276 91,532

투자현금 (85) (100) 94 220 171 DPS 1,500 2,000 2,000 2,000 2,000

단기투자자산감소 (증가) 1 1 (1) (2) (2) 수익성지표 (%)

장기투자증권감소 (증가) 5 2 229 453 446 ROA 3.9 2.5 9.4 10.0 10.4

설비투자 (105) (154) (117) (213) (256) ROE 8.5 5.1 18.5 18.3 17.6

유무형자산감소 (증가) (12) (10) (14) (16) (16) ROIC n/a 150.2 138.2 107.2 66.5

재무현금 (191) (98) (217) (188) (213) 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) (39) (51) (144) (100) (125) 부채비율 111.6 103.9 88.3 75.1 63.8

자본증가 (감소) (57) (67) (90) (88) (88) 순차입비율 50.0 49.1 39.3 29.1 20.5

배당금지급 57 67 90 88 88 유동비율 113.2 144.7 144.0 162.0 179.1

현금 증감 (182) (13) (61) 61 63 이자보상배율 11.1 9.4 25.5 64.1 n/a

총현금흐름 (Gross CF) 314 362 109 95 186 활동성지표 (회)

(-) 운전자본증가 (감소) 144 47 38 66 82 총자산회전율 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6

(-) 설비투자 105 154 117 213 256 매출채권회전율 4.6 5.1 6.1 6.2 6.3

(+) 자산매각 (12) (10) (14) (16) (16) 재고자산회전율 32.4 21.5 19.4 19.4 19.7

Free Cash Flow 54 150 (60) (200) (168) 자산/자본구조 (%)

(-) 기타투자 (5) (2) (229) (453) (446) 투하자본 1.3 4.7 3.8 7.2 10.8

잉여현금 59 152 170 252 278 차입금 39.6 37.9 32.0 27.3 22.6


주: 합병이전 SK C&C기준의 재무제표 기준임. 합병법인에 대한 재무제표 업데이트 예정

주: EPS는 완전희석 EPS

SK텔레콤 (017670)

56

정승규 02) 3777-8560

[email protected]

SK텔레콤 (017670)

2015.00.00

기업 코멘트 통신주가 급등할 수 있을까? 투자의견 BUY (유지)

ü CJ헬로비전 인수는 미래를 위한 투자

ü IoT 생태계 내 협상력 강화를 위한 움직임

목표주가 350,000원 (유지)



u 통신주가 급등할 수 있을까?

최근 이동통신시장의 성숙도가 높아짐에 따라 가입자와 ARPU의 성장률이

둔화되고, 투자자들은 배당을 제외하고는 통신업종의 투자 매력도가 낮아지고

있음을 우려하고 있다. 그러나 통신사들은 다가오는 IoT 시대에 Network의

입지를 강화하고자 많은 노력을 기울이고 있다. KB투자증권은 IoT 생태계

내에서 통신사업자의 협상력이 강화될 것으로 예상하고, 2016년이 원년이 될

것으로 전망한다. 여기에 수익화로 이어질 수 있는 비즈니스 모델까지

제시된다면 이는 통신업종 주가 상승의 Catalyst가 될 수 있을 것으로 보인다.

u CJ헬로비전 인수는 미래를 위한 투자

SK텔레콤은 CJ헬로비전 인수를 통해 미디어 시장 점유율이 늘어나게 되고,

초고속인터넷 가입자는 향후 더욱 늘어날 여지가 있다. 또한 CAPEX 및

마케팅비용의 효율화가 기대되고, SK브로드밴드와의 시너지도 기대된다.

하지만 이러한 직관적인 인수 효과 이외에 중장기적인 가능성도 함께

고려되어야 한다. CJ헬로비전 인수는 1) OTT 등 차세대 미디어 플랫폼 선도,

2) CJ E&M을 통한 문화콘텐츠 경쟁력 강화, 3) 가입 가구 증대로 향후 IoT

플랫폼 기반 확립 등으로 이어질 수 있는 미래를 위한 투자이다.

u IoT 생태계 내 협상력 강화를 위한 움직임

SK텔레콤은 현재 33개사 64개 기기와 협력하여 공동개발 중인

Smart[Home]을 2016년 상반기 출시할 예정이다. Smart[Home]은

가전제품뿐만 아니라 건설사, 서비스사 등과도 제휴를 맺고 있으며, 개방성을

바탕으로 향후 지속적인 영향력 확대가 기대된다. ICT 산업의 미래는 IoT에

있고, IoT 산업의 밸류체인은 C-P-N-D (Contents, Platform, Network,

Device)로 구성된다. KB투자증권은 플랫폼을 선점하고 콘텐츠 경쟁력을

강화하고자 하는 SK텔레콤의 사업 전략을 긍정적으로 평가한다. SK텔레콤에

Difference from consensus (%) 2.9 Forecast earnings & valuation


매출액 (십억원) 17,164 17,119 17,665 18,620

영업이익 (십억원) 1,825 1,808 1,962 2,137

순이익 (십억원) 1,799 1,640 1,684 1,905

EPS (원) 22,307 20,325 20,887 23,627

증감률 (%) 9.9 (8.9) 2.8 13.1

PER (X) 12.0 11.4 11.1 9.8

EV/EBITDA (X) 5.8 5.1 5.0 4.9

PBR (X) 1.5 1.2 1.1 1.1

ROE (%) 12.9 10.9 10.5 11.2


(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (10.3) (8.0) (8.0) (15.4)

KOSPI대비 상대수익률 (7.0) (7.7) (1.2) (16.4)

Trading Data



Free Float (%) 44.3

52주 최고/최저 (원) 301,000 / 227,000



주요주주 지분율 (%) SK(주)외 4인 25.2


대해 투자의견 BUY, 목표주가 350,000원을 유지한다.

75

85

95

105

0

100,000

200,000

300,000

400,000

11월 2월 5월 8월 11월

주가 (좌, 원)KOSPI지수대비 (우, pts)

SK텔레콤 (017670)

57

Focus Charts

통신주가 다시 한번 급등하기 위한 Catalyst는 IoT - 최근 이동통신시장의 성숙도가 높아짐에 따라 가입자와 ARPU

성장률이 둔화되고 있음. 이에 따라 투자자들은 배당을 제외하고

는 통신업종의 투자 매력도가 낮아짐을 우려하고 있음

- 통신업종 주가 상승을 위해서는 기존의 이익결정 변수인 P

(ARPU), Q (가입자수), C (마케팅비용 및 감가상각비)가 아닌 새

로운 Catalyst가 필요함

- KB투자증권은 2016년을 기점으로 IoT 생태계 내에서 통신사업

자의 협상력이 강화될 것으로 예상함. 여기에 수익화로 이어질

수 있는 비즈니스 모델까지 제시된다면 이는 통신업종 주가 상

승의 Catalyst가 될 수 있을 것으로 전망함


SK텔레콤의 미디어 플랫폼 사업 강화를 위한 행보 - 지난 1년간 SK텔레콤은 미디어 플랫폼의 가치를 재평가하고, CJ

헬로비전을 인수하면서 미디어 플랫폼 확대를 위한 사업전략을

실행에 옮김

- 헬로비전 인수의 직관적인 효과는 미디어 및 초고속 인터넷 가입

자 증가임. 그러나 CJ헬로비전 인수는 장기적인 관점에서 1)

OTT 등 차세대 미디어 플랫폼 선도, 2) CJ E&M을 통한 문화콘

텐츠 경쟁력 강화, 3) 향후 IoT 플랫폼 기반 확립 등으로 이어질

수 있는 위한 미래를 위한 투자임에 주목해야 함

시기 내용

1월 CJ헬로비전 출신 김종원 상무 SKT 미디어사업본부장으로 영입

3월 SK브로드밴드 100% 자회사 편입 방침 발표

4월 차세대 플랫폼 전략 발표, ‘2018년까지 가입자 1500만명 모을 것’

6월 SKT, SK브로드밴드 100% 자회사 편입

7월 SK플래닛의 VOD사업부, 호핀, SKT에 분할 합병

8월 SK플래닛의 크라우드 스트리밍 사업 SKT에 분할 합병

9월 SKT, IHQ와의 SK컴즈 매각 계약 해지로 직접인수

10월 CJ미디어 출신 윤석암 전무 SKB 미디어부문장으로 영입

11월 SKT, CJ헬로비전 인수 발표

자료: 금융감독원, 주요언론, KB투자증권

IoT 선점을 위한 노력 - SK텔레콤은 33개사 64개 기기와 협력하여 공동개발 중인

Smart[Home]을 2016년 상반기 출시할 예정임 내용을 입력해

주세요

- Smart[Home] 제휴업체에는 삼성전자, LG전자 등 가전제품뿐만

아니라 건설사 및 홈오토메이션 업체도 포함돼 있어 집과 각종

전자기기를 연결한 서비스가 공개될 것으로 기대됨

- SK텔레콤은 최근 삼성전자가 속한 OIC의 아이오비티 기술을 연

결 플랫폼으로 적용할 것으로 밝힘. 향후 협력관계가 지속된다면

삼성전자와 함께 국내 IoT 시장에서 주도적인 역할이 기대됨

- KB투자증권은 IoT 시대의 플랫폼을 선점하고, 콘텐츠 경쟁력을

강화하고자 하는 SK텔레콤의 사업 전략을 긍정적으로 평가함

자료: SK텔레콤, KB투자증권

200

250

300

350

400

450

2011 2012 2013 2014 2015

종가지수

(pt)

LTE 보급

확대

단통법 발표

IoT ?

SK텔레콤 (017670)

58

I. 국내 이동통신 시장은 성숙기에 진입

통신시장 성숙기 진입, 새로운 주가 상승의 Catalyst는 IoT

2012년 이후 LTE 보급이 확대되고, 단통법이 발표되면서 통신업종 지수는 2014년까지 우상

향 추이를 이어왔다. 2013년 국내 통신업종 지수는 LTE 보급률 확대에 의한 ARPU 상승에

힘입어 2012년 저점대비 103.7% 상승했으며, 2014년에는 단통법 시행에 따른 마케팅 비용

절감 기대효과로 저점대비 40.5% 상승한 바 있다.

LTE 보급률 확대와 이에 따른 통신사의 ARPU 상승은 현재까지도 이어지고 있고, 2015년 3

사 합산 마케팅 비용은 3분기 누계 기준 11.4% YoY 감소하면서 하향안정화 추이를 이어가

고 있다. 그러나 이미 성숙기에 진입한 이동통신 시장의 완만한 성장성과 수익성 개선 폭은

투자자의 기대를 충족시키기에는 부족했던 것으로 보인다. 이에 따라 2015년 통신업종 지수

는 연초대비 12.2% 하락을 기록 중이다.

최근 이동통신시장의 성숙도가 높아짐에 따라 가입자와 ARPU의 성장률이 둔화되고, 투자자

들은 배당을 제외하고는 통신업종의 투자 매력도가 낮아지고 있음을 우려하고 있다. 통신업종

주가 상승을 위해서는 기존의 이익결정 변수인 P (ARPU), Q (가입자수), C (마케팅비용 및 감

가상각비)가 아닌 새로운 Catalyst가 필요하다. KB투자증권은 IoT 생태계 내에서 통신사업자

의 협상력이 강화될 것으로 예상하고, 2016년이 원년이 될 것으로 전망한다. 여기에 수익화

로 이어질 수 있는 비즈니스 모델까지 제시된다면 이는 통신업종 주가 상승의 Catalyst가 될

수 있을 것으로 전망한다.

통신주가 다시 한번 급등하기 위한 Catalyst는 IoT


200

250

300

350

400

450

2011 2012 2013 2014 2015

종가지수

(pt)

LTE 보급 확대

단통법 발표

IoT ?

SK텔레콤 (017670)

59

II. CJ헬로비전 인수는 미래를 위한 투자

1. SK텔레콤, CJ헬로비전을 품에 안다

2015년 11월 2일 SK텔레콤이 CJ헬로비전의 지분을 취득한 후 자회사 SK브로드밴드와 합병

시킬 계획임을 밝혔다. 기업가치는 1.9조원으로 산정했으며, 인수 예정 지분은 CJ오쇼핑이 보

유하고 있는 53.9%이다. 30.0% 지분에 대해 5,000억원을 지불하고, 23.9% 지분에 대해서는

콜옵션을 부여 받는다. 콜옵션을 행사하고 SK브로드밴드와의 합병까지 마친 후 SK텔레콤은

최종적으로 CJ헬로비전 지분 83.7%를 보유하게 될 예정이다.

