SEB-rapport: Euforisk berusning kring svensk ekonomi

8/7/2019 SEB-rapport: Euforisk berusning kring svensk ekonomi

1/54

terhmtningen blir mersjlvgendeHgre takt i nordiskarntehjningar

Nordic OutlookEkonomisk Analys Februari 2011


2/54

Innehlls rteckning

Nordic Outlook Februari 2011 | 3

Internationell versikt 5Tema: En modell fr lngsiktiga jmviktsvxelkurser (SEBEER) 15

USA 16

Japan 22

Asien 23

Euro-zonen 26

Storbritannien 32

steuropa 33

Baltikum 34

Sverige 36

Danmark 44

Norge 45

Finland 49

Nyckeldata 50

Frdjupningsrutor

Risker och mjligheter i Nordafrika 6United Debt of Europe 8Fortsatt hga rvarupriser 10Fallande nansiellt sparande i privat sektorlyfter tillvxten 17Husprisfall risk mot terhmtningen 18Liten risk fr stag ation 19Obama p vg tillbaka 21Kinas tolfte femrsplan 2011-2015 25ECB ifrgastter krnin ationen som indikator 31Riksbanken och makrotillsynsregleringar 41Finns det en optimal niv p statsskulden 43Expansiv bias i nanspolitiken 48


3/54

4 | Nordic Outlook Februari 2011

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 8 ebruari 2011.Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 3 ebruari 2011.

Robert Bergqvist Hkan FrisnChe ekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindstrmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nystrm Ingela HemmingPrivatekonom Fretagarekonom

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker retagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel, SEB Frank urt/M och Olle Holmgren, Trading Strategy.Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo.


4/54

Internationell versikt


terhmtningen blir mer sjlvgendeStarkare momentum nr USA vxlar upp

In ationen faller tillbaka resursutnyttjande alltmer i fokusECB hjer i september, Fed frst nsta rRiksbanken hjer tempot

Lnga rntor sidledes nrmaste halvret Nordiska valutor fortstter strkas

Den senaste tiden har utsikterna fr den globala eko -nomin frbttrats . I USA har tillvxtfrvntningarnaskruvats upp. Finanspolitiken fr 2011 blir nu mer ex-pansiv sedan kongressen lst upp viktiga knutar inomskattepolitiken. Drtill r den amerikanska terhmt-ningen p vg in i en mer sjlvgende fas, trots kvar-stende problem p arbets- och bostadsmarknaderna.Tillvxtekonomierna, i synnerhet de asiatiska, fortst-ter att utvecklas starkt ven om ekonomisk-politiskatstramningar nu ger en viss dmpning. I Europa rkonjunktursignalerna mer blandade. I Tyskland och ide nordiska lnderna blir tillvxten 2011 starkare n vitidigare rknat med. Storbritannien brjar nu knna aveffekterna av den strama nanspolitiken. I Sydeuropaoch i Irland hmmas tillvxten av fortsatt nansiell orooch ndvndiga konsolideringstgrder. Sammantagetser vi en BNP-tillvxt ver trend i OECD-omrdet. BNPvntas ka med 2,8 procent bde 2011 och 2012; enuppjustering med 0,5 och 0,3 procentenheter.

Fortfarande str vrldsekonomin infr en rad utma-ningar. Statsskulderna fortstter att vxa och de akutakriserna i era eurolnder r fortfarande inte lsta. De

globala obalanserna r fortsatt stora och rekonstruk-tionen av det nansiella systemet fortgr. nd verkarvrldsekonomin vara p vg in i en ny fas. Optimismen ifretagssektorn r hg. Starka balansrkningar, expan-siv politik och stor global tillvxtpotential dominerarbilden. Med en mer sjlvgende konjunkturuppgngfr yttas de nansiella marknadernas och den ekono -miska politikens fokus mot mer traditionella ekono -miska variabler som tillvxt, in ation och arbetsmark -nad.

Detta skifte intrffar frst nr den amerikanska eko-nomin ntt lite fastare mark. nd r den vrld som

tornar upp sig p mnga stt frndrad. USA:s roll harfrsvagats, medan Kina och andra tillvxtekono-miers betydelse har kat bde ekonomiskt och politiskt.Tyskland centrala roll i Europa har ytterligare befsts

genom den europeiska skuldkrisen och dess nansiellakonsekvenser. Ocks de nordiska ekonomierna har gttstrkta ur krisen och den svenska BNP-tillvxten stickerut i ett internationellt perspektiv. Den nordiska model-len str ter i fokus i den internationella debatten.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell frndring

2009 2010 2011 2012USA -2,6 2,9 3,6 4,0Japan -6,3 4,0 1,6 1,6Tyskland -4,7 3,6 3,1 2,5Kina 9,2 10,3 9,5 8,5Storbritannien -4,9 1,4 1,5 2,5Euro-zonen -4,0 1,7 1,9 1,8Norden -4,6 2,9 3,4 2,6Baltikum -15,6 1,2 4,1 4,7OECD -3,5 2,7 2,8 2,8

Tillvxtekon. 2,6 7,1 6,5 6,5Vrlden, PPP -0,6 5,0 4,5 4,6Vrlden, nom. -1,3 4,3 3,8 3,9

Klla: OECD, SEB

Den senaste tiden har stigande rvarupriser bidragit tillkad in ationsoro . Vr bedmning r att farhgornai viss mn r verdrivna . ven med bestende hgarvarupriser kommer in ationen att falla tillbaka un -der loppet av 2011. In ationsfrvntningarna r underkontroll och det underliggande kostnadstrycket r lgt

i USA och Vsteuropa. Detta bidrar till att hlla nerekrnin ation i OECD-omrdet de nrmaste ren, fram -fr allt i USA.

Trots detta rycker rntehjningar nu nrmare .Produktionsgapen r p vg att slutas. En fortsattnormalisering av nansiella frhllanden, dr bl a pen -ningmngden s smtt brjar vxa igen, talar fr attcentralbankerna i de stora OECD-lnderna snart mstebrja normalisera penningpolitiken fr att hlla in a -tionsfrvntningarna under kontroll.

Vi rknar med att Europeiska centralbanken (ECB)

pbrjar hjningarna i september i r. Ett relativt litetproduktionsgap i kombination med att ECB fokuserarmindre p krnin ationen jmfrt med era andra cen -tralbanker bidrar till tidiga rntehjningar. I viss mn


5/54



avlastar ocks utvidgningen av stabilitetsmekanismen(ESFS/ESM) ECB. Drmed kan ECB i hgre grad fokuserap huvuduppgiften prisstabilitet . Hga in ationssiffrorbidrar till att ven Bank of England (BoE) pbrjar hj-ningar innan rsskiftet. Hg arbetslshet och fortsattfallande krnin ation gr att Fed avvaktar till april

2012 innan rntehjningar pbrjas.De nordiska centralbankerna fortstter att hja rntan.Snabbt stigande resursutnyttjande bidrar till att Riks-banken gr mer aggressivt fram under 2011. Vi rknarmed hjningar till 2,75 procent vid slutet av ret. venNorges Bank fr lttare att hja rntan i takt med vadinhemska frhllanden krver, nr ocks ECB och BoEpbrjar hjningar.

USA: Trendbrott i privat sparandeDe amerikanska konjunktursignalerna har gradvis blivitmer optimistiska sedan oron fr en double-dip kulmi-

nerade i augusti 2010. Till en brjan bidrog Feds kvan-titativa lttnader (QE2) till att ingjuta nytt mod. De -nanspolitiska verenskommelserna i december var ocksviktiga fr tillvxtutsikterna 2011, inte minst genom attbryta de skarpa motsttningar som prglade den ame-rikanska kongressen under hsten. Detta har bidragittill att vi reviderat upp vr BNP-prognos fr 2011 frn2,2 till 3,6 procent .

Den frndrade bilden beror dock inte bara p policy-stimulanser. Frndringar i den privata sektorns nan -siella sparande r normalt en plitlig signal fr omslag ifrmst investeringsaktiviteten. Det nansiella sparandethar nu tydligt vnt nedt, men ligger fortfarande p enhg niv. Historiska erfarenheter tyder p att anpass-ningen nedt gr relativt snabbt nr vndningen vlskett. Vr prognos bygger p antagandet att anpass-ningen nedt i privat sparande gr lngsammare nvanligt. Konsolideringsbehovet i framfr allt hushlls-sektorn r fortsatt stort, inte minst p grund av kvar-drjande svagheter p bostads- och arbetsmarknaden.

Prognosen innebr att hushllens sparkvot ligger kvarp den niv runt 5-6 procent som nu uppntts och somr frenlig med en fortsatt neddragning av skuldkvoten.Trots detta r nedgngen i sparandet i fretagssektorntillrckligt fr att generera betydande tillvxtimpulserfrn investeringssidan de nrmaste ren. Vi rknar dr-

fr med att BNP-tillvxten hlls uppe vl ocks 2012,trots stramare ekonomisk politik.

Procent av BNPUSA: Finansiellt sparande i privat sektor

Normal anpassningNO-scenario

Snitt (1960-95)

Klla: SEB

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

EM-Asien: Tillvxt trots tstramningarDe asiatiska tillvxtekonomierna fortstter att drivavrldsekonomin. Med en andel av global BNP p nraen fjrdedel fr utvecklingen i regionen allt strre be-tydelse fr vrldsekonomin. Motstndskraften under

nanskrisen har bidragit till att utvecklingslndernaligger ganska lngt fre OECD-lnderna i konjunkturcy-keln. Detta tar sig bl a uttryck i att in ationen nu stigerrelativt snabbt. Frmst beror detta p hgre livsmedels-och energipriser, men krnin ationen har ocks stigit i

era lnder (bl a Kina, Indien och Indonesien). Trendenmot hgre styrrntor r tydlig. I exempelvis Indien rden reala styrrntan klart negativ, samtidigt som till-vxten r nstan 9 procent. Mnga asiatiska centralban-ker tycks bli alltmer obekvma med den alltfr expan-

Risker och mjligheter i NordafrikaDen senaste tidens politiska oroligheter i Nordafrika

har kat den globala oskerheten. Ett skl till orolig-heterna r snabbt stigande matpriser, som dessutomfr extra genomslag eftersom matsubventioner mins-kats p era hll. Andra faktorer som hg ungdomsar -betslshet och utbredd korruption spelar ocks in.

Just nu r lget vrst i folkrika Egypten. Landet harendast en begrnsad oljeproduktion, men har encentral skerhetspolitisk roll som en av USA:s huvud-allierade i Mellanstern. Egypten har sedan 1980 ettfredsavtal med Israel och har spelat en viktig roll sommedlare i Israel-Palestina-kon ikten.

Den strsta risken framver r drfr att oroligheternahotar att rubba den skerhetspolitiska stabiliteten iregionen. P den nansiella sidan har de nordafrikan -ska lnderna pverkats via stigande riskpremier och

fallande brser. Krisen har ocks satt press uppt p

olje- och vetepriset. Strningar av de viktiga oljetran-sporterna genom Suezkanalen skulle f stora konse-kvenser. Om protesterna sprider sig till Saudiarabien,Kuwait och Frenade Arabemiraten blir effekten poljepriset stor, tminstone p kort sikt.

andra sidan visar erfarenheter att revolter och om-vlvningar ofta inte behver leda till ekonomisk krisoch nansiell kollaps. Pakistan 1999 och Thailand 2006samt 2010 r exempel p omvlvningar dr ekonomis-ka kriser undvikits. Det nns drmed frutsttningarfr att utvecklingen i Egypten kan leda till demokrati-sering och kad stabilitet. Ngon snabb lsning tycks

dock inte vara i sikte vilket bidrar till att oskerhetenkommer att nnas kvar ett tag till.


6/54



siva penningpolitiken. Fortsatta styrrntehjningar rdrmed att vnta under 2011.

