Sesión 3: Análisis Económico del Estado de Resultado y Balance del

Banco Central

Curso de Contabilidad del Banco Central y Análisis Macroeconómico

Centro de Estudios Monetarios Latinoamericano

México, D.F., del 25 al 29 de junio de 2012

V. Hugo Juan-Ramon

Contenido Estado de resultados (ER) del banco central (BC): Análisis

general y ejemplo de Costa Rica.

Capitalización del BC: Análisis y ejemplo de Costa Rica.

Capital del banco central: a) estabilización, b) mínimo requerido para metas de inflación.

Ejemplo hipotético de panoramas del BC, OSD, y SD: Análisis y ajuste por variación del tipo de cambio.

Efectos de la inflación en el balance y ER del BC.

Intervención en el mercado cambiario: Medición de los beneficios financieros netos.

Recaudación por creación de base monetaria: a) teoría y medición para Costa Rica y EE.UU., b) en el contexto del presupuesto del sector publico consolidado.

Estado de Resultados del Banco Central: Análisis General

Bancos centrales de países en desarrollo a menudo tienen perdidas operativas que son significativas en términos del PBI.

Esas perdidas, a veces mas grandes que el déficit del sector publico no financiero, contribuyen al déficit del sector publico consolidado, y

tienen efectos deletéreos sobre el patrimonio del banco central, la base monetaria, inflación y las reservas internacionales.

El cuadro, una porción del cuadro 1 en Leone (1994), muestra estas perdidas en % del PIB para países seleccionados:

Perdidas del BC en % del PIB 1087 1988 1989 1990 1991

Argentina 0,7 0,5 4,5 0,7 0,4

Chile 3,1 3,2 1,8 2,2 1,1

Costa Rica 3,5 3,3 2,8 2,0 1,9

Uruguay 2,8 3,1 3,4 3,6 2,2

Estado de Resultados del Banco Central: Análisis General (Cont.)

Las perdidas/ganancias operativas del banco central durante un periodo pueden medirse como:

El flujo de caja neto (ingresos y gastos realizados)

El cambio en el patrimonio neto observado

La diferencia entre ingresos y gastos devengados

El flujo de caja neto capta efectos de corto plazo en la base monetaria, inflación y reservas internacionales. Es conveniente distinguir operaciones en MN y ME; por ejemplo, un déficit por pagos de intereses a extranjeros puede reflejarse en perdidas de RIN sin expansión de base monetaria

El cambio en el patrimonio neto (ΔPN) capta mejoras/deterioro en la posición global del banco central. ΔPN = ganancias/perdidas de capital + ingresos menos perdidas devengados + cambios de valuación (precios de activos y pasivos, tipo de cambio)

El tercer concepto es intermedio de los dos primeros

Estado de Resultados del Banco Central: Análisis General (Cont.)

El resultado operativo en base caja (flujo de caja neto) afecta al resultado operativo en base devengado, que a su vez afecta

el nivel y composición del patrimonio del periodo, que a su vez,

afecta los resultados operativos (caja y devengado) futuros.

En consecuencia, las tres medidas son complementarias.

Las principales fuentes de ingreso/gastos (caja y devengados) relacionado con las operaciones de un banco central incluyen:

Ingresos: i) intereses generados por los stocks de reservas internacionales y otros activos externos, ii) intereses generados por prestamos al sector publico y otras sociedades de depósitos, iii) ganancias netas de las operaciones en el mercado cambiario

Gastos: i) intereses pagados por los pasivos domésticos y extranjeros, ii) gastos administrativos y operativos.

Estado de Resultados del Banco Central: Análisis General (Cont.)

Un banco central, en un marco de estabilidad macroeconómica y sin funciones cuasi fiscales, debería generar resultados operativos positivos, principalmente a través del seignorage.

Sin embargo, muchos bancos centrales de países en desarrollo han tenido déficits operativos debido a funciones cuasi fiscales: financiamiento subsidiado de actividades o sectores prioritarios, administración de tipos de cambios preferenciales, garantías cambiarias, absorción de deuda externa oficial y privada, restructuración o privatización de bancos.

Las perdidas en MN aumentan la base monetaria, que puede ser esterilizada (mas endeudamiento), lo cual implica pagos futuros de intereses y así sucesivamente. Tarde o temprano, las perdidas operativas contribuirán al aumento de la base monetaria, inflación, y perdidas de reservas internacionales.

Estado de Resultados: Ejemplo del BCCR

Resultado Operativo en Base Devengado (Flujo acumulado a fin de periodo, millones de colones)

2005 2007

Resultado Operativo ( –1,6% del PIB y –0,2% del PIB) – 135.786 – 29.392

Ingresos 52.635 210.501

Intereses y comisiones 44.596 100.794

Ingresos por intermediación cambiaria 5.089 19.211

Otros 2.950 90.496

Egresos 188.421 239.893

Intereses sobre obligaciones en moneda nacional 126.656 144.700

Instrumentos de estabilización monetaria 126.656 144.700

Intereses sobre obligaciones en moneda extranjera 37.669 11.653

Títulos a plazo 31.985 8.591

Deuda externa 5.684 3.062

Gastos administrativos 17.440 29.720

Otros 6.657 53.821

Estado de Resultados: Ejemplo del BCCR (Cont.)

El cuadro anterior muestra detalles del déficit operativo del BCCR en 2005 y 2008. Estos déficits, persistentes en Costa Rica, fueron 2,1% promedio anual durante 1980-2005 (cálculos del BCCR).