인수/합병에 따른 CJ헬로비전 최대주주 지분율 변동 내역

구분 구분 주식수 지분율

합병전

CJ오쇼핑 41,756,284 53.9%

Sk텔레콤 0 0.0%

발행주식총수 77,446,865 100.0%

주식매매계약후

CJ오쇼핑 18,522,224 23.9%

Sk텔레콤 23,234,060 30.0%

발행주식총수 77,446,865 100.0%

SK브로드밴드와 합병후

CJ오쇼핑 18,522,224 8.4%

Sk텔레콤 165,198,272 75.3%

발행주식총수 219,411,077 100.0%

Put / Call 행사후

CJ오쇼핑 0 0.0%

Sk텔레콤 183,720,496 83.7%

발행주식총수 219,411,077 100.0%

자료: 금융감독원, KB투자증권

CJ헬로비전의 사업부문은 방송, 인터넷, 광고, 부가서비스 등으로 구성되어 있다. 특히 CJ헬

로비전은 케이블TV 사업자 중 1위 사업자로서 SK텔레콤의 자회사인 SK브로드밴드와 합병시

미디어 플랫폼에서의 점유율 확대 효과가 클 수 있다.

CJ헬로비전 사업 부문

구분 주요제품명 관련서비스 매출액 비중

방송 헬로tv 아날로그TV, 디지털TV 및 양방향 부가 서비스 34%

인터넷 헬로net 인터넷 접속 서비스 11%

광고 헬로tv우리동네 지역광고, 홈쇼핑채널 송출 서비스 22%

부가서비스 헬로폰, tving, 헬로모바일 VoIP, N스크린, MVNO 26%

상품매출 - MNO 무선전화 단말기 판매, B2B 6%

자료: CJ헬로비전, KB투자증권

SK텔레콤 (017670)

60

2. 미디어 시장에서의 지배력 강화

SK텔레콤이 CJ헬로비전을 인수한 배경은 무엇일까? SK텔레콤이 CJ헬로비전를 통해 가장 먼

저 얻게 되는 효과는 시장지배력 강화이다. 3분기 말 기준 CJ헬로비전의 케이블TV 가입자는

415만명, 초고속인터넷 가입자는 94만명에 달한다. 이동통신 시장에서 점유율 49.6%의 1위

사업자인 SK텔레콤은 유료방송 및 초고속인터넷 시장에서도 점유율을 확대할 수 있게 되는

것이다. SK브로드밴드가 CJ헬로비전과 합병하게 되면 유료방송 점유율은 기존 11.4%에서

26.0%로, 초고속인터넷 점유율은 기존 25.4%에서 29.9%로 증가하게 된다. 특히 CJ헬로비전

의 케이블TV 가입자 기반에 SK브로드밴드의 결합경쟁력이 더해지면 초고속인터넷 가입자가

빠른 속도로 증가할 가능성이 있다.

합병 전후의 유료방송 점유율 변화


합병 전후의 초고속 인터넷 점유율 변화


KT

8,204,724

(29%)

SKB

3,198,467

(11%)

LGU+

2,122,743

(8%)

기타

14,557,348

(52%)

KT

8,204,724

(29%)

SKB

7,303,399

(26%)

LGU+

2,122,743

(8%)

기타

10,452,416

(37%)

(단위: 명)

KT

8,229,330

(42%)

SKB

4,942,568

(25%)

LGU+

3,086,995

(16%)

기타

3,210,611

(16%)

KT

8,229,330

(42%)

SKB

5,829,977

(30%)

LGU+

3,086,995

(16%)

기타

2,323,202

(12%)

(단위: 명)

SK텔레콤 (017670)

61

3. CJ헬로비전 인수는 미래를 위한 투자

IoT 플랫폼 지배력 강화를 위한 움직임

SK텔레콤의 CJ헬로비전 인수는 기존 사업에서의 시너지 효과라는 측면도 중요하지만, 중장기

적인 관점에서의 해석과 그룹 차원의 시너지를 함께 고려할 필요가 있어 보인다. SK텔레콤은

CJ헬로비전 인수를 통해 1) 미디어 가입자 가치에 대한 장기적인 활용방안과 2) CJ그룹과의

전략적인 제휴를 염두에 두었을 것이라고 판단된다.

미디어 가입자에 대한 장기적인 활용방안으로 SK텔레콤에서 내세우는 3대 플랫폼 중 하나인

IoT 플랫폼으로의 확장을 생각해볼 수 있다. SK텔레콤은 CJ헬로비전 인수를 통해 확보한 가

구 기반의 가입자를 활용해 스마트 홈 활성화를 적극적으로 추진할 것으로 예상된다.

CJ헬로비전 인수로 가구 기반의 가입자를 확대한 우선 SK텔레콤은 IoT 플랫폼 강화를 위한

움직임을 가속화하고 있다. 최근 SK텔레콤은 OIC가 개발한 아이오티비티 기술을 연결 플랫

폼으로 적용할 것으로 밝혔다. OIC (Open Interconnect Consortium)는 인텔 및 삼성전자가

속한 컨소시엄이며, 이름에서 유추할 수 있듯이 오픈소스를 통한 개방성이 특징이다. OIC는

RAND-Z라는 원칙 아래 라이선스를 주는데, 이 원칙은 로열티를 받지 않고 차별 없이 타당

하다 생각되면 모두에게 라이선스를 부여하겠다는 의미이다. 즉, 모든 소스를 공개한 오픈소

스 플랫폼으로서 빠른 보급화를 추구하고 있는 것이다. 국내 1위 디바이스 업체인 삼성전자

와 1위 플랫폼 업체인 SK텔레콤이 국내 여러 기업들과 개방적 협력 관계를 구축하게 된다면

양사는 국내 IoT 시장에서 주도적인 역할을 맡게 될 가능성이 높아 보인다.

SK텔레콤은 현재 33개사와 협력하여 공동개발 중인 스마트 기기를 2016년 상반기 출시할

예정이다. 제휴업체에는 삼성전자, LG전자 등 가전제품뿐만 아니라 SK건설 등 건설사 및 현

대통신 등 홈오토메이션 업체도 포함돼 있어 집과 각종 전자기기를 연결한 서비스가 공개될

예정이다.

SK텔레콤 스마트홈 협력사들


SK텔레콤 (017670)

62

IoT 및 미디어를 통합해 플랫폼을 다변화하고 수익화하려는 SK텔레콤의 노력은 비록 본질적

사업의 성격은 다르나 Amazon에 비견할 만하다. Amazon은 본래의 웹 커머스 소비자 기반

을 바탕으로 Amazon Prime 멤버쉽에 미디어 컨텐츠를 융합하여 시너지를 만들었다. 본래 2

일 안에 배송이나 Amazon Prime 로고가 붙은 판매 제품에 한해 무료배송을 해주었던 멤버

쉽 서비스에 무료 영화/드라마 (Amazon Video Services)가 추가된 것이다. 역으로, 영화나

드라마를 보려고 가입한 소비자는 이왕 가입한 김에 배송이 무료고 빠르니 온라인 커머스를

사용하게 되며 서로 시너지를 내는 것이다.

Amazon의 플랫폼 융합 비즈니스 모델 - Prime Membership

자료: Amazon, KB투자증권

얼마 전 정식 출시한 AmazonDash는 IoT와의 플랫폼 융합을 도모한 서비스라 볼 수 있다.

이 서비스는 Amazon Prime 멤버에게만 주어지는 혜택으로 플랫폼 종속성을 높였다. 사용

방법은 리필 단말기를 사서 wifi로 연결 후, 주기적으로 쓰는 소모품 근처에 붙여 두면 그 제

품이 떨어졌을 때마다 버튼을 누르기만 하면 배송이 된다. 한 개당 가격은 4.99달러이며, 부

착된 스티커를 원하는 위치에 붙여두고 세제, 휴지, 음료수, 기저귀 등 필요 물건이 떨어지면

버튼을 누르면 된다. 하지만, 원하는 물건마다 4.99달러를 주고 단말기를 사야하는 점은 아쉽

다. 결제는 Amazon의 커머스 플랫폼에서 이루어지며 휴대폰 아마존 앱에서 확인하고, 취소

할 수 있다. 현재 29개의 브랜드 및 500개 이상의 상품과 제휴가 되어있다.

SK텔레콤은 국내 2위의 오픈 마켓 플랫폼인 11번가를 보유하고 있으며, CJ헬로비전 인수로

국내 2위의 미디어 플랫폼 업체가 된다. 여기에 CJ그룹과의 전략적인 제휴로 콘텐츠 경쟁력

이 추가될 가능성이 높다. Amazon의 비즈니스 모델을 응용하기에 가장 적합한 국내 업체는

SK텔레콤일 것으로 판단된다.

SK텔레콤 (017670)

63

세탁기에 Tide Dash를 붙인 후 세제가 떨어질 때마다 버튼을 누르면 된다

자료: Forbes, KB투자증권

CJ그룹과의 전략적 제휴 기대

CJ그룹과의 전략적 제휴 방안으로는 CJ E&M을 통한 콘텐츠 경쟁력 강화를 가장 먼저 생각

해볼 수 있다. CJ그룹 입장에서는 문화콘텐츠 파워가 모바일 시장으로 전이될 수 있는 발판이

마련되는 것이다. 예컨데 ‘신서유기’를 통해 웹콘텐츠의 성공 가능성을 확인한 CJ E&M이 새

로운 웹콘텐츠 제작 시 SK텔레콤의 모바일 동영상 플랫폼의 도움을 받을 수 있는 환경이 조

성될 수 있다. 모바일 동영상 플랫폼은 Btv 모바일이 될 수도 있고, SK텔레콤이 준비 중인 다

른 앱이 될 수도 있다. 실제로 SK텔레콤은 CJ헬로비전 인수 발표 일주일 뒤인 11월 9일 모

바일 동영상 서비스 ‘핫질’ (연예인, 인기 BJ 등 다양한 전문 콘텐츠 생산자에게 채널을 제공

하고, 이용자는 개인 관심사에 따라 선호 채널을 시청하는 MCN 플랫폼)을 출시했다. 현재

‘핫질’의 성공여부를 판단하기에는 이르지만, SK텔레콤은 모바일 동영상 서비스 시장에서의

입지를 강화하기 위한 노력을 지속할 것이다. 성공적인 모바일 동영상 플랫폼이 나온다면 CJ

E&M은 이를 웹콘텐츠 유통에 적극적으로 활용할 수도 있을 것이다.

CJ E&M은 신서유기를 통해 웹컨텐츠의 성공 가능성을 확인


SK텔레콤 (017670)

64

SK텔레콤이 새롭게 출시한 모바일 동영상 플랫폼 핫질

자료: SKT, KB투자증권

SK텔레콤은 2015년 10월 CJ E&M과 드라마/쇼 프로그램 등 다양한 장르의 방송 콘텐츠 5

편에 50%씩 공동 투자하기로 하고, 제휴를 맺은 바 있다. 11월에는 CJ그룹과 각 500억원씩

출자하여 1,000억원 규모의 콘텐츠 창작 펀드와 스타트업지원 펀드를 조성했으며, CJ의

1,500억원 규모의 유상증자에 참여했다. 이러한 행보로 미루어 보아 SK텔레콤은 플랫폼 사

업자로서 CJ E&M의 콘텐츠 제작 역량을 적극 활용할 뿐만 아니라, CJ그룹과 그룹 차원의 전

략적 협력관계를 모색하고 있는 것으로 보인다.

SK텔레콤의 미디어 플랫폼과 CJ의 미디어 콘텐츠가 협력을 통해 시너지를 냄

제휴내용 SKT 역할 CJ E&M 역할

영상 프로그램 공동 투자 및 제작 (5편) 방송 송출 및 콘텐츠와 관련된 패션, 뷰티, 헬스 모바일 커머스 연동

드라마, 쇼 프로그램 제작

콘텐츠 창작 및 스타트업 지원 사업 펀드 500억 투자 500억 투자

CJ 유상증자 유상증자 참여 1500억원 규모 증자

자료: 각 사, 뉴스 취합, KB투자증권

CJ E&M이 SK텔레콤과 첫 공동 제작한 드라마, 처음이라서


SK텔레콤 (017670)

65

4. 인수 가격은 합리적인 것으로 판단

CJ헬로비전의 인수 가격은 합리적인 것으로 판단된다. 국내와 미국 유료방송 시장의 M&A

사례를 바탕으로 인수금액을 가입자당 가치 및 EV/EBITDA 배수로 비교해보면 상대적으로

저렴한 가격에 인수에 성공했다는 결론이 나온다.

