REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 7, N. 14, P. 29-54 ... 14 M… · desafio do moderno...

RESUMO Um dos grandes desafiosdo administrador de recursos no Brasil éutilizar a teoria de alocação de ativos noambiente de volatilidade e incerteza. Oobjetivo é otimizar o risco e o retorno eavaliar as razões de sucesso ou fracassode suas estratégias. A ausência debenchmarks apropriados, com umhistórico razoável, traz dificuldadesadicionais para a utilização dessatécnica. Este trabalho traça brevescomentários sobre o processo dealocação de recursos, expõe o históricodos índices de ações no mundo e noBrasil e descreve as característicasteóricas desejáveis dos benchmarkseficazes, a metodologia dos índicesproduzidos no país e uma análise destesà luz dos parâmetros teóricosabordados. Além disso, menciona asrazões da inadequação dos benchmarksexistentes para os administradores derecursos e propõe uma alternativa queconsiste em uma família de cincoíndices gerais de ações e sete setoriais.Os índices gerais incluem um índiceabrangente, composto atualmente de152 ações de 115 empresas, e doisíndices segundo duas dimensõesadicionais: a de tamanho (grande xmédio e pequeno) e a de estilo,incluindo as ações de empresas decrescimento e as de valor.

ABSTRACT One of the majorchallenges facing fund managers inBrazil is the use of asset allocationtheory in an environment of volatilityand uncertainty. The aim is tooptimize risk and return and toevaluate reasons for the success orfailure of strategies. The absence ofappropriate benchmarks, with properseries, poses further difficulties in theuse of the technique. This study brieflycomments on allocation of resources;points to the history of stock indexesin Brazil and worldwide; describesthe theoretical characteristics that aredesirable in order to have effectivebenchmarks, and the methodologyused in calculating Brazilian indexesand analyzes the latter in light of thetheoretical parameters posed. It alsotouches on the reasons for theinappropriateness of currentbenchmarks for fund managers andproposes an alternative that consistsof a set of five general stock indicesand seven sector indices. The generalindices include an overall index,currently consisting of 152 stocksfrom 115 companies, and two indicesbased on two additional dimensions:size (“large”, “medium and small”)and style, comprising value andgrowth companies.

* Gerente na Área de Planejamento do BNDES.

Mercado Acionário Brasileiro:Proposta de Novos Índices paraAmpliar a Abrangência e aCapacidade de Diagnóstico

Mercado Acionário Brasileiro:Proposta de Novos Índices paraAmpliar a Abrangência e aCapacidade de Diagnóstico

RICARDO WEISS*

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 7, N. 14, P. 29-54, DEZ. 2000

1. Introdução: Considerações sobre a Alocação deAtivos

desafio do moderno administrador de recursos qualificado é alocarcorretamente aplicações entre as classes de ativos permitidas visando

otimizar o retorno estimado face ao risco incorrido. Descrita por Markowitz(1952), a teoria mais tradicional de gestão de portfólios compreende adefinição das classes de ativos, a estimativa de seus retornos e de seusdesvios-padrão, bem como, ainda, a correlação/covariância entre os retor-nos. Com esses dados constrói-se matematicamente uma fronteira eficientede portfólios para diferentes perfis de risco, conforme se pode observar nográfico hipotético, a seguir. Cada ponto da curva representa um portfólioeficiente, sendo aqueles situados mais acima e à direita os com maiorexpectativa de retorno e também com maior risco.

A definição das classes de ativos é um ponto importante, pois elas devemrepresentar as alternativas de investimento existentes com característicaspróprias. Quando as correlações entre as classes de ativos são menores, asvantagens da diversificação apresentam melhores resultados. Um exemplohistórico é dado pela correlação negativa entre a variação do preço das açõese os títulos de dívida, por um lado, e do ouro, por outro. Durante uma guerraou uma crise, as ações e os títulos de dívida tendem a cair e o ouro, comoreserva de valor, tende a subir. Assim, mesmo que a expectativa de retorno

Selic

CDB

PoupançaAtuarial

IBA

IFC

0

5

10

15

20

25

30

0 5 10 15 20 25 30 35Risco

Ret

orno

Títulos da Dívida Externa

Ibovespa

FGV-100

MSCI

Retorno e Risco para Classes de Ativos

MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO: PROPOSTA DE NOVOS ÍNDICES30

do preço do ouro seja ruim durante a maior parte do tempo, pode se justificarsua presença em um portfólio, pois diminui o risco total.

A arte está em estimar corretamente o comportamento futuro dos retornose das correlações. É fundamental que a tabela de correlações faça sentido.Habitualmente, presume-se a manutenção dos comportamentos passadosdas correlações entre os retornos dos ativos e busca-se projetar cenários dosretornos futuros esperados.

Uma diferença metodológica usual entre os administradores internacionaise brasileiros é a utilização de dados nominais fora do Brasil e de dados reaisno país. Em períodos com inflação mais elevada, dados deflacionados pelodólar, pelo IGP-M ou pelo INPC conduzem a conclusões e portfólios ótimosdistintos.

Diferentes tipos de investidores têm perfis de risco muito distintos. Osbrasileiros podem ser estratificados em três grandes segmentos conforme operíodo pelo qual suas aplicações pretendem ser mantidas: aqueles comótica de tesouraria de bancos, os fundos de varejo destinados ao investidorindividual e os investimentos efetuados com objetivo de longo prazo efinalidade previdenciária.

As tesourarias de bancos, resquício do Brasil de alta inflação, têm o CDIcomo custo de oportunidade e o horizonte de investimento de um dia paracaptar em CDI e aplicar em juros prefixados, câmbio, títulos privados ou dedívida pública ou ações ou, alternativamente, captar dólares e aplicar emCDI. Têm, ainda, possibilidade de se alavancar.

Os fundos de varejo são distribuídos pela rede bancária e têm horizontetípico de permanência de um mês, pois seu rendimento é comparado com odo concorrente, usualmente sem uma avaliação mais criteriosa de retor-no/risco. Os gestores desses fundos habitualmente são oriundos das tesou-rarias e também o CDI é o parâmetro habitual, sendo a remuneração dosgestores um forte incentivo para a busca de risco.

O terceiro grupo de investidores são os institucionais, como os fundos depensão ou as seguradoras. Pelo fato de não poderem se alavancar, de terempassivo atuarial de baixo custo e obrigações de longo prazo, tendem a umperfil com horizonte mais longínquo. Elementos inibidores para tal têm sidoa inflação, a excelente rentabilidade das aplicações de curto prazo e aausência – pelo menos até bem pouco tempo – de títulos de longo prazo coma qualidade e a quantidade necessárias.

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Duas outras categorias de investidores são os indivíduos de alta renda – quetêm uma visão intermediária entre os institucionais e os de varejo – e asempresas – que têm uma ótica de curto prazo, são conservadoras quanto aorisco para a administração do caixa e se protegem contra oscilações docâmbio ou de commodities ligadas ao seu negócio principal.

Mudanças que estão levando as aplicações para durações mais elevadas sãoo distanciamento temporal do período inflacionário, a separação formal dasatividades de tesouraria da gestão de recursos de terceiros nos bancos,importantes alterações regulatórias como a reforma da previdência, o au-mento da confiança dos investidores, o alongamento da dívida do governoe as quedas das taxas de juros reais para patamares internacionalmente maisaceitáveis.

Nesse cenário, o perfil dos investidores institucionais, com horizonte de longoprazo e critérios de investimento com crescente exigência e sofisticaçãotecnológica, tende a contaminar os demais participantes do mercado, sejam osofertantes de produtos financeiros, sejam os participantes enquanto clientesdemandantes de qualidade, informação e transparência nas aplicações.

Do ponto de vista prático e acadêmico, três aspectos são importantes para acomposição do perfil típico do investidor institucional, foco principal daspropostas deste trabalho:

x o retorno do ativo livre de risco;

x a taxa de desconto do passivo; e

x o tempo de manutenção das aplicações.