Hgre trendtillvxt och frsprng i konjunkturcykelnleder drfr till att skillnaderna i nominella rntenivergentemot OECD-lnderna kar i r. Detta riskerar attfrvrra problemen kopplade till spekulativa kapitalin-

den; bl a bubbeltendenser p tillgngsmarknader. andra sidan tycks mnga lnder i hgre grad n tidigareacceptera valutaapprecieringar som ett led i in ations -bekmpningen. Detta beror bl a p kade risker fr attstigande matpriser ska leda till social oro.

Real styrrnta i olika lnderProcent Styr- In a- Real SEB

rnta tion styr- prog*rnta

Indien 6,5 8,4 -1,9 8,5

Indonesien 6,5 7,0 -0,5 6,3Kina 5,8 4,6 1,2 9,5Euro-zonen 1,0 2,2 -1,2 1,9Japan 0,1 0,0 0,1 1,6USA 0,25 1,5 -1,2 3,6* BNP 2011

Klla: Nationella statistikbyrer, OECD, SEB

Vi ser fortfarande en asiatisk mjuklandning som dettroligaste scenariot. tstramningarna dmpar tillvxten

till mer uthlliga niver som p lngre sikt ligger runt 6procent. In ationen toppar under frsta halvret 2011fr att sedan falla tillbaka.

Vsteuropa: I otaktUtvecklingen i Euro-zonen fortstter att prglas av tu -delning. terhmtningen i Tyskland fortskrider i snabbtakt. Framtidsfrvntningarna ligger p rekordhganiver enligt Ifo-indexet och den tyska arbetslshetenhar fallit till den lgsta niv sedan 1992. Vi rknar medatt BNP i Tyskland i r stiger med 3,1 procent, snppetlgre n i fjol d BNP steg med 3,6 procent. Samtidigt

hmmar kraftiga tstramningsprogram i Sydeuropa till-vxten i Euro-zonen. I r faller BNP i Grekland och Por-tugal och ligger nra nollstrecket i Spanien och Irland. IFrankrike och Italien hamnar tillvxten runt 1 procentsvl i r som nsta r. Strukturella underskott i bdalnderna medfr dock att behoven av besparingst-grder r stora ocks i dessa lnder. Tillvxten i Euro-zonen som helhet hamnar p 1,9 procent i r och 1,8procent 2012 , ngot hgre n vi trodde i november.

Den brittiska ekonomin hmmas under 2011 avnanspolitisk tstramning och av en hg in ation som

urholkar kpkraften. Det svaga pundet och en stark om-

vrldsefterfrgan bidrar dock till att hlla uppe tillvx-ten. BNP vxer med 1,5 procent i r och 2,5 procent2012.

Konsumentfrtroende, nettotalDivergerande framtidstro

Storbritannien TysklandKlla: DG ECFIN

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-40-35-30-25-20-15-10

-505

1015

-40-35-30-25-20-15-10

-505

1015

Svensk tillvxt i srklassDe nordiska lnderna fortstter att utvecklas starkt.Lnderna gynnas av en exportindustri som r vl posi-

tionerad att mta stigande global efterfrgan p inves-terings- och insatsvaror. Dessutom r fundamentala fak-torer som offentliga nanser och bytesbalans i mycketgott skick.

Den svenska ekonomin vxer nu mycket snabbt. Vi harreviderat upp vr BNP-tillvxt till 4,7 procent fr2011 efter en kning p hela 5,7 procent 2010. vriganordiska lnder uppvisar mer modesta tillvxttal. Dendanska tillvxten blir 2,6 procent 2011 och 2,3 pro-cent 2012, trots viss nanspolitisk tstramning. veni Finland r exporten en stor drivkraft. BNP-tillvxtenaccelererar ngot och landar p 3,5 procent 2011 och

3,0 procent 2012, bl a beroende p att konkurrenskraf-ten frbttras. I Norge brjar utbudsrestriktioner redanhmma expansionen, vilket bidrar till att BNP-tillvx-ten stannar vid 2,7 resp 2,5 procent de nrmasteren .

BNP-tillvxt, Norden och Baltikumrlig procentuell frndring

2009 2010 2011 2012Sverige -5,3 5,7 4,7 2,6

Norge -1,4 0,1 2,7 2,5Danmark -4,7 2,3 2,6 2,3Finland -8,1 2,7 3,5 3,0Norden -4,6 2,9 3,4 2,6Estland -13,9 2,7 4,5 4,5Lettland -18,0 0,0 4,0 5,0Litauen -14,7 1,3 4,0 4,5Baltikum -15,6 1,2 4,1 4,7

Klla: OECD, SEB

Stigande resursnyttjande i bde Sverige och Norge harlett till tidiga rntehjningar och kraftigt stigande va-lutor. Detta bromsar exporten de kommande ren venom vra skattningar tyder p att valutorna fortfarande


7/54



r undervrderade mot euron. andra sidan gynnaskonkurrenskraften i Finland och Danmark av att SEK ochNOK frstrkts frn tidigare extremt svaga niver.

Gradvis terhmtning i BaltikumDe baltiska ekonomierna vnde svagt uppt under fjol-

ret efter den depressionsartade nedgngen 2008-2009.Fr 2011 och 2012 rknar vi med en BNP-tillvxt p 4-5procent ; alltjmt ver konsensus. Prognosen fr Estlandr uppreviderad med en halv procentenhet till 4,5 pro-cent bde 2011 och 2012. Det innebr att Estland vxersnabbast av de baltiska lnderna bde 2010 och 2011.Med sin relativt strre exportandel r den estniska

ekonomin bst positionerad att dra nytta av god externefterfrgan, inte minst frn Sverige och Finland.

Tillvxten fortstter att drivas av stark och konkur -renskraftig export . Inhemsk efterfrgan terhmtar siglngsamt. Hushll och fretag knner nnu av sviternaav interndevalvering och hrd offentlig budgetsanering i Lettland fortstter tstramningarna. Arbetslshetensjunker sakta och ligger i slutet av 2012 kvar p betyd-ligt hgre niver n de som gllde fre krisen. In atio -nen pressas upp av omvrldsdrivna energi- och matpris-hjningar. Underliggande pristryck r fortfarande lgt,men stiger gradvis.

United Debt of EuropeDet monetra och ekonomisk-politiska samarbetet iEuropa r p vg in i en ny fas. Den temporra stats-

nansiella krismekanism EFSF (European FinancialStability Facility) som frn 2013erstts av den per-manenta ESM (European Stability Mechanism) ren lender-of-last-resort-funktion p verstatlig niv.Den kommer att spela en nyckelroll nr det gller attlsa problemlnders kort- och medelfristiga likviditets-och re nansieringsbehov. Att EFSF/ESM terupprttaren tydlig grns mellan Euro-zonens statsskuldspolitikoch dess penningpolitik r ocks centralt.

EU:s stats- och regeringschefer vntas p toppmteti slutet av mars besluta om vilka befogenheter somEFSF/ESM ska ha. Vi rknar med fljande beslut:

1) Det av EU-17 garanterade utlningsbeloppet mern dubbleras frn dagens 440 miljarder euro till1 000 miljarder. Det minskar unionens nansiellaberoende av Internationella valutafondens (IMF) menIMF vntas spela en fortsatt viktig roll fr ekonomisk-poltisk rdgivning.

2) EFSF/ESM fr mjlighet att kpa statsobligationer p andrahandsmarknaden. Det avlser den roll somECB tvingats ta p sig fr att stabilisera situationen.EFSF/ESM vntas ven kpa upp den stock av statspap-per p ca 80 miljarder euro som nns p ECB:s balans -rkning.

3) EFSF/ESM blir ett verktyg fr lngsiktig skuldsane-ring i krislnder med soliditetsproblem; EFSF/ESM-lnkan anvndas till krislnders terkp av de utestende obligationer som i dag handlas till ett vrde som kraf-tigt understiger det nominella vrdet.

EU:s nanspolitiska koordinering intensi eras ocksi r genom den s k Europeiska terminen , en ter-kommande process dr EU-lndernas nanspolitiskastllning och inriktning frhandsgranskas innan detnationella budgetarbetet slutfrs. I juni vntas EU-toppmtet ven ta beslut om hrdare krav/sanktionerfr den hittills tandlsa Stabilitets- och tillvxtpakten.

Euro-zonens statsskulds- och nanspolitik tar drmedett stort steg mot kad koordinering. Delvis bryter dennya ordningen mot den princip som tidigare domineratEU-arbetet; att varje land ska kunna bedriva en stats -skuldpolitik som inte inverkar negativt (rnteeffekt/trovrdighet) p vriga lnder. Detta verkar dock varadet pris som man mste betala fr att klara euronsverlevnad. Det r dock i samklang med den grundlg-gande tanken att EMU ska utgra ett led i utvecklingenmot en politisk union.

kad vervakning och krav p nanspolitiken och entydligare grnsdragning mellan olika politikomrden fr pverkan p penningpolitiken. Statsskuldproblemverlts t de nationella regeringarna. Genom att ECBinte lngre kper statsobligationer kar trycket attfra en ansvarsfull nanspolitik.

ECB kan drmed ka fokus p huvuduppgiften pris -stabilitet, vilket strker trovrdigheten. Vr bedm-ning r att detta p marginalen ppnar drren fr entidigare ECB-rntehjning. En bekrftelse p ECB:soberoende kan ocks p sikt minska risken fr stigandein ationsfrvntningar och lngrntor. En sdan ut -veckling skulle inte minst gynna skuldsatta lnder somGrekland, Irland, Portugal och Spanien.

Men ven om EFSF/ESM fr ett utvidgat mandat ochstarkare nansiella muskler r de underliggandeproblemen i grunden nationella. Ekonomins konkur-renskraft och stats nansernas trovrdighet mstetervinnas genom uthllig strukturpolitik och stabilapolicyramverk. Innan detta r skerstllt bestr ris-kerna fr nansiell volatilitet.

Under vren rknar vi med att svl Grekland somIrland erbjuds en mjuk skuldomfrhandling genomsnkta lnerntor och frlngda lptider. Samtidigtkan dessa lnder genomfra en nedskrivning av skul-derna genom att kpa tillbaka delar av den utestendeskulden. Vi bedmer ocks att Portugal och Spanien

kommer att visa sitt intresse fr att lna pengar avEFSF/ESM. Dessa lnder mste fngas upp p ett tyd-ligt stt fr att inte misstroendet ska terkomma.


8/54



ProcentFaktisk arbetslshet vs NAIRU

USA, faktiskUSA, NAIRU

EZ, faktiskEZ, NAIRU

Klla: OECD, SE B

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 123

4

5

6

7

8

9

10

11

3

4

5

6

7

8

9

10

11

PrognosSEB

Stora skillnader p globalarbetsmarknadUnder nedgngsfasen 2008-09 avvek utvecklingen parbetsmarknaden frn vad man skulle kunna frvntasig utifrn BNP-utvecklingen. Sysselsttningen i t exUSA fll betydligt kraftigare n i Tyskland, Sverige ochFinland trots ett mildare BNP-fall. I terhmtningsfa-sen har tendensen blivit nnu tydligare; de lnder somfrmst drabbades av krisen i form av den internatio-nella handelskollapsen har klarat sig bttre n lndermed mer djupgende nansiella anpassningsproblem.En frklaring r att behovet av strukturomvandlingarr mindre; nr efterfrgan tar fart igen kan fretagenganska enkelt brja teranstlla. Storbritannien utgrett tydligt undantag. Trots den djupgende nansiella

krisen har nedgngen p arbetsmarknaden varit frhl-landevis lindrig.