이번 인수 금액을 토대로 CJ헬로비전이 보유한 케이블 TV 가입자 1명당 가치를 계산해보면

46만원이 나온다. 이는 최근 MBK파트너스가 C&M 매각을 추진하는 과정에서 가입자당 가

치를 최소 84만원~100만원으로 산정했던 것과 비교하면 절반 수준의 가격이다. 또한 CJ헬로

비전이 과거 중소 유료방송 업체를 인수하는 과정에서 가입자당 50만원 수준의 가치를 지불

했음을 감안하면 SK텔레콤은 국내 케이블TV 1위 사업자를 중소 유료방송 업체보다 저평가된

가격에 인수하기로 계약을 체결한 것이다.

씨앤앰과의 가입자당 가치 비교

피인수 업체 인수 (희망) 가격 케이블TV 가입자수 (명) 케이블TV 가입자당 가치 (원)

CJ헬로비전 1.9조원 4,147,833 458,071

씨앤앰 2~2.5조원 2,377,047 841,380 ~ 1,051,725

자료: 미래부, SK텔레콤, 주요 언론, KB투자증권

주1: 씨앤앰 인수 희망가격은 주요 언론 보도 참고

주2: 각 사 케이블 TV 가입자수는 2015년 7월 기준

CJ헬로비전의 인수금액은 미국의 M&A 사례와 비교해보아도 합리적인 수준이다. 2014년 미

국 통신사업자 AT&T가 위성방송 사업자 DirecTV를 인수한 금액은 485억달러로서

EV/EBITDA는 7.7X이다. 또한 케이블TV 업체 Comcast가 VOD 콘텐츠 강화를 위해 Time

Warner Cable 인수를 추진했을 당시 제시한 금액은 450억달러이며 이 때 EV/EBITDA는

8.1X였다. 2015년에는 케이블 TV 사업자 Charter Communications가 Bright House

Networks와 Time Warner Cable을 인수했는데, 차입금을 감안한 EV/EBITDA는 각각 7.6X,

9.4X로 산출된다. 이를 종합하면 지난 2년간 미국 주요 유료방송업체의 M&A Deal에서 평균

EV/EBITDA 밸류에이션은 8.2X로 적용했음을 알 수 있다. 반면 SK텔레콤이 CJ헬로비전 인

수에 산정한 기업가치는 1.9조원으로서 차입금을 포함한 EV/EBITDA는 7.1X로서 해외

M&A 사례와 비교해보아도 합리적인 수준의 계약이었던 것으로 판단된다.

해외 유료방송업체 M&A 사례와의 EV/EBITDA 비교

발표 인수업체 피인수 업체 인수 이유 인수 규모 (십억달러)

FCC 최종승인 EV/EBITDA (X)

2015 SK텔레콤 CJ헬로비전 미디어 플랫폼 강화, 콘텐츠 경쟁력 확보, 생활가치/사물인터넷 플랫폼 기반 확립

1.7 정부승인 대기 중 7.1

2014 AT&T DirecTV 기존 유무선 사업망에 콘텐츠 경쟁력 확보, NFL 중계권, 남아메리카 지역 진출, 위성 사업 1위

49.7 Y 7.7

2014 Comcast Time Warner Cable VOD 콘텐츠 강화 45.0 N 8.1

2015 Charter Communications Bright House Networks 미 중동부 지역 커버리지 확대, 인터넷 서비스 강화 10.4 대기 중 7.6

2015 Charter Communications Time Warner Cable 미 중동부 지역 커버리지 확대, 인터넷 서비스 강화 55.1 대기 중 9.4


주1: EV/EBITDA는 차입금포함 기준

주2: 원/달러 환율 1,137원 적용

SK텔레콤 (017670)

66

III. 통신산업의 미래 - IoT

1. IoT 산업 개요

IoT 산업의 플레이어는 크게 하드웨어, 플랫폼, 콘텐츠/서비스로 구분할 수 있다. 현재 단계

에서는 하드웨어 개발과 플랫폼 구축이 진행 중이며, 최근 센서 가격 및 데이터 사용 가격의

하락으로 플랫폼 구축이 가속화될 가능성이 높아지고 있다. 향후 IoT 시장이 본격화된 이후

에는 다양한 콘텐츠와 서비스의 제공으로 수익화 및 가치차별화가 이루어질 것으로 보인다.

IoT 산업 밸류체인


IoT 전체 시장은 빠른 속도로 커질 것

자료: IDC, KB투자증권

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2013 2015 2017 2019 2020

시장 매출 전망(십억달러)

CAGR: 20.38%

SK텔레콤 (017670)

67

주요 세부 IoT관련 분야별 시장 전망

(단위: 십억달러. %) 2013 2022E CAGR

디바이스 188.8 445.0 10.0

칩셋 5.8 28.1 19.2

모듈 10.2 47.7 18.7

단말기 172.8 369.2 8.8

네트워크 9.5 39.1 17.0

GSM/HAPA 3.1 6.9 9.3

CDMA 4.2 7.8 7.1

LTE 1.4 20.1 34.5

기타 0.8 4.3 20.5

시스템 사업자 3.7 355.5 66.1

장비제조업체 1.2 69.4 57.0

시스템통합사업자 1.4 143.6 67.3

어플리케이션 임대 사업 0.8 90.4 69.1

B2B/B2C 서비스 0.3 52.1 77.4

어플리케이션 및 서비스 1.1 355.2 90.0

자동차 텔레메틱스 0.5 149.2 88.4

차량관제 0.1 18.6 78.7

스마트그리드 0.2 21.5 68.2

고정형 무선통신 0.1 27.1 86.4

생활가전 0.1 118.4 119.5

기타 0.1 20.4 80.6

자료: Machina Research, STRACORP 2013, KB투자증권

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2. 통신 기술별 분류

통신 기술은 도달 거리, 속도, 연결방식, 데이터 처리능력, 필요 전력 등 전방 산업이 필

요로 하는 요구 조건에 맞추어 발달해 왔다. 가령 LTE의 경우, 비디오 및 데이터 사용

증가량이 증가함에 따라 데이터 처리 능력, 속도, 데이터 트래픽을 분산시키기 위한 연결

방식 등에 초점을 맞추어 개발되어 왔다.

IoT는 수많은 기기가 항상 서로 연결되어 있고, 서로 간의 통신이 빈번하기 때문에 저전

력, 저비용이 핵심이며, 이러한 방대한 데이터를 의미 있게 최적화하고 관리할 수 있는

안정적인 통신망도 필수적이다. 따라서 이러한 요구 조건에 맞춘 다양한 통신 방식이 혼

재하고 있는 상황이다.

거리별 다양한 통신 기술이 존재함

자료: Postscapes, KB투자증권

IoT 구현을 위해 필요한 핵심 요구 사항

IoT에 필요한 핵심기술 이유

저전력 네트워킹 전기 시스템에서 전력을 공급받지 않고, 배터리를 사용하는 기기의 증가

데이터 최적화 및 관리 수많은 단말로 구성된 IoT망에서 데이터 교환이 빈번하게 일어나므로 전력 소모 상승

저전력 임베디드 OS 저가격/저전력 프로세서는 저렴한 가격 대신 성능 및 메모리가 저하 되므로 효율적 관리 OS필요

새로운 전력 공급 및 저장 기술 다양한 IoT 디바이스 형태, 예를 들어, 플렉시블이나 반영구적 사용을 위해 고밀도 배터리, 무선 충전, 자가 충전 등이 필요

저가격/저전력 프로세서 빠른 플랫폼 확장과 도입에 따른 저항을 줄이려면 도입 가격이 저렴해야 함

자료: ETRI, Gartner, KB투자증권

SK텔레콤 (017670)

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IoT 통신 기술의 목적별 분류

자료: Postscapes, KB투자증권

중장거리 IoT 통신 기술 비교

표준이름 Weightless SigFox LoRaWAN LTE-Cat M IEEE P802.11ah Ingenu RPMA nWave

-W -N -P

사용 주파수 400-800 MHz

Sub-GHZ ISM Sub-GHZ ISM

868MHz/902 MHz ISM

433/868/780/915 MHz ISM

Cellular 1 GHz 미만 2.4 GHz ISM Sub-GHz ISM

채널 폭 5MHz Ultra narrow band

12.5 kHz Ultra narrow band 64x125kHz/8x125kHz,

1.4MHz 1/2/4/8/16 MHz 1 MHz Ultra narrow band

거리 5km (도시) 3km (도시) 2km (도시) 3-10km (도시) 2-5km (도시) 2.5- 5km 최대 1Km (실외)

>500 km 10km (도시), 20-30km (교외)

업로드속도 1kbps ~10Mbps

100bps 200bps ~100kbps

100~140bps 900~100kbps ~200kbps 150Kbps ~346.666Mbps

9.6 kb/s, 55.55 kbps

100 bps

다운로드속도 1kbps ~10Mbps

Nodownlink 200bps ~100kbps

Max4messagesof8bytes/day

900~100kbps ~200kbps 150Kbps ~346.666Mbps"

9.6 kb/s, 55.55 kbps

--

접속 가능 기기대수

무제한 무제한 무제한 백만 Uplink: 백만, Downlink: 십만

20k+ 8191 최대 384,000 백만

토폴로지 스타 스타 스타 스타 스타 스타 스타, 트리 스타 스타

표준제정협회 Weightless SIG Sigfox LoRa Alliance 3GPP IEEE 802.11 Ingenu(formerly OnRamp)

Weightless SIG

현황 주파수 배정 대기 중

설치 시작 4Q15 표준 제정 계획

설치 시작 15.06 표준 발표, 설치 중

2016년 업데이트

2016년 배포 계획

설치 중 설치 중

자료: EDN.com, KB투자증권

주: 15년 9월 기준

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3. 표준 채택을 통한 IoT 플랫폼 선점 전쟁

이러한 각 기술들은 서로 표준이 되면 플랫폼 전체를 장악할 수 있기 때문에 경쟁이 치

열하다. 하드웨어 제조사와 통신사들이 초기에는 지금처럼 서로 연합하여 표준을 내세우

고 시장을 선점하려 노력하겠지만, 결국에는 시장의 선택을 받는 기술이 남게 될 것이다.

특히 경쟁관계인 LG와 삼성, 인텔과 퀄컴 등은 서로 대립하는 위치에 있는 회사들이 서

로에 대항하여 표준 단체를 만들고 있으며, 삼성과 인텔은 OIC를, LG와 퀄컴은 Allseen

Alliance를 주도하고 있다. 한편, 소비자용 표준을 위한 이 두 단체와 달리 산업용 표준

제정을 목표로 하는 IIC가 생겼으며, AT&T, Cisco, GE, Intel, IBM 등이 참여하고 있다.

기존 M2M 모델 IoT (공유형 모델)로의 변화로 플랫폼이 중요

자료: KETI, KB투자증권 자료: KETI, KB투자증권

IoT를 둘러싼 표준 단체

표준 단체 개요

Qivicon 2011년, 독일 통신사 DT의 주도로 설립된 Qivicon에는 EnBW, Miele, 삼성전자, Phillips 등 통신, 에너지, 가전 분야의 약 30개 기업이 가입

oneM2M 2012년 7월, 글로벌 사물인터넷 서비스 플랫폼 표준 개발을 위해 ETSI, TIA, ATIS 등 7개의 세계 주요 표준화 단체가 공동으로 oneM2M을 설립

AllSeenAlliance 2013년 12월, Qualcomm과 Linux Foundation은 Cisco, Microsoft, LG전자 등이 참가하는 표준단체 AllSeen Alliance를 결성

IIC 2014년 3월, Intel과 Cisco, AT&T, GE, IBM은 산업용 IoT에 목적을 둔 표준을 개발하기 위해 IIC 결성을 발표, 이후 Microsoft가 합류

IEEE P2413 2014년 6월, IEEE는 IoT 아키텍쳐 구축을 통해 더욱 다양한 산업과 기술 영역으로의 확장을 목적으로IEEE P2413 프로젝트를 공식 개시

Thread Group 2014년 7월, Google (Nest Labs) 주도의 사물인터넷 프로토콜 컨소시엄인 Thread Group에 삼성전자, ARM, Freescale, Silicon Labs 등이 참여

OIC 2014년 7월, Intelm Atmel, Dell, 삼성전자 등은 Qualcomm 주도의 AllSeen Alliance에 대항하고, IoT 기기의 연결성 확보를 목표로 OIC를 설립

자료: 각 표준매체 홈페이지, 주요 언론, KB투자증권

SK텔레콤 (017670)

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4. 국내 통신사의 IoT 추진 현황

2016년부터는 스마트홈 분야에서 통신 3사의 플랫폼 선점 경쟁이 본격화될 전망이다. SK텔

레콤은 현재 33개사와 협력하여 공동개발 중인 스마트 기기를 2016년 상반기 출시할 예정이

다. 제휴업체에는 가전제품뿐만 아니라 건설사 및 홈오토메이션 업체도 포함돼 있어 집과 각

종 전자기기를 연결한 서비스가 공개될 예정이다. KT는 현재 전문가의 도움 없이 체계적인

건강관리를 할 수 있는 홈피트니스를 선보이고 있다. KT가 클라우드/보안에 강점이 있다는

점을 감안하면 보안 및 빅데이터를 활용한 스마트홈 사업을 추진할 것으로 예상된다. LGU+

는 홈 IoT에 특화된 가스 누수 감지기, 출입문 개폐여부 감지기, 전력관리 플러그 등 다양한

센서 단말을 통해 차별화를 시도하고 있다.