Nos Estados Unidos, o rendimento do ativo livre de risco, seja quando sãoutilizados os Fed Funds de três meses ou os títulos do Tesouro de 30 anos,fica entre 5% e 7% nominais ao ano, enquanto as taxas de desconto dopassivo dos planos de pensão – as exigências atuariais – ficam entre 9% e11% nominais ao ano. A combinação de ambos leva à busca de ativos comriscos e retornos crescentes para fazer face às exigibilidades médias atua-riais. Como conseqüência, ocorreu maior concentração de investimentos emações, e se justificaram sucessivas ondas de diversificação em busca demaiores retornos. Isso explica os investimentos internacionais, inicialmentenos países desenvolvidos da Europa e do Extremo Oriente, depois em açõesde small caps (empresas de menor capitalização), em junk bonds (títulos dedívida de alto risco), em ações e títulos de países emergentes e, progres-sivamente, em projetos de private equity e mesmo de venture capital.


Adicionalmente, a inflação em patamares desprezíveis, aliada ao longoprazo das obrigações, estimulou a alocação em ativos também de longoprazo, desde aqueles de renda fixa tradicional até os mais variados ins-trumentos lastreados em hipotecas de imóveis, o que permitiu minimizar orisco de a flutuação de taxas de juros afetar as posições do ativo e do passivodo balanço.

No Brasil, por outro lado, em termos reais, os passivos são descontados a6% ao ano, mas os rendimentos em renda fixa – exceto a poupança – têmtido rendimentos, para períodos de 12 meses consecutivos, também emtermos reais, sistematicamente muito elevados. Esses rendimentos, com umrisco percebido muito baixo, explicam a grande concentração dos inves-timentos em renda fixa no país por parte dos fundos de pensão e dosaplicadores em geral.

Alguns agregados dos mercados de capitais são apresentados na Tabela 1.A propensão a investir em renda fixa é demonstrada pelo fato de o total dosfundos dessa categoria ser mais de 11 vezes o total dos fundos de ações. Paraos fundos de pensão, essa disparidade não é tão acentuada, conforme severifica na Tabela 2, enquanto na Tabela 3 podem ser observadas asrentabilidades reais anuais desde 1989 para ativos selecionados, bem comoa volatilidade1 para os cinco anos de 1989 a 1994, de 1995 a 1999 e deoutubro de 1995 a setembro de 2000.

TABELA 1

Alguns Agregados do Mercado Brasileiro de Capitais –Setembro de 2000(Em US$ Milhões)

Títulos Públicos 274.494CDBs/Curto Prazo 46.174Debêntures 13.008Letras Hipotecárias + Certificados de Recebíveis Imobiliários 5.577

Fundos de Investimento de Renda Fixa 139.797

Poupança 59.480

Ações (Valor de Mercado)

Bolsa de São Paulo 240.415 Soma 9.192 Empresas Acompanhadas 202.588

Float (Empresas Acompanhadas) 92.016

Fundos de Ações 12.326


1 Definida como o desvio-padrão dos logaritmos neperianos dos fatores mensais.

TABELA 2

Evolução das Aplicações dos Fundos de Pensão porClasses de Ativos a

CLASSES DE ATIVOS DEZEMBRO1994

DEZEMBRO1995

DEZEMBRO1996

DEZEMBRO1997

DEZEMBRO1998

DEZEMBRO1999

JULHO2000

Renda Fixa 33,0 41,0 40,8 38,1 47,8 46,4 50,4

Títulos Públicos 4,3 5,1 6,3 4,1 7,3 6,5 6,9

CDBs 12,8 16,5 10,6 8,4 10,9 4,7 3,5

Debêntures 2,1 5,9 5,3 4,3 4,0 2,6 2,3

Fundos de Investimento Renda Fixa 13,9 13,5 18,6 21,3 25,6 32,5 37,8

Renda Variável 43,6 33,4 36,9 43,3 33,0 39,6 36,4

Ações 43,6 33,4 34,1 31,5 21,6 27,0 25,0

Fundos de Investimento Renda Variável 0,0 0,0 2,8 11,8 11,4 12,6 11,4

Imóveis 16,1 16,9 14,2 11,5 12,0 9,0 8,5

Empréstimos e Financiamentos 7,3 8,7 8,1 7,1 7,1 5,1 4,7

Outros ... ... ... ... ... ... ...

Total (R$ Milhões) 46.488 57.461 71.672 86.861 90.757 115.124 125.018

aPercentual exclusive “Outros”.

TABELA 3

Rendimentos Reais de Ativos Selecionados – 1989/2000(Deflator: IGP-M)

ATUARIAL POU-PANÇA

CDB SELICOVER

TÍTULOSDA

DÍVIDAEXTERNA

IBOVESPA IBA MSCI IFC FGV-100

Rentabilidade12 Meses1989 21,8 11,5 46,8 9,0 26,7 17,7 21,5 75,9 1990 -0,7 -25,8 -28,7 -30,4 -77,3 -72,4 -71,3 -74,2 -70,5 1991 9,2 -0,5 26,5 14,1 53,4 332,7 132,5 204,2 202,1 115,8 1992 3,9 4,6 28,2 29,4 -10,5 -12,5 -19,9 -4,6 -13,2 65,8 1993 2,9 2,5 12,8 18,5 58,5 107,6 88,5 72,2 88,0 49,9 1994 12,5 15,1 32,1 29,3 -22,9 19,6 9,5 23,1 25,4 98,8 1995 12,2 21,3 31,1 32,8 20,2 -14,3 -20,6 -22,0 -22,5 -35,4

1996 5,9 6,5 14,3 16,7 30,0 50,0 29,8 35,1 27,6 4,4 1997 2,7 8,2 12,4 15,8 12,3 34,4 19,4 23,0 20,2 -4,4 1998 6,7 12,4 21,5 26,5 -10,1 -34,6 -43,6 -40,5 -39,0 -27,1 1999 -4,3 -6,5 1,2 4,6 74,5 109,8 87,1 101,0 106,4 166,9 2000 (atésetembro) -1,4 -5,4 -0,3 2,7 10,0 24,6 20,1 17,5 30,0 43,5 VolatilidadeCinco Anos1990/94 7,5 13,6 21,8 18,8 n.d. 95,7 90,7 79,1 76,8 78,9 1995/99 2,3 3,3 3,4 3,4 27,1 43,2 40,0 39,2 32,3 32,0 Out. 1995/Set. 2000 1,9 3,0 3,1 3,2 26,3 41,4 39,1 37,7 37,1 31,8


Os investimentos em ações, por sua vez, têm tido retornos, em termos reais,de espectro muito mais amplo, motivados pelo risco inerente às aplicaçõesna modalidade, pela performance das empresas da economia brasileira,pelos reflexos magnificados das crises globais – mexicana, asiática, russa,brasileira, do Nasdaq – e pela volatilidade da bolsa no Brasil, contaminadapela tendência mundial a investir nas empresas de maior participação nosíndices. Esse fator é agudizado porque o Ibovespa – índice de ações de maiorvisibilidade do país – é ponderado pelo volume transacionado.

Na alocação de recursos, a modelagem é realizada utilizando títulos dogoverno como representação dos investimentos livres de risco. São usadasclasses de ativos com retornos e riscos crescentes, como títulos privados derenda fixa, ações e outros de maior retorno/risco, ou, alternativamente, combaixa correlação, como ouro ou imóveis, para diminuir o risco do portfóliocomo um todo.

