1 

 

“The Argentine Model, Part II:  Avoiding Crisis and Securing the Future” 

By JOSHUA ROSNER* 

 

ABSTRACT: 

Argentina’s economic model has been cited as a ‘success story’ of growth and poverty alleviation since its historic sovereign debt default in 2001.  The post­default heterodox model of the Kirchner presidencies has relied on high global commodities prices, heavy public spending, state subsidies and a competitive currency, to compensate for being locked out of the international capital markets due to the more than $11 billion in defaulted debt that remains unresolved.  The current phase of the model has sustained eight years of high growth and domestic consumption, lifting many out of poverty, but it has also brought high inflation and macroeconomic distortions that are unsustainable.  Argentina faces major challenges starting in 2012, due to falling commodity prices which threaten export revenues needed to maintain its internal financing needs, a devalued Brazilian real which threatens its monetary policy and trade competitiveness, and accelerating capital flight due to a loss of confidence in protection of private property rights.  These conditions are unraveling Argentina’s capacity to replace the Central Bank reserves it has been diverting to the Fund for Debt Reduction. If there is no change in policy, Argentina seems headed toward another crisis – this one entirely avoidable.  Returning to the international capital markets would break the country’s reliance on a set of economic policies that are not sustainable under current and projected conditions.  These include protectionist trade policies, use of central bank reserves to fund debt payments, nationalization of private pension funds for fiscal management, raising taxes on imports and exports to fund its domestic subsidies, and a continued shrinkage of the domestic banking industry.  Furthermore, a shift of debt reduction resources toward a definitive settlement of the default with private and official creditors could not only pay for itself in the medium term, but would reverse overall capital flight and invite a tide of productive foreign direct investment into the country at a crucial time in its development.  Without the support of foreign capital, Argentina’s policies risk eroding the positive growth and development that followed the successful debt restructurings of 2005 and 2010.  Taking the necessary steps to re­access international capital could secure the legacy of the Kirchner model for future leaders. 

Introduction………………………………………………………………..2 The Default…………………………………………………………………4 Nationalization…………………………………………………………..9 The Future of Argentina’s Political Economy………………10 Solutions……………………………………………………………………11 

*Joshua Rosner is Managing Director at independent research consultancy Graham Fisher & Co and advises regulators and institutional investors. 

 

  

  2 

 

 

 

“The Argentine Model, Part II:  Avoiding Crisis and Securing the Future” 

INTRODUCTION 

Observers who point to the Argentine ‘success story’ as an example of a successful default strategy have it only partially correct.  The policies, introduced by Presidents Nestor and Cristina Kirchner in the wake of the 2001 default (which have come to be known as “el modelo‐K”) did allow Argentina to reduce its deficits and put the economy on a sustainable path to recovery.i  As economist Bernardo Kosokoff put it recently, after 2003 “the economy put up exceptional indicators: GDP grew almost 70% (nearly as dynamic as China) and formal employment increased more than 30%. The country’s unprecedentedly solid fiscal results have been accompanied by foreign‐trade surpluses that are the envy of even the world’s most fiscally solvent countries.”ii  However, Argentina has yet to crown these remarkable gains with a return to international capital markets.  Until it does so, it will be too early to judge the benefits of “the model” and whether or not it is sustainable. 

Commentators who suggest Argentina as a model for the weak Eurozone economies ignore key dimensions of Argentina’s post‐default history, and suggest a direct causality between Argentina’s default and its rapid recovery. This view neglects other significant factors, the largest being that, unlike Argentina in 2001, peripheral European sovereign debt and banking exposures exceed 100% debt to GDP and there is little opportunity for peripheral economies to achieve significant increases in competitiveness or exports.  Default, therefore, will not easily address the European reality.  

In a recent interview Nobel laureate Joseph Stiglitz joined in this erroneous narrative, stating: “Countries such as Argentina, Brazil and China displayed good macroeconomic policies; they understood the importance of a well designed Keynesian stimulus to prop the economy and ensure that unemployment does not balloon.”iii By lumping those three very different economies into the same sentence, Stiglitz dismisses key differences among them and the policies they have pursued.  

Attempts to strengthen domestic demand are clearly more likely to find success in Brazil, which can easily access foreign capital and has encouraged foreign direct investment, and in China, which has enormous dollar reserves.  But while Brazil’s re‐emergence as an economic power is the result of policies that supported investment, rational tax and import/export policies, and industrial growth, Argentina has stimulated domestic consumption through subsidies, price controls and transfer payments while maintaining a competitive currency (and heavily taxing the burgeoning export sector) and imposing import restrictions.   Critics have pointed out that these policies have been costly and distortive, and have increased the size and reach of the government.iv  

  

  3 

Argentina owes its recovery to very particular circumstances, foremost among them the brilliant bond restructuring carried out by Kirchner’s debt negotiators in the three years following the largest sovereign default in history.   Other circumstances  ‐‐ a steep devaluation of the peso and an unprecedented world commodity boom ‐‐ also speeded Argentina’s recovery, but are clearly not relevant to the troubled European sovereigns. 

Finally, it should be pointed out that the Argentina model is still a work in progress.  It remains to be demonstrated that the policies that got Argentina out of its crisis are the best ones for sustaining prosperity.   There are signs that the otherwise laudable pillar of “el modelo K” – reducing reliance on international funding ‐‐ may be over‐burdening the domestic financial system.  To service its debt and fund increased government spending, Argentina has tapped central bank reserves, nationalized private pension plans and loaded public sector agencies with government bonds.   Despite its attractive indicators, Argentina has shunned international capital markets (partly out of fear that a small number of holdout creditors might be able to attach the proceedings of international bond issuance).    This isolation may increase, not reduce, the vulnerability of the economy to external shocks.   

With the very real possibility of another global economic crisis led by European financial stresses, and the risk of a hard landing in China, Argentina’s future may be increasingly correlated with the rest of the world. As a result, its ability to access global capital markets may become more difficult the longer it waits.  

With global stresses reemerging there is a risk that the current trajectory of increasing domestic wages (which have been outpaced by consumption) and further increases in public sector spending, may risk the sustainability of the administration’s model. For most of the past six months spending rose 35.3% while income only rose 20.3%.  Without access to international capital, there is a limit to the government’s ability to continue the subsidies that are necessary to the social safety net. 

During the first six months of 2011, investors have pulled $9.8 billion of capital out of Argentina, an alarming number when compared with the $11.4 billion that was withdrawn throughout 2010.v Over the past few weeks Argentine dollar debt has begun to trade at distressed levels, highlighting concerns about falling commodity prices, a macro economic slowdown, seemingly unsustainable domestic spending and dwindling central bank reserves. Yields on government bonds due in 2017 are now trading at close to 12%.  As recently as a month ago they were trading at 12.7% and at that time, according to Moody’s analyst Juan Pablo Fuentes, if new government bonds were to trade on international markets, they would have yielded close to 14%.vi This deterioration is worrisome given that last year’s markets would have priced new issues closer to 7%.   However, an understanding of current global economic stresses might make those rates appear attractive.  It seems reasonable to consider that, even at these higher rates, Argentina’s window to re‐engage with international investors is closing quickly.  