Los déficits surgen de operaciones cuasi fiscales y manejo de la

política cambiaria (principalmente en el pasado)—subsidios cambiarios y de tasas de interés entre otros—y recientemente del uso de OMA para absorber excesos de liquidez generado por perdidas operativas y por pago de intereses sobre bonos usados para esterilizar los efectos monetarios de las entradas de capitales (Capitulo 2 y Apéndice 2.5 del libro).

Estas operaciones implicaron que i) en el balance del BCCR, los pasivos con costos sean mayores que los activos rentables, ii) la tasa de interés de los pasivos sea mayor que la tasa de retorno de los activos. Esto crea una dinámica deletérea para el patrimonio.

Estado de Resultados: Ejemplo del BCCR (Cont.)

Por ejemplo, a fines de 2005, el BCCR reporta que sus pasivos con costos eran 20% superior a sus activos con rendimiento, que la tasa de interés promedio de los pasivos fue 20%, y que la tasa de retorno de los activos externos fue 12% en términos de colones (2,8% rendimiento en dólares).

Estos números implican un efecto “bola de nieve;” el patrimonio se deteriora continuamente y a tasas crecientes. La ecuación 4.2.5 del libro, aunque derivada en otro contexto, capta la dinámica del patrimonio neto como % del PIB.

El déficit es una fuente permanente de inyección de liquidez lo cual limita la capacidad del BCCR, y de cualquier banco central, para cumplir con su programa monetario.

Las soluciones para el BCCR, o cualquier otro banco central, para enfrentar las perdidas son básicamente dos:

Aumentar los ingresos sin costos,

Capitalizar el banco central.

Estado de Resultados: Ejemplos del BCCR (Cont.)

Las únicas fuentes de ingresos sin costo son las asociadas a la creación de base monetaria: los retornos de emitir circulante y de las inversiones realizadas con los encajes (no remunerados) de los bancos.

La emisión de circulante, C, esta limitado por la demanda, que decrece en el tiempo por innovación y profundización financiera. C /PIB decreció de 4,9 %, promedio anual, en los 1990s a 3,8% en los 2000s.

La demanda de reservas bancarias (encajes) es una demanda derivada de la demanda de cuasi-dinero y también depende del coeficiente legal fijado por el BCCR, que por ley esta sujeto a un máximo. De todos modos, aumentos de estos coeficientes crean distorsiones financieras.

Aumentar la inflación e imponer restricciones legales para aumentar la demanda de base, puede aumentar la recaudación pero a costa de distorsiones en el mercado financiero y de efectos negativos asociados a la inflación. El “trade off” entre costos y beneficios no es favorable.

Estado de Resultados: Ejemplos de BCCR (Cont.)

El BCCR ha tomado medidas para mitigar el déficit: i) recompra y reestructuración de su deuda externa contraída en los 80 y 90, ii) negociación con deudores para cobrar tasas de mercado, iii) aplicar tasas de mercado a nuevas operaciones activas, iv) gestión de la deuda externa, v) aumentos del encaje legal durante 2003-05 hasta alcanzar el máximo legal de 15% para depósitos en MN y ME, y vi) restructuración administrativa, vii) la ley 7558 de 1995, viii) el proyecto Ley de Capitalización del BCCR de 2006 (detalles mas adelante).

La ley 7558 de 1995 mejora la autonomía del BCCR al establecer: Que el objetivo prioritario del BCCR es la estabilidad interna y

externa del colon; en lugar de un objetivo enfocado al desarrollo económico.

La prohibición de financiar al sector publico, salvo con la adquisición al gobierno de letras del tesoro.

La capitalización parcial del BCCR (detalles abajo).

Capitalización del Banco Central: Análisis General

Restaurar las finanzas del banco central puede ser técnica y políticamente difícil en el corto plazo pero beneficioso en el mediano y largo plazo. El primer paso es determinar el verdadero estado patrimonial de banco central.

Recapitalizar el banco central típicamente implica i) discontinuar

las funciones cuasi fiscales del banco central, ii) reemplazar los activos de bajo rendimiento del banco central por bonos del gobierno que rindan interés de mercado y sin periodo de gracia, y iii) transferir la deuda interna y externa del banco central al gobierno.

Stella y Lonnberg (2008): en 1997 el Banco Central de Honduras

recibió bonos, no remunerados a 50 años de plazo para cubrir las perdidas acumuladas a fines de 1996 equivalentes a 1,1% del PIB. El valor presente de esos bonos en 1997 descontados a la tasa promedio de los bonos del gobierno equivale 0,0006% del PIB!

Capitalización del Banco Central: Análisis General

Eliminar el déficit del banco central deteriora el resultado fiscal del SPNF en la misma magnitud, dejando inalterado el resultado fiscal del sector publico consolidado. Sin embargo, la dinámica será favorable si se eliminan las actividades cuasi fiscales, se “re monetiza” la economía, y el gobierno ajusta su presupuesto con mediadas fiscales y/o reestructuraciones de deuda.

Aunque el efecto de corto plazo en el presupuesto del sector publico consolidado es un “juego de suma cero,” eliminar el déficit del banco central tiene beneficios inmediatos:

Permite que el banco central se concentre en objetivos y operaciones puramente monetarias,

Brinda mas transparencia a las cuentas fiscales,

Brinda mas autonomía al banco central,

Facilita otras reformas, si fueran necesarias, para reducir costos administrativos y operativos del banco central.

