SBWL-Seminar Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

SBWL-SeminarFusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland

Thema Nr. 3

Blockholders und Institutionelle Investoren

Jochen ReichertDaniel Robla-Lopez

Michael Wehr

Frankfurt, 29.05.2001

Thema 3: Blockholder und Institutionelle Investoren

Gliederung

1. Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein Systemvergleich

2. Corporate Governance und Corporate Control deutscher Banken und institutioneller Anleger

3. Blocktransaktionen4. Fazit

SBWL-Seminar: Fusionen und Unternehmensübernahmen in Deutschland


Gliederung1. Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland -

ein Systemvergleich1. Aktionärstruktur in den USA und Deutschland 2. Auswirkungen auf das Unternehmen3. One Tier-Modell vs. Two Tier-Modell4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland





1.1. Aktionärsstruktur in den USA und Deutschland


Deutschland

85%

15%

Blockholder(>10%)Streubesitz

USA

20%

80%

Blockholder(>10%)Streubesitz

Blockholdertypen in Deutschland

66%

8%

6%

4%3%3%10%

Rich Investors Finanzinstitute Staat

Unternehmen Überkreuzbeteiligung Verschiedene

Streubesitz


1.1. Aktionärsstruktur in den USA und Deutschland


USA

• Marktorientiert

• Effizienter Kapitalmarkt• Disciplinary Takeover

Thread• Langfrist-FK und Equity

über Kapitalmarkt• Outsider-System

Deutschland

• Blockholderorientiert

• Wenig liquider Sekundärmarkt (Hausbankbeziehungen)

• Blockholder• Bank = wichtigster

Finanzier• Insider-System


1.2. Auswirkungen auf das Unternehmen

• Steigt Unternehmenswert mit zunehmendem Konzentrationsgrad der Eigentümer ?

• Wie effektiv ist ‚Disciplinary Takeover Thread‘ ?• Sind Kleinaktionäre kurzfristig, Blockholder langfristig

orientiert ?



1.3. One-Tier-Modell vs. Two-Tier-Modell

One-Tier-Modell (angelsächsischer Raum):

• Board of Directors• Supervisory Board• Executive Board

Keine Trennung des Kontroll- und Leitungsgremiums



1.3. One-Tier-Modell vs. Two-Tier-Modell

Two-Tier Modell (u.a. in Deutschland):• Aufsichtsrat

– Mind. 3 Mitglieder, typischerweise Repräsentanten der bedeutendsten Aktionäre bzw. Fremdkapitalgeber

– Gesetzlich verankerte Mitbestimmung von Arbeitnehmern

• Vorstand/Geschäftsführung– Bei mehr als DM 3 Mio.Grundkapital mind. 2 Personen– Gesetzliche Informationsbringschuld gegenüber den Aufsichtsrat


Trennung zwischen geschäftsführenden Organ und Überwachungsorgan


1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland1. Paarung: Merck USA-Merck Deutschland


Institutionelle

Streubesitz

74%

26%

Famile Merck

Streubesitz


1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland1. Paarung: Merck USA-Merck Deutschland


Merck Board of Directors:

• 13 Mitglieder• CEO, Vice CEO,• 3 Industrielle,

4 Banker, 4 Wissenschaftler

Merck KGaAAufsichtsrat:

• 12 Mitglieder• 6 Kapitalvertreter

(aus Merck Familie)• 6 Arbeitnehmer-

vertreter



1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland2. Paarung: Ford - BMW

43%

10%

47%

Famile Quandt

Banken

Streubesitz

14%

86%

Ford Famile

Streubesitz


1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland2. Paarung: Ford - BMW


FordBoard of Directors:

• 16 Mitglieder• CEO• 3 Industrielle,

5 Banker, 2 Wissenschaftler,

5 ehemalige Executives (aus Ford Familie)

BMW AGAufsichtsrat:

• 21 Mitglieder• 2 Bankenvertreter,

2 Familie Quandt, 5 Industrielle, 1 Wissenschaftler, 1 Ehem. Vorstand

• 7 Arbeitnehmer, 3 Gewerkschaftsvertreter



1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland3. Paarung: Goodyear – Continental AG