While few would argue against reasonable public sector spending to ameliorate the impact on household consumption and employment during severe economic contractions, such an approach must be coupled with more rational policies for the longer term. A decade after 

  

  4 

the default these policies have yet to be implemented. Argentina is running out of time, but there is still a clear path forward that would provide sustainable prosperity.  

 

THE DEFAULT 

By the year 2000 Argentina was suffering through its third year of recession. Unemployment was rising and the fiscal situation strained the country’s ability to finance the public sector’s consolidated deficit, a relatively low 3% of GDP.  By year‐end, Argentina’s credit rating had been downgraded and the country negotiated a “financial package,” with multilateral organizations, to ensure payments of its debts.vii The Argentine economy began to deteriorate further under constraints imposed by the terms of the package. In 2001 international investors became increasingly uncomfortable with Argentina’s prospects. Bank depositors followed shortly thereafter and began rapidly withdrawing deposits, driving the government to impose the “corralito” or withdrawal freeze. Interest rates on debt, which were 10% early in the year, rose to 20% by October and 30% in December.  

As a result, the government chose to default on $82 billion in bonds. At that time, its debt to GDP was a relatively paltry 62%. (By comparison, Greece’s current debt to GDP stands at 162% and is expected to reach 173% by 2012.) The year after the default, Argentina was forced to issue short‐term notes paying annual interest rates of 140%, the economy shrank by 10.9%, unemployment rose to 23%, and the poverty rate hit 57%. 

In 2005, Nestor Kirchner’s government achieved unprecedented debt relief through a bond restructuring in which creditors took haircuts averaging 70%.  After the exchange was re‐opened in 2010, Argentina could boast that it had convinced more than 91% of its creditors to take the deal.  The restructuring wiped the slate on $57 billion of principal obligations and, taking into account the $6.5 billion of interest payment on exchange securities offered in settlement, avoided interest payments of almost $59 billion.  However, not all of Argentina’s creditors have accepted these offers.  According to the most recent Economy Ministry figures, more than USD 11 billion in principal and interest arrears remains outstanding, and much of this debt is now in the form of legal judgments against the sovereign   The risk of attachments by creditors has kept the country locked out of global credit markets and assigned implied risk ratings that fail to recognize that, by many key economic measures, the country is relatively attractive when compared to many of its closest peers. 

Aggressive creditorviii haircuts and the stretching out of maturities, coupled with the ensuing fiscal measures implemented by President Néstor Kirchner, certainly did help lead Argentina out of crisis.ix These policies resulted in greater flexibility in monetary and fiscal policies. It is estimated that 40% of the adjustment of fiscal balances between 2001 and 2004 was due to a combination of fiscal restraint and massive increases in taxes resulting from the rise in nominal prices during the recovery. Also, devaluation of the peso increased the value of foreign holdings. The balance of the recovery appears to have resulted from the reduction of interest and amortization payments to creditors, massive increases in taxes on 

  

  5 

exportable goods, increased taxes on financial operations and increases in exports of commoditiesx to China and Indiaxi and automobiles to Brazil.  

In view of the default program now recommended by some for peripheral Europe, it is imperative to recognize that the Argentine model is, ten years after defaulting, still shut out of capital markets and thus locked into a cycle of increasing taxes on imports and exports to subsidize domestic consumption, rising trade protectionism, and aggressive growth of the money supply.  

As the global economy returns to the brink of disaster and emerging economies brace for the expected impacts on their largest trading partners, some commentators continue to hope for the best: “Even when a drop in Chinese growth would press commodities prices down, and that would affect Argentina and Brazil, I believe that China will be able to overcome the crisis and sustain demand for products such as grains, oilseeds, minerals.”xii  

It is possible that secular growth of key trading partners will be sustained, even in the face of weakening global cyclical demand for commodity goods.  But one must also weigh the real possibility that efforts by China and Indiaxiii to slow their economies, to prevent the hard landing that could result from the bursting of a bubble, could fail.  If the optimistic predictions prove inaccurate, Argentina’s self imposed isolation would likely lead to renewed social and economic domestic stresses. As the country’s export markets slow relative to imports, tax receipts fall, dollar reserves become depleted, capital flight accelerates, and its ability to access the global capital markets remains closed, there will be little it can do without adjusting the pillars of their model.  

As the graphs demonstrate, Argentina’s growth over the past decade has been directly tied to exports. With almost 70% of the country’s exports coming from foodstuffs and much of the balance derived from automotive exports to Brazil, the country has become increasingly reliant on these products and their strong pricing to fund the local economy. While weakening export volumes are an obvious concern, given the relative importance of pricing gains, falling commodity prices should be sounding alarm. In July, exports grew 22% year over year, with a 21% increase derived from pricing.  Argentina has been forced to raise taxes on import and exports by almost 30% over the past few years and, in July, by 37% year on year.  

With exports falling relative to imports, Argentina’s ability to pass on further tax increases is imperiled. July’s primary budget surplus fell over 90% compared to the year‐earlier period as primary spending increased 39%. The government recently stated that its trade surplus was expected to fall 50% in 2012, led by a 7.8% increase in exports and 12.8% increase in imports.xiv Largely as a result of its isolation from global credit markets, signs of a reversal of export fortunes are beginning to show. 

Argentina’s key trading partners, including Brazil, China and India are beginning to see meaningful signs of economic softening. Recently, Brazil announced that GDP growth had fallen from 4.5% in the first quarter of 2011 to 3.3% in the second quarter, and in June Brazil's economic activity fell for the first time since 2008. 

  

  6 

Brazil’s independent central bank announced a reversal of their monetary tightening bias and cut interest rates by 50 basis points. They also stated that the 4% growth forecast they have for 2011, which compares with 7.5% growth in 2010, will be lowered by the end of September, due to “marked deterioration” in markets and the international economy.xv  According to economists at Itau Unibanco,"In our negative scenario, the world grows only 2.5% in 2012 (not 3.5%). Brazil grows around 3%."xvi 

While the Chinese economy has remained strong, with exports leading the way, the government has recognized that inflationary pressures from rising commodity prices and property markets have created a need to tighten monetary policy. As a result the economy slowed a bit between the first and second quarters, from 9.7% to 9.5%. Global fears have recently caused equity trading volumes on the Shanghai exchange to collapse by 54% from the first half of the year and suggest a possible hard landing for one of Argentina’s most important trading partners.xviiThese fears have been further highlighted by the three major rating agencies, each of which is warning of imbalances in the Chinese economy.  

A faltering global economic recovery, the resulting meaningful slowdowns in several of its  key trading partners and the increasing tax burdens on exporters suggest Argentina’s ability to reap higher tax revenues through increasing world commodity prices is poised to reverse. In 2008, confronted with an unexpected global slowdown, the government tried to insulate itself by increasing taxes on soybean exports by 44%.   This policy was enormously unpopular, causing days of protests and strikes and led to a rare defeat for President Kirchner as her own Vice President cast the tie‐breaking vote in Congress to defeat the measurexviii 

The country is ill prepared for a reversal in its major source of income and, unlike most other commodity‐based economies, Argentina has never created a Sovereign Wealth Fund or reserve fund.  It is now left without the means to buffer the cyclical nature of its economy and reduce the volatility of government revenues. Unless they address these problems the government will have to reduce some of the most aggressive subsidies provided to the middle and working classes,xix subsidies that originated in rational post‐default policies to protect consumption and employment and have continued to this day. These subsidies have led to serious market distortions – especially in energy ‐‐ and contribute significantly to inflation and widening deficits There is evidence that the government recognizes the subsidies are unsustainable at current levels, and may try to reduce them during the next Administration. 