Admitindo que as correlações entre os ativos e os desvios-padrão sejamassemelhadas a algum período passado cuidadosamente escolhido, o desafiopassa a ser projetar os retornos futuros. As correlações entre ativos selecio-nados são mostradas na Tabela 4. Os juros reais (mensurados pela taxa Selicdeflacionada pelo IGP-M para 12 meses) vêm caindo desde outubro de 1998,tendo rompido o limite de 12% em outubro de 1999, o que não ocorria desde1991. A alocação de ativos está sofrendo profunda transformação. Jurosreais menores levarão a uma alocação de recursos utilizando as técnicas mais

TABELA 4

Correlações entre Ativos Selecionados – Janeiro de1993/Dezembro de 1998

FGV-100

IBA IBO-VESPA

IFC IWEISS IWGIGA

IWMIDI

TÍTULOS DA DÍ-

VIDA EX-TERNA

OUROBM&F

FUNDOSDE

RENDA FIXA

POU-PANÇA

SELIC

FGV-100 100

IBA 80 100

Ibovespa 76 95 100

IFC 79 96 100

IWeiss 82 97 97 97 100

IW Giga 75 95 97 98 98 100

IW Midi 92 80 77 79 84 77 100

Títulos daDívida Externa 48 62 65 62 65 64 48 100

Ouro BM&F -2 -8 -7 -8 -9 -10 -10 17 100

Fundos deRenda Fixa -8 -16 -10 -17 -15 -17 -16 23 22 100

Poupança -16 -21 -16 -22 -22 -22 -24 18 3 82 100

Selic -12 -18 -14 -18 -18 -19 -21 16 13 88 88 100


modernas, cujos fatores cruciais para sua utilização serão a rentabilidadedas companhias e suas práticas de mercado, bem como a regulamentaçãogovernamental, em especial as normas que tratam de tributação, imunidadetributária para aplicações de longo prazo, ganhos de capital, aplicações dosfundos de pensão, Lei das Sociedades Anônimas e CPMF.

Este trabalho pretende contribuir para o aperfeiçoamento institucional dessecontexto através da produção de índices justos que facilitem a leitura dosmercados, o processo de alocação de recursos e a avaliação de desempenho.

2. Índices de Ações no Mundo: Breve Histórico

A utilização de índices é uma prática antiga e tem evoluído ao longo dostempos. O Dow Jones Industrial Average (DJIA), que existe desde o finaldo século 19, é o mais conhecido índice do mercado acionário mundial. Écalculado somando o preço de apenas 30 ações. Em virtude de sua pon-deração ser baseada no preço dos ativos, aqueles com preço mais elevadotêm maior influência no comportamento do DJIA. Além do baixo númerode papéis representados, outras críticas sobre sua metodologia são de nãorepresentar, ao longo de sua história, os setores mais dinâmicos da economiae ainda o fato de que as ações de uma empresa, se possuem uma bonificaçãoou um split, têm sua importância no índice automaticamente reduzida comoconseqüência desse evento. A recente inclusão de três ações de empresastecnológicas visou minimizar tal crítica. O Nikkei 225 da Bolsa de Tóquio,criado em 1949, segue a mesma metodologia do DJIA.

O S&P 500, que já existe há mais de 60 anos, é ponderado pelo valor demercado de 500 empresas líderes nos Estados Unidos. O índice da Bolsa deNova York (NYSE) também pondera por valor de mercado e inclui todasas empresas aí listadas e, ao contrário dos índices já mencionados, inclui ouniverso das ações ao invés de uma amostra. O Topix, de 1968, é o seuequivalente na Bolsa de Tóquio. Os índices CAC da França, de 1987, e AllOrdinaries da Austrália, de 1979, também são calculados por uma amostradas ações pelo seu valor de mercado total. Há alguns índices criados paracomparar o comportamento do mercado acionário em diferentes países,como: FT-Actuaries World Indexes, os índices da Morgan Stanley CapitalInternational (MSCI) e o Dow Jones World Stock Index, todos utilizando aponderação por valor de mercado em sua estrutura.

O Value Line Averages, de 1961, por sua vez, é calculado pela médiageométrica das alterações percentuais dos cerca de 1.700 papéis apresenta-dos na publicação The Value Line Investment Survey.


Os índices mais recentes, que incluem o universo elegível e não uma amostracomo critério de inclusão, são elaborados utilizando o conceito de valordisponível em poder do mercado, chamado float. Exemplos desse padrãosão o TSE300 do Canadá e os índices elaborados pela International FinanceCorporation (IFC), que consideram o valor disponível, excluindo, ainda, asparticipações do governo e as participações cruzadas de empresas listadas.Aqueles produzidos pela Salomon Brothers – Salomon Brothers WorldEquity Indices (SBWEI) – excluem, adicionalmente, as ações pertencentesao grupo de controladores e aquelas com restrições a compra, como, porexemplo, a estrangeiros. O critério de inclusão é de um mínimo de US$ 100milhões de float.

Nadbielny (1994) menciona quatro gerações de índices conforme sua con-cepção metodológica: a primeira foi composta de índices formados poramostras e ponderados por preços como o Dow Jones e o Nikkei; a segundainclui amostras do conjunto de ativos disponíveis, ponderados, no entanto,pelo valor de mercado (exemplos dessa fase são o FTSE-100 de Londres eo S&P 500 dos Estados Unidos); a terceira amplia o escopo dos ativoscobertos para o universo, ponderados pelo valor de mercado, como é o casodo NYSE, que inclui as ações da Bolsa de Nova York e o Topix do Japão;e a quarta mantém a abrangência do universo das ações, porém passa aponderar pelo float em vez do valor de mercado (dessa fase são o TSE300e a família de índices SBWEI, produzida por um grupo comandado pelopróprio Nadbielny.

Importantes produtores de índices das gerações anteriores estão se con-vertendo aos índices universais ponderados por float. A Standard & Poorse a Morgan Stanley Capital International anunciaram recentemente quepassarão a produzir benchmarks usando float e articulistas têm analisado oimpacto dessas mudanças sobre os volumes administrados por fundosglobais. Países tradicionalmente com um percentual menor de ações empoder do mercado poderão sofrer evasão de capitais na direção de outroscom maior pulverização do capital.

A consultoria Frank Russell é a mais popular produtora de índices de açõesutilizados pelos investidores institucionais nos Estados Unidos. Os índicesRussell 1000, 2000 e 3000 incluem, respectivamente, as mil maiores em-presas por capitalização, as duas mil subseqüentes – utilizadas como bench-mark para a classe de ativos das small caps – e o conjunto das três mil. Essessão mais abrangentes do que os índices mais conhecidos. São produzidostambém índices para as empresas de valor (value) e de crescimento (growth),usados para analisar o estilo dos administradores e para auxiliar na alocaçãode recursos entre as ações em diferentes fases dos ciclos de crescimentoeconômico e de preços de mercado.


As ações dos setores tecnológicos também já têm seus índices, como oMorgan Stanley High-Tech (MSH), o Nasdaq Composite, que inclui todasas ações negociadas nesse pregão, e o Nasdaq 100, que somente inclui as100 maiores. Este, negociado também como um derivativo cujo código éQQQ, apresenta restrições para o tamanho máximo de cada ativo no índice(4%), bem como dos 20 maiores (48%). Essas restrições se justificam paraevitar uma influência excessiva de um ou de poucos papéis numa carteiraque use tal índice como benchmark.

A moeda “única” européia, o euro, também está levando à produção de umasérie de índices para os países da região que a adotam.

3. Características Teóricas dos Benchmarks

A seguir estão descritos diversos aspectos relevantes para a construção debenchmarks.

Método

As metodologias adotadas na preparação de índices aplicáveis aos mercadosfinanceiros apresentam algumas variações em seus critérios.

Quanto à abrangência, podem incluir o universo dos ativos ou uma amostradestes.