Capitalización del Banco Central: Ejemplo de Costa Rica

La ley 7558 de 1995 dispuso capitalizar parcialmente al BCCR y cancelar deudas. Entre 1999:3 y 2001:4, el Ministerio de Hacienda de Costa Rica (MHCR) entrego títulos al BCCR por 183.684 millones de colones mas US$ 244,3 millones para atender deuda externa. Para capitalización correspondieron 110.927 millones de colones (pagina Web del BCCR y partidas informativas, filas 25-59, BCCR_SF, Panorama Monetario).

En 2004, el MHCR contrajo deuda externa por US$ 250 millones para transferir al BCCR 105.245 millones de colones (registradas en 2005 en el balance del BCCR). 95.066 millones de colones para capitalizar el BCCR y 10.179 millones de colones para cancelar deuda del gobierno central con el BCCR (fuentes citadas).

En 2007 se completo la capitalización parcial con 84.934 millones de colones (fuentes citadas).

Capitalización del Banco Central: Ejemplo de Costa Rica (Cont.)

Las capitalización parcial ascendió a un total de 290.927 millones de colones (110.927 + 95.066 + 84.934).

Sin embargo, este monto no fue suficiente para dar una solución definitiva al déficit del BCCR por las siguientes razones (pagina Web del BCCR):

1. El monto total de la capitalización parcial fue muy inferior al monto de los pasivos internos con costos del BCCR.

2. Hubo desfase entre la aprobación de los artículos de la ley y el traspaso, lo que implico que en el ínterin se acumularan perdidas.

3. El rendimiento de los títulos recibidos fue menor al costo de los pasivos del BCCR.

4. La reducción de la tasa de interés internacional a partir de 2001 disminuyo el retorno de los activos externos del BCCR.

Capitalización del Banco Central: Ejemplo de Costa Rica (Cont.)

Para dar una solución definitiva al déficit del BCCR, en 2006 un proyecto de ley autoriza al MHCR a capitalizar al BCCR:

entregando efectivo o títulos en colones y dólares por el monto de los pasivos internos con costos del BCCR vigentes al hacer efectiva la capitalización, y

asumiendo el servicio de la deuda externa del BCCR.

Los pasivos internos con costos, básicamente los instrumentos de estabilización monetaria, a fines de 2005 ascendían a 1.245.163 millones de colones, o 13% del PIB (hoja BCCR_SF, Panorama Monetario)

El proyecto de ley también contempla como i) establecer el monto de los títulos intercambiados, ii) enfrentar la restricción de liquidez del gobierno, y iii) distribuir las utilidades del BCCR.

Capitalización del Banco Central: Ejemplo de Costa Rica (Cont.)

El monto de los títulos se establece de modo que el valor presente (VP) de los mismos sea igual al VP de los flujos asociados a los pasivos internos con costos; usando la tasa de interés de mercado para calcular el VP.

El proyecto de capitalización esta ligado a que la Asamblea Legislativa apruebe el proyecto de ley Pacto Fiscal y Reforma Fiscal Estructural que proveería ingresos extras necesarios para financiar la capitalización.

Como mayores ingresos no se materializarían inmediatamente, el proyecto de ley estipula que el BCCR reciba, el primer año, títulos por el 50% de los intereses generados por los títulos del gobierno (y un 25% el segundo año).

El proyecto de ley propone cambiar la ley vigente de distribución de utilidades (50% para aumentar reserva legal, 25% para la cuenta amortización de moneda acuñada, y 25% para amortizar activos, constituir otras reservas y amortizar su propia deuda).

Capitalización del Banco Central: Ejemplo de Costa Rica (Cont.)

El proyecto de ley propone el siguiente esquema de distribución de utilidades:

A fin de estabilizar el patrimonio del BCCR, se crea un fondo, reserva de estabilización monetaria (REM), equivalente al 3% del PIB.

Si REM < 3%, las utilidades netas se destinarán a ese fondo.

Si REM = 3%, la utilidades netas se transferirán al gobierno.

Las perdidas se cubrirán con cargo a ese fondo; y si no fuera suficiente, el MHCR trasladara los recursos faltantes al BCCR.

El traslado de recursos—ya sea del BCCR al MHCR (utilidades una vez alcanzado el 3% de REM) o del MHCR al BCCR (perdidas no cubiertas por REM)—se deberá realizar en el primer cuatrimestre del año siguiente en efectivo o en títulos sujetos a oferta publica.

Capitalización del Banco Central: Conclusión

Muchos bancos centrales cumplen su función técnica aun con capital negativo; sin embargo, muy probablemente sus balances y estados de resultado se deterioran mas y mas en el tiempo.

Esta dinámica implica que eventualmente el banco central i) abandone su objetivo de controlar la inflación, ii) reprima al sistema financiero, iii) dependa de inyecciones de capital constantes del tesoro, iv) pierda su independencia. Esto además de no ser una solución definitiva al déficit del banco central crea distorsiones con graves consecuencias para la economía.

La mejor alternativa es recapitalizar al banco central.

Para que la recapitalización sea una solución definitiva, es necesario aumentar el capital a un nivel positivo, terminar las funciones cuasi-fiscales, especificar el método de medición de las ganancias/perdidas, y especificar las reglas sobre transferencias de ganancias y coberturas de perdidas.