During the post‐default period, as the government sought to implement policies that would put the country back on a path toward sustainable recovery and reintegration into the global economy, President Néstor Kirchner and his economy minister committed to a stable and competitive exchange rate. This approach was, with the aid of Central Bank and Treasury operations, intended to maintain monetary aggregates within a narrow range so as to weaken the currency and stimulate exports while providing some comfort against the risk of unmanageable rates of inflation. As a result of ongoing currency interventions, largely intended to access hard currencies without tapping international markets, the government has built up significant dollar reserves. Unfortunately, in the wake of the global economic crisis of 2008–2009, those reserves have been increasingly at risk as Central 

  

  7 

Bank efforts to control the peso/dollar exchange rate within a narrow band of 3–3.20 became increasingly more difficult. During the August 2007 sell‐off in emerging markets, it was forced to use $2.2 billion in reserves to support the exchange rate. That intervention was followed, in 2008, with another $3 billion effort to prop up the currency. In December 2009 the Kirchner administration, in an effort to fund bond amortizations due in 2010, further drained central bank reserves, demanding the transfer of $6.6 billion for that purpose.  

Instability in reserves has impacted the Central Bank’s ability to effectively carry out monetary policy. As a result the monetary targets that were implemented in 2003 were abandoned in 2010 and the central bank, in a move exemplary of its dwindling independence, raised the ceiling from 18% to 30%.xx  Again, in January 2011, the government “borrowed” another 7.5 billion USD from the central bank to meet debt payments due in 2011.  

Central bank reserves throughout the rest of South America have reached record levels this year. However, even in the face of currency appreciation, Argentina’s dollar reserves have fallen for most of the year; in July, they were at less than $50 billion for the first time in over thirteen months. For 2011, the peso is now the worst performing currency in Latin America. In the first seven months of this year capital flight increased 47% year on year to $9.8 billion, compared to a total of $11.4 billion for all of 2010.  

In July 2011, nominal money supply increased 36% from the prior year. The central bank stated: “The creation of money in July was led by the granting of peso‐denominated loans. Other factors that contributed to the monthly increase of monetary aggregates were public sector deals and net Central Bank currency purchases in the foreign exchange market." Loan growth increased 47% year on year, the most since the 2001–2002 economic collapse. The increasing growth of money supply continues to support domestic consumption but with diminishing returns: capacity constraints are hobbling industrial production and further fueling prices.  

As a result, inflation is a significant concern for the country. Currently, the official inflation statistics agency, INDEC, reports inflation rates that are less than half the 20–25% that private economists claim. While the correct inflation rate remains unknown, it is clear from wage hikes and increases in key subsidies that rising inflation is an increasing cause for concernxxi Between June 2010 and June 2011 wages have increased an average of 27.6% and in recent negotiations President Cristina Kirchner agreed to a 25% increase in the minimum wage. 

Driving inflation as a means to support consumption is a particularly risky strategy for the government. Interventionist policies intended to artificially manipulate the exchange rate are beginning to fail as increased costs and wages outpace declines in the currency, further creating risks to those key export sectors which support the taxes the government needs to fund its subsidies.  

If the commodity boom ends, export taxes will inevitably collapse, leaving the government with either the rational choice of taking the necessary actions to regain direct access to 

  

  8 

international funding, or to the more difficult choice between additional massive reductions in 2012 spending xxiiand further loose monetary policy. Given the government’s reliance, in a strong export environment, on aggressive monetary policies to support domestic consumption, it is hard to imagine it will be able to continue such support without creating hyperinflation as wage pressures escalate. If the economy falters or there are no internal assets to cushion the economy, internal demand will falter. These imbalances are increasingly clear to both industry and labor. Recently the large Industrial Union warned President Cristina Fernández de Kirchner that she would have to tackle inflation in her next term in office.xxiii 

Even beyond the risks to the viability of trying to control the economy through monetary and tax policies, the government’s import/export policies,xxivintended to support domestic consumption of local goods and provide politically attractive subsidies to the population, are also now threatening the country’s export success.  

In 2008, Uruguay complained that Argentina was “becoming increasingly protectionist and returning to the imports substitution policies of the 1950s.”xxv During the July 2008 WTO talks on the Doha round, Argentina opposed further liberalizing its markets to industrial goods.xxvi In July 2010, the European Commission, supported by delegates from Canada, Colombia, Australia, Japan, Switzerland, Norway, and the United States, raised similar concerns over Argentina’s import limitations.xxvii 

Recently Global Trade Alert named Argentina the second most protectionist economy, behind Russia. A June 2011 Report highlighted that “the most affected markets due to Argentina’s protectionist policies are China, Thailand, Indonesia, Malaysia, Singapore, Brazil and Pakistan.” The report went on to state that the policies are “justified by national Government because of the Trade Balance difficulties the country is facing. As general surpluses tend to diminish, Argentina’s biggest exporting markets are currently starting to face deficits.”xxviii 

Since 2009, Argentina has implemented 124 export taxes or restrictions involving 29 sectors of the economy and affecting at least 188 jurisdictions. During the same period, the country has created 47 export subsidies supporting 34 sectors and impacting 175 jurisdictions. The country’s record on imports are similarly protectionist and have resulted, over that same period, in 43 import bans covering 23 sectors and 92 jurisdictions.xxix 

While India has replaced China as the biggest importer of soy oil, China remains the largest importer of soybeans from the country, absorbing 83% of Argentina’s soya exports. Unfortunately, Argentina’s import policies have resulted in China’s withdrawal of some import orders. Similar curbs on Indian imports could well reduce Argentina’s exports to that country. During a 2010 trip to Argentina, Chinese vice commerce minister Jiang Yaoping pointed out that Argentina has doubled the number of cases of commercial protection against China from 2007 to 2009. He stated, “From the Chinese government’s point of view, the fact that Argentina launches anti‐dumping investigations so frequently against one country is totally abnormal and discriminatory.”xxx In his speech, the vice‐minister warned that China’s support for investment in Argentina is conditional and depends on removal of investment barriers. 

  

  9 

Similar stresses are increasing between Argentina and Brazil. According to a November 2009 report by the Economic Commission for Latin America and the Caribbean, “in recent years Argentina and Brazil have been involved in more trade dispute settlements than any other two neighboring countries.” These disputes have increased this year as Brazil, in reciprocation for similar policies by Argentina, changed their automatic licensing on imports of automobile parts from Argentina to a non‐automatic licensing process. As a result, parts can be delayed at the border for up to two months. These trade issues are adding to the increased problems in the Brazilian auto sector. Fiat recently announced that it would be reducing production in both Argentina and Brazil because of these issues.xxxi 

By placing much of the tax burden for domestic social policy initiatives on domestic exporters and foreign importers, the government risks its relations with trading partners and also foments domestic social stress.xxxiiRather than accept the dangers of growing trade disputes, and attract foreign credit in support of its economy, the government has sought further control of the economy through trade barriers that antagonize those countries on whom they rely most. 