A ponderação costuma ser pelo valor de mercado, equivalente ao produtodo preço pelo número de papéis, ou mais modernamente pelo float, querepresenta o valor de mercado em poder do público. Alguns produtores deíndices apresentam pequenas variações nesse critério, excluindo as partici-pações dos controladores de empresas e de entidades governamentais, asparticipações cruzadas em outras empresas do índice e eventuais restriçõesa investidores, como no caso de investidores estrangeiros a certas empresasou setores, e ainda as participações superiores a determinado percentual dacompanhia. Outros métodos de ponderação incluem a de preços, como oDJIA e o Nikkei 225, justificável pela inexistência de sistemas eletrônicosde cálculo, na época, porém anacrônica do ponto de vista teórico atual, e ade preços iguais, supondo uma carteira com um determinado montanteinicial aplicado em diversos ativos. Exóticas são as ponderações por volumetransacionado, como no Ibovespa, e por valor patrimonial do ano anterior,como no FGV-100.

O algoritmo de cálculo pode ser feito pela média aritmética ou geométrica.


Propriedades

Vários são os requisitos desejáveis para que um índice possa ser consideradometodologicamente bem elaborado e aceito pelos participantes do mercado.Diversos autores citam algumas propriedades, como, por exemplo, as se-guintes.

x relevância: refletir os mercados e ativos de interesse dos investidores;

x abrangência: deve incluir todas as oportunidades disponíveis;

x critérios de seleção objetivos: as regras de inclusão e exclusão de ativosdevem ser claras, simples e previsíveis e contar com a aprovação dosinvestidores;

x passível de investimento: os participantes do mercado devem poder igualaros retornos do índice, adquirindo seus componentes, de forma que compa-rações com o índice sejam justas e que taxas de performance cobradassuperiores a ele sejam merecidas; o CDI, por exemplo, benchmark cor-riqueiro para aplicadores em renda fixa, somente é passível de investimentopor parte de tesourarias, e não de investidores individuais ou institucionais;

x estabilidade dos componentes: um benchmark deve refletir o mercado,adaptando-se às suas mudanças, porém deve ter baixo número de altera-ções (turnover) de seus componentes;

x estilo de investimento e perfil de risco: devem ser claramente definidose informados aos investidores;

x divulgação: uma ampla e pronta divulgação de retornos do índice, de seuscomponentes e de sua metodologia é crucial para a sua aceitação, assimcomo são importantes a qualidade dos meios de divulgação e os custosde sua obtenção;

x confiabilidade: erros no processamento dos dados e de julgamento quan-to à inclusão ou à exclusão dos componentes por ocasião dos rebalancea-mentos periódicos ou dos atos societários, assim como interpretaçõesequivocadas das regras ou eventuais regras não escritas, podem levar àperda de credibilidade do índice;

x características dos componentes disponíveis: as informações como pre-ços dos ativos e eventos societários que o afetem, o número de ações dacarteira teórica, o fator aplicável ao valor de mercado ou float aplicáveldevem estar acessíveis aos usuários; e

x informação histórica: deve estar disponível.


Além dos aspectos mencionados, cabe especial atenção e estudo aos índicesmuito populares e com grande apelo junto aos meios de comunicação. ODJIA e o Ibovespa, embora tenham o sério defeito metodológico já enfati-zado, referente à forma de ponderação, respectivamente, por preços e porliquidez, são praticamente sinônimos dos mercados que representam. De-vem ser analisados e explicados aos investidores os comportamentos dessesíndices, as razões e as variações de preço ou o peso das ações que provoca-ram determinados movimentos.

4. Análise Crítica dos Índices Brasileiros

Existem diversos índices de ações produzidos no Brasil, como o Índice daBolsa de Valores do Estado de São Paulo (Ibovespa), o Índice Brasileiro deAções (IBA), o IBX, o FGV-100, o Índice da Bolsa de Valores do Rio deJaneiro (IBV-RJ), o I-Senn, o Índice de Energia Elétrica (IEE) e o Soma,além de outros com a mesma metodologia para diversos países, inclusive oBrasil, como MSCI, IFC, Barings e FT.

O Ibovespa, criado em 1968, é o principal índice do mercado brasileiro. Seuscomponentes devem ter participado em pelo menos 80% dos pregões nos12 meses anteriores aos períodos de rebalanceamento, que ocorrem emjaneiro, maio e setembro. A ponderação no índice é atribuída pelo volumecalculado pela média geométrica da:

x participação no número de negócios; e

x participação no montante financeiro.

O número calculado deve, ainda, ser superior a 0,1% do total desse fator.Ao longo do ano são computados os eventos corporativos ocorridos comobonificações, dividendos, subscrições, splits e cisões.

Como o mercado brasileiro tem sua negociação concentrada em poucospapéis, o Ibovespa não se assemelha a uma carteira típica de um investidordiversificado, correspondendo a uma carteira concentrada em poucos papéiscom perfil de alto risco e de alto retorno. Ele colide, adicionalmente, comos princípios da administração de recursos e contraria a regulamentaçãorelativa aos fundos de pensão2 sobre diversificação da carteira. A legislaçãopreconiza um máximo de 6% do patrimônio do fundo em uma ação, dentrode um máximo de 60% em renda variável. Assim, um papel não teria maisde 10% numa carteira no limite máximo permitido.


2 Correta a meu juízo nesse aspecto.

Analisando o Ibovespa à luz das 10 propriedades descritas na página 39,pode-se considerar que ele apresenta excelente conceito nos quesitos rele-vância, critérios de seleção, divulgação, características dos componentes einformação histórica.

Sua abrangência, no entanto, é limitada, ficando habitualmente em torno de50 papéis (atualmente 57). O percentual do mercado acionário cobertotambém é restrito. O Ibovespa divulga periodicamente o valor de mercadodos componentes do índice, que ao final de setembro deste ano era deUS$ 161,2 milhões. Como o total referente às 475 companhias do Ibovespachegava a US$ 240,4 bilhões, o método seguido dá a impressão de que oíndice cobre 67% do total. O market cap é calculado multiplicando o preçodas ações do índice pelo número total de ações da empresa. Se dois papéisda mesma empresa estão no índice, são multiplicadas as quantidades res-pectivas de cada papel. Atualmente, nove das 48 empresas têm dois tipos depapéis (preferenciais e ordinários) no índice. Assim, estão embutidos nosUS$ 161,2 milhões inúmeros papéis das empresas que não estão no índice.Se computarmos apenas os papéis que efetivamente estão no índice, o valorde mercado recua para US$ 125,2 bilhões. Se computarmos o mercado totalincluindo a Bolsa de São Paulo e o Soma, mercado de balcão cujo valor demercado ao final de setembro chegava a US$ 9,2 bilhões, a participação doIbovespa sobre o total do mercado ficaria em 50,1%. Pelo critério de float,o Ibovespa vale US$ 74,3 bilhões, representando 76% do float total deUS$ 97,8 bilhões. Curiosamente, alguns pesquisadores informam que ovalor de mercado do Ibovespa para o final de setembro é de US$ 235,1bilhões. Nesse caso, estão calculando para todos os papéis o número totalde ações multiplicado pelo preço e, portanto, realizando uma dupla conta-gem para todas as empresas com dois papéis no índice.

Quanto à propriedade passível de investimento, o Ibovespa pode ser assimconsiderado para o investidor individual ou para um fundo de ações. Se oagregado dos fundos de pensão fosse investir de forma passiva (seguindo oíndice), digamos, 35% do seu patrimônio em ações, seria impossível casopudessem comprar todo o float das companhias. Somente 27 papéis teriamfloat suficiente para abrigar a sua demanda respectiva. Se os fundos, porhipótese, fossem comprar metade do float das empresas, apenas nove papéisseriam passíveis de investimento. Isso se deve à peculiar ponderação doIbovespa por volume, que deu elevado peso a algumas ações que tornariamsua aplicação impossível pelo conjunto de investidores. Na década de 90,poucas empresas (entre três e seis) detinham mais de 5% do índice nasépocas de rebalanceamento, porém o total dessas participações sistematica-mente era acima de 50%. Somente Eletrobrás PN e ON, Paranapanema PN,Petrobras PN, Telebrás PN e ON, Telesp PN, Usiminas PN e Vale PNparticiparam alguma vez do seleto clube, sendo que apenas Telebrás PN,


Vale PN, Petrobras PN, Eletrobrás PN e Paranapanema PN foram partici-pantes regulares. Com a privatização da Telebrás, em julho de 1998, suasubstituição por um recibo constituído de 13 ações e finalmente sua retiradado Ibovespa em maio do corrente ano, a partir de setembro de 2000 TelemarPN e Globocabo PN superaram o patamar de 5% mencionado.