Capital del Banco Central: Estabilización

El siguiente marco algebraico es útil para el análisis:

La ecuación 1 representa el objetivo del BC de mantener la razón de patrimonio, K, a

PIB constante; y el cambio en K, ecuación 2, se explica por las utilidades del periodo netas de distribución al gobierno. Las utilidades, ecuación 3, comprenden retornos de activos externos, en moneda local, menos intereses sobre pasivos externos, en moneda local, menos intereses sobre el pasivo interno con costo, y menos costos no financieros, CNF. Las ecuaciones 1-3 implican:

Esta ecuación muestra que estabilizar la razón patrimonio a PIB depende de la

inflación y crecimiento, políticas de acumulación de reservas y pasivos, las tasas de retornos de activos y tasas de interés de pasivos, y acuerdos institucionales sobre distribución de utilidades. Otra perspectiva, es que para acumular patrimonio, el retorno de los activos debe exceder los costos financieros y no financieros, y distribución de utilidades; siendo DU una variable de ajuste, o residual, para que esa acumulación iguale al objetivo fijado.

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Capital de Banco Central: Estabilización

El patrimonio del BC es activos menos pasivos; B es la base monetaria y suponemos, para simplificar, que no hay activos internos:

Usando las ecuaciones 4 y 5, suponiendo que el tipo real de cambio es

constante (lo que implica que r = r*, r es la tasa real de interés r = i – π), y manipulando algebraicamente para expresar las variables nominales como razones del PIB (en minúsculas), se obtiene:

La ecuación 6 muestra que el seigniorage mas el impuesto inflacionario (termino de la izquierda) financia el crecimiento de RES que no alcanza a financiarse con su propio retorno, el pago de intereses de la deuda externa e interna para que ambas no crezcan mas que el PIB, los costos no financieros y la distribución de utilidades al gobierno.

En la ecuación 6 se puede visualizar el resultado primario del BC igual al

ingreso por creación de base menos los costos no financieros.

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Capital de Banco Central: Mínimo Requerido para Metas de Inflación

Ize (2005) construye un modelo para analizar la necesidad de capital de un BC. El autor define el “capital core,” de un BC como el capital mínimo que asegura la credibilidad del BC con su meta de inflación.

El autor deriva el capital core en función de los gastos operativos del BC y de sus costos netos de mantener reservas internacionales en exceso del circulante, y

calcula, con datos de Costa Rica, 2003, que para bajar la tasa de inflación a 3% (meta) requeriría que el BCCR suba su capital core a dos veces el stock de circulante (de un nivel de – 3,4 en 2003).

El autor también calcula la “inflación core” (la tasa que asegura “utilidad core” de cero) de 9%. Si la meta de inflación se estableciera por debajo de la inflación core surgirían perdidas core.

En la sesión practica presentamos el modelo de Ize, la derivación de las formulas y la intuición de las mismas. Y aplicamos las formulas a los datos de Costa Rica, 2004-08, para calcular la utilidad y capital core del BCCR y la inflación core, y analizamos los resultados.

Panoramas del Banco Central y de las Otras Sociedades de Depósitos

Panorama del Banco Central Activos Externos Netos Reservas internacionales netas AEN de M y L plazo Activos Internos Netos Crédito Interno Neto Crédito neto al SPNF Crédito a las OSD Crédito al sector privado Otros Activos Internos Netos OAIN no clasificados Capital total Capital pagado Resultado acumulado Base Monetaria Circulante publico no bancario Reservas Circulante poder de bancos Depósitos de las OSD

2007

150 100

50 340 210

80 120

10 130

30 100 -20 120 490 130 360

50 310

Panorama de las OSD Activos Externos Netos Activos Internos Netos Crédito Interno Neto Crédito neto al SPNF Crédito al sector privado Otros Activos Internos Netos Reservas internas Caja Depósitos en el BC Crédito obtenido del BC OAIN no clasificados Capital total Pasivos Monetarios y Quasimonet. Monetarios Depósitos transferibles Quasimonetarios Depósitos de ahorro Depósitos a plazo Otros instrumentos

2007

220 1380 1350

400 950

30 360

50 310

-120 40

-250 1600

400 400

1200 500 600 100

Panorama Sociedades de Depósitos:

Consolidación BC y OSD

Panorama de las Sociedades de Depósitos Activos Externos Netos Activos Internos Netos Crédito Interno Neto Crédito neto al SPNF Crédito al sector privado Otros Activos Internos Netos OAIN no clasificados Capital total Pasivos Monetarios y Quasimonet. (Dinero en sentido amplio) Dinero en sentido estricto Circulante en poder del publico no bancario Depósitos transferibles Quasidinero Depósitos de ahorro Depósitos a plazo Otros instrumentos

2007

370 1360 1440

480 960 -80 70

-150

1730 530 130 400

1200 500 600 100

Ajuste por Variación del Tipo de Cambio y Cambio Relativo de las Cuentas

Es conveniente calcular los cambios en las cuentas monetarias entre dos periodos, relativo al pasivo monetario del periodo anterior. Por ejemplo:

Antes de aplicar la formula, se deben “ajustar” las cuentas por variación del tipo de cambio (ejemplo numérico en la siguiente lamina). Para ello:

Para las cuentas que en parte (o totalmente) incluyan moneda extrajera se recalculan sus valores para dos periodos adyacentes al mismo tipo de cambio.

