Finansal Yönetim

Serhat Çevikel

Boğaziçi Üniversitesi

2

İHALE PROJE FİNANSMANI

Bir ihaleye konu olan şirket hissesinin satın alınması ile ilgili finansman yapısının oluşturulmasında, satın alma değeri, ödeme ve finansman koşulları da etkili olmaktadır

Başarı kriteri satın alma fiyatıyla, şirketin gerçek değeri arasındaki getiri oranıdır. İç verim oranı (“Internal rate of return”, IRR) veya düzeltilmiş iç verim oranı (“Modifiedinternal rate of return”) ölçütleri kullanılabilir

Bu işlemler yüksek miktarda borçlanma ile gerçekleşir. Bu nedenle finansman koşulları getiri oranını etkiler

Yatırım ufku sınırlı bir dönem içinde. Ara dönemlerde kısmi hisse satışları öngörülebilir, toplam dönem sonunda ise hisselerin tamamından çıkış varsayımı yapılabilir

3

İHALE PROJE FİNANSMANI

Nakit akışları, İNA yönteminde olduğu gibi tahmin edilir

Yatırımcılara nakit akışları iki türde olabilir

Genelde yatırımcılar alınacak şirketin temettüsünü elde

ederler. Yatırım tüm finansman nakit akışlarını üstlenir ve

temettü tahsil eder

Bazı durumlarda, yatırımcıları temsil eden bir kabuk şirketi

(«shell company»), satın alınan şirket ile birleşir (örneğin POAŞ

ve İş-Doğan). Bu durumda, satın alınan şirket de finansal akışları

üstlenir ve yatırımcı satın alınan şirketin finansman sonrası

nakit akışlarını erişmiş olur. Bu durumda şirket satın alma

işlemi için kullanılan finansmanın faiz gideri, satın alınan şirketin

vergi matrahından düşülebilir

4

İHALE PROJE FİNANSMANI

Satın alınan şirketin sınırlı süreli bir imtiyaza sahip olması

durumunda, yatırımcı ihale şartnamesine göre nakit akışlarını

düzeltmelidir. Örneğin imtiyaz süresi sonunda, şirketin

varlıkları ilgili kamu otoritesine devredilebilir, o yüzden bu

varlıklardan bir değer elde edilemez. Ancak dönem sonunda

yatırımcı şirketteki net nakit ve alacaklara sahip olabilir

İki boyutlu bir hassasiyet analizi yapılmalıdır: Adil hisse değeri

ve olası satın alma değeri. Ayrıca finansal kaldıraç oranı gibi bir

ölçüt de hassasiyet analizine katılabilir. Bir asgari getiri oranı

belirlenmeli, ve hesaplanan iç verim oranının bu asgari getiri

oranının altında kalmadığı kombinasyonlar (satın alma değeri,

kaldıraç oranı, vs) sağlanmalıdır. Böylelikle satın alma stratejisi

belirlenir

5

FİNANSMAN ŞARTLARI

İhale değerlemesinde, finansman yapısının belirlenmesi

önemlidir

İhaleler özsermaye ve borç karması ile finanse edilir ve

genellikle yüksek kaldıraç uygulanır

İlk özsermaye katkısından sonra, yeni sermaye artırımının

olmaması tercih edilir. Sonrasında elde edilecek temettü ve

nakit akışları ile borç geri ödemeleri karşılanır

Ancak, nakit akışlarının geri ödemeleri karşılamaması

durumunda ara finansmanı ve ek finansmana başvurulabilir

İhale bedeli, işlemin başında ödenebileceği gibi taksitler halinde

de verilebilir. Bu durum da finansman ve nakit akışlarını etkiler

6

FİNANSMAN ŞARTLARI

Özsermaye/Borç kırılımı: Şirket satın alma ihaleleri genellikle yüksek kaldıraçlıdır. Borç/Özsermaye oranları 70/30 ve 80/20 gibi gerçekleşebilir

Geri ödeme planı: Eşit geri ödeme planı yaygındır. Ancak anaparanın daha büyük bir kısmı en sona bırakılabilir (balon ödemesi opsiyonu)

Vade: Vade, finans piyasasındaki koşullara, şirketin nakit akışlarına ve yatırımcının kredibilitesine bağlıdır. Genellikle 3-10 yıl arasında değişir

Finansman maliyeti: Değişken veya sabit faiz oranı olabilir. Daha uzun vadeli finansman daha yüksek maliyetlere neden olur. Satın alınan şirketin nakit akışları ve riski, yatırımcının tanınırlığı ve finansal gücü etkilidir

7

FİNANSMAN ŞARTLARI Geri ödemesiz süre: İlk senelerinde yeterince nakit akışı

yakalayamayacak olan hisse satın alma işlemlerinde, anapara geri ödemesinin olmadığı sınırlı bir süre tanınabilir. Sadece faiz gideri ödenir

Sermaye enjeksiyonu: İhale bedelinin borç ile karşılanmayan kısmı, yatırımcı tarafından özsermaye olarak ödenir. Sermayedar karşılığında temettü alır

Kısmi hisse satışı: Satın alınan şirketten nakit akışlarını daha hızlı tahsil etmek için, yatırımcılar hisseleri kısmen satabilirler (örneğin finansman açığı olması durumunda). Bu satışın çok erken olması durumunda hisselerin değer potansiyeline ulaşmamış olabilir. Finansman sorunu olmayan bir şirket satın alma işleminde, halka arz ve diğer yöntemlerle gereğinden daha erken kısmi çıkışı olması, toplam getiriyi azaltabilir. Sonraki yıllarda yatırımcı şirketin daha düşük bir hissesine sahip olacağından, şirketten elde ettiği nakit akışları da azalacaktır. Örneğin, 5. senede hisselerin yüzde 20’si satılırsa, yatırımcı sonrasında şirketin temettüsünün sadece yüzde 80’sini tahsil edecektir

8

KARAR KRİTERİ

Hedef şirketin net bugünkü değeri: Şirketten elde

edilecek net nakış akışlarının (ihale bedeli ve finansman

akışları da dikkate alındıktan sonra) net bugünkü değeri.