KPI, rlig procentuell frndringKPI-inflationen faller tillbaka i Euro-zonen

Euro-zonen USAKlla: Eurostat, BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6Prognos

SEB

Skillnaderna i arbetsmarknadslge kommer att fkad betydelse fr in ationsanalysen och drmedcentralbankernas agerande framver. Den kraftigauppgngen i amerikansk arbetslshet under krisen gratt gapet mellan faktisk arbetslshet och etablerademtt p jmviktsarbetslshet r betydligt strre n iEuropa. andra sidan nns en risk fr att perioden medhg arbetslshet i USA blir s utdragen att strukturellaskadeverkningar p ekonomin blir ofrnkomliga och attjmviktsarbetslsheten visar sig stiga nnu snabbare nvad traditionella skattningar indikerar. Raset i bostads-

priser kan t ex ha bidragit till att mnga fr svrt attytta frn bostder dr lnen verstiger marknadsvr -

det. Den geogra ska rrligheten som varit s viktig frexibiliteten p amerikansk arbetsmarknad kan drmed

ha minskat.

Mer symmetriska in ationsriskerDe senaste rens diskussion har pendlat mellan tvytterligheter; oro fr monetrt driven in ation ellerde ationsrdsla orsakad av lgt resursutnyttjande ochbristande framtidstro. Vr in ationsprognos har enlngre tid legat under konsensus, vilket grundat sig pbedmningen att stora produktionsgap dominerat in a -tionsprocesserna. Samtidigt har vi bedmt de ationsris -ken som relativt liten eftersom centralbankerna tycksha behllit trovrdighet fr sina in ationsambitioner pmedellng sikt. Detta har bl a avspeglats i in ations -frvntningar och lnebildning. Den senaste tiden harriskbilden i viss mn frndrats. Stigande energi- ochmatpriser samt hjda skatter i era lnder har pressatupp den faktiska in ationen. Detta har ocks bidragittill att in ationsfrvntningarna stigit en del.

Vr prognos innebr att KPI-in ationen faller tillbakangot under loppet av 2011 . ven om rvaruprisernaligger kvar p en hg niv, eller till och med fortstterstiga ngot, kommer in ationstakten att dmpas nreffekterna av den snabba prisuppgngen under 2010faller ur tolv-mnaderstalen. Drtill kommer att un-derliggande pristryck fortfarande r lgt. Den cykliskaterhmtningen i produktiviteten gr att enhetsarbets-

kostnaderna fortfarande sjunker. Vi rknar drfr medatt krnin ationen fortstter ned under 2011, fram -fr allt i USA.

rlig procentuell frndringEnhetsarbetskostnader

Europa (OECD-lnder) USAKlla: OECD

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10-3-2-1

0123456789

-3-2-1

0123456789

P lngre sikt ser vi dock kade risker fr en cyklisktdriven in ationsuppgng:

Produktionsgapen r p vg att slutas, ven omsituationen ser olika ut i exempelvis Tyskland ochNorden ena sidan och Storbritannien och USA denandra. Det innebr att lnekningstakten troligen

kar nsta r i OECD-omrdet som helhet.Stark expansion i tillvxtekonomierna bidrar tillatt rvarupriserna fortstter ka trendmssigt,


9/54



ven om vissa tillflliga drivkrafter (t ex vder-lek) frsvagas p kort sikt. En real appreciering avtillvxtekonomiernas valutor, bl a genom snabbarelnekningstakt, kommer ocks att bidra till att glo-baliseringens disin ationistiska impuls avtar i styrka.

Situationen p de nansiella marknaderna normal -iseras gradvis. Detta avspeglas i att breda penning-mngdsmtt ter brjat vxa. ven kreditmultip -likatorn verkar ha vnt uppt. Fortfarande liggerniverna lgt och signalerar i frsta hand minskadde ationsrisk.

Sammantaget har vi reviderat upp vr in ationsprog -nos ngot och ser riskbilden som mer symmetrisk ntidigare. In ationen kommer att falla tillbaka ngotunder 2011, men p lite lngre sikt hller de cykliska

in ationskrafterna p vg att strkas. Perioden d in a -tionshot kunde avfrdas med hnvisning till stora pro-duktionsgap verkar vara p vg mot sitt slut.

rlig procentuell frndringPenningmngd

USA, M2 Euro-zonen, M3Klla: Federal Reserve, Eurostat

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Fortsatt hga rvarupriserPriskningarna p rvaror har tagit ny fart. Prisupp-

gngarna har drivits av era faktorer. Den globalaterhmtningen skapar ett underliggande efterfr -getryck p rvaror . Priserna stimuleras ven av densvaga dollarn, kopplat till Feds kvantitativa lttnadersamt vderstrningar. Spekulativ handel kan ocks hahaft viss effekt. Pristrycket vntas best under 2011men uppgngen blir betydligt beskedligare n underslutet av 2010 .

Index, USDRvarupriserna har fortsatt uppt

Jordbruk Industrirvaror EnergiKlla: HWWI

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 1050

100150200250300350400450500550

50100150200250300350400450500550

Vderfenomenet La Nia fortstter att underblsa

rvarupriserna p jordbruksprodukter genom omfat-tande vderstrningar frn mitten av 2010. Mot slutetav frra ret drabbades frmst Australien och Sydame-rika. Jordbrukspriserna ligger nu omkring 10 procenthgre n vid den senaste toppen under krisen 2008. Enviss prisstabilisering verkar nu vara p gng, bl a somen effekt av att La Nia troligen mattas av. Eftersomefterfrgan p livsmedel kar i snabb takt talar detmesta fr fortsatt hga jordbrukspriser p lngre sikt.

Oljepriset handlas nu kring nivn 100 dollar/fat. Kalltvder p norra halvklotet i kombination med kad op-timism kring den globala terhmtningen har pressat

upp priset. Produktionsstrningar och den senaste ti-dens uppblossande kris i Nordafrika har ocks bidragit.OPEC har hittills inte gjort mycket fr att frsvara denvre grnsen i prisintervallet 70-80 USD som tidigare

angetts som riktmrke. Den nrmaste tiden rknar

vi med en korrigering ned mot 90 USD d era av dekortsiktiga drivkrafterna avtar i styrka. P lite lngresikt rknar vi med att god global tillvxt bidrar till atthlla priserna p runt 90 dollar .

Dagens situation avseende rvarupriser har vissalikheter med 1970-talet . Den gngen sammanflloljeprischocken med att det ekonomisk-politiska ram-verket (Bretton Woods-systemet) brakade samman.Oljeprisuppgngen drevs av en ndrad prisstrategi hosde dominerande oljeproducenterna (OPEC). I dag rrvaruprisuppgngen frmst en fljd av snabb tillvxtoch tillvxtekonomiernas kande betydelse. Fr OECD-lnderna blir emellertid konsekvensen ungefr den-samma. Rvaruprisuppgngen fungerar som en externchock och kommer i en knslig konjunkturfas.

rlig procentuell frndringInflation i OECD-lnderna

Totalt KrninflationKlla: OECD

75 80 85 90 95 00 05 10-2,5

0,02,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

-2,5

0,02,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

Skillnaderna r dock stora, frmst nr det gller be-redskapen i den ekonomiska politiken. 1970-taletprglades av oskerhet och frvirring p det omrdet.I avsaknad av trovrdig in ationsstrategi spred sig ol -jeprisuppgngen snabbt till lnekningar och gav bred-baserade in ationsuppgngar. De senaste sju-tta ren

har sambandet mellan rvarupriser och krnin ationvarit mycket svagare. Trovrdigheten fr in ationsm -len tycks ha utgjort ett effektivt hinder fr att upp-gngar i rvarupriser ska f fste i frvntningsbilden.


10/54



teruppvckt diskussion kringexitpolitikDen globala terhmtningen r i hg grad beroende avhur penningpolitiken utformas i vrldens fem strstaekonomier USA, Euro-zonen, Kina, Japan och Storbri-tannien. Centralbankerna mste i sin tur beakta ut-vecklingen avseende nanspolitisk tstramning och nyamakrotillsynsregleringar; omrden som r prioriterade iG20-samarbetet under 2011.

Penningpolitiken stlls ocks infr utmaningar nr detgller att hantera olika riskfaktorer och dilemman.Rvaruprisuppgngen pressar upp in ationen, men tarsamtidigt kraft frn terhmtningen och spr p depolitiska riskerna i mnga lnder. Frtroendekriser frstats nanser och banker har fortfarande en besvrandehg sannolikhet, vilket bl a frsvagar rntepolitikens ef-fektivitet.

Samtidigt har de senaste rens krispolitik ppnat nyafrgestllningar. Fr att behlla lngsiktig trovrdighetmste ansvarsfrdelningen mellan olika politikomrdentydliggras. I en sdan situation blir in ationsfr-vntningarna extra betydelsefulla att bevaka. Trotstidigare enorma monetra lttnader och vxande stats-skulder har dessa legat kvar p en ganska stabil niv.Utvecklingen av penningmngd och kreditaggregat visargenerellt sett fortsatt lga tillvxttal. De frvntasdock ka i takt med att den s k kreditmultiplikatornnormaliseras som en fljd av bttre ekonomiska utsikteroch frstrkta banksystem.

Med stabilare konjunkturutsikter, mer normalt fung-erade nansiellt system och en krismekanism p vg attta form i EU blir frgan om lmplig exitpolitik alltmeraktuell, en frga som i princip avfrdes frn agendanfr knappt ett r sedan.

ECB och Bank of England vntas senare i r pbrjaen frsiktig process mot en normalisering av rntel -get med hnvisning till kade in ationsrisker. ECB hjeri september i r och sedan ocks i december, medanBoE avvaktar till december. Fed och Bank of Japanvntar med rntehjningar till 2012 .

ProcentStyrrntor

Euro-zonen USAKlla: ECB, Fed, SEB

00 02 04 06 08 10 12

0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7Prognos

SEB

Fed vntas fullflja sitt program att kpa statspapperfr 600 miljarder dollar t o m andra kvartalet 2011 fratt skra nansmarknadens funktionsstt och befstaett fortsatt lgt rntelge fr bolntagarna. ven Bankof Japan fortstter med sin okonventionella politik. IEMU vertar EFSF den roll som ECB har i dag att stabi-

lisera statspappersmarknaden. Bank of England liggerdremot stilla. Vxande statsskulder och banksystemensbehov av lngfristig nansiering gr att centralbanker -nas utrymme att minska sitt innehav av vrdepapper rmycket begrnsat de nrmaste ren.

ProcentStyrrntor

Euro-zonen Norge SverigeKlla: ECB, Norges Bank, Riksbanken, SEB

00 02 04 06 08 10 120

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7Prognos

SEB

Snabbt stigande resursutnyttjande i kombination medhga bostadspriser och snabbt kande skuldsttningbland hushllen stter fokus p risker bde fr pris-stabilitet och nansiell stabilitet. Det talar fr relativtsnabba rntehjningar i Norge och Sverige. Norges Bankhar dock en lngre tid hllit igen p takten med hnsyntill att en alltfr stark valuta skulle frsvaga exportenoch pressa ned in ationen onskat lngt. I hstas snkteocks Riksbanken sin rntebana, bl a med hnsyn tillomvrldslget.

Vr prognos att ECB pbrjar rntehjningarna redan iseptember 2011 mildrar de nordiska centralbankernasdilemma att valutan ska strkas fr mycket. Vr bedm-ning r att detta bidrar till att Norges Bank kommer attrevidera upp sin rntebana vid det penningpolitiska m-tet i mars. Centralbanken vntas hja rntan tre gnger

under 2011, vilket tar styrrntan till 2,75 procent vidrets slut. Fem ytterligare hjningar under 2012 tarrntan till 4,00 procent, en niv som skulle ligga rela-tivt nra den normala nivn.

Uppreviderade in ationsprognoser p kort sikt och envsentligt frndrad bild av svensk ekonomis resursut-nyttjande innebr att Riksbanken hjer rntan i snab-bare takt n vad som tidigare aviserats. Vi rknar medatt Riksbanken hjer rntan vid varje mte under 2011och att styrrntan drmed ligger p 2,75 procent vidrets slut ocks i Sverige. Under 2012 fortstter hj-ningarna, om n i ngot lngsammare takt s att nivni slutet av ret ligger p 3,75 procent. Det innebr attrntan ligger nra en niv som kan betraktas som neu-tral.