 

NATIONALIZATION 

Between the 1950’s and the 1980’s the Argentine government was involved in nearly all aspects of the provisioning of utilities.xxxiii  During the 1990’s the government of Argentina embarked on a massive privatization program, largely as a result of a consensus that privatization would increase competitiveness, reduce fiscal deficits and support consumption. Over the next several years the government privatized water, television, railways, sewer systems, telecommunications, energy and the postal system.  

After the currency peg was broken in 2002, and devaluation began, the government announced its intention to cancel contracts with existing service providers that it decided were earning too much profit to fairly meet the average worker’s ability to pay.  As a result, the government reduced tariffs on utilities, which it argued had previously been set too high. Making matters worse for private utility operators was the fact that many utilities relied on foreign goods denominated in foreign currencies, so the devaluation also increased operating costs. As tariffs were reduced to a third of their pre‐devaluation levels, and expenses rose, industry suffered and many found it uneconomic to do business in Argentina. The result, for many businesses, was that government actions left them with little choice but to abandon the country, and the Argentine had to assume responsibility for the services they provided.  Many of these investors filed disputes with international arbitral forums such as ICSID, increasing the legal pressure on the government.  

Although these post‐default interventions in public service were necessary in some cases, and always popular with consumers, they nonetheless had the effect of causing capital flight, and further isolated Argentina from international investment. As a result, France Telecom sold its interest in one of the two large and private telecom companies, Suez lost the concession on the Buenos Aires water and sewage utility, and the French electric 

  

  10 

company, Electricité de France, abandoned their control of the Buenos Aires’ electric company.  

Recently, such government interference has had little to do with supporting the population’s needs for affordable services, and instead appear to highlight funding stresses the government faces, stresses that appear likely to increase as the global economy contracts. For example, in October of 2008, President Kirchner signed an order allowing the government to seize $29 billion of the $97 billion of assets in the pension system that had been managed by 10 private pension administrators. This action, representing an enormous expansion of the “captive market” for government debt, was clearly taken to access much needed hard currencies and justified by claims that the funds had lost money for account holders. On September 16, the government sold an Argentine 6‐month Treasury bill to a state pension agency.xxxiv Where the earlier interference in public utilities was popular, the nationalization of private pension funds, whether sensible or not, have been unpopular. 

As Moody’s recently highlighted in a research note, all of these policies are placing increasing strains on the Argentine banking system, making it increasingly unsteady.xxxv This is especially worrisome given that Argentina’s banks appear to be among the largest holders of government debt. In further signs of recent strains, rates on thirty‐day time deposits have reached 12.2% and the interbank rate rose from 9.8% to 12.6% in a matter of days.  

Although loan demand has been increasing, fees are so high that most middle‐class borrowers are unable to access the banking system. In 2009, bank loans represented just 15% of GDP, compared to 72% in Chile and 44% in Brazil.  As a result, Argentina’s shadow banking system has continued to grow, a result of distrust in the official financial sector, inability to access the banking system and an increasing demand for dollars.  This was most evident during the farmers’ crisis in the summer of 2008 when more than 8% of saving deposits were withdrawn from the banking system.xxxvi 

 

THE FUTURE OF ARGENTINA’S POLITICAL ECONOMY 

The next Kirchner administration will be confronted with the legacy – both positive and negative – of this policy mix.  Business leaders fear that President Cristina Kirchner’s promises to “deepen the model” indicate a continued commitment to heterodox ”xxxvii policies that will further isolate Argentina and discourage investment and economic growth. 

We believe there is a strong possibility that the government understands the benefits of re‐engaging the international investment community at the right time.xxxviii It seems increasingly likely, given the country’s relatively low debt, that President Kirchner and her economic team understand the benefits they could garner today by regaining access to global debt markets. The larger question is: will they be able to regain entry to international debt markets before it is too late? 

  

  11 

For the past several years the government has pledged to settle outstanding debts with the Paris Club, but the negotiations remain at an impasse, leaving critics of the administration skeptical of their intentions. Still, the government’s September 30th filing with the United States Securities and Exchange Commission appear to be more than a hint that the government understands the benefits of reconciliation. 

After her re‐election to a second and final term of officexxxix it seems fair to consider that she would seek to protect her legacy and assure victory for her party in the 2015 elections. Making the hard political decisions necessary to return to markets would secure her legacy as a leader who followed through on her husband’s commitment to steering the country toward a real and sustainable prosperity that would deliver sustainable benefits to the broadest sector of the population. If “el modelo K”, comprising default, restructuring, self‐imposed isolation and economic retooling turns out to be a prelude to a sustainable expansion, with access to international funding, then the Kirchner legacy, and that of her party, will be secured. 

In a September 7, 2011, speech at the Argentine Chamber of Commerce, Kirchner acknowledged that Argentina is vulnerable to a weakening of the global economy but then assured the audience that Argentina “stands before a historic opportunity to begin a process of definitive development.”xl In late 2009, Economy Minister Amado Boudou acknowledged that a “return to international financial markets is an instrument for our country to normalize and deepen all the policies we’ve been undertaking since 2003.” Their message seems increasingly clear. 

 

 

SOLUTIONS  

The financial sector is seven times smaller than the OECD average, and almost all companies rely on short‐term loans. Opening negotiations with the Paris Club over the debts that the country renounced in 2002, and appealing to the International Monetary Fund for technical assistance to give credibility and transparency to official statistics, would contribute to normalizing access to international credit markets. Moreover, in order to provide much‐needed finance to local firms, Argentina needs some of the savings that have been sent abroad to return.xli 

Argentina has it in its power to right itself.  There are many positives that put the country in an excellent position to succeed, provided it can normalize relations with its creditors and international financial organizations.  

Argentina’s 2001 decision to default, while disastrous in its short‐term impact, served the purpose of deleveraging the economy and laying the foundation for sustainable growth. The deep haircuts the country was able to impose upon most creditors provided major relief to the government as it began to create new and rational fiscal and monetary policies that improved the quality of life for the average citizen. But failure to come to terms with remaining creditors – the Paris Club, holdout bondholders, and the few investment dispute 

  

  12 

awards that have been granted by international arbitration forums  ‐‐ pose an unnecessary hindrance to Argentina fully emerging from crisis. 

By continuing to neglect these creditors, Argentina exposes itself to further, and unnecessary, isolation. In the past few weeks Marisa Lago, an assistant secretary at the U.S. Treasury Department, told Congress that the United States voted against a $230 million loan to Argentina from the Inter‐American Development and would similarly vote against World Bank Loans to the country until it ‘normalizes relations’ with outstanding creditors.xlii 

As we have highlighted, with the default still unresolved, the government has been forced to utilize central bank dollar reserves for debt payments, pursued monetary policies that encourage capital flight, and trade policies that further threaten export markets. This is all happening at a time when the macro‐economy is weakening 

There is another path. The government could choose to use dollar reserves to settle with the holdout creditors, even perhaps forcing those creditors to accept new bonds or by requiring them to commit to support new dollar‐denominated issuances as part of a settlement. Meanwhile, a settlement with the Paris Club would open the door to much needed foreign direct investment.  Constraints on its ability to borrow are needlessly affecting Argentina’s ratings and that of its provinces, municipalities and corporations. This could all change immediately if it were to settle its remaining outstanding debts. Opening the government to international capital would break the otherwise vicious cycle of increasing taxes on imports and exports to fund domestic subsidies, using central bank reserves to fund debt payments, nationalizing pension systems for fiscal management, and continuing the shrinkage of the domestic banking industry. 