0‘dan büyük olması beklenir

İç verim oranı: Tüm nakit akışlarının ortalama yıllık

getirisi olarak görülebilir. Belli bir asgari getiri oranından

yüksek olması beklenir

9

KARAR KRİTERİ

Geri ödeme süresi: Nakit akışlarının zamanlaması da

önemlidir. Nakit çıkışlarının nakit girişleri ile geri tahsil

edildiği süredir. Kümülatif nakit akışlarının eksiden sıfıra

ulaştığı nokta olarak hesaplanır.

Iskontolanmış geri ödeme süresi: Kümülatif

ıskontolanmış nakit akışlarının sıfıra ulaştığı noktadır

Karlılık endeksi: Pozitif nakit akışlarının bugünkü

değerinin, negatif nakit akışlarının bugünkü değerine oranı

10

İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ

Örnek 1: 2011 yılsonunda bir sermaye grubu stratejik bir

şirketin özelleştirilmesi için teklif vermeyi düşünüyor

Hedef şirketin 2012 tahmini net satışları 100 TL, önümüzdeki

10 senede ise yıllık yüzde 1 artması bekleniyor

Yıllık sabit giderler 40 TL ve sabit kalması öngörülüyor

Şirket kurumlar vergisi ödemiyor ve karının tamamını temettü

olarak dağıtabiliyor

Olası borç oranı (toplam ihale bedeli içinde) yüzde 50, 60, 70

ve 80

Faiz oranının yüzde 5 olması muhtemel, bir yıllık bir geri

ödemesiz süre tanınabilir, toplam vade 10 yıl ve anaparanın

yüzde 20’sinin geri ödemesi en sona atılabilir

11

İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ

İhale bedeli en başta tamamen ödenecek

Yatırımcı yüzde 20 hisseyi halka arz etmeyi ve 10 yıl

içinde tamamen çıkmayı planlıyor. F/K oranının 7’de sabit

kalması bekleniyor

Sermaye maliyeti ve minimum getiri oranı yüzde 10

Her bir kaldıraç düzeyi için ödenebilecek maksimum fiyat

nedir

12

İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ

Finansal projeksiyonlar

500 TL satın alma bedeli ve yüzde 80 borç oranı için

örnek geri ödeme planı

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Satışlar 100.0 101.0 102.0 103.0 104.1 105.1 106.2 107.2 108.3 109.4

Büyüme 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%

Giderler 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0

Net kar 60.0 61.0 62.0 63.0 64.1 65.1 66.2 67.2 68.3 69.4

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Yıl başı anapara 400.0 420.0 389.2 356.8 322.8 287.1 249.6 210.3 168.9 125.6

Faiz tahakkuku 20.0 21.0 19.5 17.8 16.1 14.4 12.5 10.5 8.4 6.3

Geri ödeme -400 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 131.8

Yıl sonu anapara 400 420.0 389.2 356.8 322.8 287.1 249.6 210.3 168.9 125.6 0.0

13

İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ

Kısmi hisse satışları ve temettüden kaynaklanan nakit

akışları

500 TL satın alma bedeli ve yüzde 80 borç oranı ile örnek

nakit akışları

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Kısmi satış oranı 20% 80%

Fiyat/Kazanç 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7

Adil değer 420.0 427.0 434.1 441.2 448.4 455.7 463.1 470.5 478.0 485.6

Satış geliri 0.00 0.00 0.00 0.00 89.68 0.00 0.00 0.00 0.00 388.46

Kalan hisse oranı 100% 100% 100% 100% 100% 80% 80% 80% 80% 80% 0%

Alınan temettü 60 61 62 50 51 52 53 54 0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Sermaye artırımı -100.0

Borç geri ödemesi 0.0 -51.8 -51.8 -51.8 -51.8 -51.8 -51.8 -51.8 -51.8 -131.8

Hisse satışı 0.0 0.0 0.0 0.0 89.7 0.0 0.0 0.0 0.0 388.5

Alınan temettü 0.0 60.0 61.0 62.0 50.4 51.2 52.1 52.9 53.8 0.0

Net akışlar -100.0 0.0 8.2 9.2 10.2 88.3 -0.6 0.2 1.1 1.9 256.6

14

İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ

500-575 satın alma fiyatı ve yüzde 50-80 borç oranları

için (ayarlanmış) iç verim oranı hassasiyet analizi

Yüzde 10 sermaye maliyeti ile, yüzde 50 borç oranında

ödenebilecek azami tutar 525 TL, yüzde 60 borç oranında

525 TL, yüzde 60 borç oranında 550 TL ve yüzde 70-80

borç oranında 575 TL’dir

16% 50% 60% 70% 80%

500 11.6% 12.5% 13.9% 16.3%

525 10.7% 11.5% 12.7% 14.5%

550 9.8% 10.4% 11.4% 12.6%

575 8.9% 9.4% 10.1% 10.7%

600 8.1% 8.3% 8.7% 9.0%

Satı

n a

lma

bed

eli

Borç oranı