11/54



Fr att avlasta rntepolitiken genomfrs drtill andratgrder fr att bromsa hushllens kreditexpansion. Bl ahar bda lnderna infrt ett bolnetak under 2010. Cen-tralbankerna i Norge och Sverige har ocks pekat pmjligheten att pskynda implementeringen av Basel III.Riksbankschefen Ingves konstaterade i ett tal i februari

att Sverige kan behva vidta extratgrder alternativtg snabbare fram n andra lnder just i frgan ommakrotillsynsregleringar.

Olika nanspolitiska strategierStatsskulderna fortstter att ka och behovet av fort-satta nanspolitiska tstramningar r betydande gene-rellt sett. Behoven varierar dock kraftigt mellan olikalnder. Man kan lite frenklat urskilja fyra grupper medolika nanspolitisk inriktning och strategi.

1) Lnder som nu beslutat om mycket stora tstram-ningsprogram i storleksordningen 5-10 procent av BNP.

I de esta fall har detta skett efter kraftigt tryck frnmarknaden (Grekland, Irland, Portugal, Spanien, Stor-britannien);

2) Lnder med relativt stora budgetunderskott, mensom bara genomfrt mindre och frmodligen otillrck-liga besparingar (Frankrike, Italien, Belgien).

3) Lnder som genomfr ytterligare stimulanser fr2011 och drmed skjuter problemen p framtiden(Japan, USA).

4) Lnder med starka offentliga nanser som har mjlig -

het att fortstta en expansiv nanspolitik (t ex Sverige,Norge, Kina och mnga andra tillvxtekonomier).

Offentligt budgetsaldo och bruttoskuld Procent av BNP 2010 2011 2012 2012*USA** -8,8 -9,9 -7,4 101,5Japan -9,4 -8,8 -7,6 230,0Storbritannien -9,7 -8,0 -6,5 95,0Euro-zonen -6,2 -4,5 -3,5 93,5OECD -7,5 -6,0 -4,6 102,8

* Bruttoskuld** Federalt underskott

Klla: EU-kommissionen, OECD, SEB

De nya stimulanserna i USA och Japan har bidragit tillatt tstramningseffekten i OECD-omrdet i r nu serut att stanna vid 0,25 procent av BNP . Den tidigarebedmningen lg p 1 procent. Nsta r blir tstram-ningen kraftigare , nra 1,5 procent av BNP.

Fortsatt stora budgetunderskott innebr att problemskjuts p framtiden och att nanspolitiska tstramning -

ar hmmar utvecklingen en lng tid framver. Samtidigtbrukar inkommande budgetstatistik ofta verraskapositivt i lnder som kommit relativt lngt i terhmt-ningen. Den cykliska frbttringen kan komma att blistrre n vntat ocks den hr gngen.

Obligationsrntor planar ut efter rekylDe senaste mnaderna har de globala lngrntornavnt uppt efter en dramatisk nedgng under perio-den april-oktober 2010. Den amerikanska och tyska10-rsrntan har stigit med ca 1,5 respektive drygt 1,0procentenheter frn bottenniverna i hstas p 2,4 res-

pektive 2,1 procent. Uppgngarna har drivits av hgrein ationsfrvntningar och starkare tillvxtutsikter. Psenare tid har ven frvntningar om tidigarelagda styr-rntehjningar i de stora OECD-lnderna bidragit. Dettagller framfr allt fr ECB, som tydligast signalerat orofr att stigande rvarupriser ska sprida sig till en bre-dare in ationsuppgng.

Procent10-riga statsobligationsrntor

USA TysklandKlla: Reuters EcoWin, SEB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122,02,53,03,54,04,55,05,56,06,57,0

2,02,53,03,54,04,55,05,56,06,57,0

SEBPrognos

Avkastningskurvan har varit mycket brant det senasteret. Fr ett r sedan var rnteskillnaden mellan 10-

och 2-riga statsobligationer den strsta p tminstone35 r i USA. I och med den senaste tidens lngrnte-uppgng r rekordniverna inom rckhll igen. En brantavkastningskurva r normalt en indikator p frbttradkonjunktur; den avspeglar en situation dr en kvardr -jande expansiv penningpolitik kombineras med stigandeframtidstro och riskaptit. Denna tolkning r mer rele-vant idag n fr ett r sedan. D speglade de frhl-landevis hga lngrntorna i strre omfattning n i dagen grundlggande oskerhet rrande den ekonomiskapolitikens hllbarhet.

En av centralbankernas viktigaste uppgifter de nr-

maste ren r att undvika att styrrntehjningar ledertill en markant lngrnteuppgng . En sdan parallell-frskjutning uppt av rntekurvan kan ventyra ter-hmtningen. Reaktionen p Feds inledning av hjnings-cykeln 1994 utgr fortfarande ett sdant avskrckandeexempel fr mnga centralbanker. Mot bakgrund av bl avra in ationsprognoser ter sig dock en sdan utvecklingmindre sannolik. Istllet kan vl frankrade styrrn-tehjningar bidra till att frbttra centralbankernastrovrdighet och stabilisera in ationsfrvntningarna plite lngre sikt.

Vr bedmning r drfr att avkastningskurvan kom-mer att bli ackare s smningom. Det gr att vi rknarmed att de internationella 10-riga obligationsrntornarr sig uppt i mttlig takt . Uppptpressen p lngarntor hlls bl a tillbaka av att KPI-utfallen framver


12/54



dmpar in ationsoron. Mot slutet av 2012 ligger dentyska lngrntan p 4,00 procent och den amerikanskap 4,30, en uppjustering med 60 respektive 70 punktersedan frra Nordic Outlook .

Rntedifferensen mellan den tyska och svenska10-riga statsobligationsrntan har de senaste mna-derna legat ganska stabilt p 15-35 rntepunkter, trotsRiksbankens styrrntehjningar. Detta beror bl a pfrvntningar om ett begrnsat utbud av svenska statso-bligationer (budgetbalans och statliga utfrsljningar).Framver tror vi nd att stigande differens i styrrn -torna kommer att pressa upp spreaden frn dagens ca20 punkter till 50 punkter i slutet av 2012.

Statsobligationer: 10 r minus 2 rBrant avkastningskurva

USA Tyskland SverigeKlla: Reuters EcoWi n

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

ven frnorska obligationer innebr vidgade kortrn-teskillnader mot ECB ett tryck uppt i 10-rsspreadenmot Tyskland. Vr prognos gr att styrrntespreadenmot ECB kar med 50 punkter de nrmaste ren. Dettaleder till att 10-rsspreaden mot Tyskland drar sig uppmot 75 punkter mot slutet av 2012.

Lugnare utveckling p nordiska brserDe senaste mnaderna har korrelationen mellan vrl-dens olika brser frsvagats . En ny trend har varitatt framfr allt USA-brserna har utvecklats starktmedan brserna i mnga utvecklingslnder bromsat inoch i vissa fall ven fallit markant. Exempelvis har denstarka utvecklingen i Indien och Indonesien under 2010

frbytts i nedgngar. ven i Kina har brserna utveck -lats svagt. De politiska oroligheterna i Nordafrika harfrstrkt nedgngen p brserna i tillvxtekonomierna,medan effekterna i USA och Euro-zonen nnu har varitsm. Framver tror vi p en frsiktig global brsupp-gng. Att tillvxtekonomierna kommit betydligt lngrei konjunkturcykeln och att valutorna fortstter att fr-strkas talar fr att USA:s och Vsteuropas ledande br-ser kommer att fortstta hvda sig relativt sett bttrejmfrt med den inledande fasen av terhmtningen.

vende nordiska brserna r p vg in i en mognarefas och vrderingen (mtt som pris/eget kapital) har nu

ntt upp till genomsnittet fr den senaste 10-rsperio-den. Vrdet p Stockholmsbrsen har t ex frdubblatsde senaste tv ren. Att rrelsemarginalerna fr mnganordiska brsbolag under 2010 ntt historiska topp-

niver minskar drtill utrymmet fr nya positiva ver-raskningar. Fr de svenska bolagen, och i viss mn vende norska, brjar ocks kronstyrkan bli en strre utma-ning. Detta gr det svrare fr stockholmsbrsen attfortstta vertrffa omvrlden de nrmaste ren.

Flera faktorer talar nd fr en hyfsat stark nordiskbrsutveckling i r. Den lga skuldsttningen bidrar tillatt fretagsaffrerna kar, efter ngra r med besked-lig volym nr det gller fusioner och frvrv. Dessutomhjs utdelningarna. Relationen mellan rnteniv ochdirektavkastning ger ocks utrymme fr stigande aktie-kurser. Den totala direktavkastningen i Norden berknasbli 3,6 procent 2011, d v s hgre n nuvarande rntorp 10-rig statsobligation i alla nordiska lnder utomIsland.

Index 100 = juni 2007Dmpning p tillvxtbrserna i r

USAEuro-zonen

TillvxtekonomierSverige

Klla: Reuters EcoWin, SEB

jul07nov

08mar jul nov

09mar jul nov

10mar jul nov

11

30405060708090

100110

120

30405060708090

100110

120

Appreciering av nordiska valutorSkillnader i makroekonomiska fundamenta som t extillvxt och stats nanser fortstter att vara viktigadrivkrafter p valutamarknaden. Kortrntedifferensenvntas ocks vxa i betydelse , i takt med att volatili-teten p valutamarknaden sjunker. Tilltagande styrka ivrldsekonomin gynnar ven framver tillvxtekonomi-ernas valutor. I mnga fall bidrar stigande rvaruprisertill att frbttra bytesfrhllanden (term-of-trade), vil-ket kar utrymmet fr fortsatt appreciering. Det gllerocks OECD-valutor som AUD, CAD och NOK.

Konjunkturknsliga valutor kommer sledes gynnas trots att tidigare frsvagningar i mnga fall reverserats.Centralbankerna i mnga tillvxtekonomier har interve-nerat kraftfullt fr att bromsa apprecieringen. Vi trordock att mnga lnder framver i hgre grad kommeratt acceptera valutafrstrkning som ett medel atthlla nere in ationen. P s vis dmpas matpriserna ochdrmed riskerna fr social oro.

Den kinesiska valutapolitiken prglas alltjmt av fr-siktighet. Sedan i slutet av juni 2010 d apprecieringenmot dollarn terupptogs har yuanen strkts med om-kring 3,5 procent. Den reala effektiva apprecieringenuppgick till omkring 5 procent under 2010. Vi rknarmed att apprecieringstakten mot USD kar ngot un-der 2011 fr att motverka in ationen och bidra till enmer balanserad tillvxt. Vr bedmning r att USD/


13/54



CNY str i 6,30 vid slutet av 2011 och 6,00 vid slutetav 2012, vilket innebr en appreciering med 4-5 procentper r.

Lngsiktiga jmviktskurser enligt SEBEER

Nulge Jmvikt 2010EUR/USD 1,36 1,19EUR/SEK 8,82 8,27EUR/NOK 7,82 7,39USD/SEK 6,47 6,93USD/NOK 5,73 6,19USD/JPY 82 120EUR/GBP 0,84 0,71EUR/CHF 1,29 1,44GBP/USD 1,61 1,68USD/CHF 0,95 1,20Klla: Reuters, SEB

Nr det gller utvecklingen fr G4-valutorna rknar vimed att euron fortstter strkas mot USD den nr -maste tiden . Euron fr bl a std av att ECB pbrjarrntehjningarna fre andra stora centralbanker. Dess-utom rknar vi med att frstrkningen av stabilitetsme-kanismen EFSF/ESM bidrar till att minska den politiskariskpremien, vilket bl a manifesteras av sjunkanderntespreadar inom Euro-zonen. Vr prognos r drfratt EUR/USDfortstter upp och toppar vid 1,45 under

tredje kvartalet 2011 . Nsta r tertar USD mark nr

den amerikanska terhmtningen fortskrider och Fedpbrjar rntehjningar. Mot slutet av 2012 str EUR/USD i 1,30; fortfarande en bit ver vr uppskattning avden lngsiktiga jmviktskursen runt 1,20 (se ven Tema-avsnitt).