The results would be an increase in investor confidence and reduction in dollar flight.  Foreign direct investment, currently only 1.1% of GDP, could increase to the level of Argentina’s peer group average of 2.9%.xliii   The benefits of a stable relationship with foreign capital could have a substantial and immediate effect on the economy. While there is a risk that rising concerns about the global economy could reduce the benefits of reentry into the capital markets, if the global slowdown is protracted, an early approach to reentry would at least minimize those costs. 

Re‐entry to international debt markets would necessarily focus investor attention toward a consideration of Argentina’s internal dynamics: a well educated workforce, per‐capita GDP numbers that are more than twice those of its more highly rated peers, central bank reserves that are declining but still remain favorable when compared to most of its peers, an economy that is larger and more diversified, and debt numbers that, although higher than many peers, have been declining for years and are well below its borrowing capacity.xliv 

If the government chose to pursue such a path, international markets would likely respond favorably. Argentina’s total debt to GDP, after all, is currently just 37% and its interest on those debts amounts to only 2% of GDP.   Nearly half of the public debt is held by public sector agencies, and foreign currency debt represents only about 55% of the total.xlv  As 

  

  13 

foreign investors become confident that the government intends to comply with international laws and treaties, they would likely support the refunding of Argentina’s debts at ever tighter spreads. 

The sovereign’s re‐entry to international capital markets would quickly produce second‐order benefits. As investors begin to understand that the government’s prior action of default and extraordinary monetary and fiscal control was a rational first stage in a post‐default process, and recognize that Argentina has now embarked on the next phase of growth and reintegration into the global economy, CDS spreads will narrow. Still, with an increasingly difficult macro economy, investors are likely to demand higher premiums for the sovereign debts of even those emerging markets seen as least risky. As a result, the sooner Argentina embarks on a plan to fully emerge from default and reinforce its international relationships, the greater the benefits the country can to deliver to its citizens. 

Given the size of their financing needs, the benefits are clear.  According to the current amortization schedule, Argentina will have to refinance $75.4 billion of public debt between 2011 and 2020. At current rates, during the same period, the government’s interest expense on new and refinanced debt will cost $86.8 billion. 

If the 10‐year swap spread on Argentina’s CDS narrowed from 9.60% toward the current 1.85% average of its Baa3/BBB‐ regional peers, it would result in savings of roughly $33 billion in sovereign interest savings between 2011 and 2020. It is fair to assume that markets would not immediately support such a dramatic narrowing of spreads.  But even if the spread came in to 3% or 5% that would still equal $28 billion or $20 billion, respectively in interest savings. 

Such a narrowing,xlvi coupled with comments already offered by ratings agencies, suggests the agencies would likely begin to move to review their ratings on the country with a positive bias.xlvii Recently, DBRS Ratings upgraded the rating of Argentina from “B‐“ to “B” while highlighting that “underpinning the upgrade is the progress made in clearing debt arrears.”xlviiiGiven the historic “sovereign ceiling” bias of the rating agencies, where municipal and corporate ratings could not be higher than those of the related sovereign, the agencies’ upgrades to the government’s ratings would likely be followed by upgrades of provincial debt. 

According to Galliard, as of mid‐2009 1.4% and 3.8% of local and regional governments monitored by S&P and Moody’s, respectively, had a FC rating higher than their sovereign.xlix Moreover, according to Ferri and Liu,l as business opportunities increase for the ratings agencies, they are likely to increase their allocation of resources toward the ratings of corporations and provincial governments. 

Without such an upgrade of the sovereign ratings, it is unlikely that the interest expense of the provinces would decline. However, with roughly $5.1 billion in outstanding debt, if the sovereign rating were upgraded and one were to assume a similar tightening of provincial funding costs to 3% or 5%, and assuming no increase in the stock of debt outstanding, the 

  

  14 

interest savings to the country’s provinces would be between $336 million and $235 million annually. 

 It seems fair then to consider the knock‐on benefits to the corporate sector. According to Borensztein, Cowan and Valenzuela,li adjusting for credit and other variables, “current levels of sovereign ratings and spreads, an average Latin American firm may be facing a cost of borrowing that is 100 to 200 basis points higher than what would be commensurate with its financial strength.” Still, Argentina’s reentry into the international markets, without any other improvements in relations, would itself improve the cost of capital for Argentina’s corporate sector.lii Thus, it does not seem unreasonable to assume that similar declines in the corporate interest expense on the current stock of $15.8 billion of corporate debt could lead to annual interest savings in the range of $1.04 billion and $726 million. Applying Argentina’s current corporate tax rate to those savings should reasonably be expected to produce an increase of tax revenues of between $365 million and $254 million, a significant offset to the risks posed by a decline in export taxes. Further benefits would ensue as the current equity market multiplier of 7.6x applied to these after‐tax savings, and would result in public equity appreciation between $5.1 billion and $3.6 billion. The benefits would add further support to the virtuous cycle as corporations increase investment and hiring. 

Enhancing Argentina’s ability to attract foreign direct investment would be especially beneficial to the development of key sectors like energy. According to a November 2010 report from J.P. Morgan, pension funds in OECD countries have almost no holdings of emerging‐market debt. Given that the “amount of potential demand structurally for the asset class remains very high,” as the second‐largest economy in the region, Argentina would likely become a major beneficiary of this secular change.liii 

As one Argentine fixed­income banker commented: “We have had three years’ good growth in this country but in the same time period there has been pretty much no investment in the energy sector. Minimal new projects, minimal new exploration and no incentives—it is not sustainable.”liv Clearly, if President Kirchner is to consolidate Argentina’s remarkable recovery, she must address the question of how to make it sustainable.  Doing that will require ending Argentina’s isolation and returning to capital markets   Doing so will surprise doubters and secure a stronger future for the country, thus becoming an important model for other troubled sovereigns. 