Quanto às demais propriedades do Ibovespa, há certa instabilidade de seuscomponentes, e não é perfeitamente claro para os investidores o perfil derisco incorrido.

A interpretação estrita da metodologia do Ibovespa, cujo ponto de honra énão ter sofrido alterações nos seus 32 anos de existência, levou também aalguns equívocos na formação das carteiras. Eventos societários importantesque implicam mudança estrutural da empresa, como cisões e perdas subs-tanciais do float ou fechamento branco de capital, não são considerados.Exemplos disso foram a manutenção de Lightpar na carteira com pesointegral, mesmo após a distribuição de quase 100% de seu ativo que eramações da Eletropaulo, e a privatização de Telebrás e sua cisão em 13companhias. Foi divulgado um critério que deveria ser seguido e acabou nãosendo, o que implicou uma demora excessiva na retirada da ação e do reciboque a sucedeu do índice.

O IBA, calculado pela CNBV, foi extremamente moderno em sua concep-ção. Cobre atualmente 83 papéis usando a proporção em poder do público(float) para atribuição dos pesos, que devem ter sido negociados em pelomenos 80% dos pregões em cada um dos últimos seis meses, com uma médianão inferior a 10 negócios por pregão. O índice apresenta como propriedadespositivas a relevância, ser passível de investimento, estilo e perfil definidose informação histórica. Seus defeitos são a permissão de apenas um tipo deação por empresa (preferencial ou nominativa, a mais líquida), a utilizaçãona prática do valor de mercado ao invés do float previsto no seu regulamento,a divulgação limitada e a pouca abrangência, pois cobre 39,4% do valor demercado total e 73% do float.

Não obstante os seus critérios de seleção serem objetivos, têm ocorrido errosoperacionais de diversas naturezas em sua produção, desde o uso do númerode ações de espécie não incluídas no índice ao invés das incluídas, percalçosno acompanhamento dos atos corporativos, como na cisão da Varig em trêscompanhias e no caso do Bradesco criando a Bradespar, quando as empresasdecorrentes das cisões deveriam ter sido incluídas prontamente no índice,já que as ações foram oferecidas aos investidores sem custo. Tem sido cor-riqueira a alteração dos componentes, e é inexplicável a presença de papéiscomo Chapecó ON, Sola e Telebrás remanescente no IBA.


O IBX, também produzido pela Bolsa de São Paulo, foi lançado no início de1997 e tem informação histórica ainda limitada. Inclui as 100 empresas maislíquidas ponderadas pelo valor de mercado, porém com fator de ajuste, pararetirar a participação dos controladores nas ações ordinárias. Seus fatorespositivos são a relevância e a excelente abrangência, pois inclui 59,5% dovalor de mercado e 85,6% do float. Seus critérios de seleção são claros, comestilo e perfil bem definidos. A estabilidade dos componentes pode sofrer,uma vez que, embora a ponderação seja dada pelo valor de mercado, aseleção é por liquidez. Utiliza como método a amostra (100) ao invés douniverso. Nos quesitos confiabilidade e características ocorrem problemas,pois não são divulgados os fatores nem os critérios para definição do floatdas ações ordinárias. Existe tolerância pelos produtores do IBX à perma-nência no índice de empresas com fechamento branco de capital e uma regranão escrita de não serem consideradas no cômputo de liquidez operaçõesem que as pontas compradora e vendedora transacionaram através da mesmacorretora. Adicionalmente, os valores informados para 1996 foram calcula-dos com a carteira de 1997, ao invés de retroagir as regras de inclusão ecalcular sua evolução.

O FGV-100, por sua vez, é composto de 100 empresas privadas não-finan-ceiras, selecionadas pelos seguintes quesitos: patrimônio líquido, lucrolíquido, receita operacional líquida, imobilizado, capital realizado, rentabi-lidade total do ativo, liquidez contábil, endividamento, percentual de dis-tribuição do lucro e participação no número de pregões, de negócios, detítulos negociados e do volume financeiro. As empresas acompanhadasrecebem pontos relativos à sua ordem nos quesitos mencionados e assim sãoselecionadas. A carteira é ponderada pelo patrimônio líquido do balanço dedezembro anterior, em outubro de cada ano, e é novamente ponderada pelomesmo valor diariamente. O FGV-100 originalmente era uma boa proxy dasempresas pequenas e médias, mas apresenta inúmeros problemas. Seuscritérios de seleção levam a uma grande instabilidade, e com a privatizaçãoas empresas de grande porte entraram na sua composição, destruindo seuhistórico de representatividade de pequenas e médias empresas. Para fina-lizar, sua forma de cálculo torna impossível reproduzir o portfólio, adivulgação é sofrível, os critérios de seleção são insondáveis e, não obstanteconter o número 100 na nomenclatura, muito raramente tem 100 componen-tes, devido a fusões e fechamento de capital (atualmente são 95). Apresentacomo pontos positivos apenas a boa informação histórica e o estilo/perfildefinidos. Compreende 25% do valor de mercado e 39,4% do float.

Já o IEE inclui empresas do setor, ponderadas com pesos iguais.

Os índices calculados pela Bolsa do Rio de Janeiro, como o IBV-RJ,ponderado por capitalização, o I-Senn, por liquidez, e o Soma, referente às


empresas do mercado de balcão, perderam relevância por não consideraremos negócios na Bolsa de São Paulo.

Alguns índices produzidos internacionalmente têm a grande vantagem depermitir comparações entre países, pois seguem a mesma metodologia emtoda parte. Destacam-se aqueles produzidos pela IFC, recentemente trans-feridos para a Standard & Poors, e pela MSCI. Ambos têm como aspectospositivos comuns a relevância, os critérios de seleção objetivos, o fato deserem passíveis de investimento, os componentes são estáveis, o estilo e operfil claramente definidos, excelente confiabilidade e informação histórica.Os defeitos comuns são a divulgação e as características dos componentes,que se limitam aos assinantes de suas publicações, tornando-as inacessíveispara muitos investidores locais em virtude do preço. Eventualmente, tam-bém, os critérios de seleção não são claros. O MSCI-Brasil, com 51 papéis,compreende cerca de 60% do valor de mercado das empresas e dos setores.Inclui apenas uma empresa quando há participações cruzadas (por exemplo,à época Telebrás sim e subsidiárias não) e é uma boa representação daprimeira linha, o que caracterizaria uma abrangência limitada. Inclui 48%do valor de mercado e 71,1% do float brasileiro. O IFC Global Brasil, com85 componentes, busca representar 70% do mercado pelo critério de float eevita as duplas contagens atribuindo um fator de ajuste para cada posição.Abrange 57,5% do valor de mercado e 79,7% do float.

Para fins das comparações do presente estudo, foram consideradas comoempresas acompanhadas aquelas pertencentes a algum dos índices já exis-tentes e aquelas componentes da família de índices proposta. Para essespapéis foi revisto o quadro de acionistas com cuidado para determinação dofloat. Para empresas não acompanhadas que têm informações disponíveisnos sistemas Lafis e Economática, foram utilizados estes. Para as remanes-centes do agregado das empresas negociadas da Bolsa de São Paulo e doSoma foi estimado um float de 10%.