Así, si el tipo de cambio (pesos/US$) sube, los rubros del activo (pasivo) con componentes en moneda extranjera se revalorizan (desvalorizan). Como contrapartida, la diferencia del valor del rubro activo (pasivo) se debe restar (sumar) del saldo de la cuenta “ajuste por valuación” generalmente una subcuenta de OAIN.

t

t

t

t

t

t

M

AIN

M

AEN

M

M

1

Panorama SD: Ajuste por Variación Cambiaria

2007 2007 2008 Δ (% de M3)

Tipo de cambio (E = pesos/US$) E = 1 E = 1.2 E = 1.2

Activos Externos Netos Activos Internos Netos Crédito Interno Neto Crédito al SPNF de los cuales en ME Crédito al sector privado de los cuales en ME Otros Activos Internos Netos (MN) OAIN no clasificados mas capital total Ajuste por valuación M3 (Dinero Amplio) Circulante el poder del publico no bancario Depósitos transferibles de los cuales en ME Quasidinero de los cuales en ME

370 1360 1440

480 20

960 280 -80 -80

0

1730 130 400 120

1200 360

444 1382 1500

484 24

1016 336

-118 -80 -38

1826

130 424 144

1272 432

581 1664 1767

601 11

1166 406

-103 -65 -38

2245

169 587 211

1489 518

7,5 15.4 14,6

6,4 -0,7 8,2 3,8 0,8 0,8 0,0

22,9

2,1 8,9 3,7

11,9 4,7

Aritmética del Ajuste por Variación Cambiaria

Ajuste a las cuentas de activo y pasivo: Por ejemplo, crédito al SPNF:

24 = (20 / 1) x 1,2

484 = (480 – 20) + 24

Igual procedimiento para el resto de las cuentas

Ajuste por valoración (flujo neto y saldo):

• Flujo neto = – flujo ajuste cuentas activo + flujo ajuste cuentas pasivo =

– (4 + 56 + 74) + (24 + 72) = – 34 + 96 = – 38. Note que se ajustaron 5 cuentas en total.

• Saldo a fin 2007 (con E = 1,2) = saldo a fin 2007 (con E = 1) + flujo neto = 0 – 38 = – 38.

Análisis de los Ejemplos Hipotéticos

1. El capital del BC fue negativo 100 (visto desde el pasivo) en 2007 (capital pagado, 20, mas saldo de resultado acumulado, – 120).

2. Otro indicador de solvencia del banco central es la suma del capital y la base monetaria (490 – 100 = 390), cuya contrapartida es activos con retornos menos pasivos con costos. K + MB = A – P

3. Otro indicador de solvencia financiera del BC se define como (Capital + otras inversiones) / activos totales. En el ejemplo, (– 100 + 210)/ (150+210) = 30.5%

4. Algunos bancos centrales son vulnerables a cambios en el tipo de cambio debido a desbalances entre activos y pasivos en moneda extranjera.

5. Por ejemplo, K = (A – D – B) + E (A* – D*). Una apreciación reducirá el patrimonio si A* – D* > 0; una devaluación reducirá K si A* – D* < 0.

Análisis de los Ejemplos Hipotéticos (Cont.)

6. En el panorama de las OSD, suponiendo un coeficiente de reservas legal uniforme de 20%, reservas exceso en 2007 fueron: 360 – 0.20*1600 = 40.

7. Con coeficientes de reserva legal de 20% y 25% para depósitos en MN y ME, las reservas exceso de las OSD en 2007: 360 – (224 + 120) = 16. A su vez, 224 = 0.2*[(400 – 120)+(1200 – 360)] and 120 = .25*(120 + 360).

8. En 2008, la dolarización de depósitos fue 35.1%. Depósitos en US$ en % total depósitos = 100* (211+518) / (587+1489) = 35.1%.

9. En 2008, dolarización de créditos fue 23.6%. Crédito en US$ como % del total de crédito = 100* (11+406) / (601+1166) = 23.6%.

10. En 2008, los AEN aumentaron US$ 114: (581 – 444) / 1.2 = 114.

Análisis de los Ejemplos Hipotéticos (Cont.)

11. En 2008, el crédito al sector privado en MN creció 4.4% (como % de M3 a final de periodo anterior): 100*[(1166 – 406) – (1016 – 336)] / 1826 = 4.4%. Alternativamente: 8.2% – 3.8% = 4.4%.

12. En 2008, el cambio en AEN, en crédito neto al SPNF, y en crédito al sector privado como % de M3 periodo anterior (7.5% + 6.4% + 8.2% = 22.1%) explica en gran parte el cambio total de M3, 22.9%.

13. En 2008, la razón de circulante del publico no bancario a depósitos totales fue 100* 169 / (587 + 1489) = 8.1%.

14. En 2007, el multiplicador de la base monetaria 1730 / 490 = 3.53.

15. Suponiendo que en 2008 el PIB fue 5.455, la velocidad observada de M3 en 2008 fue 5,455 / [(1826+2245)/2] = 2.68.

Efectos de la Inflación en el Balance y Estado de Resultado del BC

Un objetivo estándar de política monetaria del BC es estabilidad de precios. En principio, un BC, sin perdidas operativas y apoyado por la política fiscal puede lograr este objetivo.

Otras funciones, relacionadas a este objetivo, son establecer un ancla nominal y definir la política monetaria a futuro (reglas o criterios) para “anclar” las expectativas de inflación del publico.

En el corto plazo la inflación puede fluctuar por diversas razones, pero en el largo plazo es siempre un fenómeno monetario: la oferta de base monetaria crece en promedio mas que su demanda.

Altas tasas de inflación implica mas variabilidad de precios relativos, incluidos tipo de cambio real y tasas de interés real.

Inflación alta y sostenida produce distorsiones deletéreas en la economía y afecta los balances y resultados de las instituciones financieras de distinta manera dependiendo del contexto particular.

Efectos de la Inflación en el Balance y Estado de Resultado del BC (Cont.)

Inflación alta y sostenida resulta de políticas monetaria laxas (reflejadas en “altas” tasas de crecimiento de la base monetaria o del crédito interno neto).