 

 

 

 

                                                        i Mark Weisbrot, “Why Greece Should Reject the Euro,” The New York Times, May 9, 2011; accessed at http://www.nytimes.com/2011/05/10/opinion/10weisbrot.html (See: “The experience of Argentina at the end of 2001 is instructive. For more than three and a half years Argentina had suffered through one of the deepest recessions of the 20th century. Its peso was pegged to the dollar, which is similar to Greece having 

  

  15 

                                                                                                                                                                                   the euro as its national currency. The Argentines took loans from the International Monetary Fund, and cut spending as poverty and unemployment soared. It was all in vain as the recession deepened. Then Argentina defaulted on its foreign debt and cut loose from the dollar. Most economists and the business press predicted that years of disaster would ensue. But the economy shrank for just one more quarter after the devaluation and default; it then grew 63 percent over the next six years. More than 11 million people, in a nation of 39 million, were pulled out of poverty. Within three years Argentina was back to its pre‐recession level of output, despite losing more than twice as much of its gross domestic product as Greece has lost in its current recession. . . . The main reason for Argentina’s rapid recovery was that it was finally freed from adhering to fiscal and monetary policies that stifled growth. The same would be true for Greece if it were to drop the euro.”) ii Bernardo Kosacoff, “Can Argentina’s Success Last?” Project Syndicate, January 1, 2011; accessed at http://www.project‐syndicate.org/commentary/kosacoff1/English  (See: “During the past eight years, the economy put up exceptional indicators: GDP grew almost 70% [nearly as dynamic as China] and formal employment increased more than 30%. The country’s unprecedentedly solid fiscal results are accompanied by foreign‐trade surpluses that are the envy of even the world’s most fiscally solvent countries.”) iii “Nobel Laureate Praises Argentina; Tells US and EU Spending Is the Way Out of Recession” MercoPress, August 30, 2011; accessed at http://en.mercopress.com/2011/08/30/nobel‐laureate‐praises‐argentina‐tells‐us‐and‐eu‐spending‐is‐the‐way‐out‐of‐recession  iv “Denim War Highlight Brazil Dominance,” InvestBA, February 3, 2011; accessed at http://investba.com/tag/argentina‐protectionist‐policies/ (“Argentina is at a disadvantage in relation to Brazil as a result of short‐term policies. Far from boosting domestic industry as Lula did in Brazil, Argentina is simply increasing the size of the state each time it has a chance to do so.”) v Bloomsberg News, “Falling Reserves May Signal Bond Market Return: Argentina Credit,” Chicago Daily Herald, August 18, 2011; accessed at http://www.dailyherald.com/article/20110818/business/708189875  vi Market Exile Sends Bond Spreads Into Distress: Argentina Credit, Camila Russo and Porzecanski, Katia, Bloomberg, October 5, 2011 vii Ibid., p. 2. viii Joshua Rosner, “[VftG] Argentina: Opportunity or Renewed Crisis,” Tilt, August 2, 2011; accessed at http://tilt.ft.com/#!posts/2011‐08/26821/argentina‐opportunity‐renewed‐crisis   (See: “Argentines have entered into agreements to restructure more than 91% of their defaulted debt by haircutting those creditors by 70%. In the process the country has eliminated $57 billion of principal obligations and has avoided interest payments of almost $59 billion, after considering the $6.5 billion of interest payment on the exchange securities offered to those creditors in settlement. This is a spectacular success for Argentina’s debt negotiators.”) ix Miguel A. Kiguel, “Structural Reforms in Argentina: Success or Failure,” Current Issues in Emerging Market Economies Conference, June 28–30, 2001, Dubrovnik; accessed at http://www.hnb.hr/dub‐konf/7‐konferencija‐radovi/kiguel‐argentina.pdf June 2000 at p. 1 (See: “By and large, the structural reforms implemented in the nineties have had a positive impact on the economy. Privatizations, in general, have improved the supply of public services, the pension reform together with the creation of private pension funds [AFJPs] helped reduce the contingent liabilities of the state and contributed to the development of the local capital markets, the elimination of numerous superfluous regulations fostered investment and the creation of a special regime for oil and mining generated a boom in investment on exploration and exploitation in a sector with a great potential for generating currency flow.”)  x “Argentina Exports by Product Section in US Dollars—Yearly, 2001–2005,” Index Mundi, International Trade Center—UNCTAD/WTO; accessed at http://www.indexmundi.com/trade/exports/?country=ar  xi Drew Benson and Bill Faries, “Argentina Is Being ‘More Careful’ Spender, S&P Says (Update1),” Bloomberg, March 11, 2009; accessed at http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aBh5P.hGjL20&refer=news.  (See: “The six‐year rally in commodity prices that ended mid‐2008 helped fuel those budget surpluses. Farm and farm products, including soybean oil, wheat and corn, accounted for 55 percent of Argentina’s $71 billion in exports last year, according to the national statistics institute. S&P expects the Argentine economy to grow this year by ‘slightly below 1 percent, with clear risks on the downside,’ Briozzo said. Economists forecast Argentina’s gross domestic product will shrink 0.25 percent this year, according to the median of eight 

  

  16 

                                                                                                                                                                                   estimates in a Bloomberg survey. The economy expanded 7 percent last year after growing by more than 8 percent in each of the previous five years.”) xii “Nobel Laureate Praises Argentina; Tells US and EU Spending Is the Way Out of Recession,” xiii “Global financial crisis II: the challenges for India”, Deccan Herald, September 19, 2011; accessed at http://www.deccanherald.com/content/191815/global‐financial‐crisis‐ii‐challenges.html (See: “Our large trade deficits, resulting from imports being far greater than exports, have made the things worse as the trade is funded with large buying of dollars. One of the main reasons for the last week’s petrol price hike was the fall in rupee making imports costlier. As expensive imports of petrol, diesel, cooking gas, fertilizer, etc, add to the general inflation, the Reserve Bank of India (RBI), as a counter inflationary measure, keeps raising interest rates… “Even as RBI justifies this rate hike to dampen inflationary expectations, it is difficult to fathom that this will be achieved when a cumulative rate hike of 325 basis points since March 2010 could not achieve this objective,” Ficci Secretary General Rajiv Kumar said…Growth in industrial production slipped to a 21‐month low of 3.3 per cent in July. The country’s economic growth also moderated to 7.7 per cent during the April‐June quarter this fiscal, the slowest growth in six quarters. The industry bodies are also worried that expensive loans will further contract demand for car and home buying.”) xiv Rodrigo Orihuela, “Argentina Expects Trade Surplus to Halve in 2012, Cronista Says,” Bloomberg, September 9, 2011; accessed at http://www.bloomberg.com/news/2011‐09‐09/argentina‐expects‐trade‐surplus‐to‐halve‐in‐2012‐cronista‐says.html  xv “Brazil Tombini: Central Bank to Cut GDP Forecast This Month—TV,” The Wall Street Journal, September 9, 2011; accessed at http://online.wsj.com/article/BT‐CO‐20110909‐707234.html  xvi “Survey: Brazil’s Economy Seen Easing Further in Second Quarter,” The Wall Street Journal, August 30, 2011; accessed at http://online.wsj.com/article/BT‐CO‐20110830‐708979.html  xvii http://www.zerohedge.com/news/out‐hard‐landing‐pan‐and‐crash‐fire‐are‐things‐about‐get‐even‐worse‐china (See: Over the past week one of the more hotly debated and market moving topics was the resurgence of speculation that China may be on the verge of a "hard landing." To a large extent this was driven by renewed concerns that the country's debt load, especially at the local government level, will be a substantially greater hindrance to growth and hence, concern than previously thought. This was paralleled by concerns that Chinese growth will likely slow down substantially more than previously expected, even as inflation remains stubbornly high. The result: a move wider in Chinese CDS in the past week whose severity was matched only by a similar move around the time of Lehman, when the world was widely seen as ending.) xviii Paul Scheltus and David Usborne, “Argentina Farm Crisis Ends with Defeat for Fernández,” The People’s Forum, July 18, 2008; accessed at http://www.the‐peoples‐forum.com/cgi‐bin/readart.cgi?ArtNum=2474  xix Chloe Hayward, “Argentina Faces Up to a Crisis,” Euromoney, September 2008; accessed at http://www.euromoney.com/Article/2016519/Argentina‐faces‐up‐to‐a‐crisis.html (See: “Nestor’s government set oil prices at $48 a barrel, a far cry from the $100 a barrel that oil sells for internationally. ‘I pay around Ps30 ($10) a month for my electricity in Buenos Aires—in New York I’d have to pay nearly $300 per month. I am subsidized here. There are no incentives to use less electricity and the government foots the growing energy bill,’ says a banker. The latest boom, in swimming pool heater sales, illustrates his point. Notoriously inefficient, one swimming pool heater uses the same amount of electricity as a family of five living in a six‐bedroom house.”) xx  Turner, “Argentina Central Bank”; Argentina Country Update The PRS Group, Inc.  pU‐3, 1‐Nov‐2010.  xxi Michael Warren, “Argentina: 23 Percent Hike in Per‐Child Payments,” Forbes, September 7, 2011; accessed at http://www.forbes.com/feeds/ap/2011/09/07/general‐lt‐argentina‐child‐payments_8663406.html  xxii “Argentine Budget Bill Aims to Cap Spending—Report,” Reuters, August 29, 2011; accessed at http://mobile.reuters.com/article/idUSN1E77S0CL20110829?irpc=932   (See: “Argentina's 2012 budget bill aims to cap public spending growth at 20 percent, below current rates of more than 35 percent.”) xxiii “Argentina Industry Says ‘Inflation’ Is Main Issue to Address by Next Government,” MercoPress, August 20, 2011; accessed at http://en.mercopress.com/2011/08/20/argentine‐industry‐says‐inflation‐is‐main‐issue‐to‐address‐by‐next‐government  xxiv Claudio Loser, an Argentine who was managing director of Western Hemisphere Department at the IMF from 1994 to 2002. Loser wrote last month: “[Argentina has] 