7%4%

4%

35%

50%

Dt. Bank

DresdnerBankAllianz

Institutionelle

Streubesitz

Institutionelle

Streubesitz


1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland3. Paarung: Goodyear – Continental AG


GoodyearBoard of Directors:

• 13 Mitglieder• CEO, COO• 9 Industrielle,

2 Wissenschaftler

Continental AGAufsichtsrat:

• 20 Mitglieder• 4 Banker,

5 Industrielle, 1 Ehemaliger Vorstand

• 7 Arbeitnehmervertreter, 3 Gewerkschaftsvertreter


Schlussfolgerungen

• Keine Dominanz eines Systems• Vorteils-/Nachteilsausgleich in beiden Systemen • Durch Internationalisierung/Globalisierung der

Unternehmen und Risikodiversifikation findet Konvergenz der Systeme statt (aber ohne Kernstruktur zu verändern)

Qualität des Managements bestimmt Shareholder-Value des Unternehmens

Qualitätsausprägung ist nicht systembestimmt



Gliederung1. Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein

Systemvergleich2. Corporate Governance und Corporate Control

deutscher Banken und institutioneller Anleger1. Die Rolle deutscher Banken auf Hauptversammlungen2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und

Unternehmenskontrolle





• AktG: drei Organe für Unternehmenskontrolle und Unternehmensleitung– Hauptversammlung– Aufsichtsrat– Vorstand



2.1. Die Rolle der deutschen Banken auf Hauptversammlungen

• Grundsätzlich: Verknüpfung der Stimmenanzahl eines Aktionärs mit dem Aktienbesitz („One share - One vote“)

• zusätzlich: Depotstimmrecht der Banken– Ausübung des Stimmrechts durch die Depotbank

für die im Kundendepot befindlichen Aktien



2.2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenskontrolle

• Hoher Grad an Eigentümerkonzentration bei börsennotierten europäischen Unternehmen

Gleichbedeutend mit Bündelung der Unternehmenskontrolle?




• Franks/Mayer (2000):Besteht eine Abhängigkeit der Managerdisziplinierung von der Eigentümerstruktur eines Unternehmens?

• Ausgangspunkt: Performancedaten und Informationen über Managementwechsel (1989-1994) der nach Marktkapitalisierung 75 größten deutschen Unternehmen

• Unterteilung der Eigentümer in zwei Stufen– 1. Dominanter Investor– 2. Anderes Unternehmen, eine Bank oder eine Familie




Ergebnisse Franks/Mayer: Signifikanter Zusammenhang zwischen

Unternehmensperformance und Managementwechsel Kein Zusammenhang zwischen

Eigentümerkonzentration und Managementwechsel Geringer Zusammenhang zwischen Art des Eigentümers

und Managementwechsel und kein Zusammenhang zwischen Depotstimmrechten einer Bank und Veränderungen im Aufsichtsrat



Gliederung1. Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein

Systemvergleich2. Corporate Governance und Corporate Control deutscher

Banken und institutioneller Anleger3. Blocktransaktionen

1. Definition und Übersicht2. Abwicklung von Blocktransaktionen3. Einfluss von Blocktransaktionen auf den Firmenwert4. Einfluss auf das Management5. Beispiel: Daimler-Chrysler

4. Fazit



3.1. Definition und Übersicht• Definition Blocktransaktion:

– Aktienblöcke werden als ganze gehandelt– Aktienblöcke entstehen aus Streubesitz– Aktienblöcke lösen sich zu Streubesitz auf

• Transaktionsvolumen von Blocktransaktionen an NYSE:– 1965: 3% aller Transaktionen– 1993: 54% aller Transaktionen

• Transaktionsvolumen von 1988 bis 1991– in Deutschland: 8% des Unternehmenskapitals p.a.– im UK: 4% des Unternehmenskapitals p.a.