Los balances de dos países (con inflación alta y baja) exhibirán tasas de crecimiento de esas variables, ajustadas por el crecimiento del PIB potencial, altas y bajas, respectivamente.

Pero la estructura de sus respectivos balances y patrimonio, y estado de resultado no tendrán un patrón definitivo o único.

Esto porque la inflación afecta las cuentas del activo y pasivo, y de resultado de manera diferente dependiendo de varios factores, tales como la posición en moneda extranjera, régimen cambiario vigente, característica de los retornos de activos y pasivos (tasas fijas o variables, tasas subsidiadas, indexación del principal), la funciones cuasi fiscales, la política monetaria frente a movimientos de capitales, la recaudación de seignoriage e impuesto inflacionario.

Efectos de la Inflación en Ingresos y Egresos

La inflación afecta los ingresos y egresos del BC a través de distintos canales:

Ingresos: principalmente vía i) seigniorage, ii) impuesto inflacionario, iii) intereses recibidos (o devengados) de los activos en MN y ME, iv) ingreso neto por intermediación cambiaria.

Egresos: principalmente vía i) intereses pagados sobre los pasivos en MN y ME, ii) gastos administrativos (salarios y otros).

Analicemos la diferencia entre intereses recibidos y pagados (base devengado) en el periodo t generado por activos y pasivos en MN:

A y P activos y pasivos totales, ambos en MN; ρ e i promedios ponderados de las tasas de retorno nominales de activos y de las tasas de interés nominal sobre los pasivos.

La diferencia depende de la estructura de todas las tasas, de la estructura de los tipos de activos y pasivos, y de la razón de pasivos totales a activos totales.

1

1

111

t

t

ttttttt A

A

PiPiA

Efectos de la Inflación en Ingresos y Egresos

En el caso de los activos y pasivos en ME, el cambio en el tipo de cambio nominal afecta los retornos en términos de MN. Por ejemplo, el retorno, R, de activos en ME expresados en MN (intereses mas cambios de valoración):

y la tasa de retorno equivalente en MN:

La inflación afecta el resultado neto de intereses al afectar las tasas de retorno nominal de los activos en MN y las tasas de interés nominal sobre los pasivos en MN.

La inflación afecta las tasas de retorno expresadas en MN de los instrumentos en ME al afectar el tipo de cambio nominal.

*

11

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Efectos de la Inflación en las Cuentas del Balance del BC

La inflación afecta el balance en la medida que afecte la valoración de las cuentas de activos financieros y no-financieros, y pasivos.

En general, la valoración de esas cuentas se basa los precios de mercado o su equivalente (valor justo); como si el saldo total se hubieran adquirido en el mercado a la fecha del balance.

Las cuentas en ME deberán expresarse en MN usando el tipo de cambio a la fecha del balance.

Los prestamos en MN se valoran al monto vigente o valor contable.

Los prestamos en ME a valor contable en ME, convertido a MN usando el tipo del cambio a la fecha del balance.

El capital total refleja el precio de mercado, pero la valoración de sus componentes difiere.

La inflación afecta el precio de mercado de distintos instrumentos financieros y del tipo de cambio pero no como una regla de indexación automática, sino que depende de otras características de los instrumentos y políticas.

Efectos de la Inflación en las Cuentas del Balance del BC

Cuentas Valor en MN

Activos externos netos (en ME) E * US$ valor contable

Activos internos netos

Crédito interno neto

crédito neto al gobierno central Valor contable

credito a otras sociedades de depositos Valor contable

Otros activos internos netos

instrumentos monetarios Valor de mercado

otros valores distintos de acciones Valor de mercado

capital total Valor de mercado

Base monetaria

Circulante en poder del publico no bancario Valor nominal

Reservas bancarias en MN Valor nominal

Reservas bancarias en ME E * US$ valor nominal

Intervención en el Mercado Cambiario

Intervenciones del BC en el mercado cambiario es la practica de comprar y vender moneda extranjera en el mercado cambiario para influir en el tipo de cambio (TC).

Razones para intervenir: i) reducir la volatilidad del TC, ii) prevenir cambios abruptos en el TC, iii) esterilizar movimiento de capitales.

Toda intervención implica costos de oportunidad y beneficios financieros, porque la compra/venta de monedas esta ligada a la compra/venta de instrumentos financieros denominados en distintas monedas (usadas en la intervención) y rendimientos.

Se puede medir el beneficio o costo financiero neto de las intervenciones cambiarias realizadas en cierto periodo.

Las intervenciones pueden responder a una regla técnica pre-establecida o no.

Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.)

Las reglas técnicas de intervención usan información pasada del TC (filtrando los datos y estimar una tendencia) para determinar la decisión de comprar o vender.

Reglas mas usada se basan en doble promedio móvil: comprar (vender) US$ si el promedio móvil del TC (S = pesos/US$) en un periodo corto es menor (mayor) que el promedio móvil del TC en un periodo mas largo. Si la ventana del periodo corto es un día, t:

Comprar (vender viceversa) US$ si:

El retorno financiero de comprar US$ surge de comparar el beneficio (en pesos) de un instrumento en US$ entre t y t+1 con el costo de oportunidad de un instrumento en pesos entre t y t+1:

Esto es:

1

0

1 N

j

jtt SN

S

1

*

11 )1($1 ttttt SiUSB )1($1 11 ttttt iSUSC

Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.)

El exceso de retorno de comprar US$ medido como el logaritmo de la razón beneficio a costo es r = ln S(t+1) – ln S(t) + (i* – i); y el exceso de retorno de vender US$ es: – r.