5. Proposta de Criação de Índices

Metodologia

O estudo dos índices levou à percepção das deficiências dos benchmarksexistentes em termos de metodologia, especialmente a sua reduzida abran-gência face ao número de ações disponível para aplicações, a incompatibi-lidade com a regulamentação aplicável aos fundos de pensão e os bonsprincípios de administração de recursos. A busca de meios para aprimorara análise dos mercados de ações com vistas à proposição de carteiras e àmensuração justa dos resultados levou à presente proposta de criação de umafamília de benchmarks, compreendendo cinco índices gerais e sete setoriais.


Ela pretende proporcionar meios de avaliar com isenção aplicações emações, refletindo o mercado de forma a mais abrangente possível. Os índicesgerais compreendem: um agregando todas as empresas elegíveis; doissegmentando as ações por tamanho; e dois pelo estilo ou dinâmica dasempresas. O desenho desses benchmarks buscou evitar os erros conhecidos.

O critério geral para inclusão é de float de US$ 40 milhões no período derebalanceamento. Dessa forma, o número de empresas coberto o tornaria omais abrangente dos índices existentes. Seriam excluídas participações dogrupo controlador e de outras empresas pertencentes ao índice – evitandodupla contagem –, bem como participações acionárias de caráter permanen-te. Uma liquidez mínima e negociações com certa freqüência são critériosadicionais de inclusão. Com vistas a manter uma baixa rotatividade doscomponentes, estes somente seriam excluídos se o valor do float ficasseabaixo do mínimo exigido por dois anos. Os estilos e perfis de risco podemrepresentar uma vantagem desses índices, pela sua capacidade de explicaçãodos mercados, e uma boa divulgação é um dos desafios a serem enfrentados.

Atenção especial deverá ser dada aos eventos societários, tanto os cor-riqueiros como dividendos, bonificações, subscrições e splits, que afetamos preços das ações e os retornos dos índices, quanto os extraordinários comocisões, recompra das ações em poder do público, fechamento de capital eoutros que alterem significativamente o float dos papéis. A administraçãodo índice deve ser realizada com a mesma atenção e tenacidade da adminis-tração de uma carteira, evitando os prejuízos que possam ocorrer para oacionista ou o quotista. Dessa forma, ao serem adotados como benchmarks,tais índices devem refletir adequadamente os mercados e conseqüentementeinspirar confiança aos usuários.

Na família de índices proposta, todas as ações de empresas no Brasilautorizadas para investimento por planos de pensão podem ser incluídas, eseu peso é definido pelas participações em poder do público, excluindoparticipações do controlador, cruzadas e de investidores estratégicos. Ocritério de inclusão de float mínimo de US$ 40 milhões leva a que uminvestidor que comprasse US$ 2 milhões em ações teria apenas 5% do float.A liquidez desejada dos componentes de menor representatividade tende aser menor que a de outros benchmarks, aumentando, no entanto sua abran-gência. Atualmente, inclui 152 papéis e é o mais abrangente dos índicesproduzidos sobre o Brasil, envolvendo 70% do valor de mercado e 92,3%do float total. Cálculos preliminares desses índices desde dezembro de 1992mostram correlações com outras classes de ativos, conforme se pode obser-var na Tabela 4, demonstrando sua utilidade como reflexo das classes deativos existentes.


Os índices por tamanho são referenciados pela capitalização de mercado:se é de empresas grandes ou de pequena e média capitalização. Tal segmen-tação foi realizada porque se trata de classes de ativo com regras devalorização próprias, com comportamentos distintos ao longo de diferentesperíodos e com relações de risco e retorno diferentes. Ao contrário dosEstados Unidos, as small caps brasileiras representam menor risco e menorretorno do que as large caps (ver gráfico anterior). As grandes empresasforam definidas como aquelas de valor de mercado acima de US$ 1 bilhãono final de cada ano. Quando houver mais de um tipo de ação de umaempresa no índice, será realizada a avaliação do conjunto pelos preços demercado respectivos, sendo a empresa classificada pelo total.

Os índices de estilo foram classificados como de crescimento ou de valor.Conhecidas internacionalmente como empresas de growth (crescimento) oude value (valor), elas têm comportamentos distintos ao longo dos cicloseconômicos e também dos ciclos de mercado representados pelos preços dasações. São calculados nos Estados Unidos por diversas instituições, comoBarra, Russell, Standard & Poors e MSCI, com pequenas diferenças meto-dológicas para a classificação. Os métodos mais simplificados separam asempresas pelo critério de valor patrimonial dividido pelo valor de mercado(VPA/P), equivalente ao inverso da relação preço/valor patrimonial da ação.Os métodos mais complexos buscam classificar as empresas usando diver-sos critérios além da relação mencionada, como o quociente preço/lucro(P/L) projetado pelo consenso de mercado, taxas de crescimento dos lucrosou das vendas para os últimos anos e outros.

Para o caso brasileiro, embora existam projeções de consenso disponíveis,sua divulgação não é disseminada, bem como seu uso pelos administradoresde recursos como formador de expectativas. Alguns testes quantitativos comesse indicador, bem como com outros de mesma natureza, como P/L passadoe retorno sobre o patrimônio, tiveram baixa capacidade explicativa, o queimplicaria um elevado juízo de valor para definição do estilo. Ademais,diversas ações dos setores de telecomunicações e energia elétrica não têmum histórico de longo prazo utilizável. Houve, então, a opção pela soluçãosimples do corte linear pela relação VPA/P.

Os índices setoriais foram segmentados conforme a classificação de índicesconhecidos, como a do Standard & Poors e do MSCI, e adaptados à realidadebrasileira, levando em consideração que, para carteiras de ações, são dese-jáveis setores com participação mínima de cerca de 4% do total, sob penade, ao se montar carteiras de, por exemplo, 25 papéis, ficar o setor semrepresentação.


Os setores contemplados para montagem de benchmarks são sete: consumobásico, consumo cíclico, finanças, indústria, infra-estrutura, petróleo e gáse telecom. A título de ilustração, alguns setores estão subdivididos emsubsetores.

É altamente recomendável a constituição de um comitê de notáveis, repre-sentativo dos diversos segmentos de mercado, para acompanhar os proce-dimentos e os processos de seleção e de decisão, bem como para dirimireventuais dúvidas sempre existentes na manutenção de índices.

Comparações entre os Índices Existentes e osPropostos

A nomenclatura dos índices propostos é a seguinte:

x IWeiss – agrega todas as ações;

x IW Giga – compreende as empresas de tamanho grande;

x IW Midi – inclui as empresas de tamanho médio e pequeno;

x IW Turbo – com as ações com estilo de crescimento; e

x IW Onyx – abrange as ações com estilo de valor.

O número de ações componentes dos índices, que em dezembro de 1992 erade 71, cresceu, sucessivamente, para 98 em 1993, 122 em 1994, 128 em1995, 163 em 1996 e 162 em 1997, chegando ao ápice no final de 1998 com182 papéis, resultado do spinoff da Telebrás. Ao final de 1999, os compo-nentes caíram para 163 e, ao final de setembro de 2000, somavam 152papéis. Mais de 50 papéis deixaram de compor o índice desde o final de1998, o que se deve aos inúmeros processos de fechamento explícito oubranco de capital. Parte substancial desses fechamentos se deu em empresasresultantes de spinoffs resultantes ou não de privatizações, notadamente nossetores elétrico e de telecomunicações, porém um grande número se deve àLei das S.A.

Nas tabelas a seguir são mostrados os resultados obtidos sob várias óticas.Na Tabela 5 tem-se o valor de mercado e o float por setor e subsetor. Nota-seque as empresas que fazem parte de algum índice respondem por 81,1% dovalor de mercado brasileiro e por 94,1% do float. É interessante observarcomo o perfil das empresas diverge se adotado o critério de valor de mercadoou de float. Os setores de consumo cíclico, infra-estrutura e indústria têm


maior peso pelo valor de mercado, ocorrendo o oposto nos setores detelecom, finanças, petróleo e gás e consumo básico. O Ibovespa apresenta,se comparado com esses critérios, resultados curiosos, tendo participaçãoextraordinariamente alta em consumo cíclico (provocada pela participaçãode Globocabo) e participação mais alta do que ambos os critérios em telecome infra-estrutura e percentual inferior em ambos os critérios em petróleo egás e consumo básico.