De japanska och schweiziska valutorna (JPY och CHF)tillhr de mest vervrderade enligt vr modell. I taktmed att lget i vrldsekonomin stabiliseras och ECB ochFed pbrjar rntehjningar rknar vi med att JPY ochCHF faller tillbaka mot mer fundamentalt motiveradeniver. USD/JPY str i 90 i slutet av 2011 och i 98 i slu-tet av 2012.

De svenska och norska valutorna fortstter strkas .Snabba hjningar frn Riksbanken ppnar ett styrrnte-gap gentemot ECB. ven den norska kronen gynnas avstigande styrrntespread gentemot ECB. Apprecieringenvntas drfr fortstta under 2011 och EUR/NOK nr

7,60 vid slutet av innevarande r.ven dessituationen gynnar SEK, bl a bidrar starkastats nanser till att kronan kan f kad vikt i central -bankers valutareserv. Vi rknar med att EUR/SEK str i8,50 mot slutet av 2011 och 8,40 mot slutet av 2012.Detta ligger nra vra jmviktsskattningar p ca 8,30.Det stora verskottet i bytesbalansen och Sveriges star-ka nettostllning gentemot utlandet stdjer prognosenatt kronan kan strkas ytterligare. andra sidan visarbolagsrapporterna fr fjrde kvartalet att vinsternabrjar pverkas av den starka valutan.


14/54

Tema


SEBEER: En modell fr lngsiktiga jmviktsvxelkurserEUR/USD-jmvikt p 1,20Hrdvalutorna JPY och CHF mestvervrderadeNOK och SEK undervrderade mot euron

Den ekonomiska litteraturen innehller mnga ansatserfr att berkna jmviktsvxelkurser (fair values). Kp-kraftsparitet (Purchasing Power Parity, PPP) betonarsambandet mellan vxelkurser och relativa prisniveri olika lnder. Andra metoder fokuserar p interna ochexterna balansfrhllanden dr svl resursutnyttjandeoch in ationstakt som bytesbalans och nettostllninggentemot utlandet ligger till grund fr skattningarna avjmviktskurserna.

Utver dessa fundamentala och teoretiska ansatsernns mer empiriska metoder som baseras p den fak -

tiska historiska vxelkursutvecklingen. SEB Research har

nyligen estimerat sdana jmviktskurser (BehaviouralEquilibrium Exchange Rate, BEER). De variabler somvisade sig ha strst pverkan p jmviktsvxelkursen iden modell vi dpt till SEBEER r fljande:

Relativpriser: Den lngsiktiga jmviktskursen pverkasav relativa prisniver mellan olika lnder i enlighet medPPP-teorin ovan. En lg inhemsk prisniv relativt om-vrlden tyder p att vxelkursen r undervrderad.

Terms of trade: Skillnader i prisutveckling p vrlds-marknaden mellan ett lands export- respektive import-produkter pverkar jmviktsvxelkursen. En gynnsam

utveckling dr exportpriserna kar snabbare strkerlandets jmviktsvxelkurs.

Relativ produktivitet: Skillnader i produktivitetstill-vxt pverkar jmviktsvxelkursen. Ett land med hgreproduktivitetstillvxt n omvrlden kan upprtthlla engradvis apprecierande valuta utan att konkurrenskraf-ten undermineras.

Bytesbalans: P lng sikt pverkar bytesbalansens saldovxelkursen. Ett verskott leder till kad efterfrgan pvalutan och strker drmed vxelkursen.

Rntedifferenser: Skillnader i rnteniver generar kapi-tal den som pverkar vxelkursen. Ett land med hgrernteniv fr ett in de av kapital som bidrar till attstrka vxelkursen p kort och medellng sikt.

Det vanliga sttet att estimera jmviktsvxelkurserr att anvnda traditionell tidsserieanalys p enskildavalutor. Ett stt att ta analysen ett steg lngre r attskatta jmviktsvxelkurser p en panel av vxelkurser samtidigt. Antalet observationer och precisionen iskattningarna blir d strre utan att skattningsperio-den behver strckas s lngt tillbaka i tiden. En annanfrdel r att en panelansats gr det mjligt att skatta

era jmviktsvxelkurser samtidigt, dvs. ansatsen rinbrdes konsistent.

Avvikelse frn jmvikt 2010Procentuell avvikelse vs. USD

36%

22%

22%

14%

14%

8%

8%

0%

0%

-8%

JPY

CHF

CAD

DKK

NZD

EUR

AUD

SEK

NOK

GBP

vervrderadUndervrderad

Klla: SEB

Diagrammet ovan visar ngra resultat frn vr senaste

paneldataskattning ver perioden 1980-2010 av no-minella jmviktsvxelkurser (fr mer detaljer, se FX Ringside , januari 2011). Dr anges de avvikelser frnjmviktskursen mot den amerikanska dollarn som glldefr den genomsnittliga vxelkursen 2010. De japanskaoch schweiziska hrdvalutorna r mest vervrderade,medan GBP den enda valuta i redovisningen ovan somr undervrderad mot USD. Euron ligger ver sin funda-mentala vrdering; estimaten tyder p en jmviktskursfr EUR/USD p 1,20.

SEK och NOK befann sig 2010 i jmvikt mot USD (6,93fr SEK och 6,19 fr NOK), men var fundamentaltundervrderade mot andra valutor med undantag frpundet. Jmviktskursen fr EUR/SEK 2010 estimera -des till 8,30 och EUR/NOK till 7,39.


15/54

USA


USA vxlar upp ver trend Arbetsmarknaden frbttras Fretagsvinsterna fortstter upp

Bostadsmarknaden knakar i fogarna Fed hjer rntan i april 2012

Utsikterna fr USA-ekonomin har frbttrats. Kombi-nationen av Feds ultraltta penningpolitik och nya -nanspolitiska stimulanser har strkt framtidstron. BNP-tillvxten under det fjrde kvartalet 2010 blev betydligtstarkare n vi rknade med i frra Nordic Outlook.Mycket tyder p fortsatt goda tillvxttal under inled-ningen av 2011. Det nansiella sparandet i privat sektorhar nu vnt nedt, vilket brukar vara en viktig signal patt terhmtningen brjar bli sjlvbrande. Mtt somrsgenomsnitt hamnar BNP-tillvxten p 3,6 procent ir och 4,0 procent 2012 , ver konsensus och en kraftigupprevidering fr 2011. Bostadsmarknadens krftgngoch delstaternas dliga nanser bidrar till att terhmt -ningen nd blir ngra procentenheter svagare n histo-riska genomsnitt i motsvarande terhmtningsfas.

Sysselsttningen kar med ca 180 000 per mnad i snitti r, trots nedskrningar i offentlig sektor. Arbetslshe-ten faller tillbaka men ligger kvar p hga 7,8 procent islutet av prognosperioden. Stora produktions- och ar-betsmarknadsgap ger lg krnin ation; vra in ations -prognoser understiger konsensus. Vi rknar drfr medatt Fed vntar med att hja rntan till i april 2012, senare n vad marknadsprissttningen indikerar.

Index, rlig procentuell frndringSammanvgd ISM och BNP-tillvxt

Sammanvgd ISM (v axel) BNP (h axel)Klla: ISM, SEB

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-5-4-3-2-10123456

35,037,540,042,545,047,550,052,555,057,560,062,5

PrognosSEB

Fortsatt stark vinsttillvxt i fretagenKapacitetsutnyttjandet har stigit i rask takt sedan bot-ten fr ett och ett halvt r sedan, men ligger nnu plga niver. Fretagens investeringar kar nu med 10

procent i rstakt, men deras andel av BNP r fortfa-rande historiskt mycket lg. Marknadsvrderingen ifrhllande till kostnaden fr ersttningsinvesteringarger fretagen goda investeringsincitament (Tobins Q harfortsatt att stiga). Lgg drtill fretagens starka balans-rkningar och framtidstro svl i tillverkningsindustrinsom i tjnstesektorn. Vr sammanvgda ISM-indikatorr frenlig med 5-procentig BNP-tillvxt och ISM frtillverkningsindustrin ligger nra 25-rshgsta. P kor-tare sikt talar dock de senaste mnadernas svagare

kapitalorderingng mot en acceleration i investerings-takten.

God lnsamhet bidrar ocks till kad investeringsaktivi-tet. Fretagens vinster efter skatt ligger p 5,6 procentav BNP, snppet ver det historiska genomsnittet menlngt under tidigare toppar. Kombinationen av stigandearbetskraftskostnader och hgre skatter kommer ssmningom att dmpa vinsterna. Men 2011 blir san-nolikt nnu ett r med tvsiffrig vinsttillvxt. Gapetmellan in ation och arbetskraftskostnader har historisktsett varit en god indikator p vart vinsterna r p vg.Denna indikator pekar p att vinstkningen kommer attvara tv-tre gnger hgre n BNP-tillvxten i lpandepriser under 2011. Vinsterna som andel av BNP kom-mer drmed att fortstta upp .

Procentenheter, rlig procentuell frndringStark vinsttillvxt ven 2011

Inflation minus enhetsarbetskostnader (v axel)Nettovinst efter skatt (h axel)

Klla: BLS, BEA, SEB

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-40-30-20-10

01020304050607080

-4-3-2-1012345678

Sammantaget r prognosen att fretagens investering -ar vxer med 13 procent 2011 och 15 procent 2012. Investeringarnas bidrag till BNP-tillvxten uppgr till1,6 procentenheter i snitt under prognosren, jmfrtmed 2,1 procentenheter fr den privata konsumtionen.

Exporten drar frsta halvret 2011Dollarfrsvagningen 2010 lyfter exporten det nrmastehalvret samtidigt som importsiffrorna hlls nere avtidigare lageruppbyggnad. Vi rknar med att exporten


16/54


USA

kar med 11 procent i snitt 2011-12. Utrikeshandelnkommer att ge ett positivt tillvxtbidrag till BNP un-der frsta halvret i r. Drefter sker ett omslag tillnegativt bidrag andra halvret 2011 och 2012. Under-skottet i bytesbalansen, som uppgick till 3,2 procent avBNP 2010, nrmar sig 4 procent i slutet av prognospe-

rioden.

Konsumenterna repar modStark julhandel bidrog till att konsumtionen fjrdekvartalet 2010 steg med 4,4 procent i upprknad rs-takt; starkaste siffran sedan 2006. Flera faktorer tyderp att den positiva utvecklingen hller i sig. Beslutenatt frlnga Bush-administrationens skattesnkningarmed ytterligare tv r, samt den ettriga snkningen avarbetstagares statliga pensionsavgifter, kar konsum-tionsutrymmet. Samtidigt ser frtroendeenkterna liteljusare ut; Conference Boards indikator steg kraftigt nui januari. Vi frutser en gradvis tergng till normalafrtroendeniver i takt med att arbetsmarknad ochinkomster gradvis strks.

P lite sikt bidrar ocks arbetsmarknaden till att strkahushllens inkomster. Givet den privata konsumtionenstunga vikt i BNP (71 procent) r detta en nyckelfrkla-ring till vr ljusare konjunktursyn. Hushllens sparande-anpassning har ocks kommit en bra bit p vg. Enligtvra berkningar ligger hushllens sparandeniver nraden jmvikt som motiveras av bl a frmgenhetsstll-ningen. Vi rknar drfr endast med marginell ytterli-gare uppgng av sparkvoten de nrmaste ren.

Ett sdant sparbeteende r ocks frenligt med fortsattnedgng av hushllens skulder i frhllande till inkom-sterna. Denna skuldkvot ligger nu p 122 procent enligtden senaste Fed-statistiken, vilket r en tydlig nedgngfrn toppniverna (135 procent 2007). Anpassningen hardrmed kommit en bit p vg, och skuldtjnstkvotenhar ocks fallit tillbaka till sitt lngsiktiga medelvrde.Skuldkvoten r dock fortfarande hg, vilket tillsammans

med ytterligare husprisfall talar fr att skuldavveckling-en fortstter. ren fre husprisboomen lg skuldkvotenunder 100-procentstrecket.