Bancos centrales calculan el retorno promedio de simular una regla (por ejemplo para disminuir la volatilidad del TC) suponiendo intervenciones de igual magnitud absoluta y proyecciones de S.

Mas importante quizás, los bancos centrales calculan el beneficio financiero neto de intervenciones pasadas independientemente del motivo y método usados.

Es importante resaltar que el beneficio financiero neto no es una condición necesaria para justificar las intervenciones.

La formula que mide los beneficios financieros netos ex-post (en pesos):

1

1

1 1*

1 )1()1(N

t

N

tj

N

tj

j

t

NjtN i

S

SiIb

Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.) It es el monto de la intervención en pesos (compra de moneda extranjera

si I > 0, venta si I < 0); i* e i es la tasa de interés externa e interna, respectivamente, del periodo que usa la formula (días, meses, trimestres); SN / St es la tasa de depreciación del peso.

Un ejemplo numérico: suponga que un BC responde a entradas de capitales con intervenciones esterilizadas para mitigar (no eliminar) la apreciación del peso. El cuadro abajo brinda datos hipotéticos:

trimestre I: Intervención en pesos I > 0 compra US$; < 0 venta

i* (anual, (en %)

i (anual, en %)

S: tipo de cambio “spot” S = pesos / US$

1 60 2,8 15,4 4,00

2 – 20 2,7 17,5 3,89

3 38 2,6 16,8 3,78

4 27 2,7 17,3 3,70

5 3,66

Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.)

En la sesión practica aplicaremos la formula a los datos hipotéticos del cuadro anterior y a datos reales de Costa Rica, 2005.

Para Costa Rica, 2005, disponemos de los siguientes datos anuales:

i* (tasa anual promedio de sus activos externos) = 2,8%, i (tasa anual promedio de sus instrumentos monetarios) = 20%.

Δ reservas internacionales brutas = 374 millones de US$.

S (promedio 1er y 2do semestre) = 467,38 y 484,56.

Depreciación del colon diciembre 2004 a diciembre 2005 = 8,4%

Depreciación del colon junio 2005 a diciembre 2005 = 4.0%.

Para aplicar la formula, suponemos: i) el cambio en las reservas brutas es igual a la intervención, ii) la intervención se realiza en dos partes: en enero (US$187*467,38 = 87.400) y en junio (US$187*484,56 = 90.630), iii) tasa de interés semestral = tasa anual / 2.

Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.)

Con los datos y supuestos, la formula:

87.400 [ (1.014)*(1.014)*1.084 – (1.1)*(1.1)] + 90.630 [ (1.014)* 1.04 – (1.1) ] = – 12.459.

Es decir, en 2005, Costa Rica tuvo perdidas por intervención cambiaria de 12.459 millones de colones (0,13% del PIB).

En 2005, las perdidas operativas del BCCR fue 109.090 millones de colones (1,1% del PIB).

Recaudación por Creación de Base Monetaria: Teoría y Medición

Los gobiernos usan el recurso de imprimir dinero para financiar una variedad de gastos.

La recaudación por creación de base monetaria, en términos reales, en el periodo t:

μ es la tasa de crecimiento de la base monetaria y (MB / P) aproxima la demanda de base en términos reales. R, como cualquier recaudación tributaria, es igual a la tasa por la base del impuesto. Y aumentos de μ reduce la base tributaria.

Si μ aumenta de 10% a 20% del año t al t+1 (un factor de 2), R aumentara si la base real cae menos de 50%:

)/(/)( 11 ttttttt PMBPMBMBR

t

t

t

t

t

t

mb

mb

R

R 111

Recaudación por Creación de Base Monetaria: Teoría y Medición (Cont.)

Empíricamente R aumenta con aumentos de μ, excepto en casos extremos (por ejemplo en la hiperinflación alemana cuando μ se acercaba a 100% por mes en Julio y Agosto de 1923).

El equilibrio de LP entre oferta y demanda de base nominal, se puede expresar como: μ = π + g. Usando esta relación, o ecuación cuantitativa en Δ% y con velocidad constante, se obtiene:

La recaudación por creación de base, en términos reales, tiene dos componentes: seigniorage e impuesto inflacionario.

Dividiendo R por el PIB real se obtiene la recaudación como % del PIB: (R / PIBR)*100

Alternativamente, se puede dividir la recaudación nominal por el PIB nominal:

mbmbgR

tt PIBMB /

Recaudación por Creación de Base Monetaria: Teoría y Medición (Cont.)

En la sesión practica estimaremos la recaudación por creación de base para Costa Rica, 1992-2008, y para EE.UU., 2001-05.

Para Costa Rica, el promedio (1992-08) de recaudación anual fue 1% del PIB. Que se descompone en 0,3% de seigniorage y 0,7% de impuesto inflacionario. Alternativamente, la recaudación promedio fue 8% de los gastos primarios del gobierno central.

Para EE.UU., el promedio (2001-05) de recaudación anual fue 0,4% del PIB y 1,8% de los gastos del gobierno federal. Estas cifras son típicas para países desarrollados.

En países con inflación alta, estas cifras son mayores. King y Plosser (1985) reportan 6% en Argentina (1960-75), 5% en Chile (1960-77) y 3% en Brasil (1960-78).

Estudios empíricos de países con hiperinflación indican que 10% pareciera ser un máximo que se puede alcanzar de recaudación por creación de dinero.

Recaudación por Creación de Base Monetaria: Teoría y Medición (Cont.)