• Eigentümerkonzentration bleibt meistens unverändert• 50% der Käufer / 79% der Verkäufer eines Aktienblocks sind

Unternehmen



3.2. Abwicklung von Blocktransaktionen• Blocktransaktion an der NYSE ab einem Volumen von

10.000 Anteilen oder 200.000 US-$• Handel über:

– OTC-Handel– New York Stock Exchange (NYSE)– NASDAQ

• Wertentwicklung bei Handel über NASDAQ höher• Oft außerbörslicher Handel auf Upstair-Markets• In Deutschland erfolgt der Handel über:

– OTC-Handel– XETRA-XXL



3.2. Abwicklung von BlocktransaktionenXetra-XXL:

• Handel gestaffelt nach Indexzugehörigkeit und Liquidität:– bei DAX-Werten: ab 3, 5 oder 7 Mio. EUR– bei MDAX-Werten: ab 0,5 oder 1 Mio. EUR

• Handel erfolgt dreimal täglich parallel zum Hauptmarkt• XETRA-Hauptmarkt bestimmt die Preise• Anonymer Handel soll Preiseffekte / Informationseffekte

vermeiden



3.3. Einfluss von Blocktransaktionen auf den Firmenwert• Betrachtungszeitraum: 2 Monate vor und nach Bekanntgabe der

Transaktion• Bereinigung um die allgemeine Marktentwicklung Firmenwert ist geringer, wenn Unternehmen von Gründerfamilie

geführt wird Kurssteigerung am Tag der Bekanntgabe unterschätzt den

tatsächlichen Effekt der Transaktion auf das Unternehmen Kurssteigerung ist davon abhängig ob Unternehmen übernommen

wird Wird die Transaktion von Käuferseite angeregt, ist die

Wertentwicklung größer Institutionelle Investoren und Reiche Investoren haben

unterschiedliche Fähigkeiten und Anreize / Motivationen



3.3. Einfluss von Blocktransaktionen auf den Firmenwert



3.4. Einfluss auf das Management• Personalfluktuation im Management von gehandelten

Unternehmen liegt erheblich über Marktdurchschnitt– 33% der CEO wechseln im 1. Jahr nach der

Transaktion, 19% im 2. Jahr– üblich sind 5%

• Auf 2. und 3. Hierarchieebene ähnlich hohe Wechselraten• Management wird nur sukzessive ausgetauscht• Widerstand des Managements hat hohen Einfluss auf

Wertentwicklung, ist jedoch abhängig von Motiven des neuen Blockholders



3.5. Beispiel: DaimlerChrysler-Fusion


Daimler-BenzStockholders

U.S.Exchange

Agent

ChryslerStockholders

DaimlerChrysler AG

DC-Shares

DB-Shares

DC-Shares

ChryslerStock

ChryslerStock

DC-Shares


Gliederung

1. Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland - ein Systemvergleich

2. Corporate Governance und Corporate Control3. Blocktransaktionen4. Fazit



4. Fazit (1)• Bankenorientiertes System in Deutschland:

– Blockholder sind langfristiger orientiert– Blockholder übernehmen Monitoring, jedoch besteht eine

Gefahr die Situation als Informationsinsider für Private Benefits zu nutzen

• Marktorientiertes System in den USA:– Monitoring erfolgt über effizienten Kapitalmarkt– Asymmetrische Informationsverteilung kann zu Free-Rider-

Problem führen Keines der Systeme zeigt sich überlegen

• Stimmrechtblöcke in Deutschland erheblich größer als in den USA



4. Fazit (2)• Blockholder nehmen erheblichen Einfluß auf Corporate Governence

der Unternehmen:– über Sitze im Aufsichtsrat– Depotstimmrechte der Banken

• Kursreaktionen nach Blocktransaktionen höher, wenn– Unternehmen übernommen werden– Transaktion vom Käufer angeregt wird

• Identität des Blockkäufers von Bedeutung• Blocktransaktionen führen zu erheblich häufigerem Wechsel im

Management• Widerstand des Managements führt zu bedeutender Kursreaktion,

deren Richtung jedoch von der Absicht des Blockkäufers abhängig ist


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