Na Tabela 6 é mostrada a distribuição do float dos papéis pelos diversosíndices, desagregada pelos setores e subsetores. Chama a atenção a partici-

TABELA 5

Valor de Mercado e Float por Setor e Subsetor – Setembrode 2000SETOR SUBSETOR VALOR DE

MERCADOVALOR DEMERCADO

(%)

FLOAT FLOAT(%)

IBOVESPA(%)

Consumo Básico AlimentosOutros

9.475 1.684

3,80 0,67

5.998 536

6,13 0,55

1,12 0,49

Subtotal 11.159 4,47 6.534 6,68 1,61

Consumo Cíclico AutopeçasTecnologia & MídiaTêxtilUtilidades DomésticasVarejo

578 3.726

609 767

5.656

0,23 1,49 0,24 0,31 2,27

88 947 315 215

1.420

0,09 0,97 0,32 0,22 1,45

0,00 7,26 0,00 0,00 0,00

Subtotal 11.336 4,54 2.985 3,05 7,26

Finanças BancosHoldings

28.083 4.295

11,25 1,72

12.930 3.316

13,22 3,39

10,79 2,18

Subtotal 32.378 12,97 16.245 16,61 12,97

Indústria Bens de ProduçãoMineraçãoPapel e CeluloseQuímicaSiderurgia

9.018 10.764 5.606 2.842 7.351

3,61 4,31 2,25 1,14 2,94

2.125 4.808 2.483 1.003 2.878

2,17 4,92 2,54 1,03 2,94

3,36 3,31 1,43 0,32 4,71

Subtotal 35.580 14,25 13.296 13,60 13,12

Infra-Estrutura ElétricasOutros

26.961 3.015

10,80 1,21

8.667 529

8,86 0,54

16,68 0,85

Subtotal 29.977 12,01 9.197 9,40 17,52

Petróleo e Gás Petróleo e Gás 34.794 13,94 17.018 17,40 12,95

Subtotal 34.794 13,94 17.018 17,40 12,95

Telecom Telefonia CelularTelefonia Fixa/Integrada

14.792 32.571

5,93 13,05

8.316 18.424

8,50 18,84

10,00 24,58

Subtotal 47.363 18,98 26.740 27,34 34,58

Empresas Acompanhadas 202.588 81,16 92.016 94,09 100,00

Empresas Não-Acompanhadas 47.019 18,84 5.777 5,91 0,00

Total Bolsa de São Paulo + Soma 249.607 100,00 97.793 100,00 100,00


pação do setor de telecom no Ibovespa (40,7%), no IBA (33%) e noFGV-100 (43,4%) comparada com o total das empresas estudadas, queinclui aquelas que participam de qualquer dos índices mencionados, de 29%.Esse total é de 29,2% no IWeiss, de 33,1% no IW Turbo e de apenas 14,3%no IW Onyx. Por outro lado, a participação de Globocabo no Ibovespa é de7,3%, ao passo que pelo float é de 1,9%. Na Tabela 7 é apresentado o númerode ações por índice e setor divididos por tamanho, ao passo que na Tabela8 estão o número de papéis por índice e setor, classificados por estilo. Onúmero de crescimento e valor não é igual devido ao fato de os spinoffs deBradesco/Bradespar e Varig terem ocorrido após a definição dos estilos,sendo que as cisões se concentraram dentre as ações de estilo crescimento.Fica flagrante a concentração de empresas elétricas e industriais entre as devalor e as do setor de telecom e de petróleo e gás entre as de crescimento.A Tabela 9 mostra a representatividade dos diversos índices por tamanho eestilo, aparecendo o valor absoluto do float, bem como este comparado como total do mercado respectivo.

TABELA 6

Distribuição do Float dos Papéis pelos Índices, Setores eSubsetores – Setembro de 2000(Em %)

SETOR SUBSETOR ACOM-PANHA-

DAS

IWEISS IWGIGA

IWMIDI

IWTURBO

IWONYX

IBX IFC IBO-VESPA

IBA MSCI FGV-100

ConsumoBásico Alimentos

Outros6,8 1,0

7,0 0,6

7,6 0,7

4,4 0,0

8,6 0,7

0,9 0,0

6,9 1,1

8,2 1,2

5,5 0,7

8,0 1,2

9,2 1,3

12,9 1,9

Subtotal 7,8 7,6 8,4 4,4 9,3 0,9 7,9 9,4 6,2 9,2 10,5 14,8

ConsumoCíclico Autopeças

Tecnologia& MídiaTêxtilUtilidades DomésticasVarejo

0,2 1,7 0,4 0,4 2,7

0,0 1,7 0,4 0,1 2,7

0,0 2,2 0,0 0,0 2,3

0,0 0,0 2,1 0,3 4,4

0,0 2,2 0,1 0,0 3,4

0,0 0,0 1,6 0,3 0,2

0,0 1,9 0,0 0,0 2,2

0,1 0,0 0,3 0,0 2,4

0,0 1,9 0,0 0,0 0,0

0,0 2,2 0,0 0,0 2,5

0,0 2,4 0,1 0,0 2,7

0,3 0,0 0,4 0,6 3,9

Subtotal 5,3 5,0 4,5 6,8 5,7 2,1 4,1 2,7 1,9 4,7 5,2 5,3

Finanças BancosHoldings

11,1 3,3

11,4 3,4

13,9 3,9

1,6 1,2

13,3 4,0

4,6 1,1

10,9 2,8

11,9 3,8

9,1 2,8

11,3 2,7

13,3 0,0

0,0 0,0

Subtotal 14,4 14,8 17,9 2,7 17,2 5,7 13,7 15,7 11,9 14,0 13,3 0,0

Indústria Bens de ProduçãoMineraçãoPapel e CeluloseQuímicaSiderurgia

2,9 4,1 4,4 1,8 4,8

2,8 3,7 4,5 1,8 4,9

1,1 4,1 3,2 0,0 4,6

9,9 2,2 9,8 8,7 6,5

1,9 4,2 4,1 0,8 1,6

6,5 1,8 6,2 5,4

17,5

1,5 4,0 3,8 1,3 5,3

0,7 4,5 5,1 1,8 5,2

1,0 2,6 3,9 0,6 5,1

1,3 3,5 4,4 1,5 6,1

2,1 3,0 3,5 1,0 5,7

3,4 5,7 7,1 3,2 9,6

Subtotal 18,0 17,8 13,0 37,2 12,6 37,5 16,0 17,3 13,1 16,9 15,2 29,0

Infra-Estrutura ElétricasOutros

9,9 0,9

9,7 1,0

9,5 0,9

10,5 1,2

3,1 0,1

34,4 4,2

10,6 0,8

9,7 0,9

9,0 0,0

7,5 1,0

7,1 0,0

5,3 0,0

Subtotal 10,9 10,6 10,4 11,6 3,2 38,6 11,4 10,6 9,9 8,5 7,1 5,3

Petróleo e Gás Petróleo e Gás 14,6 15,0 16,4 9,7 18,8 0,9 15,8 16,8 16,3 13,6 18,6 2,2

Subtotal 14,6 15,0 16,4 9,7 18,8 0,9 15,8 16,8 16,3 13,6 18,6 2,2

Telecom Telefonia CelularTelefonia Fixa/Integrada

9,5 19,6

9,4 19,8

6,5 23,1

20,9 6,6

11,7 21,4

0,6 13,7

9,9 21,1

7,5 19,9

10,6 30,1

10,9 22,0

9,0 21,0

16,2 27,2

Subtotal 29,0 29,2 29,6 27,5 33,1 14,3 31,0 27,5 40,7 32,9 30,0 43,4

Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0


TABELA 7

Número de Papéis por Índice, Setor e Tamanho – Setembrode 2000SETOR TAMANHO IWEISS IW