Procent av disponibel inkomstHushllens skuldavveckling

Hushllens skulder (v axel)Hushllens skuldtjnstkvot (h axel)

Klla: Federal Reserve, SEB

45 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 109,5

10,010,511,011,512,012,513,013,514,014,515,015,5

2030405060708090

100110120130140

Snitt, skuldtjnstkvoten

Sammantaget frutser vi en kning av konsumtionenmed 3,2 procent i r och 3 procent nsta r; drygten halv procentenhet under snittet 1994-07. Stigandebensinpriser utgr dock en nedtrisk fr konsumtions-prognosen. Oljeprisuppgngen verkar inte ha drivits avUSA-konsumenterna. I nulget faller nmligen efter-frgan p oljerelaterade produkter med 2,4 procent irstakt. Bensinpriserna har stigit frn USD 2,70/gallon(september) till USD 3,15/gallon (i dag). En tumregel ratt fr varje cent som bensinpriserna stiger, minskarhushllens kpkraft med USD 1,5 miljarder . Det inne-br att stigande bensinpriser minskar genomslaget frn

skattesnkningarna. Trots detta rknar vi med att realadisponibla inkomster kar med 5-6 procent i upprknadrstakt under det frsta kvartalet, att jmfra medknappt 2 procent under det fjrde kvartalet i fjol. Endel av inkomstkningen sparas, vilket reverserar falleti sparkvoten mot slutet av frra ret. Trots detta kom-mer konsumtionen sannolikt att uppvisa imponerandekningstal ocks innevarande kvartal.

Fallande nansiellt sparande i privat sektorlyfter tillvxtenSkillnaden mellan totala inkomster och utgifter iprivat sektor, som andel av BNP, noterades p rekord-hga niver frra ret. Sedan dess har andelen brjatfalla tillbaka, vilket betyder att utgifterna ter karsnabbare n inkomsterna. Enligt det historiska mnst-ret kommer andelen att fortstta falla ned mot detlngsiktiga genomsnittet. Detta talar fr stark BNP-tillvxt kommande r.

Om anpassningen pgr under en fyrarsperiod (risk-scenariot i grafen nedan) tyder vra berkningar patt BNP-tillvxten, mtt som rsgenomsnitt, kommeratt verstiga 4 procent de nrmaste tre ren. Menfortsatt konsolideringsbehov i hushllssektorn ochsvag arbets- och bostadsmarknad talar fr att anpass-ningen kan ta lngre tid n s. Vrt huvudscenario r

att anpassningen tar tta r, lngsamt jmfrt medhistoriska erfarenheter. Detta r dock fortfarande

frenligt med BNP-tillvxt ver trend enligt vraskattningar.

Procent av BNPHgt finansiellt sparande lyfter BNP

Alternativ-scenario NO-scenarioKlla: SEB

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0


17/54


USA

Bostadsmarknaden knakar i fogarnaSom andel av BNP ligger bostadsinvesteringarna pdjupt nedpressade 2,2 procent. Risken fr ytterligarefall r drmed liten. Dremot lter uppsvinget vnta psig tills verutbudet av bostder betats av. Bostadsin-vesteringarna vxer med 1,5 procent 2011 och vxlar

upp till 14 procent 2012 , vilket nd ger relativt smtillvxtbidrag till BNP (0,4 procentenheter 2012).

Procent av BNPStora investeringssvngningar

Bostadsinvesteringar (v axel)Fretagens investeringar (h axel)

Klla: BEA, SEB

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 108

9

10

11

12

13

14

15

2

3

4

5

6

7

8

9

Enligt Case-Shillers index har bostadspriserna fallit femmnader i rad, och bedmningen r att huspriserna fal -ler med ytterligare 5 procent i r . Hgre bostadsrntorbidrar till prisnedgngen men effekten ska inte ver-drivas: att 30-riga bostadsrntor stigit med 60 punkterfrn botten dmpar priserna med ungefr 1 procenten-het p ett rs sikt enligt vra skattningar.

Den brantare avkastningskurvan r positiv fr ban -kernas intjning , vilket talar fr gradvis lttare kre-ditvillkor och kad nyutlning. Dliga kommersiellafastighetsln kommer dock att tynga banksystemet ,i synnerhet gller detta regionala banker. Problemen

har skjutits p framtiden genom att bankerna yttatfram lnens frfallodatum och drigenom undvikit attta frlusten p balansrkningen. Kommersiella fastig-hetsln till ett vrde av USD 1 500 miljarder frfaller denrmaste fyra ren. Ungefr halva denna volym gllerln som verstiger fastigheternas vrde i nulget.

Arbetsmarknaden strksEnligt senaste Beige Book r starkare sysselsttnings-tillvxt p gng i de esta delar av USA, ven om fr -bttringen gr ganska lngsamt. Nya anskningar omarbetslshetsersttning har fallit markant sedan augustii fjol, vilket brukar vara en bra indikator p att entydlig sysselsttningskning str fr drren. En cykliskdmpning av produktivitetsuppgngen bidrar ocks tillatt behoven av nyanstllningar kar. Vi rknar med attproduktiviteten kar med 1,3 procent i r och 2 procent2012, jmfrt med 3,5 procent bde 2009 och 2010.

Sammantaget r vr bedmning att sysselsttningenkar med 180 000 i mnaden i genomsnitt i r och

rlig procentuell frndringDivergerande sysselsttningstrender

Sysselsttning, totaltSysselsttning p delstatlig och lokal niv

Klla: BLS, SEB

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-5-4-3

-2-10123

4

-5-4-3

-2-10123

4

Husprisfall risk mot terhmtningenAtt trenden med fallande huspriser vnde under an-dra hlften av 2009 kan frklaras av era faktorer:centralbankens kp av bostadsobligationer bidrog tillrekordlga bostadsrntor samtidigt som modi eradebolneupplgg och tillflliga frbud mot tvngsfr-

sljningar minskade utbudet. Marknaden var dockfortfarande fr svag fr att st p egna ben, vilketillustrerades av de nya prisfall som fljde i sprenav avvecklingen av de tillflliga skattekrediterna pbostadskp.

Utbudet av lediga bostder r fortfarande stort; 3,6miljoner eller 65 procent ver det historiska snittet.Skuggutbudet r samtidigt betydligt strre n de 8mnader av omsttningen som de of ciella siffrornaindikerar. Enligt Fed-berkningar uppgr det faktiskautbudet till omkring 24 mnader. Vidare gller attlnen verstiger vrdet p huset fr vart femte hus-

hll med boln, och att nrmare hlften av bankernastillgngar r knutna till bostadsmarknaden. Kraftigarehusprisfall n vad vi rknar med i huvudscenariotr drfr den strsta risken mot terhmtningen.

Trots att reala huspriser har fallit med en tredjedelfrn toppen 2006 r det en bra bit kvar ned till dethistoriska prisgenomsnittet (-23 procent).

Index 1890 = 100De reala huspriserna ligger hgt ver snittet

Klla: Robert Shiller, SEB

90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 1050

75

100

125

150

175

200

225

50

75

100

125

150

175

200

225

-1 stv

-23%

+1 stv

+85% -33%

Vad som talar emot s kraftiga husprisfall r att star-kare arbetsmarknad ger std t bostadsmarknaden ssmningom. Dessutom skulle sannolikt nya stdtgr-der lanseras om det blir riktig snlblst.


18/54


USA

med 200 000 nsta r, en frdubbling jmfrt med 2010.Det tuffa budgetlget p delstatlig och lokal niv 15procent av de anstllda jobbar hr motverkar en nnustarkare sysselsttningsrekyl. Arbetslsheten fallertillbaka till 7,8 procent i slutet av 2012 ; i linje medFeds senaste prognoser.

Det kommer dock att ta lng tid innan arbetsmarknadenr tillbaka i ett normallge. 13,8 miljoner amerikaner, 9procent av arbetskraften, r arbetslsa vilket kan jm-fras med vr bedmning av jmviktsarbetslshetensom ligger p 5,5 procent . Ytterligare 11 miljoner rundersysselsatta; arbetslsheten ligger s hgt som 16,1procent enligt det bredaste mttet (U6). Ungdomsar-betslsheten ligger p 25,7 procent, att jmfra med14 procent 2006. Sysselsttningen i frhllande till be-folkningen ligger kvar nra 28-rslgsta (58,4 procent),vilket innebr att det krvs 11 miljoner jobb fr att ntillbaka till 2007 rs toppniver. BNP-nivn har samti-digt ntt nya toppniver; bland G7-lnderna har baraUSA och Kanada lyckats med detta.

Slutsatsen r att trots snabbare BNP- och sysselstt-ningstillvxt frblir arbetsmarknadsgapet stort underprognosperioden. Det r mot den bakgrunden som Fed-ordfranden Ben Bernanke nyligen varnade fr att detkan ta fyra-fem r innan arbetslsheten r tillbaka phistoriskt normala niver.

Stora produktionsgap ger lg in ationVr in ationsvy har under lng tid prglats av attresurslget i ekonomin r den viktigaste bestmmel-

sefaktorn, och att svl produktions- som arbetsmark-nadsgapet r stort. Trenden med lg och fallande krn-in ation fortstter drmed ett tag till. Breda mtt ppenningmngden har vnt upp, men rstakterna liggerfortfarande under historiska snitt. Kreditmultiplikatornbottnade fr ett r sedan, men uppgngen sedan dess

har varit modest.Enligt vra prognoser bottnar krnin ationen p rekord -lga 0,5 procent senare i vr, fr att drefter gradvisvxla upp. Mtt som rsgenomsnitt uppgr krnin a -tionen till 0,7 procent 2011 och 1,0 procent 2012. Historiska erfarenheter visar dock att krnin ationenaldrig stigit vid s hga arbetslshetsniver. Det r dr-fr fr tidigt att helt avskriva de ationsrisken, vilketdet lga lnetrycket ocks indikerar.

Risk fr lngsiktiga utbudsstrningarVr in ations- och arbetsmarknadsanalys grundar sig p

en relativt ljus bild av den amerikanska ekonomins ut-budssida p medellng sikt. Det nns dock ett antal ris -ker fr att den djupa recessionen har skadat ekonominp ett mer varaktigt stt. Detta skulle kunna fra medsig ett vsentligt skift nedt i potentiell tillvxt ochleda till permanent utslagning p arbetsmarknaden t exi form av hgre jmviktsarbetslshet. En orovckandefaktor r att kapitalstocken 2009 minskade fr frstagngen sedan depressionen p 1930-talet, vilket indi-kerar lgre produktivitetsutveckling p lite sikt.

Liten risk fr stag ationFeds beslut att genomfra kvantitativa lttnader harftt bde ris och ros. De mest kritiska rsterna hv-dar att stag ation svag tillvxt i kombination medhg in ation som p 1970-talet kan bli resultatet.Enligt vr bedmning r risken fr detta liten. Vraprognoser tyder i stllet p fortsatt mycket lg in a -tion de nrmaste ren. P era punkter r dessutomsituationen i dag olik den fr 35 r sedan:

De esta mtt tyder p att det nns stora mngderav lediga resurser i ekonomin i dag, vilket inte varfallet p 1970-talet.

Syftet med de kvantitativa lttnaderna r att kain ationen till niver som r konsistenta medprisstabilitet; p 1970-talet var in ationen be-tydligt hgre i utgngslget.

Enhetsarbetskostnaden (ULC) r den viktigastefaktorn i in ationsprocessen i utvecklade lnder.ULC faller fortfarande i rstakt. Fr 30 r sedansteg lnerna i snabbare takt n vad produktivitetenmotiverade bl a eftersom fackfreningsrrelsen var

starkare p den tiden.Mekaniska regler fr penningpolitiken, som Taylor-regeln, tyder p att penningpolitiken, om ngot, r

alltfr stram i dag. P 1970-talet var penningpoli-tiken tvrtom alltfr expansiv.