국내 스마트홈 시장

자료: 한국스마트홈 산업협회, KB투자증권

1) SK텔레콤의 홈 IoT 추진 현황: Smart[Home] 서비스

SK텔레콤이 선보인 스마트홈 서비스 Smart[Home]은 개방성과 폭넓게 구축된 생태계가 인

상적이다. 국내 33개사 64개 기기와 협력을 하고 있으며, 집안에 들여놓는 가전기기의 틀에

서 벗어나 건설사와 서비스사와도 제휴를 맺고 있다. 일례로 정우건설산업과 MOU를 체결하

여 하반기 분양하는 오피스텔 및 아파트 700여 세대에 도어락, 가스밸브차단기, 에어컨, 보일

러, 계량기 등 최대 4000여 연동기기에 스마트 기능을 설치할 예정이다.

SK텔레콤 Smart Home 에코 시스템 내에서 33개사 64개 기기가 협력 중

분류 회사

서비스사 에스원, NSOK

건설사 NH임대주택관리, 지희산업, SK건설, 청우건설산업, 삼정그린코이, NEW STAY

홈네트워크 HDC CONTROLS, HT현대통신, COMMAX, YPP, 경동원

종합가전 홈기기 LG전자, 삼성전자, 롯데 E&M, Magic, WINIX, AIR CUBE Wells, WINIA, Haatz, 딤채, 청호나이스, Rinnai, Carrier, Navien, GATEMAN, LUCELL, Remote Solution, 타임밸브, HESTA, 한국가스기기, 금호 전기, Bandi, WiZIT 등


주: 2016 상반기 기준, 개발 중 모델 포함

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2013 2014E 2015E 2016E

국내 스마트홈 시장(억달러)

CAGR: 31.85%

SK텔레콤 (017670)

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2) KT의 홈 IoT 추진 현황: 올렉 기가 IoT 홈 매니저

출입문, 창문, 가스검침기, 도어락 등에 센서를 달아 IoT생태계를 구축하는 점이 LGU+와 비

슷하나, IPTV 셋톱박스와의 연계를 활용한 점이 눈에 띈다. 홈 피트니스 서비스는 전용 센서

를 운동복에 장착한 후 IPTV 셋톱박스와 블루투스로 페어링 하기만 하면 IoT구축이 완료 된

다. 그 후 운동을 할 때, TV하단을 통해 운동시간, 거리, 속도, 소모 칼로리가 표시된다.

부착형 홈 피트니스 센서, Dalli-go


3) LGU+의 IoT 추진 현황: IoT@home

LGU+는 2015년 7월 스마트홈 서비스인 IoT@home을 출시한 후 4달 만에 5만명의 가

입자를 모집했다. IoT@home의 선전은 저렴한 가격으로 소비자 편익을 증대시킴으로써

IoT에 대한 소비자의 접근성을 높였다는 점에서 긍정적인 성과로 평가한다.

LGU+ 스마트 홈 서비스의 핵심은 다양한 센서 단말이다. 현재 IoT플러그, IoT스위치, IoT에

너지미터, IoT열림감지센서, IoT가스락, 홈CCTV 등 약 10여 종의 센서를 번들로 팔아, 소비

자가 원하는 센서를 부착만 하면 원하는 IoT기기를 수행하도록 만들어 놓았다. 예를 들어

IoT플러그를 가전기기에 꼽으면 해당기기를 스마트폰 앱에서 컨트롤 할 수 있게 되는 것이다.

플랫폼은 SK텔레콤보다는 폐쇄적인데, 그 이유는 자사 Wifi라우터에 전용 z-wave라는 IoT

송수신기를 달아야만 기기간 연동이 가능하기 때문이다.

IoT @Home, 플러그 IoT @Home, 센서 IoT@Home

자료: KB투자증권 자료: KB투자증권 자료: KB투자증권

SK텔레콤 (017670)

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한편 기업용 IoT 시장에서는 아직 뚜렷하게 두각을 나타내는 서비스는 없지만, 주로 차

량관제, CCTV를 이용한 영상 관련 솔루션, 그리고 에너지 효율화에 초점을 맞춘 서비스

를 출시하고 있다.

SK텔레콤의 기업용 IoT 관련 서비스

분류 서비스 명 서비스 내용

위치/영상관제

포인트캠 휴대폰으로 실시간 보안 CCTV 모니터링

스마트에코드라이빙 차량 상태 조회, 관제, 운전 현황 제공

T스마트팜 비닐하우스 개폐, 온도 확인, CCTV 확인

Video Cloud 영상보안, 영상관제, 분석, 관리 등 솔루션 제공

에너지제어 Cloud BEMS 건물에너지 관리

스마트홈 Smart [Home] 가정 내 전자제품 연결


KT의 기업용 IoT 관련 서비스

분류 서비스 명 서비스 내용

이동체 브랜드 택시 택시 관제, 배차, 결재

Olleh biz DTG 디지털 운행관리, 모니터링, 배채, 안전관리

케어/보안

어린이 안심서비스 어린이 등하교 문자 서비스

U 안심알리미 보호 대상자의 현재 위치 정보 확인, 알람

Olleh똑똑 어린이 형 손목시계, 위치확인 비상 통화 및 문자

ollehCCTV telecop 영상보안 시스템

Olleh CCTV 실시간 영상 모니터링

페이스캅 얼굴 인식 보안, 근태 관리 및 출입자 확인

환경/방재 MOS 건물, 공장, SOC 를 KT중앙관제센터에서 감시, 제어

Smart Toner 토너 원격 모니터링, 교체 주기 알림 및 관리

IoT무선서비스 IoT무선서비스 맞춤 IoT솔루션을 wifi, 3G, LTE등을 통해 제공

자료: KT, KB투자증권

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4. 해외 통신사의 IoT 추진 현황 – AT&T, Verizon

1) AT&T의 IoT 추진 현황

AT&T는 보안 시스템, Smart City, Connected Car 등의 서비스를 출시, 시장에 도입시키고

있으며 이 중 가장 가시적인 성과를 내고 있는 것은 Connected Car이다. AT&T는

Connected Car 수익모델로 1) 빅데이터를 활용하여 보험사와 협업, 2) 스마트 기기로서 기

존 요금제에 추가, 3) 선불요금제 등을 구축해 놓은 상태이다. 미국에서 9월까지 팔린 총 차

량 수의 17% (승용 및 상용 차 전체 포함)에 달하는 가입자를 유치할 정도로 인기이다. 특히

기존 핸드폰 요금제와 결합해 추가하는 형태로 가입을 유도함으로써 진입장벽을 낮추고, 10

달러 내외의 저렴한 가격에 내놓은 것이 인상적이다.

AT&T의 Connected Car 서비스의 구매 유발 비즈니스 모델

비즈니스 모델 내용 소비자의 선택 이유

모델 1 차량 제조업체나 보험회사에 데이터 및 마케팅 정보 제공 (지도 업데이트, 운전 관련 정보)

• AT&T망을 유휴시간에 활용하면 저비용에 빅데이터 전송 가능 • 소비자 동의하에 운전정보를 통해 보험료 추가 인하 가능

모델 2 또 하나의 스마트 기기로서 기존 데이터 요금제에 기기를 하나 더 추가하는 것

• 핸드폰 요금으로 이미 전화와 태블랫 데이터 요금제를 쓴다면 스마트 기기 하나를 추가하듯 자동차를 한대 추가하게 할 수 있음

모델 3 선불 데이터 판매로 쓰고 싶을 때만 데이터 사용 하는 것

• 렌터카를 빌렸거나, 데이터를 아끼고 싶을 때 한시적으로만 사용할 수 있음

자료: AT&T, KB투자증권

현재 선택 가능한 AT&T Connected Car 요금제

요금제 종류 가격 (달러, /달) 요건

AT&T plans • 10: 200MB • 20: 1GB • 30: 3GB

• AT&T 통신 모듈이 사전에 들어간 GM 차량 • 유심 칩

Mobile Share Value • 20: 300MB • 30: 4GB • 추가 차량 1대당 접속료 10

• 기존 데이터 공유 요금제에 추가하는 형태 • 스마트 기기, 자동차 포함 최대 10개까지

On Star Data Plans • 10: 200MB (선불) • 20: 1GB (선불) • 30: 3GB (선불)

• AT&T 통신 모듈이 사전에 들어간 GM 차량 • 유심 칩


미국 10월까지 전체 차량 판매 중 AT&T Connected Car 비중


Connected Car

3,495,000대,14%

SK텔레콤 (017670)

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AT&T connected car 서비스 가입자 현황


사용 방식은 크게 두 가지로 나뉜다. 미리 차량 제조사와 협업하여 출시부터 기능이 추가된

신차를 산 후 AT&T Connected Car 서비스에 가입하는 방법이 있고, 기존 차량에

AUDIOVOX사에서 만든 Car Connection 2.0 (2년 약정 시 무료)을 차내 obd (on-board

diagnostics, 차량 진단기)에 꽂아도 된다. 또한 차내 핫스팟을 원할 경우 ZTE의 핫스팟 (2년

약정 시 무료)을 obd에 연결하고 유심칩을 넣으면 최대 5개 기기까지 동시에 인터넷을 사용

할 수 있다. obd의 기록에 엑세스가 가능하기 때문에 운전자의 주행습관, 거리, 연비 등을 파

악할 수 있고, 통신망을 통해 실시간으로 보험사에 전송이 가능하다. 운전자는 보험자에 이

정보를 보낼지 여부를 선택할 수 있으며, 선택 시 보험료 할인 혜택을 받을 수 있다. 현재

GM의 OnStar프로그램 (AT&T제공)에 가입하면 Progressive보험사가 운전정보를 제공 동의

여부를 확인하게 되고, 동의하게 되면 3개월에 한번씩 운전습관을 평가한 후 보험료를 할인

받을 수 있는 기회가 생긴다.

출고 시 이미 탑재 Car Connection 2.0 모바일 핫스팟

자료: AT&T, KB투자증권 자료: AT&T, KB투자증권 자료: AT&T, KB투자증권

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

3Q14 4Q15 1Q15 2Q15 3Q15

connected carsconnected devicesconnected car/connected devices

(대수) (%)

SK텔레콤 (017670)

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2) Verizon의 IoT 추진 현황

Verizon은 2015년 이후 Connected Car, Smart City, 스마트 서플라이 체인 관리 솔루션 등

을 제공하고 있다. 3Q15 Verizon의 IoT 관련 매출액은 6.1% QoQ 증가한 1.8억달러를 기록

했으며, 전체 매출액대비 비중은 0.5% 수준으로 매출액기여도는 아직 제한적이지만 꾸준한

중가 추이를 보이고 있는 상황이다.

Verizon이 진행하는 IoT관련사업 들

협력사 대상 제공 서비스 기대효과

Duke Energy Charlotte, North Carolina 스마트 전력망 100억 (전체 에너지의 8.4%) 절감 효과

Intel Hahn Family Wines 와인농장 물, 에너지 관리 솔루션 효율적 관리를 통해 보다 균일하고 예측 가능한 수확

Renesas 제조업체 제품 디자인 및 생산 관련 데이터를 클라우드로 연결

시제품에서 생산까지의 시간 절약

rfXcel 의약품 공급망 Intelligent Track and Trace Solution 안정성 제고 및 실시간 제품 모니터링

Innova EV 대학교 학생 Verizon Share 앱 앱을 통한 카 셰어링

자료: 뉴스취합, KB투자증권

Verizon의 IoT부문 매출 추이

자료: Verizon, KB투자증권

135

140

145

150

155

160

165

170

175

180

1Q2015 2Q2015 3Q2015

IoT매출(백만달러)

SK텔레콤 (017670)

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AT&T Connected Car의 성공에 고무되어 Verizon도 올해 9월 비슷한 서비스인 Hum을 출

시했다. 자체 판매 단말의 경우 판매 가격은 120달러이며, 약정 시 월 $15에 대여도 가능하

다. 연결기능과 핫스팟을 제공하는 AT&T와 달리 통화 기능을 내장하여 사고가 났을 때 자동

으로 신고가 이루어지고, 손을 사용할 수 없을 때 무선통화가 가능하도록 한 점이 특징이다.