GIGAIW

MIDIIW

TURBOIW

ONYXIBX IBA IFC MSCI IBO-

VESPAFEV-100 TOTAL

Consumo Básico Grandes 3 3 0 3 0 2 2 3 3 2 2 3

Médias 5 0 5 2 3 3 5 4 3 0 8 10

Consumo Cíclico Grandes 2 2 0 2 0 2 2 1 2 1 1 2

Médias 12 0 12 6 6 3 2 5 3 0 9 20

Finanças Grandes 14 14 0 11 3 10 6 12 7 7 0 14

Médias 5 0 5 0 5 0 0 0 0 0 0 5

Indústria Grandes 9 9 0 7 2 9 7 7 8 8 7 9

Médias 32 0 32 7 25 18 19 21 6 5 26 43

Infra-Estrutura Grandes 9 9 0 3 6 9 6 9 3 8 3 10

Médias 17 0 17 4 13 11 11 3 2 4 5 23

Petróleo e Gás Grandes 2 2 0 2 0 2 1 2 2 2 0 2

Médias 6 0 6 5 1 4 2 2 1 2 3 6

Telecom Grandes 15 15 0 10 5 11 8 9 7 10 8 15

Médias 21 0 21 16 5 18 12 7 4 8 23 35

Total 152 54 98 78 74 102 83 85 51 57 95 197

TAMANHO

Grandes 54 54 0 38 16 45 32 43 32 38 21 55

Médias e Pequenas 98 0 98 40 58 57 51 42 19 19 74 142

Total 152 54 98 78 74 102 83 85 51 57 95 197

TABELA 8

Número de Papéis por Índice e Setor, Classificados porCrescimento e Valor – Setembro de 2000SETOR CRESCI-

MENTO XVALOR

IWEISS IWGIGA

IW MIDI IWTURBO

IWONYX

IBX IBA IFC MSCI IBO-VESPA

FGV-100 TOTAL

Consumo Básico Crescimento 5 3 2 5 0 4 5 5 5 2 4 6

Valor 3 0 3 0 3 1 2 2 1 0 6 7

Consumo Cíclico Crescimento 8 2 6 8 0 4 3 4 4 1 4 12

Valor 6 0 6 0 6 1 1 2 1 0 6 10

Finanças Crescimento 11 11 0 11 0 8 5 10 5 5 0 11

Valor 8 3 5 0 8 2 1 2 2 2 0 8

Indústria Crescimento 14 7 7 14 0 10 9 10 7 7 11 17

Valor 27 2 25 0 27 17 17 18 7 6 22 35

Infra-Estrutura Crescimento 7 3 4 7 0 5 7 3 0 3 4 12

Valor 19 6 13 0 19 15 10 9 5 9 4 21

Petróleo e Gás Crescimento 7 2 5 7 0 6 3 4 3 4 2 7

Valor 1 0 1 0 1 0 0 0 0 0 1 1

Telecom Crescimento 26 10 16 26 0 23 15 12 10 15 17 29

Valor 10 5 5 0 10 6 5 4 1 3 14 21

Total 152 54 98 78 74 102 83 85 51 57 95 197

Crescimento 78 38 40 78 0 60 47 48 34 37 42 94

Valor 74 16 58 0 74 42 36 37 17 20 53 103

Total 152 54 98 78 74 102 83 85 51 57 95 197


6. Observações Finais

O uso de benchmarks tem se disseminado largamente no campo da gestãode recursos, especialmente entre os investidores institucionais que adminis-tram volumes consideráveis de recursos e necessitam de instrumentoseficazes e transparentes para avaliação de performance.

A evolução da produção de índices de ações no mundo levou à aceitaçãogeneralizada de que a metodologia mais adequada a ser seguida é a que buscaa maior abrangência possível do universo passível de investimento e utilizapara a determinação do peso dos papéis nos índices o valor de mercado empoder do público, denominado float.

O estudo dos índices de ações existentes para o Brasil à luz das propriedadesteóricas desejáveis para benchmarks e a constatação de que não possuem aabrangência e a qualidade ideais levaram à presente proposta de criação deuma família de índices que permite examinar o mercado sob três dimensões:a de tamanho, a de estilo e a setorial.

As ações sob a ótica de tamanho podem ser classificadas como de empresasgrandes – aquelas com capitalização acima de US$ 1 bilhão na época anualde rebalanceamento – ou de médias e pequenas.

TABELA 9

Valor de Mercado e Float, Classificados pelos Papéis deCrescimento e Valor – Setembro de 2000

GRANDE(Cresci-mento)

GRANDE(Valor)

MÉDIA(Cresci-mento)

MÉDIA(Valor)

TOTAL GRANDE(Cresci-mento)

(%)

GRANDE(Valor)

(%)

MÉDIA(Cresci-mento)

(%)

MÉDIA(Valor)

(%)

TOTAL(%)

Valor deMercado

Total 161.162 36.661 23.333 28.450 249.607

Acompa-nhadas 130.804 29.755 18.937 23.091 202.588

81,2

Float Total 82.941 12.228 8.603 9.600 97.793 51,5 33,4 36,9 33,7 39,2

Acompa-nhadas 67.317 9.925 6.982 7.791 92.016

51,5 33,4 36,9 33,7 45,4

Iweiss 66.673 9.925 7.172 6.536 90.305 80,4 81,2 83,4 68,1 92,3

IW Giga 66.673 9.925 76.598 80,4 81,2

IW Midi 7.172 6.536 13.707 83,4 68,1

IW Turbo 66.673 7.172 73.845 80,4 83,4

IW Onyx 9.925 6.536 16.460 81,2 68,1

IBX 63.935 9.543 6.007 4.569 84.055 77,1 78,0 69,8 47,6 86,0

IFC 62.292 8.739 3.497 3.429 77.958 75,1 71,5 40,7 35,7 79,7

Ibovespa 59.698 8.571 4.249 1.806 74.324 72,0 70,1 49,4 18,8 76,0

IBA 56.964 5.295 5.145 4.010 71.414 68,7 43,3 59,8 41,8 73,0

MSCI 57.152 7.810 3.085 1.530 69.577 68,9 63,9 35,9 15,9 71,1

FGV-100 26.886 1.526 4.882 5.279 38.572 32,4 12,5 56,7 55,0 39,4


A dimensão de estilo subdivide as empresas entre as de crescimento e as devalor, utilizando como vetor de decisão a relação valor patrimonial sobrevalor de mercado, entendendo que tal segmentação pode auxiliar na admi-nistração de carteiras conforme a fase do ciclo econômico.

A dimensão setorial permite observar a evolução segundo a subdivisãosetorial, que abrange os seguintes segmentos: consumo básico, consumocíclico, finanças, indústria, infra-estrutura, petróleo e gás e telecom.

Os índices propostos poderão ser utilizados na alocação de recursos comoparâmetro de comparação, podendo se alocar acima, no mesmo nível ouabaixo do peso de determinado setor ou papel no índice. Isso torna maisjusta a avaliação de desempenho e atribuição de performance, pois a carteirado Índice Weiss é bem mais diversificada e de menor volatilidade que a doIbovespa, atualmente a de uso mais disseminado como benchmark. Ocálculo de betas, índices de Sharpe ou Modigliani ou de weighted averagecost of capital (WACC) apresentam resultados mais equilibrados e podemensejar sua adoção como benchmark por fundos de pensão, fundos deinvestimento, órgãos reguladores, como CVM e SPC, e instituições defomento, como o Sistema BNDES. Os índices propostos trazem comobenefício adicional o aumento do número de empresas acompanhadas eservem de estímulo à ampliação da liquidez e das boas práticas do mercadode capitais.

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Bancos de Dados e Softwares Utilizados

CVM, Economática, Expert Allocator (Investment Technologies) e Lafis.


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