Man kan ocks notera att uppgngar i rvaruprisernasnabbt spred sig till krnin ationen p 1970-talet,vilket framgr av den hga korrelationen mellan krn-och breda mtt. De senaste ren har krnin ationentrendmssigt rrt sig nedt och inte pverkats avrvaruprisdrivna variationer i KPI-in ationen. Denunderliggande in ationstrenden tycks sledes i hgregrad drivas av faktorer som resursutnyttjande och

lngsiktiga in ationsfrvntningar.

rlig procentuell frndringKrninflationen sjunker

Inflation KrninflationKlla: BLS, SEB

70 75 80 85 90 95 00 05 10-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0


19/54


USA

rlig procentuell frndringPrivata sektorns kapitalstock faller

Klla: US Department of Commerce, SEB

25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10-10

-5

0

5

10

15

20

25

-10

-5

0

5

10

15

20

25

En annan hotbild har att gra med den stigande lng-tidsarbetslsheten. Eftersom mnga arbetslsa riskera-de att utfrskras frlngdes arbetslshetsersttningenmed ytterligare 13 mnader strax innan rsskiftet.Lngtidsarbetslsheten 6,2 miljoner personer harvarit arbetslsa i minst sex mnader enligt den se-naste statistiken har bde ekonomiska och socialadimensioner. En underskning frn Congressional BudgetOf ce (CBO) visar att en fjrdedel inte kommer tillbakatill arbetskraften. De som vl lyckas ta sig tillbaka nrofta inte tillbaka till tidigare produktivitetsniv, vilketr en frklaring till att lnen fr de som terkommerligger 20 procent lgre i genomsnitt.

Fortsatt fallande huspriser r ocks en faktor som kan

pverka ekonomins utbudssida. Den geogra ska rr -ligheten r ett viktigt skl till att terhmtningarnai produktion och sysselsttning historiskt har varit sdynamiska i USA. Att mnga hushll nu frlorat en stordel av sitt bostadskapital och sitter fast i verbelnadehus kommer frmodligen att minska rrligheten, ochdrmed pressa upp nivn p jmviktsarbetlsheten(NAIRU) ngot.

Frgetecknen kring ekonomins utbudssida kommer attstllas p sin spets lngre bort i terhmtningen. I vissaavseenden kan problemen hinna rtta till sig om denamerikanska ekonomin kommer in i en mer positiv ter-

hmtningsdynamik. I andra fall kommer det att krvasekonomisk-politiskt nytnkande fr att undvika lngsik-tiga skadeverkningar.

Statsskulden mot allt hgre hjderDen kontraktiva effekten p ekonomin av skuldned-dragningen i privat sektor har motverkats av att denoffentliga skuldsttningen kat explosionsartat. Denfederala skulden har kat frn 65 procent av BNP 2007till nrmare 95 procent idag. Budgetunderskottet mot-svarade 2010 knappt USD 1 300 miljarder. I r stigerunderskottet till drygt USD 1 500 miljarder eller 9,9procent av BNP, bl a beroende p ytterligare skatteltt-nader. De federala utgifterna uppgr i r till 25 procentav BNP 2011 och inkomsterna till runt 15 procent. Frvarje dollar som kommer in i statskassan spenderas

1,6-1,7 dollar. Under efterkrigstiden har kvoten sllanntt ver 1,30.

Nsta r rknar vi med en viss nanspolitisk tstram -ning och budgetunderskottet sjunker d till USD 1200miljarder. Den offentliga skulden fortstter nd uppde nrmaste ren. Vi rknar med att statsskulden2012 verstiger 100 procent av BNP. ven om kredit-vrderingsinstituten brjar vdra missnje tror vi intekonsekvenserna blir speciellt stora de nrmaste ren.Dollarns status som reservvaluta ger frihetsgrader attka skuldsttningen utan frdyrade lnekostnader. Mendet nns en grns och p lngre sikt kommer politikernatvingas ta beslut som strker frtroendet fr lngsiktigbalans, inte minst eftersom mer n hlften av den of -fentliga skulden ligger i utlndska hnder .

KvotStatens utgifter i relation till statens inkomster

Klla: US Department of the Treasury, SEB

55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 100,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

USA slr i lnetaket igenUnder vren kommer risken att sl i det s k lnetaketatt st i fokus. Den offentliga skulden uppgr nu till USD14 004 miljarder; en hrsmn (290 miljarder) underden lagstadgade grnsen p USD 14 294 miljarder. Detmesta tyder p att man kommer att sl i lnetaket iapril eller maj. Att hja lnetaket hr inte direkt tillovanligheterna: lnetaket har hjts 74 gnger sedan1962, och tio gnger sedan 2001. Senaste gngen enhjning genomfrdes var fr ett r sedan. Vissa gngerhar dock frgan lett till politiska motsttningar och sverkar nu vara fallet igen.

Skuldtaket r snart ntt

Federal skuld, procent av BNP (v axel)Federal skuld, tusentals miljarder USD (h axel)

Klla: US Department of the Treasury, BEA, SEB

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10456789

101112131415

55

60

65

70

75

80

85

90

95 Lagstadgat skuldtak


20/54


USA

Nr taket ns r det frbjudet fr Treasury att lnamer innan kongressen rstat igenom en hjning. Frganverkar bli viktig som ptryckningsmedel i syfte att figenom andra reformer, bl a kan frslagen frn Obamasskuldkommission aktualiseras. Det nns tecken p attRepresentanthusets republikaner pressar p fr att f

igenom utgiftssnkningar p USD 50 miljarder i r. Fr-gan om en pensionsreform kan ocks bli aktuell.

Obama p vg tillbakaMed knappt tv r kvar till presidentvalet 2012 rbedmningen att president Obamas chanser att bliomvald r relativt goda. Opinionssiffrorna r vis-serligen fortsatt ganska svaga; i mitten av januarityckte endast omkring 50 procent av befolkningen attpresidenten gjorde ett bra jobb. Erfarenheterna frnde senaste decennierna tyder dock p att opinionssiff-rorna kan svnga snabbt. Bill Clinton hade ett liknande

utgngslge vren 1995, och lyckades nd bli omvaldmed stor marginal 1996. Ronald Reagan hade mycketsvagare opinionssiffror i brjan av 1983, men vann enjordskredsseger i valet 1984. Bush, svl den ldresom den yngre, lg betydligt bttre till i opinionen1991 respektive 2003, men George HW frlorade ochGeorge W vann med minsta mjliga marginal. JimmyCarter hade i brjan av 1979 ungefr samma utgngs-lge som Obama har i dag utan att lyckas bli omvald.

Slutsatsen r att ekonomins utveckling fram till valetavgr saken. Om vra prognoser om hygglig tillvxtoch fallande arbetslshet slr in, talar mycket fratt Obama blir omvald 2012. Ekonomin hjlpte svlReagan som Clinton, men stjlpte Carter och Bush denldre. Att Obama visat p betydande kompromissviljaoch tagit era kliv in mot den politiska mittfran serocks ut att ha varit kloka drag.

Fed hjer rntan om ett rEfter det att Fed genomfrt hela aviserade obligations-kpen om USD 600 miljarder i juni, upphr stdkpenenligt vr bedmning. Det som kan kullkasta bilden rom krnin ationen nrmar sig nollstrecket eller omtillvxten utvecklas mycket svagare n vad vi tror; i s

fall kan ytterligare stimulanser bli aktuella. Nya Fed-berkningar tyder p att de kvantitativa tgrderna reffektiva : de senaste rens obligationskp hjer in a -tionen med en procentenhet och ger tre miljoner jobbt o m 2012 enligt Feds modeller.

Sammanfattningsvis r bedmningen att centralbankenavvaktar med frsta rntehjningen till april 2012 ochatt den viktigaste styrrntan ligger p 1,75 procent islutet av nsta r. Fed avvaktar allts ngot lngre nvad som nu prisas in i marknaden, men hjer sedan i ensnabbare takt. tgrder fr att aktivt minska balansrk-ningen d v s en avveckling av de kvantitativa lttna-derna sjstts sannolikt inte under vr prognosperiod.Att lttnaderna ligger kvar ytterligare ngra r r enhrnsten i de konsekvensberkningar vi redogr fr ifregende stycke.

Frndringar i Feds rstsystem kan f betydelse fr denmer nstilta utformningen av penningpolitiken. Varje rr fem regionala Fed-chefer rstberttigade enligt ettrullande schema dr chefen fr New York Fed alltid in-gr. Att dma av den senaste tidens tal r rets upplagaaningen mer hkaktig n frra rets i och med att svlFisher (Dallas Fed) som Plosser (Philadelphia Fed) rstar

samtidigt som Hoenig (Kansas City Fed) faller ifrn. Menven om rntehkarna fr mycket medieutrymme rde i klar minoritet, och de r heller inte tongivande irntekommittn. I stllet tror vi att eventuella frnd-ringar i Bernankes, Dudleys och Yellens positioneringarkommer att bli avgrande.


21/54

Japan


terhmtningen bromsar in Klar inbromsning fr tillvxten 2011 Exporten tar fart men svag inhemsk efter -

frgan Svaga stats nanser krver skattereform

En kraftig terhmtning under frsta halvret i exportoch industriproduktion lyfte Japans BNP med omkring4 procent 2010. Fjrde kvartalet 2010 ser dock ut att

ha varit svagt, liksom inledningen av 2011. Vi spr BNP-tillvxt p 1,6 procent bde 2011 och 2012.

Inkpschefsindex fr tillverkningsindustrin ligger straxver 50-strecket och ledande indikatorer hackar. Kon-sumentfrtroendet r p den lgsta nivn p nrmaretv r, vilket ocks avspeglats i svag detaljhandel. Kon-sumtionen vntas vxa med omkring 1 procent i snitt2011-12.

Industriproduktionen har stigit de senaste tv mnader-na men fll dessfrinnan fem mnader i rad. Enligt densenaste Tankan-rapporten frsmrades konjunkturlget

fr tillverkningsindustrin under fjrde kvartalet 2010.Svag orderingng pekar p att investeringarna fortst-ter krftgngen. Bostadsbyggandet ligger kvar p en lgniv. Hyrorna fr kontorslokaler har dock vnt upp.

Index 100 = 2000Exporten tar ny fart

Industriproduktion ExportKlla: Ministry of Finance, METI

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10708090

100110120130140150160170180190

708090

100110120130140150160170180190

Exporten har efter en svacka tydligt terhmtat sig desenaste mnaderna. Den negativa effekten frn fr-strkningen av yenen under 2010 (4 procent i effektivatermer) motverkas av starkare efterfrgan i Kina ochUSA.Exporten vxer med omkring 5 procent i snitt

2011-12 .Den frbttring p arbetsmarknaden som sgs undersommar och tidig hst har bromsat in. Arbetslshetenligger kvar kring 5 procent de nrmaste ren .

KPI-in ationen har krupit upp mot nollstrecket senastemnaderna. Krnin ation ligger dock fortfarande undernoll; det nns inga tecken p att in ationstakten skullebrja stiga i ngon strre utstrckning. Fr bde 2011och 2012 vntas KPI-in ationen bli svagt positiv.

Fortsatt deflationstryck

KPI KrninflationKlla: Statistics Bureau, Ministry of Internal Affairs and Communication

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Inrikespolitiken har prglats av utspel frn regeringendr statsskuldproblematiken och behovet av en skatte-

reform betonats. Den nyutnmnde ekonomi- och nans -ministern Yosano vill snabbt sjstta konkreta planer patt frbttra stats nanserna. Frgan har ftt extra n -ring av Standard &Poors nedgradering av kreditbetygettill AA-. Premirminister Kan fortstter att understrykabehovet av en reform av skattesystemet; Japans hgastatsskuld och stora budgetunderskott gr en frndringndvndig. I december godknde regeringen en snk-ning av bolagsskatten till 35 procent frn den 1 april2011. Oppositionen har ven bjudits in till samtal om enmomshjning frn den nuvarande nivn p 5 procent.Hjd moms riskerar dock att hmma den redan svaga

detaljhandeln. Allt reformarbete frsvras av regering-ens rekordlga frtroende i opinionsmtningar.