  

  17 

                                                                                                                                                                                   introduced 110 restrictive measures since 2009, affecting 174 countries, more than any other country.” Quoted in James England, “Is Argentina’s Economy Overheating?” The Argentina Independent, August 10, 2011; accessed at http://www.argentinaindependent.com/currentaffairs/newsfromargentina/is‐argentinas‐economy‐overheating‐/  xxv “Argentina’s Protectionist Policies Alienate Mercosur Partners,” Bilaterals.org, November 29, 2008; accessed at http://www.bilaterals.org/spip.php?article13917  xxvi Ibid.  xxvii “EU Files Document on ‘Argentine Protectionism’ to WTO Council for Trade,” MercoPress, July 6, 2010; accessed at http://en.mercopress.com/2010/07/06/eu‐files‐document‐on‐argentine‐protectionism‐to‐wto‐council‐for‐trade  xxviii “Argentina—On the Top of Protectionist Markets’ Ranking,” Edelman PA Blog LATAM, June 6, 2011; accessed at http://publicaffairslatinamerica.com/2011/06/argentina‐top‐of‐protectionist‐markets‐ranking/  xxix Global Trade Alert Site Statistics; accessed at http://www.globaltradealert.org/site‐statistics  xxx “China Concerned About Argentina’s Protectionist Trend: Official,” English.news.cn, April 22, 2010; accessed at http://news.xinhuanet.com/english2010/indepth/2010‐04/22/c_13262679.htm  xxxi “Brazil Autos Report Q4 2011,” Business Monitor International, September 2011; accessed at http://www.researchandmarkets.com/research/275aff/brazil_autos_report_q4_2011  xxxii “Argentina Major Exports‐Agriculture Exports‐Soy,” International Business Wiki; accessed at http://internationalbusiness.wikia.com/wiki/Argentina_Major_Exports‐Agriculture_Exports‐Soy (See: “In March 2008, the Argentinean government proposed a bill to raise taxes on soybean exports. In response to the tax increases, farmers blocked roads in about 300 locations around the country, pledging not to allow their goods to reach markets. Demonstrators began to riot in the streets in sympathy for the farmers and against what they said was government arrogance. Although the new export tax was only raised from to 46% from 35% the farmers not only would have to pay new export tax but also pay income tax on profits. Farmers were set to pay 63% on their gross income. In June, after four months of protests and many supermarkets running out of meat and milk the government came to a thirty day truce that postponed the increase. Then in July with a 129–122 vote in the lower‐house the tax increase was passed but then later reject by the senate in a 37 to 36 defeat. After the strike was over exports have continued to rise and are projected to continue.”) xxxiii Baer, Werner; Montes‐Rojas, Gabriel, “From Privatization to Re‐nationalization: What Went Wrong with Privatizations in Argentina?”, Oxford Development Studies, September 2008, v. 36, iss. 3, pp. 323‐37 (See: The considerable participation of the state in Latin America is a consequence of import‐substitution‐industrialization (ISI), which was the major development strategy from the 1950s to the end of the 1980s. In this context, the state not only encouraged investments, but it also participated directly in economic activities (Baer, 1994). In particular, the government was involved in the provision of almost all public utilities. Over time the management of state‐owned enterprises (SOEs) deteriorated owing to: (a) the use of state enterprises as macroeconomic policy instruments; (b) political pressure to overemploy labour; (c) corruption; and (d) the) use of public enterprises to borrow more than they needed on the international market) xxxiv “Argentina Sells $367 mln in Debt to Pensions Entity”, Reuters, September 16, 2011; accessed at http://www.reuters.com/article/2011/09/16/argentina‐debt‐idUSS1E78F0MD20110916  xxxv “Moody’s Lowers Outlook on Argentine Banking System to Negative,” Dow Jones Newswire, August 26, 2011; accessed at http://online.wsj.com/article/BT‐CO‐20110825‐713171.html (See: “It cited three main concerns for the country’s banks: the fragility of earnings that are increasingly dependent on favorable, but unsustainable government policies; their vulnerability to depositor confidence; and their exposure to political and event risks that could affect their capitalization and profitability.”) xxxvi Hayward, “Argentina Faces Up to a Crisis.” xxxvii Andres Oppenheimer, “Despite Victory, Argentine Leader Faces Hard Choices” xxxviii Andres Oppenheimer, “Despite Victory, Argentine Leader Faces Hard Choices,” The Miami Herald, August 21, 2011; accessed at http://www.miamiherald.com/2011/08/21/2368754/despite‐victory‐argentine‐leader.html (See: “Another Peronist party insider, who is very close to the president, said that Fernández de Kirchner is likely to tone down her radical leftist leanings in her second term. True, the government won’t be 

  