La demanda por base depende negativa y positivamente de μ y g, respectivamente, y de factores institucionales y legales.

Algunos gobiernos imponen restricciones legales para aumentar la base monetaria y por ende la recaudación. Las mismas tratan de reducir la disponibilidad de sustitutos cercanos de la base:

Restringir la “dolarización” porque reduce la demanda por moneda domestica.

Aumentar el requerimiento de reservas legales sobre depósitos.

Fomentar el uso de circulante vis-a-vis depósitos transferibles.

Prohibir títulos o bonos al portador de pequeñas denominaciones.

Bryant and Wallace (1983) sostienen que estas políticas fomentan la inelasticidad de la demanda por base mediante la segmentación de los mercados por pasivos del gobierno de grandes montos que rinden interés y pasivos de pequeños montos que no rinden interés.

Recaudación por Creación de Base Monetaria en el Presupuesto del Sector Público Consolidado

Las restricciones presupuestarias del gobierno general (GG) y del banco central (BC) se pueden expresar:

G, T y DU: gasto primario, recaudación tributaria, y distribución de utilidades del BC al GG; H: base monetaria; BT: deuda del GG que mantienen como activos el BC, Bbc, y el publico, B; esto es, BT = Bbc + B. i: tasa de interés nominal; i = r + πe.

La restricción presupuestaria del sector publico (SP), consolidando 1 y 2:

t

T

tt

T

ttt DUBTBiG 1)1(

t

bc

ttt

bc

t HBiDUB 1)2(

tttttt HBTBiG 1)3(

Recaudación por Creación de Base Monetaria en el Presupuesto del Sector Público Consolidado (Cont.)

Expresando las variables en términos del PIB (variables en minúsculas), usando la aproximación ΔPIB / PIB = π + g, y manipulando algebraicamente:

La recaudación por creación de base, ΔH / PIB, se descompone:

La recaudación por creación de base tiene tres componentes: impuesto inflacionario y seigniorage (segundo y tercer términos); y “re monetización,” que aproxima el crecimiento de la demanda de base debido a otros factores. En Hd = (1 / V) P y, la re monetización: ht – ht-1 = (1 / Vt) – (1 / Vt-1). En equilibrio estacionario, la re monetización es cero.

t

tt

e

tttttPIB

Hb

gbbtb

g

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111

1)(

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tttt

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t hg

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PIB

H

Recaudación por Creación de Base Monetaria en el Presupuesto del Sector Público Consolidado (Cont.)

Interpretación de la ecuación 4:

El gasto total como % del PIB del SP (lado izquierdo, ecuación 4) tiene dos componentes, el gasto primario, g, y pago de intereses reales (cuando la tasa de interés real excede a la tasa de crecimiento del PIB real) para mantener constante B / PIB.

El gasto total puede financiarse (lado derecho, ecuación 4):

Recaudación de impuestos tributarios (primer termino),

Endeudamiento con el publico,

Inflación no anticipada

Recaudación por creación de base monetaria

Suponiendo que la re monetización es cero, no inflación y no crecimiento, las ecuaciones 4 y 5 sugieren que el SP no dispone de financiamiento por creación de base. Sin embargo, esta inferencia no toma en cuenta el ahorro real del SP por emitir base, H—pasivo que no paga interés—en vez de B—pasivo que si paga interés.

Recaudación por Creación de Base Monetaria en el Presupuesto del Sector Público Consolidado (Cont.)

Para un dado nivel de deuda total del SP, d = b + h, el costo financiero es una función decreciente de la fracción h/d. Es decir aumentar h y disminuir b le permitiría al SP reducir impuestos o aumentar gastos.

Esto sugiere que se debería considerar el presupuesto del SP (ecuación 4) expresado en términos de los pasivos totales, d.

Sumando [(r – g) / (1+π+g)]ht-1, en ambos lados de la ecuación 4, sumando y restando [(π – πe) / (1+π+g)]ht-1 en el lado derecho, y operando se obtiene la restricción presupuestaria del SP en función de d.

La ecuación 6 es similar a la 4; pero usa d en vez de b, y la recaudación por creación de base se define de otro modo:

Si el SP mantiene d constante, la recaudación por creación de base se define de otra manera: [ i / (1+π+g)] ht-1.

111111

)(1

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tt

e

ttttt hg

id

gddtd

g

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Recaudación por Creación de Base Monetaria en el Presupuesto del Sector Público Consolidado (Cont.)

El análisis anterior sugiere que hay por lo menos tres alternativas de medir la recaudación por creación de base: DU, ΔH, y i*H.

DU es mas apropiada del punto de vista del gobierno ya que mide las transferencias que recibe del BC. King y Plosser (1985): para EE.UU. (1952-82) esta medida fue 0.15% del PIB, promedio anual.

ΔH representa el gasto total que podría ser financiado manteniendo constantes otros ingresos tributarios y el stock de deuda publica con interés que mantiene el sector privado. King y Plosser (1985): para EE.UU. (1952-82) esta medida fue 0.30% del PIB, promedio anual.

i*H es el ahorro del gobierno por emitir base monetaria, que no paga interés, en vez de deuda que si paga interés. King y Plosser (1985): para EE.UU. (1952-82) esta medida fue 0.47% del PIB, promedio anual.

La diferencia entre la segunda y tercera surge de definiciones alternativas de política fiscal. La segunda mantiene la secuencia {gt+i, bt+i}, i = 0,…,∞, sin cambios; la tercera mantiene {gt+i, dt+i}, i = 0,…,∞, sin cambios.