하지만 자체 유심이 아닌 블루투스를 통해 핸드폰과 연결이 되어야만 한다. AT&T와 마찬가

지로 각종 차량 기록이 obd 기록기에 읽히게 되며, 현재 제휴 보험사는 없지만 향후 보험료

할인 사업 모델이 가능할 것으로 보인다.

HUM 서비스 개요

분류 내용

제휴 제조사

Merceds-Benz

Volkswagen

Toyota

Hyundai

가격

14.99/월 (1대)

12.99/월 (두대 이상)

*obd 리더기, 스피커, 앱 포함 가격

서비스

인증된 정비사가 응급 시에 수리 지침을 알려줌

문제가 생기기 전 미리 분석해서 알려주는 스마트폰 앱

버튼만 누르면 타이어가 펑크나거나 방전되었을 때 출동

핸드폰 지도에 주차한 차의 위치 표시

차 도난 시 위치추적

엔진오일 및 타이어 교체 주기 알림

호텔, 차량 렌탈, 정비소 등과의 제휴 할인


Verizon의 hum 시스템 구성요소


SK텔레콤 (017670)

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SK텔레콤 실적전망 상세 내역

(단위: 십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 2014 2015E 2016E

매출액 4,202 4,305 4,367 4,289 4,240 4,256 4,261 4,361 17,164 17,119 17,665

별도 매출액 3,264 3,265 3,304 3,180 3,133 3,144 3,142 3,208 13,013 12,627 12,990

이동전화수익 2,767 2,794 2,814 2,805 2,733 2,727 2,736 2,788 11,180 10,984 11,417

망접속정산수익 270 241 241 121 177 190 187 190 874 744 725

신규사업 및 기타 227 229 249 254 224 227 219 229 959 899 848

자회사 매출액 합산 1,625 1,794 1,937 1,926 1,876 1,848 1,927 1,965 7,282 7,617 7,940

연결조정 (669) (742) (860) (818) (769) (736) (808) (811) (3,089) (3,124) (3,265)

영업비용 3,950 3,759 3,831 3,799 3,838 3,843 3,771 3,860 15,339 15,311 15,703

종업원급여 429 401 411 418 475 544 426 482 1,660 1,927 2,053

지급수수료/판매수수료 1,628 1,364 1,327 1,374 1,347 1,262 1,275 1,336 5,693 5,219 5,397

광고선전비 85 100 105 126 77 120 93 150 416 440 487

감가상각비 703 717 721 750 729 739 754 720 2,892 2,942 2,799

망접속정산비용 276 281 286 155 234 240 236 203 997 913 898

전용회선료및전파사용료 106 101 102 90 103 93 97 105 399 399 416

상품매출원가 336 394 474 476 491 450 477 448 1,680 1,866 1,894

기타영업비용 387 401 405 410 381 395 412 418 1,602 1,605 1,759

영업이익 252 546 537 490 403 413 491 501 1,825 1,808 1,962

영업이익률 (%) 6.0 12.7 12.3 11.4 9.5 9.7 11.5 11.5 10.6 10.6 11.1

영업외수익 206 202 321 360 289 244 241 224 1,089 998 861

영업외비용 126 140 192 203 132 142 177 196 660 646 659

세전이익 333 608 666 648 560 516 555 529 2,254 2,159 2,164

법인세비용 65 110 135 144 117 118 173 111 455 519 479

순이익 267 498 531 503 443 398 382 418 1,799 1,640 1,684

순이익률 (%) 6.4 11.6 12.2 11.7 10.4 9.3 9.0 9.6 10.5 9.6 9.5

전년동기대비 증감률 (YoY %)

매출액 3.3 4.6 5.9 (0.1) 0.9 (1.2) (2.4) 1.7 3.4 (0.3) 3.2

영업이익 (37.6) 0.1 (2.7) (3.8) 59.5 (24.4) (8.5) 2.3 (9.3) (1.0) 8.5

세전이익 (20.8) 2.5 54.9 68.4 68.4 (15.2) (16.6) (18.4) 23.4 (4.2) 0.2

순이익 (21.4) 7.8 60.7 71.1 65.6 (20.0) (28.1) (17.0) 26.1 (8.8) 2.7

전분기대비 증감률 (QoQ %)

매출액 (2.2) 2.5 1.4 (1.8) (1.1) 0.4 0.1 2.3 n/a n/a n/a

영업이익 (50.5) 116.4 (1.7) (8.7) (17.8) 2.5 18.9 2.1 n/a n/a n/a

세전이익 (13.5) 82.8 9.5 (2.7) (13.5) (7.9) 7.7 (4.8) n/a n/a n/a

순이익 (9.1) 86.2 6.7 (5.2) (12.0) (10.1) (4.0) 9.5 n/a n/a n/a

주요지표

청구ARPU (원) 35,309 36,013 36,417 36,679 36,319 36,601 36,729 37,358 36,104 36,720 37,846

전체가입자 (천명) 27,603 27,782 28,232 28,317 28,135 28,226 28,394 28,576 27,983 28,333 28,981

LTE가입자 (천명) 14,366 15,068 15,932 16,478 17,222 17,713 18,234 18,736 15,461 17,976 19,596

MVNO가입자 (천명) 1,213 1,533 1,842 2,093 2,258 2,373 2,516 2,658 1,670 2,451 2,993


주: 가입자는 기간별 평균가입자

SK텔레콤 (017670)

79

Appendix – Peers Comparison

Peers Comparison

SK텔레콤 KT LG유플러스 NTT DOCOMO KDDI SOFTBANK Average

투자의견 BUY BUY BUY

목표주가 (원) 350,000 40,000 13,500

현재주가 (원, 달러, 11/17) 231,500 28,900 10,600 19.7 24.6 53.6

Upside (%) 51.2 38.4 27.4

시가총액 (십억원, 백만달러) 15,975 6,449 3,955 80,366 66,192 64,329

절대수익률 (%)

1M (10.3) (4.9) (10.5) 12.7 13.5 3.2 0.1

3M (8.0) (3.0) (9.8) (11.8) (6.4) (12.0) (6.4)

6M (8.0) (4.6) 7.3 11.9 10.6 (8.9) (7.4)

1Y (15.4) (10.4) (1.4) 32.0 23.8 (17.0) (1.0)

초과수익률 (%) (10.7) (6.4) (12.2) 11.5 12.8 1.8 (2.0)

1M (5.1) (1.4) (8.5) (9.0) (4.9) (11.6) (5.3)

3M (4.5) (2.7) 9.0 16.0 14.6 (6.5) (4.2)

6M (15.2) (13.5) (2.0) 31.5 20.6 (21.3) (1.7)

1Y

10.7 n/a 22.0 14.5 15.0 17.6 17.4

PER (X) 10.5 9.8 11.5 19.1 14.7 13.7 17.8

2014A 9.4 11.4 10.1 17.3 13.7 13.5 16.1

2015E

2016E 1.3 0.7 1.2 1.2 1.8 4.7 3.2

PBR (X) 1.2 0.6 1.0 1.7 2.3 2.3 3.2

2014A 1.1 0.6 1.0 1.6 2.0 2.0 2.8

2015E

2016E 12.9 (1.3) 7.2 9.4 11.2 29.2 17.3

ROE (%) 11.3 6.8 9.4 9.0 16.1 18.6 23.1

2014A 11.6 5.6 9.9 9.5 15.3 15.5 20.3

2015E

2016E 7.5 2.3 (0.1) (17.7) (2.4) 71.8 0.6

매출액성장률 (%) (9.5) (16.2) (12.7) (17.3) (14.7) 10.2 (9.6)

2014A 2.9 1.0 2.8 3.3 2.3 3.0 3.5

2015E

2016E (5.6) 적전 10.5 (19.3) 6.7 12.0 (5.7)

영업이익성장률 (%) (8.9) 흑전 9.8 (27.9) 4.1 (18.9) (3.9)

2014A 15.3 4.1 9.6 8.8 6.6 5.0 17.4

2015E

2016E 14.2 적지 (15.1) (22.6) 10.0 16.7 578.9

순이익성장률 (%) (14.0) 흑전 60.2 (12.7) 29.9 (6.7) 13.4

2014A 12.4 (15.2) 13.3 9.8 7.4 (5.8) 9.6

2015E

2016E 10.6 (1.2) 5.2 18.4 15.3 16.3 15.6

영업이익률 (%) 10.7 5.6 6.6 16.0 18.7 12.0 15.8

2014A 12.0 5.8 7.0 16.8 19.4 12.2 16.7

2015E

2016E 10.5 (4.5) 2.1 10.4 7.4 7.9 16.5

순이익률 (%) 10.0 3.5 3.8 11.0 11.3 6.7 10.5

2014A 10.9 3.0 4.2 11.7 11.9 6.1 10.8

2015E 10.0 3.5 3.8 11.0 11.3 6.8 10.5

2016E 10.9 3.0 4.2 11.7 11.9 6.1 10.8


주: SK텔레콤, KT, LG유플러스는 KB투자증권 추정치 기준, 그 외 종목은 Bloomberg 컨센서스 기준

SK텔레콤 (017670)

80

해외 동종 업체 비교-통신서비스 (미국/중국)

VERIZON AT&T INC T-MOBILE SPRINT CHINA

MOBILE

CHINA UNICOM

HONG KONG

CHINA TELECOM

Average

현재주가 (11/17, 달러) 45.0 33.0 37.9 4.2 11.6 1.3 0.5

시가총액 (백만달러) 183,262 203,262 30,903 16,713 238,422 30,774 41,143

절대수익률 (%)

1M 0.8 (2.3) (6.6) (1.9) (4.2) (5.7) (2.2) 0.1

3M (5.2) (3.5) (9.8) (8.5) (10.6) (4.2) (6.6) (6.4)

6M (9.5) (3.8) 10.1 (12.7) (17.2) (29.5) (31.2) (7.4)

12M (12.4) (7.8) 35.5 (14.3) (4.4) (11.5) (17.6) (1.0)

상대수익률 (%)

1M (0.4) (3.5) (7.8) (3.0) (6.1) (7.6) (4.9) (2.0)

3M (2.7) (0.3) (6.9) 2.0 (7.1) (3.9) (7.6) (5.3)

6M (5.1) 1.2 12.3 (10.4) (13.1) (27.8) (28.8) (4.2)

12M (11.1) (5.5) 29.9 (19.4) (7.3) (13.8) (23.1) (1.7)

PER (X)

2014A 13.9 13.4 n/a n/a 13.5 16.3 16.5 17.4

2015C 11.4 12.2 40.2 n/a 13.1 15.7 13.5 17.8

2016C 11.3 11.6 20.2 n/a 12.4 15.8 12.4 16.1

PBR (X)

2014A 15.8 2.0 1.4 n/a 1.7 0.9 1.0 3.2

2015C 13.0 1.7 1.9 0.8 1.6 0.8 0.9 3.2

2016C 7.6 1.7 1.8 0.9 1.5 0.8 0.8 2.8

ROE (%)

2014A 31.9 19.9 0.4 n/a 16.1 4.9 6.5 17.3

2015C 121.8 15.2 5.6 (8.7) 13.0 5.5 6.5 23.1

2016C 81.2 14.4 11.8 (9.5) 12.5 5.3 6.6 20.3


2014A 5.4 2.9 21.1 n/a 1.6 (3.7) 0.7 0.6

2015C 3.4 10.9 9.2 n/a 2.0 (4.2) (1.5) (9.6)

2016C 0.1 14.1 6.9 1.9 5.8 3.9 4.7 3.5


2014A (38.7) (61.5) 42.2 n/a (12.3) 26.9 3.6 (5.7)

2015C 55.0 110.8 47.2 n/a (6.5) (21.1) (2.1) (3.9)