  18 

                                                                                                                                                                                   able to maintain its current subsidies for the entire population, but will solve that problem by raising bus fares and electricity bills, while at the same time compensating the poor with higher cash handouts, he said.”) xxxix Andres Oppenheimer, “A President‐for‐Life in Argentina? Not Likely,” The Miami Herald, August 17, 2011; accessed at http://www.miamiherald.com/2011/08/17/2363780/a‐presidentforlife‐in‐argentina.html  xl “Argentina Is ‘Not Untouchable’ in the Face of Global Crisis, CFK,” Buenos Aires Herald; accessed at http://www.buenosairesherald.com/article/78149/argentina‐is‐not‐untouchable‐in‐the‐face‐of‐global‐crisis‐cfk  xli Kosacoff, “Can Argentina’s Success Last?”  xlii http://en.mercopress.com/2011/09/29/us‐will‐vote‐against‐loans‐to‐argentina‐in‐world‐bank‐and‐idb (See: “Given Argentina’s attitude contrary “to honour debts with creditors and to work with international institutions”, United States will vote against extending World Bank and Inter American Development Bank credits to that country, announced last week a high official from the Treasury Department during a congressional hearing”.) xliii Brazil, Chile, Columbia, Mexico, Panama, Peru, Uruguay. xliv “Argentina,” Moody’s Investor Service, Banking System Outlook, August 24, 2011, p. 18 (See: “Argentina’s B3 local and foreign currency ratings balance the country’s economic development and improved debt metrics with continuing concerns about the country’s policy mix and political volatility. Argentina’s GDP per capita is more than twice the median of B‐rated sovereigns, and its economy larger and more diversified than its peer group. Even though government debt indicators are placed above those of its ratings peers, they have been declining for years. Argentina’s ratings are constrained by concerns regarding institutional strength. The impact of politics in Argentina’s ratings affects the government’s ability to pay through a combination of unsustainable macro and micro policies and a highly contentious political process. Politics also have an impact on willingness to pay, as evidenced by the authorities’ decision to underreport inflation when 24% of government debt is indexed to inflation. Overall, the country’s ratings are restricted by relatively high vulnerability to economic and political event risk.”) xlv  Ministerio de Economía xlvi Helmut Reisen and Julia von Maltzan, “Boom and Bust and Sovereign Ratings,” OECD Development Center, Working Paper no. 148, March 1999 (See: “A change in the risk assessment by the three leading rating agencies is preceded by a similar change in the market’s assessment of sovereign risk.”) xlvii “Ratings on Republic of Argentina Raised to 'B'; Outlook Remains Stable,” Standard & Poor’s, Global Credit Portal, RatingsDirect, September 13, 2010; accessed at http://www.mecon.gov.ar/finanzas/sfinan/english/download/100913_argentina_upgrade_rupdf.pdf  (See: “Government policies aimed at enhancing transparency in the implementation of sustainable economic policy could lead to a revision in the outlook to positive. However, a more radical approach to the management of the economy that leads to further disruptions in the pace of economic activity or a significant worsening of the fiscal stance could lead to a negative outlook or a downgrade. Similarly, prospects of liability management operations that could be interpreted as distressed exchanges according to Standard & Poor’s methodology could also have a negative impact on the outlook or rating.”) xlviii DBRS Upgrades Argentina to “B” on Positive Growth Outlook; Trend Revised to Stable, October 5, 2011; accessed at http://www.dbrs.com/research/242421/dbrs‐upgrades‐argentina‐to‐b‐on‐positive‐growth‐outlook‐trend‐revised‐to‐stable.html (See: “Despite a favourable growth performance, the following three considerations limit Argentina’s creditworthiness: (1) taxation and expenditure policies lack a long‐term economic management framework. As a result, the country is reliant on high export taxes, a financial transactions tax, and transfers of Central Bank (BCRA) profits and reserves for additional resources. If commodity prices were to fall sharply, the ensuing adjustment could be difficult as access to external market financing is likely to remain limited and expensive. (2) There are large subsidies in place with an unclear economic rationale and a high financial transaction tax. These interventions may distort investment incentives in key sectors and constrain the already limited development of the financial sector, reducing potential GDP growth. (3) Doubts over inflation reporting persist, calling into question the accuracy of official statistics and the credibility of macroeconomic policies.”)  xlix Norbert Gaillard, “The Determinants of Moody’s Sub‐Sovereign Ratings,” International Research Journal of Finance and Economics, no. 31 (2009): 198; accessed at http://www.eurojournals.com/irjfe_31_15.pdf (See: “As of May 8, 2009, only 1.4% and 3.8% of LRGs monitored by S&P and Moody’s respectively, had a FC rating higher than their sovereign.”) 

  

  19 

                                                                                                                                                                                   l Giovanni Ferri and Li‐gang Liu, “Assessing the Effort of Rating Agencies in Emerging Economies: Some Empirical Evidence,” European Journal of Finance 11, no. 3 (June 2005): 293. “We have argued that the almost monopolistic market structure of their industry might not be able to guarantee that RAs make the socially optimal effort to measure the creditworthiness of firms in emerging countries. RAs might actually indulge in under‐investment, particularly vis‐à‐vis entities in emerging countries, where RAs’ own business is negligible.  

“To test for rating agencies’ under‐investment, we used a new indicator to quantify the effort made by RAs to collect and process information on rated firms. Next, we employed firm level data (from Moody’s) on ratings and on performance variables to empirically assess whether emerging countries’ firms suffer an under‐investment with respect to their homologues in developed countries.  

“We characterized that under‐investment in emerging countries may occur either in absolute or in relative terms. ‘Absolute under‐investment’ ensues when RAs’ effort is lower in emerging than in developed countries. ’Relative under‐investment’ occurs if we find that more intense effort raises rating levels in emerging but not in developed countries, which suggests that higher informational investment by rating agencies unveils that firms in emerging countries are systematically more deserving.” li Eduardo Borensztein, Kevin Cowan, and Patricio Valenzuela, “Sovereign Ceilings ‘Lite’? The Impact of Sovereign Ratings on Corporate Ratings in Emerging Market Economies,” International Monetary Fund Working Paper, April 2007; accessed at http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2007/wp0775.pdf  lii Robert F. Dittmar and Kathy Yuan, “Do Sovereign Bonds Benefit Corporate Bonds in Emerging Markets?” April 2007; accessed at http://personal.lse.ac.uk/yuan/papers/sovcorp.pdf  (“In this paper, we ask the question of whether sovereign bonds represent an improvement or a drain on emerging corporate bond markets. Our evidence suggests that the answer is that these bonds improve the corporate bond market. We investigate the benchmark role of sovereign bonds in three ways: examining improvements in investors’ opportunity sets derived from the inclusion of sovereign bonds in a market, investigating whether the existence of sovereign bonds contributes to price discovery in a market, and determining whether these bonds have an effect on pricing of corporate securities above and beyond that represented by improved spanning of systematic market factors. The answer to all of these questions, based on our evidence, is yes.  

“The source of the gains from the presence of sovereign bonds in a market appear to be spanning, price discovery, and liquidity enhancement. The evidence suggests that introducing sovereign bonds improves investors’ abilities to span the systematic risks of the market, which in turn allows traders in corporate markets to better understand systematic pricing risks. Through their improved ability to hedge these risks and price bonds, we observe greater information production due to lower adverse selection costs.”) liii Jason Webb and Michael Patterson, “Emerging Bonds Show Ratings Don’t Matter as Yields Decline,” Bloomberg Businessweek, August 22, 2011; accessed at http://www.businessweek.com/news/2011‐08‐21/emerging‐market‐bonds‐show‐ratings‐don‐t‐matter‐as‐yields‐fall.html  liv Hayward, “Argentina Faces Up to a Crisis.”