Bank of Japan hller styrrntan ofrndrad i inter-vallet 0,00 till 0,10 procent fram till tredje kvartalet2012. Samtidigt bibehlls kreditfaciliteten och fondenfr tillgngskp.

Regeringen har ven gjort klart att man r beredd attterigen intervenera p valutamarknaden om frstrk-ningen av yenen fortstter. USD/JPY str i 90 vid slutetav 2011 och i 98 i slutet av 2012.


22/54


23/54


Asien

kar det stora handelsbalansverskottet. verskottet fllfrn 196 miljarder dollar 2009 till 183 miljarder 2010.Det politiskt knsliga handelsverskottet gentemot USAligger dock fortfarande kvar p en hg niv och var 25,6miljarder dollar i november. De kinesiska myndigheter-na har uttryckt en nskan att verskottet ska fortstta

att minska 2011.

Lugnare bostadsmarknadBostadspriskningarna har som vntat fortsatt att brom-sa in. I december var kningen i de 70 strsta stderna6,4 procent i rstakt; en halvering jmfrt med knings -takten i vras. De avkylningstgrder som myndighe-terna genomfrt verkar sledes ha ftt effekt. Kraftigtkat byggande kommer troligen att leda till en ytterli-gare dmpning. En fastighetsskatt har infrts p prov iChongqing och Shanghai. Enligt den nya femrsplanenska ver 15 miljoner bostder till lginkomsthushllfrdigstllas fre utgngen av 2012. Sammantaget rk-nar vi drfr med att bostadspriserna planar ut undersenare delen av 2011.

Stigande in ation mts med tstramningIn ationen fortstter upp. I november ndde KPI-in a -tionen 5,1 procent, vilket var den hgsta nivn sedanjuli 2008. I december fll dock in ationen tillbakatill 4,6 procent. In ationskningen har i frsta handorsakats av stigande matpriser; livsmedelsin ationenvar 9,6 procent i december. ven krnin ationen, somexkluderar livsmedel och energi, har rrt sig uppt ochvar 1,5 procent i november. In ationsfrvntningarna

steg betydligt fjrde kvartalet 2010. Fallet i in ations -takt i december frklaras till strsta delen av baseffek-ter och in ationen vntas vara fortsatt hg de nrmastemnaderna.

ProcentLivsmedelspriserna driver upp inflationen

KPI Krninflation Livsmedelspriser Klla: National Bureau of Statistics

05 06 07 08 09 10-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

Penningpolitiken stramas nu t fr att motverka in a -tionsuppgngen. P juldagen hjde Kinas centralbankstyrrntan med 25 punkter till 5,81 procent. Det varden andra hjningen under 2010. Flera andra tstram-ningstgrder har genomfrts. Bankernas reservkravhjdes sex gnger under 2010 och ytterligare en gngi januari 2011 och ligger fr nrvarande p 19 procentfr de esta bankerna. Mlet fr bankernas nyutlningunder 2011 har drtill snkts jmfrt med 2010.

Den penningpolitiska tstramningen vntas fortsttaunder frsta halvret 2011. Centralbanken har tydligtkommunicerat att penningpolitiken behver normalise-ras. Den nuvarande styrrntan p 5,81 procent liggerfortfarande klart under det lngsiktiga genomsnit -tet p 7,5 procent . En inlningsrnta p 2,75 procent

innebr t ex att realrntan p hushllens bankspa-rande r klart negativ. Detta indikerar ett betydandeutrymme fr ytterligare rntehjningar. andra sidanriskerar alltfr aggressiva rntehjningar att leda tillatt problemet med spekulativa valutain den frvr -ras. Vr bedmning r drfr att de kinesiska myndig-heterna kommer att behva anvnda olika verktyg itstramningspolitiken. Styrrntehjningar kommer attkombineras med hjningar av reservkraven och hrdarekontroll ver kapitalin den. Vi frutspr ytterligaretre rntehjningar under frsta halvan av 2011, vilkettar styrrntan till omkring 6,5 procent . Samtidigt sompenningpolitiken stramas t kommer nanspolitiken attbli mindre expansiv.

Appreciering av valutan bidrar till den ekonomisk-politiska tstramningen. Sedan i slutet av juni 2010 dapprecieringen mot dollarn terupptogs har yuanenstrkts med omkring 3,5 procent. Den reala effektivaapprecieringen uppgick till omkring 5 procent under2010. ven om apprecieringstakten tilltagit under br -jan p 2011 avvisar Kina omvrldens krav p en radikaltsnabbare apprecieringstakt och vi rknar med att denfrsiktiga politiken fortstter. Dremot vntas appre-cieringstakten ka ngot under 2011 fr att motverka

in ationen, bidra till en dmpning av exporttillvxtenoch stdja den inhemska konsumtionen genom billigareimport. Vr bedmning r att USD/CNY str i 6,30 vidslutet av 2011 och i 6,00 vid slutet av 2012. Dettamotsvarar en apprecieringstakt p omkring fyra-femprocent per r.

Yuanen apprecierade under 2010

USD/CNY (v axel)Real effektiv vxelkurs (h axel)

Klla: BIS, Reuters Ecow in

05 06 07 08 09 1095

100

105

110

115

120

125

1306,50

6,75

7,00

7,25

7,50

7,75

8,00

8,25

8,50

Tydlig uppmjukning av valutakontrollenDen strnga kontrollen ver valutan hller nu p attlttas upp som ett led i en lngsiktig strategi att ge

yuanen en strre global roll. Kinesiska fretag skaexempelvis tilltas anvnda yuanen fr att startaverksamhet utomlands genom fretagskp och


24/54


Asien

sammanslagningar av fretag. Kinesiska exportfretagkommer ocks att tilltas behlla sina utlndskaintkter p konton i utlndska banker. Utlndskainvesteringar i Kina kommer dock ven fortsttningsvisatt vara hrt reglerade vilket minskar motivet frutlndska fretag att hlla yuan.

Kinas tolfte femrsplan 2011-2015Femrsplaner har varit i bruk i Kina sedan 1950-talet.Planerna benmns numera riktlinjer, vilket ter-speglar att de i allt hgre grad kommit att dominerasav generella mlsttningar istllet fr detaljeradekvantitativa ml fr olika ekonomiska variabler. Enpreliminr version av den tolfte femrsplanen harredan presenterats, ven om den slutgiltigt kommeratt godknnas frst i mars 2011.

Huvudspret i den nya planen r att Kina kommer attverka fr en strategisk frndring av sin tillvxtmo-dell. Fokus kommer att ligga p att skapa en hgrekvalitet i tillvxten snarare n att endast frskaskapa snabb tillvxt. Konsumtionen ska prioriterasgenom minskat hushllssparande, medan export ochinvesteringar dremot ska f mindre betydelse. Planenvntas ven betona kad jmlikhet, miljskydd ochsatsningar p strategiska industrier. Fljande speci kaomrden kommer att prioriteras:

hlso- och sjukvrd

infrastruktur

bostadsbyggande t hushll med lg inkomst miljskydd och energieffektivitet

minskade koldioxidutslpp

mer jmlik inkomstfrdelning

Indien: In ationen vnder upptTillvxten r fortsatt stark och under tredje kvartaletsteg BNP med 8,9 procent. Industriproduktionen visaren vikande tendens. I november stannade uppgngen p2,7 procent i rstakt; den lngsammaste kningen sedanmaj 2009. Siffrorna har dock varit mycket volatila desenaste mnaderna, vilket har lett till att statistikenskvalitet brjat ifrgasttas. Andra indikatorer tyderdock p en fortsatt god tillvxt. Det sammanvgdainkpschefsindexet ligger p en niv strax ver 55, vil-ket indikerar fortsatt expansion. Ledande indikatorerhar kat i robust takt och ger en liknande bild. En godutveckling i jordbrukssektorn bidrar ocks till en starktillvxt. Vi rknar med att BNP-tillvxten blir 8,5 pro-cent 2011 och 7,5 procent 2012.

Den hga in ationstakten dmpades i november, mensteg ter klart i december till 8,4 procent. In ationenligger drmed lngt ver centralbankens ml p 3 pro-

cent p medellng sikt.

ProcentIndien: Inflation och styrrnta

Styrrnta InflationKlla: Ministry of Commerce and Industry, Reserve Bank of India

05 06 07 08 09 10 11-2

0

2

4

6

8

10

12

-2

0

2

4

6

8

10

12

Den fallande in ationstakten i november ck central -

banken att som vntat hlla inne med rntehjningen idecember. Rntan hjdes dock i slutet av januari med0,25 procentenheter till 6,5 procent. Styrrntan hardrmed hjts med 1,75 procentenheter frn botten iapril 2009 men den reala styrrntan r klart negativ.In ationsuppgngen i december har verraskat central -banken och er rntehjningar lr krvas fr att intein ationsfrvntningarna ska skjuta fart.

Indien uppvisar, till skillnad frn andra asiatiska lnder,ett underskott i bytes- och handelsbalansen. Underskot-tet i handelsbalansen har varit kraftigt under lng tid.I december fll dock underskottet till den lgsta nivnp tre r d exporten kade samtidigt som importen varden lgsta p 14 mnader.

Utmrkande r ven likviditetsproblemen i banksektorn.Kombinationen av stark tillvxt, stramare penningpoli-tik, lga ssongsmssiga statliga utgifter och era storabrsintroduktioner har bidragit. De indiska bankerna harbrjat konkurrera om likviditeten genom att hja sinainlningsrntor. Centralbanken sg lnge den stramarelikviditetssituationen som en vlkommen frstrkning avpenningpolitikens transmissionsmekanism. I december2010 gjorde dock centralbanken bedmningen att likvi-ditetssituationen var problematisk och vidtog tgrder.kade statliga utgifter vntas drtill bidra till bttrelikviditet de nrmaste mnaderna.

Sedan i hstas har valutan stabiliserats gentemot dol-larn efter en tids frstrkning. USD/INR bedms st i43,0 vid slutet av 2011.


25/54

Euro-zonen


Tyskland i tten, strre divergens Tillvxt nra 2 procent trots fortsatta

problem i Sydeuropa HIKP faller tillbaka men in ationsriskerna

har kat Stabilitetsfond renodlar ECB:s roll Rntehjningar pbrjas i september

BNP-tillvxten i Euro-zonen blev 1,7 procent 2010, h-gre n hstens konsensussyn. Tyskland, som gynnadesav ett kraftigt exportoch investeringslyft, registreradeden hgsta BNP-tillvxten i regionen (3,6 procent),Grekland den lgsta (-4,1). terhmtningen fortstter ir. Liksom i fjol gr Tyskland i tten; ledande indikato -rer, t ex Ifo, signalerar en BNP-tillvxt p strax ver 3procent i r. Fortsatt svag utveckling i Sydeuropa inne-br dock att tudelningen i regionen frstrks . Grek-lands BNP krymper med ca 3 procent i r och Spanienbalanserar p randen till recession. Tillvxten i Euro-zonen som helhet hamnar p 1,9 procent i r och 1,8procent 2012 , ngot hgre n vi trodde i november.

Procentuell frndringHyfsad tillvxt 2011-2012

Kvartalsfrndring, annualiseradrlig procentuell frndringTillvxtindikator (Euroframe)

Klla: Euroframe, Eurostat, SEB

04 05 06 07 08 09 10 11 12-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

PrognosSEB

Att Italien, Portugal och Spanien lyckades med sinaemissioner av statsobligationer i januari och brjanav februari lt

SEB-rapport: Euforisk berusning kring svensk ekonomi

Documents

Transcript of SEB-rapport: Euforisk berusning kring svensk ekonomi