2016C 0.6 19.9 78.8 144.6 9.9 6.5 10.1 17.4


2014A (16.3) (65.9) 605.7 n/a (10.4) 15.6 0.6 578.9

2015C 67.9 115.9 189.3 n/a 1.4 0.6 7.1 13.4

2016C 1.1 20.3 154.2 적지 4.4 1.1 5.3 9.6

영업이익률 (%)

2014A 15.4 8.9 4.8 n/a 18.9 7.4 8.8 15.6

2015C 23.1 16.9 6.5 1.6 17.3 6.1 8.7 15.8

2016C 23.2 17.7 10.8 3.8 18.0 6.2 9.2 16.7

순이익률 (%)

2014A 7.6 4.7 0.8 n/a 17.0 4.2 5.5 16.5

2015C 12.3 9.2 2.2 (4.2) 16.9 4.4 5.9 10.5

2016C 12.4 9.6 5.3 (3.1) 16.7 4.3 6.0 10.8

자료: Bloomberg

SK텔레콤 (017670)

81

해외 동종 업체 비교-통신서비스 (유럽)

VODAFONE DEUTSCHE

TELEKOM TELEFONICA BT ORANGE VIVENDI

TELECOM ITALIA

TELIASONERA

Average

현재주가 (11/17 달러) 3.4 18.0 13.0 7.4 17.7 21.6 1.2 4.9

시가총액 (백만달러) 90,196 83,003 63,197 61,998 46,936 29,533 23,200 21,069

절대수익률 (%)

1M 6.7 11.3 6.8 13.2 17.8 (7.8) 10.7 0.0 0.1

3M (6.6) 3.9 (9.8) 6.9 12.1 (13.5) (2.4) (15.2) (6.4)

6M (4.8) 5.2 (6.3) 5.2 16.9 (9.5) 5.8 (16.6) (7.4)

12M (2.5) 34.0 (0.8) 29.6 28.5 1.2 26.6 (17.8) (1.0)

상대수익률 (%)

1M 4.5 8.8 4.1 10.3 14.9 (11.4) 8.9 (2.9) (2.0)

3M (6.1) 2.5 (10.2) 6.4 11.4 (14.0) (1.8) (15.7) (5.3)

6M (0.4) 9.3 (5.4) 7.7 20.7 (5.9) 7.4 (15.8) (4.2)

12M 0.2 34.3 1.8 29.0 31.1 5.2 24.7 (17.0) (1.7)

PER (X)

2014A 5.2 20.4 18.3 14.8 35.1 n/a 22.8 15.0 17.4

2015C 46.5 22.4 15.1 15.8 17.3 39.1 22.2 11.5 17.8

2016C 39.9 19.7 16.8 14.9 16.1 37.6 20.3 11.2 16.1

PBR (X)

2014A 0.8 2.4 2.6 n/a 1.3 1.2 0.9 2.0 3.2

2015C 1.0 2.6 2.3 16.1 1.5 1.3 1.1 1.6 3.2

2016C 1.0 2.5 2.3 13.7 1.5 1.5 1.1 1.6 2.8

ROE (%)

2014A 0.6 3.7 22.1 n/a 7.7 11.0 (3.7) 14.0 17.3

2015C 2.0 11.3 16.7 145.0 9.0 3.1 4.7 13.9 23.1

2016C 2.6 12.9 14.5 93.2 9.4 3.6 6.1 14.3 20.3


2014A 1.4 4.2 (11.7) 0.3 (3.7) (1.6) (7.8) (5.6) 0.6

2015C 1.4 (11.3) (23.1) (7.7) (18.6) (14.9) (24.4) (16.9) (9.6)

2016C 1.3 2.1 0.6 13.6 1.3 2.1 (3.1) (1.0) 3.5


2014A (50.7) 35.0 (26.3) 12.3 (20.2) 15.6 (9.7) (12.7) (5.7)

2015C (38.1) (13.9) (24.4) 6.6 (9.3) (0.2) (30.2) (12.4) (3.9)

2016C 81.9 14.4 8.5 12.1 5.8 4.5 3.0 4.3 17.4


2014A 14,333.0 214.4 (34.7) 4.2 (50.6) 141.2 흑전 (7.8) 578.9

2015C 적전 (28.2) 16.6 12.6 121.3 (73.5) (33.9) (13.5) 13.4

2016C 흑전 26.9 (10.6) 15.3 9.4 (62.9) 17.5 6.6 9.6

영업이익률 (%)

2014A 6.3 11.8 13.8 18.7 13.0 7.3 20.9 20.5 15.6

2015C 3.9 11.5 13.6 21.6 14.4 8.6 19.3 21.6 15.8

2016C 6.9 12.8 14.7 21.3 15.1 8.8 20.5 22.8 16.7

순이익률 (%)

2014A 154.5 4.7 6.0 11.0 2.3 47.0 6.3 14.3 16.5

2015C (1.8) 3.8 9.0 13.5 6.4 14.7 5.5 14.9 10.5

2016C 2.4 4.7 8.0 13.7 6.9 5.3 6.6 16.1 10.8

자료: Bloomberg

SK텔레콤 (017670)

82

해외 동종 업체 비교-통신서비스 (아시아/기타)

TELSTRA SINGTEL CHUNGHWA

TELECOM TELEKOMUNIKASI

INDONESIA"

ADVANCED INFO

SERVICE AXIATA

PHILIPPINE LONG

DISTANCE

MOBILE TELESYSTEMS

Average

현재주가 (11/17 달러) 3.8 2.7 3.0 0.2 5.9 1.4 41.6 6.6

시가총액 (백만달러) 45,944 43,027 23,542 20,665 17,609 12,427 8,998 6,799

절대수익률 (%)

1M (2.8) (2.5) 0.8 5.0 (7.4) (3.4) (13.1) (15.1) 0.1

3M (13.1) (4.2) 2.2 (2.1) (9.0) 7.9 (27.3) (16.2) (6.4)

6M (14.7) (11.9) 1.1 (0.9) (9.7) (8.4) (31.1) (48.5) (7.4)

12M (8.2) (2.3) 7.5 2.9 (9.4) (11.8) (33.8) (50.5) (1.0)

상대수익률 (%)

1M (6.3) (4.5) (2.6) 0.3 (7.7) (6.2) (14.3) (16.3) (2.0)

3M (11.6) (4.9) 1.1 (4.1) (7.2) 7.4 (24.4) (15.1) (5.3)

6M (12.3) (8.1) 6.2 (2.0) (4.1) (4.4) (27.1) (41.3) (4.2)

12M (9.3) (2.0) 7.3 (0.3) (7.2) (13.4) (33.6) (48.8) (1.7)

PER (X)

2014A 14.4 15.9 18.9 19.1 20.7 25.7 18.4 n/a 17.4

2015C 14.8 15.9 19.1 17.1 16.1 22.2 12.2 6.8 17.8

2016C 13.8 14.8 18.6 15.2 14.4 20.3 12.2 6.2 16.1

PBR (X)

2014A 4.7 2.4 2.0 4.1 16.0 2.9 4.7 n/a 3.2

2015C 4.5 2.4 2.1 3.7 13.1 2.5 3.0 2.7 3.2

2016C 4.3 2.3 2.1 3.4 12.3 2.4 2.9 2.6 2.8

ROE (%)

2014A 31.0 14.8 11.0 25.3 81.4 12.8 25.1 60.6 17.3

2015C 30.1 15.4 11.0 22.0 82.5 11.2 25.2 35.8 23.1

2016C 30.8 15.6 11.3 22.5 89.5 11.8 24.7 36.4 20.3


2014A (7.6) (8.5) (2.6) (5.5) (4.3) (2.0) (3.0) (13.1) 0.6

2015C (16.0) (9.9) (6.4) (4.1) (5.9) (23.4) (5.2) (42.3) (9.6)

2016C 3.1 2.4 2.0 8.2 3.7 5.0 2.5 3.5 3.5


2014A (3.4) (2.8) (9.1) (1.2) (5.2) (16.2) (8.0) (15.2) (5.7)

2015C (12.6) (13.9) 0.1 (5.4) (3.8) (24.5) (16.6) (47.5) (3.9)

2016C 7.5 3.5 2.7 10.9 14.7 10.0 1.6 (0.8) 17.4


2014A 2.2 2.8 (4.8) (9.9) (6.1) (11.4) (8.0) (45.3) 578.9

2015C (20.9) (5.9) (3.9) (3.0) (1.3) (24.0) (4.9) (29.0) 13.4

2016C 7.2 5.8 2.7 11.6 13.3 8.6 0.1 0.4 9.6

영업이익률 (%)

2014A 25.1 18.0 19.5 32.8 31.8 17.9 27.2 24.9 15.6

2015C 26.1 17.2 20.8 32.3 32.5 17.6 24.0 22.7 15.8

2016C 27.2 17.3 21.0 33.1 35.9 18.5 23.8 21.7 16.7

순이익률 (%)

2014A 17.0 21.7 17.0 16.3 24.2 12.6 19.9 12.6 16.5

2015C 16.0 22.6 17.5 16.5 25.4 12.5 20.0 15.5 10.5

2016C 16.7 23.4 17.6 17.0 27.8 12.9 19.5 15.1 10.8

자료: Bloomberg

SK텔레콤 (017670)

83


2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 16,602 17,164 17,119 17,665 18,620 자산총계 26,577 27,941 29,045 29,748 30,761

증감률 (YoY %) 2.9 3.4 (0.3) 3.2 5.4 유동자산 5,123 5,083 5,937 5,993 6,214

매출원가 0 0 0 0 0 현금성자산 1,896 1,502 2,229 2,051 1,857

판매 및 일반관리비 14,591 15,339 15,311 15,703 16,483 매출채권 2,901 3,083 3,178 3,397 3,754

기타 0 0 0 (0) (0) 재고자산 177 268 296 310 365

영업이익 2,011 1,825 1,808 1,962 2,137 기타 150 231 233 235 238

증감률 (YoY %) 16.2 (9.2) (1.0) 8.5 8.9 비유동자산 21,453 22,858 23,108 23,755 24,547

EBITDA 4,841 4,717 4,750 4,761 4,894 투자자산 6,772 7,889 8,548 8,895 9,256

증감률 (YoY %) 11.5 (2.6) 0.7 0.2 2.8 유형자산 10,197 10,568 10,290 10,494 10,809

이자수익 76 73 73 70 72 무형자산 4,484 4,402 4,270 4,366 4,482

이자비용 332 324 306 311 297 부채총계 12,410 12,693 13,326 13,153 13,067

지분법손익 707 906 1,064 863 726 유동부채 6,069 5,420 5,938 5,959 6,040

기타 (634) (227) (479) (421) (251) 매입채무 2,079 1,657 1,700 1,751 1,854

세전계속사업손익 1,827 2,254 2,159 2,164 2,387 유동성이자부채 1,550 1,151 1,600 1,544 1,494

증감률 (YoY %) 20.3 23.4 (4.2) 0.2 10.3 기타 2,441 2,612 2,639 2,665 2,692

법인세비용 401 455 519 479 481 비유동부채 6,341 7,273 7,388 7,194 7,027

당기순이익 1,610 1,799 1,640 1,684 1,905 비유동이자부채 5,117 5,930 6,065 5,841 5,643

증감률 (YoY %) 44.3 11.8 (8.8) 2.7 13.1 기타 1,223 1,343 1,323 1,353 1,384

순손익의 귀속 자본총계 14,167 15,248 15,719 16,596 17,694

지배주주 1,639 1,801 1,641 1,687 1,908 자본금 45 45 45 45 45

비지배주주 (29) (2) (1) (2) (2) 자본잉여금 2,916 2,916 2,916 2,916 2,916

이익률 (%) 이익잉여금 13,102 14,189 15,221 16,098 17,196

영업이익률 12.1 10.6 10.6 11.1 11.5 자본조정 (3,009) (3,041) (2,593) (2,593) (2,593)

EBITDA마진 29.2 27.5 27.7 27.0 26.3 지배주주지분 13,452 14,507 15,589 16,466 17,564

세전이익률 11.0 13.1 12.6 12.2 12.8 순차입금 4,771 5,578 5,436 5,333 5,280

순이익률 9.7 10.5 9.6 9.5 10.2 이자지급성부채 6,667 7,080 7,665 7,384 7,137


2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업현금 3,559 3,677 3,316 3,493 3,684 Multiples (X, %, 원)

당기순이익 1,610 1,799 1,640 1,684 1,905 PER 11.3 12.0 11.4 11.1 9.8

자산상각비 2,830 2,892 2,942 2,799 2,757 PBR 1.4 1.5 1.2 1.1 1.1

기타비현금성손익 446 87 (984) (833) (695) PSR 1.1 1.3 1.1 1.1 1.0

운전자본증감 (970) (707) (164) (157) (284) EV/EBITDA 4.8 5.8 5.1 5.0 4.9

매출채권감소 (증가) (309) (221) (160) (218) (357) 배당수익률 4.1 3.5 4.3 4.3 4.5

재고자산감소 (증가) (40) (0) (30) (14) (55) EPS 20,298 22,307 20,325 20,887 23,627

매입채무증가 (감소) (136) (335) 246 51 104 BPS 166,602 179,660 193,061 203,921 217,517

기타 (485) (152) (220) 24 24 SPS 205,609 212,566 212,007 218,777 230,602

투자현금 (2,506) (3,683) (2,217) (2,610) (2,852) DPS 9,400 9,400 10,000 10,000 10,500

단기투자자산감소 (증가) 152 (164) (8) (27) (28) 수익성지표 (%)

장기투자증권감소 (증가) 0 0 456 543 393 ROA 6.2 6.6 5.8 5.7 6.3

설비투자 (2,879) (3,008) (2,614) (3,003) (3,072) ROE 12.7 12.9 10.9 10.5 11.2

유무형자산감소 (증가) (228) (95) (67) (96) (116) ROIC 12.4 11.1 10.2 11.3 12.1

재무현금 (573) (559) (383) (1,088) (1,055) 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) (328) 338 631 (281) (247) 부채비율 87.6 83.2 84.8 79.3 73.9

자본증가 (감소) (656) (667) (596) (807) (807) 순차입비율 33.7 36.6 34.6 32.1 29.8

배당금지급 656 667 596 807 807 유동비율 84.4 93.8 100.0 100.6 102.9

현금 증감 479 (564) 721 (206) (223) 이자보상배율 7.9 7.3 7.7 8.2 9.5

총현금흐름 (Gross CF) 4,885 4,778 3,598 3,651 3,968 활동성지표 (회)

(-) 운전자본증가 (감소) (315) 603 58 157 284 총자산회전율 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

(-) 설비투자 2,879 3,008 2,614 3,003 3,072 매출채권회전율 6.1 5.7 5.5 5.4 5.2

(+) 자산매각 (228) (95) (67) (96) (116) 재고자산회전율 79.2 77.2 60.7 58.3 55.2

Free Cash Flow 2,093 1,073 859 394 495 자산/자본구조 (%)

(-) 기타투자 0 0 (456) (543) (393) 투하자본 59.3 59.1 55.2 55.6 56.5

잉여현금 2,093 1,073 1,316 937 888 차입금 32.0 31.7 32.8 30.8 28.7

자료: FnGuide, KB투자증권 주: EPS는 완전희석 EPS

SK하이닉스 (000660)

84

이가근 02) 3777-8226

[email protected]


2015.00.00

기업 코멘트 산전수전 다 겪어본 뚝심의 메모리 전문 기업 투자의견 BUY (유지)

ü 과거 10년에 비해 체력적으로 왕성해진 SK하이닉스

ü 시장우려에도 불구하고, 연간 3~4조원대 영업이익

ü SK그룹과의 시너지 확대로 장기 성장성 확대

목표주가 38,000원 (유지)



Difference from consensus (%) (15.6) Forecast earnings & valuation

u 절대 우량주로 거듭난 SK하이닉스 - 순현금, 배당, 자사주

과거 10여년간 SK하이닉스는 산전수전을 다 겪으며 여기까지 꿋꿋하게

메모리 전문 기업으로서 세계 2위 자리를 지켜오고 있다. 이 과정에서 마침내

만년 순부채 상태에서 순현금으로 전환됐고, 넉넉한 현금을 기반으로 배당을

실시하기 시작했으며, 올해는 대규모 자사주 매입까지 우량 주식이 갖춰야 할

덕목들을 모두 고루게 갖춘 회사로 변모했다.

u 단기 우려는 부각되나, 연간 3~4조원 수준의 영업이익 지속

PC수요의 급격한 하락, 스마트폰의 성장 둔화로 인한 수요측 우려와 더불어

공급량 증가, 새로운 경쟁자 등장으로 인해서 메모리 업황에 대한 우려가

커지고, KB투자증권 역시 조심스러운 시각으로 업황을 보고 있으나, 내년

수급전망과 SK하이닉스의 원가절감 가능성을 고려해보면 내년에도

KB투자증권이 예상하는 3.4조원 수준의 영업이익은 충분히 달성 가능해

보인다. 더불어 장기적으로 연간 3~4조원의 영업이익을 매년 달성하며

SK그룹의 대들보 역할을 할 것이다.

u SK하이닉스를 기반으로 SK그룹의 IT산업으로 확대

SK하이닉스는 연간 3조원대 이상의 원재료비, 5조원대 이상의 시설투자를

향후에도 지속적으로 지출할 것으로 보인다. 이 과정에서 SK그룹은 내재화를

통한 그룹의 시너지를 창출할 것으로 보인다. 더불어 메모리 시장의 파생

제품, 즉 모듈, 카드 등 추가적인 부가가치를 그룹 내에 선물할 수 있을

것으로 보여 SK그룹에게는 중요한 계열사일 수밖에 없을 것으로 판단된다.


매출액 (십억원) 17,126 18,874 17,425 18,122

영업이익 (십억원) 5,109 5,304 3,532 4,535

순이익 (십억원) 4,195 4,202 2,736 3,544

EPS (원) 5,768 5,771 3,756 4,866

증감률 (%) 40.6 0.1 (34.9) 29.6

PER (X) 8.3 5.3 8.1 6.3

EV/EBITDA (X) 4.1 2.2 2.4 1.8

PBR (X) 2.1 1.1 1.0 0.9

ROE (%) 27.0 20.9 11.8 13.6


(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (15.2) (14.2) (32.5) (33.3)

KOSPI대비 상대수익률 (12.0) (13.9) (25.7) (34.4)

Trading Data



Free Float (%) 75.1

52주 최고/최저 (원) 51,200 / 30,500



주요주주 지분율 (%) SK텔레콤 외4인 20.1


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

11월 2월 5월 8월 11월

60

70

80

90

100

110

120

주가 (좌, 원)

KOSPI지수대비 (우, pts)


85


2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 14,165 17,126 18,874 17,425 18,122 자산총계 20,797 26,883 30,140 32,433 35,721

증감률 (YoY %) 39.4 20.9 10.2 (7.7) 4.0 유동자산 6,653 10,364 10,891 13,142 16,375

매출원가 8,865 9,462 10,627 11,112 10,695 현금성자산 3,035 4,058 5,244 7,116 10,115

판매 및 일반관리비 1,921 2,554 2,943 2,781 2,893 매출채권 2,249 4,578 3,938 4,137 4,303

기타 0 0 (0) 0 (0) 재고자산 1,178 1,498 1,477 1,655 1,721

영업이익 3,380 5,109 5,304 3,532 4,535 기타 191 229 232 234 236

증감률 (YoY %) 흑전 51.2 3.8 (33.4) 28.4 비유동자산 14,144 16,520 19,249 19,291 19,346

EBITDA 6,458 8,553 9,455 8,019 8,983 투자자산 904 1,093 1,227 1,277 1,329

증감률 (YoY %) 117.0 32.4 10.5 (15.2) 12.0 유형자산 12,130 14,090 16,301 15,933 15,623

이자수익 69 53 77 107 111 무형자산 1,110 1,337 1,720 2,081 2,394

이자비용 257 170 108 110 110 부채총계 7,730 8,847 8,046 7,968 8,075

지분법손익 19 23 19 18 18 유동부채 3,078 5,765 5,135 5,031 5,112

기타 (136) 32 (68) (144) (146) 매입채무 1,437 2,147 1,674 1,551 1,614

세전계속사업손익 3,075 5,048 5,224 3,402 4,408 유동성이자부채 873 1,755 1,579 1,579 1,579

증감률 (YoY %) 흑전 64.2 3.5 (34.9) 29.6 기타 769 1,864 1,882 1,901 1,920

법인세비용 202 853 1,022 666 864 비유동부채 4,652 3,082 2,911 2,937 2,963

당기순이익 2,873 4,195 4,202 2,736 3,544 비유동이자부채 3,787 2,420 2,181 2,181 2,181

증감률 (YoY %) 흑전 46.0 0.2 (34.9) 29.6 기타 865 661 731 756 782

순손익의 귀속 자본총계 13,067 18,036 22,094 24,465 27,646

지배주주 2,872 4,195 4,201 2,734 3,543 자본금 3,569 3,658 3,658 3,658 3,658

비지배주주 0 (0) 1 1 2 자본잉여금 3,406 4,144 4,144 4,144 4,144

이익률 (%) 이익잉여금 6,201 10,277 14,257 16,629 19,809

영업이익률 23.9 29.8 28.1 20.3 25.0 자본조정 (109) (42) 35 35 35

EBITDA마진 45.6 49.9 50.1 46.0 49.6 지배주주지분 13,067 18,036 22,094 24,465 27,646

세전이익률 21.7 29.5 27.7 19.5 24.3 순차입금 1,625 117 (1,485) (3,357) (6,356)

순이익률 20.3 24.5 22.3 15.7 19.6 이자지급성부채 4,660 4,175 3,759 3,759 3,759


2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업현금 6,372 5,867 8,454 6,746 7,848 Multiples (X, %, 원)

당기순이익 2,873 4,195 4,202 2,736 3,544 PER 9.0 8.3 5.3 8.1 6.3

자산상각비 3,079 3,444 4,151 4,487 4,448 PBR 2.2 2.1 1.1 1.0 0.9

기타비현금성손익 639 1,324 434 7 8 PSR 1.8 2.0 1.2 1.3 1.2

운전자본증감 (69) (2,657) (333) (483) (153) EV/EBITDA 4.3 4.1 2.2 2.4 1.8

매출채권감소 (증가) (278) (1,629) 110 (199) (165) 배당수익률 n/a 0.6 1.6 1.6 1.6

재고자산감소 (증가) 333 (315) 30 (178) (66) EPS 4,102 5,768 5,771 3,756 4,866

매입채무증가 (감소) 188 (37) (1,569) (122) 62 BPS 16,836 22,939 27,985 30,747 34,686

기타 (312) (678) 1,095 17 17 SPS 20,231 23,543 25,926 23,936 24,893

투자현금 (4,892) (6,088) (6,672) (4,658) (4,638) DPS n/a 300 500 500 500

단기투자자산감소 (증가) (1,029) (1,408) 17 (147) (153) 수익성지표 (%)

장기투자증권감소 (증가) (115) 27 2 9 9 ROA 14.6 17.6 14.7 8.7 10.4

설비투자 (3,206) (4,801) (6,016) (3,834) (3,806) ROE 25.2 27.0 20.9 11.8 13.6

유무형자산감소 (증가) (286) (137) (546) (645) (645) ROIC 22.0 26.2 22.3 13.8 17.4

재무현금 (1,500) 28 (605) (364) (364) 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) (1,500) 28 (463) 0 0 부채비율 59.2 49.1 36.4 32.6 29.2

자본증가 (감소) 0 0 (141) (364) (364) 순차입비율 12.4 0.6 n/c n/c n/c

배당금지급 0 0 218 364 364 유동비율 216.1 179.8 212.1 261.2 320.3

현금 증감 (27) (195) 1,177 1,724 2,845 이자보상배율 18.0 43.7 171.5 963.6 n/a

총현금흐름 (Gross CF) 6,590 8,963 8,787 7,229 8,001 활동성지표 (회)

(-) 운전자본증가 (감소) (410) 882 (204) 483 153 총자산회전율 0.7 0.7 0.7 0.6 0.5

(-) 설비투자 3,206 4,801 6,016 3,834 3,806 매출채권회전율 6.9 5.0 4.4 4.3 4.3

(+) 자산매각 (286) (137) (546) (645) (645) 재고자산회전율 10.5 12.8 12.7 11.1 10.7

Free Cash Flow 3,508 3,142 2,428 2,267 3,396 자산/자본구조 (%)

(-) 기타투자 115 (27) (2) (9) (9) 투하자본 78.6 77.7 75.9 71.3 64.8

잉여현금 3,393 3,170 2,430 2,276 3,405 차입금 26.3 18.8 14.5 13.3 12.0

자료: FnGuide, KB투자증권 주: EPS는 완전희석 EPS


86

Appendices – Peers Comparison

Peers Comparison – Semiconductor

KB투자증권 Avg.

SK하이닉스 삼성전자 Micron Nanya Inotera Toshiba Sandisk Intel Qualcomm TSMC

투자의견 BUY BUY

목표주가 (원) 38,000 1,600,000

현재주가 (원, 달러, 11/17) 30,600 1,270,000 14.9 37.7 23.6 2.3 74.6 32.1 52.8 138.5

Upside (%) 24.2 26.0

시가총액 (십억원, 백만달러) 22,277 212,849 16,167 2,792 4,721 9,954 14,964 151,480 79,318 109,519

절대수익률 (%)

1M (15.2) 0.4 (19.5) (9.2) (1.7) (14.4) 6.6 (2.8) (11.9) 0.7 (6.5)

3M (14.2) 15.0 (13.5) 0.1 26.2 (20.8) 28.1 10.4 (15.0) 11.7 3.4

6M (32.5) (4.2) (43.4) (38.8) (29.6) (29.6) 11.0 (2.7) (25.7) (5.5) (20.5)

1Y (33.3) 5.4 (53.9) (40.8) (46.4) (40.2) (23.2) (6.3) (25.0) 4.1 (29.0)

초과수익률 (%)

1M (12.0) 3.7 (20.7) (10.7) 0.5 (15.9) 5.4 (3.3) (13.1) (3.0) (7.6)

3M (13.9) 15.3 (10.9) (7.7) 24.2 (19.0) 29.9 12.7 (12.8) 8.4 3.1

6M (25.7) 2.6 (41.2) (33.6) (24.9) (27.6) 13.8 1.0 (22.4) (2.6) (17.2)

1Y (34.4) 4.4 (57.1) (42.9) (50.3) (44.8) (24.2) (5.4) (26.3) 0.5 (31.3)

PER (X)

2014 8.3 8.5 11.4 6.6 6.0 13.5 25.7 16.4 16.2 13.9 13.7

2015E 5.3 9.1 10.6 5.0 7.8 10.2 23.1 14.1 12.6 11.9 11.9

2016E 8.1 9.3 6.4 7.2 10.0 9.6 19.5 13.5 10.7 11.9 11.1

PBR (X)

2014 2.1 1.4 3.3 4.7 2.8 1.1 3.3 3.1 3.2 3.5 3.1

2015E 1.1 1.2 1.2 1.7 1.1 1.0 2.7 2.6 2.6 3.0 2.0

2016E 1.0 1.1 1.0 1.4 1.0 1.0 2.5 2.5 2.6 2.5 1.8


2014 20.9 (9.8) 80.3 2.4 37.1 (19.7) 7.4 6.0 6.5 25.1 18.1

2015E 10.2 (3.2) (10.5) (17.1) (28.6) 0.8 (17.4) (1.1) (12.0) 2.5 (10.4)

2016E (7.7) (2.4) 11.2 (8.6) 4.4 1.3 6.0 4.0 4.5 8.1 3.9


2014 51.2 (32.0) 1,208.1 349.2 101.3 (55.8) (0.3) 24.9 4.4 38.9 208.8

2015E 3.8 6.0 (49.3) (29.4) (54.9) 84.5 (44.5) (10.0) 0.0 0.7 (12.8)

2016E (33.4) (6.1) 67.4 (28.6) (10.8) 4.4 15.7 11.1 12.7 8.3 10.0


2014 46.0 (23.2) 155.9 239.9 144.5 35.6 (3.4) 21.7 16.3 37.4 81.0

2015E 0.2 (6.9) (54.0) (39.3) (65.3) 41.7 (61.5) (7.2) (30.1) 6.0 (26.2)

2016E (34.9) (2.2) 66.6 (32.7) (18.0) 4.3 32.3 4.8 15.7 1.2 9.3

영업이익률 (%)

2014 29.8 12.1 18.9 38.3 53.0 2.5 23.5 27.5 28.5 38.9 28.9

2015E 28.1 13.3 10.7 32.6 33.5 4.5 15.8 25.0 32.4 38.3 24.1

2016E 20.3 12.8 16.1 25.5 28.7 4.6 17.2 26.7 34.9 38.3 24.0

순이익률 (%)

2014 24.5 11.3 18.6 57.5 64.1 1.3 15.2 20.9 30.1 34.6 30.3

2015E 22.3 10.9 9.6 42.1 31.1 1.9 7.1 19.7 23.9 35.8 21.4

2016E 15.7 10.9 14.3 31.0 24.4 1.9 8.8 19.8 26.4 33.5 20.0

ROE (%)

2014 27.0 15.3 30.5 109.8 63.8 5.6 14.8 20.3 21.2 27.9 36.7

2015E 20.9 12.8 10.1 33.7 15.7 9.2 8.8 19.5 19.1 26.5 17.8

2016E 11.8 11.4 15.8 18.4 10.9 10.4 10.3 18.3 21.0 23.5 16.1


주: 삼성전자, SK하이닉스는 KB투자증권 추정치 기준, 그 외 종목은 Bloomberg 컨센서스 기준


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Domestic Peers Comparison - Materials

솔브레인 디엔에프 OCI머트리얼즈 원익머티리얼즈 에어프로덕트 칸토공업 신에츠화학 Avg.

투자의견

목표주가 (원)

현재주가 (원, 11/17) 37,150 17,150 88,700 57,600 140.4 7.2 58.0

Upside (%)

시가총액 (십억원, 백만달러) 615 185 936 357 30,173 412 25,083

절대수익률 (%)

1M (10.8) (6.3) (9.0) (8.3) 1.1 (1.2) 5.7 1.8

3M (10.9) (22.7) (17.9) (10.0) (4.4) (15.8) (3.9) (8.0)

6M (20.7) (32.2) (18.2) 3.4 (5.5) 10.7 (3.1) 0.7

1Y 36.8 (15.1) 80.3 29.1 3.3 77.0 (4.4) 25.3

초과수익률 (%)

1M (7.5) (13.6) (16.3) (15.6) (6.2) (8.5) (1.7) (5.5)

3M (10.7) (17.9) (13.1) (5.2) 0.4 (11.0) 0.9 (3.2)

6M (13.9) (31.7) (17.7) 3.9 (5.0) 11.2 (2.6) 1.2

1Y 35.8 (30.8) 64.6 13.5 (12.3) 61.3 (20.0) 9.7

PER (X)

2014 13.6 20.1 39.7 13.6 22.6 9.8 26.0 19.5

2015E 8.0 9.9 12.1 12.1 19.0 8.7 20.8 16.2

2016E 7.4 7.7 9.3 10.0 17.3 7.9 19.2 14.8

PBR (X)

2014 1.2 5.2 1.7 1.6 3.8 2.5 1.7 2.7

2015E 1.2 3.0 2.4 1.8 3.6 2.2 1.5 2.4

2016E 1.1 2.1 1.9 1.5 3.3 1.8 1.4 2.1


2014 (11.8) 210.9 15.2 16.0 2.5 (3.9) (1.4) (0.9)

2015E 0.7 16.8 46.0 13.2 (2.8) 2.8 (8.5) (2.8)

2016E 9.0 42.9 20.6 16.7 6.9 8.4 7.4 7.6


2014 (43.6) 흑전 279.4 10.7 0.3 178.8 (2.4) 58.9

2015E 74.8 30.9 282.8 12.3 58.8 54.9 0.4 38.0

2016E 8.7 29.9 27.3 18.4 11.0 12.0 9.8 10.9


2014 (36.4) 흑전 3,918.1 11.7 (0.3) 248.8 3.6 84.1

2015E 80.0 68.5 427.7 26.7 59.8 15.2 0.8 25.3

2016E 8.9 38.1 32.0 15.6 10.2 9.6 9.9 9.9

영업이익률 (%)

2014 8.9 24.3 12.5 18.8 12.7 12.1 14.8 13.2

2015E 15.5 27.3 32.7 18.7 20.8 18.2 16.2 18.4

2016E 15.4 24.8 34.5 19.0 21.6 18.8 16.5 19.0

순이익률 (%)

2014 7.1 16.5 6.4 14.3 9.5 11.8 10.2 10.5

2015E 12.6 23.8 23.2 16.0 15.6 13.2 11.3 13.4

2016E 12.6 23.0 25.4 15.8 16.1 13.4 11.5 13.7

ROE (%)

2014 9.4 33.9 4.3 12.8 13.8 30.9 6.9 17.2

2015E 16.7 35.1 21.7 15.7 20.3 28.1 7.3 18.6

2016E 15.7 33.9 23.5 15.7 19.9 n/a 7.7 13.8



88

KB 리서치 커버리지 스타일 분류 - KB투자증권 커버리지 종목에 대하여 애널리스트 의견 및 계량 분석을 통해 해당 종목의 투자기간, 스타일, 투자성향을 분류하여 제시함

구분 SK

(034730)

SK텔레콤

(017670)

SK하이닉스

(000660) 기준

투자기간 단기 ü ü 6개월 이내 의미 있는 주가 변동이 예상되는 종목

장기 ü ü ü 12개월 이내 의미 있는 주가 변동이 예상되는 종목

스타일

성장 ü 해당 기업의 매출액, 당기순이익의 3년 평균 성장률, 지속가능성장률을 중심으로 점수를 산정 후 평균 점수

이상인 종목

가치 ü ü 해당 기업의 주당순자산비율 (PBR), 주가수익비율 (PER), 배당수익률을 중심으로 상대적으로 저평가된 종목

배당 ü 배당의 연속성 (3년 연속 배당), 배당성향, 배당 증가 여부, 이익의 안정 및 성장 등을 종합적으로 분석하여

배당주로서 매력이 존재하는 종목

투자성향

고위험 ü 주가 변동성 (수익률의 표준편차)이 상위 1/3에 포함시 고위험, 중위 1/3에 포함시 중위험, 하위 1/3에 포함시

저위험으로 분류함 중위험 ü 저위험 ü

주1: 위의 커버리지 스타일은 KB투자증권의 자체 기준으로 분류한 것으로 해당 종목에 대한 절대적인 기준이 아닌 참고용 자료임

주2: 스타일은 각 Factor에 대해 상대비교에 의하여 선정되는 것으로, 일정 기준에 부합되지 않을 경우 제시되지 않을 수 있음


89

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 추이 SK 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

<Initiation: 2015-11-18>

2015/11/18 BUY 330,000

SK텔레콤 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

<Initiation: 2015-05-06>

2015/05/06 BUY 350,000

2015/05/07 BUY 350,000

2015/05/20 BUY 350,000

2015/06/05 BUY 350,000

2015/07/20 BUY 350,000

2015/07/31 BUY 350,000

2015/09/15 BUY 350,000

2015/10/14 BUY 350,000

2015/11/03 BUY 350,000

2015/11/18 BUY 350,000

SK하이닉스 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

2014/12/12 BUY 56,000 2015/11/18 BUY 38,000

2014/12/19 BUY 56,000

2014/12/22 BUY 56,000

2014/12/26 BUY 56,000

2015/01/06 BUY 56,000

2015/01/29 BUY 56,000

2015/03/02 BUY 56,000

2015/03/05 BUY 56,000

2015/03/10 BUY 56,000

2015/04/23 BUY 60,000

2015/07/24 BUY 55,000

2015/09/17 BUY 49,000

2015/10/22 BUY 38,000

투자등급 및 적용기준 투자의견 비율 (기준일: 2015/09/30) 구분 투자등급 적용기준 (향후 1년 기준) 투자등급 비율

업종(Sector) OVERWEIGHT (비중확대) 시장대비 7% 이상 상승 예상 BUY 85.5%

NEUTRAL (중립) 시장대비 -7%~7% 수익률 예상 HOLD 15.5%

UNDERWEIGHT (비중축소) 시장대비 7% 이상 하락 예상 SELL 0%

기업(Report) BUY (매수) 추정 적정주가 15% 이상 상승 예상

HOLD (보유) 추정 적정주가 -15%~15% 수익률 예상

SELL (매도) 추정 적정주가 15% 이상 하락 예상

�

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기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재를 판단하기 위한 증빙자료로 이용될 수 없음을 알려드립니다. 본 저작물은 KB투자증권㈜가 저작권을 보

유하고 있으며, 저작권자의 허락 없이는 이를 무단전재, 재배포 또는 판매할 수 없습니다.�

0

100,000

200,000

300,000

400,000

13년11월 14년05월 14년11월 15년05월 15년11월

주가 목표주가(원)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

13년 11월 14년 5월 14년 11월 15년 5월 15년 11월

주가 목표주가(원)

15,000

25,000

35,000

45,000

55,000

65,000

75,000

13년11월 14년05월 14년11월 15년05월 15년11월

(원)주가 목표주가

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